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华润集团董事长宋林：我不认为垄断企业能走多远

http://www.21cbh.com/HTML/2010-8-31/yMMDAwMDE5NTAyMA.html

快時尚能走多遠

http://content.businessvalue.com.cn/post/5106.html

經濟低迷時期的「口紅效應」正在推動著H&M、ZARA等「快時尚」品牌迅速興起，然而，「快時尚」品牌的種種低成本策略會不會讓它們來得快，去得也快呢？

Versace（范思哲）與H&M的聯姻在眾人數月的期盼中於11月17日初入門店。從最初的半遮半掩到門店裡又一輪風捲殘云，快時尚的營銷攻略又一次攻破了各路時裝粉絲的心理防線，Versace For H&M 成為這個初冬最完美的慰藉。

同樣的情形在2010年也曾上演，2010年11月23日，H&M攜手Lanvin開啟的新一輪設計師合作的時裝進店銷售，一些瘋狂的「粉 絲」甚至在頭天晚上就排隊等候。Lanvin For H&M的時裝幾乎在H&M專賣店開門迎客的頭一個小時就被搶購一空。

與H&M的合作，讓Versace、Lanvin這些習慣於高高在上的慢熱型奢侈品牌，著實體驗了一把「快時尚」的瘋狂。

在「快時尚」這一場風潮裡，ZARA、C&A、UNIQLO皆屬同類，它們與H&M一樣，出身於不同的文化背景卻成長為相似的面孔。在此背後是大量設計師與時尚買手借助高效整合的供應鏈條快速模仿和改造時尚，並在世界範圍內對此進行大規模快速擴散。

「快時尚」品牌的快速奔跑打亂了時尚的固有格局，頂級奢侈品牌與平價時裝的界限日漸模糊。Zara可以和Hermes相提並論，混搭的風潮可以用 Gap上裝來配Dior的華麗長裙。甚至頂級設計師Karl Lagerfeld也同樣樂於為H&M打工。不管怎樣，「快時尚」風潮正在將「奢侈」拉下高傲的展台，使普羅大眾都可享奢侈盛宴。

而中國市場的時尚江湖也因此起落，生存挑戰隨處可見，ESPRIT截至2011年的上一財年淨利潤同比下滑98%； Etam、Veromoda等品牌也一再放低身價打折出售，卻依舊難掩不斷縮減的市場份額；ONLY無奈之下的直營店變革更在幾個月前引發一場不小的風波。

國內時裝界似乎已被快時尚俘獲，不過在這次火熱的盛宴中，喧囂越勝則質疑越多。倘若設計、質量上的硬傷無法解決，速度和營銷上的過人之處也只是取一處之長來彌補另一處之短，快時尚又能走多久？

快時尚基因缺陷

「經濟越低迷則越會給予平價時裝更為廣闊的發展空間」，這是時裝業的金科玉律。全球性經濟低迷帶來的購買力下降，已經演變為普遍現象。為了討好那些 購買力下降卻依然挑剔的消費群體，更低的價格成為時尚必需的附帶條件，而ZARA、H&M、GAP等快時尚品牌的興起和風行恰恰是在這麼一個恰當 的時機走了一條恰當的路——「口紅效應」這一有趣的經濟現象，再一次得到驗證。

「做潮流的跟隨者而非創造者」是ZARA和H&M等快時尚品牌一直堅守的定位。從巴黎預示著年度時裝趨勢的T台秀場到散落中國二三線城市的廉價服裝代工廠，高端品牌最新發佈的流行款式經過快時尚設計師們的模仿改造，有時只需要一週時間就能推出跟隨的新品。

當然，快時尚品牌的這種跟隨策略，隨之而來的就是各方對其涉嫌複製抄襲的非議。在歐洲，ZARA每年需要拿出幾千萬歐元來交抄襲罰金，不過對於每年進賬幾十億歐元的ZARA來說，這點錢確實是九牛一毛。即便如此，法律的灰色地帶常常讓相關訴訟難以進入法律程序。

法國著名鞋履品牌Louboutin深感其中滋味，它素來以紅色鞋底為招牌，在看到競爭對手伊夫·聖羅蘭也在曼哈頓的專賣店內銷售紅底女鞋之後，就 以「非法競爭」和「商標侵權」之名將其告上法院。然而美國法院的最終裁決卻認為紅色鞋底雖然具有其特性所在，但卻不能視為獨家所有的特權，並駁回此案。美 國本土快時尚品牌Forever21也同樣成為被指責的對象，在過去4年裡，它因涉及抄襲知名設計師作品已經被起訴50次多次。

事實上，時裝品牌的靈魂從來都沒有離開過獨到的設計，極低的設計門檻甚至模仿抄襲對品牌附加值是最致命的損害。如果嘗試將ZARA和H&M 的商標去掉，從這些服裝相似的設計上確實難以辨認其品牌。低庫存、限量版的心理戰術雖看似智慧，卻無法改變設計雷同的硬傷。倘若在100個都市白領中，有 10～15個女性早上穿樣式類似的衣服上班，那麼這個品牌也便走到了盡頭。

與款式相比，快時尚品牌的服裝質量同樣廣受詬病。ZARA在進入中國兩年之內就曾7次登上質量檢測的黑名單，在國內一度遭遇消費者的信任危機。其 實，質量問題一直是快時尚模式基因中的固有缺陷，基於對成本控制的考慮，這些快時尚品牌早在設計階段就已將高質量、使用期長的面料排除在外。特別是隨著中 國代工廠的勞動力成本不斷增加，為了持續低價，快時尚品牌不得不進一步壓縮質量成本。對於很多快時尚品牌來說，為了追求低成本而頻繁更換成本更低的原材料 和代工廠，已經成為常態。

ZARA和H&M在國內時裝業仍尚未棋逢對手，而中國消費者的持續追捧也讓他們對此聽之任之。然而「品牌塑造無論在什麼時候都是品牌發展的 核心所在」，倘若ZARA們在某一天意味著撞衫和粗製濫造，他們的時代又能持續多久？或許沒有什麼品牌能夠做到盡善盡美，然而ZARA們似乎是在地基尚且 脆弱的時候就急於構建自己的摩天大廈，走得越遠可能意味著失去越多。

遭遇水土不服

在急切的攻城略地過後，ZARA和H&M幾千家店面的疆域為世人驚異。連H&M的創立者帕森(Erling Persson)也曾心存質疑，他曾問兒子斯蒂芬（Stefan Persson）：「這樣的擴張是不是過了頭？為什麼你要這麼急？」斯蒂芬的答案很簡單：「當你正炙手可熱時，你不能停下來讓熱度變冷。」

因此ZARA和H&M向中國二線城市的滲透過程已步步為營的開展，但我們也目睹他們管理上的疏漏於同期上演。ZARA和H&M位於 西單大悅城一層的寬敞店面與巴黎香榭麗舍大街上的並無二致，足以表明它們在當下時尚潮流中的位置。但店內衣服混亂堆放、號碼不全、試衣間門口的長隊曾將很 多顧客擋在門外。「ZARA內部多次被投訴的真正原因其實是服務不到位，使消費者積累了怨言」，ZARA內部人員曾透露。

其實ZARA等快時尚品牌與以往進入中國的國外品牌一樣，符合歐美人體型的裁剪比例和顏色搭配在中國經歷了各種不適症，設計師張繼成則認為，「這些快時尚品牌設計很歐美化，寬鬆款也比較多」，很多服裝與中國人的審美也並不相契合。

當下任何品牌的全球戰略裡面自然都不會忽視中國這個巨大的市場，不過，在大部分情況下，這些快時尚品牌看重的只是中國市場，而非中國消費者的需求。這直接導致了快時尚品牌有意無意忽略了兩者之間的文化落差，在到來之前並沒有完全讀懂中國消費者。

UNIQLO發家於日本經濟蕭條期，在那個特殊時期，廉價是大部分人追求的目標。用豐富顏色而彌補款式單一的缺陷是UNIQLO降低成本的一劑良藥。可在內地一些時尚買手看來，「UNIQLO只考慮基本款，未充分考慮時尚。但是在中國，情形是不一樣的」。

