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將於明年進行董監改選的高興昌，由於公司握有近百億元的土地資產，早已引起各界覬覦，而此時，公司股價因打入全額交割而一路重挫，董監改選似也提早進入肉搏階段。經營能力與賣地價格均受質疑的董事長呂泰榮，還能力保家族事業嗎？

撰文‧徐介凡

十一月二日，國內老牌鋼鐵業者高興昌因每股淨值低於五元，傳出將打入全額交割股的消息一出，股價隨即以連續三天跌停、一舉殺破七元反映。

事實上，這並非高興昌頭一回因虧損，而面臨每股淨值跌破五元的危機，去年受金融海嘯衝擊虧損連連，董事長呂泰榮就曾經透過賣地的方式，以求力保公司每股淨值在五元以上。

成 立四十四年來，高興昌在高雄、屏東一帶，因手握大量土地而聞名，雖然近十年鋼鐵本業表現不甚理想，但卻因為土地深具開發價值而吸引建商聚焦。光是高雄美術 館附近約一萬坪的土地，據台灣房屋美術館店店長余志國評估，每坪市價至少六十五萬元，換算下來價值高達六十五億元，相當於資本額四十二億元的一．五倍之 多，加計其他土地，價值更是超過百億元。

土地市值超過百億元

在市場人士的觀感中，高興昌的土地資產，正是公司過去能在本業不振的情況下力保淨值的「子彈」。只是，這為數可觀的子彈，卻因為去年一樁疑似賤賣土地的交易案，而在今年出現「卡彈」情況。

去年三月，公司採取鑑價報告、非公開招標的作法，以每坪二十六萬元的價格，出售高雄市鼓山區青海段九十四號一二四五坪的土地。只不過，這樁交易案，在大股東國票金眼裡，感受卻截然不同。

根據高興昌二○○九年報資料，在去年二月第四次董事會時，國票金派任高興昌的董事邱彥郎，曾對呂泰榮原本打算在三月二日時、一舉出售青海段九十四號與一七六號兩筆土地表示異議，強調出售土地須經董事會通過，且交易金額達到三億元以上，應先取得專業估價報告後才能進行。

爾後，到了三月二十六日第五次董事會時，邱彥郎再度強調授權董事長辦理出售土地，應取得專業估價報告後，就出售價格的部分再次提報董事會討論，公司亦應研議是否停止出售青海段九十四號土地、估價廠商由監察人聘任、以及改採公開招標方式辦理出售。

對於雙方爭執關鍵的出售價格方面，或許在金革科技的重大訊息上也能看出一些端倪。

金革科技在二○○八年六月買下青海段六五九號、七一一坪的土地，價格每坪五十萬元，相較於高興昌所出售的九十四號土地，同樣在高雄美術館區域，前後不過差了九個月時間，但價格卻差了將近一倍之多。

余 志國分析，「這兩塊土地雖然分別坐落在美術館區的偏南與偏北兩邊，但從地基圖來看卻都屬於三角窗、交通匯集處的好地，現在一坪土地行情都漲到六十五萬元； 而且，就算成交相差近一年時間，兩塊土地間的價差也不會超過十萬元。」高興昌財會部經理林子惠強調，當時每坪二十六萬元出售土地為合理價格，都有專業估價 事務所的報告可供參考，而且在董事會中，針對出售土地一事，在第三次董事會中就已經全數通過「授權董事長全權負責」，沒想到召開第四次董事會時，卻又遭邱 彥郎反對，「已經授權董事長全權負責，處理以後又來反對，這樣怎麼做事？」

股價大跌特定買盤猛吃貨

不光是為了改善財務，林子惠表示，之前賣地還有現金流量的考量，目前雖然高興昌的經營團隊都急於將公司的每股淨值恢復到五元以上，不過未來並不考慮再售地，而會深耕鋼鐵本業，像是採取量少、客製化生產的方式，藉此提高附加價值。

話 雖如此，但今年高興昌不再如法炮製、賣地保淨值，業內人士分析認為，恐怕仍與國票金的態度有所關聯。國內鋼鐵同業與法人則不約而同地表示，「未來兩年內， 高興昌如果光靠本業，淨值想要回到五元以上，幾乎不可能。」法人分析，○四年與○七年兩波榮景，高興昌都只有小賺，但到了○五年與○八年鋼鐵產業景氣下滑 時，反而一口氣大虧約十六．七億元、一．六億元，賺的還不夠拿來賠，顯示其產業競爭優勢不復存在。今年國內鋼鐵業景氣再陷低潮之時，高興昌前三季也因虧損 約三億元，每股淨值一舉跌破五元到四．五一元，被打入全額交割股。

儘管本業表現不佳，但單就高興昌擁有的土地資產價值，已經足以成為最受矚 目的焦點，不但多年來頻傳建商有意入主的消息，包括國揚實業創辦人侯西峰、英業達創辦人葉國一與京城建設董事長蔡天贊等人，都曾被點名有意購併。甚至就連 呂泰榮自己，也有意跨足不動產開發行業，尋求走出經營困境之法。

事實上，從近十天(截至十一月八日)高興昌股票的券商進出來看，儘管打入全額交割，但跌停的兩天，來自彰銀證券的買盤手筆高達萬張規模，應有特定買盤直指高興昌所握有的土地。

明年將進行董監改選的高興昌，在被打入全額交割股、股價重挫後，價值近百億元的土地資產，勢必再度成為各界覬覦的焦點。而國票金在金管會要求於一二年之前，出清手中三二．五九％高興昌持股的期限，屆時這批股票花落誰家？會否影響到呂家的經營權，後續值得關注。

高興昌土地資產價值近百億元

成建商眼中肥肉

地段 坪數（坪） 市價

（坪╱萬元） 價值

（億元）

高雄美術館 約1萬 65 65.0 高雄三多路 約1700 80 13.6 高雄力行路 約1000 15 15.0

市值總計 93.6

註：未計算無開發計畫之土地資產 資料來源：高興昌、台灣房屋

近一個月來，外資買超國票金近十二萬張，消息來源透露，背後神祕買主除可能是大股東黃春發想拉高持股，亦直指另一大股東陳哲芳背後有大型企業為購併而來，包括元大金、富邦金及旺旺集團蔡衍明都被點名，也讓國票金董監改選戰提早引爆。

國票金控購併大都會人壽一案，才在二○一○年十月初破局，但美麗華集團黃春發與耐斯集團陳哲芳兩大股東間的經營權大戰，不但沒有因此順利落幕，戰況顯然進入白熱化階段。

國票金近一月內在特定外資買盤大量吃貨動作下，不但大股東提前布局明年董監改選的企圖心浮上台面，甚至國票金將被購併的傳聞亦在市場上傳得沸沸揚揚。

根據券商進出表統計，一個月來，單是來自瑞士信貸證券與港商荷銀證券的買超數量，分別就達約九萬張與二．六萬張之多，一舉將國票金的外資持股比率推升到歷 史高點一○％的水準，股價更急漲近三成至十二元以上價位。投銀人士分析：「買盤如此集中，意圖顯然不單純，不是為了支持某一方大股東陣營，就是有人要準備 購併。」「以現在國票金的營運展望，絕對不會吸引真正外資來買。」摩根大通證券副總裁許世德說，央行開始升息不利於國票金本業經營，因為傳統票券利差收益 開始進入走下坡階段，未來只會越來越少。

那麼，這個站在不斷買超外資背後的神祕人物究竟會是誰？或許，從過去兩大股東的股權大戰裡，可以見到一些蛛絲馬跡。

時間拉回到○五年，國票金每逢董監改選前夕，總離不開大股東爭奪經營權的戲碼，在這場長達六年的拉鋸戰裡，過去黃、陳二派因持股相近，都在一○％上下，不但積極徵求其他股東支持，也常見在市場上收籌碼、增加持股的情況。

