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【《證券市場週刊》特約作者 李傑】（註：本文為原文，部分地方與刊登版有細微差異）。
雖然企業的內在價值的經典衡量方式是DCF(現金流貼現法)， 但這種方法的天然限制因素（比如計量比較複雜、只適用於價值穩定類別的企業、引入的變量條件較多等）和不直觀性，使得投資者更經常參考的是一些較為直觀簡 單的估值指標。這裡將探討幾個最常用指標的內在意義和相互區別，特別是當幾個指標之間發生某種組合情況時，其隱含的風險與機會的衡量思路。
最被廣泛應用的市盈率指標（PE），其實質是相對於損益的一種溢價形式。市盈率法要特別注意到損益表的修飾空間和變動彈性遠大於資產負債表。最通常的錯誤在於，將「當期業績」與企業的「盈利能力」混為一談。即便是持續幾年的歷史優秀業績，也不代表企業的未來盈利能力。PE法（特別是在此基礎上進一步的PEG法）經常造成「企業動態低估」的假象，其實可能早已透支了未來的盈利。如果我們願意回顧一下2007年底的券商報告，當時各類分析在靜態PE已經高達60以上的時候，就是以充滿「投資樂觀主義精神」的動態PE以及PEG法來證明大把的股票依然是「低估」的。
市銷率（PS）與市盈率(PE)沒有什麼本質的區別，但是在企業當期階段性虧損的時候市盈率是無效的。在確保企業長期盈利能力有底線或者行業反轉可能的時候，市銷率在這個時刻的「歷史比較（也就是與以往的歷史市銷率的比較）」有一定的參考意義--——當然前提是這家企業的資產負債表和經營格局足夠強勁，還能活著挺過低谷。
PS反映的其實還是一個損益表預期的問題。PS高一方面說明每單位銷售收入的盈利能力更高，另一方面也說明市場對於其銷售額的成長空間以及保持每單位盈利能力的預期很高。那麼，企業分析無非就是沿著這2個線索去展開，去回答到底這種預期是否合理而已。我們通常可以看到，利潤率最高的企業往往PS是最高的，比如軟件類企業（用友軟件就有高達6倍的2010年PS）。而市銷率很低的企業，有一點特別值得注意：就是其淨利潤率的變化趨勢。因為一旦其原本很低的淨利潤率發生向上的拐點，那麼在極大的銷售額的基數上，可能出現淨利潤率遠高於同期銷售額增速的現象。而如果這種現象出現，那麼其估值水平的上移是大概率的。
比如現在的伊利股份，只有2010年1.04倍的PS，因為其業務特徵是極低的淨利潤率（4%左右）。但今年以來，其業績的上升遠超銷售收入的增幅，其中的一個很大原因就在於利潤率的提升。另外，蘇寧電器以2010年計的市銷率大約是1，而永輝超市的市銷率則為1.77。但同時蘇寧電器的淨利潤已經提升到了5%以上，永輝超市的淨利率則只有2.4%。這種反差（包括2011年視角下蘇寧只有15PE而永輝則大約是40PE以上），只能以「市場」更加看好永輝的成長空間來解釋了。
而市淨率（PB），其與市盈率、市銷率的最大不同，是前者反映 的是這個公司淨資產的溢價程度，而後者反映的只是這個企業當期利潤額和銷售額的溢價程度。很顯然，這裡比較的基準是有巨大差異的：淨資產的穩定程度相對較 高，而企業當期利潤及銷售額則是敏感性很大的基準，其不但受到當期市場狀況的影響，甚至一些會計上的調節都可能造成很大的觀察偏差。
為什麼很多投資人，往往更重視企業的「成長空間」，卻對於企業的差異化競爭優勢的重視程度卻並不高呢？我認為就是因為沒理解PB的真正含義。
市淨率由於反映的是淨資產溢價，而淨資產的溢價水平是直接與淨資產的收益率緊密掛鉤的，因此考察市淨率其實就是考察ROE的態勢，而考察ROE的態勢則不能不考察3個維度：R-競爭優勢充分展現後的收益率高度,N-競爭優勢所能達到的持久度,g-淨資產基數的複利增長。顯然，這比僅僅考慮企業的利潤增長率要全面深刻得多了。企業的ROE綜合展現了這個企業在資本槓桿、銷售利潤率、總資本週轉率三大方向上的「現有水平和未來潛力」，如果說當期業績表現是「知其然」，那麼搞懂企業的ROE長期態勢和特徵則就是「知其所以然」了。
我們往往看到的是，當公司獲得很高的淨資產收益率的時候也是其市淨率扶搖直上的時刻，從這方面來說，市場確實是「有效的」———但是問題在於，市場又往往 是短視的：市場往往只看到「現在的權益收益率很高」，但卻很少能夠準備評估其「持久性」（也就說，市場的有效性只侷限在對當前信息的「解讀」上，而不是對 企業長期內在價值的評估上，並且這種解讀也經常性的受到情緒波動的干擾）。那麼什麼樣的企業可以享受高水平的淨資產溢價？我認為至少同時符合3點：
第一，其盈利的核心能力主要不來自於可見的有形資產。比如微軟或者蘋果，它的有形資產不過一堆電腦和辦公樓，有誰會認為其盈利能力來自這些死的設備？如果相反，企業的主要盈利驅動是來自於有形資產的投資，我們會發現這類企業的PB往往很低（比如鋼鐵，房地產，建築，汽車）.因為有形資產相對更加容易複製,且越來越高的資產規模導致的固定成本也越來越高，一旦遭遇行業波動，其多年的經營成果很可能毀於一旦。當然，在一些行業的特定階段（比如雖然是重資產，但是其已經進入寡頭競爭）重資產行業可能也可以獲得較高的PB（比如雙匯和格力電器），但要注意這種情況的可持續性。
無形資產為經營主要要素的企業，其往往具備3個特徵：第一是擴張才邊際成本很低，這樣一旦需求上升可以極高的速度並且近乎0成本的快速佔領市場（相比較如汽車企業，往往是新車推出時候需求最旺盛但是產量上不去，等產量滿負荷了產品的需求熱度已經過去了）；第二是毛利更高，因為省去了重資產從原材料到產品製造過程中的經營成本；第三是現金流往往更優秀。
第二，這種依靠非有形資產創造利潤的能力是可持續的。光 有很高的無形資產創造盈利的能力還遠遠不夠，因為無形資產為主的企業雖然享有「輕資產」的美譽，但是若沒有強大的競爭優勢為保障，其被顛覆的速度往往還快 於大量有形資產為核心的傳統重資產型企業（因為顛覆前者可能只需要一個好的點子，而顛覆後者卻可能需要投入成百億的資金）。這種持續性可以從兩個方面來看 待：
1，企業是否很容易受到經濟環境變化的影響？
2，企業自身是否具有差異化和難以複製的競爭優勢？
很顯然，一個對宏觀經濟環境的波動越不敏感，且在行業中又具有競爭對手難以模仿和企及的競爭優勢的企業，更應該獲得高的資產溢價（特別是再結合上面第一條的高ROE能力）。
第三，企業目前正處於其發展的初中期階段。儘管可能某企業的無形資產強大無比而又可持續性頗佳，但如果這個企業已經達到了其進一步成長的天花板，那麼也很難獲得高的淨資產溢價水平---因 為雖然其業務的回報率很高，但是已經失去了進一步大幅擴張複製這種業務的潛力，其最終將變為一個穩定的分紅機器，但是很難再將資本高速放大了。對於這樣的 企業，也許其將很長一段時間都維持極佳的淨資產收益率和現金流狀況，但是其資本卻難以再進一步放大了，這種情況下其估值的中樞將面臨回歸。
比如當前的可口可樂，雖然依然具有無比強大的品牌力和很強的收益率及現金流。但遍及全球的業務也面臨著天花板，導致其估值水平在1998年成長的高峰期達到頂端後持續的下滑。
綜上，PE主要的比較基準是敏感性強的當期利潤，而PB的比較基準是穩定性強的淨資產，這兩者視角不同但估值指向的是同一個主題。由於溢價比較基準的不同，以及企業業績和經營態勢的不同步性。同一個企業往往會呈現PB與PE狀態的不同組合模式，而不同組合背後往往對於未來的投資收益分佈態勢有直接的關聯，反應了深刻的投資內涵及風險機會邏輯，比如：