國內的服裝消費群體主要有三代人，不同的生活時代使他們彼此之間存在著巨大的文化和時尚觀念的斷層，這些不同年齡段的消費者對於時尚和服裝有著非常大的需求差異。所以日本UNIQLO門店裡7歲兒童與70歲老人都能買到心儀服裝的場景，在中國是無法複製的。

與此同時，H&M、UNIQLO、ZARA等快時尚品牌往往在北京等一線城市剛有些許收穫，便迫不及待地向世人宣佈他們的擴張野心。但國內 畢竟不同於歐美市場，各地區對於時尚的認知也大相逕庭，因此我們看到了麥考林、mango曾在溫州等二線城市遭到拒絕，最終尷尬退場。

UTA時尚管理集團總裁楊大筠在時裝業有著十多年的經歷，在他看來，「國內時裝業市場集中度依舊很低，國內的時裝業從來沒有出現過一種品牌結構可以 覆蓋全國，也從沒有一個品牌可以像NIKE在美國一般佔據70%以上的市場份額」，即便在ONLY、Jack Jones的巔峰時期也都沒有超過10%。

經歷了太多品牌的興起和沒落之後，在國內時裝行業最近的20年裡，先後出現過眾多引領時尚消費的品牌，卻都未能持久，國內時裝界的江山不停易主，每 一次都似曾相識。在步入時尚行業的十多年裡，楊大筠目睹20世紀90年代末班尼路、佐丹奴等簡潔純色的歐美范兒，在經歷朋克酒吧文化悄然興起後，轉入 Jack Jones和veromada深具叛逆氣質的波西米亞風，「每一場時尚領域風雲變幻的週期都不過五六年的時間」。

當下是「快時尚」所代表的第三代王朝，在我國割裂化的消費群體尚未改變之前，它的興起和衰弱亦同於前兩代，一些命定的因由總是無法迴避的，而市場擴張過後的瓶頸也無法突破，「ZARA在中國的佔有率越高，那麼它離衰落期也就會越近」，一位業內人士這樣預言。

誰將接手快時尚

由於原材料和人工成本提高等因素，UNIQLO母公司Fast Retailing淨利潤五年來首次下滑，其2011財年經營業績顯示，淨利潤543.5億日元，與2010財年的616.8億日元相比下降了12%。 H&M第三財季淨利也下滑15%，至35.9億瑞典克朗。快時尚品牌在奔跑中似乎開始顯現出些許疲態。

國內時裝經過上一次品牌化轉型，已經在此道路上艱難前行了10年。面對在這一輪全新的圈地運動，本土品牌似乎並未落後，七匹狼、依戀等本土時裝品牌 早已根植於中國二三線城市，在ZARA們向二線城市的滲透的同時，它們也沒有停下向高端市場延伸的腳步，國內外品牌開始近距離正面交鋒。

其實，在國內時尚的角落裡，國內品牌一直立於其中。但它們握著原有低端市場不敢放棄，即便持有大部分市場份額，卻仍舊被我們習慣性的列於時尚的邊 緣。這一場快時尚的襲來逼迫它們只能選擇艱難轉身。美特斯邦威的Me&City、麥考林的Euromoda等國產品牌也忙於裝修店面，甚至請來國 外大牌設計師捕捉國際流行趨勢，並一直挖掘消費者真正的內心需求，似乎比外國人更知道怎樣的款式更適合中國市場。

國內時裝市場在不同年代人的審美斷層中必將進入細分時代。而時尚行業向來脫離不了先賣概念後賣產品，在心理需求主導了服裝消費的當下更是如此。因此人們在選擇時裝品牌時似乎都要問：「你想讓我買你的衣服，那你告訴我你代表什麼生活方式？」。

其實，當下國內的時裝界正在經歷著與美國20世紀70年代類似的高峰期，美國走過高速發展的經濟大潮，在經歷了朋克和美國文化的轉型後，時尚氣氛才 開始沉澱。「將來自會有新的品牌出現，會有老的品牌脫穎而出，而Ochirly等做下一代流行的品牌無疑是有希望的」，基於對時裝行業的多年調研結論，楊 大筠作此預測。

Ochirly一直在供應鏈的提升和成本控制上大做文章，而店面裡的衣服或柔美、或優雅，可唯獨不變的是其身上特立獨行的氣質，設計剪裁一直都緊隨 跟潮流而變，巴洛克風格之風在這個冬天湧入之後，洛可可又即將在明年款款而至，Ochily所關注的一直都是未來的時尚。或許還是那句老話，「在時尚界， 你不需要知道消費者明年需要什麼，你只需要知道明年流行什麼，因為消費者是盲從的」。引導潮流或許必定要先人一步才可以。

時尚潮流在朝夕之間已是另外一個世界。面容模糊的「快時尚」模式會是一場曠日持久的內耗，擴張越甚，則受傷越深。人們在頻繁撞衫的尷尬體驗後會從他 們身邊走開，快時尚現存的文化差異被填平之後，國內時尚易主就會再次上演。「倘若無法及時跟隨潮流，那麼就可能永遠都不需要再跟隨了」，殘酷的時裝行業一 直以來都是如此。

百聯去年營收1415億 開店保增長能走多久

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傳統百貨業的經營壓力越來越大，尤其是在電商業風生水起之時。

而在2011年，百聯集團顯然頂住了壓力，據《第一財經日報》從百聯集團瞭解，百聯集團2011年總銷售規模2265億元，同比增長15.3%；營業收入1415億元，同比增長23%；利潤總和達27億元，同比增長18%。百聯集團方面表示，銷售規模的增長主要來自於新開門店的增加。

但是，業內人士認為，開新店是可以提升營業收入，但對利潤不一定有利，有時候反而會拖累利潤，因此，轉讓房地產項目的獲利及收取租金的經營模式對百聯集團的利潤貢獻不容忽視。

百貨增長明顯

2010年，百聯集團營業收入首次超過千億元，達到1150億元，經營規模超過1900億元。而從2011年的經營數據來看，同比增長很明顯。百聯集團董事長馬新生此前曾表示，「十二五」期間，百聯集團預計總體營業收入將突破1800億元。

百聯集團麾下的零售業務分為百貨與超商兩大板塊，其中超商是以聯華股份為平台，目前該上市公司麾下有5300多家連鎖門店，由於聯華和華聯基本完成了合併與整合，因此聯合採購之下，2011年採購成本獲得控制。

值得注意的是，百聯繫內主打百貨的百聯股份（600631.SH）業績也應上升。百聯股份方面表示，由於年報還未披露，暫時無法透露詳細數據。2011年上半年，百聯股份實現收入76.96億元，同比增長15.17%；歸屬母公司淨利潤為6.12億元，同比增長92.30%。

百聯股份方面表示，業績的增長主要歸功於新開門店，新店的增加使得百聯股份的營業收入有了大幅增長。由於百聯集團制定了全國擴張計劃，因此百聯股份開始在全國尋找百貨、購物中心等項目，比如目前正有2家奧特萊斯籌建中。根據計劃，「十二五」期間，百聯集團將在全國新開10家大型購物中心，並每年在全國範圍內增加1~2家奧特萊斯。

利潤與擴張的平衡

「新開店的確可以提升營業收入，因為規模變大了，但是由於新開店有巨大的成本，其實太多的新店並不一定對利潤有利，有時候反而會拖累利潤。」瑞銀執行董事梁裕昌指出，百貨店的積極擴張並不能保證獲得更多回報，更大更多的門店可能導致盈利能力結構性下滑，預計中國市場百貨業的單位息稅前利潤將從2010年的1377元/平方米下降至2012年的1166元/平方米。

對於如何消化巨大的開店成本來保障利潤，百聯方面並未給予正面解釋。

不過記者發現，百聯股份2011年上半年業績同比大幅增長的原因在於，轉讓上海建配龍房地產公司51%股權時獲得投資收益3.09億元。此外，百聯繫的部分項目是以收取租金的購物中心模式存在，因此不必像其他百貨業者那樣擔心利潤，百聯繫只需要收取租金即可。根據業內不完全統計，2011年的商場租金至少上漲30%，這讓購物中心模式的百聯門店收益增加明顯。同時，百聯的OK卡也會固定給其麾下零售門店拉動消費。而這些都是其他同業者缺乏的。