尤其雙方不斷在媒體刊登廣告互相攻擊，更曾以每張一千元天價徵求委託書。不但小股東早就見怪不怪，當年以公股代表人身分居中協調的行政院副院長陳冲，更以「兩隻大熊打架」來形容黃、陳二人股權上的角力。

外資大買，動機不單純此次黃、陳兩派大股東再次失和的引爆點，雖是因購併大都會人壽意見相左所致，但與過去到了最後，總是會在雙方協調董監席次下，以和平 落幕收場，知情人士透露，「這次董監改選大戰提前開打，結果肯定與過去截然不同。」「外資在市場上大買國票金超過五％的股權，背後買家的可能性之一，就是 黃春發。」一位市場人士指出，據了解，如果觀察黃、陳兩派目前持股，外資手中的股權對陳哲芳陣營而言，帶來的影響力有限；但對黃春發陣營卻如同吃下大補丸 般，甚至「連談都不用談，光靠股權優勢就能在明年拿下多數董監席次，一口氣打敗對方。」根據公開資訊觀測站資料，目前黃春發陣營包括國票金董事長洪三雄、 台產董事長李泰宏等，持股已超過二成，占董監席次六席；反觀陳哲芳陣營則仍在一○％以下，雖仍坐擁五席，但在黃春發陣營多了五％股權的助陣下，明年即使發 動委託書徵求大戰，恐怕亦難守住相同席次。也因此，對黃春發而言，花費高額成本，透過外資在市場收購顯然更加划算。

尤其過去國票金本業營運與股價雙雙徘徊在低檔，黃、陳二人在市場上尋找買家消息此起彼落，同時也一直有針對買下對方手中持股一事進行協商，儘管最後都因為 收購價格過低而破局。但是，如今黃春發若先在市場吃下多數持股，既將股權影響力推高，亦將股價墊高，對於日後雙方重新啟動股權收購談判，也可達到進可攻、 退可守的效果。

元大、富邦、旺旺都被點名雖然黃春發有可能是策動國票金提前發動董監改選大戰的主角，但陳哲芳也絕非省油的燈。市場盛傳，陳哲芳已與國內某大型企業談妥條件，不但準備將手中持股全數賣給對方，甚至將正式購併國票金，而該大型企業，可能才是外資背後真正的神祕買家。

根據過去開發金購併金鼎證時的經驗來看，開發金便曾透過外資大舉在市場收購金鼎證的股票，藉此拉高持股比重。以此對照目前國票金外資持股變化，不難看出相 似之處，購併意味十足。根據消息來源指出，可能購併國票金的企業，除元大、富邦等金控公司被點名外，其中值得注意的是，旺旺集團總裁蔡衍明竟也出現在買家 之列。

據了解，元大金因本身有元大證金子公司，購併國票金可發揮擴大市占率的效果，而富邦金在近兩年來不斷快速購併，若購併國票證，亦可望發揮提升市占率，與元大證券排名拉近的效果，也因而被點名成為買家之一，但旺旺集團的入列，則相對讓人感到意外。

蔡衍明近年來積極擴張集團事業版圖，先後拿下中時集團、中嘉網路，旗下唯一金融事業體旺旺友聯產險，相較之下則顯得較無發展，有鑑於ＥＣＦＡ(兩岸經濟協 議)簽署後，兩岸金融業交互合作、投資商機逐漸明朗，對蔡衍明而言，若能順利拿下國票金控，日後在金融產業的勢力必將大增。

此外，若拿下國票金控的平台，未來亦有機會進一步透過購併外商壽險公司，與旺旺友聯產險結合，把餅做大；如此一來，往後即使深耕金融本業，或是選擇待價而沽，甚至引進陸資結盟，對蔡衍明來說都是一項划算的生意。

雖然外資背後的買主，國票金高層強調不知道是誰，同時也否認購併傳言，但無論如何，都已正式啟動了這場董監改選大戰，明年勢必難再見到黃、陳兩派「兩隻大熊打架」的場面。

目前資產規模排名國內十五家金控最後一名的國票金，未來將如何表現，值得觀察。

一個月來，特定外資買盤 集中大量收購國票金股票進出券商 買超張數 進出券商 賣超張數瑞士信貸 90865 日盛 22176 港商荷銀 25789 元大京華 21749 華南永昌 8187 國票 19405 永豐金 4982 台銀 17765 大華 3650 富邦 12629

面對檢調的調查、家族的挑戰、員工的不滿、小股東的吶喊，一道道難關接踵而來，大同這家百年老店的掌門人林蔚山，能在賢內助兼事業夥伴林郭文艷助陣下，挺過這次考驗嗎？

撰文‧劉俞青

二月十五日一早，一身灰色大衣的大同執行副總林郭文艷現身台北市敦化南路上的律師樓，針對這次的﹁通達案﹂，和五、六位律師研議大計，臉上的線條依然堅毅，看不出連日來的煎熬。

半 個多月前，就在台股封關後的春節長假前夕，一月二十八日晚間，大同公司董事長林蔚山、執行副總林郭文艷夫妻，因涉嫌掏空，突然遭到檢調約談，一時驚動財經 界。今年六十五歲的林蔚山，當天晚上九點鐘，左閃右躲地進了板橋地檢署，離開時已經是隔天早上八點鐘；在媒體閃爍不斷的鏡頭前，林蔚山的臉色和目前大同的 股價一樣，疲態盡現。

事實上，這是一樁投資多時的﹁舊案子﹂，但約談時間不早不晚，就在距離今年董監改選不到半年的時間(一般董監改選布局都約在半年前啟動)；時間湊巧，難免引發外界聯想。

這 家讓林蔚山夫妻在董監改選前被迫走進板橋地檢署的通達國際，是大同旗下尚志投資公司轉投資的孫公司。根據檢調資料，通達國際不斷虧錢，大同近幾年卻還持續 提高對它的持股，並提供背書保證、借款高達十九億餘元給這家公司；眼看通達還錢無望，大同還因此打銷對它的借款呆帳，因而使林蔚山夫妻有掏空大同公司之 嫌。

捲入孫公司掏空大同案

不過，熟悉內情人士透露，林蔚山當晚經過漫長的約談後，隔天早上能夠以二千萬元交保，透露出的訊息即是：﹁檢調手上該有的資料其實都有了！﹂再來，就看檢察官的解釋了。

這家讓林蔚山夫妻如今頭痛不已的通達國際，是在一九九八年成立，根據大同內部透露，通達當初找了幾位已離開的老大同人經營，林蔚山因此才會以個人名義也投資了一千萬元。

根 據大同人轉述，一開始，大同認定這是一家典型﹁技術是對的，經營是爛的﹂的科技公司，帳上的應收帳款還有昇陽電腦（Sun Microsystem）等國際大廠，因此經評估之後，大同才會進場投資。據悉，一開始持股五成，但後來因為營運始終不見起色，帳上負債累累，通達不得已 只好進行一次大規模減資，減資幅度超過九成，等於大同先前的投資，幾乎全數付諸流水；之後，大同又陸續參與增資，才讓這個洞越填越大。根據大同二○○九年 年底的財務報表顯示，前後投資通達金額共六億元。

根據大同方面的說法是，大同持有通達超過三分之二的股權之後，才﹁突然﹂發現，通達不僅存在許多﹁假交易﹂，而且後來連最重要的昇陽單子也沒了，因此儘管大規模減資讓通達宛如重生，但仍撐不過營運上的難關，最後才在去年三月決定清算解散。

