ZKIZ Archives


上市公司财务造假手段解析

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100fm48.html
    
中 国上市公司的假账丑闻可谓前仆后继,连绵不绝。从操纵利润到伪造销售单据,从关联交易到大股东占用资金,从虚报固定资产投资到少提折旧,西方资本市场常见 的假账手段几乎全部被“移植”,还产生了不少“有中国特色”的假账技巧。遗憾的是,中国媒体对上市公司假账的报道大部分还停留在表面层次,很少从技术层面 揭穿上市公司造假的具体手段。作为普通投资者,如何最大限度的利用自己掌握的信息,识破某些不法企业的假账阴谋?其实,只要具备简单的会计知识和投资经 验,通过对上市公司财务报表的分析,许多假账手段都可以被识破,至少可以引起投资者的警惕。我们分析企业的财务报表,既要有各年度的纵向对比,又要有同类 公司的横向对比,只有在对比中我们才能发现疑问和漏洞。现在网络很发达,上市公司历年的年度报表、季度报表很容易就能找到,麻烦的是如何确定“同类公 司”。“同类公司”除了必须与我们分析的公司有相同的主营业务之外,资产规模、股本结构、历史背景也是越相似越好;对比越多,识破假账的概率就越大。

         

一、最大的假账来源:“应收账款”与“其他应收款”

          每一家现代工业企业都会有大量的“应收账款”和“其他应收款”,应收账款主要是指货款,而其他应收款是指其他往来款项, 这是做假账最方便快捷的途径。为了抬高当年利润,上市公司可以与关联企业或关系企业进行赊账交易(所谓关联企业是指与上市公司有股权关系的企业,如母公 司、子公司等;关系企业是指虽然没有股权关系,但关系非常亲密的企业)。顾名思义,既然是赊账交易,就绝不会产生现金流,它只会影响资产负债表和损益表,决不会体现在现金流量表上。因此,当我们看到上市公司的资产负债表上出现大量“应收账款”,损益表上出现巨额利润增加,但现金流量表却没有出现大量现金净流入时,就应该开始警觉:这家公司是不是在利用赊账交易操纵利润? 赊账交易的生命周期不会很长,一般工业企业回收货款的周期都在一年以下,时间太长的账款会被列入坏账行列,影响公司利润,因此上市公司一般都会在下一个年度把赊账交易解决掉。解 决的方法很简单——让关联企业或关系企业把货物退回来,填写一个退货单据,这笔交易就相当于没有发生,上一年度的资产负债表和损益表都要重新修正,但是这 对于投资者来说已经太晚了。打个比方说,某家汽车公司声称自己在2004年卖出了1万台汽车,赚取了1000万美圆利润(当然,资产负债表和损益表会注明 是赊账销售),这使得它的股价一路攀升;到了2005年年底,这家汽车公司突然又声称2004年销售的1万辆汽车都被退货了,此前宣布的1000万美圆利 润都要取消,股价肯定会一落千丈,缺乏警惕的投资者必然损失惨重。在西方,投资者的经验都比较丰富,这种小把戏骗不过市场;但是在中国,不但普通投资者缺 乏经验,机构投资者、分析机构和证券媒体都缺乏相应的水平,类似的假账陷阱还真的骗过了不少人。 更严重的违规操作则是虚构应收账款,伪造根本不存在的销售记录,这已经超出了普通的“操纵利润”范畴,是彻头彻尾的造假。当年的“银广夏”和“郑百文”就曾经因为虚构应收账款被处以重罚。在“达尔曼”重大假账事件中,“虚构应收账款”同样扮演了一个重要的角色。 

应 收账款主要是指货款,而其他应收款是指其他往来款项,可以是委托理财,可以是某种短期借款,也可以是使用某种无形资产的款项等等。让我们站在做假账的企业 的角度来看问题,“其他应收款”的操纵难度显然比“应收账款”要低,因为“应收账款”毕竟是货款,需要实物,实物销售单据被发现造假的可能性比较大。

         而其他应收款,在造假方面比较容易,而且估价的随意性比较大, 不容易露出马脚。有了银广夏和郑百文虚构销售记录被发现的前车之鉴,后来的造假者倾向于更安全的造假手段;“其他应收款”则来无影去无踪,除非派出专业人 士进行详细调查,很难抓到确实证据。对于服务业企业来讲,由于销售的不是产品,当然不可能有“应收账款”,如果要做假账,只能在“其他应收款”上做手脚。 在中国股市,“其他应收款”居高不下的公司很多,真的被查明做假账的却少之又少。 

换一个角度思考,许多公司的高额“其他 应收款”不完全是虚构利润的结果,而是大股东占用公司资金的结果。早在2001年,中国上市公司就进行了大规模清理欠款的努力,大部分欠款都是大股东挪用 资金的结果,而且大部分以“其他应收款”的名义进入会计账目。虽然大股东挪用上市公司资金早已被视为中国股市的顽症,并被监管部门三令五申进行清查,但至 今仍没有根治的迹象。在目前中国的公司治理模式下,大股东想企业资金简直是易如反掌;这不是严格意义上的做假账,但肯定是一种违规行为。

         

二、与“应收账款”相连的“坏账准备金”

         

与应收账款相对应的关键词是“坏账准备金”,通俗的说,坏账准备金就是假设应收账款中有一定比例无法收回,对方有可能赖 帐,必须提前把这部分赖帐金额扣掉。对于应收账款数额巨大的企业,坏账准备金一个百分点的变化都可能造成净利润的急剧变化。举个例子,波音公司每年销售的 客运飞机价值是以十亿美圆计算的,这些飞机都是分期付款,只要坏账准备金变化一个百分点,波音公司的净利润就会出现上千万美圆的变化,对股价产生戏剧性影 响。

        

1999年 之前,中国会计制度对坏账准备金规定很不严格,大部分企业的坏账准备金比例都很低,有的甚至低到0.1%,远远低于国际惯例。1999年是中国会计政策的 转折点,坏账准备金比例明显增高,一般制造业企业的坏账准备金比例都在3%以上。但是,国家不可能硬性规定所有行业的坏账准备金比例,留给企业自主操纵的 空间还是很大的。从西方企业的实践来看,利用坏账准备金做假账有两种手段——一种是多计,一种是少计。少计 坏账准备金很容易理解,这样可以增加利润,提高股价;多计坏账准备金则一般发生在经营情况恶劣的年份或者更换CEO的年份,新任CEO往往倾向于把第一年 的业绩搞的特别差,把大量资金划入坏账准备金,反正可以把责任推到前任CEO头上;由于第一年多计了坏账准备金,以后几年就可以少计甚至不计,利润当然会 大大提高,这些功劳都会被记在新任CEO头上。(科龙顾雏钧就是这么干的)这种做法的实质是用第一年的坏成绩换以后多年的好成绩,在西方被形象的称为“大洗澡”。中国有没有“大洗澡”的现象呢?肯定有,而且为数不少;但是中国投资者对这个问题仍然很不敏感,没有意识到问题的严重性,仅仅依靠证监会的监督还是远远不够的。

          

理 论上讲,上市公司的坏账准备金比例应该根据账龄而变化,账龄越长的账款,遭遇赖账的可能性越大,坏账准备金比例也应该越高;某些时间太长的账款已经失去了 偿还的可能,应该予以勾销,承认损失。对于已经肯定无法偿还的账款,比如对方破产,应该尽快予以勾销。遗憾的是,目前仍然有部分上市公司对所有“应收账 款”和“其他应收款”按照同一比例计提,完全不考虑账龄的因素,甚至根本不公布账龄结构。在阅读公司财务报表的时候,我们要特别注意它是否公布了应收账款的账龄,是否按照账龄确定坏账准备金,是否及时勾销了因长期拖欠或对方破产而无法偿还的应收账款;如果答案是“否”,我们就应该高度警惕。

         

从2002年开始,中国证监会对各个上市公司进行了财务账目的巡回审查,坏账准备金和折旧费都是审查的重点,结果有大批 公司因为违反会计准则、进行暗箱操作,被予以警告或处分,它们的财务报表也被迫修正。但是,正如我在前面提到的,无论证监会处罚多少家违规企业,处罚的力 度有多大,如果普通投资者没有维护自己权益的意识,类似的假账事件必然会一再重演,投资者的损失也会难以避免。

          

四、最大的黑洞——固定资产投资

         许多中国上市公司的历史就是不断募集资金进行固定资产投资的历史,他们发行股票是为了固定资产投资,增发配股是为了固定资产投资,不分配利润也是为了省钱进行固定资产投资。在固定资产投资的阴影里,是否隐藏着违规操作的痕迹? 

固 定资产投资是公司做假账的一个重要切入点,但是这种假账不可能做的太过分。公司可以故意夸大固定资产投资的成本,借机转移资金,使股东蒙受损失;也可以故 意低估固定资产投资的成本,或者在财务报表中故意延长固定资产投资周期,减少每一年的成本或费用,借此抬高公司净利润——这些夸大或者低估都是有限的。如 果一家公司在固定资产投资上做的手脚太过火,很容易被人看出马脚,因为固定资产是无法移动的,很容易审查;虽然其市场价格往往很难估算,但其投资成本还是 可以估算的。监管部门如果想搞清楚某家上市公司的固定资产投资有没有很大水分,只需要带上一些固定资产评估专家到工地上去看一看,做一个简单的调查,真相 就可以大白于天下。事实就是如此简单,但是在中国,仍然有许多虚假的固定资产投资项目没有被揭露,无论是监管部门还是投资者,对此都缺乏足够的警惕性。

        

如果一个投资者对固定资产投资中的造假现象抱有警惕性,他应该从以下几个角度分析调查:上市公司承诺的固定资产投资项目,有没有在预定时间内完工?比如某家公司在2000年开始建设一家新工厂,承诺在2003年完工,但是在2003年年度报告中又宣布推迟,就很值得怀疑了。而且,项目完工并不意味着发挥效益,许多项目在完工几个月甚至几年后仍然无法发挥效益,或者刚刚发挥效益又因故重新整顿,这就更值得怀疑了。如果董事会在年度报告和季度报告中没有明确的解释,我们完全有理由质疑该公司在搞“钓鱼工程”,或者干脆就是在搞“纸上工程”。

        

目前,不少上市公司的固定资产投资项目呈现高额化、长期化趋势,承诺投入的资金动辄几亿元甚至几十亿元,项目建设周期动辄三五年甚至七八年,仅仅完成土建封顶的时间就很漫长,更不要说发挥效益了。这样漫长的建设周期,这样缓慢的投资进度,给上市公司提供了做假账的充裕空间,比那些“短平快”的小规模工程拥有更大的回旋余地,监管部门清查的难度也更大。即使真的调查清楚,往往也要等到工程接近完工的时候,那时投资者的损失已经很难挽回了。

         

五、难以捉摸的“其他业务利润”

         

从财务会计的角度来看,操纵“其他业务利润”比操纵“主营业务利润”更方便,更不容易被察觉。因为在损益表上,主营业务 涉及的记录比其他业务要多的多,主营业务的收入和成本都必须妥善登记,其他业务往往只需要简单的登记利润就可以了。对于工业公司来说,伪造主营业务收入必 须伪造大量货物单据(也就是伪造“应收账款”),这种赤裸裸的造假很容易被识破;伪造其他业务利润则比较温和,投资者往往不会注意。

          

为 了消除投资者可能产生的疑问,许多上市公司的董事会往往玩弄文字游戏,把某些模糊的业务在“主营业务”和“其他业务”之间颠来倒去,稍微粗心的投资者就会 受骗。比如某家上市公司在年度报告中把“主营业务”定义为“房地产、酒店和旅游度假业”,但是在主营业务利润中却只计算房地产的利润,把酒店和旅游度假业 都归入其他业务利润,这显然与年度报告的说法是矛盾的。在中国资本市场目前的混乱局面下,也不能排除某些公司把某项业务利润同时计入“主营业务利润”和 “其他业务利润”的可能。作为普通投资者,我们不可能深入调查某家公司的“其他业务利润”是不是伪造的,但是我们至少可以分析出一定的可能性——如果一家公司的“主营业务利润”与“其他业务利润”严重不成比例,甚至是“其他业务利润”高于“主营业务利润”,我们就有理由怀疑它做了假账。

         

中国投资者和证券媒体没有意识到上市公司的“其他业务利润”可能存在造假行为,也并非完全出于疏忽,因为上市公司不好好 做自己的主营业务,反而热衷于在“其他业务”上大捞一笔,在中国股市是司空见惯的现象。许多公司名义上是“运用闲置资金”进行短期经营或投资(实为投机) 活动,其实是什么赚钱做什么,完全不把主营业务当一回事。最近几年房地产行业热度很高,许多上市公司纷纷改头换面做房地产,开始是把房地产当成短期的“其 他业务”,后来有的公司干脆进行产业重组,改为正式的房地产公司;钢铁、医药、进出口乃至旅游度假等比较热门的行业都有类似情况发生。追逐利润固然是资本 的天性,但是作为资本数额很大、负有社会责任的上市公司,如此目光短浅的追求短期利润,对公司前景根本没有长远战略,无疑会损害股东乃至整个社会的长期利 益。这种目光短浅的不良倾向必须得到遏制,但仅仅依靠证监会和投资者的力量恐怕难以有效遏制,必须同时依靠国家计划部门的宏观调控,才有希望刹住这股蔓延 已久的歪风。曾经在中国股市名噪一时的“戴梦得”就是一个例子,它原本是中国股市罕见的珠宝题材股票,但是从2002年就开始“逐渐转卖毛利率较低的珠宝 生产线”,义无返顾的投入了炒作房地产的大潮。戴梦得(已经改名“中宝股份”)在2003年初完成了向房地产公司的转化,主要经营港口地皮;但是转化为房 地产公司并不能增加它的业绩,直到今天,中宝股份仍然是一家净资产收益率不尽人意的冷门股票。由此可见,从一个较冷门的行业转到较热门的行业,并不一定会 带来业绩的相应提升;如果所有上市公司都往少数热门行业挤,造成的后果肯定是灾难性的。

        

六、债务偿还能力

        

衡量一家公司的债务偿还能力,主要有两个标准:一是流动比例,即用该公司的流动资产比上流动负债;二是速动比例,即用该 公司的速动资产(主要是现金和有价证券、应收账款、其他应收款等很容易变现的资产)比上流动负债。一般认为工业企业的流动比例应该大于2,速动比例应该大 于1,否则资金周转就可能出现问题。但是不同行业的标准也不一样,不可以一概而论。目前各种股票分析软件和各大证券网站都有专门的财务比例栏目,除了流动 比例和速动比例之外,一般还包括资金周转率、存货周转率等等,这些数据对于分析企业前景都有重要作用。

         

流动比例和速动比例与现金流量表有很密切的关系,尤其是速动比例的上升往往伴随着现金净流入,速动比例的下降则伴随着现金净流出,因为现金是最重要的速动资产。但是,某些企业在现金缺乏的情况下,仍然能保持比较高的速动比例,因为它们的速动资产大部分是应收账款和其他应收款,这种速动资产质量是很低的。在这种情况下,有必要考察该企业的现金与流动负债的比例,如果现金比例太少是很危险的。许多上市公司正是通过操纵应收账款和其他应收款,一方面抬高利润,一方面维持债务偿还能力的假象,从银行手中源源不断的骗得新的贷款。作为普通投资者,应该时刻记住:只有冰冷的现金才是最真实的,如果现金的情况不好,其他的情况再好也难以信任。

          

如果一家企业的流动比例和速动比例良好,现金又很充裕,我们是否就能完全信任它?答案是否定的。现金固然是真实的,但也要看看现金的来临——是经营活动产生的现金,投资活动产生的现金,还是筹资活动产生的现金?经 营活动产生的现金预示着企业的长期经营能力,投资活动产生的现金反应着企业管理层的投资眼光,筹资活动产生的现金只能说明企业从外部筹集资金的能力,如贷 款、增发股票等。刚刚上市或配股的公司一般都有充裕的现金,这并不能说明它是一家好公司。恰恰相反,以造假和配股为中心的“中国股市圈钱模式”可以用以下 公式概括:操纵利润—抬高股价—增发配股—圈得现金—提高信用等级—申请更多银行贷款—继续操纵利润,这个模式可以一直循环下去,直到没有足够的钱可圈为 止。操纵利润既是为了从股民手中圈钱,又是为了从银行手中圈钱;从股民手中圈来的钱一部分可以转移出去,一部分用来维持债务偿还能力,以便下一步圈到更多 的钱。这种圈钱模式只能发生在中国这样一个非常不规范的资本市场,但这个不规范的资本市场正处于半死不活的状态,圈到的资金越来越少,即使没有任何人发现 马脚,这种模式仍然不免自行崩溃的结局。在中国股市,做着类似勾当的公司大有人在,只是程度不同而已,许多公司至今仍然逍遥法外,等待着某一天市场回暖, 继续造假圈钱的大业。

         

八、对上市公司假账手段的总结

          每当中国股市发生重大丑闻,每当天真的股民被上市公司欺骗,股民们总是会网上写下“血泪追问” ——“为什么某些上市公司明火执仗做大盗无人阻挡?为什么它们居然能够长期逍遥法外,骗走无数金钱?”我的回答是:“所有的人都应该负责。政府和监管部门 固然应该为我们创造良好的投资条件,但是最重要的是投资者应该为自己的投资负责,事实已经证明中国普通投资者是最大的瞎子。”事实上,大部分中国上市公司做假账的手段都并不高明,不仅专业分析人士能够识破,普通投资者也理应察觉。遗憾的是,中国股市的大多数投资者至今不知道阅读财务报表,连专业分析机构也经常闹出常识性的笑话,这样一个资本市场只有幼稚可以形容。 有 人认为,中国资本市场出现的一切问题都是制度问题,只要把制度定好了,与西方“接轨”了,天下就太平了,股市丑闻就再也不会出现了。但是最近几年来,中国 在金融、证券和公司治理上学习西方制度的努力不可谓不大,造假违规现象却还是层出不穷,资本市场一直停留在崩溃边缘。我们究竟是缺乏优秀的制度,还是缺乏 执行制度的优秀的人? 

是的,中国资本市场的制度存在许多非常严重的问题,但是制度问题不是一切,相比之下,还是人的问题更严重。我们不仅要提高资本市场从业人员整体素质,更要提高投资者整体素质,努力使这个幼稚的市场变的更加成熟。这样,重大违规操作才能够被扼杀在萌芽中,投资者的财产才能够有保证。



上市 公司 財務 造假 手段 解析
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=14171

一面讓專業掌權 一面培養家族成員 解析台達電鄭崇華的接班布局

2010-7-19  今周刊 




在高揭「傳賢不傳子」為圭臬的科技業裡,台達電是少數讓二代進入的企業,鄭崇華給了兩個兒子從基層做起的門票,給他們證明自己能力以及與專業經理人相同的 競爭舞台,這正是他的智慧接班設計。

撰文‧賴筱凡

說到接班,科技業裡最容易被拿來用放大鏡檢視的,就是台達電。

在上市櫃七百家科技公司中,能像台達電董事長鄭崇華兩個兒子鄭平、鄭安都進入自家公司磨練的,實屬少數。雖然早年鄭崇華將兒子安排進入台達電,曾受到老臣 毅然離開、外界質疑的衝擊;但隨著鄭平、鄭安進入台達電將近二十年,且表現可圈可點,顯示鄭崇華的接班布局智慧。

從工廠搬運工開始做起

帶著台達電中國區總裁、也是大兒子鄭平,鄭崇華在台達電的江蘇吳江廠慶上,一一向貴賓敬酒;喝得滿臉通紅的鄭平有些靦腆,陪著父親在廠慶午宴酒會穿梭。

而一年前的廣東東莞廠慶,負責擔綱慶典要角的,則是鄭崇華第二個兒子鄭安;目前他在集團內主管視訊產品的達創,並擔任總裁職位。

鄭平目前負責掌管台達電在中國的工廠。從廠務開始做起的他,前些年負責專案的執行,去年一度執掌台達電重要命脈的電源供應器;今年,他轉到新事業群,負責 將台達電太陽能與LED(發光二極體)兩大新產品量產,擔任開創者角色。

鄭安負責的達創,曾風光的在香港掛牌,是台達電的重要轉投資公司。學電機出身的鄭安,靠著技術研發能力,在台達電視訊產品部門磨練後,讓達創更加閃亮是他 現今的重要任務。

據認識鄭平、鄭安多年的台達電員工表示,鄭平、鄭安從年輕時就在台達電幫忙。鄭安在美國念書時,就在台達電美國分公司打工,從搬貨工讀生做起,不因是鄭崇 華的兒子而有特殊待遇。

然而,在鄭平、鄭安進入台達電集團內參與營運多年後,若說鄭崇華對兩個兒子接班安排沒有布局,是很難說服人的。了解台達電內部運作的會計師雖曾透露,「就 算是鄭平、鄭安已經在台達電幫忙這麼多年,但到現在,接班梯隊都不見得有鄭平、鄭安的名字。」但仔細觀察仍會發現,鄭平與鄭安已經默默撐起兩根大柱,一根 是製造生產,另一根則從研發開始下手。

儘管早在二○○四年,鄭崇華就已經將台達電的營運棒子交給海英俊,實權也都落在海英俊手上,但這並不意味鄭平、鄭安未來就不會接班。

對此,「鄭崇華的厲害在於,他很早就讓兩個兒子進到台達電磨練,給他們與其他專業經理人一同競爭的機會,卻又從未給他們特殊的待遇。」一位業內人士這麼 說。

即使海英俊接班已經六年,但鄭崇華始終未把鄭平、鄭安不接班的話說死;按照鄭平從基層到現在的總裁職位,甚至逐步進入董事會,每個階段都看見鄭崇華的用 心。

五月的台達電吳江廠慶後,在海英俊的揭示下,鄭平接下了台達電要發展品牌的最重要關鍵——出任品牌長。

令人玩味的,鄭平今年開始負責LED與太陽能兩大新產品線,如今又接下品牌長一職,攸關台達電未來發展的重責大任,幾乎全落在他的肩上,賦予他的任務似乎 太沉重些了。「點名鄭平的人,其實是海英俊。」台達電詳知內情的人士說。

挑鄭平的原因海英俊說得斬釘截鐵:「不是因為他是鄭先生(指鄭崇華)的兒子,而是因為他合適;他在品牌上有很多想法,我們也都一起去上課,鄭平絕對是下了 很大的工夫。」能力掛帥 沒有傳子傳賢問題在鄭平、鄭安參與台達電營運將近二十年後,從這件事上就可以看出,他們從未因為姓鄭,就有特殊待遇。「他們與其他經理人沒有什麼不一樣, 很多人給他們幫助,也是因兩人個性,讓其他主管很願意協助。」或許,站在起跑點時,鄭平、鄭安曾有優勢;至少比起其他專業經理人更早進入公司歷練,鄭崇華 也讓他們能有到各部門學習的機會。但在海英俊接下執行長的那一刻起,就表明了,台達電依舊是能力掛帥。

在科技業「傳賢不傳子」的不成文慣例下,資誠聯合會計師事務所所長薛明玲認為,其實外界都過度將「接班」給窄化,「企業不管是交給專業經理人,或是創辦人 的家族成員出線,重要的還是能力,是否有繼續替企業創造獲利的能力。」而鄭崇華更是明白這個要點,所以才讓兩個兒子進入集團內磨練,讓他們有與其他專業經 理人競爭的機會,但能否出線接班,就是修行在個人。

對於台達電這麼龐大的公司來說,即使鄭崇華要安排二代接班,也得先過外資這一關,「鄭平、鄭安必須拿出成績單來,才說服得了人。」台達電公關處長周志宏 說。

兩位少主在台達電服務將近二十年的成績單端出來,﹁傳賢還是傳子?﹂鄭崇華的人生智慧,似乎已做了最好的回答。

鄭平 Profile

出生:1962年

現職:台達電中國區總裁兼品牌長學歷:美國加州Hayward大學企管系職掌:台達電新事業群製造端管理

鄭安 Profile

出生:1964年

現職:達創總裁

學歷:Santa Clara大學電機工程碩士職掌:達創網通產品研發、生產



一面 專業 掌權 培養 家族 成員 解析 臺達 達電 電鄭 鄭崇 崇華 華的 接班 布局
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=16718

中碳、彰銀、第一金、中國交銀 關大戶四檔持股投資價值解析

2010-8-9 TWm




中碳、彰銀、第一金,以及中國的交通銀行,是關大戶親筆推薦的四檔好股,彰銀、第一金除了ECFA效應,也有傳統公股銀行的資產題材,中碳則是搭上電動車潮流的傳產好股。

撰文‧吳美慧、徐介凡

在關大戶目前的投資組合中,中碳、彰銀、第一金,以及中國的交通銀行等,都是他未來看好的標的。

對於中碳,關大戶看重的是它的鋰電池負極材料,以及長年的高配息;彰銀和第一金,是因為兩岸金融開放,基本面出現轉機,未來公股甚至會合併;至於中國的交銀,則是A股上半年大跌,許多股票的投資價值浮現,吸引了他的目光。

本刊針對這四檔個股,特分析如下:

【中碳】最強垃圾煉金師

靠新產能與電動車 業績起飛日前,中碳宣布將投資二.四三億元,增建年產能一六○○噸的介相瀝青碳微球生產工廠。

從廢料提煉出鋰電池負極材料由於這項產品可提煉製成鋰離子電池所需要的負極材料,也是截至目前國內唯一具有量產負極材料的公司,加上產品利潤高,對中碳營運與成長潛力,相當關鍵。

以營運來說,中碳占盡了優勢。該公司原料來自母公司中鋼高爐煉鋼產生的煉焦油廢料,中碳再行加工製成細焦炭、軟瀝青、雜酚油、苯以及甲苯等,算是道道地地把「垃圾」變「黃金」的環保概念公司。

此外,該公司加工製作出來的軟瀝青,所產出的廢料介相瀝青,還可進一步提煉成目前最夯的電動車、以及各項3C產品都會用到的鋰電池,其中的負極材料,讓廢料的身價頓時從「黃金」變成「鑽石」,產品的身價連翻數倍。

可別小看這樣的營運結構,光是這些廢料,就讓中碳每年毛利率穩定維持在三成左右。尤其受景氣波動度的影響小,即使金融海嘯期間,中碳EPS(每股稅後純益)還超過三元,是獲利相當穩定的公司。同時,每年配發的股利約有當年獲利的七五%,股東有豐厚的股利收益。

如今,隨著中鋼旗下的中龍鋼鐵高爐廠加入營運,以及增加介相瀝青碳微球產量,根據原料以及新廠陸續開工時程推估,中碳未來五年營收,將年年成長,獲利也會跟著攀升。

以焦炭本業來看,中鋼集團每增加一座高爐生產廠,被中碳拿來作為原料部分推算,每年約可增加十億到十一億元的營收。依照中龍鋼鐵的規畫,連同今年六月點火 的高爐,到二○一三年將設立兩座高爐。而中龍鋼鐵加入營運,對中碳的好處是營收將增加二十億到二十二億元。對去年營收四十八.七四億元的中碳來說,未來業 績可望增加四成。

至於被視為是「鑽石」產品的介相瀝青碳微球,目前年產能一千四百噸,新廠擴建完成後,明年年中起年產能將達三千噸。雖然和焦炭系列的產量相比,小巫見大巫;以售價來說,以「公斤」為單位的介相瀝青,毛利率超過五成,將是未來推升中碳獲利更上層樓的關鍵產品。

行銷網路遍布海內外

目前,中碳的介相瀝青碳微球產品,已經應用在筆記型電腦、手機上,並積極鎖定手工具與電動車領域;預估一二年起電動車需要的負極材料會明顯增加,屆時將是這項材料大躍進的契機。

