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《金融可以顛覆歷史》第二章：惡性通貨膨脹毀了古羅馬帝國和現代政府 北京時代華語圖書

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物價上漲是稀缺資源在需求強勁時的自然結果，也是一個長期以來的歷史現象。各種經濟學派從需求拉動、成本推動、經濟結構和貨幣數量等角度提出了形形色色的解釋，制定了各種政策來應對物價上漲給社會帶來的壓力。通貨膨脹一詞也不容置疑地將社會和政治的關注集中在貨幣現象上，從而物價上漲始終被歸結於上層統治者的權謀和手段。近年來，經濟全球化越來越強勁，人們開始注意到通貨膨脹的全球相關性，特別指責主要國家的中央銀行不負責任地發行紙幣。

最早的通貨膨脹與紙幣毫無關係，始於羅馬皇帝尼祿當政期間（54—68）。當時的羅馬帝國統一了歐洲，侵佔了亞洲，控制了非洲，與尚無正面接觸的秦始皇統一下的遠東中國成為兩個最大的文明社會。有趣的是，在中國古代文獻中，古羅馬帝國被稱為「大秦」，《後漢書·西域傳》中描繪「大秦國一名廣鞬，以在海西，亦云海西國。地方數千里，有四百餘城。小國役屬者數十。以石為城郭。列置郵亭，皆堊塈之。有松柏諸木百草」。可見，羅馬帝國紅極一時，即使是遙遠的中國也對其有所瞭解。

從公元前82年的馬略[1]蘇拉[2]之爭開始，羅馬經歷了半個多世紀的內戰，最終愷撒終結了原始的公民共和制。公元前28年，屋大維和阿格里帕擔任執政官，徹底清洗元老院。次年，屋大維向自己控制的元老院交出權力，還政於民，元老院授予屋大維「奧古斯都[3]」稱號，羅馬帝國從此時開始創立。全盛時期羅馬帝國總共控制了大約590萬平方公里的土地，是世界古代史上最大的國家之一。

廣袤的土地加上戰爭俘獲轉成的奴隸，成為強大的帝國軍隊不斷侵略的兩大財富激勵。不過，在當時的社會經濟條件下，土地和奴隸終會達到極限，擴張不得不中止。羅馬帝國發展的重心開始轉向內需。對富人和中產階級的稅賦成為滿足皇帝虛榮和控制能力的來源，同時也是瓶頸。

愷撒執政期間（公元前100—前44），羅馬建立起了金銀貨幣體系，羅馬貨幣隨著羅馬大軍的征服戰爭得以擴張到地中海周邊遼闊的區域，而廣闊的貨幣流通貿易，又反過來大大強化了羅馬帝國對周邊地區的資源整合能力和控制力，大大增強了其實力。在此期間，羅馬帝國物價穩定、稅收適中、貿易經濟繁榮，商業貸款利率處於4%~6%的穩定區間。

54年，尼祿皇帝上台。他具有藝術天賦，寫詩、彈琴、歌劇、戲劇，幾乎樣樣精通，但同時，他更是一個充滿野心且窮奢極欲的人，羅馬城市建設和貴族消費都在他的統治下達到頂峰。64年，羅馬發生大火，燃燒了整整一週，羅馬14個區中有10個被毀壞。在大火之後，尼祿皇帝開始大規模重建和新建紀念性建築，為了籌集工程資金，他採用了降低金銀幣成色的做法。

查看原图這僅僅只是一個開始。當時，羅馬已經實施了金屬貨幣制度，金銀銅幣廣泛流通在被佔領區域，羅馬幣最為貴重。在無法繼續提高稅賦水平，同時不得不承擔龐大軍隊和官吏群體的成本的情形下，尼祿開始在銀幣中普遍加鑄廉價的金屬，如鉛、銅等，發行不足值貨幣（貨幣貶值）。很快，老的銀幣就陸續退出流通被回收熔化，再製造更多的廉價銀幣。這就是金融界所稱的「格雷欣法則」，即劣幣驅逐良幣[4]。貨幣貶值導致交易率低下、經濟衰落，又需要政府繼續投入更多的貶值貨幣，這種惡性循環導致政府信用和執政能力逐漸下降。

據記載，尼祿皇帝在位的14年間（54—68），羅馬銀幣的含銀量從100%降到90%。到117年，含銀量降到85%，到180年，含銀量降到75%。又經過兩任皇帝到211年，羅馬銀幣的含銀量僅剩50%。從尼祿時代開始的貨幣漸進貶值週期持續了150多年。在1世紀含銀量達90%的羅馬銀幣在戈爾蒂安皇帝統治的238年含銀量只有28%，而到了268年的克勞狄二世時，含銀量已經下滑到只有0.02%。事實上，以銀幣發行量之大，如果足值發行，羅馬帝國已經沒有可以挖掘的銀礦了。尼祿開了頭，之後歷代羅馬皇帝都蕭規曹隨，如法炮製。此時的羅馬銀幣如同今天的紙幣一樣，只有信用承諾和財富象徵意義。根據英國著名學者瓊斯（A.Jones）的研究，138—301年，羅馬軍人的服裝價格上漲了166倍，自2世紀中葉到3世紀末，小麥的價格上漲了200倍，按照複利計算，這段時間的物價上漲率每年在5%～6%。金屬貨幣下的通貨膨脹就這樣發生了。

260—268年，羅馬帝國已經陷入了嚴重經濟困境，國內叛亂不止，國外連年戰爭，由於貨幣面值很高但含銀量極低，導致物價飛漲，稅收加重，士兵開始嘩變，以至於國王奧勒良在275年被刺殺。

面對市場上的怨聲載道，政府試圖改革。但是羅馬帝國選擇了錯誤的方向，採用了強制的管理手段來控制物價。戴裡克先皇帝在301年頒佈凍結物價的法令，公佈了700～800種物品和服務的最高價格，其中包括小麥、棕櫚油、甘藍菜、鵝等商品，甚至理髮師、家庭教師等的最高工資也做了相應的規定。法令異常嚴格，觸犯法令的人將被處以死刑。但是，物價凍結後，市場立即陷入蕭條，利息率也不斷被抬高，法律進而又將利息限制在6%~12%之間。自然，正常商業活動全部轉為地下經濟，游離出監管體系之外。這個法令很快被下任統治者廢除。關於羅馬帝國衰落的原因有數不勝數的論文，但貨幣貶值導致的物價上漲一直是一個重要因素。

當然，羅馬帝國的這次通貨膨脹，與1000年後出現的紙幣無關。紙幣本位下，貨幣價值更依賴於政府的權力和信譽。世界上最早的紙幣產生於中國宋朝的成都。宋朝於960年建立，965年吞併了蜀國，試圖用銅錢取代當地流通已久的鐵錢。當地銅礦不足，流通貨幣奇缺。商人便紛紛發行自己的票據用於交易，即「交子」。1005年成都的知府張詠選擇了16家商號統一發行交子，從而創造了世界上第一張紙幣。1023年政府還在成都建立了專門機構「益州交子務」獨家發行交子，次年在全國統一發行。交子除了用於商業和消費交易外，主要用於戰爭的軍用和財政管理的民用。

1069年，丞相王安石進行改革，試圖把茶葉、食鹽、穀物等重要經濟資源統一國營，同時強制執行稅收貨幣化。還有一個重要舉措就是加大交子的發行量。在1107年，國家交子發行達到2400萬貫，超過額度的20倍。市值跌到面值的10%以下。此後的金朝、元朝和明朝都是採用紙幣的方式不斷盤剝大眾，直接導致經濟危機，也間接導致政府垮台和改朝換代。儘管文獻中少有關於通貨膨脹的分析，但紙幣大明寶鈔導致嚴重危機而被廢除之後，中國長期嚴禁紙鈔發行，經濟都維繫在銀兩本位的基礎上。

幾乎所有發行紙幣的國家都有通貨膨脹的歷史，在特殊情形下，還產生過惡性通貨膨脹。在中國金融博物館裡，我們可以看到德國第二次世界大戰之前、中國民國期間和幾年前的津巴布韋惡性通貨膨脹的紙幣原件。

第一次世界大戰後，西方國家普遍進入經濟衰退期，整個歐洲在1920—1921年間，製造業下降了9.5%。英國失業率高達11%，美國失業率則達11.5%。相較之下，更為嚴重的經濟衰退發生在戰敗的俄國和德國，並且導致了惡性的通貨膨脹。其中，德國的惡性通貨膨脹從1919年1月到1923年12月，物價指數由262上升為126160000000000，上升了4815億倍，被稱為「最經典的通貨膨脹」。究其原因，當時的德國政府無法從稅收中籌集足夠的資金支付戰敗國賠款，只能將財政預算平衡的壓力轉移給印鈔機，這一行為極不負責任，但是看起來卻是當時唯一能緩解內憂外患的政治壓力的權變策略。當然，後果令人髮指。通貨膨脹爆發後，德國所有薪水必須按天發放。甚至有這樣的記載，發工資前，大家通常都要做好熱身準備，拿到工資，立刻以最快速度百米衝刺，跑向市場與雜貨店，因為晚一分鐘，物價都有可能上漲很多倍。德國的惡性通脹最終為納粹上台提供了土壤。

