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格隆中報掘金系列之綠色動力（1330）：長牛現形？ 格隆匯

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每年中報、年報都是投資人的掘金期。稍加努力，基本都能大概率挖出一些長期大牛。格隆會陸續推出今年中報自己發現的一些有意思的公司供大家研究。也期待大家能與格隆共享您的發現。本期格隆推出第一只：綠色動力（1330）。

綠色動力從招股開始，格隆就給予了深度分析（請參閱格隆匯官網http://www.gelonghui.com）。之所以今天再次拿出來解剖，是因為公司中報的公布提供了一個非常好的研究機會。下面格隆分四個層層遞進的邏輯角度來仔細解剖中報後的綠色動力（1330）。

第一個命題：垃圾發電行業發展空間非常大，理應給予高估值

垃圾發電屬於環保行業，基於未來政府需要對大量環保欠賬的歸還，環保行業大概率是未來幾年投資人不能不配的優勢行業，而在格隆看來，垃圾發電是其中的佼佼者，在盈利模式、盈利水平與行業空間上都較其他環保子行業更勝一籌。

在高速發展的中國，生活垃圾作為城市發展的附屬物是在成倍的增加，假設每人每天產生1公斤生活垃圾，13億人口的中國每年將產生4.7億噸生活垃圾，這相當於中國每年消耗石油的體量總額，非常驚人。而中國目前處理垃圾的方式70%以上都是直接填埋。撇開中國土地緊張，填埋場地越來越緊缺的因素，很多垃圾含有的有害物質填埋後會汙染土壤，從而引發的類似湖南大米重金屬超標等事件頻頻發生。這已然不僅僅是“夠不夠埋”的問題，而是“能不能埋”的問題了。

在目前我國相對成熟的技術里，唯一的方法就是燒。燒比埋最明顯的優勢就是能夠迅速達到“減量化”，非常符合我國目前對於垃圾處理緊迫程度的要求。並且“燒”還可以利用垃圾焚燒產生的熱能來發電，在解決環境汙染的同時還可以將垃圾資源化，真正做到“變廢為寶”，於是“垃圾焚燒發電”技術順理成章得到了國家的認可和鼓勵，國家相繼出臺規定“十二五”內城市生活垃圾處理的方式中，焚燒發電的處理方式的比例要由此前的20%提升至35%（見下表），這意味著僅截止2015年，我國要至少新建垃圾焚燒項目約217個，涉及總投資額高達1088億元人民幣（目前一個新建的垃圾焚燒發電項目平均處理能力在1000噸/日左右，平均投資金額在4-5億人民幣）。業內人士認為在“十三五”此比例大概率會進一步提升至50%，未來十三五投資規模有繼續保持近千億投資規模。由此正式打開了“垃圾焚燒發電行業”巨大、高速的發展空間。



同時為了保障投資垃圾焚燒發電項目經營效益的穩定性，國家政策方面給予的非常大的支持。一個垃圾焚燒發電項目的收入來源包括兩塊，一是垃圾處理費，二是垃圾焚燒產生電量賣給電網的發電費。垃圾處理費價格確定，但處理量會隨城市發展程度不同而不同，一般當地政府都會給予垃圾焚燒場一定程度的保底量以覆蓋項目日常運營成本。也就是說，如果垃圾收集量不夠，政府也不會讓你的項目虧錢。其次，國家還進一步明確了由垃圾焚燒產生的電量保證全部上網，且統一電價為0.65元/度，不僅電價高於絕大多數發電行業（傳統火電以及風電、水電等新能源發電），也排除了限電問題。在行業盈利模式穩定的情況下，投資一個垃圾焚燒發電項目內部投資回報率（IRR）為12-15%，也就是說投資4個億，6-8年就能回本，顯著高於傳統公用事業項目6%-8%的IRR。

正因為是好行業，所以垃圾發電行業也具備相當的進入門檻，不是誰想做就能做的。首要是有大量資金保障，其次有政府資源以獲取項目，然後豐富的項目運營經驗和低資金成本在一定程度上可以提高項目回報率以提高公司競爭力。光大國際（257HK）作為垃圾發電行業的標桿企業，憑借其國企背景身份（光大集團作為大股東）擁有強大的資金保障和項目獲取能力以及低融資成本等核心競爭力，加之其近8年的運營經驗迅速躋身垃圾發電行業前三，目前擁有已投運項目13個、後續在建及儲備項目31個，總規模達日處理量3.2萬噸。光大國際目前市值476億港幣，對應今年約24倍PE和3.6倍PB，其股價從2012年3塊錢一路上漲至最高12塊以上，兩年漲幅超過300%。充分說明了自垃圾發電行業政策落實以來，市場及投資者對於垃圾發電行業以及光大國際這樣行業龍頭的高度認可。光大國際的標桿表明：垃圾發電行業享受高估值，以及繼續湧現出大牛股，是合理且必然的。

