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買城電就是買王維基 蔡東豪

2012-5-10  NM

城市電訊(1137)宣布將電訊業務售予私募基金,套現50億元。出售電訊業務後,城電計劃派發20億元股息,連同現有的現金,坐擁現金逾35億 元,全力進軍免費電視。一間有規模的公司賣掉原有業務,轉型參與另一項業務,在上市公司中不多見。王維基過往形象是顛覆傳統,被譽為魔童,果然名不虛傳。


這 一刻投資城電,表面上有一條簡單的數可以計:城電股價4.5元,減去股東將獲派的特別股息2.5元,調整後股價是2元。城電派畢特別股息後,淨資產是36 億元,發行股數7.7億股,每股資產淨值是4.7元。即是說,投資者可以2元股價買4.7元資產,而資產絕大部分是現金。
股價相對資產出現折讓的情況很常見,原因有很多,例如資產質素欠佳,投資者當然打個折扣。有些情況是上市公司管理層水平不夠,欠缺為股東創造價值 的能力,資產落在這些管理層手上,要打個折扣。經典例子是小型地產股,同一個地盤,在長實、新地手上,能賺到的利潤跟它們相比,可以是天淵之別。小型地產 股股價相對資產折讓高至八成,並不稀奇,理論上抵買。以資產折讓買股票,很容易跌入價值陷阱,因為平貨可以平很長時間,或者平貨可以變得更平。


城 電情況不同,城電的資產是現金,一元現金就是一元,把現金折讓的情況?值得商榷。有些情況是,企業管治水平卑劣的管理層,總有方法把公司持有的現金,從公 司轉移到自己口袋。最常見手法是,公司買下不明來歷資產,通常在內地,然後這些資產在一兩年後宣布要減值或撇賬,因此公司擁有的現金未必等於屬於所有股東 的現金。城電企業管治過往不錯,左看右看,我不信王維基是呃小股東的人,城電的現金可依賴程度很高。 2元現金買4.7元現金,今日就可以買到,一定有條件。城電將會轉型,投資者要考慮將變身為電視股的城電。表面上城電估值便宜,但條件相當複雜,它能夠被 視為價值股,唯一可能性是,政府不發牌予城電,到時變成現金殼。梁振英政府上場,或會把發牌的決定變得政治化,但政府研究了增發免費電視牌照這麼長時間, 早已決定去做,因政府換屆而拒絕發牌或拖延一段長時間,引起的負面反應會很大,我認為城電變成現金殼的可能性不高。


十 五年前買城電是買王維基,那時候他挑戰巨人;五年前買城電,是買鋪下的網絡,城電變為穩定的網絡股;現在買城電回復至十五年前的情況,是買王維基。今日買 城電的理由,只可能是投資者相信王維基的電視夢,無數計,不應計,一個「信」字。 其實2元現金買4.7元現金,代表投資者不相信王維基的電視夢。投資者預計城電日後會燒錢,摧毀公司價值,因此王維基電視夢的估值是一個負數。沒有人質疑 王維基的拼勁、創意、膽量,他是香港人最信服的創業者之一,在投資者心目中他的形象也不壞。王維基當年在香港電訊市場上擊倒巨人的劇情,是有賴政府開放市 場,加上技術革新,讓小本經營創業者有機會挑戰財雄勢大壟斷者。王維基現在打算挑戰的電視霸權,市場結構是一台獨大,政府計劃增發牌照,新媒體技術層出不 窮,感覺似曾相識,今日電視市場似是二十年前的電訊市場,好像是讓王維基重施故技。為什麼投資者不信一個有實力、有彈藥、有往績的人?


我 相信答案是,TVB這三個英文字母。投資者比較今日的TVB和二十年前的香港電訊,有似曾相識之餘,會發現有很大差別。因為科技,電訊業務一步步變為人有 我有的服務,網絡質素不是賣點,價格變得重要,王維基打的價格戰效用顯著。電視賣的是主觀的內容,TVB的優勢是三十年未有人能動搖的慣性收視,明顯地, 投資者暫時不相信王維基可動搖到TVB的霸權。 我不敢小看王維基,但又不相信TVB的地位會被挑戰者削弱,我一直認為TVB是一部運作近完美的機器。我的投資意見是,買城電不可能因為它估值便宜,買的 理由只可能是完完全全相信王維基的電視夢。對王維基電視夢有些絲毫懷疑的話,應沽城電,因為風險太大。

蔡東豪 Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁,他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
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