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智美集團（1661）大眾賽事運營龍頭，領跑體育消費市場 作者：穆方舟，吳冉劼，李黎亞
本報告導讀：我們看好公司作為純正賽事運營龍頭的成長前景；預測2015/16/17年年EPS為為0.27/0.33/0.40元港幣，首次覆蓋予以增持，目標價10.26港幣。
摘要：首次覆蓋予以“增持”評級價，目標價10.26元港幣。公司憑借專業的賽事運營和商業開發經驗，培育並領跑體育消費市場的實力有待被市場進一步認識。我們看好公司作為純正賽事運營龍頭的成長前景；預測2015/16/17年EPS為0.27/0.33/0.40港幣。首次覆蓋予以增持評級。參考H/A可比公司水平給予38倍PE，對應目標價10.26元港幣。
大眾賽事將成體育產業排頭兵，商業開發實力是核心競爭稟賦。國內體育產業前景廣闊，體育賽事、傳播和參與環節構成體育產業鏈的上中下三大環節。作為體育上遊環節，賽事將激活產業鏈整體景氣；馬拉松等群眾基礎較好的項目將最早實現商業化，以路跑為代表的大眾賽事市場潛力巨大。我們預測，大眾賽事產業的競爭焦點將從審批資格的獲得向綜合協調實力、資源匹配能力等關鍵能力轉移。
移植品牌包裝和資源協調能力，切入大眾馬拉松賽事業務。智美集團定位於體育文化運營和服務中介商；公司與央視和體育部門的多年合作經驗為品牌包裝和協調的關鍵資源能力建立了較高壁壘，並將進一步延伸至馬拉松、中華龍舟賽、四季跑等品牌賽事領域。在賽事審批簡政放權的趨勢下，公司有望在提升賽事合作方、贊助商、體育用戶等多方效用的同時，增強在賽事運營圈中的主動性，以提升資源變現實力、提升業績彈性。
B2C拓展多元盈利模式，約賽網探索O2O流量模式創新。憑借線下賽事運營優勢，公司通過多種渠道向B2C領域拓展，公司以約賽網為入口，積極探索產業鏈消費和參與環節的流量模式，以優質賽事實現用戶流量的快速積累，以場館和約賽等產品等提升客戶粘性；在此創新流量模式中，公司扮演的是賽事、場館等體育資源與體育消費需求之間的中介角色，這將有效增強智美集團在交易結構中的優勢地位，並為創新拓展多種盈利模式奠定了堅實基礎。
催化劑：四季跑、嘉年華等賽事創新拓展順利；約賽網流量模式變現提速。
風險提示：獲得廣馬等非自主品牌賽事承辦權的不確定性。
1.體育產業前景廣闊，大眾賽事啟動在即
1.1.掘金體育產業，賽事將成排頭兵 掘金體育產業，賽事將成排頭兵在國內生活水平、社會文化環境不斷提升的大背景下，中國體育產業已具備市場需求和產業化基礎。2014年10月，國務院《關於加快發展體育產業促進體育消費若幹意見》中提出體育產業要在2025年實現5萬億的市場空間；此後，各細分子行業等政策利好頻傳，體育產業市場化振興在即。
在整體規模上，體育產業萬億市場空間可期。2013年，我國體育產值為3136億人民幣，GDP占比僅為0.6%，而全球平均水平為2.0%左右。如果中國達到全球平均水平，產業整體規模將有望提升至萬億水平。
在產業結構上，體育服務業將迎來爆發期。在美國等發達國家，體育產業已進入成熟階段，其服務業占比超過 50%。相比之下，國內體育用品制造等傳統領域超過產業總規模的 70%。目前，國內體育用品制造業已步入成熟階段；而體育賽事、傳媒和體育服務業仍在萌芽和成長期，前景廣闊。
根據體育產業各細分行業的互相關系，體育產業可分為賽事、傳播、參與三大環節，分別構成體育產業鏈的上、中、下遊；三大環節發展現狀和投資特點各不相同。 賽事環節為中遊和下遊提供內容產品，將從源頭影響體育產業鏈整體景氣。賽事環節由賽事運營、職業體育和生源儲備等構成。
傳播環節起到產業鏈條中承上啟下的作用，具體為版權和廣告兩個大方向。對比海外，國內在體育轉播資源流通方面有待市場化；在體育雜誌方面，國內目前仍以賽事轉播、圖文發布為主；未來媒體對體育賽事的內容原創領域將有較大發展空間。