第二個命題：綠色動力當前被嚴重低估？

今年6月19日港交所迎來了綠色動力環保（1330HK）的上市，這是繼光大國際（257HK）後，港股市場上第二個純垃圾發電項目運營商的標的，數據顯示，公司目前市值被低估嚴重。基於公司屬於重資產型，且其收入是一個長達20-30年的長期分攤回報，格隆采用PB和DCF而非PE來進行一個估值比較，最後再跟行業老大光大國際（257）對比。

PB

之所以首選PB估值，是因為垃圾發電這個行業看PE是沒有意義的，因為建造收入是非現金的。根據wind資訊，截止中報，綠色動力環保（1330）凈資產24.52億港幣，截止8月25日收盤市值43.26億港幣，對應1.76倍PB，（見表2）。公司在環保同行中PB處於極低的水平，只有光大國際的一半。這個PB水平已經抵近市場收購價，去年底翰藍環境收購創冠中國就是以1.4倍PB收購的。



DCF

格隆自己沒有做DCF。根據外資行里昂的更新報告測算，其DCF價值55億港幣（其報告中具體的假設見下表），公司截止8月25日市值43.26億HKD，有著至少26%的上升空間。



同行比較

價值都在與同行的比較中得出的，因而這個方法也最具有實踐參考性。港股市場中唯兩家純垃圾發電運營商就是光大國際（257HK）和綠色動力（1330HK），無論在技術路線、公司背景等方面都最適合作為參照對比的公司。截至本周五，光大國際垃圾焚燒業務市值238億港幣（光大國際整體市值476億港幣，保守假設其垃圾焚燒業務占總體業務50%，476*50%=238億），而綠色動力市值43億港幣。從總規模上看（包括所有項目），目前光大國際擁有累計日處理量3.21萬噸，綠色動力擁有累計2.165萬噸。我們可以用兩種方法看看綠色動力被嚴重低估的程度：

1、用兩家公司的市值分別除以各自的總規模得到每處理一噸垃圾值多少錢。光大國際：238億/3.21萬噸=74萬港幣/噸；綠色動力：43億/2.165萬噸=19.8萬港幣/噸。結果是市場先生認為，光大國際每處理一噸垃圾的價值是綠色動力的3.7倍，差距驚人！但事實上，兩者處理垃圾的營運效率基本一致（請參閱格隆在本文第三個命題的第3點分析）；

2、以兩者業務規模測算，綠色動力合理市值用公式計算應該為：(2.165/3.21)*476億*50%*80%=128.41億，比目前綠色動力43億的實際市值高出了近3倍。

其中，公式中的第一個打五折（*50%），是因為垃圾發電貢獻了光大國際主要的收入億利潤，超過50%，但光大國際不單是垃圾發電業務，所以我們保守計算，直接打對折。公式中的第二個打8折（*80%），是考慮到光大國際是行業龍頭，綠色動力的估值應該比龍頭有折扣，所以在前面對折基礎上再打8折。就算這樣，算出的128.41億市值，也比目前綠色動力43億的實際市值高出了近3倍，也是差距驚人。





以上三種方法都說明綠色動力當前的估值被嚴重的低估。

第三個命題：這種大幅低估與折讓是否合理？

下面我們要看的是，這種大幅度低估與折讓，邏輯何在？合理與否？格隆從四個角度來解剖：

1、從公司背景而言，光大國際與綠色動力都是國企（這是做環保行業，尤其垃圾發電行業非常、非常重要的要素）。光大國際背後有光大集團，而綠色動力大股東是北京市國資委，綠色動力同樣擁有強大的資金保障和政府資源，在拿項目和運營時與政府談判的能量，絲毫不遜色光大國際的背景；

2、從儲備項目而言，兩家公司都已經鎖定非常豐富的儲備項目為後期持續成長奠定基礎。內地以及香港市場都有為數不少的環保行業上市公司，一般他們都會告訴你一個數據，就是自己有多少意向性項目在談，有可能簽約。有經驗的研究員都知道，這個絕對不能作數的，看環保公司項目儲備，最重要的是看在手的，也就是已投運的，以及已經簽約在手的，意向性的不能說統統不靠譜，但至少不能考慮在估值範圍內。簡而言之，已簽約鎖定的項目有多少，決定了公司是否有長遠價值！

從上表中可以看出，綠色動力擁有已投運項目5300噸，已簽約二期擴建項目是已投運項目的4.7倍，如果考慮框架協議項目則是5.5倍。從項目確定性較高的已投運、在建及籌建項目規模來看，綠色動力約1.3萬噸，光大國際約2.7萬噸，光大只比綠色動力高出約一倍；另外平均項目規模來看，光大國際在已投運項目的規模上雖有著明顯的優勢，但從後續儲備項目來看，綠動力與之差距並不大；

3 、從運營效益而言，綠色動力公司2012-2013年的ROE分別是13.03%和12.53%，可參考垃圾發電項目的行業平均IRR為8-10%左右，光大國際近五年的ROE在10.06%-15.45%間波動，可見綠色動力公司歷史的項目運營效益高於行業平均，與行業龍頭光大國際沒有明顯的差異；