【低Pb，低pe】:
這種情況往往發生在熊市的末期，反映了市場的「去泡沫化」卓有成效。有時，其也反映在一些經歷了經營拐點的企業同時達到了價位調整的低點。比如，巴菲特自1989年開始購入富國銀行時候的股價只有5.3倍的PE和1.2倍的PB。需要注意的是，這種「低」有時是建立在企業的業績還未充分反映經營困境基礎上的。比如富國銀行，在上例買入3年後的1992年，富國銀行的業績比1990年下降了70%以上。
這一點思考，同樣適用於當前的A股市場。也就是銀行、地產為首的極低估值的版塊，其當前依然25%以上增速和歷史最高點的ROE水平，是否代表了真實經營環境的「底部」？對此，筆者以往已有多篇專門的討論分析，這裡不再贅述。
【低PB,高PE】：
這有幾種情況，強週期股出現這種現象往往是由股價的大幅下跌+企業盈利的大幅降低甚至虧損導致的。很低的淨資產溢價水平表明接近了經營週期的底部區間，但需要注意的是，經營週期的底部區間未必一定是企業股價的底部區間，過於高昂的PE水平雖然反映了業績下滑的因素，但是有可能價格的調整隻是在初中期階段。比如，今年業績大幅下滑的比亞迪，其當前的PB雖然並不高，但是2011年預期PE高達100倍以上。除非其迅速的完成業績反轉，否則這一態勢下可能意味著較長的股價調整週期（雖然其間肯定有各種大大小小的反彈）。
另一種情況更值得注意。一個企業當期的業績並不十分突出，這時其PE看起來並不便宜（比如30PE）。 但是如果這個企業已經開始具有明顯的，甚至是獨一無二的強大競爭優勢，而且由於其當期正處於經營的積累期或者其當期閒置資本（比如募集資金）未來可能將有 效投入企業的高價值業務，從而導致其不但資產的盈利能力將越來越高，且這一過程可能持續很長的時間週期時，這種企業可能就是典型的「未來優勢型」企業。
這個時候的「不便宜的PE」實際上並不對其未來的長期投資回報有大的沖抵。特別是，如果這種企業由於系統性波動的原因導致跟隨性調整，逐漸成為「低PB，低pe」態勢，往往就成為了一個典型的我謂之「低風險，高不確定性」的絕佳投資機會！
比如雲南白藥在95年前屬於「業績平庸」，而當時其享有的PB也僅有2倍左右。而即使是在1997年深證指數7年大頂部的55PE這一高昂的價格買入當時的云南白藥，至今的收益率依然讓人咋舌。又比如天士力，長期的經營積累導致業績在過去幾年處於低速的平台期，即使在2007年的超級大牛市的最高價（當時PB和PE分別為6.2和69左右）買入，截止4年後的今天收益率也有200%（而隨後2008年的系統性大跌，使得其轉化為「低PB低PE」類別，演繹了上述「低風險，高不確定性」的經典案例）。
【高pb,低Pe】：
我觀察了一些企業後發現這種組合特徵往往值得警惕。這可能反應了市場對於這個企業階段性的高增長（一定要區分「當期業績」與「盈利能力態勢」之間的區別）背後的實際長期盈利能力有過渡高估的傾向。
為什麼呢？我們可以想想，如果一個企業的pb極高，那反映的是這個企業的盈利基本上就是靠無形資產驅動的了，屬於虛擬化經營級別的公司了。但是這得靠多麼強大的無形資產才能夠達到？10倍以上的pb表明的是這個公司的盈利中有形資產的貢獻率已經不到10%，如果這是一個可以持續的盈利能力，那麼是什麼東西讓他如此堅挺？這種特性真的已經到了「長期來看都高度確定其地位難以被顛覆」的程度了嗎？
在我的觀察中，這種企業如果發展與預期般順利，其投資回報率也在高昂的市場預期消化中明顯降低（等於或者低於企業實際利潤增長）。而如果稍有不慎出現明顯低於預期的業績走向，其下跌的幅度往往遠超普通投資者的預料之外。
比如今年筆者在分析中恆集團時，就指出其當前高達12倍的PB與其競爭優勢的牢靠程度（也就是ROE的可持續性）長期來看並不匹配。雖然當時來看來「動態PE」很低，但是結合經營上的一些重大不確定性，其在當時價格（大約18元左右）所隱含的風險已經遠高於機會。
但上述情況可能有一種例外：就是這個企業具有持續的將融資能力轉換為高盈利業務回報的能力。
但是這種情況非常稀少，這不但需要企業有強大無比的無形資產壁壘（資金只要投入，就高確定性的轉化為高收益，想像一下那是競爭優勢多麼強大的業務？這與拿 到錢就有很多項目搞的亂投資是兩個概念），而且還要關注到底他的業務是否是資金投入敏感型的？比如茅台和阿膠，屬於典型的強大無形資產壁壘企業，但是另一 方面大量的現金難以在核心業務上放大也極大的影響了其資產收益率的最大化。所以，要同時達到這2條的，真的是少之又少。
說到底，商業世界的規律是有限而不是無限，所以無論有多美好的預期，在面臨類似估值組合態勢的時候都需要慎重檢驗。特別是這種情況，「很低的動態Pe」非常容易迷惑人，尤其是對估值體系不甚了了的投資者，過分高估了企業的持續成長能力（往往僅是由於行業性的繁榮導致的階段性業績爆發）。忽視低Pe背後的高pb，不對其進行進一步的審視推敲，風險遲早會來敲門。
【高pb,高pe】:
這種情況就比較單純，一是市場全面泡沫化，完全靠的是一種情緒亢奮支持，類似07年那種。或者是一些完全靠故事被瘋狂炒作的個股，比如前一階段某些稀土概念。再一種典型就是從「高Pb低pe」明星地位跌落凡間的——也就是通常所說的「被證偽了」。很高的PB表明市場定價相對於其資產的實際盈利能力而言還是高估（回歸之路漫漫無期），而其業績的一落千丈，甚至是大幅虧損也導致原本「很低的動態市盈率」轉眼之間迅速升高。
如果將上述這些估值狀態轉化為「投資決策語言」，那麼可能最終產出的就是一個風險機會比的排序了。
研究這些估值的意義是什麼？就是為了不簡單的生搬硬套估值指標，就是為了建立起多角度的觀察窗口。
估值的本質是什麼？不是一堆數學模型或者幾個公式的堆砌，而是對「什麼東西才值得溢價，以及溢價的程度與投資回報率之間的關係」進行評估的過程。
越是接近理解主要幾個估值指標的本質意義之後，我們發現估值的主要困難就越是指向一個問題：你對這項生意到底有多瞭解？
http://bittermelon2009.blogspot.com/2011/10/clients.html
在工業學院畢業的那年，我進了一家本地的中型會計師樓工作，在那裡待了幾年，甚麼客戶也遇過，當中算得上是「審」佳宜的，十家裡最多只有一兩家。
最 討厭的那些客戶，除了是其賬目一塌胡塗、缺乏憑證、銷售無法對上採購、採購又無法對上貨存外，最不堪的是自以為賬目造得很好的那些。這些「衰客」，我們多 問幾句就會推說賬上已有記錄著我們自己去找，再問就會老羞成怒「發老皮」。閒時又會走過來說自己如何受公司重用，我們這些在會計師樓工作人的無前途云云。
在 那些年，記得最「審」佳宜的客戶是一家港資電子廠。由於這家公司的CFO曾於我們的會計師樓工作過，這位大師兄對我們一眾師弟妹都特別照顧。基本上，所有 報表內重要項目的Schedules已經在年審前準備好，我們只要審閱以及抽查就可以了。每年年結點貨時就更加是安排周到，因為主要廠房都在國內，除了為 我們安排上好的食宿外，還會親自帶我們去，遇到任何問題時就可以當場解決。