據 悉，林蔚山向檢察官坦承幾個事實，一是確實將個人投資的通達股權賣給了大同，實屬關係人交易無誤；第二，這確實是一筆﹁錯誤的投資﹂，讓大同因此虧了不少 錢。但林蔚山更應該向檢察官說清楚的恐怕是，﹁掏空﹂與﹁錯誤投資﹂之間的界線何在？大同公司從林蔚山手上買下通達股權時的評估、價格合理性，恐怕將會是 此案的關鍵。

尚化股票便宜賣給關係人

事實上，讓林蔚山頭大的並非只有通達國際一案，在檢調手上，還有另一樁重 案在查，比起通達案恐怕更讓林蔚山冷汗直流。大同名下另一家轉投資的尚志精密化學（簡稱尚化），登錄興櫃前的釋股案，疑似賤賣資產，將股票以便宜的價格釋 出給與大同無關的股市聞人賈文中等人，讓大同的小股東無緣嘗到後來尚化股價大漲的甜頭。

根據︽今周刊︾第七○三期的報導，○九年五月，尚化 要登錄興櫃之前，當時尚化的大股東大同公司拿出一萬二千張的尚化股票來釋股，但這一萬二千張股票當中，竟然有七千張統統都以每股僅僅十五．八九元的價格， 釋給了賈文中夫妻及其關係人。而在短短三個多月後，尚化登錄興櫃首日股價就來到每股一三二元的高點，讓大同小股東徒呼負負，平白損失八．一二億元的價差。

林蔚山為何決定僅以每股十五．八九元的低價賣股？為何別人不賣，獨獨選擇賣給賈文中等人？是否與鞏固經營權有關？這幾個問題，據悉讓大同的經營高層近來疲於奔走調查局解釋，但至今仍是成案調查中。

近 幾年來，類似的醜聞不斷被揭露，這家百年老店的光芒，似乎越形黯淡；而大同的股價也隨之破底、再破底，近期股價都在五、六元盤桓。二月十日是大同的減資基 準日，大同宣布減資五七．八八％，減資之後，大同將再發行二億美元的海外可轉債（ＥＣＢ），小股東權益又將再度被稀釋，百年老店的殘餘價值還剩多少？所有 股東都想知道答案。

豐厚地產每每引發搶奪

不過，儘管表面風風雨雨，但看在有心人眼裡，大同的價值不僅完全不受醜聞影響，反而股價打越低，姿色就越誘人；究其原因，名下龐大的土地資產有如平靜火山下的熊熊火焰，是大同最撩人的魅力。

別 的不算，就以大同總公司位在台北市中山北路三段上的土地計算，大同名下的尚志資產在此持有一萬二千餘坪土地，以目前工業用地每坪二五○萬元的保守估價，價 值就有三百億元；未來若變更為商業用地，每坪至少五百萬元，扣掉三五％捐地，市值將近四百億元。更遑論南港、板橋、林口、三峽等大台北地區，大同都各擁有 數萬坪不等的廠區土地，法人估計總市值至少一千億元，而且土地價格還在持續飆漲中。

對照如今大同股價市值，減資前僅剩三三○億元，如果有心人真要奪其經營權，恐怕只要買下三成股權即可成為最大股東；即使拿出真金真銀不融資，耗資也不過一百億元，卻能拿下開發價值近千億元的資產，只要算盤一撥，難怪大同要成為眾人覬覦垂涎的對象。

也因此，每三年一次，每每到了董監改選前夕，這家看似年久失修的百年老店，卻總是能夠成為市場焦點，甚至連醜聞爆發、檢調搜索等大動作，都傳言背後其實有隻﹁看不見的手﹂在主導爆料；而其目的當然就在打壓股價，圖謀經營大權。

二房胞弟捲土重來？

三 年前，大同董監改選前夕，當時林蔚山同父異母的二房弟弟林鎮弘，結合好友前中華開發總經理胡定吾、前晶磊半導體董事長關恆君等人，連手意圖從林蔚山手上搶 下經營權未果。這一次，市場又傳言林鎮弘可能捲土重來，甚至連通達案都有人言之鑿鑿指涉，投資通達已經是至少三、五年以前的舊案子，「了解內情而且還能夠 詳細提供檢調資料者，一隻手的指頭數得完」；意指當時尚未離開大同的人，包括林鎮弘在內，都是可能的爆料者。

但根據林鎮弘身邊友人透露，林 鎮弘○九年因為華映涉及操控面板價格，赴美坐了九個月的牢，是國內第一批赴美坐監的面板業者。儘管美國法律對於經濟犯多半給予尊重，牢獄生活並不如外界想 像的拘限，平日的行動、家人的探視都不成問題，﹁但九個月的監牢，仍然改變了他對人生的許多想法﹂，回來之後，林鎮弘對許多市場上的風風雨雨，不再那麼關 心，個人財力上也力有未逮。另有人曾在喜宴上遇過他，覺得他不再似當年的銳氣沖天，對這次大同身陷的暴風圈，林鎮弘似未涉入。

大同是一家百年老店，大同的經營權也像子孫滿堂一樣盤根錯節，讓人看不清楚。這幾年，外界看似由林蔚山、林郭文艷夫妻一統天下，主導大局，其實之中細節處仍有地雷，隨時有引爆的風險。

除 了林鎮弘的變數之外，大同最大的單一股東是財團法人大同大學，持股六．一九％，但直至今日，大同大學的董事長大位仍不在林蔚山的手上，而是由林蔚山的妹 婿、也是創辦人林挺生的女婿詹克己擔任。詹克己與林蔚山之間關係不睦，早已是大同集團裡半公開的祕密；儘管詹克己的市場人脈、財力等，一時半刻難以撼動林 蔚山夫妻﹁共主﹂的地位，但這個最大股東的角色，始終讓林蔚山如芒刺在背，更何況，大同大學才是中山北路這塊土地的最大地主，持分比大同公司還要高，更讓 林蔚山夫妻坐立難安。

經營績效考驗股東信任

除了林鎮弘、詹克己外，也有指向這次告發案是衝著大同高達五七．八 八％的減資而來，其中許多大同長期的小股東，都對這次大規模的減資案感到氣憤難消。一位大同小股東、同時也是大同已離職的高階主管向《今周刊》透露：﹁大 同需要大規模減資，原因當然是因為華映長期的虧損所致；事實上，有好幾次，大同都有機會賣掉華映這個大包袱，但就因為林蔚山一句：﹃華映是大同的祖產，不 可以賣！﹄而錯失良機，才造成今日難以挽救的局面﹂。

另一位大同離職主管則表示：﹁真不懂為何林郭文艷執意要自己經營，做不好，就請經理人來做嘛，自己做大股東就好，讓公司經營績效好，才是所有股東之福。﹂員工、小股東長期對大同公司積壓的不滿，有如排山倒海而來，對林蔚山夫妻的壓力，恐怕不比法律問題小。

還有工會幹部表示，因為公司營運績效不佳，十年來，大同只調了一次薪水，時間是在○八年董監改選前，當時為了爭取員工認同，公司勉為其難調了絕無僅有的一次薪水；但即使如此，當時最基層員工的調薪幅度僅僅﹁四十九元﹂，許多員工至今氣忿難消。

儘 管公司績效不彰，但近年來，真正掌門人林郭文艷的努力，其實許多幹部都看在眼裡；包括周末在內，天天都是行程滿檔，從早到晚馬不停蹄地開會，早已不是新 聞；遇到集團內部的經營會議，所有廠長都會回到總公司開會，會議開到半夜二、三點更是常有的事，所有與會人士都疲態盡露，只有林郭自己精神奕奕，三更半夜 提出的問題，仍是一針見血。