國內外中碳都有固定的客戶,目前國內的客戶有能元,國外則交貨給A123以及中國的三三集團、比亞迪公司等。

從產能擴充速度來看,中碳五年內營收至少將增加五成,屆時將從去年的四十八.七四億元,躍升至七十三億元;EPS也將從目前平均每年三到五元,攀升至八元,是少數營運與獲利五年內都處在成長狀態的公司。

【彰銀、第一金】布局中國新市場業務不斷增長 盈餘亮眼隨著ECFA(兩岸經濟合作架構協議)簽訂,加上央行鳴響升息第一槍,一向價值被低估的台灣金融業,終於有機會在股價上一掃怨氣,朝長多趨勢格局發展。

而具備百年發展歷史背景的三商銀(一銀、彰銀、華銀),也因為較早前往中國設立辦事處,使得老牌銀行的價值,再度成為投資熱烈討論的話題;其中,在首批送件申請通過金管會審核四家銀行裡,更以第一金與彰銀的表現最受市場矚目。

企金業務是第一金最大成長動能首先從第一金來看,今年上半年雖然受到營所稅調降對帳上遞延所得稅資產的影響,認列損失導致稅後純益下滑,僅繳出二十五.一七億元的成績單。

不過,寶來證券研發部認為,隨著國內景氣持續成長步伐,第一銀在中小企業放款上比重同步增加,再加上目前央行已展開升息循環,皆有助於改善未來淨利息收入成長,成為未來重要的獲利成長動能。

今年一到五月第一銀行放款成長四%達一.二兆元,主要受到中小企業放款成長九%與企金放款成長八%推升所致。

寶來證券研發部認為,考量目前第一銀行活存占整體存款比重達五四%,反映央行升息所產生的資金成本影響,並不會比放款來得快;因此預期在第三季財報裡,即 可立即見到利差上升至一.一%,至年底亦可維持增加至一.二%,預估可創造全年淨利息收入較去年同期成長九.七二%達一八五億元,已回到金融海嘯前的獲利 水準。

此外,第一銀行逾放比上半年已自原本一.三七%下滑至一.二%水準,呆帳覆蓋率亦從七五.七五%提高到八三.○三%,顯示資產品質有越來越好的趨勢;加上 今年沒有因應三十四號公報提存呆帳的壓力,因此預估全年呆帳費用可控制在六十億元水準,創造稅後純益較去年同期成長一五七%的七十一.三億元,EPS可望 繳出優異的一.一三元成績。

值得一提的是,第一銀行除了體質改善、獲利動能恢復,以及擁有登陸題材的發展空間之外,積極辦理都更案創造業外收益,亦是第一金不可忽略的重要投資價值。

第一銀行副總經理周伯蕉指出,去年考量資產活化策略,將北市北投分行辦理都市更新;以當地每坪行情四十萬元推估,完成都更後可望替第一金創造二十億元的潛在收益,貢獻EPS達○.三元以上,這正是老牌銀行價值的最佳顯現。

彰銀即將西進中國設分行

大華投顧亦針對彰化銀行的投資價值分析,做出「評價可向公股金控看齊」的結論。雖然彰銀上半年稅後純益同樣受到營所稅調降影響,僅繳出二十四.三億元的成 績;但是在排除認列損失因素下,稅前純益卻已達到較去年同期大幅成長九七%的四十七.八億元;成長動能最主要便是來自資產品質改善,與核心業務的穩健表 現。

除逾放比明顯下滑至○.九七%、呆帳覆蓋率提升至一二五.四七%外,淨利差亦回升到○.九五%;預期今年可望穩健復甦至一%以上水準。此外,在手續費收入上也較去年同期成長了四○%,皆顯示彰銀擁有不輸給其他公股銀行的基本面條件。

此外,彰銀已獲金管會核准西進中國設立分行,預估最快明年第一季正式設立。考量其歷史經驗擁有良好的客戶基礎,及中小企業放款市占率已有六.七三%,位居同業第七的地位,皆有助於未來業務發展,達成首年獲利的目標。

最近新燕土地標售案,可望帶來獲利挹注,大華投顧預估彰銀今年便能進帳達三十六億元水準,因此預估今年EPS可達亮眼的一.四四元水準。

除了基本面改善,日前財政部長李述德拋出將進一步推動公股銀行合併,讓關大戶聞到不尋常的味道。目前市場猜測最有可能優先推動的是台企銀和彰銀,不過關大 戶認為,彰銀、第一金和華南金,未來如果能「三合一」,將成為台灣具「重量級」的金融機構,而外資也會因此被迫增加持股,屆時股價勢必會有不平凡表現。

三商銀的體質大幅改善、股價偏低公司名稱 分行家數 逾放比率(%) 呆帳覆蓋率(%) 股價淨值比(倍) 今年預估稅後盈餘(億元) 今年預估EPS(元)第一金 189 1.20 83.03 1.1 71.3 1.13 彰 銀 179 0.97 125.47 1.1 89.2 1.44 華南金 182 1.48 87.00 1.1 53.9 0.89 比IT產業大三倍的市場 電動車將於2012年爆發IT產業的崛起,讓台灣的電子科技業風光了20個年頭,節能減碳產業將是最有可能再創下一波台灣科技盛世的趨勢產業;而這其中, 產值大、成長潛力強、和先進國家技術差距不遠的電動車(包含純電動車、油電混合車),更是未來的新興產業。

發展百年的汽車,其實是比IT產業產值大三倍的產業,不過,自從內燃機以後,汽車產業並沒有革命性的技術創新,直到近年來,鋰電池在能量密度與成本有了突破性的進展,電動車才能在近一兩年實現商品化。

目前各國政府也開始投入巨大資源扶植自己的電動汽車產業,中國政府6月底公布在20個試點城市,推行購買電動車,每輛補助人民幣6萬元,補貼後的車價,和 汽油車差距不大;美國國會日前也表決通過一項20億美元補貼法案,目標是3年內推動在美國境內有40萬輛電動車上路。

產業情報諮詢公司Frost & Sullivan預估,2015年全球電動車出貨量可達123萬輛的規模;2020年,電動車出貨量估計將占汽車市場的7%。如果樂觀一點,市占率還可以 達到12%,將帶動車用鋰電池、動力馬達、電源管理系統等關鍵零組件以及正極材料、負極材料、隔離膜、電解液、稀土等關鍵材料的大成長。

雖然電動車長期前景看俏,但研究機構麥肯錫也指出,充電基礎設施、電池技術和標準化為電動車普及速度的三大要素,由於上述三大要素都需要時間克服,再配合新車款的上市時程,電動車第一波爆發期,應在2012年左右。

(陳翊中)

四大國有銀行之外的最佳中國銀行中國交銀在匯豐改造下重生中國各大銀行向來是全球資金的最愛,不但外資多年來亟欲參股,北京政府資金如社保基金、匯金公司歷年加碼股市,也都是選定國有銀行股進行交易。

只是銀行股雖然夯,但焦點往往集中在中農工建四大國有銀行之上,事實上,中國交通銀行早已由商業銀行轉為國有銀行,且目前政府持股偏低,未來有更大的注資空間,加上匯豐集團長年的體質改造,投資價值可說冠絕中國銀行股。

1986年交通銀行恢復設立時,仍是以股份制商業銀行與城市商業銀行為主體的一家中小型銀行,當時主要政策在吸收私人資金與外資,但隨著交通銀行日益壯 大,目前已經成為中國第五大銀行,其監管單位更在今年2月由中國銀監會監管二部轉入一部,表示北京政府已將交銀列入國有銀行的政策規畫藍圖內。

銀行為百業之母,對於這個掌管資金融通的最重要管道,北京政府一向施行國有銀行的「絕對控股」政策,以中農工建四大銀行為例,國家持股都超過六成,目前交 通銀行公股僅39%,不但未達過半數的絕對控股地位,與四大銀行相比,更有高達20%以上的落差,未來政府注資空間可說相當巨大。

值得注意的是,在交通銀行的股權結構中,第二大股東是匯豐控股,匯控是全球規模最大的銀行之一,在入股交通銀行後,不但協助交通銀行建立各項風控監管與業 務系統,更為交通銀行帶入海外高資產淨值客戶。自匯豐銀行2004年正式入股之後,交通銀行業績連年成長,目前已經成為中資銀行股中獲利能力最強的銀行。

目前交通銀行定於8月19日公布半年報,今年上半年,交通銀行透過減少低收益率貸款(如票據融資)和增加高收益率貸款(如中長期貸款)來提高獲利能力,彭 博社因而預估交通銀行今年上半年淨利潤將出現年化31%的高成長,優於其他大型行庫,交通銀行已成為中資銀行的投資首選。 (劉有守)


中碳 碳、 、彰 彰銀 銀、 、第 第一 一金 金、 、中 國交 大戶 四檔 持股 投資 價值 解析
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=17390

解析土地财政

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100184927&time=2010-09-28&cl=115&page=all

“土地财政”是 “寅吃卯粮”,其制度弊端已越来越明显、突出,理应退隐历史舞台。出路在于组建“土地国资委”,分离政府经营土地职能;同时,放开“农地入市”
黄小虎

 

  2009年,全国土地出让金高达1.6万亿元,占当年地方财政收入的48.8%。最近,有学者研究发现,如果计入土地出让金收入,2009年中国全口径政府收入实际已突破10万亿元,约占GDP的32%。

  10年来,各地土地出让金收入增长迅速。2001年,全国土地出让收入占地方财政收入的比重只有16.6%。到2009年,该比例已上升为48.8%。期间有几年,该比例甚至一度超过50%。地方政府严重依赖土地出让金等相关收入,是为“土地财政”。

  近年来,土地财政愈演愈烈,成因复杂,利弊互见,出路何在?

土地财政实质

  土地财政,从收入来源看,主要包含两大类:一是与土地有关的税收,如耕地占用税、房地产和建筑业的营业税、土地增值税,等等。目前,地方政府重点征收的是房地产税和建筑税,有些地方这两项税收甚至占地方总税收收入的百分之三四十。

  二是与土地有关的政府非税收入,如土地租金、土地出让金、新增建设用地有偿使用费、耕地开垦费、新菜地建设基金,等等。目前,地方政府主要看重的是土地出让金,出让金占地方预算内收入的比重已达百分之四五十,少数地方甚至超过预算内收入。

  以上两部分收入有内在的联系:政府出让土地,获得非税收收入——出让金,企业特别是房地产企业得到土地搞开发,又可增加政府的税收——房地产税和建筑税。对地方政府来说,这似乎是个良性循环。

  在这个循环中,源头是出让国有土地使用权。显然,要维持这个循环,就必须不断出让土地。而要不断出让土地,就要不断征收农民的集体土地。可见,土地财政是一种土地扩张与征占的机制。

  与此相关,现实中还有“土地金融”问题:政府用征收和储存的土地,向银行抵押融资,这种做法在各地很普遍。目前,政府土地抵押的融资额,已远远高于土地财政的收入,这也是一种促使城市土地扩张、征占农民集体土地的机制。

  根据相关法律规定,出让方式获取的土地使用权,可以抵押。而对未经出让的土地,能否抵押,法律并无明确规定。按照《行政许可法》,凡法律没有明确许可的,政府都不能做。因此,严格说,政府的土地融资活动,大多都属于违法活动。

  从理论上看,土地出让金是若干年期的土地使用权价格,实际上是政府向企业一次性收取若干年的地租。而地租是对企业当年利润的扣除,属于社会一次分配范畴。对企业而言,一次集中交纳若干年地租,意味着预支未来利润,属于负债经营。

  现实生活中,很多企业是靠银行贷款支付土地出让金,负债的性质一目了然。即使是用自有资金来支付,本质上仍然是负债。企业如果经营得好,有稳定 的盈利,可以逐步清偿这笔负债;如果经营不好或者破产了,就不能清偿。如企业再生产因此中断,最终则会转化为银行的坏账,成为整个社会的问题。

  按有关制度规定,企业可以把剩余年期的土地使用权转让出去,使负债得以清偿,甚至可以从中获利。但是,这不过是负债在企业之间的转移。土地使用权转移的结果是,负债的规模还可能被放大。

  就房地产业而言,情况有些特殊。开发商在出售住房的同时,把对土地使用权的负债也转移出去了,甚至还可能从中大赚一笔,但接手这笔负债的不是企 业,而是消费者。一般工薪阶层都要向银行贷款,才能支付房价,负债的性质也是一目了然。消费者要用今后数年乃至数十年的收入,才能偿还这笔负债。个人和家 庭的消费能力、生活水平也会因此改变。期间,如果因变故而无力偿债,不仅是个人和家庭的不幸,同样也会增加银行的坏账,成为全社会的问题。

  由此可见,从整个社会的角度看,政府出让土地所获得的每一笔收入,都有一笔企业或个人的负债与之相对应。就是说,政府以土地出让金搞建设,是以透支用地企业或个人的未来收益为前提的。

  由此不难做出如下判断:所谓土地财政,实质上是一种依靠透支社会的未来收益,谋取眼前的发展方式。形象地说,就是“寅吃卯粮”。

土地财政成因

  土地财政的形成,既有内因,也有外因。

  就内因而言,主要是现行土地管理制度。反思中国土地管理的制度安排,一个突出的问题,是政府有关部门既负责土地管理,又负责国有土地的经营,所 谓集“裁判员”与“运动员”于一身。经营是市场主体的活动,具体到国有土地的经营,就是要保值增值,追求土地收益最大化。把这个作为政府的职责,客观上使 各级地方政府成了市场竞争的主体,这是土地财政形成的主要制度基础。近些年发生的许多土地问题,也都是由此派生出来的。

  例如,不同层级政府的职能错位问题。中央和省级政府并不直接掌握任何土地,其主要职能是管理。而城市政府,不管是直辖市,还是省会城市,还是计 划单列市,以至地、县级市的政府,都是直接掌管土地的,其职能是既有管理,又有经营。有经营就有利益,当经营与管理发生矛盾时,由于经营利益涉及地方发 展,必然导致管理服从经营,而不是相反。对经济的宏观调控,中国与西方国家有很大不同。西方国家表现为政府调控企业和个人,而中国则更多是中央政府调控地 方政府。其原因之一,即在于此。

  又如,征地制度改革和集体建设用地进入市场问题。任何经营活动,都是以追求收益最大化为目的,政府如果从事经营活动,也不可能例外。政府经营土 地的收入,来源于农地转化为建设用地的级差收益。为了保证收益最大化,很自然地要压低征地费用,并且限制农村集体土地进入市场。可见,问题的主要根源,在 于政府成了市场主体,在于政府以管理手段实现经营目的。这个问题不解决,单纯改革征地制度,一是恐怕很难改得彻底,二是即使是不彻底的改革措施,落实起来 也会阻力重重。

  总之,现行土地管理体制允许政府经营土地,是生成土地财政的主要内因。此外,虽然科学发展观提出多年了,但干部考核标准和选拔办法,仍未根本改变,这也是导致干部片面追求土地财政的重要内因。

  就形成土地财政的外因而言,主要是财税体制不合理,地方政府的财力与事权不匹配。

  上世纪90年代,分税制改革取得伟大成绩,问题是地方财政分配比例过小。后来,中央把城镇化作为重要的战略方针,各级城市的政府首当其冲,承受巨大压力,普遍面临的问题是发展资金不足。

  恰在这时,土地使用制度改革取得实质性进展,有偿使用土地制度历经10年,终于基本确立下来。1998年,政府机构改革和换届,这是个分水岭。此次换届后,各级城市政府普遍从土地管理制度上,找到了解决财力不足问题的出路,土地财政逐渐形成。

  其实,早在上世纪80年代,在讨论为什么要实行有偿使用土地制度时,就存在着认识上的分歧。不少人从增加政府财政收入的角度,主张土地有偿使 用,他们侧重强调国家土地所有权在经济上的实现。但也有人认为,实行土地有偿使用,主要是为了发挥地租的调节作用,理顺经济关系。为此必须防止单纯财政观 点,因为片面追求政府地租收入最大化,可能会侵蚀企业的正常利润,反而不利于理顺经济关系。

  当时的讨论,并未就这个问题达成共识。但是,从后来的实践看,实际上是财政观点占了主导地位,最终形成了土地财政。这是土地财政的外部制度条件。

土地财政利与弊

  土地财政,作为地方政府发展经济的一种工具,可谓利弊互见。

  在中国,土地财政和土地金融的形成,大体是近十几年的事情。这十几年,中国城市建设突飞猛进,其奥秘就在城市政府通过经营土地,积聚了大量建设 资金。城市经济飞速发展,市民生活质量不断提高,带动了周边农村经济的转型与发展,吸引了大量外地农民进城务工。其正面效应不容否定。

  但是,问题也由此而生。

  第一,土地财政恶化了国民收入分配,抑制了民间投资。本世纪初,就有财政专家研究提出,当时中国政府的各种收入加起来,已占GDP的30%以 上,达到甚至超过发达国家的水平。政府收入占GDP比重过高,一方面导致居民特别是农民收入增长缓慢,另一方面抑制了社会投资。虽然中央采取了许多措施, 大力调整国民收入分配格局,但迄今并未根本改变。尤其值得关注的是,土地收入大多集中用于城市,城乡差距和和地区差距,不仅没有缩小,反而更加扩大了。

  第二,政府投资影响了产业结构调整,加剧了产能过剩。政府掌握的大量资金投向哪里,对产业结构的变化有重要的引导作用。多年来,地方政府的土地 出让收入主要投向城市建设,刺激了建筑业、房地产业的大繁荣,带动了建材、民用电器、民用五金、民用化工等产业的发展,生产能力严重过剩。这条产业链基本 处于低端,过度的发展占用了大量社会资源,与中央加快转变发展方式的方针背道而驰。

  第三,更不能忽视的是资源、资金的严重浪费 。土地出让收入由本级政府“自收自支”,长期缺乏收支规范与监督机制。近些年来,各地搞了不少“楼、堂、馆、所”和“政绩工程”,攀比之风愈演愈烈,老百 姓深恶痛绝。在此过程中,少数党政干部财大气粗,挥金如土,为所欲为;同时“土地寻租”活动愈演愈烈,公款化为个人“灰色收入”的现象屡见不鲜,公众反应 强烈。

  第四,土地财政机制不改变,保护耕地、保护农民的合法土地权益,只能流于空谈。同时,土地财政使地方政府的收入过分依赖房地产开发商。而在中国 现实中,由于集体土地不能开发房地产,现有的开发商其实处于天然垄断地位,这使其有可能大肆抬高房价,广大中低收入市民的住房问题,很难得到解决。

  总的来看,在中国工业化、城市化的进程中,土地财政曾经发挥过重要的、积极的作用。但是,随着改革的深入,其制度弊端也越来越明显、突出,已经成为今后中国可持续发展的障碍。今后,应该切实落实科学发展观,让土地财政逐步退隐历史舞台。

  中国主要是借鉴香港的土地批租制。但是,香港的土地管理与土地批租(即经营),分属不同的部门,并且把政府的土地收益纳入基金管理,杜绝了支出使用的随意性。而恰恰这一点,我们没有学。

  之所以如此,也是由当时复杂的历史条件决定的。上世纪80年代中后期,国家土地管理局成立,负责统管全国城乡地政,逐步推行有偿使用土地制度改革。然而,当时许多地方政府和一些中央政府部门,不愿实行有偿用地制度,改革进展缓慢。

  当时的主要矛盾,是如何推进土地有偿使用制度改革。在这种情况下,土地管理部门顺理成章地承担起国有土地的经营职能,可以说是一种历史的必然。但历史不会有终点。旧的矛盾解决了,新的矛盾随之产生。

  随着市场经济体制的确立,大约在20世纪末期,土地有偿使用制度全面建立起来,土地财政也逐步形成,政府经营土地的弊端才越来越显现出来。如果说,当年学香港只学了一半甚至不到一半,是个历史的欠账,那么,这个欠账总归要还,现在恐怕到了该还账的时候了。

出路何在

  其实,土地批租制,在发达的市场经济中,并不是个案,而是具有普遍性。例如,在土地资源稀缺的荷兰,不仅土地用途管制十分严格,而且规定任何土 地交易,政府都可以优先购买。同时,法律又规定,政府不得从土地获取任何收益。政府购买土地的目的,是为了控制房价,解决居民的住房问题。

  就是说,荷兰政府的惟一职能,就是公共管理,不从事任何经营活动,政府收入的主要来源是税收。其他西方国家,也大体如此。国际经验表明,在成熟市场经济体中,政府管理部门不能同时又是市场经营主体。这应成为中国下一步改革借鉴的方向。

  借鉴不等于照搬。中国不同于西方国家的特殊性是土地实行公有制——中国《宪法》规定,城市土地归国家所有。因此,凡用于经营活动的国有城市土 地,国家作为所有者,应当收取地租(地价)。这不仅因为地租是土地所有权在经济上的实现形式,更重要的是,地租作为土地的价格,还是重要的经济杠杆,国家 可以运用它来调节经济。

  在不同级差的土地上经营,企业的利润会有很大差异,把因土地级差产生的超额利润作为地租收取,有利于平均利润率规律发挥调节作用,有利于企业加强经营管理,开展平等竞争。

  因此,国家出租、出让土地使用权的改革必须坚持,而且应当进一步扩大土地有偿使用范围。同时,需考虑在以下几个方面深化改革。

  第一,成立“土地国资委”,改革集土地管理与土地经营于一身的行政体制,分离政府经营土地的职能。可参照国有企业改革的经验,成立类似国资委那 样的国有土地资产管理委员会,作为政府机构,专门负责组织、领导、经营国有土地方面的工作。同时,成立国有土地公司等经济组织,由其以经营国有土地参与市 场运作,或转让,或出租,或联营,或入股,负有保值增值的责任,并向国家财政上缴土地收益。

  这些国有土地开发公司,作为市场主体,应按照统一的市场规则,接受政府的调控和监管。作为国有公司,还要接受国有土地资产管理委员会的管理和指导,必要时也要服从国家的要求,承担一定的参与宏观调控的责任。

  如此改革后,“土地国资委”,应重点考虑如何运用地租杠杆调节经济,抓好相关理论建设和政策研究与制定。而各级政府的土地管理部门只需专注于管理,不会再发生不同层级政府的职能错位问题。政府也不再是“运动员”,避免了与民争利,可以大大提高政府管理的公信力。

  第二,以基金式管理为最终目标,严格规范土地收益的使用支出,杜绝“寅吃卯粮”的短期行为。为此,必须进一步深化分税制改革,使地方财政有稳定的税源;还要进一步转变政府职能,加强公共管理职能,弱化直接抓经济建设的职能,最终使地方政府的财力与事权相适应。

  显然,这需要一个较长时期的过渡期。在此过程中,土地收益的分配使用,还必须考虑现行的利益格局。就是说,土地财政还不可能一下子取消。但是,土地收益的获取方式变了,分配使用的渠道变了。

  在新的方案下,国有土地公司经营土地,其实是代表国家向用地者收取地租。虽然是采取了市场化运作,但本质上是国家行为,因而有很强的政策性。国有土地公司的经营收益,应当全额上交国家财政。

  为了防止这些公司重蹈覆辙,片面追求土地收益最大化,不宜以收益多少为主要考核指标。同时,土地经营也应多样化:一般工商企业用地,更适合采用年租制和入股方式;大型企业、外资企业、开发商等,可以采用出让方式。

  第三,应该放开“集体建设用地入市”。

  城市中存在集体土地,目前在全国已是普遍现象。越是经济发达的城市,把集体建设用地征为国有的阻力越大。未来不妨进一步解放思想,允许城市的经营性项目,使用集体建设用地,即允许集体建设用地进入城市土地市场。

  在允许“农地入市”后,相关的地租(地价)收入,可用于保障已变为市民的农民的长远生计,还可发挥对市场经济的调节作用。同时也有助于从源头上抑制土地财政的片面增长,化解社会矛盾。至于由此可能产生的地产泡沫等,可运用税收手段加以控制。

  当然,以上改革建议,涉及许多重大理论、法律、政策问题,有待进一步深入研究与讨论。

  黄小虎为中国土地学会副理事长

解析 土地 財政
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=18494

關係你荷包的新會計準則全解析 台股 新遊戲規則來了!

2010-11-22  TWM




四個英文字母,建構截然不同的台股新遊戲規則。

未來,總市值達新台幣21.7兆元的台灣股市,將因為IFRS的規範,出現截然不同的面貌。

無論你是股市投資人,或是企業經營者,兩年之內,你將感受到這個趨勢的影響力。

撰文.周岐原‧吳美慧 研究員.楊卓翰、葉揚甲

攝影.劉咸昌

十一月八日,藍天電腦公布一則重大訊息,引來市場高度注意。公司宣布提前採用IFRS(International Financial Reporting Standards,國際財務報導準則),經重新估算「公允價值」後,每股淨值增加到六十五.二元;和原本的十三.一元相比,藍天的淨值整整增加近四倍, 股價淨值比也相對從五.二倍,大幅降到只剩一倍。

更重要的,對股價帶來不少「激勵」。消息公布的當天,股價從開盤價的每股六十八元,一路拉高到七○.五元,第二天,更上漲到七十二.二元。短短的兩個交易 日,股價漲了六.一%。要不是金管會出來喊話,不准企業「報喜不報憂」,不然藍天的股價,應該還有更亮麗的演出。

成立二十八年的藍天電腦,近年來最受矚目的業務,不是核心業務的筆記型電腦與電腦周邊產品,反而被在中國以自有地使用權發展資訊通路「百腦匯」及百貨商場 「群光百貨」搶盡風彩;目前百腦匯已有二十家分店,群光百貨繼在中國武漢、成都開點後,也規畫在西安開設第三家據點。

對藍天而言,無論是營運、資產項目全都和過去相同,沒有任何差異,既然如此,這檔老牌電子股憑什麼讓淨值「平地起大樓」?