「所以百聯集團在2011年的不俗業績並不能代表全行業，百聯繫在房地產投資、租金收益、OK卡拉動等方面有利潤保障。但對其他同業來說，百貨經營大多以租賃形式存在，沒有房地產投資，且租金上升只會加大成本，比如此前太平洋百貨由於租約問題退出北京市場。所以假如不開設新店，則商業位置會被對手佔據，若開設新店則會背負巨大的開店成本。且隨著網購等衝擊，百貨業的客單價只會越來越低。」時富金融消費類分析師廉波指出。

瑞銀數據顯示，百貨業的單位息稅前利潤2010年為1377元/平方米，該數字在2011年是1186元/平方米，預計2012年還將下滑。「我們並不是建議百貨業者不擴張，而是應該基於利潤增長的理性擴張。」梁裕昌表示。

在此背景下，走百聯購物中心模式成為業界一大發展趨勢。中國購物中心產業資訊中心主任、亞洲購物中心協會2012輪值主席郭增利日前表示，中國購物中心目前有2542家，預計未來4年將新增1300多家，比2001年增長893%。

京東曲線投資16領域 「中國亞馬遜」能走多遠？

http://www.21cbh.com/HTML/2012-11-23/2NNDE5XzU2OTc2Ng.html

圖噹噹網CEO李國慶：「京東融資存在對賭協議，預計京東平均增速將下降50%，虧損率將減半，價格戰力度會大幅減弱。」

唯品會的盈利中國電商行業的一劑興奮劑，但並不代表行業拐點的到來。就在一週前，京東商城完成了新一輪融資，該筆融資由安大略教師退休基金領投，京東商城的第三輪投資方老虎基金跟投，兩者分別投資2.5億美元和5000萬美元。

京東商城此輪共融資3億美元，京東方面表示估值為72.5億美元。

在3億美元融資之外，21世紀網瞭解到，目前京東在積極尋找電商之外的增值模式，如雲存儲、網頁遊戲、地產物流、互聯網金融等。

經過店慶、8.15、雙11電商促銷戰，以低毛利、損害供應鏈關係、破壞市場價格體系換來的「一次性低價」模式已不可持續，當下，京東商城需要思考的問題是，如何擺脫由資本推動，缺乏亞馬遜的創新能力，競爭手段不夠穩健的形象。要成為「中國式亞馬遜」，京東的競爭籌碼有多大？

京東「曲線」投資16領域

京東商城究竟能不能成為「中國的亞馬遜」？

21世紀網據公開資料統計，京東已經「曲線」進入領域包括：1、3C購銷；2、圖書購銷；3、家電購銷；4、日用百貨購銷；5、POP開放平台；6、OTA：在線旅遊；7、團購；8、網遊；9、第三方配送；10、移動應用平台；11、在線音樂平台；12、電子書；13、互聯網金融；14、跨境電商；15、醫藥電商平台；16、第三方支付。

11月20日，京東商城在繼遊戲中心之後，再上線應用商城，所有軟件均可在京東頁面完成下載，並未跳轉至第三方。業內分析指出京東此舉搶佔移動互聯網入口。

單就商業模式上看，京東商城模式更像亞馬遜。這種自營式電商和天貓等平台型電商不同，更偏重零售業態，主要控制電子商務環節的信息流及物流，賺取商品進銷差價盈利，但由於毛利率提升空間有限，物流費用高昂，自營可以說是微利模式。

從亞馬遜和京東各自涉獵的領域PK來看，被稱為「電商鼻祖」的亞馬遜投資的領域雖並沒有京東廣泛，但頗具有差異化競爭——3C、百貨、圖書、電子音樂、平板、APP平台、云計算、視頻服務等。而京東商城與亞馬遜發展階段上的差距主要表現在，基礎設施、供應鏈能力以及競爭環境三方面，京東商城還處於早期，有較大提升空間。

電商分析師、上海萬擎商務諮詢有限公司CEO魯振旺認為，即時通訊、門戶、云計算、網絡招聘、在線教育、網絡安全、搜索引擎、社會化電商、SNS、手機平板1、網絡視頻、微博博客、郵箱、電子地圖、社區等是京東尚未涉足的資本領域。

不斷釋放的上市信號

密集的融資依然難掩京東的資金缺口。京東已經過2輪IPO洽談會，並與BlackStone、TemasekHoldings淡馬錫、Providence、中信產業CITICPE等20多家基金頻繁接觸，有消息稱京東商城甚至轉戰國內銀行，正在和中行、建行、工行談幾十億的授信額度。

從2011年起，京東獲得由DST、KPCB、紅杉資本等投資機構的第五輪融資並非15億美元，實際到賬額度僅為10億美元左右。此番第六輪融資，可能是京東為上市做出最後一輪衝刺。

據易凱資本CEO王冉透露，此次融資由上半年加盟京東的蕢鶯春操刀完成。蕢鶯春具有投行背景，曾任美銀美林集團投資銀行部董事。今年6月履新京東任副總裁，主要任務即籌備京東上市。

電商魔咒：誰能活得更久？

在剛過去的雙11促銷上，平台型電商淘寶、天貓斬獲了191億的銷售額。而對比眾多自營式電商來看，中國電商還遠不到賺錢的份上。典型的例子就是麥考林，其股價從今年8月開始已長期低於1美元，即將面臨被退市的風險。目前正考慮與趣天網母公司Giosis成立合資公司，重塑M18平台。

最新財報顯示，截至2012年9月30日，麥考林現金和現金等價物餘額為740萬美元，短期投資為銀行定期存款3550萬美元。

對比之下，唯品會最新財報顯示，2012年第三季度，唯品會運營活動淨現金流1700萬美元。按美國通用會計準則虧損為150萬美元，按非美國通用會計準則已經實現淨利潤64萬美元，成為行業內首家實現季度盈利的電商。目前唯品會持有的現金和現金等價物合計達到9190萬美元。

噹噹網與唯品會Q3財報反差比較大，持續虧損不斷打擊著投資人的信心。噹噹網財報顯示，噹噹網第三季度營收12.876億，同比增長41.7%；淨虧損為1.001億元，較去年同期擴大36%，這主要是因為營收成本、履約成本和技術開支均有所增加。

從2011年第四季度到今年第三季度，噹噹網每個季度虧損都在一億元左右。在線市場競爭激烈，噹噹網今年11月已經進駐天貓旗艦店，通過對分佣金率獲取流量。

有分析指出，噹噹網開始慢慢徘徊在中國電商第一梯隊的邊緣。在財報分析會議上，噹噹網執行董事長俞渝指出，「第三季度，整體沒新用戶獲得成本為19元人民幣，噹噹網計劃在第四季度耗資約1300萬元人民幣來建設天津倉庫，但不確定因素仍存。」

中國電商難以避開燒錢、虧損的魔咒。「以融資跑規模，再上市融資」的模式弊端，已經不可持續。目前遊戲的規則並不是比較誰賺了錢，而是比誰撐得更久，誰家的商業模式更穩健。

在第七屆中國網上零售峰會上，「大嘴」噹噹網CEO李國慶大膽預測，2013京東平均增速降50%。「2013電商環境更加惡劣，京東應利用自身流量錯位競爭，做不同的細分市場，這樣大家都有錢掙。」（21世紀網江佩霞郵箱：[email protected] [email protected]）

$民生銀行(SH600016)$ 民生銀行能走多遠？ 東博老股民

http://xueqiu.com/9528220473/23632617
以下為知名個人投資者東博老股民先生在雪球2013投資策略會上海專場(3月30日)的演講實錄，題目為《民生銀行能走多遠？》

我剛才看了那個介紹上面說要讓我說民生銀行能走多遠？其實這個話題我來之前我還不知道，這是剛剛才看見的，它要走多遠其實這個對我來說是老話題了，也就是說在2008年的時候就說了民生銀行是十年十倍？也就是說按照現在的價值是30多，如果現在來看時間過去了4年多，這銀行的發展比我想像得要好得多，所以現在來說民生銀行一般我可以看50，但是說實話我拿不到50，因為這一次漲了幾天我都睡不著覺，我都想賣出了，不要了，你這樣漲下去我受不了了，為什麼呢？其實大家都知道我喜歡便宜，但是一漲了就不便宜了，那時候它漲了，招商也沒漲，浦發也沒漲，那麼相對來說民生不是不划算了嗎？其實就差一點點，如果它再漲2、3塊，我想我現在手上沒有民生了，留下來的就是招商和別的銀行了。

