死因：夾死 蔡東豪
2008-10-30 NextMagazine
玩 具代工商合俊的內地工廠倒閉，七千名員工上街示威追討欠薪，債權人向法庭申請清盤令，工業股倒閉潮正式開始。內地設廠的香港廠商，處於惡劣的經營環境已持 續了一段時間，爆煲潮早已開始，上市公司因較有規模，生命力強一點，可撐多一陣。合俊倒閉把廠商的慘況搬上報章頭條，我以「廠佬」身份為合俊做死因調查。
傳媒報導上市公司爆煲最常用的字眼是「財困」，財困成因有多個，公眾較熟悉的例如擴張過度，信貸收縮令公司周轉不靈；管理層不務正業，投資 失利；管理層詐騙等等。內地報章引述供應商和員工，提出不同版本死因，其中不乏陰謀論；供應商和員工所說是否屬實，我這「遙距法醫」無法稽考，還是看實質 資料，特別是從合俊賬目着手調查。我的經驗是數據大部分時間不會說謊。
合俊上市僅兩年，可分析的賬目不多。一間公司為了上市，必定千方百計 粉飾賬目，以最好一面示眾。合俊上市前的過去三年業績，盈利最高3,900萬元，最低1,900萬元；上市後首年（即07年）盈利是3,000萬元。合俊 只屬剛符合上市資格的小型工業股，所以傳媒報導合俊是全球三大玩具代工商之一，這點值得商榷。美國最大玩具商美泰（Mattel）是合俊客戶之一，美泰 07年營業額60億美元，估計採購金額佔營業額一半，即30億美元；合俊去年營業額10億港元，佔美泰採購金額不足1%。玩具代工商數目不少，把合俊說成 全球最大代工商之一，恐與事實不符。
合俊上市兩年就倒閉，相信創了主版公司爆煲最快紀錄。多年前我寫過一篇文章，標題《是起點，不是終 點》，分析公司上市對管理層有什麼意義；有人視上市為公司發展進程的終結，個人榮耀的頂峰，也有人視上市為公司和個人要更上一層樓的踏腳石。合俊創辦人胡 錦斌從加拿大回流香港，1996年創立合俊，屬於工業遲來者。胡先生用了十年時間，把合俊建成一間具規模的代工商。
九十年代中期香港遍地賺錢機會，全民炒 樓、炒股，胡先生反而在這大好環境選擇投資工業。從合俊上市前後的一段時間，營運上算是有板有眼，我看胡先生應該是（起碼曾經）有心做好這盤生意。合 俊是代工商，沒有自家品牌，專為例如美泰這類大型玩具商代工生產。玩具屬於成熟製造業，過去二十多年玩具業建立了完善供應鏈，參與者熟悉供應鏈遊戲規則。 歐美大型玩具商派員工越洋到香港和內地設立採購總部，跟代工商建立緊密關係，他們對物料採購和生產流程瞭如指掌，代工商能夠賺取多少利潤，完全在他們掌握 之內。
玩具生產技術算不上先進，代工商能夠提供增值服務的空間有限，入行門檻低，運作透明度高，競爭激烈，利潤一向不高。在太平盛世，作為 客戶的採購總部儘量維持一個平穩和可持續增長的營商環境，讓供應鏈上所有參與者都可賺到合理利潤。
從合俊07年以前的業績看到，毛利約15%，純利約 4%，這是代工商的合理利潤水平。利潤太低的話，代工商不願效勞；太高的話，採購總部自然會調整代工費。不過，這是太平盛世的遊戲規則。07 年是玩具業不太平的一年，導火線是中國製造的部分玩具品質出現問題，美國玩具商要即時回收市面的玩具，這件事成為國際新聞，觸怒了美國人，因為有問題的產 品是玩具，受害者是最需要保護的兒童，美國人反應極大。美國玩具商最高管理層勢要嚴肅處理事件，美泰行政總裁便公開道歉，以果斷的回收行動來挽回消費者信 心。玩具商在海外的採購總部成為眾矢之的，背上辦事不力罪名，累公司陷入危機。一下子，採購總部和代工商多年來建立了的互信關係完全崩潰。
玩 具品質危機爆發後，代工商要增加品質監控工序，生產成本自然上升，所增加的成本不能轉嫁至玩具商 —— 玩具商的態度是，代工商一早就應該把品質監控做到最好！
以我的經驗，增加品質監控所產生的成本對代工商不是最大打擊，最致命是危機爆發初期，代工商需報銷 大量物料和製成品。在這混亂期間，玩具商寧枉不縱，拒絕收貨兼取消訂單，同時對新訂單提出額外要求，代工商承受不菲的庫存損失。這打擊名副其實是「贏粒 糖，輸間廠」。奇怪的是，合俊在07年賬目沒有為庫存作特別撥備，只宣布利潤下降；07年毛利和純利分別下降至12%和0.5%。
