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“保衛”超日債

經濟觀察報 記者 萬曉曉 這是一場“11超日債”全額受償的保衛戰。

作為中國資本市場首個打破剛性兌付的公司債券，突然，隨著超日公司的破產重組有了本金、利息全額償付的可能，這使得債民們群情激奮，認為“勝利就在眼前，不能功虧一簣”。

超日債保衛戰的背後，牽動的是超日公司破產重整各方的利益博弈：如果重組不成功，超日債就得不到額外的全額償付，地方政府將繼續為6000多名債民擔憂，而對於重組方來說，如果不兜底超日債，也難以獲得更好的重組條件——要知道，如重組不成功，在今年年底，超日公司將在A股退市，失去資本市場的融資功能，這個標的將大大失色。

從某種程度來說，超日債的保衛戰和超日公司的破產重整，成為了一個相互依存的條件。這是一個頗具中國特色的故事，繼而，引發人們繼續討論，是否迎來了垃圾債的春天？為何債券市場的剛性兌付難以破除？

行動起來！

當債民們正在商量，如何幫助重組草案獲得通過，讓那些反對聲音在10月23日的大會上投出贊成票時，利益鏈的另一端，重組方也在繼續對外施壓——如果重組草案沒通過，那麽，超日公司將進入破產清算環節，超日債的全額受償也將化為烏有。

反對的聲音來自超日公司的大額債權人，這些由供應商組成的群體，並不滿意重整草案中20%的受償比例，要求提高至45%。這意味著，重組方需要多付出10億左右的重組費用。

在債民們看來，這個聲音“很危急，可能影響草案的通過”。於是，他們商議，短信告訴這些供應商債權人，“如果方案被否決，這10億公司債由你們負責”。並且商議給銀監局一位局長以短信的方式“請願”，提醒其“不要與中央關註民生和穩定的精神背道而馳，要支持超日的重組方案”。

“這樣的重組開了眼界，我們幾家公司的私人信息全被透露出去了”，一位供應商債權人給經濟觀察報記者看，收到的那些寫著“結仇”、“拼命”等刺激性言語的短信。

10月14日，25家供應商債權人在蘇州聯合發表聲明，要求提高償還比例。他們指出，以往上海法院受理的破產重整案例共四起，普通債權受償比例最低的30%，最高70%，近期破產重整的無錫尚德受償比例也是在30%。

他們認為，20%的償債方案有悖公平，“在以往的司法實踐中，同一法律性質的債權，應該享有同等的受償，均是按照債權性質劃分受償比例，而超日的重整，卻是以債權金額劃分，我們對此很憤怒”，一位債權人律師告訴經濟觀察報。《重整草案》顯示，“普通債權20萬元以下部分全額受償，超過20萬元部分按20%比例受償”。

現場的供應商債權人還告訴經濟觀察報，很多人收到自稱為超日債民的威脅短信、電話等騷擾，“希望法院予以重視，保護所有債權人及其代理的個人信息和合法權益，如果管理人涉及泄露上述信息，我們保留申請更換管理人並追究法律責任的權利”。

經濟觀察報了解到，當日到場發布聯合聲明的25家供應商債權總計近10億元，而其所在的普通債權組債權總計47億元，債權人188名。按照破產法，表決組中有半數人，或者2/3債權額同意，則該組表示通過。

於是，大額供應商債權人仍然在呼籲，並從法律層面向上海市第一中級人民法院和超日公司管理人闡述觀點和法律依據。

在供應商債權人發表聯合聲明的當天，部分超日債民前往上海市中級人民法院向法官了解“重組草案強制執行的可能性”。“法官沒有表明態度，只是說有難度，不會主張強制”，一位債民告訴經濟觀察報，至於重組方對超日債的擔保是否有效，法官讓我們自己根據公告理解。

他們仍然寄希望於“草案通過，或者強制通過”的可能。在長期關註超日案的甘國龍律師看來，守約和違約都是經濟行為中，自然發生的兩種狀態，不能因政府等人為買單，造成債券市場的虛假繁榮，也不能刻意鼓勵違約，來顯示對剛性兌付的打破。

重組方訴求

重組方牽頭人協鑫集團董事長朱共山向經濟觀察報表示，“如果我們不來（兜底超日債），這些債民就要跟政府要錢，超日債民是弱勢群體，能夠幫到他們，是企業社會責任的體現”，而之所以參與重組，他表示，是因為“受到上海市政府的邀請”。

協鑫及其他重組方的訴求自然遠非“社會責任”這麽簡單，超日公司在A股的殼資源，相對較低的重組成本，都是這場重組案中巨大的經濟利益。（詳見經濟觀察報《起底協鑫重組超日方案》）。