而進入現代，津巴布韋的通貨膨脹則最為知名。2008年7月，津巴布韋開始發行面額為1000億元的鈔票，其官方表示通脹率已經達到了2200000%。起初是由於總統羅伯特·穆加貝的強硬態度導致了津巴布韋進出口貿易的停滯，而後政府為了填補財政赤字開始濫發紙幣，在通脹與商品供給量不足的雙重作用下，大量商店倒閉，失業率開始上升。為了挽救經濟，津巴布韋政府加大了貨幣的供給，最終創下了當時世界範圍內的通脹率的紀錄。更加不幸的是，幾天之後這個紀錄便被打破，到了2008年11月，津巴布韋的月通脹率已經達到了79600000000%，在世界經濟史上位列第二，僅次於1946年的匈牙利。在經歷了10年嚴重的惡性通貨膨脹後，2009年，津巴布韋終於放棄本國貨幣，開始使用美元。至此，經濟形勢才逐漸趨於穩定，並且開始逐步恢復。
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即便是美國這樣的超級經濟強國，仍然需要時刻與通脹做鬥爭。20世紀30年代的世界性經濟危機，美國聯邦儲備銀行為了應對通脹，決定將黃金價格提高，從一盎司兌換20.67美元提高到兌換35美元，讓美元大幅貶值。二戰後的50年代晚期和60年代初期，由於美國的通脹政策和外國央行越來越擔心他們不斷增長的龐大美元儲備，美元開始承受壓力，美國政府開始通過對一些領域實行控制和政府干預做出回應，這些措施保留了黃金可兌換性、美國國債市場、利息均衡稅，最終甚至對薪資和物價進行了干預。1971年，美國政府宣佈脫離金本位，將美元與黃金繼而與白銀徹底脫鉤，從此持有美元紙幣者再也無法向銀行系統兌換黃金和白銀，美元價值的唯一維繫是美國政府的信譽。今天，黃金兌美元的價格已經超過脫鉤時的幾十倍，美元大幅貶值。

無論使用金屬貨幣、金屬匯兌紙幣還是今天完全依賴政府信譽的紙幣、電子幣，確定交易需求、儲備需求和更加複雜的需求（如貨幣收藏者）並為之提供合理的供給量都是一個複雜的過程。有市場解決方案，有政府解決方案，也會有同業或國際協調解決方案。在不同發展階段，市場、政府和同業都起到了不同的作用。解決方案的實施也伴隨著不同的結果，如經濟發展、市場崩潰、政府破產等，這是人類社會進步的一個過程。各種學術觀點、各種政策依據、各種效果判斷等構成了一幅波瀾壯闊的金融發展歷史圖解。人類並不會從歷史中吸取教訓，歷史還是會成為現實的，這就是我們始終關注歷史上通貨膨脹的原因。

[1]馬略（約公元前157—前86），古羅馬統帥，政治家。

[2]蘇拉（約公元前138—前78），古羅馬統帥，政治家，獨裁者。公元前88年任執政官，為爭奪米特拉達梯戰爭指揮權與馬略發生衝突，相互仇殺，爭得兵權後率兵東征。

[3]奧古斯都原意為「神聖的」，「高貴的」，帶有宗教和神學式的意味，一般用來指稱羅馬帝國第一位皇帝「屋大維」。

[4]「劣幣驅逐良幣」是指當一個國家同時流通兩種實際價值不同而法定比價不變的貨幣時，實際價值高的貨幣（良幣）必然要被熔化、收藏或輸出而退出流通領域，而實際價值低的貨幣（劣幣）反而充斥市場。

加息，放慢信貸膨脹, 收斂影子銀行 張化橋

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"價值中國"專訪張化橋

"價值中國"的記者：影子銀行的主要成因是什麼？這是中國經濟轉型期的一個短期現象，還是長期存在？
張化橋：影子銀行全球都有。發達國家的銀子銀行主要是高利貸，PE基金, 垃圾債券和衍生工具。中國的影子銀行主要是銀行理財產品，大量的非銀行金融機構（信託，小貸，典當），P2P和民間借貸。

記者：您曾擔任瑞士銀行中國區副總經理，為什麼要離開？又怎麼想到要跳進影子銀行呢？
張化橋: 我在投行工作了15年以上，想換換地方。另外，我的滿足感不夠，天天只是想著自己的小算盤。上市公司裡有很多好人和好公司，但是也有大量的醜惡嘴臉。壞人不少。特別是做假賬的公司，政府官員的干預和尋租。
你坐在我的那個位置，也會感到噁心的。我寫過一本書，叫大眾提防"股市的地雷"。我建議每個股市中人都應該正視這個問題：地雷太普遍了。我是湖北農村人，對城鄉割據和不公正一直感到憤慨。所以，當我看到廣州市鄉下（花都）有個做小額貸款的機會，就毫不猶豫放棄了投行。今天，我還可以重新回到投行，但是我沒 有那份熱情了。

記者：您如何應對金融行業的監管？
張化橋：大陸的監管過頭，但是有些監管只是害自己。中國的銀行存款準備金20％左右，理論上，信貸總額應該縮水，但是，咱們的信貸每年用14％以上的可怕速度增長。為什麼？銀行業產能過剩太嚴重了：它們資本金太多，銀行太多。銀行不斷增資擴股，為什麼？這個泡沫太危險了，何時爆破?
做生意本身就已經夠難的了。服務客戶、開拓市場和融資，才是一個企業真正應當集中精力的。但是，我們日復一復地將時間和精力耗費一些註冊、審批的程序上，這太可怕了。

不少媒體將中國戲稱為「牌照大國」和「批文大國」，甚至有人說，或許將來在大街上散個步都需要批文。的確是牌照很多。而且每當發行一種牌照的時候，人們都會一擁而上，將它看種一種特權的象徵。有的人甚至連某個牌照是什麼都沒搞清楚。關於大陸的過度監管，我在書中用了整整一章來寫，標題就叫《監管噩夢》。

記者：中國的影子銀行如何導致一下輪次貸危機？
張化橋：次貸是什麼?優秀貸款之外的所有貸款。可以說，影子銀行的業務全部是次貸業務。次貸本身是個中性詞，不是貶義。次貸也有程度和級別之分。作為一個銀行，或者小貸公司，當你開始放款時，你總是挑選最好的客戶，但是，當你把好客戶都服務完了，還有很多剩餘的錢。怎麼辦？繼續放款。但是，把標準降低一點點。然後，還有很多資金，你再把標準降低一點點... 很快，你就會發現，你不斷說服自己放款，降低標準，因為你需要追求貸款的增長，利率的增長，最後，你不知不覺發放了很多次貸。美國就是這樣一步步走到次貸危機的。有一點次貸，沒關係，但是，如果次貸太多，問題就大了。一言以蔽之，次貸只是信貸快速增長的必然產物！

記者：您認為的中國現在由於負利率和信貸失控，造成了很大的信貸泡沫，如果不控制就會造成全球金融危機，應該怎樣掌控？問題的關鍵在哪裡？
張化橋：提高利率，放慢信貸增長。

記者：您書中提到的阿里金融，有無可能成為影子銀行？
張化橋：阿里金融就是影子銀行的一部分，他們做的全部是次貸。但是，這不是壞話，不是貶義。我對他們很崇拜。我在"影子銀行"那本書中專門有一章歌頌他們。

記者：任何時期都有企業賺錢、都有企業虧錢，影子銀行如何在市場的衰退期盈利？
張化橋：經濟衰退時，影子銀行首當其衝。

記者：您認為影子銀行將成為下個次貸危機的源頭，這個問題有無解決方案？
張化橋：很簡單：提高利率，放慢信貸膨脹。

巴菲特：通貨膨脹如何欺詐股票投資者 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/26824405
我並不認為明年會有牛市，邏輯一如當年巴菲特的邏輯，因此轉載其於1977年的文章。當然，我也不悲觀，認為股市會大跌，我認為是股市的估值已經對應了滯漲經濟下，不佳的企業盈利預期。

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本文原載於1977年5月的《財富》雜誌，發表文章時，巴菲特46歲。在文中，巴菲特闡述了通貨膨脹對股票投資的影響。http://www.esame.cn/NewsView.aspx?id=7726

