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用腿跑出來的價值投資 圈兒

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「調研哥」陳凌

     10月25日,14:40。「今天是股權登記日的前一天,你趕快下單買100股,下週一把股東卡和身份證給公司發傳真登記一下,就可以跟我去參加股東大會了。」活躍在雪球的陳凌在電話那頭催促記者下單。11月初,他將到北京參加幾家上市公司的股東大會,想借此也帶記者一起去見識一下世面。
  今年是陳凌跑上市公司的第二年,從2012年開始,他用雙腿調研了多達500家上市公司,人送綽號「調研哥」。金融專業科班出身的陳凌曾經當過福建省政府機關的公務員,也曾經在證券公司任職,可是最後他還是在2009年選擇了辭職,開始了自費調研上市公司之旅。
  「我一般會在參加股東大會前一天,對上市公司進行資料預習,比如閱讀該公司的財務報表、研究報告、公司網站、投資者互動平台信息等等。並把一些第二天想要提問的問題記下來。」在調研方面,陳凌甚至比某些券商研究員還要敬業,而且腿腳也很勤快,比如他這次來北京,行程就安排得滿滿的:10月31日上午是東方園林,下午是掌趣科技,11月1日上午為漢王科技……「跑上市公司就是遊學,股東大會是課堂,董事長就是我的老師。」陳凌覺得,投資不是在家裡電腦前動動手指,而是讀萬卷書,行萬里路,在生活中感受社會需求的變化。
  北京、上海、廣州、深圳、濟南、杭州、長沙、南寧、汕頭……陳凌的腳步風雨無阻!曾經最忙的一週,他在5天內調研了10家公司,每天晚上都要忙著寫調研小結和預習第二天的公司資料,經常要到凌晨兩點才能睡覺。剛開始做草根調研時,陳凌廣泛撒網,不分行業,也不管是好公司還是壞公司,都統統先去跑一遍再說。
  「電腦前看到的都是二手資料,到現場可以更加直觀地感受公司的精神面貌,尤其可以全面瞭解競爭對手和上下游產業鏈公司的情況。很多公司不是分析出來的,是比較出來的。別人調研是為了挖金子,我主要是學習和積累。所以,這兩年我不是以尋找投資標的為第一目的,這是我與其他投資者調研的最大區別。」
  還有一個區別是夠犀利!在某上市公司股東大會高管「答股東問」環節,面對持續下跌的股價,董事長卻自顧左右而言他,滔滔不絕地談起公司產品的技術壁壘。但是陳凌和另外一個個人股東卻認為公司當前的問題不在於技術,而是市場和公司治理。「廣東山寨技術產品都賣了上億元,公司同樣的產品卻只賣了上千萬元,為何?」陳凌認為,這樣的董事長更合適做科學家而非企業家。
  類似於這樣的公司,陳凌自是見多不怪了。自從他2012年帶著剛滿週歲的兒子從福州來到廣東順德父母家中,就開始對珠三角上市公司進行調研,這其中不乏各種各樣的民營企業。
  「調研了那麼多上市公司後,再回頭看看機構的研究報告,確實有不少忽悠的成分。」陳凌深刻體會到,調研不僅能真實地看到企業財務報表之外的差距,而且還能識破二級市場上的「坑蒙拐騙」。比如,他曾經去過的一家地產公司,在前海沒有任何項目及土地,股價卻敢頂著「前海概念股」的帽子大幅上漲,而另一個上市公司,公司高管連3D打印是何物都不知道,股價卻因3D打印而瘋狂上漲……
  跑上市公司是學習的過程,也是感悟投資的過程。雖然現在他的調研結果並不能立竿見影地體現在賬戶裡,但是他卻領悟出了投資的真諦,即真正的價值投資是投資企業的內在價值,企業生產和創造出滿足某種需求的產品,需求越增長、越強烈、越持久,價值就越大!不過,就像很多人不能理解企業價值一樣,對於陳凌辭職自費調研公司的行為,很多朋友也表示不理解。但是陳凌倒是自有主張,「去年差旅費和住宿費的開銷就有七萬多,今年將近十萬了,而且買股票參會還損失了幾千塊。我儘量省著點花,住快捷酒店,能夠坐地鐵的地方,就不打車,目前還能承受,總比虧在股市裡強!」
  現在他的收入主要是靠股票現金分紅和股票市值增長,維持日常開銷已經綽綽有餘。陳凌說難得家人這麼支持自己的事業,他要等兒子上小學後,帶著「股二代」一起跑上市公司,「股東大會就是一個學堂。」