就連六年前，面對愛子林建文過世，身為母親的林郭文艷承受的打擊，外界難以想像，但縱然面對人生如此重創，她也只是休息了一小段時間，隨即完全恢復正常的工作作息，有著如同﹁鋼鐵人﹂一般堅毅的性格，即使身邊極為親近的人士，都很難察覺她的改變。

但如今，法律的考驗、家族的壓力、小股東的責難及公司的經營難關，一波波衝擊接踵而來，這家一九一八年就成立的台灣最老牌家電大廠，能否平安走過風雨，外界都在看。

皇 冠上的鑽石——大同擁地40萬坪，其中又以中山北路三段的土地最值錢資產所在地 面積（坪） 帳上價值（億元）總公司中山北路土地 12,383 40.88 北投廠土地 4,379 8.75 板橋廠土地 25,649 24.06 中和廠土地 5,328 6.17 林口工業區土地 500 —三峽廠土地 48,068 5.14

大龍廠土地 857 —

桃園重電一廠土地 44,956 7.87 桃園重電二廠土地 82,014 14.36 桃園家電一廠土地 25,211 1.50 桃園家電二廠土地 59,162 6.84 楊梅廠土地 23,155 3.06 新竹營業所土地 2,600 —基隆廠土地 63,807 16.35 高雄廠土地 437 　—屏東營業所土地 645 　—馬公營業所土地 500 　—總計 399,651 134.98 註：帳上價值以財報數字估算，若以實際市價估算，至少近千億元。

資料來源：地政機構 資料整理：徐介凡、陳兆芬

景氣回春後，不少上市櫃公司提高 董監酬金的金額。由於酬金中的報酬項目，屬於損益表中的營業費用，若報酬過高、公司業績不彰，可供股東分配的盈餘就可能減少。專家建議，投資人應檢視合併 報表中，董監酬金占稅後純益比率，避免股東權益遭到稀釋。

撰文‧周岐原

當個股逐一完成除權息，投資人收到公司 配發的股息、股利時，上市櫃公司董監事們也陸續收到擔任職務的酬金。投資人在檢視股利收入之餘，最好也比對公司支付董監酬金金額的變化。度過金融海嘯、景 氣復甦後，不少公司大幅調高董監事酬金，其調整將影響小股東分配盈餘多寡，基於自身權益考量，應該特別注意董監酬金的增減情形。

據公開資訊 觀測站資料顯示，今年全體上市櫃公司平均每家支付董事酬金約七三九萬元、監察人酬金約一七五萬元。由於景氣較往年好轉，公司業績普遍改善，和辛苦經營一年 換來的稅後純益相較，這筆平均不到一千萬元的開支可能不高，較無「肥貓」之議；但比對個別公司盈虧與董監酬金，特定公司支付的董監酬金，額度頗有討論空 間。其中一例，就是老牌上市公司大同。

大同稅後仍虧損

董事酬金總額卻增四倍

以合 併報表來看，大同連續三年虧損逾百億元，所幸去年度大同的稅後淨損一五五億元，已經比前年大賠四百億元改善不少；而且在大幅減資後，今年也頗有重回獲利的 希望。值得注意的是，就在大同力挽虧損同時，公司的董事酬金總額卻也顯著上升；今年大同合併支付全體董事七七五萬元酬金，比起去年的一四八萬元，整整增長 了四二三％。

以前一年度財務資料來看，即便大同積極瘦身有成，公司仍是處於虧損狀態，去年度股東權益報酬率為負一○．九％；在轉虧為盈實現 之前，大同提前為董事增加酬勞，而且增幅一口氣達四倍之多，這項處置是否合理，對承受虧損與減資的大同股東而言，相信心中自有一把尺。

選股 時除了應評估業績，董監酬金高低對散戶的意義是什麼？「酬金比率太高，可能會吃掉一部分盈餘分配的額度，影響小股東權益，」投保中心法律服務處長趙順生指 出。

趙順生分析，董監酬金分為酬勞與報酬兩類，報酬屬於董監事任職相對的回饋，無論當年公司有無獲利，都會作為費用扣除；但酬勞則是當年度 公司有盈餘，才會加以分配，兩者性質不同。

董監酬金高

可供分配盈餘相對就低

正因 為報酬屬於固定性質，對投資人而言，就應該把報酬與公司的經營績效變化，當作選股的篩選依據。若過去業績不彰，但報酬比率較高，打算長期投資者就應該提高 警覺，畢竟在損益表中，屬於營業費用的報酬越高，可供股利分配的稅後純益就相對減少，小股東的權益無形中便受到損害。

在分析董監酬金時，哪 些項目是投資人觀察的重點？會計師建議，分析董監酬金總額占稅後純益的比例，比觀察酬金的絕對數字，更能洞悉公司獲利分配的情形。

舉例來 說，台灣存託憑證（ＴＤＲ）公司巨騰今年支付董事酬金七○七萬元，雖然絕對金額只有去年的三分之一，但計算其占稅後純益比率，即發現這個數字竟然是去年巨 騰稅後純益的四．九九倍，高居台股所有上市公司之冠。由此可見，分析董監酬金占稅後純益比率，較能精準看出公司對股利政策與董監酬金的態度。

若 以去年帳上獲利、且支付董監酬金的一○三九家公司為計算基準，可發現上市公司董事酬金約占稅後純益二．二％、上櫃公司約占稅後純益一．八％；再加上金額較 少的監事酬金，可推論台股中獲利公司董監酬金的平均水準，大約是稅後純益的二％。

投資人不妨將此當作衡量的水準，若持股董監酬金的比率超過 此數，最好多留意，觀察績效是否與酬金成正比。

根據統計，去年董事酬金超過二％的上市櫃公司共有一六○家；而在各產業居領導地位的大型龍頭 公司，由於稅後純益金額高，董監獲得的酬金雖然動輒數千萬元，但是占比相對仍較低。例如台積電董事酬金僅占稅後純益○．○三％、統一占○．九六％、裕隆占 ○．三四％、中鋼占○．一％；反而是董事酬金名列前茅的公司，以資本額在一百億元以下的中、小型公司為主。

第二個重點，是觀察合併報表呈現 的酬金比率。由於合併報表納入所有持股逾五成子公司一併計算，合併報表比母公司報表的董監事酬金比率，更能完整反映該集團支付董監酬金的現狀。

例 如以母公司報表分析，中橡董事酬金占稅後純益比率為四．○七％，但由合併報表檢視後，該比率就大幅上升至七．九二％，可見分析母公司報表，並不足以掌握董 監酬金結構的全貌。

會計師也提醒投資人，今年支付的董監酬金，其計算基準應為去年度上市櫃公司的損益，而非今年尚未完全結算完成的損益。 「性質類似年終獎金，只是拖到年中才領到。」因此估算時，應該以去年度的稅後純益，比較公司今年支付的酬金，才能得到客觀的結論。

例如今年 來宏碁因高層異動、認列營運損失，股價連番重挫；相較之下，公司合併報表中董事兼任員工酬金高達六億多元，總額高居上市櫃公司第一，就顯得相當「醒目」。 由已打消的一．五億美元損失來看，歐洲區應收帳款問題不小，去年高達一五一億元的獲利，似乎與今年的虧損有某種關聯，小股東不平也是其來有自，公司董監事 只好決定全體董監酬金刪減五成，並把員工紅利減少四成。

