並購重組市場的寒意並未褪去，即便是國內資深的投行人士，也開始感慨並購越來越“難做”了。
“在2012年和2013年做並購，非常容易促成，基本上屬於‘幹柴遇烈火’。但現在不一樣了，我們最近幾個交易在談判條件時無比艱難。”華泰聯合證券並購部董事總經理勞誌明表示，去杠桿導致一二級市場的資金面吃緊，新股發行常態化拓寬了證券化的渠道；同時，前幾年並購熱潮後遺癥開始爆發，市場對商譽減值風險開始警惕，針對並購重組的監管又全面加強。這些都是導致並購重組市場變天的原因。
但在勞誌明看來，當前亦是對並購市場的一次校正和理性回歸。“並購機會一直在，寧可錯過，千萬不能做錯。”他強調，企業對於並購方向要深思熟慮，推進戰略型並購；更要把後續的整合作為並購核心，而非把交易完成視作並購成功的標準。
並購市場變天
交易越來越不好做，這是投行人士近兩年對並購重組交易的心聲。
“這兩年，市場上並購數量在下降，並購交易難度、交易周期都在發生改變。”在近日召開的中國新上市公司高峰論壇上，勞誌明稱，近兩年並購交易難度明顯提升，較為突出的體現在交易作價上。當前買家出價更謹慎，交易方在價格上非常“計較”，整個並購交易變得非常難達成。
究其原因，勞誌明總結道，伴隨去杠桿的推進，一二級市場資金面都趨緊。帶來的直接影響是，一級市場的並購融資更難，而二級市場對於重組股的推崇也在減弱，並購對股價的刺激不再靈敏。
制度改革和監管趨緊，則是導致市場變化的另一大原因。IPO常態化發行，為標的資產帶來更多的證券化道路選擇，分流了並購市場的標的。同時，針對並購重組監管全面收緊，尤其是前幾年積累的並購熱潮弊端開始爆發，市場對於並購交易就更為審慎了。
就在不久前，證監會副主席閻慶民在中國上市公司協會2018年年會上發言時稱，資本市場當前面臨新挑戰，上市公司道德風險突出、信息披露有效性和公司治理科學性不夠，制約上市公司可持續發展。其中就包括並購重組的真實性問題。“有的上市公司 ‘講故事’、蹭概念，進行忽悠式、跟風式、盲目跨界重組，不履行承諾，嚴重危害上市公司的可持續發展，損害股東特別是中小股東的合法權益。”
盡管市場熱度有所下降，但上市公司並購需求並未消退。事實上，在勞誌明看來，並購仍是很多中小上市公司的普遍需求。他強調，資本市場可以幫助企業做大做強，並購是很重要的手段。對於企業而言，資本平臺對於外延式擴張是非常有效的。無論投資獲益的角度，還是產業整合的發展，對企業都是有實際幫助的。
需求仍在，市場卻為何仍未回暖？從更深層次的原因來看，整個並購市場正處於轉軌期：A股並購的套利時代已成為過去式。
勞誌明稱，A股市場過去呈現了高股價、高溢價的特點，這位並購的對價支付帶來便利，並進一步加強並購對股價的刺激。這意味著，A股市場過去並購交易的換股，不是“1+1＞2”，甚至可能形成“1+1=5”的結果。在那種環境下，A股並購是以套利為主，而只要並購完成就是成功。
但在近兩年並購市場環境的劇變中，套利模式難以維系。“並購機會一直在，寧可錯過，千萬不能做錯。”勞誌明稱，面對並購，企業首先要明確並購方向，並且要推進戰略導向型並購，而非機會導向型並購。在交易完成後，並購並未完全結束，後期的整合也很重要。“真正的並購成功，並不是交易的成功，而是交易之後的整合成功。”
投行的用武之地
就券商投行年內的整體情況來看，寒意襲人：業績收入下滑，降薪離職傳言不斷，生意越來越難做。但勞誌明則認為，在並購重組市場未來的發展中，投行還將發揮重要的作用。
勞誌明稱，在企業並購的過程中，投行在方案設計、合規把控、利益平衡等多方面都具有較大優勢。基於自身的信息優勢和業務能力，投行可以協助企業制定並購戰略、尋找合適的交易機會、設計務實可行的並購方案。
但這項職能可謂知易行難。對投行而言，好的交易方案需要把客戶商業訴求合法合規地落地。這就意味著，方案需要同時兼顧和考慮企業基本面、商業邏輯、二級市場股價、融資難度、交易各方思維習慣和價值觀、各方預期和訴求等等。
“好的並購方案，並不是單方利益最大化的方案，其實是各方共贏和平衡的方案。投行並不是要保證單方能賺大錢，而是在交易過程當中，找到可以實現共贏的地方，這也是並購方案設計的核心。”勞誌明強調。
而對於後期整合，勞誌明還以多年從業經驗中給出了諸多建議。他表示，在方案設計時就應該充分考慮整合因素，一般有經驗的投行會在並購標的收購的過程中，推進管理層持股，並使之與整個交易同步進行。在交易的過渡期，還可以推動企業跟並購標的間多進行業務合作，讓雙方文化提前融合。此外，在激勵和約束對於後續整合也極為重要。激勵原則可以讓標的資產管理層有動力把企業經營得更好；而約束原則不但可以讓被並購方服務於整體戰略，又避免了因經驗不足或觀念不同所造成的合規事件，進而影響整個上市公司後續的資本市場融資。