·調研智慧·

雙腿跑出來的大行業:醫藥、環保、品牌消費

     《紅週刊》:請談談您這幾年投資的心路歷程。
  陳凌:
2009年時我對中國社會經濟發展的趨勢有了深刻的理解,2010年開始瞭解企業的競爭優勢,建立了價值低估的投資系統,2011年逐漸利用一些財務數據對企業進行分析,比如,通過對比淨資產收益率(ROE)來初步判斷企業素質,並結合分紅、負債率、利潤質量等財務指標來分析這個ROE到底是由什麼因素驅動的,還會研究企業的會計政策以及當期資本支出可能得到的回報來預測企業未來的業績變化。現在通過跑上市公司,我主要是對企業價值的思考。

  《紅週刊》:但是,我注意到你也經常會提到「順勢而為」呀?
  陳凌:
如果單純地把價值投資等同於逆向投資,這是對價值投資的誤解。我們要順勢,就是順應社會發展的勢,行業發展的勢,企業基本面發展的勢。至於股價是越跌越買還是越漲越買,這只是策略。當企業基本面出現重大變化、內在價值在加速流失的時候,越跌越買只能換來越買越套。股票可以越跌越買,但必須是在企業價值仍不斷增長的背景下,我所說的「勢」是指社會和企業發展的趨勢,而不是指股價的走勢。

  《紅週刊》:還是來說說調研吧,調研的過程中你會關注哪些信息?
  陳凌:
與上市公司高管進行交流、參觀公司產品展廳、參觀公司生產車間、蒐集公司內刊等都是實地調研的方式。我主要是看對於企業發展的關鍵問題和矛盾,站在一定距離上看企業的高矮胖瘦(即模糊的正確),而不是過分追求微觀的細節(即精確的錯誤),高管解決的思路是什麼,當前公司的發展戰略、行業競爭態勢、公司各業務板塊發展的真實現狀和趨勢是什麼。在生產車間要看管理細節,比如生產效率、自動化水平、質量控制等。對於新手來說,建議多跑同行業同類的上市公司,這樣,很多細節便一目瞭然。
  在調研結束後,我都會寫一個小結,在微博和雪球上發佈,主要是從公司基本面去總結,歸納觀察上市公司發展的主要矛盾,而不會對股票做出買入或增持的結論。

  《紅週刊》:如何深入地認識一家企業的價值呢?
  陳凌:
經過這幾年的實踐,我對企業的認知經歷了一個從內在價值,到股東價值,到社會價值,再到轉讓價值的過程。具體來說,內在價值就是通常所說的企業生命週期內未來現金流的折現之和,可以用現金流折現模型(DCF)來計算。關於股東價值,我會尋找具有稀缺資源的上市公司,這樣公司的股東價值也是稀缺的。在社會價值方面,有的企業利潤表上可能暫時並不出色,但是企業卻擁有很珍貴的無形資產,比如說一些中藥品牌公司除了利潤創造的價值之外,還代表著一種文化。而轉讓價值就是用股權投資者的眼光來看待上市公司,我願意付出多少錢買下公司,別人願意出多少錢出讓公司股權。目前我比較重視觀察企業價值的積累,其產品使用的人越多,好的口碑傳遞給越多的人,企業無形資產的價值就會越來越大,這就好比母雞生蛋,蛋又孵化成雞,雞又生蛋,這就是價值的複利。

  《紅週刊》:企業內在價值的要素都包括哪些?
  陳凌:
思考企業內在價值有很多角度,我考察一個企業內在價值要素的順序是道德、前景、品牌、渠道、技術。「道德」是我認為最重要的因素。「道」是指企業要符合社會發展的趨勢,「德」是指企業要具有良好的德行品質,靠偷雞摸狗帶來利潤的企業不值得投資。前景主要從企業與行業的週期與興衰去判斷,也就是我們前面所說的「勢」。

  《紅週刊》:在您看來,未來中國社會經濟發展的趨勢是什麼?什麼樣的企業具備競爭優勢?
  陳凌:
中國社會階層正在從金字塔結構向橄欖形轉變,隨著收入的增長,中產階級的消費可能急劇擴張,而中低端的消費也開始升級,比如今年在食品領域,有品牌醬油、醋等企業發展得不錯。我此前對未來社會發展趨勢的理解至今未變:第一,經濟增長模式從數量型增長向質量型增長轉變;第二,人民群眾的需求,從簡單物質佔有需求向精神、文化、教育、健康等軟性需求和體驗式需求轉變。
  2010年時我將具有競爭優勢的企業分為三類,第一是超級競爭優勢類企業,這類企業20年以上沒有有效的競爭對手,市場擴大因素推動企業淨利潤年複合增長率在15%以上,中藥裡的同仁堂、云南白藥、片仔癀以及白酒中的貴州茅台都是這一類;第二類屬於壟斷競爭優勢,這類企業具有10年以上行業領先優勢,市場擴大因素將推動企業淨利潤年複合增長10%以上;第三類屬於成長競爭優勢,未來10年處於該行業高速增長期,10年間企業年複合增長可以達20%以上,比如部分醫藥、環保、品牌消費類個股。