由此可見，投資人分析持股的董監酬金水準時，應該觀察去年合併報表的稅後純益，並與 今年支付的董監酬金比較，再比對同產業其他公司的水準，才可認定董監酬金是否過高。

上市櫃公司，應盡速揭露個別董監酬金！

自 董監酬金改為總額申報制後，董監酬金分配的實際情況即更加不透明，對公司治理形成負面影響。在金融海嘯期間，甚至引發一波「打肥貓」的風潮。今年，宏碁又 因大幅虧損及高額董監酬金引發關注，顯示社會對董監酬金議題的重視。

為回應公司治理應透明公開的趨勢，金管會宣示自今年起，上市櫃公司若前 一年度虧損，隔年年報須揭露個別董監酬金，連領取轉投資公司的酬勞，也必須一併揭露。這項政策立意雖好，但對於公司治理的改善可能有限，根本解決之道，還 是應不分公司盈虧，盡速揭露個別董監事酬金。

當年金管會改變董監酬金規定，理由是上市櫃公司基於「人身安全」，多希望不要揭露個別董監酬 金；如今改為虧損公司揭露董監酬勞，固然有助於防止虧損公司出現「肥貓」，但難道公司虧損，這些董監事便會沒有「人身安全」的顧慮嗎？

再 者，鄰近的中國、香港股市，同樣規範董監酬金個別揭露。難道賺錢能力更可觀的中、港股董監事們，都沒有人身安全考量？

更何況，「肥貓」趁公 司帳面賺錢，大肆提高董監酬金的機率，應該高於在虧損公司收取酬金，成為社會焦點的機率。故當局實在應盡速推動上市櫃公司揭露個別董監酬金，才符合公司治 理精神。

制度阻礙，官股董監人才難尋！

任職上市櫃公司董監事者，不僅有機會獲得酬金，也能參與經營決策，是不少人躍躍欲試、 熱中爭取董監事職務的主因。然而有部分公司卻是董監人選難覓，即使有酬勞也沒人想當，這就是官股企業面臨的困境。

2008年10月起，國內 實施公職財產申報新制，代表政府或公股出任私法人之董事及監察人，此後必須依法申報財產；結果是連侯孝賢、李行等民間人士也必須申報財產，在擔心個人隱私 曝光情況下，有上百位公股董監事提出辭呈、引發軒然大波。當時法務部採取的辦法是放寬實際認定標準，讓各機關自行認定董監事個人是否應該申報財產，總算暫 時化解燃眉之急。

對此監察院指出，凡擔任公股董監事者，個人財產的申報資料並不會刊登公報，而是限定於監察院現場查閱。但是對官股企業而 言，董監事人才難尋的情況並未解決，有能力承擔董監事責任的外部人士，一想到協助政府任職，還得先公開自己的身家財產，不僅手續繁瑣，更有「被人看光光」 的困擾，形成公部門召攬人才的一大阻力。如何解決困境，還有待當局認真解決。

從董事酬金總額與占稅後純益的比率，可觀察公司的獲利分配方式 股票代號 公司名稱 2010年支付

董事酬金

（萬元） 2011年支付

董事酬金

（萬元） 2011年支付

董事酬金總額

占稅後損益(%) 平均每位

董事酬金

（萬元） 稅後損益

（萬元） 每股盈餘

（元） 股東權益

報酬率(%)

9136 巨騰 2,173 707 2,032.2 320 141 1.19 7.2 2371 大同 148 775 — 102 -1,550,266 -0.63 -10.9 1464 得力 155 54 — 41 -2,290 0.17 1.5 3308 聯德 912 126 — 207 -6,026 -0.62 -4.2 4127 天良 499 56 — 111 -2,560 -0.56 -3.5 資料來源：公開資訊觀測站。

網路知名部落客郭大俠，十多年來 的股海征戰經驗，淬煉出一套值得散戶用心咀嚼的方法，而其中多次掌握董監改選行情，更早已是投資人相傳的經典戰役。

因此新春開年，具董監改選概念的個股值得觀察。

撰文‧葉揚甲

龍年開春後，一切又是新的開始，面對全球依然波動的經濟樣貌，你準備好因應之道了嗎？事實上，不論接下來的盤勢如何發展，重點還是在於投資人自己，是否能 不再隨波逐流，達成設定的獲利目標。但想怎麼收穫，就先怎麼栽，以散戶自居的財經作家郭際勝就直言，「股票賺錢不難，難的是持之以恆地努力研究。」從退出 職場到專注於投資市場的十多年來，郭際勝從散戶搖身一變成為股市大戶，雖然財富早已自由，但他仍在投資這堂課上做足了功課。從過往的成功戰役中，郭際勝首 先點出，公司若適逢董監改選年的話，至少在股東最後過戶日︵股東會前六十天︶前，股價下檔都會有買盤支撐，因此具董監題材的個股，勝率會比較高。

布局中鋼構 賺得第一桶金董監改選前，籌碼不易鬆動，在大宗賣方不多的情況下，股價上漲機率自然較高；而其中觀察點在於，大股東結構、公司價值，及前幾次選前的股價變 化。不過郭際勝提醒，枱面上的董監持股比率，大多只能參考，並非代表公司董監事真正所能控制的股數。至於是否有董監選舉行情，重點還是在公司有沒有價值； 如果公司具價值，股價卻低於合理價位，那麼自然會吸引有心人士介入，進而將股價向上推升。但如果曾經有過董監改選行情的公司，「因為已經炒過、協調以後， 下次再發生的機率不高。」搭上一九九八年中鋼結構董監改選行情，賺得第一桶金的郭際勝認為，若個股具董監改選題材，大概在股東會一年前就會開始醞釀，市場 派大戶會在此時吸收籌碼。按時間回推的話，在一一年八月股災時莫名抗跌、今年又即將董監改選的公司，或許其中大有文章。

當然，市場派在偷襲時，一定會刻意低調且不著痕跡，因此郭際勝建議，若要布局，最好去搜尋過去不曾炒過，基本面不錯、具價值的公司；反之，如果市場派明目 張膽地蒐籌碼，動作太大引來眾人目光的公司，往往到最後雷聲大、雨點小，散戶想分一杯羹，反而被套牢。

須注意的是，要徹底了解一家公司內在價值，並沒有標準作業程序。雖然，當公司價值比股價高時即可逢低布局，這樣的價值投資道理無人不知；但要做到各面向搭 配，無論是從轉投資、土地資產，甚至無形資產像是商譽，及公司本業的市場競爭力等，種種角度去思考公司的真正價值，絕對需要研究精神與投資熱忱。這也是人 稱「郭大俠」的郭際勝所一再強調的：「散戶要勤做功課，不然真的別進場。」除董監改選外，最好還要擁有另一項散戶保護傘，也就是財報能夠一目了然的土地資 產，「最好年代久遠，從沒重新估價」，只是土地題材發酵的時間通常拖得很長，但真炒起來，股價還是會有所表現。同時擁有董監改選及資產題材的東元，在二 ○○○年初時就曾讓郭際勝獲利頗豐，再加上當時東元轉投資的聯電，帳面價值每股才一．五元，市價卻高達八十元，大俠掐指一算，勝率著實不低，「散戶就應該 鎖定這類股票」。

郭際勝口中的「好股」，就是適合散戶投資的股票，如果從上市公司中，只選擇有董監改選的股票，在剔除曾發生過經營權爭奪、家族或關係企業交叉持股、大股東 為政府機關、本業或資產狀況不佳，以及股價在五元以下的雞蛋水餃股等公司後，標的大概只會剩五％，散戶再從中挑選最具價值的公司，建議布局不超過三檔。

