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A股并购乱象

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股並 並購 購亂 亂象
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【案例】首例H股分拆回歸A股並購案詳解

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0107/57702.html

開放競爭的市場容易誕生偉大的公司,信息技術行業就屬於這類市場,2000年前後,百度、阿里巴巴、騰訊在互聯網領域中迅速崛起,讓國內證券投資者郁悶的是,這些公司早期無一例外在境外IPO,每年的股利分紅和中國投資者絕緣。本文介紹了神州信息是如何輾轉回A股的,i黑馬將此文分享給大家,這篇文章對於試圖紅籌回歸的企業特別有價值。2013年一個重大並購案例是從聯想分拆出的神州數碼這家計算機和信息服務行業領頭羊通過分拆借殼回歸A股。神州數碼控股子公司神州數碼信息服務股份有限公司(以下簡稱“神州信息”)通過借殼深交所主板的*ST太光(000555.SZ),2013年12月25日,*ST太光發布吸收合並神州數碼信息服務股份有限公司並募集資金暨關聯交易之資產交割完成公告,一道境外上市公司通過分拆業務回歸A股的通道打開了。2013年12月26日,*ST太光發布股份變動暨新增股份上市公告書,本次交易新增股份於2013年12月30日正式上市,一場和時間賽跑的借殼上市交易在7個月的時間完成。在這場並購重組大戲中,備受矚目的是神州信息借殼交易方案,其交易方案結合了吸收合並、境外戰略投資者以及募集配套資金等多個環節,其外部審批經歷了香港聯交所、江蘇省政府、江蘇省國資委、蘇州工業園區經濟貿易發展局、深圳市經濟貿易和信息化委員會、商務部、中國證監會、中國證券登記結算公司深圳分公司、深圳證券交易所等重重門檻,最後順利通關。複盤分割線――――借殼上市動機神州信息隸屬於香港上市公司神州數碼控股有限公司(00861.HK),是專業的整合IT服務商。神州信息是目前國內規模最大、最具品牌影響力的整合信息技術服務提供商之一,在金融、電信、政府及制造等行業IT服務市場占有率均名列前茅,位列“2013中國方案商百強”第一名。神州信息是神州數碼智慧城市戰略的重要承載者,以客戶為中心,以服務為導向,為行業客戶提供應用軟件開發、專業技術服務、系統集成、金融自助設備等服務,以幫助客戶打造卓越的競爭優勢,提升業務價值。神州信息成立於2008年,是母公司神州數碼分拆出的優質資產,分拆後業務、資產、財務、機構和人員均保持了獨立性。2011年、2012年的營業收入分別為60.43億元、78.33億元,歸屬於母公司的凈利潤分別為1.81億元和3.08億元。各項財務指標已經遠遠超過境內IPO的標準。從公司戰略發展的角度,神州信息有尋求直接融資平臺,並在國內市場上市的強烈意願。而2013年IPO暫停,國內一級市場處於嚴冬期,神州信息從IPO的漫長隊伍中抽身,擬定了借殼上市的目標。環環相扣的交易方案2013年5月份,神州信息從國內並購重組財務顧問中挑選了品牌和專業實力均排名前列的西南證券,並聘請了金杜律師事務所、信永中和會計師事務所和中同華評估一同進場。經過十幾輪的會議討論,西南證券並購融資一部項目團隊為神州信息借殼設計的方案是*ST太光吸收合並神州信息,並同時向上市公司原控股股東募集配套資金以支付本次交易的並購整合費用。重大資產重組最常規的方式一般是由上市公司發行股份購買資產(非上市公司),由上市公司作為母公司控股非上市公司,而本次交易選擇的是難度較高的吸收合並。A股市場的借殼上市從來都是一次交易雙方翻山越嶺的旅途,而財務顧問就是借殼旅途的向導,交易方案的設計就猶如本次旅途的路線指南,直接決定了未來的方向。乍一看此方案,神州信息作為主導交易的收購方,卻被*ST太光吸收合並,保留*ST太光的主體資格,並註銷神州信息。而後來的實踐證明,以吸收合並的方式,避免了交易完成後上市公司母公司仍然是無實際經營業務的殼公司且可以避免《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》對於外國戰略投資者“首次投資完成後取得的股份比例不低於該公司已發行股份的百分之十”的規定,在並購重組審核中得到了監管層的認可。本次交易的總體方案實施三步策略:第一步,*ST太光向神州信息全部股東發行股份方式吸收合並神州信息。*ST太光為擬吸收合並方和吸收合並完成後的存續方,吸收合並完成後,神州信息全部資產、負債、業務和人員並入ST太光,神州信息註銷。*ST太光主營業務由電子產品貿易變更為軟件和信息技術服務。第二步,*ST太光向其控股股東申昌科技定向發行股份募集配套資金2億元。募集配套資金額度不超過本次交易總金額的25%。第三步,以募集配套資金支付本次交易並購整合費用。妥善安排境外戰投神州信息增資擴股過程中,引入了中新創投和華億投資兩家PE基金,其中華億投資是一家註冊在以色列的有限合夥企業,持有神州信息2.93%的股份。由於外資股東的存在,神州信息借殼上市複雜程度再次加碼。在方案設計初期,獨立財務顧問曾計劃本次交易由*ST太光以支付現金的方式作為華億投資持有神州信息2.93%股份的吸收合並對價。而華億投資看好神州信息的成長性,更傾向於持有重組後上市公司的股份。如果*ST太光以新增股份方式作為支付華億投資持有股份的對價,本次將面臨一個新的課題――外國戰略投資者。為了妥善安排參股股東的權益,本次交易向華億投資增發新股,並履行商務部對外國戰略投資者的審批。2013年8月16日,商務部外國投資管理司出具[2013]商資服便231號函,明確界定神州信息與*ST太光進行的重組上市適用現行《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》。2013年是並購重組監管進一步向市場化改革的一年,神州信息借殼案例涉及證監會、國資委和商務部三個部委,方案創新點多,審批環節複雜,得到了監管部門的高度重視。經過和監管層的充分溝通,本次交易爭取到證監會和商務部平行審核流程,為交易進程節約了2個月時間。2013年9月27日,證監會受理了本次重大資產重組,2013年11月5日,*ST太光取得《商務部關於原則同意Infinity I-China Investments(Israel),L.Pzh戰略投資深圳市太光電信股份有限公司的批複》,原則同意本次吸收合並方案。緊接著2013年11月22日,本次交易獲得並購重組委審核通過。神州信息借殼回歸A股,打開H股上市公司通過分拆業務回歸A股的上市通道,有助於海外上市公司優質資產回歸A股上市;長期以來H股和A股市場存在估值差異,同行業的公司在H股上市的發行市盈率普遍低於A股市場,A+H股上市公司的兩地股價也存在偏差,H股的估值一般會低於A股。市場實踐者多采取了從A股向H股分拆的方式,而從H股通過分拆回歸A股的通道卻人跡罕至。直到2013年,神州信息打通了H股回歸A股的通道。 相關公司: 數據來自 創業項目庫 作者:佚名 | 編輯:luhaitian | 責編:陸海天