一位參與超日公司重組討論的人士告訴經濟觀察報，“在商討重整方案時，上海市政府仍希望能夠通過重整支付超日債的債權人本金償還”，並且相關方面仍然希望超日公司將繼續原來的經營業務，並重新部署新的生產經營格局。

為此，協鑫集團承諾，重整後通過恢複生產經營、註入優質資產等各類方式，使超日太陽2015年、2016年實現的經審計的歸屬於母公司所有者的凈利潤分別不低於6億元、8億元，否則將以現金進行利潤補償。

10月7日晚，超日公司披露，確定由協鑫擔任牽頭人，將在完成投資後，成為超日太陽的控股股東，負責超日太陽的生產經營，並提供部分償債資金。

此外，嘉興長元、上海安波、北京啟明、上海韜祥、上海辰祥、上海久陽、上海文鑫和上海加辰等8　方為財務投資者，主要為超日太陽債務清償、恢複生產經營提供資金支持。

從重組名單中不難看出，除了協鑫集團為從事太陽能的實業公司之外，其余8家均為資本運作的公司。經濟觀察報還發現，其中有4家為今年9月之後成立的新公司。

“根據協鑫的資產規模，按照交易條件，協鑫完全可以獨立完成重組，但為什麽重組方中還會有這麽多有限合夥公司？”一位長期關註超日案的律師提出。

他告訴經濟觀察報，很顯然，這個標的引起了資本運作公司的極大興趣，但如果全部都是由他們來重組，而沒有一家與太陽能相關的公司，很難在股市上讓大家相信，超日公司會起死回生，會業績變好。

亦有權威人士告訴經濟觀察報，在這背後，最重要的整合者其實是長城資產管理公司，在其中起到主導作用。

那麽，在這背後還有哪些參與資本運作的公司呢？經濟觀察報記者發現，上述8家財務投資人之一的嘉興長元，為長城資產管理公司的下屬公司。另一家財務投資人北京啟明，是東方資產旗下的有限合夥企業。除了這兩大資產管理公司，還有兩家產業基金的身影，分別為西安國家航空產業基金和中民投旗下的新能源產業基金。

博弈

經濟觀察報獲悉，長城資產管理公司除了是超日公司的重組方，還是超日債的擔保方，是最早接洽超日重組的公司之一。

在《重整草案》之外，長城資產管理公司還為“11超日債”，提供了累計金額最高達7.88億元的擔保函，與上海久陽出具的另一份0.92億元擔保函，共同為超日債提供擔保——這便是“11超日債”可能獲得本金、利息全額償付的依據。“經管理人測算，如果重整計劃獲得實施，長城資產管理公司和上海久陽承擔相應擔保責任，11超日債本息將全額受償”，超日債的管理人在一份公告中表示。

根據管理人公告，對債民全額償付的前提是，重整草案獲得通過。這也是超日債民呼籲草案必須獲得通過的原因——若沒有這份額外的管理人公告，根據重組草案內容，超日債民與供應商債權共同劃歸為普通債權，償還比例同樣為“20萬以上2折”。

然而，令人費解的是，上海久陽為9月10日成立的新公司，其背後的上海久陽集團為自然人獨資企業，也是去年11月剛剛成立。

為此，上海市德尚律師事務所甘國龍律師表達了對操盤人的不信任，他提出警示，很有可能超日債民被誤導了，“為什麽要把超日債的償付方案分開寫？為什麽不寫在重整草案里面？”

他提出，“重整草案中，並沒有關於超日債可以全額償付的表述，而是出現在管理人公告里，以‘管理人經測算，本息全額受償’的方式表達”。他對超日債的最終償付表示擔憂，“保函本身並不具備約束力，而管理人作為第三方，其‘經測算’的表述，也不具備最終保函支付的法律效應”。

此外，甘國龍認為，即便超日債最終獲得了償付，對於重整案中其他的普通債權人來說，也是不公平的——因為同等性質債權應該同等受償，為什麽其他普通債權人是受償20%，你在草案外，卻獲得了額外的全額償付？“如此，其他債權人也可以以受到欺騙、不符合相關法律精神為由，重新提起上訴。”甘國龍說。

長城資產管理公司沒有解釋為什麽沒有將對超日的擔保，寫進重整草案里，但經濟觀察報了解，他們很早就表達了對超日公司的興趣。（詳見經濟觀察報3月發表《超日債違約始末》）

今年3月，長城資產管理公司提出：要求奉賢區政府代為償付債息，長城資產管理公司則免掉奉賢區政府3個多億的債務，同時承諾重組完成後再返還7000萬，相當於政府出資2000萬。

這個方案在3月4日上午準備簽協議時，被奉賢區政府最終否決。3月4當晚，超日發布公告，宣布“11超日債”無法償付8980萬元債券利息，作為中國債市的第一個違約案例被載入金融史。