回想起來，在會計師樓工作的那些年真的很開心。包括我在內，當 年會計師樓從各區的工業學院一共聘請了十五位應屆畢業生。雖然來自不同的學校，但年紀和背景相若，所以份外投契，難得的是因為大家都是Juniors，彼 此沒有勾心鬥角的利害關係，大家一起出Job一起Stocktakes；收Job回到公司，大夥兒坐在豬肉檯前，一邊工作一邊偷偷閒聊吃零食說是說非；有 同事在埋數時發現Trial Balance兩邊不平，找了好半天終於把那幾角錢的差異找出來，大家為他奮臂高呼，嚇得老闆也從房間走出來看過究竟；Deferred tax reconciliation 怎樣 "Rec" 也不成，大家又幫忙去看（雖然往往是幫倒忙），還有加班後一起落Pub喝酒，考試前一同溫習，考試後又一起BBQ、行山、打波、唱K，還有參加公司的周年 派對，抽獎時大家的興奮心情，還有我暗戀你，你明戀他的暖昧關係，實在有太多愉快的美好回憶，在我多年的工作生涯中，那些年令我畢生難忘。
回說《那些年，我們一起追的女孩》這部戲，我很喜歡它的結局。雖然看後令人有些遺憾，但puppy love就是這樣嘛！如果最後柯騰和沈佳宜有情人終成眷屬的話，這部戲就變得不真實，不耐看了。
當初並不明白，見到心愛的又或者深愛過的人跟別人相愛，自己怎會不妒忌呢？看了這套戲後，再回想惜日你的那位沈佳宜，現在會否很渴望知道她是否一切安好，是否幸福快樂呢？
P.S.如果還未看這部戲的話，緊記在字幕播放完後畢後才走，因為還有一幕的。
http://www.21cbh.com/HTML/2011-11-11/3NMzA3XzM3ODc3Nw.html
11月9日，鑑於最近爆出的多宗包括中概股在內的上市公司財務醜聞，美國證券監管機構批准了提高反向併購企業在美國上市門檻的新規。這或許會波及到赴美上市的中國企業。
而除了監管政策的收緊，在美上市的中概股還要面臨來自「市場的監管」——投資者的集體訴訟。
納斯達克上市公司艾格菲（NASDAQ： FEED）近來的遭遇就是其中一例。剛進入11月份，該公司就招致了一系列法律糾紛；包括Shuman、Kessler & Check等在內的多家美國律師事務所宣佈，已代表投資者向艾格菲提起集體訴訟。
如果加上該公司自9月股價跌破1美元後收到的訴訟通知，這家總部位於中國江西的農牧公司至少面臨著逾10起集體訴訟。
「指 控艾格菲及艾格菲特定高管和董事會董事違反了美國1934年頒佈的《證券交易法》。」Kessler & Check律所在其公告中表示。該律所聲稱，在集體訴訟期內，艾格菲發佈了大量有關公司財務狀況、業務和前景的積極聲明；但這些聲明卻是在公司無視不利事 實，歪曲或編造的結果。
而恰恰是這些虛假陳述，人為地抬高了艾格菲股價。2008年5月5日，該股一度觸及20.94美元/股的歷史高點。但泡沫終散去。
2011年8月2日，艾格菲公告業績快報，預計二季度將面臨1700億美元淨虧損。消息一出，艾格菲股價應聲而跌，當日放量大跌達32.66%；而截至11月9日，這只股票收盤價僅為0.63美元，年內跌幅累計達78.6%。
眼下，這家早在2007年就借助反向收購（Reverse TakeOver）登陸美國的中概股，卻不得不面臨退市風險。
10月14日，納斯達克交易所已向艾格菲發出警告，稱公司股票收盤價連續30個交易日低於1美元，不滿足該所持續上市條件；公司必須在此後180天內，令收盤價連續10個交易日達到或高於1美元。
更迫在眉睫的，還是不斷增加的集體訴訟。「如艾格菲投資者希望成為本案的主要原告，必須在2011年12月19日前與法院取得聯繫。」越來越多的律師事務所加入起訴艾格菲的陣營。
艾格菲並非頭一家遇上訴訟的中概股，當然更不會是最後一家。
來自斯坦福大學法學院和法律諮詢機構基石研究（Cornerstone Research）的聯合調查顯示，僅在2011年上半年，就有25家中國公司遭遇集體訴訟。「針對中國公司的集體訴訟數目有顯著提高，」上述報告指出。
僅是今年前六個月的數據，就已刷新了過去一整年的紀錄。上述機構表示，2010年捲入集體訴訟的中國公司數目只有12家，這在當時已創下單年歷史紀錄，佔全年針對外國發行人集體訴訟總數的42.9%。
「過去12個月內針對在美上市中國企業的集體訴訟，大多遵循著類似的模式，涉及會計造假、信息披露不充分，或是關聯方間的不當交易等。」來自斯坦福大學和基石研究的報告顯示。
發起一項集體訴訟並不困難。
美國法律顯示，所有在起訴書所述相關時間段買入股票的股東均可成為原告，而集體訴訟結果，無論是法院判決或合解協議，對沒參加訴訟股東也同樣具備效力，除非是投資者主動退出。
正因為此，集體訴訟往往成為小股東賴以維權的主要工具；而不少小型律師事務所甚至專門代理這類訴訟，如本次起訴艾格菲的Shuman、Kessler & Check等律所，也曾頻頻亮相其它中概股的類似訴訟中。
業內人士介紹，集體訴訟多由律師牽頭召集進行，且律師多以風險代理方式接受委託。這意味著原告無需預付代理費用，而是由律師先行墊付，後者可等到賠償金到手後以一定比例抽取作為報酬。
「一 般來說，約有三分之一甚至40%的案件會在初步動議階段就被法院駁回，但剩餘60%的案件可以繼續進行，通常都是以庭前和解告終，很少進入法庭審理。」皮 特·基隆（Peter M·Gillon），美國必百瑞律師事務所（Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP）合夥人對這類訴訟的研究顯示。
「了結一場證券集體訴訟的代價可能非常昂貴。如在2010年，集體訴訟平均和解費用達到3630萬美元，具體範圍從百萬美元至數億美元不等。」皮特撰文指出。
基於此，一旦捲入集體訴訟，將會給上市公司帶來沉重壓力。「企業應當謹慎使用描述性詞彙、慎重進行財務披露和財務預測。」一位新加坡律所合夥人點評稱，「若過於隨意，就可能招致股東訴訟、監管部門處罰。」
http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201203044023327/
導 讀：最新一期《財智月刊》於1月正式出刊，本期封面文章是《小字體的困擾》。在美國人們天天都會接觸各種產品和服務的說明書，或者簽訂各種合同。這其中很 多文本的內容多、充滿難懂的專業術語，更重要的是會用非常小的字體印刷。消費者通常沒有耐心讀這些內容，而其中可能隱藏了很多免責條款以及其他對消費者不 利的內容。
布萊恩-羅勒對小字體略知一二，他是加州理工大學平面傳播學教授，他還管理著一個古怪的博物館，這裡有很多19世紀的印刷機以及500多種古老的字體。 他對複雜印刷的熱情使得他成為了這個領域的專家。他知道很多關於排字印刷的故事，不過今天他和我們談的是另一個排字史上的傑作。我們很多人對此非常熟悉， 尤其是那些喜歡高科技產品的人。羅勒說，這個設計太讓人震驚了，成千上萬的消費者不會讀它，即便長遠來看會給自己的利益造成損失。他所關心的文件就是用戶 購買新iPhone時所簽的協議。
我們都看過這個協議，或者其他類似的東西，這是一個32頁的小冊子，你必須花30分鐘仔細閱讀才能看完。羅勒說，讀它讓我的眼睛很累，原因並不是因為充 滿了枯燥的法律術語。這個小冊子只留了八分之一英吋(0.3175釐米)的邊距，這個頁面看起來一團模糊，幾乎沒有空白區。他測量了這些字母的尺寸，這個 文件裡有一半的字母的高度只有4.5點，也就是十六分之一英吋(0.16釐米)。在形象點，就比一毛硬幣厚度多一點。他說，這是在太小了。
羅勒指出，行間距如果小於5.5點將對眼球有害。他說：「這個文件的排版太密了，剛好超過人類最低的視覺識別範圍。」如果你覺得這些行間距或者字體大小 是個意外，那麼你錯了。羅勒說，世界上最好的排字工人設計了這些文件，並且都由法律團隊進行檢查，他們可都是每小時收費500美元的律師。