案例 首例 分拆 回歸 股並 並購 購案 詳解
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A股並購“套利時代”已經過去,戰略型並購正當其時

並購重組市場的寒意並未褪去,即便是國內資深的投行人士,也開始感慨並購越來越“難做”了。

“在2012年和2013年做並購,非常容易促成,基本上屬於‘幹柴遇烈火’。但現在不一樣了,我們最近幾個交易在談判條件時無比艱難。”華泰聯合證券並購部董事總經理勞誌明表示,去杠桿導致一二級市場的資金面吃緊,新股發行常態化拓寬了證券化的渠道;同時,前幾年並購熱潮後遺癥開始爆發,市場對商譽減值風險開始警惕,針對並購重組的監管又全面加強。這些都是導致並購重組市場變天的原因。

但在勞誌明看來,當前亦是對並購市場的一次校正和理性回歸。“並購機會一直在,寧可錯過,千萬不能做錯。”他強調,企業對於並購方向要深思熟慮,推進戰略型並購;更要把後續的整合作為並購核心,而非把交易完成視作並購成功的標準。

並購市場變天

交易越來越不好做,這是投行人士近兩年對並購重組交易的心聲。

“這兩年,市場上並購數量在下降,並購交易難度、交易周期都在發生改變。”在近日召開的中國新上市公司高峰論壇上,勞誌明稱,近兩年並購交易難度明顯提升,較為突出的體現在交易作價上。當前買家出價更謹慎,交易方在價格上非常“計較”,整個並購交易變得非常難達成。