此外,另一個更讓人印象深刻的場景,則將成為絕響。去年,新光金控為了符合金管會要求的資本適足率︵RBC)規定,先後賣出台北信義區A11百貨等五筆不 動產,讓董事長吳東進每每談起把信義區土地賣掉的事,他就感嘆:「一想到就會哭。」這個被迫賣地的遺憾,如果當時國內會計界準備提前實施IFRS,這些被 吳東進視為「珍寶」的土地,就不會被賣出。原因是IFRS生效後,不動產可以採用市價入帳,無須以當初買進的歷史成本列帳;如此一來,新光金控的資本適足 率,就可以反映當時的真實資產價值,完全符合主管機關要求,吳東進就不會直到現在想到土地都還在「捶心肝」。

改變一:財報觀察重點

從損益表變為資產負債表

讓藍天每股淨值「突飛猛進」,或是讓吳東進得以保留土地資產的關鍵,就是名為「IFRS」的國際財務報導準則。從二○一二年元旦起,所有上市櫃公司、興櫃 公司及金融業,就要使用IFRS原則編製財報;到了二○一四年,所有公開發行公司也必須跟進,屆時,藍天電腦淨值增加的魔術效應,將進一步蔓延至一千五百 多家上市櫃,以及公開發行公司中。

台股投資人最關心的是,IFRS將帶來什麼影響?「轉變非常大,很多觀念要改寫。」安侯建業聯合會計師事務所專業策略長陳振乾說,「投資人多半重視損益 表,日後觀察公司時,應該把重點轉到資產負債表。」陳振乾表示,投資人分析公司經營的體質好壞,經常從營收或稅後EPS(每股純益)著手,業績好的公司, 多半能得到市場較高評價。但是從資產負債表觀察,許多本來在損益表繳出亮眼業績的企業,實際上股東並不能得到同等的好處。

資誠聯合會計師事務所長薛明玲表示,目前國內的會計制度,期初的資產負債表加上當期損益,就等於期末的資產負債表;但新的IFRS制度,是把期末的資產負 債表反向減去期初數字,得到當期損益,是一種相反的概念。

改變二:財報主體

從單一財報轉為合併報表

此外,即使公司經營形態並未改變,IFRS實施後,反映在財報上的數字,會有很大出入。如合併報表的使用,就是新制帶來的第二項改變。

IFRS上路後,未來企業逐季公布財報時,只公告合併報表,只有在公告全年財報時,才會另行公布母公司的單一財務報表,作為承認財報、分配盈餘用。格式也 將更接近已實施IFRS多年的香港版本,更與國際接軌。

在香港上市公司提供的損益表中,稅後淨利下方還有名為「股東應占溢利」的欄目,這項科目的意義是,在合併報表內扣除少數股東的股權後,實際分配給母公司股 東的獲利數字。實施IFRS後,未來台灣掛牌公司,也將增添這項科目;而值得注意的是,過去常出現在集團股身上的「作帳行情」,未來有可能將宣告絕跡。

改變三:出售獲利

購併先認列全數售股利益

此外,由於新制認定,只要母子公司仍維持編製合併報表的實質關係,即使母公司出售部分子公司股票變現,這些資本利得也不能被視為投資利益、認列在報表內, 對習慣趁著季底作帳進場的投資人而言,屆時會「很不習慣」。

陳振乾舉例,某家母公司出售子公司股權一○%,持股比率由七成降為六成,藉此提高當季的獲利數字。以現行制度來說,用一○%持股換得的資金,本來可以認列 在損益表的營業外收入項目;但就IFRS新制而言,既然對子公司還有六成持股,代表母公司仍可將子公司列入合併報表,身分沒有改變,因此不能認列損益。

陳振乾說,當母子公司股權減少至不須編製合併報表時,在會計帳上需要先「一次性」的認列出售利益,都要先把手上的持股,「認定先全數出售認列利益」,屆時 公司將有龐大的出售股權利益進帳,反之亦然。

換言之,這樣的會計原則很容易變成公司經營者「操弄」的方式,只是需要為這一次性的認列玩這麼大?端賴經營者心態而定。

改變四:附註資料

不可不看其中揭露的資訊

至於財報後段的附註資料,經常被視為「只是密密麻麻的幾行字」,因而被投資人忽略;但這些附註的重要性,未來也將隨著IFRS重視資產負債表而提升。「過 去看報表只看損益、淨值,現在一定要看附註揭露的事項,因為裡面含有更多訊息。」資誠會計師事務所IFRS 轉換專家李宜樺說。

李宜樺舉例,新制實施後,貸款金額高和外幣部位高的公司,必須在附註內一併分析利率和匯率波動的潛在影響,提供閱覽報表的讀者參考。屆時,評估企業投資價 值的步驟,就不只是看看EPS高低而已,連可能的升息風險、匯率風險也得考慮在內;這意味著,日後選股的難度將更高,投資人勢必得做好更多準備,才能在股 海中獲利。

儘管企業原有的經營形態,並不會因為實施會計新制而改變;但IFRS對財報數字的影響,卻宛如「乾坤大挪移」般,徹底影響許多產業的財報形態。例如在藍天 帶頭「鳴槍起跑」後,握有大批土地資產的台肥、中華電、大同、新紡等業者,將因為資產價值大增,成為率先受惠IFRS新制的公司。

資產股大爆發

土地價值重估受惠大

李宜樺解釋,土地價值入帳原本採歷史成本計價,但在實施IFRS制度後,公司自用的不動產,則可以選擇以市價或是維持原先的以歷史成本作為計價基準。倘若 採市價法,台肥、中華電等資產股,資產項下的土地價值就將大幅上升,連帶提高其每股淨值。對許多長期持有土地、買進成本極低的老牌公司而言,不僅將因為股 價淨值比提高、帶動股價翻升,更可能對公司的帳面價值產生「起死回生」的功效。

至於本身握有土地資產,但每股淨值偏低的低價股,更是IFRS制度下的受惠者。像是鋼鐵股中的高興昌,第三季因虧損導致每股淨值跌破五元,被打入全額交割 股。

然而,分析高興昌名下的土地資產,公司在高雄市區仍有不少後市看好的精華土地。如果以IFRS的市價入帳制度計算,高興昌的每股淨值勢必大增,也不必淪落 到全額交割的地步,未來更可恢復正常交易。由此可見,心態較積極的資產股,在IFRS實施後,有可能陸續進行重估資產價值,股價也將出現「還我公道」的相 對漲幅。

由於許多企業都有資產重估的需求,這就為國內專業鑑價師事務所,帶來極大商機。業界指出,按件計酬收費的鑑價師,是根據客戶的土地、大樓、標的物位置不同 收費;比方說持有辦公大樓最多的國泰人壽、新光人壽,為這些辦公大樓鑑價的行情,約為每棟四萬元,最後將總價打九折收費。所以幫資產分布各地的大公司鑑 價,很可能一次就收入數百萬元。尤其是客戶申請重新估價的不動產,必須以公式折算,在作業複雜的情況下,收費金額又會更高。

假設IFRS制度實施後,所有上市櫃公司都進行重估作業,以每家平均鑑價費用為一百萬元計算,專業不動產鑑價師至少衍生出十三億元的商機。

新制上路

新機會仍將伴隨新風險

然而,陳振乾也提醒,台灣實施IFRS制度,除了是與國際接軌,也是為了呈現企業的真實價值。在此前提下,IFRS帶來的影響絕非只有利多而已,一旦景氣 反轉,企業帳面價值受衝擊的程度,也是投資人須特別小心的「新風險」。

例如,企業若在實施IFRS後,將名下不動產依照市價入帳,雖然大幅提高現階段的淨值;反之,未來景氣下滑時,除了可能因為經營不善、在損益表提列虧損, 連資產負債表的資產項目,也有因資產價格下跌,而出現淨值「消風」的危險。

此外,投資人觀察資產股時也須注意,各企業不見得會在IFRS制度上路後,全數將土地資產價值改由市價法入帳;同樣產業可能會因為採取的認列方式不同,而 使淨值出現極大差異。屆時投資人必須「睜大眼睛」深入探究個股本身經營體質,才不會忽略了「原汁濃湯股」。

同時,因為產業特性不同,對獲利、營收認列的認定不同,有可能出現「營收快速縮水,獲利不變」的特殊現象。靠土地吃飯的營建業,就是受IFRS制度影響資 產的產業。

李宜樺分析,原先營建業可將銷售程度及預收款比例達到一定水準之建案,依據完工百分比法,將建案收入認列到當期營收;但二○一二年IFRS上路後,預售屋 將會被視為標準化的產品,完工百分比法也不能再使用。

未來,建商出售預售屋後,必須等到消費者點交、完成過戶交屋手續,交易才能視作完成、將款項認列營收。代表日後建商必須將規畫的建案分散開工,以便讓營收 能平均在各年度入帳,密集開工、認列收入的模式即將成為歷史。

運輸與零售業

認列模式將有重大改變

在資產負債表內的設備項目,認列標準在IFRS制度下也有改變,連帶使不少企業將受影響;最明顯的例子,就是大量租用交通工具的運輸業。

陳振乾指出,不少運輸業者選擇租借營業用車、飛機或貨輪,和付錢購買的同業相比,即使兩者從事相同業務,帳面的資本報酬率就是不一樣。未來IFRS上路, 這種情況也將不再存在。

以運輸業來說,過去租賃設備只須在財報的附註內註明金額及細節,而不必強制將租賃項目全數入帳,這種方式稱為營業租賃;日後,運輸業則必須將租賃的資產及 費用,列入資產負債表計算。如此一來,航空、航運公司的負債比可能上升不少。當高出一大截的負債比,成為運輸業的常態時,投資人也必須了解並接受這項改 變。

關於製造業的設備折舊,也將出現重大改變。南科副總白培霖表示,DRAM上游業者更新製程的速度較快,必須負擔的年度折舊金額也較高,每年往往高達二、三 百億元。IFRS生效後,帳面上較多折舊完設備的廠商,由於殘值不高,影響程度較小;以南科來說,多數設備都是新添購的機台,其中部分設備開始攤提,這些 剛起算折舊的機械就將依照IFRS新制來計算。

陽明海運財務長林文博則表示,IFRS實施後,以租賃設備入帳的資本租賃項目,其金額將會提高。

目前陽明租借的船舶和貨櫃,比例各為總數的五成,當全數都以資本租賃入帳後,是否要連帶調整設備的租借比率,必須等內部完成數量盤點、更新財務數字後才能 決定。目前海運同業也還在研究IFRS準則的完整規範及內容,預料明年初,業界可望有初步規畫的因應措施出爐。

另外,對百貨、商場等零售業而言,營收認列方式也將大不相同。

以百貨來說,各種專櫃占百貨公司營業額的營收並不一致,過去百貨業經常將所有專櫃的營收,都納入公司的整體營收中,但分析營收來源,除了自有品牌的專櫃可 列入營收,其他品牌專櫃的營收,必須扣除成本費用,才能將淨額列為百貨的營收,並在附註下另外說明來自其他專櫃的營收總數。因此,在IFRS實施後,零售 業的營收數字將會減少,但獲利不受影響。

巨災準備改列稅後

金融、產險業將轉危為安

至於金融業,則因為對收入項目認定的不同,被認為是影響最大的企業;不過,元大金控發言人莊有德表示,目前還在持續研究導入IFRS的施行進度,但真正影 響範圍,要等明年政府發布公報內容才能評估。

畢竟政府決定實施IFRS到何種程度,也是目前金融業關心的重點。大致上來說,銀行、保險公司因不動產占資本比例較大、保單出售金額較高,受到影響程度較 深;至於證券業在財務報表上,並沒有認列太多土地資產,所以帳面的衝擊相對有限。

至於原本認為是產險業「罩門」的巨災險,在二○一一年後將「轉危為安」。台產表示,IFRS實施後,在二○一一年前提列的巨災準備,仍會掛在帳上,未來萬 一有事故發生,會先回沖先提列的準備。等到一一年後,巨災準備會改列為特別盈餘公積(稅後金額),和過去相比,因為不必提列費用,可以增加損益表數字,使 得台產每年提列約一億多元估算,每年每股獲利可增加約○.三元。

儘管是特別盈餘公積,不能分配,但對每股淨值提升,有加分作用。新產因過去五年平均每年提列約四億元,以目前三十一億元股本計算,可增加的EPS超過二 元,第一保的EPS則估計約可增加○.九元,算是受惠產業。

對習慣參考上市公司財報的投資人來說,進入倒數計時的IFRS制度,將把原有熟悉的選股模式徹底洗牌,除了必須熟悉新的財務報導準則,投資人或許更應該關 注IFRS的核心精神,也就是分析企業本身的歷史數據及當期表現,而非過去「從類股中找個股」的選股模式。IFRS即將上路,投資人你準備好了嗎?

》什麼是I FRS?

由國際會計準則理事會發布的準則稱為IFRS︵國際財務報導準則︶,全球已有超過一一五個國家規定企業採IFRS編製財務報表,IFRS的特點在於依原則 基礎︵principle-based︶訂定準則規範,著重於觀念架構及精神,制定上不訂細則規定,僅規範經濟實質的會計處理原則,以免限制於細則而忽略 交易的實質,對使用者較為便利。

》為什麼要採用I FRS?

IFRS與國際接軌後,可加強國內企業及國際企業間財務報表之比較性,也可提升台灣資本市場之國際評比,進而吸引外資投資國內。企業如欲赴海外發行有價證 券,亦無須重編財務報告,可降低相關籌資成本。對於有海外轉投資公司的國內企業,可降低會計帳務的轉換成本,並提高經營管理效率。

不過導入IFRS對於企業是全面的衝擊,其影響不僅是財務與會計的領域,對資訊系統、績效制度、投資關係、稅務與法務等其他層面也將受到波及,所以企業應 提早做好準備工作。

》I FRS會影響投資股票嗎?

企業財報表達方式不同,股票評價自然受到影響。ROC GAAP因強調財務報告的可靠性及保守穩健原則,歷史成本為最常見的衡量基礎,但IFRS強調的卻是資訊的攸關性,著重於公允價值,因此企業未來呈現的財 報將與現行的截然不同。

且不僅首次採用IFRS時,公司財務報表會有波動;在IFRS基礎下,隨著會計期間的不同,財報績效的波動也可能增加,股價當然會受到影響。企業將面臨如 何取得可靠的公允價值,會計帳務處理將較以往複雜,以及為取得公允價值所增加之成本挑戰。

》如何在IFRS制度中,增加投資成功機率?

IFRS為求真實報導企業狀況,公允價值將扮演極重要的角色。公允價值雖可反映真實價值,卻也可能使資產浮增,導致企業盈餘虛胖;不僅如此,公允價值還可 能被當作操弄帳目、粉飾財報的工具,甚至影響股價表現,造成反效果。

因IFRS認定基準與現行制度存有不少差異,靠財報選股的思惟也必須即時改變。投資人必須耗費更多時間研究財報,特別是深入分析有許多重要財務原始資料的 備註,才可在IFRS制度生效後,進一步掌握企業基本面,並提高投資致勝的機率。

IFRS轉換時程:2012年採雙軌制,2013年起正式啟用

2010 第一階段

上市、上櫃、興櫃及金融業公司

2011 台灣會計準則

公司要在台灣會計報表上註明導入IFRS的計畫及影響等敘述2012 雙軌制:公司應同時編製兩份報表

國際會計準則

2012/1/1 IFRS開帳日,要編出IFRS的財報數字2013/1/1 IFRS採用日,從此台灣會計準則停用2013/12/31 IFRS年度財報日資料來源:台灣證券交易所對誰有利?

IFRS實行後對各產業的衝擊

相對負面:

航運、航空、金融、百貨、旅行業—— 儘管公司會受負面衝擊,但對損益表影響不大。

航運、航空等運輸業 租用的設備必須列入資產負債表,帳面上的負債比將因此提高。

金融業 放款時就要評估預期的可能損失,這將對營收有極大影響。

百貨業者 僅能認列自有品牌的專櫃收入,營收數字相對會減少;但在財報「附註項」仍能查到來自其他專櫃的租金。

相對正面:

土地資產較多的公司

──持有較多不動產和土地的企業,未來可選擇讓資產以公允價值入帳,資產項下的土地及房屋價值,將比重估前的歷史成本大幅增加。

在股價淨值比相對偏低情況下,這類公司股價有機會因反映真實價值而上漲。

未來,財報的條列方式是這樣……◎資產負債表──IFRS更名為「財務狀況表」

資產

土地資產首次重估

.......IFRS實施前台灣過去的土地資產,採用成本法估價,就是依照一家企業最初交易的土地價值來計算資產。

IFRS實施後......

IFRS制度使公司可以透過公允價值,也就是市價來認列固定資產,但要特別注意採公允價值入帳後即不能變更;相對地,若採歷史成本法,還可有一次改認列的 機會。

不過,以藍天為例,其土地資產大都在中國。中國的土地所有權是屬於政府,民間只有使用權,所以中國的土地資產必須要依土地使用年限,攤銷土地使用權為當期 費用。

負債

營業租賃

.......IFRS實施前過去的「營業租賃」如零售業租銷售據點、航運業租飛機貨船等,都採「不計入負債」的方式,僅在附註說明即可。

IFRS實施後......

IFRS制度的精神,是納入隱藏負債的項目,因此交通業、零售業的負債比率可能會大幅增加。

股東權益

資產重估價盈餘

IFRS制度中的土地資產後續衡量,也可以選用「公允價值法」,每年重新估算地價。因此可能會造成重估價盈餘或是資產減損。土地重估價盈餘,要列為「其他 綜合損益」,屬於權益項目。因此土地資產重估,可能會造成股東權益大幅增值,並使ROE(股東權益報酬率)下滑。

◎ 損益表──IFRS更名為「綜合損益表」

營收╱獲利

若公司販賣的產品類型是標準化,那麼只有在所有權轉移時才能認列收入。受影響最大的就是營建業,因為台灣原本採用完工百分比法,可隨施工進度認列收入。但 IFRS上路後,業者只有在交屋時才能認列收入,這對須長期完工的標準化產品業者有巨大影響。

另外,在原本會計制度下,許多百貨公司會將專櫃營業額列入整體業績;但IFRS原則中認定,百貨公司收取的佣金才是收入來源,因此專櫃收入將無法認列,未 來營收可能大幅減少。

營業外收入

IFRS將擴大營業內收益項目,以往被列為業外收入的處分固定資產、匯兌利損、固定資產減損等,未來都會列為營業內項目。所以未來公司的獲利可能會因此波 動更大。

設備折舊費用

台灣原本用固定資產耐用年限表估計設備減損,用固定比例每年折舊。然採IFRS的公司,會採組成部分折舊,將每部分分開折舊。例如飛機將引擎、座椅等物件 以不同年限折舊;各行業設備不同,折舊費用落差也更大。

歸屬少數股東淨利

未來合併損益表會多出一項分配給子公司股東的支出,是合併報表配給子公司股東的淨利。稅前淨利分配給一般股東前,扣除稅額後還會再扣除「分配給少數股東淨 利」。所以在合併報表中,最後分配盈餘會再減少。

寶成、華新、永大等

「大陸資產股」值得注意

在藍天率先公告不動產重估價值後,在對岸握有可觀資產的類似業者,還未成為市場焦點。這些企業的土地,市價已經比當年成本高出數倍;若未來同樣採市價法入 帳,很可能複製藍天模式,成為下一檔淨值暴增的資產股,後續發展值得注意。

例如製鞋大廠寶成,就是握有大量對岸資產的公司;至於全中國握有16家轉投資公司的東陽、持有南京「華新城」的華新,都是即將浮出水面的龍頭股。整體而 言,土地資產對股價的影響程度,是低股價淨值比者影響較大;高股價淨值比者,反而不容易凸顯影響。

至於在江浙一帶,被列入準備開發範圍的業者也不少。像是在杭州市設有大片廠房的友佳,在江蘇常熟有124公畝廠房的華豐,以及在上海松江地鐵站附近,建有 約3.6萬坪廠房的永大,都可能成為下一檔藍天,投資人不妨持續追蹤。 (周岐原)明日之星!

》16檔重估價值對每股影響度最高個股代號 公司 每股貢獻度(元)2613 中 櫃 32.46 1722 台 肥 24.19 2913 農 林 22.36 1903 士 紙 20.52 1419 新 紡 14.00 2705 六 福 12.36 9928 中 視 12.12 2412 中華電 11.29 1203 味 王 11.19 4707 磐 亞 10.86 4502 源 恆 10.72 1532 勤 美 10.64 6277 宏正科 10.54 8927 北 基 10.11 1418 東 華 9.81 1469 理 隆 9.74 》未施行重估的16檔潛力股代號 公司 土地成本占股本比(%)8927 北 基 101

1469 理 隆 97

2597 潤 弘 97

6605 帝 寶 83

8354 冠 郝 78

2491 吉祥全 76

2616 山 隆 71

2520 冠 德 71

5493 三 聯 70

3297 杭 特 68

1784 訊 聯 68

2498 宏達電 66

8905 裕 國 65

5603 陸 海 64

9940 信 義 63

2024 志 聯 60

資料來源:台灣經濟新報

士紙爆發力驚人!

會計科目 第三季季報數據(億元)

固定資產

土地 0.79

房屋及建築 6.56

重估增值 54.11 根據不動產業者推估,若依照當前市價計算,僅是士林舊廠這塊土地,資產價值就達400億元;若加上鄰近地區的其他3塊土地,士紙的總資產價值不排除上看 500億元。

固定資產淨額 59.62 資產總計 73.34 IFRS正式上路後,土地資產可選擇以公允價值入賬。士紙當前資產總值73億元,若地價重列後,價值增加4、500億元,未來呈現的資產負債表,資產總額 可望受惠地價上漲而順勢大增。

製表:楊卓翰

會計師看IFRS

安侯建業聯合會計師事務所專業策略長

陳振乾

IFRS是更透明的財務報表。所以導入IFRS之後,資產價值波動會更大,這是大家要習慣的事情。未來用公平市價估算資產成為趨勢,因為這可以反映真實價 值,所以土地價值必然會有漲跌,認清這個潛在風險,是首次採用IFRS很重要的事。

資誠聯合會計師事務所會計師

李宜樺

IFRS上路後,可能影響某些企業的帳面營收,但這並非公司的獲利能力變差,而是認列方式不同。對銀行而言,過去從營收高低決定放款額度的模式必須改變; 投資者也不能因公司帳面業績縮水,就認定表現退步,這是各界必須重新思考的。

安永聯合會計師事務所專案諮詢顧問

宋孟霖

對企業而言,IFRS需要揭露更多的財務細節,除了可能對資產價值帶來提升,後端更有許多準備工作必須完成;至於投資人也須做好更深入的研究,才能在新制 實施後,充分判讀出報表及附註欄記錄的營運資訊。

產險業翻身!

產險股特別準備回沖,對每股盈餘的增加影響

代號 公司

名稱 98年底特別準備(億元) 每股盈餘增加數(元)2832 台 產 2.28 0.63 2850 新 產 6.43 2.03 2852 第一保 2.75 0.91 資料來源:公開資訊觀測站備註:實際數字以各家公司2011年會計師查核結果為準。

會計師、系統商 800億元商機即將啟動在專注IFRS改變現行的會計處理原則時,不能忽略隨之而來超過800億元的商機即將啟動。「每一家公司簽證會計師要收300萬 元,讓我都想開事務所了!」一位擁有兩家股票掛牌公司的董事長說,不光是會計師的處理、簽證費,「還有軟體、IT要跟著升級,這些費用更多。」在與會計 師、系統的軟、硬體廠商接觸過程中,這位上市公司董事長感嘆:「真想自己到印度找軟體人才,賺IFRS財!」讓他動起成立軟體公司念頭的,主要是目前國內 系統軟體的人才不多,在IFRS實施在即,根本沒有那麼多的人才可以應付。

提供企業資訊解決方案的資通公司總經理林聖懿說,IFRS會計新制上路,所有企業資訊系統一定要更動;其中,舊有ERP(企業資源計畫)若採用整套換新, 進口系統要價約2000萬元,國產系統約在500萬至1000萬元間。若公司只是想將原有ERP系統更新,進口系統更新費用約600萬到1000萬元,國 產系統更新費用則不超過200萬元。

不過,不論屆時企業會採用何種方式讓IFRS順利上路,從事系統或是企業資訊解決方案的公司,將是最大的贏家。所以除資通外,敦陽等相關廠商都接獲訂單, 將是明年業績最夯的公司。此外,隨著IFRS實施,資產鑑價師也會因為鑑價案件增加而「身價」大漲。


關係 荷包 新會 準則 解析 臺股 遊戲 規則 來了
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=19599

政大企家班經典個案研究重現司徒達賢vs.周永明師徒解析宏達電成功策略

2010-12-20  TWM




二○○四年,周永明被宏達電前總經理卓火土欽點為接班人,送進政大企家班進修,與策略大師司徒達賢結下師徒之緣;六年後,宏達電在智慧型手機市場稱霸一方,其成功策略為何?這一段政大修煉又帶來什麼啟發?

撰文‧黃智銘

編 按:今年適逢政大企家班創辦三十周年,企家班「永遠的總導師」司徒達賢教授也在今年榮獲政大講座教授的榮譽。為了重現企家班個案研究的教學精神,︽今周刊 ︾與政大企家班校友會合作,邀請全球智慧手機巨人、同時也是企家班校友的宏達電執行長周永明,與司徒教授舉行高峰對談,解析宏達電屢創造高峰的祕密。

為 了表示對這場與司徒教授對談的慎重,這幾年慣常以牛仔褲造形現身的周永明,罕見換上西裝褲,恭敬地坐在講台上,他說,「彷彿又回到當年上課的時候。」周永 明向在場政大企管系所校友娓娓細說宏達電自一九九七年創立以來,歷經跨入PDA(個人數位助理)、智慧型手機與自創品牌三個重要轉型關鍵的經營故事。

司徒達賢則從學界角度挑戰周永明的思惟,探討各個階段宏達電成功策略的關鍵,師徒兩人擦出智慧的火花,以下為精采的對談紀要:

創新讓大廠折服

借力使力快速成長

司 徒達賢(以下簡稱司徒):今年我們邀請到了宏達電的執行長周永明先生,從他這幾年的成就來看,不僅是我們企家班之光、政大之光,甚至也是台灣之光。今天進 行的形式是這樣的,我也會當個學生,來聽聽周永明講解宏達電的成功祕訣,然後就我的理解,我再來向他請教,現在我們就請Peter(周永明)開始今天的對 談。

周永明(以下簡稱周):宏達電一九九七年創業時,只有十位員工,當時我們就在想,什麼是有未來的產品?我們想到兩個東西,第一就是行動 通訊的東西,可以把無線電、internet(網路)都整合在一個掌上的裝置;第二這個東西要很難被抄襲,我也是台灣產業出身的,我們都知道,只要產品在 台灣能夠被抄襲,接下來都會很慘。(觀眾大笑)一開始我們比較類似工程創新公司,前三年甚至沒有製造能力。不過我們當時心態是,越是沒有經驗,越需要磨 練。而且因為我們很有想法,所以也得到國際大廠微軟、高通的支持。

當我們跨入PDA時,只有一些日商在做,但舊有的PDA產品沒有連結能 力,不能作資料的轉換。宏達電主動對微軟提出可以用他們Win CE(作業系統)來做PDA,剛好微軟主持Win CE作業系統的負責人過去也在迪吉多(Digital)工作過,所以幾乎馬上答應協助我們。

我們不到一年就可以量產,所以甚至得到比爾蓋茲的認同,打開了國際能見度,獲得與高通這些公司的合作。

司徒:宏達電就是用自己的技術突破,在微軟正好推出Win CE的轉折時刻切入,所以得到微軟的大力支持?

周:能夠與國際產業結合是宏達電成功的重要因素。

司 徒:不過這時候(一九九八年)你應該還沒進企家班,所以這不算是我們的功勞。(全場大笑)周:但我們一直想做無線電的產品,因為這類的人才全世界都很少, 所以「很難抄」,但我們不會做,本來是要與康柏(Compaq)合作,但後來康柏認為LG有做手機的經驗,所以轉跟LG合作。

剛好有一個場 合,我認識了英國電信(BT)的人,當時他們已經花了超過六十億英磅在建立2.5G的網路,但是他們沒有產品可以在這些網路上運作。所以我們一九九九年就 簽了約由英國電信成立專屬的對口技術團隊,無限制開放實驗室讓宏達電使用,另外我還要他們贊助宏達電新台幣五億元,並承諾採購五十萬支手機。

原先預計二年,最後花了三年半,宏達電終於開發出第一支Win CE的手機,市場上反應很好,所以法國電信、德國電信還有AT&T都還找我們合作。

謙虛開放納百川

突破文化障礙做國際品牌

司 徒:一般說來這種代工業務,多半考慮到客戶競爭,通常幫A客戶代工時,很難也幫B客戶代工;但電信業特色是英國電信很難去經營其他國家的業務;相同地,這 些其他電信業者也都只在本國經營,所以當其他對手來找宏達電合作時,英國電信反而會說:﹁兄弟我以你為榮,你去!﹂是不是這樣啊?

周:真的很佩服老師,一講就是切到重點。

司徒(笑):就像是按到穴道了嗎?

周:但到二○○四年開始,客戶像是惠普(hp)、O2(英國電信商)開始找其他代工廠合作了,我們知道別家遲早做得出智慧型手機這種產品,所以我們決定要做品牌,但我也不曉得該怎麼做。

所以我去找了施振榮先生請教,也看了很多索尼、三星轉型品牌的案例,希望宏達電做品牌,可以少走一點冤枉路。

我發現亞洲品牌遇到的共同問題就是:文化。歐美人都有優越感,很怕跟別人說在亞洲公司工作,因此通常找不到優秀的當地人,品牌業務就很難推廣。但好在宏達電過去的創新累積了很多credit,所以現在我們還是可以吸收了約一千五百位外籍員工。

但 是台灣文化也是有優點的,比方我們比較humble(謙虛),性格不是那麼激烈,所以外籍員工要融入很容易。我們不但吸收很多外籍員工,也是一直把員工送 出國去。我們常講「世界一流」,但關在家裡是看不到世界一流的,我就把工程師送出去看看國外一流公司是怎麼運作的,這比什麼訓練都好。

現在很多客戶都說宏達電是國際公司,而不像是我們韓國對手一樣,本質上還是很韓國。

「不多角」經營策略

集中資源創造獨特價值

司徒:我們談策略時,會談到策略的延續性,可是在宏達電的發展過程中,宏達電是「不多角」經營的,一直放棄舊有的產品,取捨的標準是什麼?