對於排版形式，蘋果拒絕發表評論，但表示最新出產的iPhone手冊將更容易閱讀，因為有了高分辨率的「視網膜屏幕」。但是羅勒說，最讓讀者吃驚的設計 可能是手冊中大量使用大寫字母。手冊全文一共19個獨立的段落，其中包括使用Google Maps的免責聲明，以及60行的其他免責條款。
使用大寫字母看上去可能更加友好，提醒用戶注意各種警告信息，但是羅勒說這樣做的結果恰好相反，各個段落之間將很難區分。事實上，這個領域的專家說，如 果不使用各種形式的字母，將給讀者閱讀帶來很大困難，研究表明這樣做會降低閱讀速度20%。那麼為什麼一個公司要這麼做？一位專家表示，因為他們不希望你 閱讀。
伴隨著產品和服務一起出現的各種提示、免責條款以及法律術語已經成為了美國消費者日常生活的一部分，通常他們都會被設計成非常小的字體。這種方式在美國 有很悠久的歷史，在很多領域被廣泛使用。小字體的免責條款是美國人必須面對的現實，大多數人不得不忽略這些條款，直接簽下10英吋厚的貸款文件或者點擊同 意55頁的在線用戶協議，儘管人們不希望簽字放棄任何重要的權利。根據一項調查顯示，61%的美國消費者不會在簽字前閱讀合同條款。
和消費者保護團體或者起草這些文件的律師交流會知道，監管者正在重新審視這種小字體免責條款，制定法律防止繼續濫用小字體。最終，基金公司必須公佈他們 對401(k)計劃客戶收取的佣金；航空公司必須在他們公佈的票價中註釋所有其他附加費用。但是批評者擔心，這樣結果會適得其反，因為會增加更多頁的免責 條款而不是減少。專家說這可能使得產品和監管都變得更加複雜，所以必須用小字體來解釋。在過去的7年裡，軟件許可證合同字數增加了40%，而平均開設一個 活期存款賬戶的免責條款有111頁。批評者說，這些法律術語讓消費者損失慘重。據估計，這些免責條款造成的額外費用，除外條款、棄權等給每個美國家庭每年 造成的損失達到2000美元，全美國每年總計有2500億美元。
當然，越來越多的消費者忍無可忍。根據商業改善局的報告顯示，2005年到2010年，於小字體和不清楚的合約內容相關的投訴增加了五倍。根據聯邦貿易 委員會主管廣告宣傳業務的副主管瑪麗-恩格爾表示，他們所涉及的和消費者有關的案件中有一半是因為沒有充分提示重要信息，晦澀難懂的語言能隱藏很多問題。
德納-拉德克里夫從國家在線旅行社購買飛機票後，總會發現他的Visa卡賬單有些問題。當這位康奈爾大學商業道德學教授給這個公司電話後，他被告知在交 易結束後他同意了一個20美元的在線支付條款，他實際上籤署了一個會員計劃協議。拉德克里夫發現他並不是個例，在2006年到2008年期間，最大的三個信用卡公 司處理了大約1000萬起類似有爭議收費的資金返還。過去一年，商業改善局有1100個投訴和一家位於中部以及西南部德克薩斯州的汽車經銷商有關，他們在 折扣以及擔保條款中存在嚴重的誤導性語言。在洛杉磯地區，一家主要的衛星電視公司因為收到了4萬份起訴而獲得了D+的評級，主要是他們的促銷價以及承諾的 服務嚴重不符。
對很多消費者保護團體而言，2011年最鬧心的事就是最高法院支持公司使用強制仲裁，這種解決糾紛的程序設計出來防止消費者告上法庭。由於支持 AT&T在無線服務合同中隱藏的仲裁條款，法院讓消費者聯合起來進行團體訴訟的願望化為泡影。批評者說，這種條款還不是最糟糕的。消費者保護團體 Public Citizen表示，在7個主要行業，包括銀行、信用卡公司、計算機製造業等，有75%的公司使用強制仲裁條款。
約翰和米歇爾對這種新聞深惡痛絕。幾年前他們在佐治亞州的薩凡納購買了新的房產，但是很快問題就出現了，包括：門窗不合適，空調不充分，漏水，有些地方 還發霉。這些房屋銷售的時候有一個擔保合同，其中一個條款規定，解決任何糾紛都必須通過仲裁。他們提出了182個問題，而仲裁只解決了39個，比開發商願 意修理的都少。他們獲得了3200美元的賠償，而修理這些問題的費用在14000美元到20000美元之間。約翰和米歇爾都沒有讀過這個條款，即便他們讀 過也沒有注意。米歇爾說，除非你研究過，即便你看到了強制仲裁的內容，也不知道它是什麼意思。
現在很多美國人抱怨，最大的問題是他們開始就看不到這些文字。在一個不斷老齡化的社會，副作用更加明顯，每天有10000名嬰兒潮一代的人超過65歲， 而這些人很多都會得老花眼，需要帶老花鏡。一個下午，60歲的邦妮-梅耶發現自己怎麼也看不清一份湯料的配方。即便帶上老花鏡，梅耶也無法辨認，而她對其 中的成分很可能過敏。
當然你可以指責企業故意使用小字排版，但是企業卻認為這不是他們的錯。艾倫-卡普林斯凱是費城的一個律師，40年來他專門為金融服務公司處理消費者投訴案件，他說：「我的客戶從來沒有說通過小字印刷而不讓人們讀到條款，這在美國只是做生意的一部分。」
企業認為他們必須保護自己免於集體訴訟，一些嚴重的訴訟比如石油洩漏，煙草相關的疾病以及隆胸材料破裂等已經給一些公司造成了數百億美元的損失，他們還指出越來越多的政府監管措施也讓這些公司不得不防。
律 師勞拉-莫瑞尼斯說，投資公司Vanguard新開設一個基金的時候，她的同事會根據證券交易委員會的N-1A文件起草一份創辦計劃書，這是一份64頁的 非常具體的文件。Vanguard努力讓裡面的內容變得通俗易懂，但是莫瑞尼斯說讀起來不會輕鬆。她說，裡面的規定還會增加，因為多得-富蘭克法案對銀行 家和經紀人的限制，他們可能會增加幾百條新規定。
事實上想濃縮太多的內容也非常困難。今年微軟獲得了Wondermark award大獎，這個獎是由一個叫Center for Plain Language的組織授予的，他們每年都會評選寫出最冗長的官樣文章的公司或者組織。今年競賽的裁判包括法律專家，溝通設計學者以及《Oxford Guide to Plain English》的作者，他們認為微軟的一個軟件許可證協議輕鬆獲勝，裡面充滿了另人費解的法律術語。微軟拒絕對此進行評論，但是位於加利福尼亞帕洛阿爾 托的計算機法律組織合夥人傑克-羅素說，這份文件真正的讀者是其他律師，而不是消費者，他們的主要目的是避免法律訴訟。
當然也不全是壞消息，最近有很多有利於消費者的法案，對公司的信息披露做了規定。 Center for Plain Language的主席安妮特-奇科說，奧巴馬總統正在簽署2010年的《清楚書寫法案》，要求公司處理他們那些枯燥的語言，這給了反專業術語運動最強有力的支持。作 為一個私人組織，奇科希望他們所授出的獎項，包括積極的Clearmark大獎和消極的Wondermark大獎能夠發揮更大的作用。一個在線合同數據 庫，透明實驗室也提供免費的服務，表示將把所有美國大公司和金融機構的合同轉化成通俗易懂的文字。透明實驗室的CEO，戴維-黑爾茨說創立這個機構的原因 是他為自己孩子存的100美元很快就因各種費用被扣的一分不剩。
然而儘管可以減少合同的篇幅，但是一些公司仍然在考驗消費者是否會關注合同的內容。比如最近一則口香糖的廣告聲稱，他們的產品得到了安全呼吸委員會的認 證，並且還配有這個認證機構的官方印章。但是這個廣告的設計裡卻有一條厚顏無恥的免責條款，如果你仔細辨認，將發現在官方印章下面有一行非常小的，對比度 很低的全部用大寫字母寫的文字，「公司承認所謂的安全呼吸委員會純屬虛構」。(鹿城/編譯)