  《紅週刊》:請用一句話簡單地概括您的投資風格。
  陳凌:
目前是「天下炒股,唯變不破」,十年以後可能是「天下投資,唯不變不破」。現在我的投資以小市值公司為主,「變」更多是指基本面的變化,價值增長的改變,市值從小到大,公司從不好到好,掌握這種變化發生的確定性就把握住了企業發展主要矛盾的關鍵。以後資金量比較大之後,每年整體的收益率預期可能不會那麼高了,但要穩定,也不太適合只買小公司了,「不變」在於企業品牌等強大的競爭優勢能夠長期保持不變,是一個防守的狀態,公司護城河他人很難攻破。


     《紅週刊》:目前的「唯變不破」的投資風格,可否用案例解釋下?
      陳凌:
2006年9月份買過稀土高科(現在的包鋼稀土),這只股票從06年的9月到07年的10月份上漲了8倍。當時我認為包鋼稀土是上市公司中唯一一個細分行業壟斷全世界的企業,稀土下游需求出現爆發性的增長,我認為只要稀土應用領域不斷擴大和國家加強稀土出口的管理,稀土的價格必然出現快速上漲,果不其然,公司短短幾年利潤增長了上百倍。
     2012年買過魯泰B,前後一共去了三次。這個公司是全球最大的色織布生產企業,雖然也有些問題,比如重資產,比如企業有一萬多人,當時也考慮過轉移到海外等,但它的產品面對的是一個相對較高端的市場,同時也有自己的品牌產品,也有棉花基地,屬於全產業鏈企業,另外瞭解到國外的棉價低、中國高,所以覺得企業的綜合競爭力還是有的。當時市場估值較低,就幾倍市盈率,由於棉花價格大幅下跌,庫存的減值造成利潤不正常的下滑,企業平時的生產很正常,產品仍然供不應求,而且還在建設新的產能,產能一旦投產就會馬上成為新的利潤。棉花價格下跌總歸是要企穩的,當時買入的時點是棉花已經下跌到近幾年的一個平均低點,下跌空間很小了。另外,企業產品大部分都是出口的,當時經濟比較低迷,雖然是滿負荷生產,但是由於國外訂貨檔次的下降,這也會影響部分利潤,這部分也會復甦的。再者,就是最近幾年國內對中高端的色織布的需求在上升,國內市場增長很快。賣出的時候主要是覺得估值回歸差不多了,討論的人越來越多,利好開始兌現。
     這樣的投資思路也在慢慢發生改變。

    《紅週刊》:投資思路的改變是什麼?
     陳凌:
按照以上的思路也買過華僑城,企業土地重置的價值非常高,但估值回歸的時間是不能確定的,持有半年收益不明顯。因此並不是賺錢的交易就是成功的,現在尋找公司的思路有一點改變,打個比喻,一隻公雞和母雞價值10元,在價格5元時買入一隻公雞,賺到的是5元的價值回歸,但是現在更傾向於買一隻價格11元的母雞,因為母雞能生蛋,蛋生雞,企業價值的增長更是好公司的選擇標的。
     成長性的股票就是公雞和母雞的比喻,這些企業每天都在產生新的價值,不完全指望估值回歸了,企業的價值是在不斷變化,而且在不斷積累,價值積累的速度會很快,反映在股價上收益會更大。
  
    《紅週刊》:明年計劃跑哪些上市公司?
  陳凌:
廣東的上市公司基本跑完了,下一步將會到上市公司比較密集的長三角地帶,江蘇、浙江、上海等,也將側重一些行業跑,如醫藥、環保、品牌消費品等行業。這些行業市場需求持續增長,也是未來社會發展的大方向,這也是我這兩年跑出來的一個結論。

    《紅週刊》:跑了這麼多上市公司,什麼樣的公司不會投資?
     陳凌:
目前而言,兩類公司不投資,一是生產電子產品的企業,因為更新換代太快了;另一個是不買LED企業。從節能的角度來講,LED大於節能燈大於白熾燈,但是從健康的角度來講,正好是反過來的,主要是因為頻譜,白熾燈的頻譜是最寬的,LED的頻譜最窄,長時間使用容易造成近視。而且這個行業有點像前幾年光伏一樣,發展非常快,光是珠三角這個行業的上市公司就有幾十家,都在擴大產能,未來很可能面臨產能過剩,再加上「不利於健康」這個因素如果大家越來越認識到,就會對這個產業產生衝擊。這個確實是從LED上游廠家做螢光粉的企業瞭解到的,很可能成為LED行業的未來隱患,因為社會對健康越來越重視,這些資料是所有的公開資料中都沒有涉及到的,是「跑」出來的。
用腿 腿跑 出來 價值 投資 圈兒
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