通貨膨脹如何欺詐股票投資者

核心問題在於：股票市場的資本回報率沒有隨著通貨膨脹而上升，而似乎是停滯在了12%

作者：沃倫巴菲特，《財富》雜誌1977年5月號

股票在通貨膨脹環境下像債券一樣表現不佳，這已經不是個秘密。在過去10年裡，我們一直處於這種通脹環境裡。確實，這是一個股票遇到麻煩的時期。但是，在這段時間裡造成股票市場難題的原因仍然沒有被人們完全理解。

在通脹時期債券持有者所遇到的問題一點也不神秘。當美元月復一月地貶值，一種本金和收入都用美元支付的證券不會是個大贏家。你根本不需要一個博士學位就能搞懂這個問題。

一直以來，人們認為股票是不同的。多年來，傳統智慧堅持認為股票是對通貨膨脹的對沖。這個說法來源於一個事實，那就是股票不像債券一樣是對美元的所有權，而是對有著生產設施的公司的所有權。因此，股票投資者們相信，無論政客們如何印鈔票，股票投資者仍然能保持他們投資的實際價值。

但是為什麼實際上不是這麼回事？主要原因在於：我認為股票在經濟實質上非常類似於債券。

我知道我的主張對很多投資者來說顯得古怪。他們馬上就觀察到債券的回報（利息）是固定的，而股票投資的回報（盈利）會每年變化極大。這確實是事實。但是，任何研究戰後公司總體回報的人都會發現一個現象：資本回報率實際上並沒有變化那麼多。

停滯的息票

戰後10年，一直到1955年，道瓊斯工業指數里的公司的資本回報率是12.8%。戰後的第二個10年，這個數字是10.1%。在第三個10年，是10.9%。財富500強（歷史數據最早到50年代中期），這一個更大範圍的數據顯示了相似的結果：1955-1965年資本回報率11.2%，1965-1975資本回報率11.8%。這個數字在幾個特殊年份裡非常高（財富500強的最高值是1974年的14.1%）或者非常低（1958年和1970年是9.5%）。但是，過去這些年，總體上，淨資產的回報率持續回到12%的水平。在通脹時期，這個數字沒有顯著超越這一水平。在價格穩定的時期淨資產的回報率也沒有超越這一水平。

讓我們先不把這些公司看成上市的股票，而是生產的企業。讓我們假定企業的所有人按淨資產價值購買了這些企業。如果是這樣，這些企業的所有人自己的回報也是12%左右。由於回報如此固定，我們有理由把回報看成「股票的息票」。

當然，在現實世界裡，股票投資者並不只是購買並持有。相反，很多人在股票市場上反覆買賣，試圖戰勝其它投資者，以獲得公司盈利裡面自己那部分的最大化。這種爭鬥，從總體上來說是無效的，對股票及股票自身的盈利無影響，卻減少投資者的收益。因為這些活動會造成很高的摩擦成本，比如諮詢費和交易費等。一個活躍的期權市場的引入根本無法增加美國企業的生產率，只不過是產生了給這個賭場配置數以千計的人手的需求。而摩擦成本則進一步升高。

股票是永久的

實際上，在現實世界，股票投資者通常並不用淨資產價格購買股票。有時他們能在淨資產價格之下購買。但是大多數的情況下他們的購買價格要比淨資產價格高。這種情況下，就進一步增加了12%的資本回報率的壓力。在後面的文章裡我會進一步談二者的關係。現在，讓我們關注主要的一點：通貨膨脹已經增加，但資本回報率不變。本質上，買股票的人得到的是內在的固定收益– 和買債券的人一樣。

當然，股票和債券有一些重要的不同。首先，債券最終會到期。債券可能需要等很長時間才到期，但是最終債券投資者能夠重新談判合同的條款。如果目前和未來的通貨膨脹率上漲使債券投資人舊的息票率顯得不夠，他可以拒絕再買。除非目前的息票率提高，重新引起他的興趣。這種情況在近些年一直在持續上演。

股票，與之相反，是永久的。股票具有無限的到期日。股票投資者只能接受美國企業的盈利，無論好壞。如果美國企業注定獲得12%的資本回報率，這就是股票投資人必須接受的水平。作為一個群體，股票投資者無法退出，也無法重新談判。從總體上說，他們的投入是增加的。單個的公司可以被買賣或破產清算。公司可以回購股票。但是從總體來說，增發新股和未分配利潤肯定會使鎖定在公司系統裡的資本增加。

所以，債券在這點上佔了上風。債券最終會被重新談判，股票的「息票」不會。確實，在很長時間裡，12%的息票率看起來並不需要很多調整。

債券投資者拿的是現金

這是另外一個債券與12%回報率的「股權債券」的重要的區別。股票就好像是穿著股票證書華麗外衣參加華爾街化妝舞會的一種新的債券- 「股權債券」。

通常情況下，債券投資者拿到現金息票。他可以自己決定這筆現金最好的投資方式。我們的股票投資者的「息票」-盈利，則與之相反，一部分被公司留用並重新投資，而且投資回報率完全取決於公司。換句話說，公司的12%的年資本回報率一部分以現金方式發股息，剩下的重新投入盈取12%的回報。

美好的舊日時光

股票盈利的一部分重新再投入的特性，是好消息也是壞消息，這取決於那12%的回報到底有多誘人。在1950年代和60年代早期，這的確是好消息。當債券收益率只有百分之三或四的時候，能夠有權自動把股票盈利的一部分再投入，取得12%的回報，具有極大的價值。注意，投資人無法把自己的資金投資其他的東西而取得那12%的回報。在這個時期，股票價格遠超過淨資產價格。由於價格高漲，無論公司內在的回報率是多少，投資者都無法直接從公司的收益中獲得回報。這就好比年息12%的債券，如果你以遠遠超過票面價值的價格購買，是無法獲得12%的回報的。

但是，投資者的存留收益可以獲得12%的回報。實際上，在當時的經濟環境下，存留收益讓投資者以淨資產價格購買價值遠超出淨資產價格的企業。

這種情況讓現金股利與收益存留相比沒有任何吸引力。確實，能有更多的盈利再投入賺取12%回報，投資者就更認為他們的投資有價值。他們就更願意付更高的價格。在60年代早期，投資者對處於增長區域的電力公司股票付出了高價。因為他們知道這些成長型公司有能力再投入大量的盈利賺取更多回報。而由於運營環境的原因付出更多現金股利的電力公司則股價很低。

如果在這一時期，一個高等級，無法回購的年息12%的長期債券存在的話，也會賣的遠遠超過票面價值的。如果這樣一個債券再有另外一個不尋常的特性–能夠把利息收入的大部分再以票面價值投入到類似的債券中去，那它還會賣得更高。實際上成長型股票把大部分盈利存留下來再投入，就好像前面提到的債券。當資本再投入的回報率是12%而銀行利息只有4%左右時，投資者非常高興。當然，他們也付出了高的價格。

逃離

回首過去，股票投資者可以認為他們在1946到1956年間享受了豐盛的三重盛宴。第一，他們享受了遠超過銀行利息的公司回報。第二，這些回報的很大部分又重新被投入，獲得了其他投資方式無法獲得的高回報。第三，當前面兩點好處被廣泛認知時，他們從股票資產價格的不斷上升中又進一步獲得了好處。這第三重好處意味著在12%的公司資本回報率之上，他們獲得了額外的獎金。道瓊斯工業指數股票價格從1946年的相當於138%的淨資產增長到1966年的相當於220%的淨資產。在這一增長過程中，投資者短暫地獲得了超越其所投資企業內在盈利能力的回報。

這一人間天堂式的情形在60年代中期被許多主要投資機構「發現」。但正當這些金融界的大象爭先恐後進入股票市場時，我們進入了一個加速通貨膨脹和高利率的時期。非常合乎邏輯的是，股票的上漲開始改頭向下。升高的利息無情的減少了現存的固定收益投資的價值。當長期公司債券利息開始上升（最終達到了10%的附近），股票投資的12%的回報和再投入的優勢都變得不一樣了。

股票被認為比債券更加具有風險。在一定時期內，股票的收益率雖然多多少少是固定的，但卻每年上下浮動。投資者對未來的態度，很大程度上被每年的這種收益率浮動所影響，而這種影響往往是錯誤的。股票有更大的風險還因為股票是無限期的。（即使你友好的股票經紀人有「安全」的100年的債券，他也不敢兜售給你。）由於這些額外的風險，投資者自然預期股票要有令人滿意的高於債券的回報。而同樣是公司發行的股票和債券，股票回報12%，債券回報10%，這兩者的差異還夠不上令人滿意。當兩者的差異縮小時，股票投資者開始尋找逃離的方式。

但是，作為一個群體，他們無法逃離。他們所能取得的只有很多的股票價格變動，顯著的摩擦成本和新的、更低的估值水平。這一估值水平反映了在通貨膨脹條件下，12%的股票收益率毫無吸引力。在過去10年，債券投資者受到了一系列的打擊。他們在這一遭受打擊的過程中發現，在任何債券利息水平，無論是6%，或8%，還是10%，都沒有任何神奇的力量阻止債券價格的崩潰。股票投資者雖然總的來說沒有意識到他們也有「息票」，但是他們還正在接受教育的過程中。