http://www.eeo.com.cn/2012/0206/220315.shtml
經濟觀察報 評論員 張邦松 Facebook胃口巨大的IPO成為近期最熱門的話題，關於這家創業僅8年的硅 谷明星公司能否對得住千億美元的身價，無疑是這些話題的核心部分。這絲毫不令人意外，遙想當年雅虎、Google上市時，類似的爭議也同樣不絕於耳。持懷 疑態度者認為，Facebook去年淨利潤才10億美元，估值卻在1000億美元上下，Google去年淨利潤100多億美元，市值也不過是1900億美 元。其實，這樣的對比並無多大意義，買股票買的是信心，而非公司現在的價值。
我們必須接受這樣的事實，對科技公司的估值已經變得越來越難，這緣於這些公司不可預測的增長方式。對他們的投資往往意味著對一個沒有完全確立的商業 模式下注，這其中的風險和受益都讓人驚心動魄，其難度也不言而喻。但是，對科技公司命運的猜想並非完全無跡可循，對於Facebook這樣的公司，如果我 們對其商業模式的前景還沒有十足的把握，我們不妨回到以史為鑑的老路上來，問清楚一些基本的問題。
首先，是否具有好的價值觀。用稻盛和夫的話來說，就是「作為人何謂正確？」但凡長久的公司，都有非常清晰的價值觀，指引這個公司前進。例如，英特爾 的「結果導向、鼓勵冒險」，IBM的「創新為先」，Google的「不作惡」等等。這些價值觀並非簡單空洞的口號，而是在公司發展過程中逐漸提煉形成的。 扎克伯格在公開信中表示，創建Facebook是為了踐行一種社會使命：讓世界更開放，更加緊密相連。但考慮到扎克伯格最初是以公佈前女友三圍的方式來踐 行這種使命的，那麼在這些使命之前加一些限定就顯得非常必要了。對一家以出賣用戶資料來盈利的公司來說，隱私是一個繞不開的問題，對這個問題是否有正確的 價值觀，將決定Facebook能走多遠。
其次，是否具有前瞻性，在必要的時候勇於拋棄過去的輝煌。我們看過太多商業世界的起起落落，許多風光無限的公司轉眼成了明日黃花。就在半個月前，楊 致遠辭去了雅虎的所有職務，當年的他不也像如今的扎克伯格一樣雄姿英發？經營科技公司猶如高手對弈，如果不能想到至少三步之外的棋，你的贏面就非常小了。 IBM為何歷經百年仍屹立不倒？看它當初拋棄個人電腦時的決絕就知道了。從商用電腦到個人電腦，從硬件到軟件，再到云計算，IBM幾乎總能提前預知未來的 方向，並作出正確的決策。Facebook真正應該學習的是像IBM這樣的前輩高人，現在屹立於世界之巔，但50年、100年之後呢？
再次，是否能建立一個共贏的生態系統。幫助別人賺錢的能力決定了你自己賺錢的能力，這就是市場的邏輯，這也是蘋果、Google為什麼能成功的原 因。在互聯網時代，所謂用戶黏性、忠誠度很多時候都是浮云，用戶其實是最不靠譜的一群人，除非你能用好的方法將他們留住。所以當Facebook說自己有 8億多的用戶時，並不能說明太多的問題。另一個數據也許重要得多，目前已經有大約700萬應用以及網站將自己和Facebook整合，他們將自己的生存與 Facebook綁在一起。這說明Facebook在營造自己的生態系統方面做得不錯，這也是許多人對這家公司的未來保持樂觀的重要原因。
當然，決定公司命運的因素，除此之外還有很多，例如一個卓越的領導者（扎克伯格還需要證明自己）和不可或缺的運氣，但這些因素往往是不可控的。即使像GE這樣具有完備接班人制度的公司，也很難保證每一任CEO都是最優秀的，而運氣就更加虛無縹緲了。
http://www.21cbh.com/HTML/2012-2-25/2OMDY5XzQwNDY2OQ.html
12年前轟動一時的開始，即將在同一地點劃上句號。
位於湖濱北路11號的廈門市中級人民法院門口平靜如常。2000年9月，這裡曾荷槍實彈警員林立，審理廈門遠華特大走私案的兩批刑事案件。
該案受審者高達273人，包括黨政機關、廈門海關、公安系統、商檢局、港務局、海上安全監督局、外代外運、稅務系統、金融系統大批官員與國企高管。除廈門外，還在福州、泉州、漳州、莆田等四市的中級人民法院同時審理。
「涉案人員共有600多名，有近300人被依法追究刑事責任，其中涉案廳、局級以上領導幹部30多人。」福建省高級人民法院前副院長劉炎多年後在一篇論文中回憶道。
2001年4月，最後一批辦案人員回京時， 總計17箱檔案材料隨他們一起運離廈門。
而今，這起案件的最後一批案卷已經送達廈門中院，曾在加拿大流亡12年的賴昌星也正關押在同一個城市的某處，等待開庭。
新華社消息稱，檢方已經對賴提起公訴，由廈門市中院正式受理。據本報記者多方瞭解，目前法院合議庭正在審查賴昌星案的大量材料。
「賴昌星被遣返，即將給遠華走私案劃上一個最終的句號。」曾在遠華走私案中擔任過辯護律師的趙國華說。
紅樓變身工會
12年，物人皆非。
「（遠華）紅樓裡面都拆掉了，只剩下個殼了」，一位年輕保安說。
昔日的遠華「紅樓」，位於廈門市湖裡區的光華路2號。這座建於1996年9月的7層小樓由於紅頂、紅瓦、紅牆而被稱作「紅樓」。在閩南僑鄉習俗裡，紅色代表著發財和吉利。
在遠華案發後這裡就被查封，案結後這裡曾經短暫作為教育基地對外開放，後一度封閉，如今已經被廈門市總工會接管。
現在，這裡的外牆懸掛著中國移動的廣告條幅，1至6樓都被中國移動租賃，成為福建廈門分公司湖裡營銷中心的辦公所在地。原本的餐廳、桑拿房、卡拉OK廳、總統套房被悉數改造。而原最高層賴昌星的辦公室則成為了廈門市開發區工會的辦公地。
當年的白樓則成為廈門市總工會進城務工人員服務中心，初春的午後活動室裡不時傳來歡聲笑語。
而賴昌星十多年前的夢想，在廈門的幾何中心嘉禾路呂嶺路路口建設廈門第一高樓，88層的「遠華國際中心」，隨著賴的逃走曾經留下一個巨大的水坑，而被外界稱作「遠華大坑」。
2002年7月，廈門市中級人民法院曾對原遠華集團所屬大宗涉案資產首次進行對外公開拍賣，拍賣項目為原廈門遠華集團標誌性建築「遠華國際大廈」，首次拍賣因無人參加競拍而宣佈流拍。
其後幾年，這座大廈的拍賣一直不順利。這塊地最終被一家名為福隆的港資房地產公司以3.36億的價格購下，後建設成30多層的住宅樓。
2008年開盤的「福隆國際」至今已經銷售至尾盤，售樓人員介紹說「這裡只是當年遠華拿下土地的一部分」。
在高樓迷論壇中有廈門樓友則感慨說，「老賴走了，他的國際中心也隨風而去」。
當年賴昌星將大量財富投入到房地產中。當年報導顯示僅「遠華」涉案土地就多達200多萬平米，其中商品房開發用地110萬平米，工業及碼頭用地16萬平米，其它用地100餘萬平米，佔據廈門市的各個黃金地段。
財富鼎盛時期，賴昌星曾在遠郊同安區東北角的五顯鎮建造了一座酷似天安門外形的仿造建築「遠華影視城」，裡面建有仿造的故宮、明清街等景觀，由於幾次流拍在遠華案後已經收歸國有，改名為「同安影視城」。
「走私」案裡的死者和免死者
12年間，已有不少遠華案中因「走私」而獲刑者已經刑滿出獄。
一位來自北京的刑事辯護律師曾代理過遠華案中一家國企高管的刑事案件，據其透露當年這位高管由於在服刑期間表現良好，後來獲得減刑，已經刑滿釋放出獄，回歸正常生活。
甚至，「走私」這個罪名本身也已經發生了量刑上的變化。
檢方於2月14日稱，對賴昌星起訴的罪名為「走私普通貨物罪、物品罪」和行賄罪。根據當年系列案件顯示，賴昌星集團涉嫌走私的普通貨物、物品主要包括植物油、成品油、香煙以及汽車等。