究其原因,勞誌明總結道,伴隨去杠桿的推進,一二級市場資金面都趨緊。帶來的直接影響是,一級市場的並購融資更難,而二級市場對於重組股的推崇也在減弱,並購對股價的刺激不再靈敏。

制度改革和監管趨緊,則是導致市場變化的另一大原因。IPO常態化發行,為標的資產帶來更多的證券化道路選擇,分流了並購市場的標的。同時,針對並購重組監管全面收緊,尤其是前幾年積累的並購熱潮弊端開始爆發,市場對於並購交易就更為審慎了。

就在不久前,證監會副主席閻慶民在中國上市公司協會2018年年會上發言時稱,資本市場當前面臨新挑戰,上市公司道德風險突出、信息披露有效性和公司治理科學性不夠,制約上市公司可持續發展。其中就包括並購重組的真實性問題。“有的上市公司 ‘講故事’、蹭概念,進行忽悠式、跟風式、盲目跨界重組,不履行承諾,嚴重危害上市公司的可持續發展,損害股東特別是中小股東的合法權益。”

盡管市場熱度有所下降,但上市公司並購需求並未消退。事實上,在勞誌明看來,並購仍是很多中小上市公司的普遍需求。他強調,資本市場可以幫助企業做大做強,並購是很重要的手段。對於企業而言,資本平臺對於外延式擴張是非常有效的。無論投資獲益的角度,還是產業整合的發展,對企業都是有實際幫助的。

需求仍在,市場卻為何仍未回暖?從更深層次的原因來看,整個並購市場正處於轉軌期:A股並購的套利時代已成為過去式。

勞誌明稱,A股市場過去呈現了高股價、高溢價的特點,這位並購的對價支付帶來便利,並進一步加強並購對股價的刺激。這意味著,A股市場過去並購交易的換股,不是“1+1>2”,甚至可能形成“1+1=5”的結果。在那種環境下,A股並購是以套利為主,而只要並購完成就是成功。

但在近兩年並購市場環境的劇變中,套利模式難以維系。“並購機會一直在,寧可錯過,千萬不能做錯。”勞誌明稱,面對並購,企業首先要明確並購方向,並且要推進戰略導向型並購,而非機會導向型並購。在交易完成後,並購並未完全結束,後期的整合也很重要。“真正的並購成功,並不是交易的成功,而是交易之後的整合成功。”

投行的用武之地

就券商投行年內的整體情況來看,寒意襲人:業績收入下滑,降薪離職傳言不斷,生意越來越難做。但勞誌明則認為,在並購重組市場未來的發展中,投行還將發揮重要的作用。

勞誌明稱,在企業並購的過程中,投行在方案設計、合規把控、利益平衡等多方面都具有較大優勢。基於自身的信息優勢和業務能力,投行可以協助企業制定並購戰略、尋找合適的交易機會、設計務實可行的並購方案。

但這項職能可謂知易行難。對投行而言,好的交易方案需要把客戶商業訴求合法合規地落地。這就意味著,方案需要同時兼顧和考慮企業基本面、商業邏輯、二級市場股價、融資難度、交易各方思維習慣和價值觀、各方預期和訴求等等。

“好的並購方案,並不是單方利益最大化的方案,其實是各方共贏和平衡的方案。投行並不是要保證單方能賺大錢,而是在交易過程當中,找到可以實現共贏的地方,這也是並購方案設計的核心。”勞誌明強調。

而對於後期整合,勞誌明還以多年從業經驗中給出了諸多建議。他表示,在方案設計時就應該充分考慮整合因素,一般有經驗的投行會在並購標的收購的過程中,推進管理層持股,並使之與整個交易同步進行。在交易的過渡期,還可以推動企業跟並購標的間多進行業務合作,讓雙方文化提前融合。此外,在激勵和約束對於後續整合也極為重要。激勵原則可以讓標的資產管理層有動力把企業經營得更好;而約束原則不但可以讓被並購方服務於整體戰略,又避免了因經驗不足或觀念不同所造成的合規事件,進而影響整個上市公司後續的資本市場融資。

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