所以，如果說民生漲得快，我不可能拿到50，拿不到，如果它漲得慢，就像前幾年那樣老是在最低的情況那我肯定能拿到50。為什麼說它能到50呢？我要看它的依據來說，它一般大概到2014年吧，每股能賺個2塊，以後的幾年，每年業績增長到18%每年，應該沒問題。如果到了2018年的話應該就有3塊多的話，3塊多的話我也不希望它多麼高，有個15倍的市盈率，作為銀行來說應該是個合理的市場估值，那麼比如3塊多，15倍市盈率，那個時候應該也到了。

可能有人會說你為什麼能看得那麼長也看得那麼好？銀行股人家都說風險很大，如果一旦碰到金融危機，銀行就完蛋了.這句話不錯。所以要看好銀行股就要先看好我國的經濟，如果你經濟不看好，那麼銀行股一天都不能放在手上。那麼簡單地看金融危機會不會發生？從近代20年來說，幾乎就全世界來說10年有一次，1998年的時候是東南亞，到2008年的時候是美國，那麼現在到2018年是誰？這個問題我曾經考慮過很久，2018年會不會輪到中國呢？這句話我不太肯定，那究竟是日本還是歐洲？其實也就這三家人家應該在2018年左右會出來，或者是歐洲或者是日本或者是中國。但是如果這三家真的從各方面條件去對比去看的話，我覺得中國的概率最小，所以我還是想賭一把，當然前提還是它漲得慢，那麼我就賭到它50塊，如果它漲得快了，如果說星期一開始連續三個漲停板我就不要了，什麼50塊，20塊我都不要了，就買其他了。

你們有什麼問題問吧，我就直接回答。

提問：我不是太懂銀行，但是我覺得銀行應該到頭了，因為這個改革就像美國的銀行一樣有多少家我不知道，反正上千家幾萬家，中國總是這樣下去，像工商、建行永遠這樣下去的話18%的複合增長率下去的話，我覺得把美國都要收過來了，這種模式還能不能繼續下去？尤其民生，民生應該是民營的代表，這種民營代表發展到一定階段以後能不能持續下去，我覺得已經進入到一個轉折點了，這是我個人看法，但我不是太懂，所以希望您更尖銳地批評一下？



東博老股民：其實剛才這個問題就是剛才我說過的問題，因為銀行股這個東西它和國民經濟發展是息息相關，如果真的發生什麼經濟危機那肯定是不行了，我剛才說了一天也不能拿在手了。如果說過兩三年中國會發生金融危機，那麼其實你也不要去賭它了，就算是還有兩三年，那麼也許在剩下的兩三年還會可能漲，有人說就不知道什麼來，那我就不敢買它了，其實這是很重要了。

那經濟危機究竟會不會出來呢？這個確實我不敢說，我只能說我個人覺得在以後的下一個產生金融危機的地方，我想不是在我國，這其中其實有一個很重要的原因，我國的經濟其實不是真正的市場經濟，我們的中央政府有一個強大的控制能力，雖然說很多人覺得4萬億不是不好，但是我覺得這4萬億確實有必要，這個量是大了一點，但是對於那時候來說，也許你可以少一點，如果現在來說你當時弄了2萬億就夠了，非要弄那麼多，但那時有誰知道呢？其實這就是我國政府的調控能力的好處，其他國家都是市場經濟，你們就弄吧，來吧，都是出了問題再說，讓市場去解決問題，所以就容易產生經濟危機或金融危機。但我國不一樣，就看一眼經濟危機有可能要出來了，中央政府會給你調控一下，早期調控一下讓你好一點，這是其中一個很重要的原因，也就是是，政府強有力的宏觀調控，會平滑經濟波動，所以相對來說我國的銀行安全得多。

還有一個對於我們銀行還有一個非常嚴格又負責的銀監會，但如果你從美國的美聯儲和中國的銀監會相比的話，那美聯儲其實它是在鬧著玩的，金融危機根本不把它當回事，但是我國的銀監會會不一樣，比如現在剛剛出來的8號文，其實現在說起來理財也沒什麼，量也不大，一共也就7萬億，相對於135個億總資產來說等於是多少呢？等於是5%吧。也就是說這5%的量有可能發現問題了，那銀監會就看到了，就會阻止你了，所以對我們的銀行股你不要看空，一個是政府好，還有一個是銀監會它管得好。

還有一個原因就是曾經我們在1998年金融危機以後銀行不良資產到了20%多，大家都覺得我們的銀行確實那個沒水平，沒事情就沒事情，一有事情就是20%幾的壞賬，當然如果真出來20%多的壞帳，那麼對於現在的銀行真的是什麼都沒了。但是，現在就不能那樣看，當時有當時的情況，因為當時1998年的時候，一個是有東南亞金融危機，還有一個是國有企業的改制，那個時候地方政府對於中央銀行的債，人人都想逃，不逃白不逃，我還你了我是傻瓜。

我曾經聽到過有一個市的國有銀行行長，這個市裡他給貸款了100多個億，當然市政府說了，從來都沒想過要還的，後來給總行發現了這些壞帳，把他給辭了。過了半年這傢伙又來了，給他個副市長當，說他有相當大的功勞，等於是騙了中央的錢給地方做了貢獻了，既然被總行給辭了，那麼就過來當副市長吧。所以，這就是當時銀行的特殊情況，跟現在的商業銀行完全不一樣。

另外，我在2008年就說過三個什麼什麼的，也就是說以前和現在不一樣，我自己都忘了當時是怎麼說了，這樣說吧，當時的中國經濟和現在的中國經濟不一樣，因為基礎大得多。當時的國有銀行和現在的商業銀行不一樣，那個時候是國有銀行，國有的都是大家的，說起來是全國老百姓的，都不知道是誰的，是冤大頭的，我不貪你便宜我傻了，但是，現在是商業銀行不一樣了，它背後有股東，你如果要亂來就不行了。所以現在的銀行不能拿20年以前的眼光去看它。（當時一下子忘了，現在補充：其實就是三個今非昔比，即今天的整體經濟今非昔比，今天的商業銀行今非昔比，今天的國有企業今非昔比。）

謝謝大家。再提一個吧，其他的就放到雪球網上說吧，時間也太晚了。

提問：老師您好，民生銀行現在做得不錯，但是在村鎮銀行這一塊主要是做農村，農村存在一個問題就是抵押物的不足，有這麼一個問題，我想問民生銀行在做村鎮銀行這一塊的時候，如何去防範這個風險？



東博老股民：村鎮銀行，我剛才在在外面就跟幾個人說過，他們也問我民生銀行的村鎮銀行是什麼東西？我說這叫雞肋，這叫做食之無味、棄之可惜。本來民生銀行在這塊曾經想花大精力的，要另外成立一個專門的公司專門去發展村鎮銀行，它覺得我辦一個村鎮銀行比辦一個支行划算，那麼我可以把它每個角落裡面的東西都鋪滿了，成立100家、200家，但是這2年多弄下來純粹是雞肋，弄不好。我好像記得今年2012年一共也就賺了2個多億，2個多億等於什麼呢？就是一家大一點的支行新開的兩年多，也能賺個2個多億，但是它現在是28家兩年多今年也不過賺了2個多億，所以村鎮銀行這一塊幾乎是沒有前途。

所以，有時候我還覺得招商銀行不願意做村鎮銀行還是有道理的，人家讀的這些書還是有用的，但是民生銀行當時他不知道，我就幹吧，幹了就覺得沒什麼意思。所以以後村鎮銀行這一塊應該不會有什麼大的發展，基本上也不太願意弄了，就這樣了。

微軟收購諾基亞後，自己又能走多遠？

http://www.iheima.com/archives/49576.html

終端商輝煌不再

更早的一次令人津津樂道的消息發生在2011年8月，彼時谷歌和摩托羅拉移動公司宣佈，谷歌以每股40.00美元現金收購摩托羅拉移動，總額約125億美元，相比摩托羅拉移動股份的收盤價溢價了63%。