在過去11年間，賴曾向加拿大司法機關提出不能遣返的一個重要理由是，「回國後有可能被判處死刑」，而加拿大則是已廢除死刑的國家。然而去年年初，中國《刑法修正案》（八）出台，明文廢除了走私普通貨物物品罪的死刑，已讓一切迎刃而解。
「中加政府之間已經無需私下承諾了，根據現行中國法律賴昌星已經可以避免死刑了」，趙國華說。
在當年震懾一時的「遠華案」中，兩批審判中共有8人經最高人民法院核准後執行死刑。其中就有王金挺、接培功、黃山鷹、莊銘田、李寶民等五人都是以「走私普通貨物罪」的罪名被判處死刑。
廈門大學法學院教授鄭金火說，近年來我國死刑政策逐步調整，減少死刑和慎殺逐漸成為共識的情況下，經濟犯罪率先成為減少死刑罪名的領域。
在《刑法修正案》（八）中廢除了四個走私罪的死刑，分別為：走私文物罪、走私貴重金屬罪、走私珍貴動物製品罪和走私普通貨物、物品罪。
「不是說法律為了賴的個例而改變，但是可以說賴是這種改變的受益者，現在的社會環境、法制觀念意識都和十年前大大不同了」，鄭金火說。
趙國華也認為，在當時國家重拳打擊走私犯罪的原因是，走私給國民經濟造成了巨大的衝擊，而近年來在一般經濟犯罪領域取消死刑已經成為大的趨勢。
官員主犯的減刑
由於在被調查期間主動交待了收受賴昌星一輛小汽車的事實，原福州公安局長莊如順在最後時刻命運發生逆轉。
其在一審中被判死刑，但在福建省人民法院的二審中，莊如順被改判為死緩。
莊早在任福建省石獅市公安局工作期間就與賴昌星相識，1996年時任福建省公安廳外聯辦的莊如順收受賴昌星贈送的一部價值42550元的全新豐田「佳美」小轎車，而莊如順則以外聯辦派遣人員名義提出申請為賴昌星妻弟曾銘鐵辦理了《前往香港通行證》。
最令辦案人員驚訝的是他在2003年11月，1999年4月20日廈門海關走私犯罪偵查分局決定對賴昌星走私犯罪集團立案偵查時，還4次給賴昌星通風報信，出謀劃策。
這一情節也被記錄在福建省高級人民法院對於莊如順的二審判決書裡，並作為受賄牟利情節中的一部分。
2006年，莊如順再度由死緩減刑為無期，與他一同獲得刑期減免的還包括陳燕新、王燕棣。其中陳燕新原為福建省石油總公司原副總經理，和賴昌星一樣是晉江人。
12年前，眾多官商以及進出口工作人員的個體命運曾在這起世紀大案中交匯。
其中令人關注的一個群體，是當初被處理的一批黨政機關官員，包括廈門市委副書記劉豐、張宗緒，廈門原市委常委郭曉菱，廈門原副市長藍甫、蘇水利和廈門市政法委原副書記林金棟、共青團福建省委員書記詹少敏。
除了被判無期徒刑和死緩的劉豐和藍甫仍在服刑外，林金棟與郭曉菱11年刑期已滿。
而未曾移交司法程序的部分涉案官員則在「遠華案」後被黨內處分和行政處分，其中張宗緒由正廳級被降至副科級，自謀出路；蘇水利則隨即被一家台資企業以月薪三萬元人民幣聘用，一直消失在公眾視野中。
也有官員已經下海開發房地產，他們的政治生涯已在遠華案終結。
（實習記者陸菲菲對本文亦有貢獻）
又到了年報披露季，一些陌生又曾經熟悉的名字出現在信息披露平台和媒體上。坑爹的不在少數，一抓一大把。
「尋找內心的感動」發佈了若 干微博，簡單摘錄如下：853微創醫療，算是雷的年報吧，分部利潤3億，去年2.99億，同比無增長，靠匯兌收益等的修飾才實現了數字上的10%利潤增 長。毛利率跌了不少，利潤同比實際每股收益是倒退的。四環醫藥財報出來了，巨大的無形資產增加,現金迅速減少,神奇的兩年一樣的財務費用,資本玩家的財報 想做的完美無缺還是比較難哦。好孩子國際，比較坑爹的年報啊，收入，毛利率，存貨，現金，樣樣都不理想。公司引以為傲的研發並不能保持自己的毛利率，市場 熱炒的消費概念也是亂來，公司主要還是以工業為特徵的一支股票，再加上上市時間不長，打個對折才接近合理啊。
粗略回顧了一下這些年上當受騙的、將信將疑的、一眼看穿的忽悠公司，大致有一些特點，或者說我們容易在一些陷阱裡掉進去。
它 們的共性是小股票，小市值。在A股醬缸裡滾久了的人，一是不會做空，二是極容易給高估值，（所以從這個角度看，A股的估值重心怕還是要持續下降的，尤其當 資金面持續跟不上的話）。隨便一個ST的公司，都大幾十億市值，看到港股迷你的幾億市值的公司，還往往行業聽上去很sexy，空間老大老大的，能不動心 麼？上當受騙只是時間而已。A股的制度性弊病實在太大啊。
其次，都打著大陸生意的幌子，有著無限的想像空間。通用的比方可 以套用這樣的說辭：微軟的office佔行業99.9%的市場份額，俺們wps才零頭都不到，中國這麼大一個國家，需要自主知識產權、關鍵部門不能受制於 人，所以空間巨大！！中國十三億人口啊，多麼大的誘惑。但事實上，已有的大企業佔絕大部分市場份額是有歷史原因和背景的，即便是將來很多行業──尤其是製 造業，中國是會慢慢崛起的，類似如今的華為中興、家電、工程機械等等。但一來這個過程很漫長，二來是否就是我們關注的標的能勝出呢？萬一前浪死在沙灘上 呢？啥子都拿華為中興說事，忘記了當年「巨大中華」的另外兩家大唐和巨人，早已沉淪。我們看見的是成功的極少數，沉默的大多數是不會提醒我們的。而恰恰是 這沉默的大多數，靜悄悄的墳場，正等待著吞噬我們。
其三，隨便一家製造業公司，都往品牌消費上面靠。確實這幾年白酒股的牛 氣很吸引眼球，毛利淨利潤率都很高。大量的代工企業都想轉型，確實它們的品質、製造能力在海外是得到驗證的，估值也不是貴上天。但品牌的打造，渠道的拓展 是耗資巨大，而且極有風險的。我們又只看到了王老吉的成功、百麗的風光，忘記了它們從出生時刻起，就不是代工的基因。
第四，把週期性的繁榮當成企業的能力。給予週期性公司高估值。
第 五，忽略博弈關係、供求關係。很多時候，由於缺乏行業沉澱，看不清重要的細節，又沒有學會提煉出關鍵性的要素，例如上下游的博弈關係，產能和需求的供給等 等。公司出來忽悠的時候，說的並沒有錯，行業巨大，前景誘人，企業也多少有點自己的亮點、特色。但這個亮點是否足夠有競爭力？未必啊。
第六，產業背景、能力圈很重要。例如港股A股都有很多醫藥股，但坦率說，行業門檻很高。即便是深入調研，即便是企業跟你說實話，都無從判別其信息的深度和有效性。更何況假如企業存心誤導，則更不知所云，被賣了還幫人數錢。
凡此種種，結果無一例外是業績不達預期，股價腰斬算是客氣的。
簡單地說，所有失敗都可以歸結為：買錯了，買貴了。通常不幸的是兩者皆有，因此雙殺。當然，所有搞對的事情也是兩點，買對了，而且持有時間足夠長。（當然，也有同行能買得便宜、買得對，而且還暴風驟雨般迅速盈利，催化劑恰到好處，這個本事，俺是萬萬不具備的。）
投資重要的是第一不要買錯，第二不要買貴，而不是所謂的，第一永遠不要虧損，第二記住第一條。（不知是哪個腦子進水的人想出來忽悠大眾的！）。
該私募手記專欄發表於《錢經》雜誌，實際刊發時略有刪節，本專欄的內容主要是來自本人一線的調研實踐，有成功的經驗，也會有失敗的教訓，以此做個記錄。
私募調研那些事
儘管這個群體不乏高智商寬閱歷的資深人士，但為何大成者寥寥？有兩點原因大概尤為重要：一是在中國特色的股市裡，股票投資行業屬於一將功成萬骨枯，贏家的比例遠低於一般的行業；如同體育領域，贏家通吃，第一名的劉翔可能席捲了跨欄運動90%的商業利益，而僅僅落後一點點的史冬鵬則市場價值極其微弱。二是投資本身是在充滿不確定性的環境下做決策，如何持續成功極具挑戰性。