參與環節是體育賽事的下遊環節，傳統的體育用品制造、代表新方向的體育流量和體育社交都屬於下遊環節。未來，專業化、高端化業已進入成熟階段，其服務業占比超過50%。相比之下，國內體育用品制造等傳統領域超過產業總規模的70%。目前，國內體育用品制造業已步入成熟階段；而體育賽事、傳媒和體育服務業仍在萌芽和成長期，前景廣闊。將成為體育用品和器械的發展關鍵字；而體育社交化和流量模式帶來的盈利模式創新值得關註。
體育產業鏈上下遊存在良性互動機制。賽事將放開將更多內容和產品供給，從而拉動產業鏈景氣。而傳播和下遊的參與又可提升賽事影響和盈利水平，從而形成良性互動。
1.2.大眾賽事打響市場化第一槍，優質商業模式作用關鍵 賽事環節將成為激活體育產業活力的第一步。在具體細分賽事上，馬拉松、龍舟賽、戶外騎行等群眾基礎較好的項目或將最早實現商業化運營；同時，賽馬、賽車等兼具觀賞娛樂性的體育項目也值得關註。隨著體育運動賽事環節的發展，參與環節的用戶流量也將同步提升。 路跑是典型的大眾賽事，從國內外縱橫對比來看，中國路跑市場提升空間廣闊。從國內縱向比較來看，國內跑步市場增速顯著。全國在田徑協會註冊的馬拉松賽事2011年為22場，2014年已經達到53場。在這53場經註冊的比賽包含27個全馬、10個半馬，其余為其他類型跑步賽事。央視轉播了其中的10場，從海外橫向比較來看，美國2012年已達到780場，日本200場；2013年美國馬拉松達到1100場，臺灣馬拉松211場。其他類型的跑步比賽包括越野賽、超級馬拉松、ColorRun（彩色跑）、快樂跑、垂直跑、搖滾跑等。2013年美國跑步比賽整體達到3000場。
而從參與人數滲透率和人均消費來看，國內跑步市場潛力巨大。以美國路跑協會數據為例，2013年美國跑步人口超過2000萬，完成全程馬拉松人數為54.1萬，半馬完成人數為180萬；相比之下中國馬拉松參與人數為75萬，考慮其他短距離比賽，總人數不過80萬人。從國家體育總局公布的全國鍛煉人數來看，1996年為總人口的31.4%，2008年為37.1%。
我們認為，以國內路跑市場為代表的大眾賽事將率先爆發。隨著賽事數量、參賽人數及人均消費的提升，國內跑步市場整體產值有望超越400億。 我們認為大眾賽事將成為體育產業化和市場化的前沿陣地，對於這類體育賽事的商業化布局，上市公司或可借助自身關鍵資源和稟賦，切入到賽事運營利益相關者的核心圈，通過恰當的商業模式設計以實現盈利變現、同時拓展成長預期。
1.3.監管放權和大眾體育消費需求漸起，催生賽事運營變革 監管放權和大眾體育消費需求漸起，催生賽事運營變革監管放松和大眾消費兩個需求的興起，為大眾賽事的商業化運營提供了基礎，為提升體育賽事商業效率、提升利益相關方的收益奠定了基礎。資源壟斷、審批繁瑣等是導致賽事運營經濟效益低下的重要原因；賽事審批環節從嚴，也導致了上遊賽事輸出較少、對中遊傳播和下遊參與的供給支持有限。 此前，賽事運營主要由各地政府、體育主管部門負責，公益性強於商業性。在由政府主導的大眾馬拉松賽事生態圈中，政府主辦方、田徑協會、贊助商、賽事參與者和馬拉松務人員等是該系統中的利益相關者。賽事運營過程一般是：某地政府主辦方牽頭向田徑協會報備賽事舉辦事宜，同時投入人力、物力等。在賽事運營過程中，也可能會引入招商引資的過程，但主要經費來源是主要是通過財政撥款和公共性財政收入等。
在以上賽事生態圈中，政府機構作為賽事主辦方，親力親為組織比賽，以完成推廣大眾體育的職能指標。在此過程中，賽事宣傳、賽場投入、人力組織等均作為成本投入完成，且需要協調各方關系。而對於贊助商來說，參與賽事贊助活動能夠增加曝光率，但由於政府並非賽事品牌推廣專業機構，故需贊助商定位潛在廣告受眾並進行合理的廣告推送。而對於參賽和社會群眾來說，他們也有各自需求有待優化。