125億美元是為了摩托羅拉的手機品牌?谷歌CEO拉里·佩奇在收購當天便表示，Android將繼續開源，收購的一個目的是為了獲得專利，收購摩托羅拉移動之後，將增強整個Android生態系統。當然佩奇沒說的則是，收購專利，是一個目的，同樣也是唯一的目的。

隨後谷歌從「摩托羅拉家庭業務出售」到「將摩托羅拉中國天津和巴西的製造工廠轉讓給電子代工巨頭偉創力」，都在用行動表示，專利遠比智能終端這一宏觀體系更重要。

對於諾基亞問題同樣如此。

雖然昔日的芬蘭巨頭最終以被收購悲哀收場，甚至埃洛普被以「臥底」相稱，但至少可以欣慰的是，如若不是埃洛普堅定的走Windows Phone之路，恐怕諾基亞連被收購的資格都會喪失。

如同摩托羅拉一樣，一直根植於WP體系的諾基亞身上有許多微軟可以汲取的資源，專利、兼容性、人才，但終端產業鏈上的一系列冗餘體系則將必然被排除在外。拆了，買了，諾基亞將會重複著摩托羅拉的命運。

也許在每年的某一天，新款Windows Phone和Surface平板，總會如約而至的到來。

微軟又能走多遠

早在2007年四月硅谷投資人保羅·格雷厄姆(Paul Graham)便曾在一篇博客中寫道《微軟已死》。他說微軟直到2001年還是一家危險的公司，但2005年就進入了「另一個世界」：財務狀況不錯，但那些關注科技最前沿的人已經不會看它了。

當然微軟的掌門人並不認可這種說法，2012年《第一財經週刊》(以下簡稱「一財」)曾對鮑爾默進行過一次專訪，在其中也多少可以看到鮑爾默的思想的縮影：

一財: 你認為在未來10年內微軟會怎樣?

鮑爾默:我相信會圍繞幾個核心平台—其中Windows是最重要的一個—產生令人難以置信的創新。云、新應用、新場景等，它們都將受益於大數據和機器學習，而且還會有許多基於這些創新的設備，以及支持它們運行的軟件。

一財:微軟目前已經涉足很多業務。你怎麼可能把每件事都做好?你如何平衡這些事情?

鮑爾默:嗯，我們現在的業務門類比大部分競爭對手—當然並不是全部—都要多。但我想說的是，我們的業務也不像你們說的那麼多。我們已經全力投入了設備業務：手機、個人電腦、平板電腦、電視。你會把它們算作不同業務，但我把它們看作一個整體。

一財: 讓各種平台都能使用Windows操作系統，這意味著微軟得從PC平台向移動平台轉移?

鮑爾默:手機和電視很重要，電視的成功甚至更大。世界上的電視機數量遠超過小汽車的數量。

一財: 對微軟而言，最重要的事情是什麼?

鮑爾默:最重要的事……毫無疑問，我們要做什麼完全取決於Windows和Office。當然，這並不意味著我們不做其他事情。這一過程中誕生了很多偉大的創新：Facebook幫助人們通過新的途徑交往，iPad就在以新的途徑幫助人們閱讀，智能手機可以幫助人們通過新的途徑保持聯繫……我們需要繼續推進Windows、Office和所有其他產品。

有趣的是在同一次採訪中，《第一財經週刊》曾問起鮑爾默如何看待創業公司Evernote，鮑爾默一開始沒反應過來。當他終於聽清了我們是在說什麼的時候，「這是家不錯的公司!對，它們的技術我們已經有了，那是個只有150人的小公司。」鮑爾默哈哈大笑——因為微軟在全球有超過9萬人。

「150VS90000」也許這就是微軟的現狀的縮影，雖然在採訪中足可看到鮑爾默的部分遠見，但事實上在操作上，微軟早已無法無視那9萬張嗷嗷待哺的嘴。

更可怕的則是「開放與封閉」之爭，這不僅僅是產品上的，更是思想上的。譬如谷歌的Android從開發之初就選擇的開放，但最終卻在移動廣告和Google Play中大肆收割。蘋果雖然也是產品封閉的極端代表，但在理念上卻是「不要給用戶過多選擇」，因為他相信蘋果總能給你想要的。

反觀微軟，仍然秉持這一種Windows XP版的傲嬌，來進行Win8的推廣，至於變態的使用習慣、產品體驗似乎都是用戶「自己的事情」——理念上的封閉注定了用戶正在越走越遠。

再進一步的話，蘋果的App Store、iTunes、iBooks正在用自己的硬件終端滲透著行業的各個角落，亞馬遜也早已建立了電商+云服務+Kindle的體系，而微軟，依然是Windows+Windows+Windows……

在大的生態體系下，用戶體驗的繼承性則是更可怕的產品，畢竟iCloud、Chrome帶來的完美體驗，已經使得用戶不再樂意付出高昂的成本學習微軟的那一套永遠無法學會的產品邏輯，可以預見的是，用戶會越發的深陷亞馬遜、蘋果或是谷歌的懷抱，至於微軟則已是人間不拆。

對了，小米有「米粉」，蘋果有「果粉」，你聽說過微軟有「微粉」麼?