郭際勝表示，如果連選股的基本功課都不願費神，散戶可能永遠走不出，「小輸、小贏，大輸」的困境。散戶若要扭轉可能的悲慘結局，郭際勝認為有兩個重要的關 鍵。

首先，擁有單一檔股票的數量要夠多，誠如美國小說家馬克．吐溫所說，「把所有雞蛋放在同一個籃子裡，然後小心看好它。」一旦策略設成將資金重押在單一檔股 票，這樣在一開始時，就不會放任自己有散彈打鳥的心態。

從股本大小 看籌碼拉抬機會畢竟，對選股決策或是進場點輕忽的判斷，都是投資失敗的開端；而能夠避免大輸的另一個重點，就是成本夠低，要做到這一點，必須在鎖定目標 後，耐心地等待合理價位來臨，如此看來，「忍耐」同樣為贏家必修的功夫。掌握這兩項關鍵才有可能大賺，缺一不可，因為數量少成本高，根本無法構成大賺的條 件，這樣反過來想就明白易懂。

最後，郭際勝分享另外一個長年觀察的心得，他表示，從來沒參加過現股增資，也極少投資只配發股票股利的公司，「股票印太多，股價不容易漲」，所謂高手看籌 碼，股本多寡當然是重要考量。

若單從股利政策分析，郭際勝認為兩種股票較具漲相，一種完全不配，另一種則只配現金。如果公司只配股票，大概股價沒什麼急拉空間，畢竟籌碼膨脹，並非股價 上漲的有利條件。股本十年沒有任何變動過的公司，如果價值夠好，股價遲早會爆發一次；當初郭際勝一度買到接近一％股權的聯華食品，就是最好的例子。

新年伊始，有志在股市追求財富自由的散戶，不妨就此下定決心，培養面對股市正確的態度，並勤做功課訓練思考邏輯，將每次征戰經驗內化吸收，等到習慣養成， 相信在可見的未來，散戶也能像「郭大俠」一般，氣定神閒地獨步於詭譎的股市中。

郭際勝

出生：1957年

現職：財經作家

經歷：電子業務員

著作：《散戶勝經》系列三集

郭際勝投資 3心法

1. 優先考慮公司的價值，次為成長性，最後再搭配題材。

2. 持有股票檔數不宜過多，訓練自己在進場前的判斷更嚴謹。

3. 在股市全面下挫時分批買進，有效擴大持股數並降低持有成本。

春耕布局重點

—— 11檔具董監改選題材且過去半年股價相對抗跌的個股

股票

代號 公司

名稱 09年董監

改選日 董監持股（％） 股本

（億元） 每股淨值

（元） 2月7日

收盤價（元） 2011年8月

至今漲跌幅*（％）

1733 五 鼎 5/21 11.4 9.6 16.8 69.20 3.3 1708 東 鹼 5/22 13.2 15.8 21.5 33.45 -3.15 2379 瑞 昱 6/10 5.6 49.2 34.5 58.50 8.75 2417 圓 剛 6/10 7.9 21.1 20.8 27.15 -0.74 1808 潤 隆 6/10 11.8 13.7 16.1 30.00 3.43 3003 健和興 6/16 14.1 14.0 19.4 21.80 -3.04 1321 大 洋 6/16 12.2 22.7 10.9 19.75 -11.78 9937 全 國 6/16 17.9 30.9 15.7 32.75 -8.38 3056 總 太 6/19 11.3 11.0 14.4 24.05 -7.73 1314 中石化 6/29 7.0 197.5 19.4 34.60 -20.09 3598 奕 力 12/2 11.1 6.3 31.1 79.30 7.25 註：本表依郭際勝給予條件所挑選，非其本人推薦 *依還原價計算區間2011/08/01?2012/02/06

資料來源：財訊智庫

郭際勝財富3階段

初嘗戰果期──1996?1998年看好中鋼結構股本小、獲利穩定等利多條件，將吸引市場派買盤進駐，遂把到期定存、年終獎金及薪水全數投入，出脫時進帳 260萬元。

經驗累積期──1980?1990年中大學時期與同學相邀到號子開戶，但在台股狂飆萬點的盛況中，卻完全留不住任何帳面獲利，反而都在向市場繳學費。

財富自由期──1998年至今帶著第一桶金離開職場後，十餘年來投資的股票雖然僅20檔左右，但因進場前的研究做得勤，勝率特別高，目前身價至少八位數。

終於，段行建終結了奇美電沒有董事長的一○一個日子。從兩個月前，對外表達退休之意，到接任董事長，是什麼改變了他？他能否也終結鴻海、許文龍家族之間的 惡鬥？外界拭目以待。

撰文‧賴筱凡

兩個多月前，奇美電北廠外頭的空地，被媒體團團包圍的奇美電執行長段行建，被問及董事長懸缺時，他笑著說：「我年紀這麼大了，還做什麼董事長。」然而，就 在奇美電沒有董事長的日子屆滿一○一天後，終於選出了新董座｜｜段行建。

親近段行建身邊的人都知道，「他把退休掛在嘴邊好一陣子了。」就連前陣子辭任奇美電獨立董事的劉英達，也曾透露段行建一直有退休的念頭。

然而，就在奇美電兩大股東鴻海、許文龍家族之間紛爭正式浮上枱面，債務危機又迫在眉睫，最終，還是段行建出線，擔任奇美電董事長兼執行長。

到底是什麼改變了他的心意？

隨著兩大股東的矛盾白熱化，在奇美電前任董事長廖錦祥無預警辭任董座後，讓兩造之間的爭議達到最高點。

「從直接對話，到對組織分割、歐盟罰款看法不同，最後兩邊根本不直接對話。」奇美電內部人士不諱言，兩大股東鬧翻，已幾近撕破臉的狀態，但誰也不願多讓一 步。

無董事長 債務協商沒得談沒簽核年報 嚴重須下市「老段（指段行建）接，當然是沒有人選下的結果。若鴻海與許家有更好的人選，早就推出來。」業內人士說，不管是鴻海副總裁戴正吳，抑或是群創前 董事長莊宏仁，都曾被點名為董座的口袋人選，但未有進一步結果。段行建身邊的主管也透露，「段總也覺得，若兩大股東有更好的人選，當然可以推派。」今年已 經六十五歲的段行建，一直是面板業裡最資深的ＣＥＯ，不論在奇美電或友達裡頭，都有不少高階主管是他的子弟兵，家住在交通大學附近的段行建，每每看到交大 學生進出，都會忍不住向身邊的人感嘆：「如果台灣沒有面板業的話，那這些光電所的學生該怎麼辦？」即使年紀已大，但在奇美電兩大股東惡鬥之際，段行建仍積 極奔走在各銀行間，希望能在債務協商上有轉機。只是往往與銀行團溝通到一定成果，又會因為兩大股東間的鬥爭，讓銀行團陷入缺乏信心的矛盾中。「段行建常常 被銀行團challenge（挑戰），只要鴻海、許家一有話再傳出來，銀行團就又會擔心，是不是兩大股東沒有意願解決（債務）？」奇美電內部人士說。

奇美電內部人士指出，段行建也曾分別與郭台銘、許文龍見過面，無奈沒有進一步的結果。最後在銀行團要求選出董事長的三月大限已在眼前，選不出董事長，奇美 電的債務協商就沒得談，甚至在沒有董事長簽核年報的情形下，最嚴重還得面臨下市危機。「他當然是不得不接。」奇美電內部人士說。

多年跟在段行建身邊的主管則表示，段總願意接董事長，不是老郭（指郭台銘）或許（指許文龍）一通電話，就能讓他點頭。他很清楚，如果不接，馬上這十二萬名 員工的生計，就會跟著出問題。