07年業績是合俊上市後的首份全年業績，我相信管理層戰意仍在，不願看到業績見紅，來一招「頂着先」，把問題拖得就拖，寄望來年賺到錢問題就可一併解決。除 了品質危機，07年亦是製造業崩潰最白熱化的一年。製造業依賴美國這經濟火車頭，可是美國經濟在該年開始呈現疲態，對外訂單數量和金額同時下降。製造業成 本在07年出現幾何級跳升，原因包括內地工人工資、人民幣、原材料價格等等同時急升。玩具業主要原材料塑膠屬化工產品，油價急升直接帶動塑膠價格急升。另 外，07年頒布的勞動法對合俊這類聘用大量短期工人的工廠打擊最大。由於淡旺季生意相差大，合俊聘用工人數目相差可達一半，勞動法正是要針對這類僱主。製 造業的海嘯在07年已來到了。合俊步向死亡最清晰的症狀在08年中期業績看到了，其實這時候合俊已返魂乏術。08年上半年，合俊營業額不足 4億元，錄得2億元虧損，虧損包括為庫存撥備。來到這一刻，管理層可能見大勢已去，業績好壞已不重要，一次過任由累積多時的問題浮現出來。這時候合俊的情 況是垂死掙扎。宣布08年中期業績前，合俊把位於清遠的廠房售予獨立第三者，作價是資產淨值一半。合俊把上市集資得來的資金用來投資清遠廠房，這廠房被視 為主要生產基地，如今生蛋的「雞」也賣掉，由此可見管理層戰意盡失。至於作價為何是資產淨值一半，相信清盤人自會調查。08年中期業績最致 命數據，是合俊錄得毛損（Gross Loss）2,600萬元，意思是營業額扣除物料、工資等直接支出，已錄得虧損，還未清付燈油火蠟。一間工廠只要錄得毛利（Gross Profit），即使純利欠奉，尚可抵銷燈油火蠟，有理由營運下去；一旦工廠錄得毛損，已失去生存意義，因為做一件蝕一件，應儘快結業。過去一段時間，許多企業處於困境，有些困境來自收入萎縮，有些來自成本上漲。單邊受襲，對身經百戰的廠商，是司空見慣。07年工業海嘯來得既兇且快，經營難度屬前所未見。同時間收入萎縮，成本急升，廠商身在中間，慘被夾死。 有 傳媒指合俊倒閉的原因，是管理層不務正業，去年底嘗試變身礦股。我認為變身礦股此舉是合俊倒閉的「果」，不是「因」。07年股市牛氣沖天，賺錢似是輕而易 舉，在一片歡呼聲中，廠家卻要面對工業海嘯。廠家的朋友從股市賺到盆滿鉢滿，自己卻在掙扎求存，除了心情非常難受，轉為投資來賺錢的誘惑不容易抗拒。這時 候內地資源項目滿街都是，合俊找一個銀礦來變身，算是緊貼潮流。我是半途出家的「廠佬」，以較抽離的位置去看廠家百態。廠家比較保守和殷實 的作風是環境造成。廠家建立一盤生意是眼前看見一件件產品從生產線製造出來，錢是一點一滴累積起來，對於恍似是數字遊戲的財技活動，始終抗拒。因此，我相 信合俊管理層是在工業海嘯出現後，感受到核心業務越做越艱難，才試圖變身礦股，希望能殺出一條血路。合俊學人搞財技的時候，公司已死。合俊之死跟金融海嘯關係不大。金融海嘯對經濟的即時影響是銀行收緊信貸，可是銀行從來都不大相信廠商的還款能力。廠商能得到銀行關照的原因，一是歷史悠久，擁有出色往績，一是廠商把私人資產向銀行抵押。合俊借貸不多，申請清盤是由供應商提出。
寫 這篇文章對我是不容易，我不是隔岸觀火，自己身負帶領幾千名同事的重任，在工業海嘯中奮鬥，期望明天會變好。分析合俊之死令我最深刻的感受，是即使時光倒 流，讓我為合俊這類玩具代工商從頭再做一次，我不認為自己可以做得更好，結果未必能改寫。當然這是廢話，假如真的可以時光倒流，過去幾年我必定全力炒 股，08年前瞎着眼買上，08年後全力沽空，何須做廠咁辛苦。
蔡東豪Tony Tsoi
現任上市公司精電國際行政總裁，港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行，在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄，對投資及求知有無限渴求，習慣早上四時起床寫作找樂趣。