隨著體育產業簡政放權的推進，我們認為賽事成功舉辦的核心能力開始從舉辦資格的獲得向賽事綜合協調、商業資源匹配這些關鍵能力轉移。如果能夠選擇合適的商業模式進行賽事運作，則大眾體育生態圈中利益相關者的收獲和效率均能得到優化。智美集團可以作為大眾賽事運營和體育產業領域的代表樣本。
2.智美集團：立足品牌運營，率先發力體育產業
2.1.智美集團在文化體育運營領域具備領先經驗 智美集團始創於2001年，2013年在香港主板上市。公司主業分為廣告代理、自制節目和賽事運營。2011年-2014年期間，公司營業收入和凈利潤保持良好快速增長，其中智美體育板塊突破較快，成為公司未來業績新成長點。 智美三大業務板塊分為智美品牌、智美節目和智美體育。各自的盈利模式如下：
智美品牌主要為品牌顧問和廣告代理服務，通過價差模式為央視5檔節目代理收視廣告智美節目主要是制作節目，向主流媒體和新媒體等銷售版權同時賺取廣告費用，重慶衛視周末駕到和天津衛視秘境等均是公司代表作。
智美體育是公司未來重點發展的業務，主要是籌辦國內國際體育賽事。目前，智美體育收入主要來自汽車相關及其他品牌贊助費、銷售比賽和活動場地廣告時間、參與者的登記費和入場觀眾門票費。智美集團的關鍵能力在於文化體育領域專業運營、提升傳媒價值的商業包裝和需求匹配能力，以及和中央電視臺等主流媒體、各地方體育部門共同開發文體產品的良好合作關系。公司在對於文化體育產品的協調和商業化包裝能力，也可以順利延伸和複制到大眾體育賽事運營業務。
智美集團同廣州市政府、杭州市政府等機構共同培育、開發城市馬拉松品牌的經驗實力，將有助於公司切入賽事核心圈、以提升自身和利益相關者的效用。正是由於智美集團同央視、各地政府等共同培育賽事的過程，也決定了智美集團的關鍵資源能力具備較高的壁壘性，短期內其商業模式很難被市場新進入者複制和超越。
2.2.定位於體育消費市場培育者，賽事運營將成未來業務支柱 定位於體育消費市場培育者，賽事運營將成未來業務支柱自2012年中標廣州馬拉松運營權以來，公司體育賽事業務快速拓展。2015年，公司產品體系包括廣馬、行馬等5場馬拉松獨家運營權，十余場馬拉松線上獨家運營權、每年8場中華龍舟賽獨家運營權，以及與13個省市簽訂的6項非經濟類賽事的獨家運營權。
智美賽事運營主要是通過賽事運營獲得B2B類的贊助收入，同時拓展B2C類的門票和其他收入。在賽事審批簡政放權的趨勢下，通過切入大眾賽事運營生態圈，智美集團可以提升利益相關者的效用收益、同時提升自身價值。從政府主辦方來看，智美集團可以憑借其專業協調優勢，將地方馬拉松品牌效益做大做強；通過輕資產運作模式，在社會資源調動等方面更具效率性。賽事贊助商在此類商業模式中是智美集團的客戶，通過智美集團更加專業性的品牌推介服務，賽事贊助商能夠更好的實現品牌投入的目的。最後，對於參賽群眾和社會群眾來說，鑒於專業賽事運營機構的協調能力，賽事的運營質量和效率能夠更好的被滿足；同時也為未來對B2C類客戶創新奠定基礎。
對公司自身來說，體育運營業務還可以有效增強公司在交易結構中的主導地位、同時打開新商業成長點。在同央視等媒體的廣告代理業務中，央視作為公司的核心供應商，占據了絕對主要的地位。對公司業務的成長起到了至關重要的作用。以2010年-2011年為例，公司對央視采購金額分別占到采購總額的80.4%、85.7%和72.7%。雖然公司與央視合作關系較為穩定，但如果央視節目出現變動，也將會對公司業務帶來影響。而在開拓體育賽事、特別是創立具備自主品牌優勢的體育賽事產品，將有助於公司提升主動地位。