周:我認為價值與稀少性有關。當越來越多人進入市場時,價值就會降低,所以如果說有些產品是要放棄的,那就不要拖,越快越好,畢竟我們資源有限。比方當時放棄代工做品牌,市場也都很擔心我們,但是做品牌是一件很艱難的事情,我們不可能同時做品牌又做代工,還能把品牌做好。

對談後,開放校友及政大學生提問,有些問題一針見血,引發現場參與者熱烈回響。

問:和蘋果之間的競爭,宏達電有何優勢?

周:我不願意和同業做比較。重點應該在建立獨特的價值,做出區隔。我們是一家年輕的公司,還在不斷學習,不論是行銷還是各方面。HTC是和電信公司關係最好的一家公司,願意聽客戶的聲音、願意和客戶合作,而這也是台灣humble的特色。

問:現在用的是人家的作業系統、平台,會不會有自己的平台?

周:這個問題其實每年都被問到、也被董事會問。要做OS還好,難在ecoSystem(生態系統),得看產業支不支持。Google、微軟有內容,而且發展多年,已經很強。現在我們還沒有大到可以去競爭,最好的策略就是合作,不要拿弱點去跟人家的長處競爭。

問:司徒老師現在都不願用手機,如何說服這樣的消費者用手機?

周: 不要想全世界通吃,既然是這樣那就算了。要focus在target customers(目標消費者),不必在乎是否為小眾市場,小眾也有小眾的好,例如AUDIi、BMW就建立了很好的地位,有的市場要懂得放棄。十年前 我曾說過我不需要手機,現在我身邊有好幾支。很多人也曾說不需要智慧型手機,或許有一天會有一支手機會讓不用手機的人也覺得需要。

司徒:我只需要一個按鍵可以打到家裡,一個按鍵可以打給醫院這樣的手機,我需要的不是智慧手機,是傻瓜手機,所以我不是宏達電的消費族群。(現場哈哈大笑)

周永明

出生:1954年

現職:宏達電執行長

學歷:政大企家班

海洋大學電機系

經歷:迪吉多伺服器處長

司徒達賢

出生:1948年

現職:政大企管所教授

學歷:美國西北大學企管博士

經歷:商研院董事長

政大公企中心副主任


政大 企家 家班 經典 個案 研究 重現 司徒 達賢 vs 永明 師徒 解析 宏達 成功 策略
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=20555

2011年未上市100強全解析 尋找 下一個股王

2011-5-16  TWM




《今周刊》連續製作多年的「未上市100強」,不僅每年都能掌握台灣產業新趨勢的崛起,更進一步成為「投資下一個股王」的新指標。

今年,我們剔除股票幾乎不流通的有線電視台、汽車代理及部分傳統產業,調整為以興櫃企業為主的「興櫃100強」,讓讀者可以更精準地捕捉下一輪投資機會。

觀察今年的興櫃100強名單,材料產業無疑已是挖掘未來台灣高科技潛力股,最重要的參考座標,「材料當紅」將會逐漸發酵,未來台灣股市的新股王,很可能就是來自材料產業!

撰文‧林宏文、賴筱凡 研究員‧辛曉昀四月二十三日,新竹清華大學舉行百年校慶,許多校友回校與學弟妹分享最新的產業訊息,身兼國碩總經理、碩禾董事長的陳繼仁,特別挑了一個題目,談他十四年創業過程中,如何克服各種經營上的挑戰,以及股價如何大洗三溫暖的過程。

陳繼仁說,早年創立國碩,光碟片從一片賣五美元,一直跌到現在的八美分,幾乎只剩一%,其間還經歷與飛利浦的官司訴訟,十億元的和解金就幾乎占了股本三分之一,因此國碩股價最低跌到一.八元,市值僅剩不到六億元。

後 來,國碩成立碩禾,投入太陽能導電漿材料的研發,國碩本身也開發太陽能矽晶圓長晶材料,如今占營運比重已超過光碟片。目前碩禾股價已超過七百元,國碩也在 四十五元附近,連同轉投資公司,總市值已達四百億元,陳繼仁說,﹁真的有如洗了一場三溫暖!﹂陳繼仁是從清大材料系大學部一直念到博士畢業,後來到工研院 材料所工作八年,創業至今十四年,在材料科學領域已浸淫超過三十年,能夠把國碩從瀕臨破產的局面挽救回來,靠的就是他深厚的材料研發功力,讓國碩能夠跳脫 低階的硬體生產,往高毛利、高成長、高競爭門檻的材料領域發展。

趨勢:材料概念熱

各大電子集團開始收割投資效益在《今周刊》每年製作的未上市一百強專題中,碩禾名列去年未上市一百強的第二名,也是本刊推薦十個最有機會問鼎股王寶座的候選人;去年十一月碩禾掛牌上櫃後,也果如預期成為股價七百元以上的股王級企業。

仔 細審視今年入榜的未上市一百強名單,類似像碩禾這類往高階材料升級發展的案例越來越多,從發光二極體(LED)上游的藍寶石材料、太陽能上游導電膠、印刷 電路板用的聚醯亞胺(Polyimide,PI)薄膜、液晶面板用的各種光阻劑、保護膜、增光膜、導光板、偏光板,以及電動車使用的電池正極材料等,全部 藏身在這個有如投資藏寶圖之中。

其實,往上游關鍵材料產業發展,已是許多電子集團布局多年的策略,只是近幾年才逐漸成熟並顯現出投資效益; 從鴻海、奇美、聯電、友達、大同、台塑等集團,都已有不少開花結果的案例。例如鴻海、奇美集團轉投資的奇美材料(今年未上市一百強排名第四十三位)、兆晶 (第十一)及鑫晶鑽;聯電轉投資的兆遠(第二十七);友達集團投資的達興(第三十七)、達虹;大同投資的晶美(第五位);台塑集團投資的長園、新纖投資的 友輝(第三十)等公司,如今都已經成為替集團挹注不少獲利的小金雞。

以組裝代工為主的鴻海集團,在合併奇美電子後,便積極整合雙方在面板、LED及太陽能等產業的上游材料。至於過去轉投資以IC設計為主的聯電,近年來也轉向重點布局LED產業。而大同集團在華映面板產業技術及產量都已落後的情況下,則更明確地以綠能材料為主要發展方向。

同屬聯電集團的欣興電子,轉投資部分也包括印刷電路板、觸控面板的上游材料,例如達邁(第九十一)及卓韋,此外還包括微機電、立體電路(3D IC)等領域,例如亞太優勢、利順精密及台灣立體電路等公司。

欣興電子董事長曾子章表示,台灣發展電子業多年,往上游材料投資進行更完整的垂直整合,已是必走的趨勢,尤其三月初日本大地震後,掌握關鍵零組件與材料,更顯得迫切與重要。

利多:日本強震

供應鏈大亂 台灣材料廠商受惠國內對日本地震感受最深刻的,應該非友達集團莫屬。一方面友達在日本投資的太陽能矽晶圓材料廠M. Setek,受到停電影響而全面停工,損失難以估算;另一方面,友達已布局多年面板產業的關鍵材料,在日震後卻因此受惠不少。

三月十二日,日本大地震隔天,各國面板化學材料的駐台業務員全都忙翻了,因為全球有逾八成的化學材料來自日本,所有面板廠都急著打電話確認料源,這一震不僅讓整個供應鏈都繃緊神經,更震出台灣材料廠的商機。

「日 本地震後的第一個工作日,我們就開始接到客戶的電話,希望我們能增加出貨量。」達興材料總經理郭宗鑫指出。早在達興二○○六年成立前,長興化工就開始耕耘 面板材料市場,所以在長興化工與友達攜手投資達興後,在長興工作二十五年後退休的郭宗鑫,也被派駐到達興負責研發工作。

坐落在中科的達興,從辦公室內設計、文化風格,都隱約顯現著友達文化,對於一家化學材料廠而言,達興非常年輕,卻擁有無限的潛力,去年以每股稅後純益(EPS)四.四一元傲視群雄,在未上市一百強的獲利排行榜躍居第三十七名。

打從達興成立五年前,長興化工就積極布局面板材料,「那時,剛好是台灣面板廠正要起飛的時候,技術、設備、材料多半來自日本。」達興董事長林正一回憶,那時他剛從美國貝爾實驗室返台不久,後來加入友達集團負責蓋廠,友達的四代線至七.五代線,幾乎都在他的手中完成。

熱門領域一:化學

達 興研發力強 成本只需外商一成為了追求技術獨立,加上縮減成本的壓力,友達開始尋求供應商本土化的可能性,達興因此應運而生。只是一開始,根本沒有面板廠敢用本土的材 料供應商,「但這些材料為何不能在台灣做?」在製程逐漸轉換下,台灣材料廠的機會出現了,「我們動手做才發現,以前日廠的材料,供應本地化後,成本居然少 了一個零,只剩十分之一。」很難想像,當時友達一個廠所需的化學材料成本,幾乎相當於現在所有友達面板廠的化學材料費用,「這就是材料廠的利基,高研發能 力、高毛利、固定成本低。」這等於是激勵了達興的研發團隊,只要他們有本事開發出與日廠相同品質的原料,就能替面板客戶節省下大筆成本,成本競爭優勢高下 立見。

在材料產業尚未有成熟分工的完整供應鏈前,達興積極強化研發能量,「這個行業客戶買我們的不是原物料,而是達興兩百人的服務及研發實力。」目前達興約有一百位研發人員,擁有博士學位的占了三十位,在國內電子業中應該是比率最高的企業之一。

林 正一說,達興之所以能迅速地切入材料產業,就是長興化工多年的研發實力,加上友達的平台,﹁做材料業裡的設計廠,就是達興的定位。﹂「化工廠有材料研發實 力,可是真正要切入材料領域又不是那麼容易,因為他們多用化工思惟來開發產品,可是當化學材料要用在面板上,機、電都得要考慮進去。」所以,化工背景出身 的郭宗鑫與研發團隊,都要重新換過腦袋,在開發產品時,就要把客戶的需求考慮進去。

此外,材料人才又不易培養,以電子業碩、博士畢業生為例,訓練期約在六至十二個月,但是材料業裡的研究員,卻要花上二至三年養成,更別提在半導體、面板廠快速起飛下,擁有材料學歷的畢業生多半投入半導體、面板產業,做的是製程工作,真正進入材料業的畢業生非常少。

所以,達興為了培養人才,每位研究員的招募,都是林正一與郭宗鑫一同面試,他們還親自跳下去當教練,就是希望將達興研發實力的根扎深,這也是為什麼達興成立才五年,就能繳出亮麗成績。

熱門領域二:太陽能

中美晶、綠能、福聚揮軍上游矽晶圓除了達興力鞏化學材料市場外,友達集團在材料產業的布局還有不少,例如達虹轉攻觸控面板關鍵零組件,達方朝太陽能導電漿,明基材料往生技及電動車材料發展,未來都值得密切關注。

日 本大地震引發的核電洩漏問題,也讓太陽能業者相當振奮,因為一一年,核電占全球發電量仍達一五%,但太陽能發電只有○.三二%,太陽能未來成長的空間會相 當大。在今年未上市一百強名單中排名第六十五位的旭晶董事長廖國榮預估,太陽能的成長空間大得難以想像,「以德國、日本大力轉向太陽能下,市電平價 (Grid Parity)兩年後就會出現。」不過,在過去幾年已大幅擴充的太陽能電池產業,未來要從哪個環節切入,才最具競爭力?答案當然是越上游越好,在台灣太陽 能電池、模組廠遍地開花下,插旗更上游的太陽能矽晶圓材料,成了新一輪競賽的最重要關鍵。

搶先站在制高點的廖國榮,已經嗅到前哨戰開打的硝煙味,所以他從昱晶離開後,接手旭晶,為的正是占到更有利的戰略地位。廖國榮分析,過去全球多晶矽被六大供應商掌控,可是在半導體矽晶圓缺料下,矽晶圓廠手上的產能多半拿去生產半導體用的晶圓,導致太陽能用的矽晶圓缺料。

供需失衡給了矽晶圓廠最好的漲價藉口,成本只有三十美元的矽晶圓,卻賣到七十美元,下游太陽能電池與模組廠產能過剩,矽晶圓成本降不下來,又得面臨殺價戰,下游廠商苦不堪言,上游卻坐享高毛利。所以,誰能搶先在上游矽晶圓卡到位置,誰就等同拿到縮減成本的門票。

中美晶、綠能、福聚都是在這個大前提下,頻頻揮軍矽晶圓市場,但要生產太陽能用的矽晶圓豈是易事,「半導體矽晶圓的厚度在○.○七至○.○八公分,可是太陽能矽晶圓的厚度卻要○.○二公分。」這也是為什麼福聚量產時間從去年一月,不斷推遲至今年,都還未大量生產。

太 陽能上游矽晶圓材料的門檻還不僅於此,一個多晶矽廠建廠時間動輒三到四年,太陽能晶圓廠也要耗時十二至十八個月,多晶矽廠的資本支出是太陽能電池廠的二. 五倍,太陽能晶圓廠是電池廠的一.七倍,越往上游走,資本也就越密集,口袋不夠深的人根本玩不起。所以當全球最大太陽能矽晶圓廠MEMC開口要投資旭晶 時,廖國榮二話不說就引進這個世界級大股東。

同樣積極想吃太陽能矽晶圓商機的,旭晶不是唯一玩家,大刀一揮分割為三的中美晶,就是希望本業更聚焦在太陽能矽晶圓,綠能、茂迪、福聚也因而合資成立太陽能矽晶圓廠,昱晶更是轉投資昱成搶攻這塊商機。他們一致性的動作,都直指一個趨勢:誰能握緊材料源頭掌控權,誰就稱王!

熱門領域三:光電

茂林導光板獲眾多國際大廠訂單不僅興櫃中有眾多材料相關的個股,即使回國掛牌的台商企業中,也有不少切入材料領域且已有成績的公司,例如五月四日剛通過證交所上市審議、以導光板為主的茂林光電,就是很好的案例。

早 年茂林擁有專利技術,還曾授權擴散板(BEF)技術給美商柯達;後來茂林研發出製程技術更強的導光板,除了自己生產外,也將這個技術授權給美商 Rambus公司,是少數可以用技術障礙來賺取超額利潤的台商企業。也因此,茂林不僅取得眾多國際大廠的訂單挹注,也讓東貝及緯創掏錢投資,希望取得更多 的合作商機。

在產業界朝向材料發展的趨勢更為明確下,如今學術界也已嗅到這些方向。過去電機、電子一枝獨秀的情況也在轉變之中,材料、化 工、化學、光電、物理等與材料產業相關科系的人才,如今越來越搶手,也讓許多電機、電子學院加強在材料領域的教學授課比重。從今年未上市一百強的名單中, 不僅可以一窺產業發展趨勢,對於年輕人的職場與科系選擇,似乎也提供了不錯的建議。

過去,宏碁電腦創辦人施振榮曾提出著名的﹁微笑曲線﹂理論,企業要加強利潤,不能聚焦在中間的組裝製造,而是需要往左端的研發、設計發展,或是朝右端創造品牌價值。

以現在的環境來看,要創造出全球品牌,對台灣企業仍有一定的挑戰,也非台灣企業所擅長;但是,提高附加價值,朝向研發與設計的發展,卻很清楚是台灣可以努力的目標,尤其是高附加價值的材料產業,更是台灣最佳的發展方向。

在今年的未上市一百強中,我們已經可以聞出一些﹁材料當紅」的味道,未來這個概念在投資市場將會逐漸發酵,說不定,三年後的台灣股市,股王企業不再是宏達電,很可能會是來自材料產業!

材料當紅 5大集團搶破頭

鴻海、奇美集團

布局:鋰電池材料(鋰科科技)LED藍寶石晶棒(鑫晶鑽)LED藍寶石基板(兆晶)

面板材料(奇美材)

友達集團

布局:面板化學材料(達興材料)面板偏光膜、生醫與電池材料 (明基材料)太陽能導電漿(達方、威力盟)太陽能晶體材料(友達晶材)

台塑集團

布局:鋰鐵電池材料(長園科技)太陽能矽材料(台化矽晶科技)

太陽能矽晶圓(台勝科)

半導體化學材料(台塑大金)

大同集團

布局:太陽能多晶矽(宇駿新能源) 太陽能矽晶圓(綠能)鋰鐵電池材料(尚志化學)藍寶石長晶(尚志半導體)

藍寶石基板(晶美)

再生晶圓(昇陽半導體)

聯電集團

布局:LED藍寶石基板(兆遠)LED藍寶石長晶(元鴻光電)

砷化鎵代工(聯穎光電)

太陽能多晶矽(聯源光電)

太陽能導電漿(致嘉)

ITO導電膜(卓韋)

複合材料(磁震科技)

三大創投選出四檔股王接班人為了替讀者從興櫃市場找出最具成長潛力的個股,本刊特別邀請三大創投總經理,包括益鼎創投總經理邱德成、怡和創投總經理楊邦彥以及華鴻創投總經理鄭明松,票選出他們心目中最有潛力成為股王的候選人。

在三位專家選出的名單中,王品、安心、友輝及瑞鼎各獲得兩票,其餘包括正達、擎泰、智微、傳奇、川寶、華星光通、KY福貞、東精電、廣鎵等九家各得一票。

王品(2727)

成立時間:1963年

實收資本額:6.16億元主要股東:王品戴水社會福利基金會、劉採卿

主要產品:餐飲連鎖

推薦理由:

1. 台灣管理制度最佳的餐飲集團2. 積極布局中國市場,未來成長空間大

安心食品(1259)

成立時間:1990年

實收資本額:2.2億元

主要股東:光元實業(東元)、日商魔術食品

主要產品:食品連鎖

推薦理由:

1. 以自有直營連鎖方式經營,績效良好2. 布局澳洲及中國市場,成長空間大

友輝 (4933)

成立時間:2003年

實收資本額:4.397億元

主要股東:新纖、吳東昇

主要產品:增光膜,主要應用於液晶顯示器背光模組

推薦理由:

1. 國內技術最佳及規模最大的增光膜廠2. 母公司新纖提供人才、技術及財務等支援

瑞鼎 (3592)

成立時間:2003年

實收資本額:6.5億元

主要股東:康利投資、達利投資(友達)主要產品:LCD驅動IC

推薦理由:

1. 連續多年高獲利,觸控面板控制器可望成獲利新動能2. 母集團友達赴中國投資,業務成長空間大近期即將上市櫃公司掛牌進度

股票

代 號 公司名稱 申請掛牌最新進度3528 安 馳 證期局核准上櫃4944 兆 遠 6月初上櫃4430 耀 億 證期局核准上櫃4942 嘉 彰 證期局核准上市4743 合一生技 以科技類股申請第一上市,目前已通過櫃買董事會審議4946 紅心辣椒 已通過櫃買董事會審議3599 旺 能 已送件申請上市3698 隆 達 已送件申請上市4934 太極能源 已送件申請上市8011 台 通 已送件申請上市8199 廣 鎵 已通過上市審議委員會審議4933 友 輝 已通過上市審議委員會審議4941 晶 積 已送件申請上市8038 長園科技 已送件申請上市4939 亞洲電材 已送件申請上市4952 凌通科技 已送件申請上市4735 豪展醫療 已送件申請上市3680 家登精密 已通過上櫃審議委員會審議3645 達 邁 已送件申請上市3669 圓 展 已送件申請上市4960 美 材 已送件申請上市4947 K Y 昂 寶 已送件申請上櫃資料來源:證交所、櫃買中心《今周刊》精準預測歷年股王《今周刊》製作未上市100強邁入第10年,過去我們預測股王的可能人選,命中率極 高。

年度 精準預測股王

2002年 智冠、立錡

2003年 威剛、伍豐

2005年 類比科、原相、英華達2007年 華擎、晨星、瑞鼎、雷凌

2008年 洋華

2009年 通嘉、泰博

2010年 歐買尬、艾笛森、碩禾、宸鴻、友輝


2011 年未 上市 100 強全 解析 尋找 一個 股王
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=25169

經濟動力何處尋——解析全球競爭力報告

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100301571&time=2011-09-10&cl=115&page=all

新興經濟體應確保將增強生產力作為增長的基礎,而復甦乏力的發達經濟體應更專注於提升競爭力,建立良性的增長循環,保證經濟發展的穩定性
財新《新世紀》 記者 陳沁

 

  金融危機餘波未平,新的挑戰風浪又起。在頗為黯淡的世界經濟前景中,還有哪些經濟體具備競爭力,這些競爭力體現在何處?世界經濟論壇(WEF)9月7日發佈的《2011-2012年全球競爭力報告》給出了一種可能的答案。

  根據該報告,全球最具競爭力的三個經濟體分別是瑞士、新加坡、瑞典。中國排名第26位,較去年上升一位;困難重重的美國排名第5位,連續第三年 下降;英國從去年的第12名躋身前10名;亞洲只有日本和新加坡入圍前10名;法國從第3名大跌至第18名;債務纏身的希臘在142個國家中排名第90 位。

競爭力:贏在創新

  全球競爭力報告始於1979年。今年共評測了142個經濟體,排名依據為全球競爭力指數(GCI)。該指數由哥倫比亞大學經濟學教授薩拉-伊-馬丁(Xavier Sala-I-Martin)為世界經濟論壇設計,於2004年首次引入。

  GCI由基礎條件、效率提升、創新與成熟度三大類共12個項目決定。基礎條件是指制度、基礎設施、宏觀經濟穩定性、健康與初等教育;效率提升因 素有高等教育與培訓、商品市場效率、勞動市場效率、金融市場成熟性、技術準備、市場規模;創新和成熟度因素包括商務成熟性和創新。

  瑞士、新加坡和瑞典在本年度競爭力排名中位列三甲,被稱作三「S」國家。報告數據顯示,儘管各有所長,但三國的共同點是在創新方面有較強的實力。

  在世界經濟論壇常務董事兼首席商務官格林希爾(Robert Greenhill)看來,三「S」國家領先表明,在全球經濟體競爭中,僅靠規模無法取勝。「競爭力和生產力是畫等號的,最複雜的就是驅動生產力,也就是商業的創新能力,這是促使發展的關鍵因素。」

  格林希爾認為,三國來自不同地區——中歐、亞洲和北歐。「這是一個非常積極的信號,因為在不同特點的經濟體中,其他國家可以複製這樣的成功經驗。」

  以瑞士為例,其在12個大項中表現均很強勁,最強的三項為創新、技術設備、勞動力市場效率。瑞士的科研機構世界領先,學界與商業結合緊密,企業願意花大成本搞研發,研發成果也能轉變為可進入市場、受到知識產權保護的產品。

  亞洲國家中另一充分發揮了創新優勢的是日本。在今年的榜單上,日本排名第9位,較去年下降了三位。其中,日本商業成熟度排名第一,創新性排名第四。報告指出,日本企業注重研發,擁有大批高素質的科學家和工程師,產品附加值高。

  當然,日本排名下滑的一個重要因素是宏觀經濟穩定性僅排名第113名,公共債務數額龐大,2010年佔GDP的220%。

  薩拉-伊-馬丁指出,在全球經濟發展前景疑雲重現的今天,決策者們一定不能忽視長期競爭力。

  「為使增長更加穩健,新興經濟體應確保將增強生產力作為增長的基礎。而復甦乏力的發達經濟體應更專注於提升競爭力,建立良性的增長循環,保證經濟發展的穩定性。」

中國:得於穩定、失在制度

  競爭力報告指出,在過去七年間,發達經濟體的全球競爭力發展有所停滯,新興經濟體發展腳步更加穩健。

  不過縱觀榜單,新興經濟體在過去一年中的表現平平。在金磚國家(BRICS)中,只有中國和南非進入前50。巴西排名第53名,較去年上升五位;排名第56名的印度和第66名的俄羅斯名次較去年略有下降。

  中國在12個大項排名分別為:制度48,基礎設施44,宏觀經濟環境10,健康與初等教育32,高等教育與培訓58,商品市場效率45,勞動市場效率36,金融市場發展48,技術設備77,市場規模2,商務成熟度37,創新29。

  不難看到,與發達經濟體及其他新興經濟體相比,中國在市場規模、宏觀經濟穩定性方面優勢明顯,在技術設備、高等教育與培訓、制度、金融市場發展、商品市場效率、基礎設施等方面亟待提高。

  中國的全球競爭力排名近年來呈上升趨勢。報告認為,中國是世界上負債最少的國家之一,預算赤字較為適度,經濟發展前景較好,中國的主權債務質量遠高於其他金磚國家。中國的居民健康指標和初等教育普及率都呈積極態勢,商業成熟度和創新方面也位居前列。

  不過,中國在制度大項的排名僅為第48位,報告認為,主要原因是在腐敗和司法獨立性方面依舊存在較大挑戰。

  在不少外國公司看來,過去三年間,中國變得越來越不安全,在華企業為預防犯罪投入的成本越來越高。另外,中國的商業道德和企業責任感也令人擔憂。

  金融市場發展與技術設備曾是制約中國競爭力的兩個大項,但去年這兩項均有顯著改觀。中國金融市場發展較去年上升九位至第48名,主要原因是金融服務的可獲得性及可負擔性提高,信貸渠道改觀;技術設備項上升一位至第77名,主要原因是中國網民和手機用戶的大量增加。

  從構成全球競爭力指數水平的三大決定因素來看,中國的基礎條件因素競爭力水平近年來發展較快,受排名全球第10的宏觀經濟環境條件拉動,已位居 全球第30名;效率提升因素競爭力水平儘管位居第26名,但很大程度上是受到排名全球第二的市場規模因素的拉動,其他項目有待提升;創新和成熟性因素競爭 力水平較高,尤其近兩年發展較快。

  有分析認為,包括市場規模、不斷增長的國內需求和改革等眾多因素,使中國保持了強勁增長。然而,中國無法單純依賴豐富的低成本要素投入來維持增長,如何保持競爭力將是未來中國不得不面對的問題。

  同為新興經濟體的印度在今年的榜單中位列第56,較去年下降五位,與中國的差距越來越大。

  基礎設施已成為印度商業發展的最大障礙。該國交通及能源基礎建設嚴重不足,不能滿足商業需要。

  印度在制度和宏觀經濟環境兩個大項上甚至出現了倒退。印度在制度這一大項曾排名第37名,如今降至第69名,去年一年就下降了11位。過去五年中,企業對印度改革缺失、政府無力改善商業環境的不滿持續增加,對腐敗和繁瑣監管怨聲載道。

  印度的宏觀經濟環境受到數量巨大、種類重複的公共債務的影響,在宏觀經濟環境這一大項上的表現在過去五年中一直在100名左右徘徊。

  不過,儘管阻礙重重,印度也有自身的優勢:國內市場巨大,金融市場發展較為成熟,創新性也廣為外界認可。

美國:主權信譽何來?