自然人身分接董座？

郭、許還有得爭

但這就是結局了嗎？恐怕未必是。

端看段行建是以自然人身分接任董座，而非鴻揚創投指派的法人代表，「這顯示，老段只是兩邊恐怖平衡的中點，若用鴻海全面主導也太過頭，因為鴻海如果有意扛 下這個重任，大可指派老段為法人代表。」這為後續兩大股東之爭埋下伏筆。

業內人士剖析，奇美電明年即將進行董監改選，以現今奇美電的董事席次結構來看，五董、三監除了兩獨董外，段行建為自然人董事，其餘是鴻海旗下的鴻揚創投與 奇美實業各擁一席法人董事。在雙方席次都未超過三分之二下，要想主導奇美電董事會，還是有不小的難度。

這也讓鴻海有意要吃下奇美實業手上股權的聲音，不曾消退。但奇美實業投資在奇美電的資源巨大，豈是在此刻不到二十元股價出脫，就能全身而退的！甚至有奇美 實業內部人士難忍怨言，「為了奇美電這個錢坑，奇美實業早就過了很久的苦日子。」不過，郭台銘與許文龍也都清楚，繼續惡鬥下去，彼此都沒有好處，奇美電的 債務得趕快處理。銀行團之首的台銀董事長張秀蓮立場明確，「奇美電得在三月底前選出董事長，債務協商才有得談。」所以，兩大股東再鬥法，也無濟於事，讓段 行建接手，是沒有選擇下的選擇。

業內人士觀察，鴻海與許家同意讓段行建出任董座，暫且帶領奇美電先度過眼前的債務難關。至於是否進一步在股權及董事席次結構，爭取主導權，端看明年的董監 改選，會不會再引爆兩大股東的另一波鬥爭。

然而，隨著段行建出任奇美電董座後，債務協商有解，整體營運也朝正向發展，與段行建熟識的人士透露，「老段曾這麼跟員工說，營運上的問題，他都不擔心，因 為他是從未離開過基層的高階主管。」過去舊奇美電績效較差的部分，他逐一著手帶著主管、員工去改善。以至於奇美電現今合併營收，仍可維持近四百億元的水 準，產能利用率也可維持高檔。

每家公司在合併過程，難免都有磨合期。群創、奇美電、統寶三合一，逾十萬人的龐大面板廠，磨合期自然更長；加上兩大股東紛爭，都讓奇美電得花更多時間整 合。至於段行建如何在兩大股東夾縫中帶領奇美電，也正考驗他的智慧。

六月股東會季節到來，又是許多證券營業員忙著收委託書的熱季，最近不少營業員都收到一道特殊指令，因為要收的這家公司竟然是：新紡。

這一次，市場氣氛詭譎，因為爭取委託書的兩造，竟是新光集團老大吳東進，對上老二吳東賢的兒子吳昕紘。

吳家八年前爆發老三吳東亮與老四吳東昇之爭，後來在母親吳桂蘭和長輩調停下平息；沒想到事隔八年，這次竟換成老大與老二兒子之爭。令人遺憾的是，老二吳東賢四年前中風，至今仍昏迷，此時爆發伯姪之爭，情何以堪。

新紡是股市「士林三寶」之一，名下包含位在台北市士林精華區的一萬多坪土地，市值逾三百億元，常被拿來當作股價炒作題材。近期被北市府劃入「北投士林科技園區」，開發在即，可能因此更惹人眼紅。

吳東賢生病之後，新紡董事長由他兒子吳昕紘擔任，但吳東進以「財團法人吳東進基金會」，也握有一席董事，由兒子吳昕東擔任法人代表。

據了解，吳昕紘最近驚覺可能要出大事，緊急請出家族長輩，加入委託書徵求戰。這場伯姪之爭，最後會是新光吳家茶壺裡的風暴？還是演變成爭家產的豪門恩怨？六月十九日股東會就可見分曉。

（劉俞青）

國寶人壽違背承諾，在龍邦股東會中行使董監改選投票權，金管會火速祭出對國寶人壽的處分，止住外界對主管機關的質疑聲浪。不過，長期以來，國內主管機關對公司治理監督的力度不足，一時之間恐怕仍難獲得改善。

撰文‧葉揚甲

紛擾數月之後，龍邦國際興業董監改選總算在五月七日落幕。選舉結果並不令人意外，公司派在九席董事席位中取得六席，保住經營權；然而，選舉過程中，大股東國寶人壽因違反先前對金管會所做出的「不參與董監改選」承諾，引發爭議。

國寶人壽不僅派員出席龍邦股東會，並且在董監改選中行使投票權，雖然改選結果仍由公司派保住經營權，但市場派卻也取得三席董事，令外界質疑，國寶人壽是否有意藉由壽險保戶資金左右董監改選結果。

雖然國寶人壽在事後強調自己的投票意向是「支持公司派」，但在市場派取得的三席董事裡，其中一席是國寶人壽大股東朱國榮；另一方面，且不論國寶人壽票投何方，公司違反對金管會的承諾，並以壽險資金參與企業董監改選的行為，被認為已嚴重挑戰公司治理原則，這也是事件爆發後，不僅資本市場譁然、金管會迅速對國寶出手懲處，就連學界人士也重話批評的原因。

主管機關放任 未落實修法壽險公司為何不宜介入企業董監改選？其實早在二○○八年五月間，立法院財委會就曾做出決議，要求金管會修改《保險法》，禁止保險公司對其所投資的公司在進行董監改選時行使投票權。

當時，財委會立委質疑，若不禁止保險公司行使董監改選投票權，一旦遇上經營權爭奪戰，手上透過保險資金而握有大批股權的保險公司，必成為各方爭取拉攏的目標，自然容易引發利益輸送等公司治理層面的弊端。立委賴士葆當時亦曾強調，保險資金來自保戶，當保險公司用這些錢去支持特定董監時，法律上沒有依據，保戶沒有權利過問，金管會更是不易管理。

不過，○八年財委會的決議，金管會當時僅以「必須再做評估」回應，而截至今日仍未落實修法。事實上，在學者眼中，主管機關的長期坐視與放任，就是造成今天這一樁「不甩主管機關」、挑戰公司治理事件的主要原因。

「這一次，主管機關不能再缺席！」針對這次事件，台灣公司治理協會理事長呂東英如此評論。在二○一二年亞洲公司治理協會的評鑑中，台灣公司治理排名位居亞洲第六，除了落後於星、港，表現甚至遜於泰國、馬來西亞；而在各項評分中最弱的一環，即是得分僅三十五分的「監理機關執行力度」，該項目相較於新加坡的六十四分、香港的六十八分，差距甚遠。

評鑑報告載明「監理機關執行力度不足」的主要案例，是一二年五月鬧得沸沸揚揚的「中石化董事會經營權爭奪」事件，針對當時的股東會爭議，應該有所表態的主管機關，竟然完全「缺席」。主管機關對公司治理無感，該表態而不表態，正是造成業者敢於對金管會「背信」的原因。

這次事件發生後，顏面無光的金管會一方面重話抨擊，另一方面也迅速對國寶人壽祭出處分。主管機關的快速反應，或許某種程度改善了過去「該表態而未表態」的缺失；然若細看懲罰內容，卻發現金管會似乎還是沒能切中「保險業捲入經營權之戰」問題的「核心」。

不查個人動機 只限縮投資金管會對於國寶人壽的處罰，包括不得再新增投資國內有價證券、除逐項報經主管機關核准外，不得新增國外投資，亦不得再因持有有價證券而行使股東表決權。這些懲罰當然會衝擊國寶人壽的未來營運，但很明顯的是，並不能改變國寶人壽參與龍邦董監改選所造成的事實結果。