美國股市的空手道遊戲能走多遠？

來源: http://wallstreetcn.com/node/80211

美國股市的空手道遊戲能走多遠？

來源: http://wallstreetcn.com/node/80211

黑馬私享會：合夥人到底能走多遠？

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=7488
以下為黑馬大賽現場對話整理稿：
　　
主持人：豐厚資本楊守彬
嘉賓：學大金鑫 智慧天下張永琪 滬江網於傑
　　
合夥人到底能走多遠
　　
主持人：今天是我們黑馬大賽教育培訓行業的決賽。在教育培訓行業我們會發現很多相同的特點。第一個特點就是基本上成功的教育培訓的創業公司一開始創始合夥人都不止一個。這到底是什麼樣的原因呢?我們接下來要進行一場論壇。
　　
我們今天首要談論的話題是合夥人到底能夠走多遠。三位老總都有各自的合夥人，也有這樣的經歷。請三位來談談教育行業創業的合夥製為什麼是常態?我們先有請於總，你跟阿諾這位好基友已經在一起好了多長時間?
　　
於傑：我和阿諾的緣分是13年，共同創業7年。13年以前，或者10年以前，教育行業還是一個錢多人傻的行業。所以在第一代的時候，像我們張總一樣，有一批夫妻店創業的偉大企業。他們夫妻走在一起去共同做了一個教育行業的創業理想，沒有關係能有夫妻這麼緊密能夠抵抗住金錢的誘惑來做創業教育。但是在10年之後的今天，互聯網時代是需要夥伴的時代，不管是你的兄弟還是你的姊妹，有了夥伴才有可能在互聯網新的領域有機會。
　　
教育和其他行業不一樣，教育不管是傳統教育還是互聯網教育，是以教育為本的，教育永遠離不開教育兩個字。所以在這個行業永遠有一個信念，你做教育究竟是為了掙錢，還是既掙錢還想改變一些教育的東西?我相信不管是金總還是張總，幹這件事一開始的初衷都不僅僅為了掙錢，也有理想。他們的肯定也想通過自己的努力來改變中國教育的。沒有任何一個行業像教育一樣用我們的信念去支撐創業。
　　
合夥人有進有出是常態，如果兩個兄弟是合夥人，這兩個人離開了就要分家。其實每個進來的員工也好，團隊也好，都叫合夥人。所以股東合夥人也好，戰鬥合夥人也好，他的進進出出是常態。只是說在戰鬥的過程中，有些人從士兵成為將軍，有些人他就是從股東最後變成一個外部的不參與管理的人，所以合夥也好，分手也好，這是一個常態。只是說在公司這個平台上，每個合夥人是不是實現了自己的成長，在這個過程中你是不是發揮了最大的作用，實現了自己的價值。
　　
主持人：張總，你之前創立了環球天下，現在新創立的智慧天下，還是和曉東總一起創業嗎?現在你怎麼認識教育培訓行業為什麼從一開始都有多個合夥人。
　　
張永琪：沒有，太累了，這個行業太累了。白天她盯著，晚上我在加班，本來週六週日別人都休息，我們還得雙班倒。過去的傳統教育，大家都知道，幹得好的校長肯定是在一線幹出來的，所以基本上就是缺人。所以簡單說，教育行業一開始必須要有合夥人，可能是兩個，也可能是七八個都有可能。比如後面幹得好的時候，大家可以分分工，有的可以回去做做飯，有的還在加班。但是說實在的，不要誤導大家，當校長幹得再大，如果不親自盯一線，你的企業肯定要玩完，如果校長脫離了業務一線的業務內容以後，我覺得就非常危險。
　　
主持人：學大，最早有三個創始人，金總、李如彬，還有58同城的姚金波。我們要分析為什麼走了一段時間，教育培訓行業的合夥人會逐漸地分開和分離，這也成為常態，背後的原因又是什麼?我們先請故事的主角之一，金鑫金總談談三個男人的分分合合。
　　
金鑫：第一個看創業階段是什麼，如果是沒有什麼經驗，早期創業的時候，你一個人很難堅持的。這個時候是非常需要有夥伴們的支持，更多是精神支持，比如說困難時候你一個人扛不住，得需要別人跟你一塊扛。第二是精神寄託上，沒有什麼人是完人，從市場營銷、教學、人事、財務你都懂，包括技術，你必須找一些技能上互補的人，這個事才有可能做到，否則確實有很多短板，一旦出現短板就會制約企業發展。
　　
分分合合這個很正常，企業的發展有不同階段，包括在不同階段的時候可能有些人是發揮不同的作用，尤其是在公司到了一定階段以後。在公司發展到比如像上市這個階段，規模比較大的，這個時候其實每個人，包括經驗，技能，見識，他對事物的理解都會有不同，這個時候就會看到更多的機會。這時候有想法就自然而然的。
　　
合夥人裡面其實也是有以誰為主的說法的，比如說肯定有一個人家做CEO，因為企業像聯合總裁畢竟是少數。在這個時候，肯定有人得留守，有人就有另外的想法，因為他也有基礎了，不是像剛創業的時候一窮二白。各方面都有一些基礎去做別的事情。不論是教育行業，新東方、學而思也好、學大也好，其實這都是一個普遍的現象。
　　
對事物的不同看法，發展過程中存在一些爭論總是有的，要看你是用什麼方式解決。我覺得用暴力解決是不現實的，必然分家的。這個時候肯定要看合夥人之間的價值觀，信任程度、理解程度了。我覺得我們學大這幾個合夥人還是在這方面保持非常好的。我覺得像任何一個企業發展到今天，合夥人還有這樣一種關係存在，也是不多的。
　　
張永琪：開始做教育行業必須得合夥，之後分分離離，這是常態。合夥人打架不可避免，但是有兩種情況，有的打得散架了，但是這種情況結果都不好，沒有一方會得到好處，絕對沒有贏家。
　　
因為這個東西，就像剛才金總講的，它是靠大家共同的力量，大家都有各自的本事在裡頭。其實做合夥人應該有這樣的思想準備，就是在某一個階段，你的作用可能就到此為止了，除非你有更新的創新能力和學習能力，或者你的包容能力可以稍微更強一點。但儘管這樣，如果你的企業能夠成功往上繼續走的情況下，你也有離開這個崗位的一天。
　　
如何避免合夥人走向分裂?
　　
主持人：咱們看如何避免創始人走向決裂，各位都有什麼心得和經驗，跟我們創業者分享。在這個過程中幾年下來，我們從價值觀、文化，有什麼經驗，如何避免分裂?
　　
於傑：首先你為什麼出去創業，為什麼要選擇你的夥伴創業?如果說僅僅是為了錢，這個無可厚非，但在某個階段得到了錢就會分裂了。我們選擇創業，八個人，八桿槍。八個人創業的時候，我們就是有教育情結的人，我們就想幹一件了不起的事，我們幹了這件事，如果這件事成功了，我們就是一群很牛逼的人，所以我們為什麼能夠很持續地走，堅持抗戰快八年。
　　
別人會說你為什麼不趕快去上市融點錢，或者怎麼樣，唯有這種信念可以讓這個團隊走得會更長久。當然，創業的過程中最困難的時候，比如說商業模式找不到，那個時候最容易發生分裂。在這個時候支撐你成長的依舊是信念，在你獲得大筆融資，你讓外面的所謂的燈光聚焦到你那裡，是什麼讓你的團隊繼續捆綁在一起，依舊是信念。
　　
如果是沒有信念，剛才看的短視頻，上不上市只是自我的虛榮，上市只是一個手段，不是一個結果，只是讓你這個公司走上更大舞台的一個過程，所以一旦你把這件事情想明白了，你就知道你的團隊應該怎麼做。如果說在教育行業，大家一切都是說我趕快融資，趕快上市，這就是有教育情結，敢於在這個領域去堅持不懈地創業者。
　　
萬一不行，最好的結果就是分手不分心，就是人可以去尋找新的舞台和創業，如果他選擇了新的創業的方向和現有的方向能夠「1+1大於2」或者「1+0.5大於2」是最好的結果。
　　
張永琪：最開始成立公司的時候，我是跟一個差不多60多歲的老頭，我們倆是合夥人，因為依靠他的背景要辦學校。然後企業經營得非常艱難，面臨著虧損，早期還掙點錢，我希望這位老先生能夠把錢拿出來救急繼續辦下去，老先生一句話我不干了，或者要干我自己幹，這時候我跟老先生就分裂了，他先生的兒子支持他，我老婆支持我。這是一個災難，通常在這種情況下死掉，但是我們兩個在這個行業非常頑強地戰鬥，後來又兼併回來了。
　　
萬事還是錢沒有弄明白，我們繼續在唯一的一個目標上去推進，這時候我夫婦兩個一直朝前走。後來閻焱投資，他有他的需求，他說你別給我找麻煩，我就沒給人找麻煩，這時候踏踏實實把企業運行了，這種合夥人就非常圓滿，到時候該上市之後，他套現，我們企業繼續發展。
　　
後來我跟像培生這樣的外資機構進行合夥，我們合作了兩年。現在的心得，企業有了一個非常好的光環，就是你的品牌價值得到了延續，但是客觀地講，我們不是特別的高興，雖然沒有到不愉快的情況，不過我還是覺得不能再繼續做了，這時候是我出來。看階段吧，早期階段分手是挺危險的，到後期的話，還是應該極快地做出決定。
　　
進進出出是有人從我這兒出去，到最後回歸到我能出來，其實跟大家講一講，跟別人一生當中的合作結果未必是跟別人散夥，有的時候走到一定的時候，你也要想想你的短板到什麼程度，是不是有人該有一個新的接力棒。分裂這塊，我覺得不要在無畏的小事上面去打架，在大是大非走到一個階段，這種散夥是一個新的階段，我期待著我自己在一顆新的土壤上面這個小芽還能再繼續生長。
　　
金鑫：根據我們的經驗，包括看到一些其他公司，我覺得第一重要的是你得選對人，非常重要。所謂志同道合，或者說道不同不相為謀，價值觀很重要，如果選不對人的話，一件小事就會讓大家撕破臉。所以說在選擇合夥人的時候，一定要在雙方充分理解瞭解的基礎之上來做這個選擇，而不要只是看表面就做決定。
　　
第二個，在發展當中可能有很多事情會經歷，我記得我們當時融資，當時是王公權，他跟我說企業的合夥人要經歷三個階段，往往都是摔在這三個階段上，是哪三個階段呢?第一個是叫分經營，第二叫排座次，第三論榮辱。有一個階段我做CEO，另一個階段李總做CEO，在哪個階段發揮決定性作用的時候，誰衝在前面，讓其他人支持他，這是非常非常關鍵的。
　　
第三，我覺得創始人分離是很正常的，但是決裂是一種最差的結果，最極端結果的一種分離。我們也看到，我記得我們在2004年選了一個辦公室，我們搬進去的時候，我們看辦公室還貼著上一家的logo，那家公司是創智，是一家非常好的公司，創始人決裂到什麼程度?互相在揭發自己的老底，包括一些偷稅漏稅的問題，就生生把一家上市公司搞倒了。這都是一些反面的案例。在這三關上我們用什麼樣的心態來對待，是決定性的。
　　
如果說真到了確實無法在同一條船上的階段，分手可能是更好的一種選擇。這種分手我覺得可能是一種非常和平友好的分手，而不是大家搞到不可開交、已經下不來台的分手。我覺得這種對雙方的公司、事業，對將來雙方的關係，我覺得都是可以去接受的。可以分，但是不能裂，分而不裂是最好的。
　　
主持人：時間關係，關於這個話題，就跟三位老總探討到這兒，對於所有人的創業，一定是聽大多數人的意見，跟少數人商量，最後還得靠自己的決定，他們也都是結合自己的經驗來談。最後感謝三位跟我們來探討這個話題。
　　
(i黑馬註：不僅僅是教育行業，任何領域的創業常常都需要合夥人，因為一個人的力量終究是有限的。只不過由於各自的背景，各自的心態，不同的階段和環境導致了不同的合夥關係形態。每個團隊有著各自的合夥選擇，這個只要合適就好，並沒有通用性，關鍵在於能不能按照商業的邏輯，保持道德底線的規範，用情感的溫度去面對問題，用理性的態度去處理問題。這個能保持多久，合夥人就能走多遠。在客觀理性的態度下，即使分，也能做到分而不裂。)
　　
本文來源：創業家 & i黑馬
本文作者：吳育