提高盈利的五個方法

我們必須把12%的資本回報率看成是不變的嗎？有沒有一條法律規定：公司資本回報率不能自我調節，來應對長期的更高的平均通貨膨脹率？

當然，並沒有這樣一條法律。恰恰相反，美國企業無法通過意願或者命令增加盈利。為了提高資本回報率，企業需要至少下面的其中一項：

1）提高周轉率，也就是銷售額與總資產的比。

2）廉價的債務槓桿

3）更高的債務槓桿

4）更低的所得稅

5）更高的運營利潤率

這就是所有的方式。根本沒有提高普通股資本回報率的其他方式。讓我們看看我們如何利用這些方式。

我們先從周轉率開始。為了分析周轉率，我們必須考慮三個主要類型的資產：應收帳款、庫存和固定資產，如廠房和機器。

應收帳款隨銷售額增加成比例增加。而以美元計的銷售額增加是由銷量增加或通貨膨脹引起。在這裡沒有改善的空間。

庫存的情況非常不簡單。從長期看，計件的實體庫存數量趨勢跟隨銷量趨勢。但是從短期看，實體庫存的周轉率會上下波動，原因可能是存儲空間影響、成本預期、或者生產瓶頸。

在通脹時期，使用後進先出庫存估值方法會提高報告的周轉率。當由於通貨膨脹引起銷售額上升，使用後進先出方式的公司庫存值要麼會保持不變（如果銷量不增加），要麼會跟隨銷售額上升（如果銷量上升）。無論哪種情況，以美元計的周轉率都會提高。

在70年代早期，公司的一個顯著趨勢就是轉向「後進先出」會計方式（這樣做有降低公司報告的盈利和降低稅的效果）。這一趨勢目前似乎有所減緩。但是，很多「後進先出」公司的存在，加上很多其他公司也可能加入「後進先出」這一行列，會使未來報告的庫存周轉率提高。

中等程度的改善

在固定資產方面，假定對所有產品的影響是相同的的情況下，任何通脹，在一開始會有改善周轉率的效果。這是因為銷售額會立即反映新的價格水平。但固定資產會逐漸反映價格的變化。當前的資產逐漸消耗掉，新的資產反映新的價格水平。很明顯，一個公司的固定資產替換過程越慢，固定資產周轉率上升的越多。但是當替換過程完成後，這一上升就停止了。假定通貨膨脹率是固定的，那麼銷售額和固定資產將隨通貨膨脹率一起上升。

總結一下。通脹將引起周轉率在一定程度的上升。由於「後進先出」會計方式，也會帶來一些周轉率的改善。如果通脹加速，由於銷售額增速超過固定資產增速，也會改善周轉率。但是，所有這些改善都是中等程度的，沒有達到明顯改善資本回報率的程度。從1965到1975這10年間，雖然通脹總體加速，企業廣泛應用「後進先出」會計方式，財富500強企業的周轉率只從1.18比1提高到了1.29比1。

便宜的債務槓桿呢？不太可能。高通脹通常導致借貸成本更昂貴而不是便宜。快速增長的通脹創造了快速增長的資本需求。但是發放貸款的一方越來越不相信長期合同，變得更苛求。即使通貨膨脹率不進一步上升，債務槓桿也會變得更加昂貴。因為目前公司帳面的借貸成本低於替換成新的貸款後的成本。而替換新的貸款需要等目前的貸款到期。總的來看，未來的債務槓桿成本的變化會輕度壓縮資本回報率。

更多的槓桿呢？美國企業已經用了夠多的債務槓桿了。財富500強的數據就是證明。在1975年之前的20年裡，財富500強的股東權益佔總資產的比例從63%降到了50%以下。換句話說，每一美金的資本已經比過去利用了更高的債務槓桿。

貸款發放者學到了什麼

通脹引發了一個具有諷刺意味的財務要求：高度盈利的公司，一般有最好的信用，但只需要相對很少的債務。但是在盈利方面不佳的公司對債務的需求從來就沒夠。相對10年前，貸款發放者對此瞭解的更加透徹。所以，他們不願意貸款給資本匱乏，盈利不佳的公司，讓他們把債務槓桿抬高到天上去。

即便如此，在通脹條件下，將來很多企業看起來肯定會利用更高的債務槓桿來提高資本回報率。很多公司通常即使維持同等規模的實體商業運營，也需要巨額的資本。而減少股息或者增發新股在通脹條件下都不具備吸引力，這些公司的管理層因此會選擇更高的債務槓桿。無論債務成本如何，這些公司都會債務堆積如山。他們的行為會像那些電力公司。那些公司在60年代曾經為八分之一個點的利息而與發放貸款者爭執。而1974年，他們對能拿到12%的債務融資已經很感激了。

和60年代早期4%利息的債務相比，以現在的利息水平增加的債務對資本回報的促進有限。但另外的問題是高債務比率會降低信用評級，進而提高利息成本。

所以，除了我們討論的其它因素，債務比率增加會提高利息成本，也會導致債務槓桿成本增加。更高的債務槓桿成本會抵消更高債務槓桿的各種好處。

除了這些之外，美國企業的資產負債表上，與傳統相比已經有了太多的債務。很多企業擔負了大量的養老金義務。這些義務把養老金設置成當現在的工人退休時的實際支付水平。在低通脹的1955至1965年，由這些養老金義務引發的負債相當好預測。而今天，沒人能夠真正搞清楚公司的最終義務是多少。但是，如果未來通貨膨脹率平均7%的話。一個今天25歲掙一萬兩千美金一年的僱員，未來的工資漲幅僅僅和通脹持平，在他65歲退休的時候也要掙十八萬美金。（譯者註：通用汽車就是這麼死的。）

當然，每年有很多年報裡有非常精確的缺少資金的養老金義務數字。如果那些數字可信，一個公司可以把這個養老金義務的數字加上當前的養老基金資產，把整個養老金交給一個保險公司。讓保險公司承擔養老金義務。實際上，找到一個願意聽一聽這樣一個交易的保險公司都不可能。

實際上，每個美國企業的司庫都不敢有發行「生活成本」債券的想法。「生活成本」債券也就是一種無法召回而且息票和價格指數相聯繫的債務。但是，通過私人的養老金系統，美國企業實際上承擔了大量相當於「生活成本」債券的債務。

對更多的債務槓桿，無論是傳統的債務還是沒有記錄的與價格指數相關的養老金債務，股東都應該持懷疑態度。一個無債一身輕的企業的12%回報要遠勝於一個負債纍纍的企業的同樣的回報。這也意味著今天的12%的回報的價值要比20年前的12%回報低得多。

紐約更有趣

更低的企業所得稅不太可能。美國的投資者已經只擁有D級的股票。A、B、C級股票的擁有者是對企業征所得稅的聯邦、州、市級政府。確實，那些「投資者」並不擁有企業的資產。但是，他們卻獲得企業盈利的主要一塊。D級股票擁有者把盈利再投入來積累資本。增加的資本所創造的盈利卻被政府收走。

A、B、C級股票的另一個誘人之處就在於股票持有者可以不經任何一方投票，就立刻，突然地提高對企業的盈利分成。比如A級股票（聯邦一級）只要國會採取行動就行了。更有趣的是，這3個等級的其中一級有時投票決定增加企業過去盈利的分成。1975年在紐約運營的企業就發現自己處於這種可怕的境地。無論何時，只要A、B、C級股票擁有者自己投票決定增加盈利份額，剩下的部分– 也就是留給D級普通股票投資者的部分，肯定減少。

展望未來，長期看A、B、C級股票擁有者投票決定減少自己份額的可能性不大。D級股票能保住自己那一份就不錯了。

來自於聯邦貿易委員會的壞消息

提高資本回報只有5個可能的來源，其中最後一個就是銷售額之上更高的運營利潤率。一些樂觀主義者希望在這裡能有重要的改善。沒有證據表明他們的樂觀是錯誤的。但是，一個美元的銷售裡面只有100個美分。在我們得到剩餘的部分也就是稅前利潤之前還有很多東西要花錢。主要的東西有人力成本、原材料、能源和各種各樣的非所得稅。這些成本的比重在通脹時期不太可能降低。

最近的統計數據並不支持通脹時期利潤率提高的想法。1965年之前的10年是一個通脹相對較低的時期。在這一時期，製造廠商每季度向聯邦貿易委員會報告的年平均稅前利潤率為8.6%。1965到1975年的10年是一個通脹相對較高的時期。而這一時期年平均稅前利潤率為8%。雖然通脹顯著提高，利潤率卻降低了。