未來在戰略布局基礎上，公司將針對路跑市場進行精耕細作，進一步擴大賽事種類和數量。2015年，公司計劃自營的馬拉松數量將由2014年杭州、廣州兩場增加到5-6場，在原有基礎上將賽事拓展到長沙、沈陽、青島等省會城市及經濟發達區域。同時，2014年享有良好口碑的自主知識產品品牌“四季跑”將升級為全年10站的系列賽事，並將覆蓋深圳、天津、重慶、北京、上海、南京等地，為贊助商提供持續傳播形態，同時為廣大跑友提供更多參與路跑活動的機會和體驗。在群眾賽事領域，結合2014年與13個省市主管部門的戰略合作，公司將系統推出跨省群眾體育賽事聯賽模式。
按照規劃，智美體育產業將包括三個方面產品：文化產品、服務產品、實際產品。文化產品中運營體育傳媒為主，這也是中國最常見的產品。而體育營銷、體育教育培訓、旅遊場館等與服務相關的體育產品是我國比較薄弱的地方，彩票、智能穿戴等未來將有很大的市場。通過先行打造文化產品，實現品牌效應以吸引群眾參與其中，為其他產品的推廣做好鋪墊。 在盈利模式上，無論是賽事運營模式還是其他新業務，目前公司主要是以B2B的業務為主。B2B業務廣告運營主要是針對大型企業客戶，每年需要通過投標和客戶爭取的形式進行。而隨著公司對B2C類客戶的開拓，未來公司的收入結構也將會更加優化。
3.開拓體育消費的流量模式，多元開拓體育消費的流量模式，多元展拓展B2C客戶
3.1.體育CB2C消費者的多元需求有待被挖掘 在成熟國家的體育產業中，不論是四年一次、以觀賞消費為主的奧運會，還是以職業競賽為主的皇馬、曼聯等足球俱樂部，亦或是以大眾體育消費為主的美國路跑市場，有一個規律就是體育產業的B2B客戶和B2C消費來源是一般在7:3左右。而目前在國內，B2C類的消費需求和潛力還遠遠沒有被開發出來。隨著國內生活水平提升和互聯網等推動下，我們認為國內體育產業或將成為最有吸引力的O2O市場之一。
針對體育產業B2C類客戶，除了運動需求外，體育娛樂和社交化需求也逐步提升。以國內跑步市場為例，我們認為賽事數量、參與人數和人均消費三大因素的同步提升，將推動國內路跑市場超越400億規模。除了賽事數量和參與人數提升因素外，我們認為人均消費提升是促進整個路跑市場的擴容的主要原因。而在這部分人均消費中，有很大比例將來自和體育相結合的社交、娛樂需求。
針對B2C客戶的這部分需求開拓新的盈利增長點，企業可以從用戶的角度為他們打造集四種需求與一體的大眾體育娛樂項目；以不斷完善商業模式，提升智美集團、體育用戶及其他利益相關者效用的有效途徑。
3.2.流量模式大勢所趨，約賽網提供O2O平臺入口 事在傳統的賽事B2C盈利模式中，賽事運營和體育服務一般是通過廣告、門票等實現一次性的現金收益，收入易於波動。而在流量模式中，賽事兼具產品和入口屬性；通過社交網絡平臺、體育彩票等平臺，聚集用戶群，並為盈利項目的創新提供基礎。
由於體育產業一定需要有線下體驗這一環節，因此流量模式在體育產業主要通過O2O等模式實現。目前，智美集團布局的約賽網和愛約賽移動端，就是以互聯網和移動互聯網作為渠道入口，以體育賽事、體育社交、體育線上線下互動業務為核心，打造新一代參與型大眾體育健康消費的互聯網新平臺。
約賽網已於2014年11月上線，目前在試運行階段。其兩大功能是約賽事和體育社交，主要功能包括賽事包括、約場館、約活動等。智美約賽網主要是起到了信息中介和匹配和功能。目前，越賽網已積累超18萬人次；根據網站目前發展速度，3年內或將累積2000萬的體育用戶數據。 以愛約賽平臺為入口，智美集團進一步完善了B2C客戶業務布局，龐大的客戶基礎也為各種盈利模式衍生奠定了基礎。在B2C利益相關者的交易結構中，智美約賽網承擔了賽事、場館等體育資源和體育消費需求的中介匹配作用，處於主導地位。而利用約賽網平臺，智美不僅僅實現了流量入口的作用，更加速了體育資源和需求的匹配。
以賽事實現用戶流量匯聚，以產品提升B2C用戶粘性是智美在約賽網方面的布局。在發展計劃上，2015年是智美集團的布局期，2016年是培育期，2017年是拓展期。期間，智美約賽網將發揮中國最大的馬拉松賽事報名數據庫優勢，加快跟地方體育局的合作，經過品牌化包裝，將優秀的體育模式落地中國。