  美國的排名連續第三年下降,今年已跌至第5名。報告指出,儘管生產率非常高,但美國經濟結構近年來不斷暴露的弱點削弱了其競爭力。

  美國競爭力的最大弱點在於宏觀經濟缺乏穩定性,在該項上排名僅為90。此外,美國在制度項上的排名為39,民眾對政客的信任度降低,越來越多的 人懷疑政府能否與私營企業保持密切關係,能否有效利用資源。與去年相比,外界認為美國政府的決策透明度有所降低,監管負擔加重。

  但另一方面,美國的金融市場發展大項排名在連續兩年下降後,今年有所回升,從第31名上升至第22名。報告指出,美國的主要優勢包括:公司系統成熟且具有創新性,又擁有世界頂級的大學系統作為研發支撐,勞動力市場靈活,國內市場巨大。

  本次排名中體現出的外界對美國政府的信任危機恰是美國經濟近來面臨的一大難題。

  2011年8月初,歷經兩個多月的談判與做秀,民主、共和兩黨終於就債務上限在最後一刻達成協議。然而,市場對美國經濟復甦前景空前悲觀。標準 普爾公司史無前例地下調美國主權債務評級,引發全球金融市場輪番暴跌。這使人們清楚地意識到,經濟二次探底從來沒有像現在這麼接近。

  分析指出,金融市場發展能力降低,日益嚴峻的宏觀經濟失衡問題,是金融危機後美國面臨的最大風險。經濟刺激計劃在提振復甦的同時加重了國家債務,財政赤字不斷擴大。

  世界經濟論壇首席經濟學家布蘭克(Jennifer Blanke)也對美國在未來如何償還這樣的高額債務表示擔憂。她認為,在這一背景下,制定合適的退出策略是美國在未來加強國家競爭力的重要一步。

歐洲:成敗競爭力

  歐洲經濟體在過去數年中遭遇了重重挑戰,但不少歐洲核心國家競爭力仍排在前列,歐洲國家在榜單前十名中佔據七席。

  在另一端則是更為慘淡的前景。

  希臘在今年的榜單中下降了七個位次,名列第90,在歐盟國家中排名最低。從各項競爭力指標來看,希臘的宏觀經濟穩定性跌至第140名,金融市場發展跌至第110名,包括政府效率、腐敗等在內的公共製度指標跌至第89名。

  此外,排名第126的低效勞動力市場也已成為制約希臘經濟增長的主要障礙之一。希臘近來已採取了增加勞動力市場靈活性的措施,同時提高了退休年齡。

  當然,希臘也並非一無是處,該國受過高等教育的人口比例較高,更易接受新技術。

  歐元區另一個麻煩不斷的國家──葡萄牙,排名上升了一位至第45名。主要原因是該國在信息及傳播技術的廣泛運用上高居第18名,基礎建設更是大幅提升至第12名,其中道路一項排名世界第五。

  但葡萄牙仍是發達經濟體中最不具競爭力的國家之一:儲蓄率和公共債務均排名第128名,赤字排名第122名。報告建議,必要的改革以及吸引外資是葡萄牙提升競爭力的關鍵。

  對於部分歐元區外圍國家而言,減債與增長的需求好比遠水與近渴的關係:減債需要長時間的堅忍變革,另一方面在減支與增稅的「陰影」之下,競爭力低下的國家在短期經濟增長著實無望。

  歐元區目前所面臨的問題,很大程度上是因為平庸的競爭力表現限制了長期的生產力增長。

  報告提醒歐洲決策者,穩定財政狀況、削減債務的手段必須與提升競爭力的改革相結合,以促進中長期的潛在增長力。

經濟 動力 何處 解析 全球 競爭力 競爭 報告
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=27630

基金黑幕——關於基金行為的研究報告解析

http://www.xyzlove.com/Transshipment/Finance/jjhm__gyjjxwdyjbgjx/jjhm__gyjjxwdyjbgjx.htm

 

    此報告由兩部分組成,一是作者在1999年12月完成的《基金研究分析》,以20家證券投資基金在滬市的買賣行為為研究對象,樣本研究期間主要為8月9日 到11月9日,擴展期為8月9日到12月3日。二是作者在第一次研究基礎上的擴展性研究,為《基金風格及其評價》。第二次與第一次採用同樣的研究方法,通 過繼續跟蹤22家(樣本期間增加漢興和景福兩隻新基金)在滬市上大宗交易(成交量在1萬股以上,含1萬股)的股票彙總記錄,分析證券投資基金在市場上的操 作行為。由於該報告的研究期間從1999年8月9日擴展到2000年4月28日,樣本涵蓋期為9個月,被認為可以基本反映基金的操作風格。所以,筆者的評 論分析依據主要以第二個報告為主

─────────────────────────────────────────────────────────────────

 

基金黑幕
基金黑幕

    【1】「基金穩定市場」--一個未被證明的假設

    中國的證券投資基金業的發展,還只有兩年多的時間。該報告研究區間集中於1999年8月至2000年4月底。此間,我國有10家基金管理公司管理著22家 規模較大的證券投資基金。作為報告的研究對象,這10家基金管理公司分別為博時公司、華安公司、嘉實公司、南方公司、華夏公司、長盛公司、鵬華公司、國泰 公司、大成公司和富國公司;10家公司管理的基金分別為裕陽、裕隆、裕元(博時),安順、安信(華安),泰和(嘉實),開元、天元(南方),興和、興華 (華夏),同益、同盛(長盛),普惠、普豐(鵬華),金泰、金鑫(國泰),景宏、景福、景陽、景博(大成)和漢盛、漢興(富國)。基金規模主要為30億 元、20億元、15億元和10億元四種。

    報告的作者指出,「發展證券投資基金,究竟為誰服務的問題,可能目前還不十分明確」。

    這涉及到基金的定位問題。新基金的各種說明書都說得明明白白,「基金是一種代客投資理財的工具」;媒體上普遍出現的論點是,「基金要為穩定市場服務,是中國市場理性機構投資者的生力軍」。

    最初的邏輯是相當簡單的,即認為隨著市場擴容,資金的供給方出現了問題,而老百姓或一些保險公司雖然手上有錢,卻因不會投資或沒有時間而不敢或不能入市,因此應當把錢交給專家管理操作,這樣供需就會平衡了,也就穩定了市場。

    這種看法在一開始當然是符合實際的。兩次研究都證實,證券投資基金剛入市時基本上有穩定市場的功效。

    但是,當證券投資基金隨著上市「老化」之後,其作用又如何?

    報告將1999年8月9日到2000年4月28日的172個交易日具體劃分為三個階段,即1999年8月9日到1999年9月9日的盤整期,1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期,以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。

    「在盤整期,除了新入市的基金天元以外,15只基金中基金泰和和普豐沒有交易,其餘12只參與交易的基金4只淨買入,8只淨賣出,基金總體表現為淨賣出, 淨賣出金額31018萬元;在下跌期,除了新入市的4只基金外,16只參與交易的基金4只淨買入,12只淨賣出,基金總體表現為淨買入,淨買入金額為 11262萬元;在上升期,除了新入市的2只基金外,20只參與交易的基金5只淨買入,15只淨賣出,基金總體表現為淨賣出,淨賣出金額為421680萬 元。而從整個樣本期來看,除了新入市的基金漢興和基金景福外,20只基金中,7只為淨買入,13只淨賣出,基金總體表現為淨賣出,淨賣出金額為 441436萬元。」

    接著,報告作了進一步分析。

    作者指出,從基金總體減倉的情況看,無論在盤整期還是上升和下降期,「都有近三分之二的基金始終處於減倉階段」。在三個階段中均為淨賣出的基金有9只,均 是1999年上半年以前發行的基金,其減倉的主要原因可能在於:一是受到年終基金分紅的現金壓力;二是這些上年上市的基金倉位一直較重,尤其是一些基金的 重倉股流動性較差,在年初的行情中借科技股走強大量減持重倉股票;三是部分基金對後市看法比較謹慎,特別是在滬市創歷史新高後大量減持股票,例如基金興和 4月12日在滬市拋出股票市值3.77億元,創下單日基金賣出股票金額最高記錄。三個階段總體為淨買入的基金有9只,除了基金普惠以外,均為新上市的基 金。此外,在滬市的上升階段,淨買入的基金除了新上市的基金天元、漢興、景福、景陽、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7只,其餘15只基金均為淨 賣出,15只基金的淨賣出金額超過65億元。

    作者的結論是:「這表明了基金對後市的看法並不樂觀。」

    在分析基金交易的進度時,作者又指出,在22只基金中,除了新上市的基金景福和基金漢興,樣本總區間為淨賣出的基金裕陽、裕隆、景宏、漢盛、泰和、同益、 普豐、金泰、安信、安順、興和、興華和開元13只基金中,主要減倉都發生在樣本期間的第三階段,即1348點到1832點之間。其中第三階段減倉幅度相對 最低的基金興華也有46%。這同樣表明基金對後市的不樂觀看法。

    作者介紹說,在樣本總區間為淨買入的7只基金中,新上市的基金裕元、景博、景陽、金鑫和天元的建倉主要完成在第二階段下跌期,對基金的業績較為有利;基金 同盛第二階段完成了41%的建倉,相對並不十分有利;基金普惠在第三階段增倉佔整個樣本期間淨買入的99%,這在1998年期間上市的諸基金中截然不同。

    以上還只是「宏觀」面上的統計。接下來,作者又對「中觀」作了一番實證研究。他的方法,是研究上證指數漲跌幅較大的交易日(報告名之為「事件日」)基金交易行為可能會對大盤產生的影響(參見附表「事件日的基金買賣行為」【原圖缺失】)。由於研究期間包括上升和下跌兩個階段,作者確定上升期的漲跌幅在40點以上為事件日,下跌和盤整期的漲跌幅在30點以上為事件日。

    經過研究,作者發現在盤整期和下跌期的事件日中,基金均為淨賣出,尤其是漲跌幅103點的9月9日和漲幅54點的10月27日,參與交易基金的淨賣出金額 最高,分別為17176萬元和17448萬元;而在上揚55.8點的8月19日,參與賣出的基金在總數及交易額上都相對較少。他認為,這說明「9月9日以 前是盤整期,大多數基金對大勢的走勢判斷還不明朗,而在9月9日以後,對大勢判斷趨於一致,認為在政策底部探明之前,大勢基本不會好轉」。

    作者通過研究還發現,在12月27日之後的上升期,參與交易的基金家數明顯增多,而且呈現出兩個特點:一是新的基金入市對前4個事件日整體基金對大勢的穩 定作用至關重要。第二,在扣除新的基金入市的影響後,上升期的15個事件日中,除了2000年3月17日和3月27日的上漲日,基金整體均為淨賣出。這說 明在大盤上升期,尤其在漲跌幅超過40點的事件日中,基金總體為淨賣出,即一直處於減倉中;其中在1月12日淨減倉淨額超過10億元,佔當日滬市股票交易 額的6.6%,對當日滬市下跌起著一定推動作用。

    很顯然,定量分析的事實使我們看到,至少在1999年8月至2000年4月底的「樣本期間」,基金穩定市場的作用並不顯著。相反,就總體而言,基金在大盤處於下跌期中,一般借高位反彈減倉;而上升期中,則一直處於顯著的減倉過程中。


    【2】「對倒」--製造虛假的成交量

    或許,更長期的觀察可以說明基金仍有穩定市場的作用?然而,從報告中進一步披露的證券投資基金減倉手法中,我們仍難以得出肯定性的結論。

    眾所周知,要將一種商品賣出去,必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多,價格和交易行為都會十分穩定。可惜的是,市場經常會產生供不應求或求不 應供的現象。當求不應供的時候,商家只能靠降價來吸引顧客,甚至不得不「大甩賣」。股票也是一種商品,被迫低價拋售股票亦即「割肉」。但是,由於「買漲不 賣跌」的顧客心理,「割肉」也未必有人買,做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場上,這種做法被稱為「對倒」,系嚴重違法行為。

    「對倒」,自己買賣自己的股票,目的是製造虛假的成交量。過去股市中的一句格言:「只有成交量不會騙人。」因為價格比較容易操縱,如某隻股票的開盤價、最 高價、最低價和收盤價都較易由人來操控,但要操控成交量則較為困難。所以市場中人經常說「縮量」或「無量」上升下跌,意即成交量沒有配合,會令人缺乏興 趣。而一旦價格變動與成交量同步,則會引起投資者--當然也包括投機者的注意,被認為某隻股票的基本面發生了變化,而且流動性好,適宜參與。

    現在的情形已經有了變化。因為自買自賣式的「對倒」發展起來,而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現,其他投資人在盤面上很難識別。這是機構利用大額資金和持股量優勢改採取的惡劣行為,在任何股市中都會被指為操縱市場甚至欺詐。這在我國的
《證券法》中也有明確的界定和判斷。

    此外,按照1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務委員會第十三次會議通過的
《中華人民共和國刑法》修正案)第一百八十二條的規定,這些行為屬於操縱證券交易價格
,獲取不正當利益或者轉嫁風險,應該處五年以下有期徒刑或者拘役,並處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

    令人遺憾的是,從這份報告的分析看來,大部分基金都發生了「對倒」行為。

    在第一次研究中,作者就發現,從1999年8月9日到12月3日的80個交易日中,同一家基金管理公司管理多家基金進行同一隻股票的同時增倉、減倉或有增 有減所涉及的股票有76只,自身對倒的7只,基金間雙向倒倉的11只。此外,經對參與交易的基金管理公司分析,博時基金管理公司和國泰基金管理公司存在較 多的雙向倒倉行為。這主要在於這兩家公司在研究期間均有一隻新的基金入市,可以通過「舊減新接」的方法減輕原有基金的倉位壓力。而且因為博時管理的基金裕 元規模較小,對倒主要集中在基金裕隆和裕陽之間,規模一般在十幾萬股到幾十萬股之間;國泰管理的金鑫規模較大,與金泰的對倒規模可高達日300多萬股,這 主要體現在北京城建和愛建股份兩隻股票中。作者還指出,博時和大成管理的基金存在著較多的自身對倒行為,主要集中在這些基金的重倉品種中。

    第二次研究從1999年12月3日擴展至2000年4月28日,其間基金共同減倉、增倉或有增有減涉及的股票140只。作者的分析表明:(1)2家以上 (含2家)基金管理公司共同增倉或減倉的股票57只,其中基金參與配售的新股17只,除了2只新股,參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票;基金重倉的 科技股11只,重組概念股6只,其餘主要是國企大盤股。(2)除了基金泰和,其餘基金在17只新股配售上市當日均有減倉行為。(3)博時基金管理公司、南 方基金管理公司、國泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對倒行為,且品種主要集中在重倉股票中;嘉實基金管理公司沒有對倒行為;其他6家基金管 理公司均有自身對倒行為。(參見附表「基金共同增減倉及對倒情況」【原圖缺失】)(4)在本次研究期間,沒有雙向倒倉行為。

    作者還將兩次研究的結果進行了綜合分析,發現:(1)從新股配售來看,除了基金泰和,其餘基金一般在配售上市的首日或次日拋出配售新股;(2)除嘉實基金 管理公司,其他基金管理公司都存在著一定的自身對倒行為;其中,博時、南方和國泰的自身對倒較為嚴重,對倒品種仍然集中在重倉股票中,例如博時的國脈通 信、清華同方,南方的南京高科、東方通信,國泰的第一百貨、愛建股份等,這對基金維持或提高淨值有著重要作用;(3)同一家基金管理公司管理的多家基金存 在明顯的共同減倉或建倉行為,其中博時、南方和長盛基金管理公司涉及的股票家數較多,對於共同建倉的基金,對提高基金持股集中度、通過維持或提高重倉股票 股價、提高或穩定基金淨值有重要作用;(4)第二次研究沒有發現雙向倒倉行為,主要體現在新入市的漢興和景福基金上,原因可能在於前次研究期間在大盤下跌 期,倉位較重的老的基金壓力較大;此次研究期間在大盤上升期,倉位較重的基金壓力不大。


    【3】「倒倉」--更能迷惑人的操縱行為

    上述引用的報告中還有「倒倉」的概念,即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數量和時間,在市場上進行交易的行為。

    由於這裡所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩隻基金,也有自買自賣的意思,也稱雙向對倒。

    事實上,倒倉在市場中時有發生。我們還可以寬泛地描述這樣的現象,即使雙方在價格、數量和時間上沒有事先約定,由於對某隻股票的價格空間有分歧,也可以出現甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現象。

    但是,這樣「倒倉」對甲方而言經常是求之不得的事。因為做莊的人都知道,從收集籌碼(股票)到將股價拉抬至高位,僅僅是完成任務的一半;最困難的事是如何 將籌碼拋給別人,最終變現。所以,市場上流傳著許多故事:莊家糊裡糊塗地吃進許多股票,卻怎麼也走不了,最後做莊做成了大股東,進了董事會。

    所以,一家基金公司管理的兩家基金相互倒倉,無疑解決了先上市的基金的流動問題,又不影響甚至可以提高淨值,真是「得來全不費功夫」。我們需要觀察的是,及至開放式基金出現,是不是會再將封閉式基金的大量股票倒給後者?

    倒倉比對倒在市場上更容易讓普遍投資者看不懂。既然要倒倉,股票交易一定放量,但股價的波動卻不一定很大,投資者稍有動搖,也被倒出去了(因為倒倉的價位一般較高,大家疑為莊家出貨)。

    在第一次研究中,作者如是描述「倒倉」的交易特徵:

    「從股價的波動性分析,大規模百萬股以上的倒倉中,雖然倒倉量佔了當日交易量的較大比重,但股票價格的波動並不明顯,均在2%以內。在自身對導(即對倒, 為報告作者筆誤,下不贅述--編者注)中,除少數交易清淡日外,大多交易日的對導淨額佔當日成交量的比重較小,對價格不產生顯著影響。」

    第一份研究中還描述了兩家或兩家以上同「字號」的基金如何「增倉」和「減倉」:

    「在增倉的行為中,主要有兩種方式:一是以一家基金為主,其他基金進行輔助建倉,在大成和博時管理的基金中較為多見;一是兩家基金建倉總量差異不大,有的 只是小規模買入,有的共同持倉籌碼較高。而在交易行為中,一種是一家基金進行個股的經常性買賣,一家基金進行時機性買賣,如防止深幅下跌或波動性過大的時 機性買賣,在博時的基金中相對較多;一種是一家基金先大規模買入,完成建倉後,多家基金再間斷性小規模買入,在大成管理的基金中相對較多。在共同減倉的行 為中,主要是多家同時較大規模的減倉較為多見。」


    【4】「獨立性」--一個搖搖欲墜的幻覺

    從對倒到倒倉,乍一看都是為了基金投資人的利益。不過,當倒倉行為頻繁出現時,人們不可能不會想到,這種倒倉不僅可以發生在同一公司的兩隻基金之間,也可在更大範圍實現利益目的。這就牽涉到了基金的定位。

    作者在論述基金的定位時,認為「如果基金發展為股東或發起人服務,那麼基金的獨立性就很成問題。非理性操作例如高位『接倉』等就會損害投資者的利益。」

    這裡已經在對基金的機制發問。當年第一批基金成立時,市場上就曾質疑其是否會應合股東或發起人而出現倒倉行為,現在作者提出了同樣的疑問。

    他還指出,保持基金的獨立性是衡量維護投資者利益的重要標準。由於我國的證券投資基金多是由證券公司發起,其獨立性相對較差,不同程度地存在著與其發起人 共同建倉的行為。其中,南方管理公司的基金天元和開元的獨立性較差,在南京高科、飛樂股份、江蘇工藝等重倉股上,與其發起人南方證券存在著共同建倉行為; 博時基金管理公司管理的基金獨立性也較差,與第一食品等存在著共同建倉行為;國泰管理公司、長盛管理公司、華夏管理公司、大成管理公司的獨立性相對較差; 華安管理公司、嘉實管理公司、鵬華管理公司的獨立性較好;富國管理公司的漢興和漢盛在泰山旅遊上存在著高位買入股票,其獨立性也較差。

    雖然在研究期間並未發現基金與股東或發起人相互倒倉的直接事例,但從兩者共同建倉的合作關係看,從基金雙向倒倉時的肆無忌憚看,人們很難相信在機制上並未 獨立運作的基金與其股東和發起人之間沒有更嚴重的違法聯手作莊行為。特別是我國證券投資基金幾乎都是以證券公司為母體,基金與發起人關係過分密切,公司決 策人員主要來自大券商高層,交易經理大多來自券商自營盤的操作人員。

    有人形象地將基金管理公司比喻成大券商的「資產管理二部」,事實上這是並不過分的。

    對基金持有人造成損害的,可能是關聯交易和內部人交易;但由於基金經理的權利和責任不對稱,倒倉還可能以更惡劣的方式發生。

    《財經》記者在採訪中獲悉,證券投資基金在一隻股票股價高位接盤的情形在市場上並不鮮見。一個場景在市場口口相傳:在熱氣騰騰的桑拿浴房中,談判的雙方「坦誠相見」,沒有錄音或者洩密的可能,希望基金接盤的機構開出價碼,「每接我一股,我給你個人一塊錢」。

    據說,基金高位接盤的市場行情是:每股一元起,甚至有每股十元的情形。全部現金,支付給個人,不用任何單據與簽字。不少擁有巨額資金使用權的基金經理都有機會接到這類約會的電話和來訪。

    從理論上講,「投資基金三角」--持有人、管理人、託管人之間是靠基金契約來調整各自的權利義務關係的--持有人持有基金資產,管理人管理和運用基金資產,託管人託管基金資產,它們的背後分別體現著所有權、經營權和保管監督權。

    但是,由於基金持有人高度分散,有的基金達五六十萬人,召開持有人大會的成本及難度均很大,重要事項審議所需要的50%以上表決權很難湊齊,因此持有人對 基金管理公司實際上較少監督與制約;而國有商業銀行作為託管人,基本上是「無為而治」的態度,地位超脫,監督不多。

    由於制度方面的因素,基金運作的內部監控和外部監控都遠遠達不到應有的力度。其實倒倉早已在眾多投資者的意料之中;見怪不怪,這才是證券投資基金真正的悲哀。


    【5】「淨值遊戲」--不僅僅是表面的欺瞞

    從上述分析中我們還可以看到,基金為了互相攀比,採取對倒、倒倉等手段將股價做高,提高自己管理的基金淨值。這是否能夠得出結論,為淨值而對倒的僅僅是在「表面」上欺瞞投資者呢?問題不那麼簡單。

    第一,目前基金都是封閉式基金,以對倒來提高淨值,似乎只能說是「徒慕虛榮」。但今後一旦管理開放式基金,由於其規模隨業績的好壞而增減,如果繼續以此手法提高業績,就與上市公司做假賬虛增業績、吸引投資者如出一轍。

    第二,表面上提高淨值,最後的客觀結果還是為了方便出貨。很多人有一個誤解,以為股價在高位下跌且無量,就把莊家也給套住了。其實,在很多情況下並非如 此。因為如果莊家在上升的階段反覆洗盤,亦即經常高拋低吸,作階段性的盈利,而且時間足夠長,到了最後,它的成本已經極低。此時,即時股價暴跌,它仍有一 倍甚至幾倍的利潤。

    這樣,若股價跌了1/3,很多投資者以為可以搶反彈了,莊家就可以把股票賣給他們;若股價又跌了1/2,更多的人以為見底了,又進去了,莊家再把股票賣給他們。最後,莊家仍大有斬獲。

    其實,這種利用「高價幻覺」的手法至少在1929年前的美國股市中就已經出現,並被當時的投機者記錄下來。

    由於除了嘉實基金管理公司,其餘9家基金管理公司都管理著2家以上的基金,市場人士通過各種跡象早就在推測,同樣「字頭」的基金極有可能發生倒倉行為,只是沒有確切證據,更不知道數量有多少。此次專題研究披露了有價值的信息,證實了識者的估計。

    另外,市場上對基金獲得的種種配售優惠的非議也並非沒有道理。報告中指出,基金大多是在配售股上市日即拋出。這麼簡單的一級、二級市場套利行為,並不需要理財專家的慧眼。

    將對倒直接用於提高淨值是基金特有的做法。過去的莊家或機構由於沒必要公佈自己的經營業績,所以一般不會這樣做。然而,由於股票質押貸款的合法出現,機構 質押的股票市值與質押的款項的數量正成比。如不嚴加監控,莊家機構極有可能出現類似基金為淨值而進行的對倒行為。


    【6】「投資組合公告」--信息誤導愈演愈烈

    《證券投資基金管理暫行辦法》實施準則第五條證券投資基金信息披露指引中規定,基金管理人應當在每個基金會計年度結束後90日內編制完成年度報告;於每個 會計年度的前6個月結束後60日內編制完成中期報告;投資組合公告每季度公佈一次,應在公告截止日後15個工作日內公告。

    在這90、60、15日的工作期內,沒有法規限制投資基金的倉位不准變化,也沒有法規要求這種變化應該進行公告。於是,在投資基金進行公告的日子裡,投資者看到的證券投資基金公告中持有股票的信息並不是「現在時」或者「現在進行時」,很可能已經變成了「過去時」。

    但和許多猜想一樣,「事出有因,查無實據」,我們難以知道基金在「現在時」變為「過去時」的日子裡,特別是季度投資組合公佈的15天時間差中,究竟幹了些什麼。

    根據目前讀到的基金行為研究報告,可以獲知基金在公告前的15天中作為多多,其持倉情況已有很大改變。這種「失真率」有日益擴大的趨勢,而且極易在市場上造成信息誤導。

    作者在第一次研究中以1999年9月30日基金在滬市的重倉股為例,發現在公告基準日到公告日期間,76家基金重倉股中,存在著明顯減倉或增倉(同公告日 重倉金額相比在5%以上的)的股票18家,佔全部樣本的24%。因此可以說,基金公告日存在著20%左右的信息誤導效應。

    在第二次研究中,作者增加了對1999年12月31日和2000年3月31日兩次基金投資組合中重倉股的信息披露研究,而整體期間包括了大盤的上升和下跌期間,因此更具有說服力。

    研究顯示,基金在公告基準日到公告日顯著增減倉樣本佔滬市重倉樣本的比例,按照時間先後順序依次為15%、34%和32%;而基金在公告基準日到公告日後11個交易日內顯著減倉樣本佔滬市重倉樣本的比例,按照時間先後順序依次為24%、56%和34%。

    研究把公告基準日到公告日之間的信息誤導定義為狹義的信息誤導,把公告基準日到公告日後11個交易日內的信息誤導定義為廣義的信息誤導,發現狹義基金信息 誤導有加重的趨勢。1999年9月30日有15%的樣本在公告日前已經發生顯著增減倉行為,而在隨後的兩次公告中,顯著增減倉的樣本比例上升到30%以 上;從時間序列看,基金利用公佈投資組合的時機增減倉,越來越側重在公告日前增倉或減倉,例如在1999年12月31日和2000年3月31日連續公告投 資組合的基金重倉樣本中,在公告前發生減倉或增倉的樣本與公告日後11個交易上內減倉或增倉的樣本之比,前者為38:54,後者為52:16。

    進而觀察基金管理公司,研究又告訴人們,在三次公佈投資組合的基金中,嘉實基金管理的基金泰和信息披露沒有誤導性,國泰管理的基金金泰和金鑫、南方管理的 開元、華夏管理的基金興華和興和、博時管理的基金裕隆和裕陽、富國管理的基金漢盛,其信息披露的誤導性最強;鵬華管理的普惠和普豐、長盛管理的同益、大成 管理的景宏、華安管理的安順和安信,其信息披露的誤導性相對較弱。

    有人也許會認為,這是基金在合理利用「規則」。我們認為,至少有必要讓投資者瞭解基金在如何利用「規則」。以後投資者們要各自小心,千萬別輕信「基金是理財專家,所以它們的長期投資或看好的股票是值得理性投資的」的論調了。

    無論如何,報告作者有關將15個工作日改為5個工作日的建議,是值得中國證監會的有關部門採納的。

    就信息披露一項而言,在該報告作者進行研究之後,市場的監管制度又有所更新。今年5月,中國證監會發佈《證券投資基金信息披露指引》補充通知。該通知規 定,基金中報、年報需列示按市值佔基金資產淨值比例大小排序的所有股票明細,至少應當包括股票名稱、數量、市值、佔基金資產淨值之比;基金需列示報告期內 新增及剔除的所有股票明細,至少應當包括股票名稱、數量。