如果一個行業能夠根據重置成本定價，那麼在通脹時期利潤率會提高。但是，一個簡單的事實：大多數大型企業雖然有巨大的實力，卻無法提高利潤率。重置成本會計幾乎總是顯示企業盈利在過去10年顯著下降。如果這些大型企業如石油、鋼鐵、鋁業等確實有寡頭壟斷的實力卻無法提價，我們只能得出結論：他們的定價權受到了明顯的限制。

至此我們已經總結了所有因素：在我的分析之中，所有5個能夠提高普通股票回報的因素都不可能在通脹時期帶我們走的太遠。你也許能得出比我更樂觀的結論。但是，記住12%左右的回報已經持續了很長時間。

投資者的公式

即使你同意12%的回報是不可改變的，你仍然希望在未來能取得好的業績。這可以理解。畢竟有很多投資者長期業績很好。但是，你未來的業績取決於三個變量：股票淨資產與股票市場價格的關係、稅率和通貨膨脹率。

讓我們算算淨資產和市場價格。當股票一直在淨資產價格銷售時，非常簡單。100美元的淨資產，平均市場價格100美元，12%的公司盈利就給投資者產生12%的回報。（還要減去摩擦成本，在此我們先忽略不計。）如果股息發放率為50%，我們的投資者將拿到6美元的股息，並獲得另外6美元的淨資產增加。這一淨資產的增加會體現在投資者所持有的股票市場價格上。

如果股票價格是淨資產的150%，情況就不一樣了。投資者會受到同樣的6美元股息。但是這只相當於他150美金成本的4%而已。公司的淨資產也會增加6%（達到106美元）。而投資者的股票市場價值在淨資產150%的基礎上也會增加6%（達到159美元）。但是，投資者的總回報，也就是淨資產增值加上股息，才只有10%而不是公司內在的12%盈利。

當投資者低於淨資產買入，這個過程正好相反。比如，如果股票價格是淨資產的80%，同樣的盈利和股息發放率將產生7.5%的股息回報（6美元除以80美元）和6%的淨資產增值回報。總回報為13.5%。換句話說，你最好買打折的而不是高價的，這和常識告訴我們的一樣。

戰後，道瓊斯工業指數股票的市場價格最低達到淨資產的84%（1974年），最高達到過淨資產的232%（1965年）。大多數時候，股票市場價格遠超過100%的淨資產。（今年春天早些時候，股票價格大約是110%的淨資產）讓我們假定未來這一比率在100%左右。這意味著股票投資者會獲得12%的回報。至少，他們在稅和通脹之前可以獲得那麼多。

稅後回報

由於中美稅制不同，在此不再翻譯。但是可以用中國的20%股息稅和0%的資本利得稅算算。假設盈利50%分紅，則100美元淨資產發6美金股息。按中國20%稅率，剩下4.8美元。總回報為10.8%，比巴菲特時代的7%左右稅後回報要好。

通貨膨脹率 -一個沒人知道的數字

通貨膨脹率到底會是多少？這是個重要的問題，但是沒有人知道。政客不知道，經濟學家不知道，權威評論家也不知道。這些人在幾年前還覺得，只要這裡那裡輕微調節一下，失業率和通貨膨脹率就會像訓練過的海豹一樣做出反應。

但是，很多跡象並不支持穩定的價格：事實上，通貨膨脹現在是世界性的。我們社會的主要集團傾向於利用他們對競選的影響，轉移，而不是解決經濟問題。如果可以推遲，即使是最關鍵的問題（比如能源和核擴散）他們也不願解決。我們的政治系統鼓勵短期行為。為了重新當選，立法者做出有利於短期，但卻最終會帶來長期痛苦的決定。

絕大多數政客都強烈反對通脹，但他們都堅定支持製造通脹的政策。（但是這種精神分裂還沒有讓他們遠離現實。眾議院已經確保他們的養老金與退休後生活成本變化掛鉤。這與私人部門的一般做法可不一樣。）

討論未來通貨膨脹率往往會觸及貨幣和財政政策的敏感性。這兩者是決定任何精確的通脹公式結果的重要變量。但是問題的根源在於：和平時期的通貨膨脹是個政治問題而不是個經濟問題。人的行為才是最關鍵的。貨幣不是關鍵。政客也是人，肯定會顧及自己的利益。選擇短期利益確保下界繼續當選，還是選擇長遠利益為下一代著想而失去競選？他們通常會做出確保自己利益的選擇。

這種泛泛而論無法得出精確的數字。但是，對我來說，將來通貨膨脹率很有可能會在7%的平均水平。我希望我的預測是錯的。這個預測確實可能是錯的。對未來的預測通常告訴我們更多有關預測者的信息而不是未來。你可以自己選擇把你自己的通貨膨脹率代入投資者的公式。但是，如果你預測未來2%-3%的通貨膨脹率，那你的視角肯定和我不同。

所以，我們的結論出來了：在扣除通脹及稅之前股票有12%的回報；扣稅但不扣除通脹，股票還有7%的回報；扣除稅和通脹後股票可能為零回報。這可不是一個令人激動人心的公式。

作為一個普通股票投資者，你將有更多錢。但是，你將不會有更多的購買力。這可不像富蘭克林（「存的一分錢就是掙的一分錢」）和弗雷德里曼（「一個人可以消費，也可以投入他的資本。」）所說的。

寡婦們沒有注意到的事情

算數可以很清楚的證明一個事實：通貨膨脹是一種稅。而且這種稅比我們的立法者所制定的任何稅種都更具毀滅性。通貨膨脹稅具有可怕的消耗資本的能力。對於一個依靠存摺上5%利息收入的寡婦來說，零通脹時期100%的所得稅和通脹時期5%的通貨膨脹率是一樣的。兩種情況都讓她沒有任何實際收入。任何她所花的錢都直接來自於資本。她會對120%的所得稅感到氣憤。但她卻不會注意到6%的通貨膨脹率在經濟上就相當於120%的所得稅。

如果我對通脹的假設接近正確，不僅市場下跌時業績會令人失望，市場上升時業績也會令人失望。上個月早些時候，道瓊斯指數是920點，比10年前上漲55點。但是，經過通貨膨脹調整後，道指實際下降345點-從865到520。道瓊斯指數里的公司還必須把屬於股東的盈利的一半截流，然後再投資，才能取得這樣的結果。

在下一個10年，只要股票有12%的資本回報率，40%的股息分紅率和110%的市場價與淨資產的比率，道瓊斯指數會翻倍。但如果有7%的通貨膨脹，10年後在1800點賣出的投資者付出資本利得稅後的實際結果還遠不如今天的水平。

我幾乎都可以聽到一些投資者對我悲觀想法的反應。他們會認為無論新的投資時代帶來何種困難，他們都能巧妙應對，為自己獲得出色的結果。他們的成功未必有把握。而在總體上說肯定是不可能的。如果你感覺你可以在股票市場來回買賣來擊敗通貨膨脹稅。我願意做你的股票經紀人，而不是合夥人。

即使那些所謂的免稅的投資者，如養老基金和大學捐款基金，也不能逃避通貨膨脹稅。假設我的7%的通脹率是正確的，一個大學的司庫應該把每年的前7%回報看作只是補充購買力。大學捐款基金在超越通脹前沒有掙得任何東西。在7%的通脹水平，總體回報8%時，這些機構相信他們是免稅的。但是，實際上他們付87.5%的「所得稅」。

社會的公式

不幸的是，高通脹造成的問題不僅困擾投資者，而且影響整個社會。投資收入只佔國民收入的一小部分。如果只是實際投資回報為零，而人均實際收入能以健康的速度增長，整個社會的公平與正義也許會進一步發展。

市場經濟給參與者不成比例的回報。嗓音、解剖結構、身體力量或者智力等天賦可以讓人從未來國民產出中得到巨額的財富（股票、債券和其他資本）。投對了胎也能在一出生就擁有一生無盡的財富。如果通脹造成的投資零回報能劫富濟貧，從這些有著巨額財富的幸運兒手中，把國民產出的更大一部分轉給一樣努力工作，但卻沒那麼幸運的公民。那麼，這對一個公平的世界不會有什麼損害，上天也不會幹預的。

但是，這種劫富濟貧的效果並不明顯。員工報酬已經是分紅的28倍。而很多這些分紅會流向養老基金、非盈利組織，比如大學和並不富裕的個人投資者。在這種情況下，如果我們把所有富裕的股東的分紅都轉移到員工報酬裡。這種事情我們只能做一次。因為這是殺雞取卵。這樣的轉移對實際工資的提高還比不上我們過去從一年的經濟增長中獲得的多。