3.3.約賽網啟動輕資產模式，盤活體育場館資源 智美集團約場館開創了較好的商業模式。在此種商業模式中，智美集團將自己定位於體育需求資源中介匹配商，在盤活場館資源的同時，還匹配了體育用戶尋找場館的需求。目前，中國有超過100萬個體育館，但是能盈利的只有5%，大多數體育場館處於虧損狀態，單純依靠門票等收入難以覆蓋運營成本。
在場館信息端，智美約賽網平臺中已經收錄了全國1萬多家場館信息，這部分場館通過智美約賽平臺，將更快實現與體育用戶的信息互通。在用戶端，目前網站註冊用戶已超過18萬人，而廣州馬拉松等報名就一次性貢獻了6萬多人流。通過以上模式，約賽網實現了用戶流量的快速沈澱。最終，借“約場館”這一業務，以實現了場館和用戶信息的匹配。未來，公司將嘗試將場館貨幣化、社交人群互動互聯，開發體育旅遊、海外賽事旅遊等新項目。
4.估值分析
4.1.盈利預測根據智美集團目前發展情況和未來方向，我們對其財務預測進行一下關鍵假設：
1.智美賽事運營：賽事運營將成為公司未來的重點發展方向，收入實現較快增長。在毛利率方面，通過14-15年的前期投入和嘉年華等，賽事運作盈利能力將有一定提升。
2.智美影視節目：智美影視節目包含原有的智美廣告代理和節目制作業務。其中，智美廣告代理將保持較為穩定的收入和毛利水平，考慮主要合作方中央電視臺的龍頭地位，我們認為該部分業務可提供一定的安全邊際。節目制作業務未來將保持較為平穩的水平，我們預計公司未來將重點放在節目創意環節、同時外包制作環節等方式進行運作。
據此，公司的分部盈利預測和財務關鍵數據如下。
4.2.估值分析 考慮到智美集團立足於廣告業務，向體育賽事運營發展的戰略情況，我們將同時參考港股的傳媒板塊以及A股傳媒、體育板塊的可比標的進行估值分析。
在港股傳媒板塊，我們選取了以廣告代理為業務主體、主營收入主要來自內地的H股進行分析，可比標的包括現代傳媒、白馬戶外媒體、線傳媒、中視金橋和北青傳媒。同智美集團和可比標的情況來看，港股傳媒板塊的估值水平一般在50倍以下。值得指出的是，不同於港股可比公司，智美集團目前屬於較為純正的體育賽事運營標的，在估值時需要考慮以上因素。
在A股傳媒板塊，我們同樣選取了以廣告代理為主營的標的進行分析，可比標的包括中視傳媒、藍色光標、思美傳媒、省廣股份、當代東方、粵傳媒以及浙報傳媒。相比港股的較低估值，A股傳媒廣告板塊相關標的PE一般在50倍以上。
在A股體育板塊，我們選取同屬於賽事運營和傳媒環節的公司進行分析。相比之下，A股體育產業估值相對更高，平均估值水平已經達到146.53倍。 我們認為公司憑借專業的賽事運營和商業開發經驗，培育並領跑體育消費市場的實力有待被市場進一步認識。
我們看好公司作為純正賽事運營龍頭的成長前景，參考H/A可比公司水平給予38倍PE，對應目標價10.26元港幣。
5.風險提示
獲得非自主品牌賽事承辦權的不確定性。公司目前已經開始大力發展四季跑等具備自主品牌權的賽事運營，但主營業務中很大一部分仍來自同各地方體育部門協作舉辦的路跑等賽事，賽事商業開發權一般由投標的方式獲得。如果智美集團不能成功獲得相關賽事承辦權的話，將對公司的賽事運營業務帶來較大影響。
廣告代理業務的核心供應商風險。中央電視臺是智美廣告業務的核心供應商，智美集團和央視的合作歷年來保持了較為穩定的發展。如果央視相關節目出現受客觀原因取消等情況，公司的廣告品牌代理業務將受到較大影響。
體育政策及個股標的不確定性。未來，我國體育產業政策走向仍然存在不確定性，產業鏈相關受益標的存在個股風險。
來源：國泰君安
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考)
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