4、從融資成本而言，低融資成本是光大國際最大的亮點之一（借助國企與香港上市背景，能通過發債等方式融到近4%的超低資金成本），綠動力目前的融資成本比基準利率上浮0.5%（即7-7.5%），但隨著香港上市完成，公司大概率將在香港這個融資天堂上獲取更低成本資金的機會，從而大幅度節約財務成本。

綜上分析不難看出，綠色動力雖然目前規模較光大國際小，但在股東背景、儲備項目以及運營效率方面都可與龍頭光大國際相媲美，且未來還有降低資金成本等值得期待的看點， 43億港幣的市值低估嚴重，並不合理。

第四個命題：中報解讀——利空來襲，還是利空出盡？

公司看似利空的中報提供了我們一個校驗公司投資價值的好機會。

公司8月20日發布中期業績，凈利潤同比大幅度下滑70.58%，給人印象是6月剛剛上市，8月就大幅度虧損，以致不了解實情的很多人會認為這是騙子公司之列。但這其實是一種誤讀：稍作解剖就會發現實際情況遠非市場想象，而應把中報理解成利空出盡，長期價值現形——從業績公布當天股價不跌反漲也能看出些端倪。下面格隆來簡單談一下自己的理解：

首先，今年上半年會同比下滑很多，公司在招股說明書里就已經明確做過預披露，只是很多人沒有註意而已。去年同期公司有有乳山泰州武漢等多個項目在建，而今年項目開工都在下半年，上半年基本沒有建設收入，使得建設收入大幅下滑63%，所以今年上半年盈警是預料之中的。這個只代表上半年，不出意外的話，今年下半年、全年的業績會遠好於中期；

其次，如果你仔細讀中期報表，就會發現非常有意思的一點是，雖然公司凈利潤同比下滑70%，但其EBITDA僅下滑25%。格隆先簡要解釋一下EBITDA。EBITDA這個指標代表了公司除掉利息、稅收、折舊、攤銷等一切與公司經營性活動無關的因素後公司這半年來經營業績的增長情況，也是最能看出公司主營業務真實運營情況的指標。而公司經營性活動同比下滑的25%主要是由於項目時間安排而帶來的短期業績波動（因為今年上半年沒有新開工項目，而去年同期有乳山泰州武漢等項目在建而使得建設收入大幅下滑63%），這個下滑實際上也是符合預期的。

那麽，會有人問格隆，從EBITDA到凈利潤中間，是什麽導致了如此大的差異？也不難看出其實是融資成本同比接近翻了一倍，這才是盈警公告中采用“大幅”二字的根源所在。而增加的利息一大部分是由於去年下半年有3個項目（泰州、乳山和武漢）進入試運營，其貸款利息不能資本化而進入損益表產生的（這里格隆解釋一下，BOT項目在前期投資建設的時候實際上就已經產生利息費用，但會計準則規定項目進入試運營前的所有費用都作為項目投資額，可以資本化，不計入損益表），所以這部分費用也只是因為會計準則要求而進行的調整，不是無端端多出來的費用。實際上，公司已明確表示上市募集資金中70%（685.6億港元）將用於償還這三個項目的貸款，充分利用了上市平臺的融資優勢。按照7.21%的利率估算今年下半年和明年全年將分別省掉近2000萬和4000萬人民幣的利息，所以今年全年的業績同比跌幅將大大緩解，如果不考慮上市費用，格隆的預計全年純利同比下滑10%以內。所以公司中報大概率其實就是一個業績底部，隨著新項目陸續開工、上市融資後資金的到位，公司之後的業績將有一個非常大的跳躍，格隆做的模型預計2015年盈利能翻一倍。

巴菲特把擬投資對象分為三類。

第一類，差公司，好價格。買賣這種公司，被巴菲特命名為“煙蒂”投資法，別人抽剩了，扔在地上的煙屁股，你撿起來，也能吞雲吐霧幾口，但你要隨時做好準備嘴唇被燎起幾個泡的準備。

第二類，好公司，差價格。可以買進，但你需要等很長時間來獲取長期複合盈利。一般人做不來，但巴菲特很擅長做這類買賣，因為他等得起。

第三類，好公司，好價格。在有效市場，這種組合機會很少出現，但感謝佛祖，好在市場並不總是有效，所以這種機會也不是不會出現。一旦出現，巴菲特的做法就是兩個字：貪婪。就如同他在08年金融海嘯期間投入280多億美元瘋狂買入箭牌、羅門哈斯、高盛、通用電氣以及中國的比亞迪等。

如何對綠色動力（1330）歸類？算不算好行業+好公司+好價格+高成長的組合？格隆並不完全確認，所以提供於大家一起研究。

（格隆發自拉薩 羅布林卡）

本文封面圖片為瑪旁雍錯，圖片來自西藏旅遊在線。

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