生在中國，投資在中國，抱怨第一條，等於抱怨大環境，是和體制較勁，這屬於自由民主戰場上的打法，沒幾個做私募的人情商高到還沒替投資人賺錢，整天琢磨如 何實現人類的終極理想。所以，私募資金管理者只能接受大環境下，極盡腦汁在第二個原因上下功夫。如此，和不確定性做鬥爭，便是他們每日每夜焦慮的中心任 務。因此，調研企業便是投資的基本功了。
我相信，儘管調研並不一定接近真實，但不調研可能距離真實更遠。投資是既要吃豬肉，也要多看豬跑，比拚的是心智、經驗和風控。好企業總是鳳毛麟角。更不乏陷阱眾多，大股東或管理層和投資者鬥心鬥角的企業。
3月8日，納斯達克上市的酷6傳媒召開電話會議，整個會議無人提問，冷場結束。敢情老美做事絕門，一旦公司前景堪憂，他們懶得花時間和公司高管交流。我其實挺欣賞美國人這一招，上市採取備案制，上市公司賊多，都是企業主動找投資人，你不搞好企業，投資人就徹底否定你，不和你瞎扯。A股雖然全流通幾年了，但A股的公司還是跟大爺似的，他們骨子裡就覺得你們這些二級市場的投資人就不是他們的真正主人，他覺得我愛怎麼玩就怎麼玩；你來找我調研，我需要的時候就歡迎，不需要的時候，就冷臉拒絕。
無獨有偶。2010年11月22日，我和一個朋友去安徽開股東會。我提前從廣州出發到鄭州，會合朋友後先坐火車再做汽車再做的士風火一般趕到公司，竟然發現，參加股東會的投資人就我們兩個，公司連股東會的會場都沒佈置。我們到後，公司高管說，會議議程咱就不走了，有什麼想瞭解的問題當面做一下交流。
之後綜合信息判斷，我對公司前景不樂觀。第二天一開盤，我就清掉了之前試探性建立的一點倉位。更重要的原因是，我覺得如此重要的股東會審議項目，居然投資人都漠不關心，這樣的公司讓我詫異。後來公司股價短暫上衝後，去年走出了一個腰斬的下跌。但A股的事情總是出乎意料，該公司後來竟成功拉來幾個私募，增發成功，雖然2010年到2011年公司業績幾無變化，但最新年報給出10送10的高送配方案來回報參與捧場的機構。血的教訓是，買入的理由可以有很多，但賣出的理由哪怕只有一條是致命的，就一定要遠離那些公司。
3月 初，我去北京調研一家新材料公司，卻是另外一種感覺，那就是公司對股價上漲訴求強烈。公司想高價增發，大股東不願意降低增發價格，增發價降低等於要發行更 多的股份，從而攤薄了大股東的控股比例。公司對投資者調研非常熱情，有問必答，耐心的很，而且對外釋放的業績增長超預期強勁。年度分配方案也採取高送形 式，公司經營的合同公告也是密集出現。反正怎麼利好怎麼來，那架勢，股價不上去，誓不罷休。二級市場上，股價倒也給力。這裡面的經驗是，A股市場，短期股價的漲跌和大股東的訴求有很大的關係，也可以說，只要市場不是嚴重的熊市，只要是大股東想讓漲的，漲上去就是大概率事件。為什麼？因為A股公司的業績調節完全由大股東或高管的意志主導，而二級市場有的是配合股價拉抬的大資金和眾多自認為聰明的錢多人傻的跟風散戶。
再大牌的私募相對於大股東和管理層也是弱勢群體，A股公司大股東控制下的高管道德風險在今後很長一段時間都會繼續存在，任何投資者都必須正視和接受這種嚴重信息不對稱下的高危環境，擦亮眼睛，尋找相適應的操作盈利模式。下一篇，本專欄將就讓眾多大牌私募泣血的中恆集團這一具體案例展開探討調研之道。
不可否認，「嫌貴貪平」是人類普遍存在的一種消費心理，然而對於股票投資來說，人們可能需要換一種思路：股價低的股票並不代表這只股票就「便宜」，事實上，那些高價股也可能就是「便宜貨」。
高價股，顧名思義就是市場交易價格最高的
一類股票，也被視為市場中的「貴族」。而相對於中國市場，這類高價股在發達的西方市場則更是普遍。
美股中的「貴族」
據Wind數據，目前整個美國市場股價超過200美元的股票總共有19只，而目前，中國滬深兩市仍沒有股價超過200元人民幣的股票。
在所有上市公司中，伯克希爾·哈撒韋A以119000美元/股的高價位毫無懸念地拔得頭籌。
數據顯示，NVR、谷歌、拍賣網站Priceline、蘋果、手術系統公司達·芬奇手術機器人(Intuitive Surgical Inc.)、金融服務公司白山保險集團（White
Mountains Insurance Group)、保險公司Markel、萬事達以及物業管理公司亞歷山大（Alexander"s
Inc）則分別是以700~400美元不等的價格分列2~10位。
一般情況下，許多公司在它們的股價達到一定水平時，為了獲得更多投資者的興趣以及擴大股東基礎，往往會採取分股的形式降低股票價格。然而，以上這些公
司則顯然不在乎這些，任由它們的股價飆升至數百美元，甚至上萬美元。公司管理層確信他們的股票有足夠的吸引力，而且認為如果投資者真的很感興趣的話，那麼
他們只需購買更少的股份便能對公司進行投資。
其中巴菲特就是典型的案例。即使伯克希爾·哈撒韋公司股票以如此天價示人，但它仍是一隻受追捧的股票。巴菲特長期以來也一直認為，低價股將吸引那些不能與其共享價值哲學的「次優」買家。
「擁有一個價格高的股票很可能說明你投資了一個高質量的公司，一個都是精英的管理團隊。這些公司的表現往往要好於那些股價過低的公司。」美國一家對沖基金的主席兼市場策略師詹姆斯·哈迪斯蒂（James
Hardesty）這樣說道。
「在每一個市場週期中，都有領軍的股票。而這些"領頭羊"也會隨著時代的變化而改變。」「而這些高價股一般都是行業內的佼佼者，例如谷歌公司的股價目前高達600美元，市值也高達2000億美元。」加利福尼亞州一家投資研究機構的主管凱利·懷特(Kelley
Wright)解釋說。
為何領軍公司往往都是板塊內的相對高價股，這是巧合，還是一種必然？
實際上，分析人士指出，符合「領頭羊」潛質的個股，勢必會受到資金持續的追捧，那麼其股價必然是板塊內漲幅最快最大的品種，自然就會享受到高股價，而
且只有領頭羊公司被拉升出了高股價，才能夠引發市場更多的注意力，從而拉動板塊內其他品種的上行，通過價格金字塔的傳遞，更好地拉動整個板塊。
然而，懷特也指出，並非所有頂尖的公司都會遵循同樣的邏輯。如麥當勞公司就會定期分股。IBM公司的股價也曾一度高達300~400美元，但該公司已經建立了一個分股的政策，目前該股股價不到200美元。
有不少人，對一些高價股也提出了質疑：由於股價過高，從而導致這些公司的交易量過少。尤其是那些利用計算機進行快速交易的高頻率交易商，由於每筆交易利潤很小，所以他們避開需要大規模前端投資的高價股，但頻繁交易的優勢卻能夠實際降低股價波動性。
不過，巴菲特卻認為：「與短期投資者不同，伯克希爾·哈撒韋的股東思考和行為方式更像理性長期持有者，且對企業的看法與我和公司副董事長查理·芒格(Charles
Munger)相同。」
高價股的啟動=牛市來臨？
不得不指出的是，股價的高低只是一個相對的概念。因為每一股股份代表的是公司一份對應的資產，如果兩家公司的市值相同，但股價不同，只能說明這兩家公司的股價含金量不同，並不能說明股價較高的公司就會出現下跌的風險，而股價較低的公司則會存在上漲機會。
然而有分析人士指出，牛市行情確立正是高價股的活躍期。在整個市場的反彈初期和中期，由於整個市場走勢較為平穩，大量個股仍處於價值低估狀態，資金也會更青睞於高價股，因為高價股的整體走強對於市場的推動將起到事半功倍的效果。
與此同時，高價股位居市場頂層，高價股的大幅上揚會由於強烈的獲利效應為其他個股起到示範作用，因此在大盤進入牛市階段後，高價股的上漲帶動中低價股的上漲並提高市場整體的估值水平，從而打開整個市場的上漲空間。