    然而,政策剛剛下發,對策已經產生。廈門聯合信託投資公司的胡立峰對此頗有研究,這又證實了基金行為研究報告的作者所揭示的相關問題具有某種根本性。

    胡立峰仔細研究了26家證券投資基金按新規定所公佈的2000年中報後發現,證券投資基金信息披露上最大的問題,在於「報告期內新增及剔除的所有股票明細」。

    在各只基金的中報中,對此項的界定與解釋是(有的基金未解釋):本期新增股票包括股票期初為零、期末有餘額,買入賣出數量為報告期內累計買入賣出總量;本 期剔除的股票為期初有餘額、期末為零的股票或期初和期末都為零,但本報告期內有買賣的股票;買入賣出數量為報告期內累計買入賣出數量。顯然,各基金的「新 增與剔除股票」與持有人及市場想要的基金股票增減變動信息有很大區別。

    胡立峰舉出了非常方便的操作手法:如果一隻基金期初持有A股票1000萬股,報告期期末餘額1萬股,但在這次中報中卻不必披露累計買入賣出數量。因為這只 股票不屬於新增或者刪除的股票。「如果所有的基金都很『聰明',雖然大規模甚至完全出貨,但只要期末象徵性持有100股,就可以『逃避'信息披露,尤其是 關鍵性的重倉股可以『逃避'披露。」

    一個簡單的例子可以說明這一點。據胡立峰介紹,基金裕陽就沒有披露風華高科、樂凱膠片、清華同方、電廣傳媒、東方鉭業、東大阿派在報告期內的累計成交量。 因為這6只個股期初、期末均有餘額,於是就可以不必披露了。而報告期間,風華高科有增發新股、樂凱膠片10轉增5、清華同方10轉增4、東大阿派10轉增 3,裕陽持股均有重大變動。這6只重倉股的市值高達12億元之多,期間可能創造了巨大的滾動成交量。

    按新《刑法》第一百八十一條規定:「編造並且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息,擾亂證券、期貨交易市場,造成嚴重後果的,處五年以下有期徒刑或者拘役,並處或者單處一萬元以上十萬元以下罰金。」

    雖然上述種種信息誤導行為沒有直接構成犯法,但至少涉嫌「傳播影響證券交易的虛假信息」。然而,證券市場中人在這方面很少感受到法制的威嚴,所以,政策總有對策,道高一尺,魔高一丈。

基金 黑幕 關於 行為 研究 報告 解析
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=27895

爭當解析系:谷歌曲線和諾威格定律 sylvieluk

http://xueqiu.com/9255413612/21522274

不玩猜公司了,這張圖是基於 $谷歌(GOOG)$  2001-2011年數據做的。此圖解釋了為什麼信息產業公司比傳統行業公司更容易形成優勢。


營收曲線在某個點上超過成本曲線,反映的是信息產業在達到規模效應之後,營收的增速必然超過成本投入的增速。1999-2004年也是 Google 流量以幾何級增長的年份,到2004年它上市前後,它的壟斷地位已經沒什麼懸念了。(http://www.google.com/about/company/history.html ) 順帶扯一句,Pinterest 現在用戶千萬級了,公司還只有16個員工。


蘋果應該算不上信息產業公司,但可以想像它的曲線應該與此類似。我們都聽說過做 Macbook Pro 的 "unibody" 做起來是相當費時費力費錢的,所以只有蘋果這樣的電腦能賣得起量的公司才會去做。


不太瞭解,但據聞生物製藥公司按道理應該也是差不多的。但《浪》書有說過,生物製藥(有點像服飾、食品?)無法實現壟斷,因為市場總是希望有更多選擇。 所以書中提出了信息產業的另外一個特徵是「耦合性強」——其實就是護城河深的意思吧?這個群眾老師闡述得相當精確了(http://vdisk.weibo.com/s/2OMmG)。


但營收曲線慢慢也會趨緩,如果到了某個階段,成本曲線可能又會上來。因為根據「諾威格定律」(Norvig's Law),公司市場份額超過50%之後就不能再翻番增長了(一句正確的廢話),所以接下來關鍵要看這些公司會怎麼辦。


信息產業是好,好就好在高成長性;信息產業也衰,衰就衰在來得快去得快,比傳統行業更容易到達「瓶頸」(對某些公司來說是死結)。


對此《浪》書又有介紹,要看這些過了50%的公司($騰訊控股(00700)$ $百度(BIDU)$ $谷歌(GOOG)$ )能不能:1)轉型——難度較大,2)沿著既有優勢實現業務擴展——有過一些成功案例(例如 $微軟(MSFT)$ 從 Windows 擴展到 Office ,後者現在的營收貢獻已然超過了前者)。


相信不是每個人都能有此慧眼識別出 Tenbagger ,可能試圖考察這些 Tenbagger 之後能不能變成 Tenbagger 2.0 相對容易些。吧? #有理有據#

爭當 解析 歌曲 線和 和諾 威格 定律 sylvieluk
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=31566

解析中國式集體管理

http://magazine.caixin.com/2012-04-13/100379443_all.html

  中國的著作權集體管理組織,已不是第一次站在輿論的聚光燈下。

  此前的幾次,包括音樂著作權協會(下稱音著協)向商場、酒店的背景音樂收費,中國音像著作權集體管理協會(下稱音集協)向KTV高調維權,中國電影著作權協會(下稱影著協)向播放電影的長途大巴、網吧收費等。

  由於各類作品的傳播加速,著作權人難以親力親為一一授權他人使用。委託集體管理組織代為管理,本是國際趨勢。然而,在中國的這一系列收費事件中,以著作權維權者身份出現的集體管理組織,卻腹背受敵。

  一方面,是使用者對各個組織收費的依據、資格的質疑;另一方面,是著作權人對自己被代表的抗議。最大的爭議是在費用收取後的分配環節,而集體管理組織的代表性不足,管理費過高以及分配過程不透明等,也屢屢受到輿論非議。

  此種不滿之聲,正隨著《著作權法》的修改而進一步放大。2012年3月31日公佈的《著作權法》修改草案,通過兩條路徑強化集體管理組織的地 位:其一是確立延伸性集體管理制度——經過政府部門許可後,具有「廣泛代表性」的著作權集體管理組織可代表「非會員」開展業務;其二,是將「非會員」的維 權訴訟賠償標準,與集體管理付費標準掛鉤,以此倒逼權利人加入集體管理組織。

  草案內容引起了權利人的強烈不滿。「就目前現實的案例,現在的著作權集體管理組織,無論組織的代表性、非營利性、授權性等方面均難言成熟。」廣 東省流行音樂協會在給全國音樂人的公開信中說,「著作權本質是一種財產權,如果著作權人隨意以集體的名義被代表,就是對著作權人財產的一種掠奪。」

  事實上,著作權集體管理制度,一向被視為國際通用、較為先進的著作權管理方式,對降低市場交易成本、平衡權利人與使用人的利益、促進文化作品的 傳播有著積極意義。然而,橘生淮南為橘,生於淮北則為枳,中國的著作權集團管理組織,自出生始即帶有鮮明的中國特色烙印。打破壟斷,加強監管,擴大權利人 與使用人的博弈空間,應成為中國集體管理組織改良路徑。

集體管理由來

  著作權集體管理制度,最早始於18世紀的法國,戲劇家博馬舍為對抗不支付演出費用的劇院,而創立了法國戲劇作者和作曲者協會。更廣為人知的案 例,是1847年作曲家比才訴音樂咖啡館支付其作品使用費。比才和朋友喝咖啡時,發現咖啡屋正在演出他們的作品,但既未獲得他們的許可,也未支付相應報 酬。比才因而拒付咖啡費用,雙方發生糾紛。此後,比才與其他音樂家一道成立了法國音樂作者作曲者出版者協會,成為世界上第一個管理音樂作品著作權的組織。

  從理論上來說,著作權人完全可以自己行使相關的權利,比如作家與出版社簽訂出版合同,出版發行書籍。但在作品的傳播使用中,還涉及諸多瑣碎的授 權問題,如出版的書被其他文摘收錄,或被網站、論壇大規模轉載。權利人面對的,將是成千上萬的使用者,很難逐一授權、收費。而同一家網站,也會轉載大量來 自不同地區、不同作者的作品,很難逐個聯繫尋求授權。

  此種情況下,集體管理組織可以成為權利人和使用人對接的平台,處理授權事宜,轉付稿酬、使用費,以及代理權利人維權訴訟。

  中國在1991年的《著作權法實施條例》中首次引入著作權集體管理制度。但直至2005年,方有《著作權集體管理條例》出台。

  相關法規將著作權集體管理組織定位為全國性的非盈利的社會組織,並明確規定各集體管理組織的業務範圍不得交叉、重合。這意味著,在每個著作權領域只能有一家集體管理組織,此為中國著作權集體組織壟斷性的法律根源。

  截至日前,中國已有五家集體管理組織。分別為音著協、音集協、影著協、中國文字著作權協會(下稱文著協)和中國攝影著作權協會。

  這五家組織規模不一,其管理的權利所能帶來的利益大小各異,在其行業內的地位也不盡相同。其中音集協每年收取的使用費額度最大,規模過億,各種利益糾紛、爭議也最為集中;而影著協相對較為弱勢,收費工作事實上還未實質展開。

  與中國的社會團體登記管理體制相關,凡是正式登記成立的社會組織,必須掛靠政府部門或官辦機構。儘管根據相應法規,50名以上的權利人就可以發 起設立集體管理組織,但事實上,這五家集體管理組織均為官方或官辦社團發起。以至於中國的知識產權教科書,都將其歸為半官方的社會組織。它們與業務主管單 位國家版權局,以及行業主管單位的關係也頗為密切,如影著協的行政經費,目前還來自於國家廣電總局的撥款。

壟斷之弊

  五家集體管理組織最核心的業務,簡單而言,便是著作權使用費的收取和分配。

  費用的第一大來源,是法定許可。根據現行《著作權法》,編寫出版教科書、轉載摘編已出版的作品、廣播電台播放音樂等,除了權利人明確不得使用, 都可不經權利人許可而直接使用。與此同時,使用人需要自使用該作品之日起2個月內,向著作權人支付報酬。使用人無法直接向權利人支付的,則應將使用費交給 集體管理組織來分配。

  第二塊費用,則是授權許可。集體管理組織的收費,需要建立在權利人的明確授權上。如將MTV製作成卡拉OK產品並在KTV播放,KTV便需要獲 得音像作品權利人的授權。一旦權利人明確授權集體管理組織代為管理相應權利,KTV只需和集體管理組織簽約一次,便可獲得多個作品的使用權。

  不過,讓中國的著作權權利人首先感到不滿的,便是授權許可下,集體管理組織與使用人之間模板化的協議,剝奪了權利人的話語權。「收費的標準到底 是怎麼定的?使用的規則究竟是怎麼出來的?權利人不知道。」廣東省流行音樂協會的法律顧問陳北元認為,集體管理組織既是裁判員,又是運動員。

   以音集協、音著協為例,其收費定價普遍按件收費,「好歌爛歌價格一樣,而二者的市場價值是分明不同的」。陳北元強調,「權利人應該參與到對自己權利的定價中」,制度上應當給權利人留出議價的空間和渠道。

  但此次的修訂草案並未著力解決這一問題,使用收費標準異議裁定等事宜,仍「由國務院另行規定」。

  最讓權利人關心的是,集體管理組織收取的使用費,究竟能有多少真正為權利人所分享。目前矛盾最為突出的,是KTV著作權的使用費分配。

  根據2010年初音集協公佈的《全國卡拉OK著作權使用費分配方案》,截至2009年底,協會所收到的1.2082億元卡拉OK版權費,扣除向 國家繳納的營業稅及附加稅後,有8%用於支付文化部「全國娛樂場所陽光工程」卡拉OK內容管理服務系統監管平台費用,音集協自身的管理運營成本佔到 21.16%;除此之外,音集協選擇與天合文化集團有限公司合作,由後者具體負責向全國各地的KTV收費、提起系列訴訟,其服務費用,佔到了 24.84%。

  剩餘的金額,有27.6%直接分配給享有版權的唱片公司;另外的18.4%,音著協向詞曲作者分發。與此同時,音著協還要再提取20%的管理費。如此一來,著作權人真正獲得的收益,僅有42.32%。

  除此之外,各個集體管理組織應分配給權利人的資金中,究竟有多少資金實際轉付到位,也讓諸多權利人擔憂。根據音著協的年報,2010年對2008至2009年卡拉OK使用費分配的作品配對率為90%。而文著協在2010年的稿酬平均分配率僅為64.96%。

  文著協總幹事張洪波解釋稱,由於很多文章被多次轉載,造成署名「佚名」甚至沒有署名的情況較多。有的轉載篇名不清,以及使用人故意改編、隱匿作 者姓名等因素,總有一部分稿酬沒法分配。文著協正在更新網站查詢系統,使作者能看到更多的被轉載文章信息,以方便作者核對信息、認領稿酬。對於協會不掌握 信息的權利人,主要通過網站、微博等平台公示。

  然而,權利人對集體管理組織的期望,並不僅僅是收取主動申請許可的少數使用人的使用費。「全國每年有幾千場演唱會,按照國家版權局的標準,每場 提取票房收入的4%給詞曲作者,收入應當非常可觀,但為什麼每年我們能從音著協分到的,只有那麼一點錢?」音樂人李廣平認為,這是因為音著協維權不力。

  即便在音著協內部看來維權碩果纍纍的2010年,音著協也僅辦理了40起訴訟案件。音著協副總幹事劉平認為,當前音著協服務質量不高,維權不力,是因為公益組織沒有權力,作用空間有限,音集協將大量工作外包給商業公司,費用高達50%,爭議很大,且難以持續。

  此種情況下,很多權利人入會的積極性並不高。不少人仍選擇商業版權代理公司或律所,為自己管理版權。2010年至2011年間,一些音集協非會員在全國範圍提起民事訴訟,向已經給音集協繳費的KTV店家維權。

  福建師範大學版權法學者陳志強撰文指出,非會員的訴訟表達出對音集協商業化收費和維權體系的抗爭,同時也是對音集協的監督。在一些案例中,法院判賠的標準遠遠高於集體管理組織的收費標準。

  但是,在一些官員眼裡,非會員的成功維權,影響是負面的。「這擾亂了剛剛建立起來的作品正常利用的市場秩序,還破壞了集體管理制度,給法院增加 訴累,浪費現有訴訟資源。」全國政協委員、國家知識產權局副局長李玉光在今年的全國「兩會」上,對這一現象表示不滿。這也成為集體管理組織積極推動延伸性 集體管理制度的重要動力。

  在一些業內人士看來,集體管理組織不是通過改善自身服務質量來吸引會員,反而寄希望於修改法律,通過權力之手倒逼權利人入會,乃是立法上極大的倒退。

  「著作權法不斷強化集體管理組織的地位,但就它們現在的表現來看,權利人缺乏對它們的信任基礎。」陳北元對財新記者說。

破解之道

  「集體管理,必須是競爭性的。」在中國人民大學法學院副教授姚歡慶看來,同一領域內,應該有多個著作權集體管理組織,「誰能為著作權人爭取更多利益,著作權人就委託誰」。

  事實上,集體管理組織壟斷性或競爭性的選擇,一直是各國著作權保護立法反覆爭論的問題。

  英美法系下,立法往往不對集體管理組織做出限制,因循反壟斷立法,鼓勵機構間的自由競爭。

  例如,在美國,僅在音樂作品的公開演奏權領域,就有美國作曲者作者出版者協會(ASCAP)、歐洲戲劇作者作曲者協會和美國音樂廣播公司(BMI)三家組織共同管理。為了爭取會員,各個機構儘可能採取最高效的運作管理模式,減少成本支出。

  以ASCAP為例,截至2006年已有27.5萬名會員,當年分配會員版稅6.8億美元,管理成本僅佔總收入的12%。而成立於1939年的 BMI,即是廣播公司為求更低的管理費用,挑戰ASCAP的強勢地位而設立。發展至今,已成為ASCAP最強大的對手,截至2007年7月,會員已超35 萬人,管理成本佔12.7%。

  大陸法系的國家,則大多以成文法對集體管理組織的設立、運行做出規範。意大利的作者出版者協會、西班牙的作者總會、烏拉圭的作者總會等,在本國的著作權集體管理方面都佔有絕對性的壟斷地位,對不同種類的著作權一併進行集中管理。

  還有些國家和地區則與中國的立法相似,每一特定種類的著作權只由一個組織進行管理。如德國、法國、日本及台灣地區。不過,近年來,一些國家的立法已呈現放鬆之勢,如日本已廢除了對集體管理組織設立的嚴格許可制度,改為登記制度。

  不過,雖然同為「一領域一組織」的制度設計,前述國家或地區的著作權集體管理組織,並不像中國這樣,有著鮮明的官辦色彩。

  而在不少中國集體管理組織從業者眼中,中國「分業壟斷」的模式無疑更具現實性和優越性。

  張洪波認為,如果要讓使用人在不同的區域找不同的機構授權,不會降低交易成本,作者與多家集體管理組織聯繫,會增加個人管理成本。多家競爭看似公平,但「反而遠離了設立著作權集體管理制度的本意」。

  影著協理事長朱永德則稱,所謂的壟斷,就是為了讓權利人更好地集中和抱團,這樣才有可能形成談判的優勢。

  中國攝影著作權協會副總幹事侯建江曾撰文稱,引入競爭機制,「可能造成市場秩序的混亂和惡性競爭,最終損害到攝影權利人的利益」。

  不過,更多的權利人卻看法相反。廣東流行音樂協會在修法建議中,明確提出希望同一行業容許三家以上的集體管理組織。

  在陳北元眼中,一個正常的版權市場,應該充滿多元化競爭。權利人可以選擇商業公司,也可以選擇集體管理組織,不同市場主體通過多元化、多層次的競爭,以提供性價比最高的服務。

  然而,就國際經驗來看,無論壟斷性或競爭性的模式,來自權利人、政府部門、第三方審計機構,以及社會公眾的監督制約機制不可或缺。

  而中國當前的制度規定和實踐中,這種監督更依賴於行政主管部門由上至下的行政管理。在集體管理組織的官辦色彩下,這種監管往往會加劇對權利人和社會公眾利益的忽視。例如,絕大多數集體管理組織的財務、分配信息,都未能做到向社會公眾公開,權利人參與渠道也極為有限。

  「如果著作權集體管理組織的運作不公開、不透明、不公平,那麼我們將不願意被動地接受他們成為我們惟一的法定著作權代理機構,我們可以say『NO'!」廣東省流行音樂協會在給全國音樂人的公開信中如是說。

 

解析 中國式 中國 集體 管理
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32717

解析俄印》成長數字好看 裡子難看 四大警訊 揭開俄印成長失速真相


2012-7-23  TWM




二○○一年,高盛利用未來五十年的GDP成長率推估,發現了崛起中的金磚四國。

然而GDP的規模,只是故事的一角。俄羅斯和印度那引人入勝的勞動力、消費力,在十年後卻不再能發揮效力,究竟金磚四國裡的這兩具引擎,出了什麼問題?

撰文‧楊卓翰

金磚四國在過去十年一直是全球市場重要的成長指標。這個指標,現在有了重大的轉變。中國和巴西的經濟同步放緩,經濟成長率在四國中總是吊車尾的兩國:俄羅斯與印度,同樣沒有好日子過。

警訊一

俄羅斯黑金經濟轉型失敗

自從一九九一年蘇聯瓦解後,二十年來俄羅斯一直嘗試經濟轉型。如同中國發覺仰賴出口的經濟體無法永續轉而發展內需,俄羅斯也一直想扭轉「黑金經濟體」,從 仰賴石油出口,嘗試發展科技。然而,「這個轉型從二十年後的今天來看,可以說是失敗了。」中國社會科學院委員陸南泉在六月發表的一篇報告中說到。

怎麼會失敗呢?俄羅斯在IMF(國際貨幣基金)最新的經濟成長預測中,未來兩年都仍保持四%的水準,明明比起其他新興國家如巴西的大幅放緩看來都要穩定; 然而,俄國經濟部長別洛烏索夫卻有另一番精準而殘酷的解讀:這個預測值是以油價每桶一一五美元為基準。而布蘭特原油七月中已經跌到每桶九十六美元。

莫斯科股市指數在今年三月時達到高峰一千七百點,隨即一路重挫,如今只剩一千三百點,跌幅超過二○%;同一時間,布蘭特原油恰好也跌了二○%。投資人對俄羅斯經濟的信心,可說是完全維繫在國際油價。

原因無他,俄羅斯的GDP(國內生產毛額)結構中有三六%來自於第二產業,也就是原油及礦業;而工業產值超過一半來自能源產業,國家預算中九○%也都仰賴著能源等原物料產品。

這樣的黑金體質在過去十年油價飆漲時,可以說是如虎添翼。○二年到○八年,布蘭特原油從一桶二十五美元漲到一四○美元,成長了五倍之多;而將俄羅斯○二年的GDP乘以五,就是○八年的GDP數字。

但是自從二○一一年歐美經濟衰退,中國成長開始減速,油價也進入平盤波動,俄羅斯的高速成長隨即畫上句點,動輒八%的經濟成長率變成四%的水準。而俄國前 總統戈巴契夫改革以來,積極發展的科技產值呢?「俄羅斯高科技產品的出口,在全世界同類產品出口總額中連○.二%都不到。」陸南泉指出。

警訊二

貪腐、鬥爭頻傳 迫使外資出走雖然三星、英特爾、華為等科技大廠都在俄羅斯有許多布局,而俄國總統普丁也卯足全力招攬外國投資,但俄羅斯的投資金額已經連續五年淨流出。根 據俄羅斯央行統計,○八年該國資金流出一三三七億美元,去年則是八百億美元,今年預估仍將有一○五億美元的淨流出。

為什麼留不住資金?俄國學者別利葉科夫(Beliakov)評論:「放眼望去,俄羅斯到處是腐敗和行政壁壘。」從共產國家開放至今二十年裡,俄國經歷了國 營企業全面私有化、經濟市場化,但在政治上,卻仍舊腐敗。今年年初總統大選,普丁第三度重掌大權,卻不斷傳出賄選與作票風波,一直到六月,仍有超過十萬民 眾聚集在克里姆林宮前遊行抗議,民調則有三分之一民眾希望普丁下台,對普丁政權產生極大壓力。

七月五日BBC報導還指出,俄羅斯過去十年內監禁的企業家超過三百萬名。一名企業家在報導中說:「俄羅斯整個經濟將會被毀掉。因為商人在這個國家沒有安全 感,任何人都有可能被送進監獄。」俄羅斯的商業鬥爭,幾乎等於政治鬥爭。而俄羅斯黑金經濟成長的果實,就掌握在鬥爭成功的少數人手中。

二○一一年︽富比世︾(Forbes)富豪排行榜中,俄羅斯富豪數量超越中國,成為全球第二;光莫斯科就有七十八名富豪,而且幾乎全部都是以能源礦產起 家。但同時,衡量貧富差距的吉尼係數在俄國卻是逐年升高,現在俄羅斯仍有一五%的人口生活在貧窮線底下。俄羅斯的經濟,的確可以用「黑金」二字代替。

警訊三

通膨持續攀升 寬鬆政策無以為繼講起貧富差距,金磚四國中的印度更加嚴重;而印度經濟長期所遇到的問題,可能是金磚四國中最嚴重的。印度今年第一季經濟成長率只有五.三%,是九年來的最低數字。但是印度的經濟成長放緩,老早不是新聞。

國際信評機構穆迪上個月維持印度「穩定」的BAA3評等,與西班牙一樣幾乎落在垃圾債券等級。該機構評論,印度的財政赤字、通貨膨脹以及不透明的投資環境等,「已存在印度經濟長達數十年,都已列入考量。」言下之意,印度疲弱的經濟表現早就在預期之內。

「印度和中國遇到的問題其實十分類似,但處理的方式截然不同。」印度前財政部長賈斯旺特.辛格(Jaswant Singh)在一篇文章中分析。他認為,兩國的經濟成長放緩後,中國積極轉型,但印度卻繼續仰賴已經疲軟的內部投資。除此之外,印度還有一個高居不下的通 膨問題,無法像中國一樣採取大動作的降息來刺激經濟。

印度早中國一步,在四月首度降息,但是五月通膨率馬上回升,來到七.六%的超高水準,食品價格的通膨率甚至升上二位數。這等於讓印度央行失去了貨幣寬鬆政策這隻鼓勵經濟的手,雖然市場殷殷期盼印度能夠再次降息,但攀高的物價將利率綁得死死,無法動彈。

警訊四

預算赤字失控 財政刺激難施行而政府操控經濟的另一隻手── 財政政策,也被印度的高預算赤字給綁住。印度去年的財政赤字已經擴大到GDP的一○%,而且國債占GDP也已超過七成的警戒線。這代表,利用擴大支出來刺 激經濟的財政政策的可能性已不復存在。也難怪,IMF最新的印度經濟成長率預測只能一如既往,連續二年下修○.七個百分點,在全球國家中下修幅度最大。

印度也有風光的時候,十年前,GDP年增率約在七到九%之間,每個人都相信印度那生活在貧窮線下的三億人口,很快就會晉升中產階級,龐大的消費力量將會帶動全球經濟。然而,國家大量舉債、排擠私人企業投資、通貨膨脹失控,奇蹟很快破滅。

落得這般下場,印度混亂的政府難辭其咎。印度政府的官僚及腐敗情況更勝俄羅斯,反映在經濟上,就是反覆不定的政策。例如日前印度想採用保護政策,禁止棉花出口,但不到一星期,就取消了禁令。原本政府允許外資進入零售行業,卻在宣布後受不了關說與反彈,竟無限期暫停。

失去方向的政府,造成了失去方向的印度。印度如果要控制混亂、穩住經濟,必須先控制住預算赤字,並改善行政效率、打擊貪腐。在投資人耳中,這聽起來像是天方夜譚,印度盧比一年來兌美元跌幅超過二○%,就是最好的證明。

俄羅斯的黑金經濟轉型、政治貪腐改革,二十年來都無法改善,在短期之內恐怕沒有解方;而印度急需改善的高通膨與政治不確定性,恐怕都須很長時間才能解決。

金磚四國十年前那亮眼的數據,和成為世界經濟火車頭的希望,如今都遭受嚴重打擊。更重要的是,要解決眼前的問題,任何一國都沒有捷徑。放眼未來世界經濟,在金磚四國紛紛褪色下,更顯得艱困難走。投資人應該怎麼做?我們都在等一個答案。

解析 俄印 成長 數字 好看 裡子 難看 四大 警訊 揭開 失速 真相
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=35344

海爾變形記:漫長曲線MBO全解析 郎咸平

http://xueqiu.com/3533335030/21961105
第一次變形 內部持股會軟體尋海爾投資硬殼

  獨立於海爾集團之外的海爾內部持股會控制的海爾投資掌 握著海爾資產中最有價值的兩部分——原材料採購公司和商標所有權。政策上的限制造成了持股會難以進行資本操作,海爾內部持股會必須尋找一個投資工具或者說 「殼」。海爾投資正是這樣一個殼。通過海爾投資,海爾內部持股會可以將賬面收益轉變成資本用於再投資

  2004年4月上旬,內地和香港各大媒體紛紛報導海爾集團將把其洗衣機業務,以及持有的飛馬通訊(青島)有限公司35.5%的股權注入海爾中建(1169,HK)—【編者註:該上市公司後更名為$海爾電器(01169)$】的消息。

  在海爾中建發佈公告的其後幾天,很多股評家對此事作出了積極的評價。主要觀點是,由於海爾股票已經在上交所上市,此次海爾如果能成功地借殼進入香港資本市場,將實現海爾一中一外的「雙資本運作平台」,極大地提高海爾的融資能力,促進海爾國際化的進程。

  事實是不是如這些評論一樣呢?海爾進軍香港的真正目的是什麼呢?