在超日債違約之後，奉賢區政府一位官員曾接受經濟觀察報獨家專訪時表示，最終否決的原因是，“不能動用政府資金替企業償債”。這位官員表示，那些所謂政府欠錢，其實是上世紀90年代至2000年，奉賢區很多鄉鎮企業倒閉時，欠的銀行的債，屬於銀行不良資產。在股份制改造之前，這類不良資產共有兩三億，剝離打包給了長城資產管理公司，而長城資產管理公司能夠收回的只有2000多萬，其他是收不回的，因為法院已經終止執行了。

“這錢並不是政府直接欠的，政府內部也有監管系統和審計部門，政府的錢給重組方，重組方再把錢給超日，這是不合理的”，當時的奉賢區政府認為，企業應該對自身經營負責，政府只能起到服務作用。

彼時，奉賢區政府頂著壓力做出了讓超日債利息違約的決定，沒有以政府兜底等不合法的方式出手相救，這行為被資本市場廣泛關註，也讓外界認為，提供良好的商業環境是政府真正體現的“親商”。一時間，債券市場打破剛性兌付的話題被反複討論，購買債券的風險也被預警。

當然，這樣的決定，也引來了不同聲音。加上6000多名超日債民的不斷請願，最終，在超日公司的破產重組中，超日債的本金、利息全額償付被提上議題。

由於其中的經濟利益，長城資產管理並沒有放棄對超日公司的重整，改以聯合體的方式分羹食之。有知情人士告訴經濟觀察報，“未來，長城資產管理公司很可能會和協鑫成立一個基金公司，以實現資本退出”。

遺留問題

“重整草案的投票馬上就要展開，但超日債中的涉嫌欺詐發行、制度的缺失等問題，不能隨著超日的重組被掩蓋。”甘國龍律師告訴經濟觀察報。

他指出，2013年1月，超日債保薦人中信建投曾說對超日債追加了擔保，但在超日公司被破產管理人接手之後，確認的有效擔保僅有3000多萬，那10個億的擔保差額到哪里去了？

此外，11超日債的發行本身涉嫌欺詐發行，是否應該有人為此負責——2012年2月29日，超日公司預盈年度凈利潤超過8200萬元，一周之後，“11超日債”發行，受到熱捧。一個月後，公司推遲年報發布，再過了一個月，發布業績修正公告，年度虧損5800萬元。業績修改前後相差1.42億元。

超日債發行時的制度缺失也值得關註。有債民告訴經濟觀察報，“當初我們在買超日債時，沒有人跟我們簽訂風險提示書”。他指出，超日債是在2013年停牌的，而債券市場是在今年9月才有簽訂風險提示書的行為，在他看來，這是“機構和政府的缺失”，不能僅僅讓債民承擔後果。

為此，甘國龍認為，對債權違約的具體案例應該具體分析，不能刻意鼓勵違約，來顯示打破了剛性兌付，而打破剛性兌付應該是建立在一個健全的市場里。

眾所周知，超日公司是由於大股東倪開祿經營不善，又將股權用於信托質押，資金挪作他用，導致資金鏈斷裂，破產重組。

而在此番重整中，協鑫等9家聯合重組投資人，以16.8億股轉增股本為條件，向超日公司註資14.6億元，另加不低於5億元的借款。算下來，每股成本僅為0.87元，而在公司股票停牌前，投資者大部分的持股成本都在2元以上。

“這意味著，中小投資者是在與大股東一起承擔後果”，甘國龍說，“通常這種情況，在重組中，大股東應該讓渡一部分股權，作為對中小股東的補償，而在本案里，倪開祿父女並沒有損失。”

或許正是由於上述各種尚未浮出水面的原因，最終“11超日債”的本息償付，在重組時作為話題，被特別對待。正是因為各種顧忌和各方的利益訴求的平衡，“全額償付”以不完善的法律表述又留下隱患。

5月28日，超日公司因連續虧損三年暫停上市。6月26日，超日公司因不能清償到期債務，且資產不足以清償全部債務，經法院裁定破產重整，並指定管理人。超日公司上市三年虧損三年，直至走向破產重整境地。上市以來，超日太陽市值蒸發78.79億元，債務高達43億元。

隨著7月中國證監會的新規出爐，A股的殼資源也將進入貶值通道。一位重組方告訴經濟觀察報，如果截止12月31日，破產重整草案仍然無法獲得通過，超日公司將在A股退市，在重組方眼里也將光芒盡失，將直接進入破產清算環節。

離超日公司重整草案的表決，只剩下不到一周的時間。“11超日債”的債民們仍然在做最後的努力——幫助重組方呼籲草案獲得通過，他們自己的訴求是否能如願，還將拭目以待。

協鑫重組超日涉險過關 目前不註入矽片資產

一位權威人士還向本報記者透露，對於外界所傳的、對超日註入保利協鑫現有矽片資產的說法，“目前不可能”。