俄國人也理解這一點

所以，通過通貨膨脹對投資的影響來減少富人，這對窮人來說連短期的實際幫助都沒有。窮人的經濟狀況隨通脹對經濟的總體影響而起伏。而通脹對經濟的影響不可能是好的。

民眾經濟狀況的大幅度改善需要資本的大幅實際增長，並將資本投入現代的生產設施中。如果不通過產業發展來持續創造並使用昂貴的，新的資本資產，即使有廣泛的人力資源，巨大的消費需求和政府的許諾，也只能導致失敗。這個公式俄國人和洛克菲勒都理解。這一公式在日本和西德已經被應用，並且產生了驚人的成功。高資本積累率讓這些國家的生活水平快速提高。即便我們相對於他們有著能源的優勢，但他們生活水平提高的速度遠超過我們。

為了理解通脹對真實資本積累的影響，需要一點數學計算。讓我們回到12%的資本回報率。這樣的回報是除去了折舊之後的。也就是說假定可以補充現有的生產能力之後的回報。但前提是廠房和設備可以在未來通過與當初相似的價格購買來。

過去的方式

讓我們假設盈利的一半用來分紅，剩下的6%的資本投入未來的增長。假如通脹很低，為2%，那麼增長的大部分將會是實際產出的真實增長。在這一條件下，必須額外投入2%在應收帳款、庫存和固定資產上，明年的實際產出才會與今年持平。剩下的4%對資產的投資將帶來更多的實際產出。這2%的虛幻增長反映的是通貨膨脹，而剩下的4%則支持實際增長。如果人口增長1%，這4%的實際增長會轉化為3%的人均收入真實增長。這雖然是非常粗略的估算，但這就是我們經濟過去增長的方式。

現在，讓我們算一下7%的通脹率下，在滿足了必須的通脹部分後，還有多少能剩下給真實增長。答案是，如果分紅政策不變，債務槓桿也不變，沒有任何東西能剩下支持真實增長。12%回報的一半分紅，剩下的6%都要用來投入才能保持明年的實際產出與今年持平。

很多公司面臨正常分紅後，無真正的存留盈利來支持業務擴張的困境。他們只能臨時想辦法。怎麼辦呢？他們會問自己：我們怎麼才能偷走，或者減少分紅，但又不觸怒股東呢？我有一個好消息給他們：有這樣做法的現成的一組藍圖。

近些年，電力工業只有很少，或者沒有能力分紅。或者說，如果投資者同意買他們的股票，他們就有能力分紅。1975年，電力公司分紅33億美金，卻要投資者交回34億美金。當然，他們把這些都混在一起，施展了拆東牆補西牆的辦法，以免得到ConEd那樣的壞名聲。ConEd電力公司，如果你記得，在1974年非常不明智的對股東實話實說：公司沒錢分紅。這種坦誠帶來的是市場的災難。

更老於世故的公用事業公司保持，甚至是增加季度分紅，然後要求股東（老股東或者新股東）把錢寄回去。換句話說，公司增發新股，讓股東把錢送回去。這一過程把大量資本轉給了稅務局和投行。但是，所有人都很興致勃勃（尤其是投行）。

AT&T有更多快樂

受到成功的鼓舞，一些公用事業公司設計出了進一步的捷徑。公司宣佈分紅，股東交稅，然後馬上增發新股。雖然沒有現金交易，但對股東的損害一如既往。

比如AT&T在1973年推出了一個分紅再投資計劃。這個公司一定被描述成非常為股東利益著想。採用這種計劃，按照通常的財務做法，也一定被認為是可以理解的。但是，計劃的內容卻好似來自於艾利斯漫遊仙境中一樣神奇。

1976年，AT&T給約290萬普通股東支付了23億美金的現金分紅。在年底，64萬8千股東（上一年是60萬1千）再投資了4億3千2百萬美金（上一年是3億2千7百萬美金）購買公司直接增發的股份。

讓我們假定所有的AT&T股東都最終加入這個計劃。在這種情況下，不會有現金寄給股東。這就像ConEd一樣不付現金分紅。但是，290萬股東中的每個人都應該注意到，他應該為這種被改稱做「分紅」的存留盈利交所得稅。假定「分紅」總額為23億美金，1976年股東平均交30%的稅。由於這個偉大的計劃，股東最後要交7億3千萬美金給稅務局。如果公司董事們決定把分紅增加一倍，想像一下在這種情況下，股東該有多歡樂。

政府將試著投資

隨著公司在真實資本積累問題上的掙扎，我們將會看到更多偽裝起來的減少分紅的做法。但是從股東那裡截流不會完全解決問題。7%的通脹率和12%的回報率加在一起，會減少公司賴以支持真實增長的資本。

所以，當傳統的私人資本積累方式在通脹條件下失效，我們的政府將會更多的嘗試影響資本向工業的流動。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。但是美國缺少日本式積極的政、商、勞工結合所必須的文化和歷史基礎。如果我們幸運，我們會避免重蹈英格蘭的覆轍。在英格蘭，所有的各方爭奪自己的份額，而不是合力把蛋糕做大。

總的來講，在未來一些年，我們會聽到更多有關投資不足、滯脹和私人部門無法滿足需求的失敗的事情。

房委會急速膨脹 情況令人憂慮（2014/2/20） 林本利

2014-02-20  NM

今年施政報告落實未來十年興建47萬個住宅單位的目標，當中20萬個屬出租公屋單位，8萬個屬居屋，餘下19萬個是私樓。換言之，未來十年，房委會將大興土木，每年平均生產2萬個公屋單位和8,000個居屋單位。 每次房委會大興土木增加建屋量的時候，都會令人憂慮建屋質素，以及公帑是否運用得宜。上世紀六十年代，房委會前身徙置事務署和屋宇建設委員會大量興建徙置大廈和廉租屋邨，即使當時面對水荒，依然繼續趕工，興建大量鹹水樓和結構低於安全標準的大廈。 筆者有幸，五歲時與父母一家七口獲編配入住石排灣邨，正是出現26座問題公屋的屋邨之一。石排灣邨在1966年入夥，共有七座，其中第二座在入夥後十多年便發現石屎嚴重剝落，結構出現問題，於1988年整幢拆卸。其餘六座亦於之後10年陸續清拆重建。整個石排灣邨入夥不過20多年便要清拆重建，不單浪費公帑，還對居民帶來種種不便。 在港島南區的公屋屋邨，石排灣邨不是唯一出現結構問題的屋邨。黃竹坑邨亦出現問題公屋，最終命運同樣是整個屋邨清拆，之後將土地交給港鐵用作興建南港島線和私樓。另外在1965年落成的田灣邨，早在1991年便要清拆重建，壽命不過26年。 施政報告提到重建華富邨，同樣座落南區，壽命算是最長，在1967年入夥，至今47年。華富邨其中數座，由於混凝土不合標準而令樓宇結構出現問題，須要封閉部分樓層安放巨型鋼架支撐，蔚為奇觀。 九七回歸前後，房委會大量建屋，平均每年產量超過5萬個單位，結果出現短樁事件。1999至2000年間，東涌、天水圍、沙田、油塘等房屋署公營房屋地盤接連被揭發出現短樁問題，須要額外支付數以億元計的加固工程費用，才可以出租和出售。到去年房委會將天水圍天頌苑800多個短樁居屋單位出售後，整件事才暫告一段落。 房委會可算是全世界最大的「包租公」，轄下共有74萬個出租公屋單位，另外還有34萬個居屋單位（包括已補價及未補價），11萬個租置單位（即已出售公屋）。現時全港總共有約120萬個住宅單位是由房委會負責興建的，未來10年預計還會增加28萬個單位。 現時興建一個公屋單位建築費約70萬元，興建20萬個單位便要1,400億元。另外8萬個居屋單位，假設每個建築費為120萬元，總數約1,000億元。將兩條數加起來，未來10年房委會將動用2,400億元興建公屋和居屋，即每年約240億元，數字還未包括公營房屋的管理和維修費用。 市民除了關注房委會是否有足夠人手和財力去興建28萬個公營房屋，還憂慮在大量建屋的時候，會否再次出現建屋質素下降，承建商偷工減料，負責官員收受利益等問題。前房屋署總屋宇裝備工程師陳裘大，在2000年11月至2001年8月的建屋高峰期，多次收取承建商或物料供應商近300萬元賄款，遭廉署拘控後被法庭判入獄六年。擾攘多年的天水圍居屋短樁案，廉署先後控告七人，但最終只有兩人罪成被判監。1997至2000年，亦發生過鐵閘公司圍標，騙取房屋署近兩億元的騙案。 房委會及房屋署作為公營部門，獲政府土地和現金資助建屋，當然希望不斷擴張，爭取更多資源。但觀乎往績，不禁令人擔心公營房屋機構急速膨脹所衍生的問題，有關方面實應以史為鑑。 林本利曾任教於理工大學，現為專欄作家及教育中心校監（http://www.livingword.edu.hk）作初網誌 - http://lampunlee.blogspot.com