  通過仔細翻閱海爾中建關於此次事件的公告,我們發現了一張股權結構圖,清楚地標示出了本次注資後海爾集團和海爾中建之間的股權關係。在這張圖中,一家名為「海爾投資」的公司浮出了水面,他直接和間接地控制了海爾中建35.84%的股份。

   海爾投資是一家什麼樣的公司,和海爾集團是怎樣的關係呢?從海爾中建披露的材料看,海爾投資有兩個股東,一個是海爾集團,佔了1.4%股份,而另一個是 海爾內部持股會,佔了98.6%的股份。這樣的股權結構有兩個引起我們關注的地方,其一,海爾內部持股會到底是個什麼樣的組織,為什麼獨立於海爾集團公司 之外?其二,持股會和海爾集團之間的持股比例為何相差如此懸殊?在以下的部分中,我們將詳細分析海爾內部持股會及其變遷的歷史。

  在研究海爾的內部持股會之前,我們有必要先瞭解一下「內部持股會」的定義。

  根據國家民政部、國家工商總局、國家體改委等相關部委聯合發佈的一個文件(民社發1997 28號),持股會定義如下:

   「職工持股會是專門從事企業內部職工持股資金管理,認購公司股份,行使股東權利,履行股東義務,維護出資職工合法權益的組織。職工持股會會員以出資額為 限,對持股會承擔責任,職工持股會以其全部出資額為限,對企業承擔責任。職工持股會的資金不能進行本企業以外的其他投資活動。」

  上述文件非常明確地給出了內部持股會的定義。內部持股會不具有法人資格,持股會資金不能進行本企業以外的投資活動。

   瞭解了持股會的性質之後,我們來看看海爾內部持股會的變化。1997年,海爾內部持股會浮出水面,人們開始注意到這樣的一個組織。2000年,海爾投資 發展有限公司成立,內部持股會控股98.6%。2001年開始,內部持股會通過海爾投資開始間接持股香港上市公司海爾中建。

  通過進一 步研究海爾內部持股會,可以發現海爾內部持股會從成立之初,就和通行的內部持股會有著顯著的不同:通常企業的內部持股會僅是職工權利的代表,只作為企業的 普通股東之一存在,本身不直接掌握實體資產。但是,海爾內部持股會從成立之初就和海爾集團公司相對獨立,並直接掌握著大量的實體資產。比如海爾原材料採購 公司、海爾商標所有權等等。

  海爾持股會在海爾控制了如下產業:

  1.零部件採購

  海爾集團於 1998年進行了業務流程的重整,成立了上游負責原材料和零部件採購的零部件採購公司、下游負責產品分銷的42家工貿公司。其中零部件採購公司由海爾持股 會全額控股,工貿公司由海爾集團公司全額控股。內部持股會通過零部件採購公司控制了整個海爾集團的零部件採購。集團下屬的各個生產廠都要向該公司採購生產 所需的零件和原材料,而零部件採購公司享受購銷的差價。

  2.海爾商標所有權

  從青島政府官方網站(青島政務網)上發現,海爾這個品牌的所有權屬於海爾投資有限公司。相關文字表述如下:

   「海爾商標所有人目前為青島海爾投資發展有限公司,地址在青島市高科技工業園海爾路,商標註冊日期為1989年10月10日,該商標的前身「琴島—利勃 海爾」於1991年9月19日被國家認定為中國馳名商標,1995年7月5日國家工商總局認定「海爾」為「中國馳名商標」。

  通過上面兩項內部交易,海爾內部持股會積累了大量的利潤。

   通過推算,從1999年開始到2003年,持股會從零部件內部轉手貿易上獲利約11.54億元。另外由於海爾投資享有海爾品牌的所有權,海爾集團下屬各 家公司每年都要向海爾投資繳納可觀的商標使用費。從1999年到2003年,僅商標使用費一項,海爾內部持股會即可收入22多億元。

  如何將這些利潤收入轉變為資本以達到保值增值的目的,這是持股會要解決的一個重要問題。可是,中國對職工內部持股會的資本操作有很嚴格的限制,相關政策如下:

  國家民政部2000年7月印發了《關於暫停對企業內部職工持股會進行社會法人團體登記的函》,規定職工持股會將不再具有社會法人團體資格;

   中國證監會2000年12月11日在《關於職工持股會及工會能否作為上市公司股東的覆函》中也明確指出,職工持股會不能成為公司股東,中國證監會暫不受 理工會作為股東或發起人的公司公開發行股票的申請。2000年12月,中國證監會法律部24號文明確了「職工持股會將不再具有法人資格」,「職工持股會不 能成為公司的股東」。

  鑑於上述的政策限制,海爾內部持股會很難將自己在內部交易中的獲利做進一步的投資。為了繞過政策壁壘,海爾在2000年成立了海爾投資有限公司,內部持股會佔有98.6%的股份,海爾集團佔有1.4%。通過股權比例的控制,海爾持股會達到了兩個目的:

  1.海爾投資有兩個發起人,符合公司法的要求;

  2.海爾內部持股會實際上控制著海爾投資,享受海爾投資的收益,這樣最大限度地維護了海爾內部持股會的利益。

  政策上的限制造成了持股會難以進行資本操作,海爾內部持股會必須尋找一個投資工具或者說「殼」,繞過政策壁壘。海爾投資正是這樣一個殼。通過海爾投資,海爾內部持股會可以將賬面收益轉變成資本用於再投資。這次尋殼是海爾的第一次變形。

  如上文所述,海爾投資成立於2000年8月。海爾的內部職工持股會這個軟體動物有了第一個實體的殼,從此開始了一系列的運作,使它通過海爾投資不斷發展壯大,以至最終需要一個更大的殼才能容納。

第二次變形 海爾投資操作資產變現與壯大

  海爾投資在將手中資產變現獲得流動資金之後,在國內不斷投資新的項目,而且增加了金融類公司的比例。保守估計,海爾投資的總資產(包括海爾品牌)已經超過650億元。優良資產包括商標使用權所帶來的利潤,為海爾投資及內部職工持股會的海外運作打下堅實基礎

  海爾投資要進行大規模運作,資金從哪裡來呢?我們從公開信息中發現兩大重要渠道:

  溢價變現家電

   海爾投資剛剛成立一個月後,即2000年9月,青島海爾股份有限公司(60069,青島海爾)董事會就通過了收購海爾投資掌控的青島海爾空調器有限公司 股權的決定。隨後,2001年1月21日,青島海爾利用增發募集資金和部分自有資金共計20億元(其中青島海爾增發1億新股,募集17.48億元),向海 爾投資溢價收購青島海爾空調器有限公司74.45%股份產生的股權投資差額,20億元一次性轉讓給海爾投資。這樣通過變賣海爾空調器公司,海爾投資手中有 了運作的「第一桶金」。

  品牌增值

  海爾投資的另外一個主要資金來源是收取海爾這一品牌的使用費。前面已經提到,海爾的品牌商標所有權在海爾投資成立後就歸屬了海爾投資,而海爾系內各個公司每年按照當年的銷售收入的0.8%向海爾投資支付商標使用費,從1999年到2003年的總值約為22億元。

  而且,隨著海爾品牌價值的逐年增長,海爾投資的該項收入也隨之大增。根據海爾公佈的資料分析,由權威機構共同評出的中國品牌價值排名中,海爾品牌連續三年(2002至2004年)榮登榜首,海爾過去5年中各年份商標價值也從330億元一路飆升到612億元。

  手中有了錢,躊躇滿志的海爾投資,開始了蓄謀已久的多元化擴張,在金融和產業領域「兩條腿走路」。

  ★海爾投資的金融資產擴張

  由於羨慕GE成功的產融結合模式,海爾高層也正式吹響進軍金融控股的號角。短短幾年間,海爾投資便打造了總交易金額達18億元的包括:信託、證券、銀行、保險及保險代理、財務公司在內的龐大金融鏈條。

  期間的重大事件包括:

  2002年1月,海爾集團在長江證券增資擴股中以4.7億元,獲得20%控股權,成為第一大股東;長江證券2000年稅後利潤總額在全國排名第19位;2001年則躍居全國同行業前8位。

   2002年11月28日,海爾投資和美國的紐約人壽保險公司共同出資設立了海爾紐約人壽保險有限公司,總部設立在上海,註冊資本金為2億元,中美雙方各 佔50%的股份。藉海爾的品牌號召力和紐約人壽的經驗,海爾紐約人壽成立時間雖然短,卻取得了令同行業中外合資壽險公司們羨慕的業績——2003年公司運 營的第一年保費收入就達到8300萬元,是預期的兩倍!

  ★海爾投資的非金融資產擴張

  首先,海爾系中部分原來產權歸屬集團或者歸屬不明的重要業務明確轉到海爾投資旗下:

   1.海爾投資成立之後,它即獲得海爾空調電子、合肥海爾及合肥洗衣機的控股權;2.青島海爾設備管理有限公司,註冊資本200萬元,其中80%股權由海 爾投資發展有限公司持有;3.全面負責海爾上市公司銷售的遍佈全國的40餘家海爾工貿公司,原來隸屬集團,但是也有蛛絲馬跡顯示至少其中的部分如今已經歸 屬海爾投資。

  其次,在產業多元化方面,海爾投資也在許多新領域進行了大規模的開拓:

  1.原工程塑料國家工程研究 中心於2001年11月改製為海爾科化工程塑料國家工程研究中心股份有限公司,由中科院化學所、海爾和公司管理層及骨幹共同持股。2001年4月,海爾科 化以技術入股的方式,與海爾投資合資成立了總投資額為1.2億元、生產能力達2萬噸/年的「膠州海爾新材料研發有限公司」。

   2.2001年10月,青島海爾向農行青島市南區第三支行借2億元短期貸款,用於與海爾投資共同投資設立大連海爾電冰箱有限公司和大連海爾空調器有限公 司,並以此建設大連出口加工區投資建設出口電冰箱、出口空調器生產基地項目。青島海爾在這兩個公司佔股份均為90%,可以推測出海爾投資的股份均為 10%。

  3.2002年12月,海爾投資與德國歐倍德合資成立「中國歐海家居有限公司」,總投資1.8億歐元,雙方各持股50%。雙方的合作實現了德國品質和海爾服務的完美結合。雙方的優勢互補直接促成了兩大品牌在家居產業上快速契合。

  4.2003年3月14日,海爾投資與台灣精成科技集團共同組建海成(上海)信息技術有限公司,註冊資本1000萬美元,全權運作海爾電腦,其中青島海爾出資400萬美元,佔40%;台灣精成科技集團出資600萬美元,佔60%。

   海爾投資在將手中資產變現獲得流動資金之後,在國內不斷投資新的項目,而且增加了金融類公司的比例。保守估計,海爾投資的總資產(包括海爾品牌)已經超 過650億元。優良資產包括商標使用權所帶來的利潤為海爾投資及內部職工持股會的海外運作打下堅實基礎。至此,海爾投資已經迫不及待地開始尋找更大更堅固 的「殼」了。

第三次變形 海外資本操作讓資產變流動的股票

  由於缺乏一個有效的資 本運作平台,內部持股會所擁有的大量資產並不能轉化為在資本市場上自由流通的股票,不能變成持股會成員手中的現金,同時也不能在名義上成為海爾集團的真正 主人。在這種情況下,海爾內部持股會的下一個目標,是尋找一個上市公司作為有效運作的資本平台,並理順海爾錯綜複雜的產權關係。

  通過對海爾最近幾年在香港股市的一系列動作的研究,我們可以看到,從2000年10月到最近,海爾主要的海外資本操作分三個階段:

  第一階段:2000年海爾投資與香港中建電訊合資組建飛馬青島和飛馬香港,專門從事手機業務。

  第二階段:2001年,中建電訊旗下的另一上市公司中建數碼開始收購飛馬香港和飛馬青島。此次收購後,海爾投資換得中建數碼29.94%的股份,成為第二大股東,中建數碼更名為海爾中建。

  第三階段:2004年4月,海爾集團對外宣稱計劃將其優質的洗衣機業務以及飛馬青島剩餘的35.5%股份一起注入到海爾中建。根據外界媒體的報導,海爾集團將擁有57.26%的股份而成為海爾中建的第一大股東。

  在這一系列資本運作背後,海爾得到了什麼?海爾的持股會在考慮什麼?籌資?

  在飛馬青島和飛馬香港這兩家合資公司中,海爾投資共投資了近6000萬港元(註冊資金),但是通過上述的一系列的資本運作,海爾投資最多只能獲得5000萬港元的現金。坐擁600多億元資產的海爾投資缺這區區5000萬元嗎?

  顯而易見,不是的。這也直接否定了海爾集團入主海爾中建的主要目的,是為了取得海爾融資平台的傳言。

  國際化?中建電訊既不是白電的經營者,同時在手機方面也不具備絕對的技術資金優勢。以海爾的價值和品牌,中建電訊並不是一個最理想國際化合作夥伴。

  那麼在這一系列眼花繚亂資本運作背後,海爾投資到底得到了什麼?

  第一步:2000年,成立海爾投資。海爾內部職工持股會佔有98.6%股份的絕對大股東。

  第二步:同年,海爾投資與香港上市公司中建電訊在香港和青島分別成立合資公司飛馬香港和飛馬青島,從事手機業務。

   第三步:將手機業務注入中建數碼,獲得中建數碼股份。2001年,中建電訊的控股上市公司中建數碼向海爾投資和中建電訊全購飛馬香港並簽訂飛馬青島 100%股權認購書。飛馬香港的交易價是8億港元,以股權置換的方式完成。海爾投資因佔49%股權,所以分得19.6億股。同年,中建數碼行使青島飛馬 64.5%的認股權被注入中建數碼。海爾投資所佔51%股權作價13.20億港元,以股權置換方式進行。先執行15.5%,換得的是中建數碼的10.23 億股股票。剩餘35.5%可以在2004年7月底之前認購。

  通過這兩筆交易行為,海爾投資總計獲得中建數碼29.83億股,佔29.94%的股份,成為中建數碼的二股東,後者易名為海爾中建。

  第四步:2004年4月是最新的注資計劃。根據公告,海爾集團計劃將海爾的洗衣機業務及海爾投資所持的35.5%的飛馬青島的股份注入到海爾中建。

查看原圖
   從這個股權圖,我們看到BVI控股公司由海爾集團和海爾投資各持50%股份,BVI-1公司則由海爾集團100%控股,BVI-2公司由海爾投資 100%控股。根據我們前面的分析,海爾投資即代表海爾持股會,因此BVI-2是代表海爾內部持股會的利益,控制80%合肥海爾的股份。因此,在整個計劃 中,海爾投資直接注入的是飛馬青島35.5%的股權和合肥海爾的80%的股權。根據海爾中建的年報披露,海爾投資將直接、間接持有海爾中建35.84%的 股份,最終成為海爾中建的最大控股股東。

  這就是一系列資本運作後面的故事。海爾內部持股會找到一個有效的資本運作平台,將其持有的海爾集團的資產和股份轉化成資本市場上流通的股票,並且通過第一大股東的地位,成為海爾集團真正的主人。

  我們設想,如果海爾洗衣機業務的注入計劃能夠通過,下一步將會發生什麼故事:

   根據海爾中建的年報,海爾集團的全部白色家電業務有可能歸海爾中建,並且海爾中建將更名為海爾電器集團。我們認為這一過程應該理解成海爾中建向海爾集團 反收購的過程。海爾投資希望在海爾中建保持第一大股東地位,所以海爾中建預計將採取非股權置換的方式進行收購。在海爾中建完成了對海爾集團的大部分優質資 產的收購後,海爾集團完成集體上市,海爾投資就將成為海爾集團最終的控股股東。海爾持股會,成為了海爾集團真正的主人。而到了這裡,持股會的高層利益將得 以顯現,曲線MBO取得成功!
海爾 變形記 變形 漫長 曲線 MBO 解析 鹹平
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=36277

銀監解析理財隱患

http://magazine.caixin.com/2012-11-02/100455521.html
受益於中國的負利率時代,及信貸緊縮下居民財富管理需求激增,加上樓市、股市低迷,從「兩市」流出的大量資金紛紛湧向了理財市場。截至2012年上半年,銀行理財產品餘額已達約6萬億元,年底餘額有望突破7萬億元。三年已增長翻番(2009年底、2010年底,銀行理財產品餘額分別為約1.7萬億元、2.8萬億元)。

  理財市場迅猛發展的同時也伴隨著爭議,比如普遍存在於市場的資金池類理財產品被指成本不可算、風險不可控、信息披露不透明、操作不規範;一些銀行的理財產品更被指是變相高息攬存。

  恆生銀行(中國)助理總經理黃偉鴻認則認為,把多種投資工具或多個投資品放在一個大的池子裡進行運作,這個過程和中國銀行業改革演進以及利率市場化探索進程相一致。

  對資金池理財產品矛盾看法是理財市場迅猛發展同時存在爭議的集中體現,也說明監管當局尚未對於資產管理行為建立統一的市場規則,以釐定各方的權責並有效地防控風險。

  監管者對於當下資金池類等頗具爭議理財產品該如何解讀?是疏是堵?未來銀行理財市場的盈利模式發展趨勢是什麼?應該建立何種監管框架?近日,財新記者就此採訪了銀監會創新和監管部理財處處長蘇薪茗,一一回應外界對銀行理財產品的爭議。

  更嚴重的隱患在於銀行理財"無違約",投資者也將所有銀行理財產品均視同為有銀行信用擔保的保本產品。蘇薪茗介紹,銀監會正在考慮研究制定規範銀行理財產品投資的管理辦法,包括清理和整合以前出台的的部分規範性文件。「市場化方向是一定要走。」蘇薪茗說,關鍵是監管部門如何更好地規範,以建立起買者自負的市場意識。

監管「資金池」

  在2005年銀監會制定出台理財業務相關管理辦法之後,經過幾年時間,目前銀行理財產品的規模已超過6萬億元。這一發展過程中,部分銀行的「資金池」模式受到質疑。

  蘇薪茗介紹,自2010年8月始,他從事理財業務監管工作後,就參與了《商業銀行理財產品銷售管理辦法》的起草和制定工作。銀監會在大力整頓誤導銷售的同時,多次提出要求,整頓部分銀行開展的「資金池」業務,要求銀行及時整改和新上IT系統。

  正是因為銀行的IT系統開發跟不上,銀行沒辦法做到單個產品分開獨立核算,而是做成了「資金池」模式。

  銀監會在去年曾針對「資金池」專門要求商業銀行自查,自查分兩步:第一步,如果有資金池,銀行先對此進行及時估值,科學測算成本和收益,對比投資餘額,如果發現資不抵債,要做出應急預案;第二步,要求不允許多個產品對應多個資產,要求每個理財產品均應建立託管的明細賬,對每個理財產品對應的投資資產組合實現單獨管理。

  銀監會現在對理財產品有定期的監測和統計分析,每個月都會讓各家銀行上報投資的各類資產規模和基本情況,也有不定期的調研。銀行上報的調研情況顯示,理財產品的資產估值都有增加。

  蘇薪茗稱,即便是大家最為關心的項目融資類資產,90%以上的投資期限也都在五年以內,資產和資金期限錯配的現象並不嚴重。

  「資金池的提法並不嚴謹,也不是一個法律上的概念。事實上,對於每一個開放式理財產品,對應的是一個投資的資產組合,並不是一個資金池。」 蘇薪茗說,比如,工行發行的「靈通快線」開放性產品,每一個理財產品都是獨立核算,並非所謂的「資金池模式」。

  他指出,外界擔心「資金池」或「資產池」是一個黑箱,但其實沒有嚴重到這個程度,因為所有理財產品都有本行的託管,除了託管部門的交易監督和核查之外,風險管理和內審部門、外審會計師事務所也會定期或不定期去檢查銀行的理財業務部門。銀監會也會每年進行相應的現場檢查。此外,還有審計署或其他管理部門也會從各自的職責出發進行相應的檢查。這兩年審計署就曾查了八家銀行的理財業務部門,包括五大行和三家股份制銀行。

 

不是「龐氏騙局」

  「資金池沒有一個明確的內涵,監管部門反對的是多個產品對應一個池子或一個組合,這就無法單獨核算,不知道單個的投資收益是什麼,違背了代客理財『受人之託、代客理財』的本質。」蘇薪茗強調,監管部門堅決制止這種情況。

  蘇薪茗從幾個層次介紹了資金池理財不可能是「龐氏騙局」的理由。

  一是,銀行形成了較強的自我約束,因為中國的老百姓對於銀行理財產品尚未樹立「買者自負」的市場意識,往往把銀行理財產品簡單地視作存款的替代品,這意味著銀行面對很大壓力,內部把關應比傳統的存貸款業務更嚴格,「買者自負」的投資者教育理念尚未建立,銀行只能做得更謹慎。

  二是,不同於國外金融機構的更多以銷售業績為導向的薪酬文化,中國銀行業的激勵約束機制有自己的優點。一般的銀行從業人員如果在從事理財業務中有道德風險,就很難在金融圈裡繼續謀職,而金融監管部門都有嚴格的高管任職資格審核和從業人員的資格認證。

  三是,目前銀行理財餘額超過6萬億元的資產中,全部項目融資類的資產(或大家通常認為,類似於信貸類的資產)佔四分之一,大約為1.5萬億元左右,與整個中國銀行業的資產相比,也就在1.2%左右,就算將其全部資產證券化,佔比也並不多。所以銀行理財業務整體風險可控,也在向好的方向發展。

  不可否認,銀行理財、信託理財的金融創新性、增強市場流動性具有積極意義,但中國的監管方式往往是「一抓就死、一放就亂」,如何平衡創新和監管的邊界?

  對此,蘇薪茗說,確實有部分銀行認為所謂銀行理財的創新就是資產表內轉表外,這種觀念是錯誤的。比如,有的銀行把本行的資金拿去買本行的理財產品,實質是為了將本行的信貸資產出表,這是一種典型的監管套利。

  但銀行通過理財業務出表,有它的苦衷。因為銀行過多地依賴於傳統的存貸款業務結構,而資本充足率和資本佔用的監管要求,使得銀行有很大的動力去將表內資產轉出表外,否則每年都要補充大量的資本。

  國外金融業中,銀行存貸款的傳統業務佔比並不是主導。

  以2008年為例,美國的非銀行金融機構(存款類金融機構除外)佔的金融資產份額超過70%,主要是服務於居民。中國恰好相反,傳統的存貸款業務佔絕對主導地位,中國的銀行業資產佔全部金融機構資產份額的87%;中國的銀行業金融機構持有60%以上的債券資產。所以這種業務模式和結構,決定了銀行必須大力發展理財產品,將其發展成為規範的資產管理行業。

  蘇薪茗認為,創新是必須的,但如果創新是為了監管套利和政策套利,這種創新就無前途。通過創新,究竟是為了掩蓋風險、還是為了服務實體經濟,如果是為了服務實體經濟,並且知道自己的風險底線,在這大原則裡面去試錯,就不會出大問題。

解密投資結構

  對於外界關心的目前銀行理財產品的投資結構,蘇薪茗告訴財新記者,銀行理財產品投向債券、貨幣市場工具、同業存款的佔60%以上,債權類項目類融資(信託貸款、委託貸款、票據資產、銀信合作等)佔25%左右,高收益型權益類資產佔10%左右。他更表示,權益類並不代表一定是高風險,因為一般會有回購承諾和抵質押擔保及其他增信措施,且權益類資產原則上只能向風險承受能力較高的高資產淨值客戶、私人銀行客戶和機構客戶銷售。

  對於外界質疑的大量銀行理財產品變相投向房地產、基礎設施、不良資產等行業,銀監會並不認可這一說法,並多次提出監管要求,要求理財業務與國家宏觀調控政策保持一致,不得進入國家法律、政策規定的限制性行業和領域,實際上實施了比信貸領域更為嚴格的監管政策,不允許銀行理財產品投向房地產領域,目前銀行理財產品投向房地產領域加上「兩高一剩」行業(高污染、高能耗、資源性及產能過剩行業)餘額共約1000多億元資產,都在整改之中,只是存量的壓縮,其中投向房地產領域的餘額佔比不到500億元;投向地方融資平台也並不多,而且對於符合銀監會監管要求的平台貸款也並未叫停。

  蘇薪茗指出,更不可能把不良資產放進銀行理財產品組合,因為這會意味著投資組合的虧損,一虧損就爆倉,銀行會追究相關責任人。

強調「買者自負」

  「長遠來看,銀行理財市場最重要的一點,就是買者自負,即投資者教育。」 蘇薪茗認為,前提就是透明度的規範,信息披露到位,更為徹底和透明。

  但目前公佈實際收益率的銀行理財產品不到三成,銀監會如何進一步規範銀行理財市場的透明化、信息披露,成為市場關注焦點。

  蘇薪茗介紹,正在考慮研究制定規範銀行理財產品投資的管理辦法,包括清理和整合以前出台的部分規範性文件,這個辦法將提出更多的嚴格要求,包括自營和代客要嚴格分開,對面向一般客戶的產品以及項目融資類的資產有更多的規範要求,更好地保護客戶的利益;面向高資產淨值客戶和私人銀行客戶的理財產品允許有高風險、高收益,只要產品信息披露透明,客戶願意承擔風險;可能考慮對產品進行更多的分類、提出更多的要求,包括對預期收益率型的理財產品,如果產品沒有達到銀行之前公佈的預期收益率,可能就會提出更嚴格的監管要求等。

  對於外界比較關注的理財產品和投資期限錯配的問題,蘇薪茗認為,有期限錯配才需要專業和管理運用資金,差價是銀行盈利的主要來源之一,關鍵是期限錯配要有指標限額和期限管理,不能無限期的錯配下去,可有以下考慮:

  首先,可要求其嚴格規定產品期限,比如,開放式產品規定固定期限,到期強制結束和清算,是賺還是虧一目瞭然;第二,產品要有嚴格的定期內外部審計和抽查。內部審計是指所有業務的合規性審查,外部審計就是請會計師事務所來審計理財業務和表外風險。

  第三,銀行內部要有定期的估值管理,定期重新審查資產質量,評估資產的信用風險、市場風險和流動性風險,建立良好的關於代客戶理財業務的風險管理體系。

  目前在「買者自負」意識還不是很成熟的環境下,可考慮對銀行理財業務提取風險準備金。按照目前銀監會新的資本充足率管理辦法,對表外業務的操作風險已要求計提一部分的風險資本。

  至於如何對產品分層,蘇薪茗指出,面對低端客戶,理財產品的開放性產品,能夠做成固定收益類型的,在目前利率市場化還未到位的情況下,可能更有利保證客戶的利益。因為淨值可能也賺也虧,現在利率市場化沒有到位的情況下,客戶往往把銀行理財當做存款的替代品,覺得只要保證收益就行了。目前階段有其合理性。

  對於中高資產淨值的客戶,則要求銀行做一對一的期限不錯配的產品。最初發售產品時的資產組合的信息披露要到位,披露到具體資產項目,銀行的盡職調查要到位,即「賣者有責」要做到位。

  蘇薪茗介紹,銀行理財業務的健康規範發展離不開三重約束,一是銀行的自我約束,內部形成良好的風險文化和有效制衡機制;二是監管約束,通過現場檢查和非現場監管,對違法行為嚴格問責和處罰,採取監管措施,加大監管力度,提高監管有效性;第三是市場約束,銀行理財業務行業要進一步加強自律,形成規範、競爭有序的理財市場。

  目前中國銀行業協會已籌劃成立銀行理財業務專業委員會。

  本刊記者陸媛對此文亦有貢獻


銀監 解析 理財 隱患
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=39555

惠普巨虧全解析(一):財務疑雲

http://wallstreetcn.com/node/20030

惠普在其聲明中寫道:在惠普收購Autonomy之前,該公司財報存在嚴重的會計處理失當、披露不足以及完全的錯報,對Autonomy的長期運營表現的財務預計也存在影響。

那麼惠普對Autonomy的收購交易中發生了什麼?Autonomy的財務處理又有什麼問題呢?