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠(格隆匯—港股那點事)

來源: http://xueqiu.com/1333325987/30847595



開放+共享+共識，追尋有趨勢的價值——格隆

港股那點事微信公眾號：HKstocks

格隆個人微信號：ihkstocks

港股那點事官網：http://www.gelonghui.com

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股金多少事  都付笑談中

7月經濟數據一出，尤其是信貸數據出爐後，市場分歧加大，後續怎麽走，很多投資者也很迷茫，之前堅決唱多的人，心里還有多少底氣？本期港股那點事特別邀請了港股策略專家、格隆匯會員趙文利博士、陳治中和許子辰分享他們的觀點。 文中觀點僅代表個人看法。

滬港通投資邏輯的再思考: 此輪行情能走多遠？

作者：格隆匯 趙文利博士 陳治中 許子辰

1.本輪“滬港通”行情的本質：7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配合的結果，與國際投資者對中國經濟和資市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落後密切相關。“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢，也無法確保獲利。

2.此輪行情能走多遠：此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金  面（內外）的完美結合。但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽，政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港 通”實施進程遭遇變數等，都會隨時導致行情的結束。

3.“滬港通”行情的演進邏輯：在行情演進的先決條件（資金流入和政策預期支持下的估值修複）齊備的條件下，“滬港通”概念行情將保持持續的賺錢效應，並沿著概念可見度由高到低，受益概念的時間由短到長，程度由淺到深的順序持續挖掘相關標的，基本可以概括為：1）A/H折價、2）相似板塊/公司的估值落差、3）近似板塊/公司的深層次挖掘三個步驟。

4. 投資建議：在A/H差價收窄層面，我們註意到多數折價股的折價率已經縮小 50%以上，且折價率最高的個股或多或少在基本面存在缺憾，我們暫不推薦在 當前位置追高此類概念股；而在估值差異及本市場特有板塊層面，港股市場的 機會不及A股市場，但仍可自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中 精選中期業績（預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權 重股；在近似板塊/公司的深化挖掘層面，建議自TMT、博彩、醫藥、環保、 新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等板塊內，精選目前覆蓋度低、 外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所屬行業或相關概念在A股市 場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企業。

一、本輪“滬港通”行情的本質

7月以來的“滬港通”行情本質上是港股市場的基本面、政策面和內外資金面高度配 合的結果，與國際投資者對中國經濟和資本市場悲觀看法扭轉以及全球資金炒落 後密切相關。實質上，“滬港通”因素只是催化劑，起到了加速資金回流大盤股、 促進價值股和周期股的風格轉換的作用。簡單的滬港通邏輯既不能解釋市場走勢， 也無法確保獲利。

7月以來，港股市場的估值修複行情仍然延續。不過，雖然兩地金融和本港地產板 塊在持續反彈1個季度以後，仍然繼續推動指數上升，但已有後繼乏力的跡象。相 比之下，前期持續落後的內地地產以及工業板塊從3季度起開始加速反彈。



資金入港趨勢在 8 月延續也是支持行情延續的重要基礎。2012 年四季度，香港金 管局（HKMA）共累計向市場註入 1020.53 億港元，而今年 3 季度至今（最後一 次註資發生在 8 月 7 日）HKMA 已經累計向市場註入 753.26 億港元，已經超過 2012 年那一波的 2/3 強。觀察港元匯率也可以發現，港元匯率在 7 月底一度走軟， 偏離強方兌換保證水平，但在 8 月後很快再度回升並保持在這一水平，表明資金 入港趨勢再度明顯。

我們在近期的策略報告中已經多次提及，香港股市（以及背後的 A 股市場）已經 連續兩年在全球市場中走勢落後。兩地市場的估值水平（如圖 3）和相對表現 （如圖 4）都已經在全球市場中接近墊底。因此，雖然恒指和國企指數在 3 季度 至今的連續上漲中以及逼近前期壓力位置，但在全球範圍內橫向比較來看仍然是 相對的窪地。其中，港股市場的中資股（以國企指數為代表）以及 A 股市場（上 證綜指）的窪地效應更為顯著。

圖2：HKMA的累計註資規模仍在不斷增長







相比上一波資本流入， 雖然全球範圍資本充盈程度 有所下降，但港股市場“結 構性見底”的估值吸引力和 橫向對比中顯著的“窪地效 應”都可以解釋為何當前港 股市場對國際資本構成吸 引。

回顧“滬港通”政策行情的歷程，2季度政策明確後，估值更低且相對表現更落後的A股上證綜指並未第一時間做出反應，但恒生指數和國企指數在5月中旬開始見 底回升，並持續領先A股。在滬港通4月10日宣布至6月9日期間，多數A-H股的溢 價沒有縮小，反而擴大。港股市場中資金融股的領先走勢導致A-H溢價指數不升反 降（代表A股對H股的折價進一步擴大）。在6月9日至8月8日期間，A-H溢價才出現 大規模的縮小。

另一方面，6月10日以來， A-H高溢價股被熱炒，但一些在深交所掛牌，並不在滬 港通受益範圍的個股（如浙江世寶、山東墨龍、東北電氣）漲幅卻絲毫不遜色 （詳見附表一），以上這些現象都無法用簡單的“滬港通”概念邏輯（即彌合兩地 市場差價）來解釋。





由此可見，“滬港通”概念的最大價值（或者說本質）是吸引資金流入的催化劑。 其中，相比於“滬港通”自身的利好（進一步擡升港股藍籌估值水平）預期而言， 對低估值資產（如A股ETF和中資公司）的偏好能更好地解釋了“滬港通”概念對 國際資本的吸引力。7月以來，A50ETF持續上漲且成交大幅回升（如圖7）比較 清楚地揭示了這一點。



同樣的，以“滬港通”利好本港藍籌的邏輯也無法解釋為何4-6月港股未啟動，而 直到2季度末，中資股盈利預測、人民幣匯率與港元匯率卻幾乎同時發生變化的時 候，A-H差價才開始顯著收窄（因中資金融股權重，A/H溢價率指數反映失真，個 股折價率變化請詳見附表1）。



註：綠色虛線-國企指數成分股盈利預期：在6月初見底回升；

紅色實線-人民幣升值預期：同樣在6月初迅速反彈；

藍色實線-人民幣兌美元即期匯率：6月起快速升值；

橙色柱圖-香港金管局註資規模：7月起開始註資。

最後，沿利好本港股邏輯挑選的“滬港通”概念股在近期中期業績發布前後的股 價走勢（如表1）也表明，“滬港通”概念因素對股價的影響力明顯不及業績因素。



註1：業績披露包含公司業績預告、快報及其他由上市公司公開發布的業績數字。

註2：如無特別說明，股價表現為截至8月8日

二、此輪行情能走多遠？

此輪行情行至目前，主要得益於基本面、政策面和資金面（內外）的完美結合。 但這種結合是一個看似完美、實而脆弱的不穩定均衡，如果基本面複蘇被證偽， 政策低於預期或資金面出現逆轉，以及“滬港通”實施進程遭遇變數等，都會隨 時導致行情的結束。