金融危機過後，美國股市於2009年的3月才開始觸底反彈，而一些高價股，例如谷歌早在2009年底便達到250美元的低價，此後開始反彈。蘋果、萬事達等公司同樣早於大盤率先反彈。
然而，高股價也會令投資者產生恐慌心理，認為價格太高了就會有風險。其實則不然，由於有良好的業績和成長性支撐，長年處於高位走強的高價股依然受到資金的追捧，甚至在熊市中也是這樣堅定。
伯克希爾·哈撒韋公司A的交易價格於2006年10月5日在紐約股票交易所突破了每股10萬美元，隨後一直保持在這個水平線上，實際上就是市場對其價值的肯定。
分析人士指出，當風險來臨，市場中資金會競相出逃那些流動性比較差，以及暴漲暴跌特性強的個股。而那些績優高價股，雖然股價高，但由於其本身的業績穩
定性，就算市場風險來臨，也很少持續有資金大幅出逃，從而避免了連續下跌情況的出現。這樣就形成一個良性的循環，加上惜售心理，這類股票反而能夠吸引更多
的資金進入，從而形成一個「避風港」。
高價股能買嗎？
從以上分析中不難看出，高價股的價格雖高，但確實是高質量的投資選擇。很多成熟投資者在對比高價股和低價股之後，也會更傾向於選擇高價股進行投資。
某投資者就曾這樣說過，質地好的股票價格高了還會更高，質地差的股票低了還會更低。高價股如果被套住也只是一時，低價股被套牢則可能是一世（一個週期）。
不過，還是要提醒投資者，要仔細辨別一隻高價股的真偽。如果搞不明白一隻高價股是干什麼的，為什麼值那麼多錢，那它就是個偽高價股。
哈迪斯蒂也提醒道：「公司的估值是否過高也是判斷一個高價股公司是否值得買入的依據。如果這家公司的高股價對應的市盈率達到65倍，那麼也面臨著股價急劇下跌的風險。」
數據顯示，目前美國市場中股價最高的10家公司中，除了達·芬奇手術機器人公司的市盈率達到41.14倍之外，其他公司的市盈率皆處於30倍或30倍以下的水平。其中，蘋果公司的市盈率僅為14.71倍，伯克希爾·哈撒韋公司A的市盈率也不過16.94倍。
——摘自《第一財經日報》
5月10日，告別晚宴上，王亞偉又再度被華夏員工圍繞在身邊，他們一次又一次的走到了王亞偉身前，與他碰杯話別，許多人在晚宴結束後都仍然久久不能平靜。
就在不久前，類似的一幕剛剛在華夏基金位於北京金融街通泰大廈12層的會議室中上演，用兩個半小時與在場40多家媒體告別的王亞偉，在發佈會結束後，也被記者們圍在了人群中索要簽名合照。
有一個細節耐人尋味，在當時的現場，有一個華夏基金研究部的員工，也擠入了人群，走到了王亞偉面前，介紹自己的身份，同時表達自己對於他的敬佩。
同一天晚上，經王亞偉自己認真修改直到晚間10點鐘才完成的發布會實錄，由華夏基金官方微博在網上公開，當晚的輿論幾乎被他的離別淹沒。
從華夏人，到媒體輿論，再到整個市場的參與者，多年來，王亞偉總是被圍繞在人群的中心，猶如一個山峰上的神話，孤獨地被大多數人仰望，讚美的同時卻又被不斷地質疑。
質疑：重組股與小基金
經得起多大的讚美，就要承受得了多大的質疑，這點在王亞偉身上體現無遺。
毋庸置疑，王亞偉的投資業績得到了絕大多數人的肯定，在中國A股裡有公開記錄的產品裡，傳奇基金華夏大盤的業績迄今仍傲視群雄。
然而，市場對他的質疑良多，首先是重組股和封閉式基金的投資操作模式。在前者上的多次押寶成功，使得市場質疑他涉嫌內幕交易、引導了重組股投機的市場氛圍；後者封閉式的小規模基金操作，成為同行質疑王亞偉「神話」的主要論據。
對於前者，王亞偉在5月7日面對記者時指出，「從14年的時間來看，投重組股是我投資生涯中一個很短的階段，而且我投重組股，無論是從數量上，還是說從我投資的比例上，都只佔很小的一部分。重組股對於我基金的整體業績影響不大。」
他一再強調自己的組合投資，實際上，這在業內人士中也得到了同感。一位公募投研人士就對記者指出，實際上觀察王亞偉的組合，他的業績是通過分散持股而實現的，很多個股的持倉量都不超過總資產比例的3%。
數據也印證了這點，以2010年王亞偉與他當年最主要的對手孫建波做對比。
2010 年年報中，華夏大盤共持有103只股票。其中，ST類股票4只，佔資產淨值的比例最高僅為1.66%，最低的只有0.23%，四者加起來也不夠資產淨值的 4%。而當年王亞偉在基金年報和上市公司年報中呈現出來的持股是103只，而孫建波的持股是85只。但是前者規模為77億，後者為126億，也就意味著以 公開數據計算，王亞偉每隻股票上建倉僅為0.75億，後者則為1.48億。
如果把時間線拉得更長一點，從2007年到2011年每年公開 數據呈現出的王亞偉在華夏大盤精選基金的持股數量來看，依次是115家、60家、82家、103家和95家，平均數為91家。而這些年，華夏大盤的年底規 模依次為56億元、30億元、63億元、77億元和63億元。
這意味著，從2007年到2011年，以華夏大盤為例，王亞偉在每隻股票上的平均持股市值為0.49億元、0.5億元、0.77億元、0.75億元和0.66億元。而這僅僅是基於其在公開資料中所能查找到的數據而得出的結論，「非常了不起」前述人士指出。
而對於小基金的質疑，前述投研人士就認為，王亞偉是個交易感覺很好的基金經理，實際上小規模、封閉式的基金更適合他。他指出，王亞偉其實是業內很早就開始採用批量組合下單方式交易的基金經理，而且這方面的能力突出。
孤獨：王亞偉的「擠出效應」？
王亞偉投資的秘密，也許只有他自己深得奧妙，但是市場對於他的質疑，還緣於他巨大的明星光環下的「擠出效應」。
一是對於公募基金乃至整個市場，除了重組股之外的投資模式的擠出。對此，王亞偉則直言，他的風格是「尊重市場、挖掘市場中被低估的投資機會。」過去的重組股投資僅僅是他發掘了當時市場未被發掘的機會。
更為重要的是，「一哥」在他離開的封筆之作中，已經詮釋了他對於「投資強調與時俱進」的說法，華夏大盤一季度的重組投資特色已經大幅度減弱。
王亞偉說，這是因為「重組股現在整體來看沒有超額收益」，「調整背後是我對市場投資機會發生變化的判斷。」
另一方面，他對於華夏團隊其他明星投研人士的「擠出效應」也多年來一直存在爭議。有人質疑公司市場宣傳中對他的傾斜，是導致日後多個華夏出色投研團隊的離開主因。有人指出王亞偉擁有從券商到內部投研的單獨小組支持，別人無法比肩。
「除了業績出色，王亞偉在公司中表現出來其實就是一個普通的基金經理。」有華夏基金人士對記者指出。而他更是辭去投委會主席，徹底離開投研團隊人士管理工作，實際上只管自己的兩隻基金，具體投研部門的行政事務，由投資總監劉文動主管。
而或許更為重要的是，華夏本身投研體制決定了王亞偉實際上在資源上能否得到超公平待遇的傾斜。
和部分投資總監擁有絕對權威的基金公司不同，華夏基金的基金經理在自己管理的基金上擁有較大話語權，華夏基金的投資決策委員會負責判斷一段時間內證券市場的基本走勢，決定基金資產在資產類別間的分配比例範圍，基金經理只有少數重大單項投資決定需經投委會審批。」
而投委會對於基金經理個人的影響只有為數不多的幾次。
其中讓人印象深刻的是在2007年11月，大盤已經呈現瘋狂的時候，華夏基金投委會做出了歷史上第一次「強制性集體減倉」的決定，要求公司所有基金將股票倉位降低，積極抵禦市場系統性下跌的風險。同時，投委會對旗下各只基金不再考核在此期間的業績排名。
而事實上，這或是王亞偉在2007年成為「最賺錢基金經理」後，在2008年成為「最抗跌基金經理」背後的華夏團隊決策給予的支持。