而與往常一樣,華爾街見聞第一時間為讀者綜合各方面信息,為您帶來中文世界最詳盡的惠普巨虧報導,敬請關注。


惠普巨虧全解析系列之財務疑雲

惠普全部的88億美元減記並非全部是Autonomy的財務處理相關,其中大約50億美元與此直接相關,剩餘金額是由於「收購後兩家企業的配合與市場表現不及預期。」

惠普Meg Whitman在電話會議上表示:「看起來是部分前Autonomy僱員的蓄意行為,他們抬高了公司的財務情況有意誤導投資者和潛在的買家。

惠普指出的問題包括:

1. Autonomy虧本出售一些硬件。在惠普收購之前大約8個季度的期間內,Autonomy以極低的毛利、甚至虧本出售一些硬件產品。而惠普指控Autonomy在財務報表中將這些硬件銷售確認為高毛利的軟件銷售。Whitman指責這些銷售的產品中至少有部分成本被計入市場費用,而非銷售成本。

2. 惠普指控Autonomy將軟件出售給中間商(這在許多科技企業很普遍),在這些交易中沒有終端用戶。這導致了收入虛高

3. 惠普指控Autonomy將一些長期的註冊交易(hosting deals)處理成短期的許可權交易(licensing deal)。這些未來的軟件訂購收入本應被分期作為未來的收入遞延確認,但Autonomy將此分拆後於當期確認。

惠普的總法律顧問John Schultz表示他認為「一些Autonomy前僱員有意粉飾報表,將Autonomy包裝為一家純軟件公司。」他在電話會議中表示,這些低毛利或虧損的硬件銷售佔到了問題期間Autonomy銷售收入的10%-15%。

Schultz表示,這種財務操縱不僅縮小了實際的財務指標與分析師預期之間的差距(達到分析師預期通常都是公眾公司的關注點),還拉高了公司的「增長潛力」。他說道:「從會計角度看,這不僅是處理失當,還存在嚴重的披露不足。」

CFO Lesjak表示問題不僅在於收入虛高,而且在於收入的類別。「這些硬件收入被確認為許可權收入。而中間商銷售也被確認為許可權收入,事實上這並非真實的銷售,因為沒有終端客戶。」

Lesjak表示這種財務處理的結果就是Autonomy得以拉高其毛利率,這是利潤的關鍵指標。Autonomy的財務報表顯示其毛利率在40%-45%區域,而Lesjak表示其實際毛利率在28%-30%。

安達信Style

惠普的指控讓Autonomy的審計師德勤及參與交易的其他中介機構成為眾矢之的。Autonomy被收購前的2010年年報由德勤負責審計(Autonomy2010年財報全文),德勤給出了標準無保留意見,審計師Nigel Mercer為簽字審計師。

惠普CEO Meg Whitman:

「董事會對「投票」通過這筆交易感覺非常糟糕。我要說的是,董事會是在審計報告基礎上做出的決定。而審計報告是由德勤出具的,是的,不是什麼野雞事務所('Brand X' accounting firm),是德勤。在我們對此收購所做的詳盡的盡職調查中,我們聘用了畢馬威來對德勤的審計報告進行審計。而他們都沒有發現我們如今見到的。

Autonomy前CEOMike Lynch週二否認惠普關於Autonomy「會計處理失當」的指控時表示Autonomy每個季度的報表都獲得了審計師德勤的認可,且德勤除了對「一些審計委員會的常規程序提出疑問以外,從未提過其他問題」。

Zerohedge稱這一事件不禁讓人勾起安達信的「美好回憶」,不過德勤可以放心,他們還有一個好客戶-美聯儲。

「全明星」級別的中介機構

而參與惠普收購案的豪華中介團也難辭其咎。

正如Lynch所指出:

惠普收購時做的盡職調查非常詳盡,由代表惠普的審計師畢馬威、財務顧問巴克萊和Perella Weinberg負責,他們派了300個人來做盡調。惠普的高管也在過去一年裡深度介入了Autonomy在過去一年的運營。

據Freeman Consulting的董事 Lam Nguyen估計,巴克萊和Perella Weinberg Partners在這筆收購交易中收進合計3000-3500萬美元。

而領銜Autonomy財務顧問團隊的則是Qatalyst Partners,其他公司還包括瑞銀、高盛、花旗、摩根大通和美銀美林,他們合計收進約3500-4000萬美元。

而參與這筆交易的律所也星光熠熠。擔任惠普法律顧問的是Gibson, Dunn & Crutcher;Freshfields Bruckhaus Deringer;Drinker Biddle和董事會的法律顧問Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom。而Autonomy則聘用了Morgan Lewis和英國律所Slaughter & May。

蛛絲馬跡

惠普早就應該對危險有所準備,Bryce Elder在FT撰文指出「媒體在過去十年裡一直在質疑 Autonomy的收入確認、內生增長能力(organic growth)和合約銷售確認標準的隨意性。」就在惠普完成收購後一個月,甲骨文發佈的一份尖刻的聲明披露稱甲骨文也審核過Autonomy,但認為其估值嚴重高估。

Autonomy一直是對沖基金做空的目標,對沖基金認為這家公司用激進的財務處理和一系列收購來粉飾利潤。

Lynch一直反擊稱做空者只不過將公司作為靶子,以「謠言和股市」來交易。他辯解稱一些財務不一致的問題是由於US GAAP與IFRS兩大會計準則之間的不一致所致。


惠普 巨虧 虧全 解析 財務 疑雲
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=39997

美國推動「再工業化」 台廠憂漣漪效應 解析 蘋果回美製造對台灣供應鏈影響


2012-12-17  TWM  
 

 

響應美國總統歐巴馬製造業回流政策,蘋果執行長庫克表明將從中國拉出一條桌上型電腦(iMac)生產線回美國生產,震撼台灣代工供應鏈。這股刻正向高科技產業延燒的製造業回流聲浪,台灣供應鏈應嚴陣以待。

撰文‧謝富旭、賴筱凡

蘋果明年打算投資一億美元,將一條桌上型電腦iMac生產線移回美國,在美國就業低迷之際,贏得不少掌聲,卻讓台灣供應鏈繃緊神經。

iMac今年預估出貨量約三八○萬台,占蘋果營收不到四%,何況返回美國生產的只是目前三大iMac生產線(二十一吋、二十七吋與Mac mini)的其中一條,故能為美國創造的就業機會極為有限。然而,台灣供應鏈廠商擔心的是,蘋果返回美國生產的舉動,是否會引發漣漪效應,擴散到其他蘋果熱門產品生產線,甚至讓其他美國高科技公司起而仿效。

蘋果、谷歌皆企圖「made in USA」蘋果與谷歌(Google)一向被視為走在趨勢之前的指標性企業。一九九○年代,蘋果是最早深諳委外代工、降低成本之道的美國高科技企業之一,造就蘋果如今科技霸主地位功不可沒。但此舉也引發美國國內不諒解,指責股票市值第一大的企業,未善盡創造國內就業機會的責任。面對壓力,庫克相較蘋果創辦人賈伯斯,有了更積極的回應。

庫克表示,已經為此(指一小部分生產線移回美國)努力了很久。恰巧的是,知名維修網站iFixit日前拆解蘋果產品發現,部分二十一吋Mac PC已經印著「Assembled in USA」字樣販售,顯示蘋果可能已經在美國本土進行少量的組裝。

如果只是單純組裝業務的遷移,業界認為對台灣iMac供應鏈衝擊會很輕微。不過,假使蘋果企圖把iMac從「Assembled in USA(美國組裝)」變成「Made in USA(美國製造)」,根據美國貿易委員會(FTC)的法規,必須有相當程度零組件從美國國內供應才能使用原產地標示,這意味著除非台灣零組件在美國設廠,否則面臨美國零組件廠的競爭將益為沉重。

事實上,在庫克宣布iMac回美製造之前的半年前,網路與行動通訊的巨人谷歌,已經搶先蘋果一步,宣布在美國生產新型家庭娛樂玩意兒||Nexus Q。

高峰可能落在往後的二年

Nexus Q是外形酷炫的黑色球體,號稱可以串流影片及音樂,成為未來家庭影音娛樂的新中心。雖然,Nexus Q最後以無限期延期出貨胎死腹中,不過,值得注意的是,Nexus Q原本楬櫫的「Made in USA」計畫卻很驚人。不但整機在美國組裝生產,而且大部分的零件,包括其中所有的印刷電路板、外殼以及機體內的塑膠機構件,皆將採用美國當地企業所供應的零件。

庫克接受︽彭博商周︾專訪時拋出iMac返回美國製造消息的第一時間,iMac主要組裝廠廣達及鴻海,隨即表示將擴大美國既有生產線全力配合。而iMac幾家零組件供應商則表示:未來將配合組裝廠,把零組件運送至美國,增加的運輸與倉儲成本應在可控制範圍內,不致造成營運成本大幅激增。

外資券商科技硬體分析師也大多認為,一條iMac生產線返回美國製造,只是庫克做做公關,改善蘋果的社會形象,象徵意義大於實質意義。以目前美國製造條件來看,三年至五年內,蘋果不可能大舉將主力產品生產線移回美國。

儘管包括業者及分析師在內,大多認為蘋果iMac回美製造之舉不值得太過大驚小怪;然而,蘋果這個舉動看在部分台灣科技大老闆眼中卻如芒刺在背。

一位不願具名的蘋果iMac供應鏈廠商董事長指出,中國勞動及土地租金成本近幾年直線上升,使美國製造業生產條件與中國差距正在拉近,「一些毛利較高、而且主要市場在美國的高科技產品,返回美國生產的機會愈來愈高!」波士頓顧問集團(Boston Consulting Group,BCG)今年就曾對年營收在十億美元以上的美國企業執行長進行調查指出,高達三分之一企業正計畫或考慮將生產線從海外移回美國。預估在二○一五年前為美國額外創造出二百萬至三百萬個工作機會,並為美國增加約一千億美元的經濟產出。BCG指出,目前製造業回流美國只是初期階段,高峰可能落在往後的二年。

事實上,美國製造業就業人數也出現觸底回升跡象。據︽華爾街日報︾引述的數據顯示,一九九七年至二○一○年間,美國製造業就業人口在製造外包風潮下減少了六百萬人,但一○年開始,製造業人口出現自一九九七年來首次回升,過去兩年總計增加四十八萬人(目前總計為一二○○萬人)。

值得台灣注意的是,製造業回流美國的趨勢已從如奇異電器、開拓重工、惠而浦、通用電氣、福特汽車等傳統工業部門,蔓延至與台灣供應鏈緊密關係的高科技產業。老牌自動提款機製造商安迅(NCR)於二○一○年表示,為就近服務客戶及兼顧品質,抽回原本給中國及印度外包廠的訂單,自行在美國工廠生產。血糖測試機廠Diagnostics Devices在更早則決定,結束與中國外包廠的生產合約,搬回美國自家工廠生產。

自動化科技普及加速形成趨勢科技趨勢觀察家凱文凱利(Kevin Kelly)接受本刊採訪指出,自動化科技層次的提升以及普及化,為美國製造業回流提供了一個切實可行的條件。他直言:「蘋果在美國生產只是一個開端,以後還會有更多製造業搬回美國,而演變成一種趨勢!」運動鞋品牌大廠耐吉(Nike)耗時四年所研發出來的新製鞋技術Flyknit,即是凱文凱利口中自動化讓製造業回流美國成為趨勢的代表。相較於傳統製鞋需要大量勞力進行裁剪縫合,Flyknit用兩條細線編織一體成形的鞋面,不僅重量大幅減輕,且可運用機器高度自動化生產。︽彭博商業周刊︾指出,這種製造技術得以讓製鞋業擺脫對廉價勞工的依賴,在哪裡都可生產,當然包括美國。

另外,《紐約時報》解讀蘋果遷移iMac 生產線回美國的舉動指出,能源價格的勁揚以及客戶要求更迅速的產品交期,在在改變高科技產品的生產方式。例如惠普為了讓產品迅速上市,過去五年來,陸續將部分印表機生產線遷移到捷克、土耳其與俄羅斯。

完整配套措施 提高美本土製造業能耐至於,目前仍高度集中在中國大陸生產的筆記型電腦,也因勞工人力成本占整台零售價的四%至五%,僅比空運成本略高,隨著空運成本增加以及自動化普及,目前集中中國的生產態勢,也可能很快發生變化。

供應iMac的台灣某家零組件製造商主管說:「iMac生產線移回美國,不僅會讓零組件運輸及倉儲成本增加,其他看不出對蘋果台灣供應鏈有什麼好處!」「短期內看不出來會有重大衝擊,但長期而言,來自美國當地零組件供應商競爭威脅加劇,仍令人擔憂。」中華經濟研究院經濟展望中心主任劉孟俊指出,歐巴馬政府的製造業回流美國不只是政治口號而已,背後則是有相當完整的政策配套在同步進行著。首先,美國政府將出資,研究縮短先進材料由開發到推廣至市場的應用時間,強化本土製造的優勢。

其次,開發下一世代機器人,降低製造業的勞力成本比重。然後,再研發創新的節能製造技術。這一整套稱為「先進製造業夥伴關係(Advance Manufacturing Partnership,AMP),最終目的就是要提高美國本土製造業的能耐,推動「再工業化」。

劉孟俊進一步分析,過去十年來,相較中國勞動成本不斷攀升,美國勞工薪資卻停滯不前,加上新發現大量油頁岩及豐富天然氣,使得能源價格大幅下降,甚至已比中國低的情況下,為美國製造業回流製造契機。

「蘋果iMac生產線遷回美國只是冰山一角而已,美國政府刻正積極說服更多的國內外企業到美國設廠,為了保持美國製造優勢,新設的廠房自動化程度必然與以往大不相同,這將為全球製造業帶來深遠影響。一向不喜歡到美國投資設廠的台商,思惟也要跟著這股潮流改變了!」劉孟俊說。

蘋果將一小部分生產線移回美國,目前看似對台灣供應鏈衝擊輕微,但小水流匯集後仍可能掀起驚濤駭浪。蘋果工廠遷回美國所擊發的電腦產品「Made in USA」第一槍,會不會是電子製造業生態風雲變色的一槍?不容我們等閒視之。

製造業大軍流向美國!

聯想 初期投資數百萬美元,在美國北卡羅萊納州設PC生產線安迅(NCR)將自動提款機等生產線從中國與印度搬回美國喬治亞州奧的斯(Otis)電梯 部分生產線從墨西哥移回美國惠而浦自動攪拌機生產線移回美國開拓重工(Caterpillar) 中國部分產能移回美國蘋果 投資1億美元,將一條桌上型電腦生產線移回美國奇異在德州建立節能熱水器廠,取代中國產能谷歌 在美國生產新播放器Nexus Q,但後來宣布無限期擱置

美國 推動 工業化 工業 臺廠 廠憂 漣漪 效應 解析 蘋果 回美 製造 對臺 臺灣 供應鏈 供應 影響
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=41668

解析分眾傳媒私有化方案 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22756577

2012年12月22月分眾傳媒公佈私有化併購協議。根據私有化併購協議,分眾傳媒將與Giovanna Parent Limited旗下的Giovanna Acquisition Limited合併。合併前分眾傳媒由江南春、復星國際及其他公眾投資者持有。其中江南春與復星國際的部分股份將自動置換成Giovanna Parent Limited的母公司Giovanna Group Holdings Limited股份,其他分眾傳媒股份均以每股5.5美元價格收購。合併後分眾傳媒(Focus Media Holding Limited) 將成為Giovanna Parent Limited全資子公司,Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在。Giovanna Parent Limited由Giovanna Group Holdings Limited全資控股。Giovanna Group Holdings Limited最初由Carlyle、FountainVest及CITIC共同控股,各佔331/3%股份。並股後,Giovanna Group Holdings Limited 由江南春、復星國際、Carlyle、FountainVest、光大及CITIC共同持有。下圖反映分眾傳媒私有化前後的股權變化

(一)   私有化前分眾傳媒股權架構

查看原圖
(二)   私有化前併購主體股權架構
查看原圖

(三)私有化併購後的公司架構圖

查看原圖
說明:

1.       併購後Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在,Focus Media Holding Limited將成為Giovanna Parent Limited全資子公司。

2. 依併購協議,除了江南春與復星國際持有的一部分與Giovanna Group Holdings Limited進行股權置換股份,按特定方案支付的行使反對權的股東股份,及部分無需對價支付期權外,其餘股份均按每股5.5美元(或每份ADS27.5美元)予以收回。最終所有股份均予以註銷。

江南春、復星國際的股權置換方案

江南春在交易前持有分眾傳媒121,376,430股份(合24,275,286份ADS) , 816,220份期權ADS,2,690,001份期權份限售股。在本次交易中,江南春有1140834份限售ADS按每份ADS27.5美元收到對價,總金額約3100萬美元。另外,江南將其他的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換,獲309,074份股份,佔Giovanna Group Holdings 30.91%權益。

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中,復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價,總金額合2.1億美元。另外,復星國際將剩餘的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換,獲174,084份股份,佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

復星國際在此次私有化併購中,未花一分錢得了2億美元,並在分眾傳媒私有化後的實體中仍持有17.41%股份。顯然,比起其他的私募基金而言,復星國際顯然如其在公告中提到的,「通過訂立滾動協議,復星不僅得以鎖定先前於二級市場投資分眾傳媒之利潤,亦可依賴私有化機會獲得進一步潛在財務收益,並向本公司股東傳遞價值」。

私有化融資來源

本次私有化融資資金來源包括兩部分,一部分是權益融資,另一部是債務融資。根據權益融資承諾函,各投資方根據自身在Giovanna Group Holdings Limited所佔股份,提供總計約11.8億美元融資額以支持私有化。(其中凱雷、方源資本分別提供4.52億美元;光大提供5000萬美元,中信銀行提供2.26億美元)。以美國銀行,國開行香港分行,民生銀行香港分行、花旗、瑞銀等組成的辛迪加財團將提供15.25億美元貸款給Giovanna Acquisition Limited以支持私有化。故私有化融資金額總計27億美元。

分眾傳媒股本包括普通股、限售股與期權合計6.6億份。扣除江南春與復星國際與Giovanna Group Holdings Limited置換股份,需要支付現金收購的股份約4.6億份。若按每份5.5元計算,則所需資金約為25.3億美元。看來,私有化融資金額27億美元在扣除私有化收購金額、一些私有化顧問諮詢費及承銷費後,可機動的金額並不多。

私有化融資、置換、併購均按統一估值進行

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中,復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價,總金額合2.1億美元。另外,復星國際將剩餘的14,545,455份ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換,獲174,084份股份,佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

其中凱雷、方源資本本次分別提供4.52億美元,分別佔Giovanna Group Holdings 19.68%股份。如果以凱雷、方源資本提供的私有化資金與最終佔Giovanna Group Holdings的比重為基準,去推理復星國際在Giovanna Group Holdings佔17.41%權益的價值。可以得出復星國際17.41%權益的價值約為4億美元。

如果將復星國際進行置換的14,545,455份ADS按分眾傳媒最新宣佈私有化價格每份ADS27.5美元計算,則復星國際這部分的權益價格也為4億美元。

也就是說在分眾傳媒私有化方案中,各權益投資主體注入或者置換進入Giovanna Group Holdings資本是依統一口徑的。

私有化後公司組織架構

私有化後,公司董事會及執行層將進行重組。私有化完成後,Giovanna Group Holdings最初將由7名董事組成。江南春與分眾傳媒現任CFO為公司董事,凱雷、方源、復興國際、中信資本均可任命一名董事,另一名董事由凱雷與方源資本輪流任命,每屆任期6個月。董事會下設執行委員會、薪酬委員會、審計委員會及提名委員會。江南春將擔任董事會主席兼CEO。一般性事務由董事會多數票通過,而修改章程、非IPO性融資、不按比例贖回及重購等則需董事會2/3票數通過。

私有化後,江南春在分眾傳媒新的權益主體由之前的19%上升至30%,仍舊是董事會主席兼CEO。但由於董事會重新改選,各私募基金在設定7名董事會有相應的席位,而以江南春為代表的管理層只有2個席位。以前分眾傳媒董事會席位由曹國偉、齊大慶等組成,基本上由江南春說了算。而現在由於各董事身後均代表有私募基金的利益,因此實際情況看,江南春很難做到一言堂。

私有化後重新上市

在私有化併購協議中提到,如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市,股東和Giovanna Group Holdings將按融資協議中的規定以及公司現金及公司持續運營情況,分配至少75%的利潤給股東。這意味著,分眾傳媒有可能在私有化完成四年內上市。同時未來公司IPO相關事宜只需董事會過半數票通過即可。如果一旦IPO成功,受IPO鎖定期和融資協議限制,各股東之間應相互協調與合作股權減值事宜,即各股東應同時按比例減值,直到每個股東在私有化實體的權益減少30%。之後股東可以自由買賣。

那些持股的小散們似乎還是期待奇蹟,而分眾傳媒們已在考慮身後事了。江南春贏了股東權益,卻受限於董事會,可謂喜憂均分;復興國際即得股權又兌金,可謂春風得意;其他私募基金按私有化價格同一口徑進入分眾傳媒,且還能在董事會佔個位子,看似沾沾自喜。而古板銀行家們已經在開始低頭數利息了。四年磨一劍,不知道四年後的分眾傳媒是否真的能載動大佬們的如許愁…….
解析 分眾 傳媒 私有化 私有 方案 hotashang
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=42341

一張圖解析美國各區域的石油進口來源

http://wallstreetcn.com/node/21581

第二次世界大戰結束之後,美國便成為石油淨輸入國,其需求佔到全球石油貿易的1/4。

由於頁岩油技術的發展,一場能源革命已經在美國轟轟烈烈地展開了。美國的石油進口規模已經由歷史高水平每天2000萬桶,縮減到不足1000萬桶。國際能源組織(IEA)預計,美國將於2035年實現石油自給自足。

美國能源信息署(EIA)稱,隨著美國國內產量的增多和需求增長的放緩,「預計2014年美國的石油進口將跌至25年以來最低水平。」預計2014年美國液體燃料(包括原油和成品油)淨進口量將跌至每天600萬桶,為1987年以來最低水平,且僅為2004-2007年峰值的一半水平。

下圖分析了美國各個區域的石油進口來源,如果到了美國石油自給自足的那一天,這些來源國會怎樣?

圖片來自由Greg M. Pardy帶領的加拿大皇家銀行(RBC)資本市場石油研究團隊,清楚地展示了美國各個區域的石油進口來源(點擊圖片看大圖):

一張 張圖 解析 美國 各區 域的 石油 進口 來源
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=42956

十八圖解析歐洲「最恐怖」問題——年輕人失業率(上)

http://wallstreetcn.com/node/22204

歐元區的擔憂似乎又重新浮出水面了。週四公佈的歐元區去年第四季度GDP數據再度不及預期,收縮0.6%,這也進一步證實了歐元區經濟加速縮水的恐慌並非空穴來風。

令人失望的數據也讓人禁不住想起一個歐元區不得不面對的最大問題——年輕人失業率居高不下。

BI,法興銀行在最近的一份報告中詳細分析了歐元區的年輕人失業率問題,並警告這些問題將導致的潛在風險:

「發達國家的經濟危機已經使得失業率問題日益嚴重,尤其是年輕人失業問題。由於就業人口較少,支撐其經濟發展的動力也就下降了,巨大的變動很可能會威脅到政府的穩定。」

在歐元區失業重災區西班牙,25歲以下的年輕人失業率已經達到了55.6%:

別以為西班牙就是最悲劇的了,比西班牙更悲劇的還有希臘,年輕人失業率竟然達到57.6%:

意大利年輕人失業率為36.6%,從意大利經濟的規模和重要性來看,這個水平也是相當危險的:

葡萄牙年輕人失業率在去年12月份有些許下滑,為38.3%:

愛爾蘭年輕人失業率為30.2%,依然處於接近歷史最高點的水平:

以上說的是處於歐洲債務危機中心的「歐豬五國」,而年輕人失業危機已經開始蔓延到了歐元區核心國家。

法國年輕人失業率漲到了27.0%:

荷蘭年輕人失業率為10.0%,接近統一歐元貨幣以來的最高水平:

盧森堡年輕人失業率為18.8%,創下歐元區成立以來最高水平:

塞浦路斯是在2008年才加入歐元區的,目前該國的年輕人失業率也一路漲到了28.5%:

另一個後來加入歐元區的國家馬耳他,年輕人失業率也達到了15.7%:

十八 八圖 解析 歐洲 恐怖 問題 年輕人 年輕 失業率 失業
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=44076

十八圖解析歐洲「最恐怖」問題——年輕人失業率(下)

http://wallstreetcn.com/node/22205

歐元區的擔憂似乎又重新浮出水面了。週四公佈的歐元區去年第四季度GDP數據再度不及預期,收縮0.6%,這也進一步證實了歐元區經濟加速縮水的恐慌並非空穴來風。

令人失望的數據也讓人禁不住想起一個歐元區不得不面對的最大問題——年輕人失業率居高不下。

BI,法興銀行在最近的一份報告中詳細分析了歐元區的年輕人失業率問題,並警告這些問題將導致的潛在風險:

「發達國家的經濟危機已經使得失業率問題日益嚴重,尤其是年輕人失業問題。由於就業人口較少,支撐其經濟發展的動力也就下降了,巨大的變動很可能會威脅到政府的穩定。」

在上一篇中,我們對歐元區問題最嚴重的「歐豬五國」、法國等地的年輕人失業率問題進行了分析,本篇繼續對歐元區其他國家的失業率問題進行闡述,最大的亮點還要數德國。

上篇鏈接:十八圖解析歐洲「最恐怖」問題——年輕人失業率(下)

斯洛文尼亞年輕人失業率26.9%:

斯洛伐克年輕人失業率在飆升至35.9%的高點之後趨於平穩:

然而,也有例外,歐元區最新的成員國愛沙尼亞的年輕人失業率就一直在下降(當然參考的標準也很高),目前為19.5%:

而歐元區成員國中,除德國之外年輕人失業率最低的是奧地利,為8.5%:

目前比利時的年輕人失業率為20.0%:

與其它國家的大起大落形成對比的是,芬蘭的年輕人失業率一直還比較平穩,目前為18.9%:

最後,請看一看有趣的一幕,德國的年輕人失業率又是怎樣的呢?德國其實根本不存在所謂的年輕人失業率高漲的問題,8.0%的年輕人失業率是否也羨煞了歐元區的其它小兄弟們?

下圖是對歐元區整體年輕人失業率的情況對比一覽:

十八 八圖 解析 歐洲 恐怖 問題 年輕人 年輕 失業率 失業
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=44077

股票掌故 | 香港股票資訊 | 神州股票資訊 | 台股資訊 | 博客好文 | 文庫舊文 | 香港股票資訊 | 第一財經 | 微信公眾號 | Webb哥點將錄 | 港股專區 | 股海挪亞方舟 | 動漫遊戲音樂 | 好歌 | 動漫綜合 | RealBlog | 測試 | 強國 | 潮流潮物 [Fashion board] | 龍鳳大茶樓 | 文章保管庫 | 財經人物 | 智慧 | 世界之大,無奇不有 | 創業 | 股壇維基研發區 | 英文 | 財經書籍 | 期權期指輪天地 | 郊遊遠足 | 站務 | 飲食 | 國際經濟 | 上市公司新聞 | 美股專區 | 書藉及文章分享區 | 娛樂廣場 | 波馬風雲 | 政治民生區 | 財經專業機構 | 識飲色食 | 即市討論區 | 股票專業討論區 | 全球政治經濟社會區 | 建築 | I.T. | 馬後砲膠區之圖表 | 打工仔 | 蘋果專欄 | 雨傘革命 | Louis 先生投資時事分享區 | 地產 |
ZKIZ Archives @ 2019