1) 2007年港股直通車的“前車之鑒”

港股直通車是指中國國家外匯管理局的《開展境內個人直接投資境外證券市場試 點方案》，允許中國內地投資者資金自由投資香港股票市場。2007年8月，中國國 家外匯管理局頒布港股直通車計劃，消息公布後令市場充滿無限憧憬，兩個月內 流入香港股票市場的內地資金高達五千多億人民幣，同時推使恒指沖上三萬點， 可惜隨著總理溫家寶宣布港股直通車計劃無限期推遲，好夢成空令恒指創下罕見 的單日跌幅： 表2：2007年港股直通車從消息發布到市場見頂相隔2個月



2）2012年資金流入與本輪資金流入的對比

回顧2012年下半年，港股市場的藍籌（中資金融+地產，本港金融+地產，以及部 分強周期工業）的低估值在國際範圍內構成吸引力。在全球央行競爭性地推行寬 松貨幣政策和內地政府繼續采用財政刺激“穩增長”政策的共同作用下，恒指由 18,000點升至23,000點。 相比之下，目前恒生指數已經處於24,000點以上的高位（接近30個月波動區間上 緣），且多數行業的盈利預期增速遜於2012年，這意味著港股市場的整體狀況不及 2012年年中。不過，企業盈利的持續正增長使得當前港股市場的整體估值水平仍 然處於底部位置。結合近期中報業績因素，部分行業板塊或個股在業績見底回升 的預期下展開估值修複行情。



3）經濟複蘇預期仍然脆弱，證偽風險不斷上升，進一步限制資金流入的持續性

目前為止，此輪經濟複蘇並未按照典型的由終端到下遊的傳導順序次第展開，集 中表現為流動性、GDP和PMI數據改善，但發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽 車家電銷售等高頻數據依然低迷，周期敏感的螺紋鋼、水泥、玻璃價格依然疲軟。 從行業股價表現看，表現為處於產業鏈兩端的金融地產和工業原材料板塊反彈， 但汽車家電制造業等中遊行業持續低迷。因此，這種非典型複蘇，很有可能在三 季度末或四季度初隨著更多宏觀數據公布和微刺激政策邊際效應遞減而被證偽。

我們在前文已經指出，本輪資金流入香港和A股市場/中資企業的低估值現狀及複 蘇預期（經濟複蘇預期和盈利複蘇預期）密切相關。但是，當前的經濟現狀和外 圍流動性環境不及2012年4季度，資金流入的總規模超出前次的概率不大。更重要 的是，支持中資企業（尤其是周期型行業）估值複蘇的重要前提——經濟複蘇預 期自身也十分脆弱，在未來被證偽的風險不斷上升，也進一步地限制了資金流入 的可持續性。

房地產銷售反彈是支撐經濟複蘇預期的重要支點。從3季度開始，內地對房地產銷 售的限制政策逐步放開，並逐步由二、三線城市向一線城市擴散，加上3季度是傳 統的房屋銷售旺季（“金九銀十”），市場目前對於3季度的房屋銷售數據反彈寄予 很高的預期。但是，一方面未來2-3個月的房屋銷售增長情況仍然存在較大的不確 定性；另一方面此前市場最為擔心的房屋庫存問題依然存在，即使銷售量在3季度 反彈，整體來看去化率仍不能達到2013年以前的水平，去化過程很可能伴隨顯著的競相降價壓力，由此導致地產企業的中期業績壓力仍然存在；最後，主要服務 於地產融資的影子銀行理財產品的到期再融資高峰依然不可避免地在3-4季度到來， 地產企業的現金流壓力仍然存在。

圖9：發電量、鐵路貨運、房地產開工、汽車銷售等高頻數據依然整體低迷









同時，4季度港股面臨的可能是“美聯儲收水+中國經濟再尋底”的組合。自2005 年以來港股市場從未面臨內地經濟表現不佳與美國貨幣政策收縮的雙重不利組合， 加上目前港股縱向來看處於金融危機後的歷史高位水平，市場的回落風險較大。



三、滬港通的價值和長期機會在哪里？

滬港通行情演進：能見度由高到低，市場關註重點從短期收益逐漸轉向長期潛力

1）同一公司，A-H價格差異（已大部分反映）：  近年來A/H價差離散程度不斷加大，雙向均存在投資機會。但雙向價差最大的公司 都普遍存在基本面較差且成交量和市值不夠理想的問題。而且，經過6月10日以來 的第二輪套利炒作，高折價A-H股的差價已經收窄了2/3左右。推薦關註基本面相 對較好或有其他政策受益預期的價差股，如洛陽玻璃（1108 HK）、東北電氣 （0042 HK）、一拖股份（0038 HK）、金隅股份（2009 HK）。

2）行業基本面相似度高，但估值有差異（正在反映，不過仍然服從基本面）： 港股藍籌整體估值高於A股藍籌，估值差異主要利好A股。港股市場的“獨門股”主要包括本港及國際金融、本港地產、澳門博彩以及部分僅在港股上市的中資藍籌， 基本均為藍籌股。外資的優勢地位影響中資操作空間，並帶來額外風險。相比之 下，A股的“獨門股”主要由產業政策導致（如白酒、中藥、傳媒、軍工），A股藍籌 股的透明度較高，且研究覆蓋充分，更容易從“滬港通”中受益。 港股方面，建議自金融、地產、能源、電信、基建、交運等行業中精選中期業績 （預期）較好，且具有更突出的獨特優勢的港股藍籌和指數權重股，如和記黃埔 (0013 HK)、友邦保險(1299 HK)、匯豐控股(0005 HK)、騰訊控股(0700 HK)、聯 想集團(0992 HK)、中國海外(0688 HK)、金沙中國(1928 HK)、銀河娛樂(0027 HK)等。



3）行業基本面有較大差異、互補性或港股覆蓋度低的，需要進一步研究的上市公 司（大部分尚未反映，需要挖掘）：

港股市場市值集中度較高，截至2013年底，市值最大的前50家上市公司市值占比 合計達到61.92%，市值最大的前10家上市公司市值占比合計達到33.69%。而從 成交額來看，海外投資者的規模也要遠遠大於國內投資者，港股大盤藍籌成交仍 由外資機構主導。內地投資不具備定價權和資金優勢，同時潛在收益空間相對有 限，難以滿足A股投資者的風險胃納。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存 在較大折讓的情形。因此，部分與A股存在相似基本面或在產業鏈中緊密連接的企 業有望在你A股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

建議自TMT、博彩、醫藥、環保、新能源、油服、食品飲料、零售、香港本地等 板塊內，精選目前覆蓋度低、外資持股少的同時，基本面具有競爭優勢，以及所 屬行業或相關概念在A股市場上受到歡迎，但在港股市場關註度較低的中小市值企 業。

為此，我們把香港上市的股票按市值在30億港幣以上，每日成交額在3百萬港幣以 上以及覆蓋分析員在5人或以下的公司進行篩選，選出109只股票。它們的關註度 不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的（詳見 附表2）。









附表 2：港股市場成交清淡且研究覆蓋較低的中小市值個股列表

我們初步列出了 108只具備此類特征的港股中小市值股票。需要註意的是，這些個股中有多數還不在目前的“滬港通”開放名單當中，且其估值折讓的修複也 需要更長時間來體現。但是其中亦不乏基本面出色但未被市場充分認識的黑馬股。本列表並不代表我們對所有個股的推薦意見，我們將會在後續的報告中進 一步詳細地討論此類股票的投資機會。

港股市場的中小市值股票往往存在研究覆蓋和資金參與都較少，從而導致估值存在較大折讓的情形。因此，部分與 A 股存在相似基本面或在產業鏈中緊 密連接的企業有望在你 A 股資金的參與後因交易盤活而逐步自此前的估值折讓中修複。

 為此，我們把香港上市的股票按市值在 30億港幣以上，每日成交額在 3百萬港幣以上以及覆蓋分析員在 5人或以下的公司進行篩選，選出 109只股票。 它們的關註度不高，但是其中可能有優質股票待發掘，是長期內滬港通的潛在受益標的。

表中盈利及市盈率欄目留空的個股沒有研究機構在近年更新企業盈利數據。





















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