中國的銀行不能再膨脹了 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400102uy6j.html

英國《金融時報》, 作者: 張化橋; 譯者: 何黎,2014-7-10 (經修訂)

中國最大的銀行中已有18家在境內外股票市場上市。不久前，中國政府又批准了11家小銀行上市。

在一個受到信貸泡沫威脅的國家，沒有人對該決定表示擔憂，真是出人意料。這一舉動將為中國的信貸泡沫火上澆油：讓更多銀行能籌集更多資本，將使已經膨脹的銀行業擴大資本基礎，增加放貸能力。

中國政府還在執行另外兩項同樣有害的政策。一是通過定向降准放寬信貸供應；二是鼓勵上市銀行發行優先股，因為多數上市銀行股的股價已低於每股賬面價值。

中國政府不必向任何人解釋自己的政策。但官員和分析師經常把兩條理由掛在嘴邊。第一，政府覺得經濟增長勢頭太弱，需要擴大經濟中的信貸量予以刺激。第二，銀行需要更多資本，以便在增加放貸的同時維持合理的資本充足率。

然而，還有第三個理由沒說出來：政府認為許多銀行背負沉重的壞賬負擔，它們的資本緩衝並不像聲稱的那樣厚實。

這些普遍持有的觀點聽起來可能有道理，但要作為制定政策的依據就很恐怖了。在過去36年裡，中國經濟一直受到財政與貨幣刺激的影響，如今工業產能過剩,公司盈利能力太低。

有一個殘酷的對比：以GDP衡量,並按當前匯率計算，美國經濟規模比中國約高出80%。但是，即便剔除在美上市的外國公司，美國股市市值仍至少是中國股市市值的7至8倍。

為何中美股市估值差距如此之大？是因為美國公司比中國公司盈利能力更強。儘管美聯儲實施了量化寬鬆(QE)，但近年來美國貨幣供應增速一直只保持在較低的個位數，中國貨幣供應增速則為13%至14%。中國的公司被信貸淹沒了。

但要中國的銀行突然承認壞賬水平其實很高，在政治上是行不通的，更不要提核銷壞賬了。無論如何，稅務部門將不允許銀行這麼做。

銀行業是中國納稅額最多的行業，佔到全部稅收的逾60%。如果銀行承認持有比例高得多的壞賬並將其核銷，那麼淨利潤就將大幅下滑，納稅也將大大降低。

抑制中國信貸泡沫的唯一現實途徑，就是不讓銀行獲得新資本。這裡有三條建議可達到此目的。

第一，中國政府應當禁止銀行的任何融資行為。沒錯，上千家未上市銀行的股權投資者理應有一條退出途徑。但辦法之一應是通過「介紹形式上市」，允許這些銀行在不發行新股的情況下上市。這將使一些股東得以退出銀行，但銀行的資本不會增加。

第二，中國政府不要鼓勵銀行發行優先股。銀行在這方面不需要鼓勵，他們本來就只懂得跑馬圈地，而不懂得持續的投資回報。

第三，應當迫使中國的銀行每年把大多數(以至於全部) 淨利潤用於派息。銀行目前的放貸能力應當足以支撐經濟發展好多年。

有些人可能會問，如果中國的銀行被壞賬侵蝕得厲害，它們是否應當補充資本基礎？答案當然是肯定的，但前提是銀行必須同時核銷大量壞賬。

另一個問題是，中國是否應創立一些「壞賬銀行(資產管理公司)」來處置銀行業的巨額壞賬。答案是：絕對不應該。上一次中國這麼做是在2000年至2001年，壞賬銀行被證明是當今信貸泡沫的根源。在全盤兜底的存款保險制度下，中國的銀行不過是政府部門的延伸而已。在這種制度下，資本充足率沒有太大意義。

儘管中國經濟規模比美國小得多，但中國的廣義貨幣供應量卻已比美國高出61%。與此同時，中國的信貸餘額在很高基數上仍以每年14%的增速在擴大。

近些年來，國際貨幣基金組織等機構開出的緊縮「處方」在全球範圍內遭到了強烈反對。然而，中國則是亟需緊縮的例子。

註：張化橋曾在中國央行任職，著有英文新書《黨的人，公司的人：中國的國家資本主義注定失敗？》(PartyMan, Company Man: Is China's State CapitalismDoomed?)。

中國債務泡沫還在膨脹？

來源: http://wallstreetcn.com/node/214202

中國1月CPI跌破1%，物價增長的放緩將使得債務水平有所上升。麥肯錫表示，2014年中期中國債務占到GDP的282%，中國的債務增長不可持續。不過渣打銀行在報告中指出，中國的債務水平有所改善，正趨於穩定。

對於中國消費者而言，交通、通訊、餐飲上月變得更為廉價，這是好事嗎？

今年1月中國CPI跌破1%，僅為0.8%，PPI降幅達到4.3%，雙雙創下逾五年新低，均低於彭博新聞社調查的經濟學家的預期。

盡管物價增長放緩可以在短期內使消費者獲益，但一旦公司開始削減工資和雇員水平時，消費者可能受到影響。並且，當物價增長停滯時，庫存和產成品價格的下滑會導致企業資產縮水，使得債務比例不斷加大。

匯豐銀行經濟學家們在本月的一份報告中寫道：

低通脹的主要危險在於它會影響企業的債務比例的分母。產出價格的下滑可能引發諸如削減員工工資等成本控制措施，這可能導致物價-工資陷入惡性循環。

評級公司惠譽前分析師、中國影子銀行問題專家朱夏蓮上月向彭博新聞社表示，隨著中國經濟增長前景惡化，中國出現有史以來“世界最大債務泡沫”的風險正在加大。

華爾街見聞網站此前提到，咨詢公司麥肯錫指出，2014年中期，中國的債務負擔巨大，占到GDP的282%，其中包括政府債務、銀行債務、公司債務和家庭債務。這遠高於發展中國家的平均水平，也高於澳大利亞、美國、德國和加拿大等發達國家的水平。

麥肯錫指出，自2007年以來，中國總體債務水平翻了四倍。2007年至2014年，中國新增債務20.8萬億美元債務，占到全球同期新增債務的1/3。債務增長最大的來源是非金融機構（包括房地產開發商）的借款。中國的公司債務占到GDP的125%，為全球最高之一。麥肯錫表示，中國的債務增長不可持續。其中，地產相關債務比例過高，令人擔憂。

不過渣打銀行在報告中指出，自去年三季度以來，中國的債務水平正趨於穩定。中國的債務/GDP比維持在了251%的水平上。

渣打預計，如果近期的趨勢持續下去，中國的債務增長將於2015年趨於穩定。即便這種趨勢沒能持續下去，隨著經濟的增長，中國將能承受更高水平的債務。中國債務的可持續性將有所改善。

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農村通貨膨脹釋放空間縮小，二元勞動力結構趨於終結。 唐史主任司馬遷

http://xueqiu.com/2054435398/36962670
應@西峰 號召，春節節假期間本想多瞭解途經地的樓市情況，但無心種柳之下得出了文題的結論。由於本文將列舉一些可能會引起地域歧視爭議的現象，故隱去地名。
A市屬於地級市，有機場及高鐵。近年進行了大規模的城市建設，土地財政依賴灰常嚴重。用當地公務員的話：市財政第一優先保障對象是——推土機用油。
中小企業運營陷於困境，尤其是出口型的企業受匯率和勞動力價格上升雙重影響，非常困難。席間聽兩個企業主對話，甲今年是靠小舅子支持才把工人的薪水足量發放的，如果不足量發放，則開春返廠工人不足，又要用工荒；乙則推薦使用緬甸越南黑工，說是春節給300元也能正常開工。我問當地的公安和勞動監察部門是否干涉，乙說要抓我去坐牢就抓好了，做這買賣都不如坐牢舒服（舒服）。
從市民消費角度看，娛樂消費已經有超過食品消費的勢頭。在一條主要的商業街上，有十幾家桑拿洗浴、音樂會所、夜總會，電影院的排片也基本與北京一致。一位經營連鎖酒店經營者（定價168-268）說：過年有很多年輕人從外地回來，就在他那包房。我問是否是本地人，他說：這些年輕人就是不願意回家住。
從機動車保有量來看，也頗為驚人。A8這種車在當地也頗為常見。但更多是10-20萬的汽車，信貸消費佔比高。

從消費模式和CPI的角度看，A市的通脹釋放空間已經很小，且由此造成的勞動力價格水平提升速度也很驚人。我看到好多店舖都有招收人工的告示，普遍起薪在2500-3000。

B市屬於地級市，有小規模港口和鐵路。房地產開發已經趨於過剩。外來人口占比多。由於逗留時間短，不能深入觀察。但其通脹甚至在一定程度上奢靡於A市。我印象裡原來一頓人均30元的雜海，居然變成近200元。一行6人在一個很普通的KTV小聚，只喝啤酒（沒有任何陪侍行為），居然要1400元（帝都溫莎KTV價格水準？）。
該地賭博盛行，高利貸引起的刑事案件層出不窮，一般重傷以下刑事案件，警員一般就地調解處理（用當地人說法，就像交警調解剮蹭一般）