試問，不顧金管會承諾、在龍邦股東會行使股權投票的這項行為，難道不是事件中最有問題的部分嗎？為何金管會不積極查明這其中可能潛藏的「個人」動機，反而去限制國寶人壽「公司」的資金用途？

而且，金管會只是重申國寶人壽「往後」不得再行使股權參與投票，言下之意，似乎是對於這一回國寶人壽「不甩」金管會的投票結果，有「這次就算了」的感覺。

如果是這樣，台灣公司治理的「監理機關執行力度」，恐怕還是難以避免被質疑，甚至是不被信任。「若龍邦董監選舉的過程有涉及不法，那麼，主管機關可考慮判定違法的部分選舉無效。」呂東英認為，只有這樣做，在公司治理的推動上才有更實質的意義。

在公司治理領域耕耘甚深的交大財務金融系教授葉銀華則認為，這次主管機關以「函令」的方式祭出行政裁罰，與先前只以「口頭」行政溝通有所不同，可看成是金管會對這次事件的正面回應，值得肯定。不過，金管會更要著眼的是，「該怎麼妥善解決長期經營不善的保險公司？」話說回來，在○八年立法院財委會建議修法未果之後，對於保險業在所投資公司股東會中行使董監改選投票權，金管會依然只能「道德勸說」；而事實證明勸說無效，更怕的是，此例一開恐造成未來更多類似亂象。或許，現在該是金管會「硬」起來的時候了。

淨值缺口持續擴大

國寶人壽近三年財務體質變化項目 2010 2011 2012 資產 487 481 534 負債 608 668 743 淨值缺口 121 187 209 單位：億元 資料來源：保發中心

新出爐的國泰金控董事名單，讓外界耳目一新，知情人士直言，未來幾年國泰金的改變，就藏在這份名單裡！不僅煩惱多時的增資問題能迎刃而解，同時也打開中國市場的僵局。股東會結束了！屬於蔡宏圖父子的「新國泰金」才正要開始。

撰文‧劉俞青

去年底才剛剛過完五十周年慶的國泰金控老店，短短不到半年時間，已經出現質變。

今年六月十四日，國泰金控的股東會進行董監改選，名單一出爐，許多「未來的變化」隱藏其中。知情人士直言：「國泰金的改變，才正要開始。」事實上，這次的董監改選之所以受到外界矚目，首當其衝是通過兩項「新局」的改變。

引進外部新董事

準備打入中國市場

其一當然是全新的董監事臉孔最吸睛！國泰金創辦五十年來，首度引進兩位外部董事──Alliance Wealth公司董事郭炎及前招商銀行信用卡部總經理仲躋偉，前者是前中國政協，身分敏感，引人遐想；而後者是中國銀行業著名的「信用卡教父」，兩位與對岸金融業深厚的關係，很難不讓人與國泰金未來的中國布局做出聯想。

除了外部董事一展新貌外，這次國泰金股東會其實還通過另一項攸關國泰金未來發展的重要事項──就是通過四百億元的現金增資案。若以目前股價約四十元計算，等於未來國泰金可能以發行普通股或海外存託憑證（ＧＤＲ）的方式，增資一百億元的股本。而參與增資的對象會是誰？恐怕將影響國泰金未來的營運方向。

其中，這次新選出來的外部董事郭炎，三年前差一點就要以二一○億元、換算持股約九％的部位，入股中信金控。當時的郭炎就已流露對台灣金融業濃濃的青睞之意，但上一次因故未竟，這一次將捲土重來，據可靠消息來源指出，無論是金管會日前剛通過國泰金一百億元增資案，或是這次股東會通過的另外一筆同樣約一百億元股本的兩筆增資案，都可能見到郭炎出手的身影。

事實上，國泰金之所以接連通過兩筆百億元的增資案，根據熟悉蔡宏圖布局的人士表示，與IFRS4（國際財務報導準則第四號「保險合約」）實施在即，國泰金面臨龐大的增資壓力有很大關係。

以過去國泰金的「模範生」形象，勢必乖乖遵守增資的規定，但處於眼前市況不佳下，如何增資得巧妙，既不造成股價重大波動、又不損及股東權益的前提下，做到順利增資，是蔡宏圖最近最頭痛的問題。如今，如果能夠借重郭炎的中國政商人脈，協助蔡宏圖一舉將增資對象與未來的中國布局做出巧妙結合，不失為一石二鳥之計。

當然，一旦郭炎參與增資，這筆「以郭炎為首」的資金，雖然可能協助國泰金打進中國市場，但也肯定會是市場焦點所在；對此，國泰金總經理李長庚表示，「截至目前為止，完全沒有談到（參與增資），但未來我不敢講。」

蔡宏圖改擔自然人

為股權移轉埋下伏筆

除了外部董事的創新外，其實攤開這次新任的董監事名單，還有一項重大改變，即是董事長蔡宏圖的角色，悄悄起了變化。

過去幾十年來都以法人代表身分出任董事長的蔡宏圖，卻在此次董監改選中，改成以自然人的身分擔任，雖然無損其董事長的職位，但這一記無聲的改變，恐怕已經對國泰金未來的股權結構調整，埋下伏筆。

一位國內大型會計師事務所負責人分析，以自然人的身分出任董事，在法律上的權責認定會更清楚，不會在「法人董事」與「法人代表」之間難以界定；這原本在公司治理上是件好事，但過去蔡宏圖單純以個人最大持股的投資公司擔任法人代表，在法律上，本來就沒有難以界定的疑慮。

但這次蔡宏圖選在公司大幅增資、又同時引進外部董事可能入股的敏感時刻出現，難免引人遐想。因為這些原本擔任「法人董事」的個人投資公司名下，都直接、間接持股國泰金不少股權，一旦改用自然人擔任董事，以後這些家族公司之間進行國泰金的股權移轉，都可以不用申報，也可以躲掉外界窺探的眼光。

此外，這次的董監改選，既然有「新人入榜」，當然也有人「功成身退」。除了年屆八十歲的台灣金融業老將、前國泰金副董事長汪國華光榮退休之外，另一位退出國泰金董事會的成員，是國泰金資深副總孫至德。

孫至德的另外一個身分，是國泰慈善基金會董事長錢復的女婿。錢復一家人與國泰金的淵源極深，除了女婿在國泰任職之外，錢復自己在三年前蔡宏圖、蔡鎮宇兄弟分家時，也扮演居中協調的角色，而他的兒子、摩根大通台灣區總裁錢國維，更是長年包辦所有國泰金的投資銀行業務。不過，錢復家族有淡出國泰金的跡象，未來該家族與國泰金之間的角色，也值得外界觀察。

股東會結束了，但屬於國泰金的改變恐怕才要開始。當父親的蔡宏圖做穩後盾，由長子蔡宗翰擔前鋒衝業績，這對父子將合力打開國泰金的新局。

有「新人入榜」，也有「功成身退」── 國泰金控新舊任董事名單

舊任董事 新任董事

百星投資：蔡宏圖 蔡宏圖百星投資：汪國華 良廷實業：蔡政達萬達投資：蔡政達 震昇實業：蔡鎮球震昇實業：蔡鎮球國泰建設：陳祖培萬達投資：陳祖培 國泰建設：李長庚萬達投資：黃調貴 國壽職工：熊明河國壽職工：李長庚 國壽職工：黃調貴萬達投資：熊明河國泰醫院：張 錫百星投資：張發得 佳誼實業：郭 炎百星投資：孫至德 佳誼實業：仲躋偉獨立董事：洪敏弘 獨立董事：洪敏弘獨立董事：黃清苑獨立董事：黃清苑獨立董事：郭明鑑 獨立董事：郭明鑑資料來源：公開資訊觀測站