C鎮在B市附近，是此行的目的地。由於徵地問題，出現大面積土地撂荒。當地農民都希望能得到一筆徵地賠償。青壯年勞動力基本離鄉，只有適宜機械化耕種的部分土地（30%左右）被集中承包經營。同時有一些外來人口承包土地蓋大棚種蔬菜向附近城鎮供銷。

就這三個樣本來看，隨著人口流動的加大、城鄉差距的縮小、城市生活模式的下沉。農村可用於通脹釋放的空間越來越小。原本「城市勞動力價格市場化，農村勞動力價格基於生存成本」的二元勞動力結構趨於終結。
這種趨勢性變化隨著戶籍制度改革、農村土地改革等等措施的推進，將越來越明顯。
因此，於國土外尋找新的通脹釋放空間，尋找新的低廉勞動力是迫不及待的任務，從這個角度看，也便很容易理解本屆政府一方面力促本土產業升級和創新水平（京津冀、4.0）另一方面對外謀求生存空間（一路一帶）的用意了。

去吃飯，先碼這麼多，拋個磚頭先。

投資收益達到多少才能抵禦通貨膨脹 阿布哥哥

http://xueqiu.com/4332002288/37110857
在和朋友們聊長期投資的時候，經常被朋友們嘲笑錢不花幾十年後錢就不值錢了。錢變的不值錢了的直接原因就是通貨膨脹因素造成的。通貨膨脹是財富增值的隱形殺手。我曾經看到過一些文章，都談及了通貨膨脹消滅財富的觀點，裡面通常會假設通貨膨脹率為多少，30年後財富縮水多少。雖然研究金融現象都是以假設為前提的，但是對於一些直觀的現實問題我認為還是需要以嚴謹、求實的態度來對待。於是我在網上查看了一些觀點文章，蒐集了1980年至今的相關數據，計算一下近30年來我國的實際通貨膨脹率，來指導我的理財投資。
需要說明的是對於通貨膨脹率我國官方沒有直接的數據，一般大家直接把CPI(消費物價指數)當做通貨膨脹率來看待。不要糾結CPI能不能替代通貨膨脹率，大家都知道這兩個指標是不能替換的。因為你也無法說出中國的實際通脹率是多少。既然無法說出來，那就只好先拿這個指標來計算了。

上圖為1980年以來我國官方公佈的CPI數據。通過簡單計算，35年來的平均CPI為5.34%。從這個結果來看，年化投資收益只要大於5.34%即可戰勝通貨膨脹。但是，不要太早高興，因為每年的CPI指數是累加的就是說要用複利計算的。所以計算CPI累加指數並且平均後得到的數值是13.83%，這個數值是傳統投資渠道的收益率所達不到的。所以投資一定要採取複利的方式，並且年化收益率至少要到6%。
為了能夠使數據對我的投資更有指導性我又找了能夠通貨膨脹率的一些其他數據做參考。
還是關於我國通貨膨脹率到底是多少的問題。有人說是M2減去GDP。這個我持保留態度。因為我用同樣的方法計算了一下近32年的數值，平均年化增長12.71%。32年增長了43倍。
在網上我發現了豬肉價格變化。1980年的豬肉價格為1元/斤，現在價格15元/斤。35年增長了15倍。
我國在改革開放時期曾發生過高通脹，在2008年奧運會時通貨膨脹率也有明顯的上升，近幾年一直穩定在低位。從國際上看，英美等發達國家的通貨膨脹率也一直保持在低位運行。隨著我國國力的提高經濟的發展，相信國家能夠維持一個穩定的通貨膨脹水平。
通貨膨脹的成因是複雜的，我認為沒有必要糾結我改採用的數據是否合理，因為這毫無意義。既然沒有一個準確的數據，就用現有的數據。搞投資的人不要太看重自己的貨幣有多少貶值，而是要通過數據及投資機會來提升自己的資產總量。如果要戰勝通貨膨脹多少投資收益才能實現呢?除了我文章中所給出的結果外。你也大可以參考巴菲特的年化收益率來知道自己的投資。祝大家都能儘早財務自由吧。

類風溼性關節炎慎防「冷天痛」 血液不流通 關節易膨脹 保暖才是王道

2016-02-29  TWM

天氣冷導致血管收縮，血液無法順暢流通，類風溼性關節炎患者關節易膨脹。別小看類風溼性關節炎，它對健康的危害超乎想像，一旦被它纏上身，就要有長期抗戰的決心。 農曆年前，世界知名樂團「老鷹合唱團」（Eagles）主唱格倫．弗雷（Glenn Frey）不幸逝世。根據老鷹合唱團臉書上聲明，死因除了急性潰瘍性結腸炎和肺炎之外，還包括了類風溼性關節炎等併發症。 關節炎，竟會成為一種「死因」？的確，類風溼性關節炎對健康造成的影響，其實比你想得更嚴重。 類風溼性關節炎是因免疫系統異常造成慢性多系統發炎的疾病。主要是侵犯滑膜組織，造成腫脹疼痛；症狀包括關節疼痛、僵硬、腫脹，尤其是早上起床時特別有感，因此又稱為「晨僵」，其他症狀還有關節處皮膚發紅、疲勞、食欲不振等。 如果情況惡化，則會進一步破壞軟骨、硬骨，使得關節變形或功能喪失，如果未妥善處理，必然影響日常生活。更嚴重的情況，則會侵犯其他器官如肺臟、眼睛等，變成全身性的疾病，例如肺纖維化影響到呼吸，眼球鞏膜穿孔導致失明。 12萬台灣人為它所苦 高雄醫學大學附設醫院過敏免疫風溼科主任蔡文展解釋，類風溼性關節炎沒有好發的季節，有人會以為冬天好發，其實因為是天氣冷，造成血管收縮、肌肉緊繃，血流不如平日順暢，關節容易膨脹疼痛，病人此時容易受不了而就醫。 類風溼性關節炎病友多嗎？據統計，全球盛行率為○．五％到一％，在台灣為○．四％，約有十二萬名病友，各年齡層都有。但根據統計，好發在二十到四十五歲；若依性別來看，女性與男性為三比一，但這性別差異會隨著年紀增長而減少。 為何會得到類風溼性關節炎？成因仍然是個謎。流行病學顯示，帶有「HLA-DR4基因」的人，得到的機會是一般人的六倍；其他如細菌、病毒感染、壓力等都是病因。 最令醫師頭痛的是，類風溼性關節炎是免疫疾病，許多病人以為免疫疾病等於免疫不好，而大肆進補。蔡文展解釋，免疫疾病並非免疫不好，而是病人過度免疫反應，導致原本攻擊壞人的免疫細胞變成攻擊身體好的細胞，甚至攻擊得更猛烈，治療主要是壓制過度的免疫反應；因此，如果病人吃巴西蘑菇、靈芝等進補，反而會加速疾病惡化。 類風溼性關節炎治療較複雜，以現有的醫療科技尚不能根治，需要長期藥物控制。中山醫學大學附設醫院過敏免疫風溼科主任魏正宗說，目前藥物包括類固醇、非類固醇抗發炎藥、改變病程的抗風溼藥物以及生物製劑；前三項以消腫止痛、抑制發炎及免疫反應為主，第四項則會延緩破壞骨骼關節。 飲食不須特別進補 目前全世界正在推動類風溼性關節炎「達標治療」，其意義，在於治療目標應該朝向緩解病症及降低疾病活動度為主，也就是「減輕疼痛、控制發炎、預防關節變形。」魏正宗解釋。 他指出，台灣在達標治療的技術已能和日本並駕齊驅，但關鍵在於患者的配合。他提醒，患者必須遵守「一二三守則」，也就是一個月回診一次，兩個治療目標（疾病緩解、生活品質最佳化），三個月後未達目標，和醫師討論是否需調整用藥。 至於患者的日常飲食方面，基本上，並沒有特別的禁忌，但不要輕易進補，也不要抽菸、少吃油炸食物。另外，女性病友也擔心，是否可以懷孕？醫師說，當然可以，而且懷孕期間病友症狀反而會改善，但產後又恢復到以往情況。要提醒的是，有些藥物懷孕期間不適合使用，建議懷孕前先跟醫師討論用藥計畫。 在寒冷的季節，類風溼性關節炎患者更是不舒服，蔡文展提醒，一定要做好保暖措施，尤其晚上睡覺別忘戴上手套和穿上襪子，保持血流通暢。當然，也不能因為病況好轉，就忽略了定期追蹤治療。 撰文 / 林思宇

通貨膨脹去哪了？