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IPO提速是藥還是毒？ 穩住方能求進

本周A股偶遇“黑色星期一”，創業板跌幅一度達到6%。股市一跌，叫停IPO之聲就不絕於耳。歷史上每一次股市大跌，新股發行都是首當其沖遭遇“聲討”。回顧歷史，自1990年滬市開板以來，A股26年間關閉一級市場長達5年半。

此次市場調整，正值達沃斯論壇舉行，證監會副主席方星海有關“排隊過長”的表態再次引發討論。

IPO提速是藥還是毒?海通證券荀玉根認為，加大股權融資是必然趨勢，IPO提速是資金脫虛入實的解藥;但是藥三分毒，新股增加，影響短期股市資金供求，打新收益率下降。“解毒”的辦法也有，建議加快資管產品發行、控制再融資以達新平衡。

“如果新股上市首日出現沒有封住漲停板的情況時，依據這一人氣指標，證監會可以適當放緩新股發行的速度，但切莫再次關閉一級市場。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，市場化改革只能進不能退，必須喚起投資者“用腳投票”的風險意識，讓投資者行使話語權、自主決策，才能真正打破“政策市”

“抽血”質疑

對於IPO提速，有投資者向第一財經記者反映了三個質疑。第一，股市下跌，監管層卻不控制新股，這是不顧二級市場投資者嗎?第二，股市的定位是什麽，監管層為何組織股市、投資者為何參與股市，難道股市是為了上市公司“圈錢”?第三，監管層總提“輸血”實體經濟，為何實體經濟發展要讓股民來支持?

投資者之疑有其理由。近期IPO發行加速，資金供求偏緊，打新收益率下降。據IPO發行後一般在多個交易日內將連續漲停，荀玉根統計，2016年新股上市後平均連續13.7個交易日漲停，上市首個交易日平均漲幅為43.8%，按此估算新股上市後連續漲停期間收益率高達381.9%。

但是近期打新平均收益不斷下滑，新股的平均漲停天數在不斷減少，而開板平均漲幅也在不斷下降，與此同時，單批新股的平均收益也在不斷下滑。

比如1月12日上市的海利爾，在第四個交易日就打開漲停板，18日僅上漲2%。1月9日上市的太平鳥也在上市第四個交易日破板，當天收漲2%;18日當天，該股在上市第八日就收於跌停。同時，新股增加對上市公司也有一定的資金分流效果，這一點在創業板較為明顯。

“加速IPO，本身就是一個‘擠泡沫’的過程，用新股票壓縮老股票的泡沫。如果不發行新股，老股票的泡沫是擠不出來的。”董登新稱，增加新股供給是市場化必須經歷的過程，不能避免。投資者也不是束手無策，而是可以通過“用腳投票”的方式來進行選擇。如果投資者認為新股價格上不去，那就不要打新，企業也會隨之自動放慢IPO的節奏。說到底，股市的主動權是在投資者手中。

但是，監管層可以根據新股上市漲停板情況判斷市場人氣，如果出現第一個漲停板就封不住的情況，監管層可以考慮適當放緩新股發行的速度。“但是不要停止，不能再‘叫停’，這樣會給市場傳遞錯誤的信號。”

不過他建議，監管層的審核應該更加嚴格，尤其是對再融資。2016年，IPO、再融資(現金部分)合計1.33萬億元，同比增長59%。其中IPO融資僅約1700億，再融資規模過萬億。

“發達市場新股上市之後，再融資一般是非常謹慎的，但是A股上市公司的再融資表現‘任性’，這也讓定向增發成為部分股東‘圈錢’的主要渠道。”董登新分析，重組、定增、減持是一個系列，部分有信息和資金優勢的機構參與定增，最終目的也是為了從二級市場高價減持，背後還是與中小投資者的“對賭”。況且在這一過程中，還往往隱藏著內幕交易、市場操縱等違反市場公平的問題。

在荀玉根看來，IPO提速是實體經濟的解藥，但是是藥三分毒。針對短期供求關系的變化，監管層也不能坐視不理，他建議監管層加大資金入市力度對沖IPO加速對資金面的沖擊。

“近期IPO加速發行，將有利於解決IPO定價不合理問題，發行節奏加快導致新股難獲連續漲停。但是打新收益率持續降低也挫傷資金打新的積極性，在市值配售制度下其為打新而鎖定的A股倉位也將解凍，由此對A股資金面造成壓力。”荀玉根稱，為IPO加速造成資金面緊張局面，監管層應當從其他資金供求方面下手，比如加快批準成立私募、公募基金力度，加大銀行理財、養老金等資金入市節奏、降低再融資規模等。

穩中仍求進

為維持二級市場高估值而限制新股上市，這與市場化改革方向並不一致。事實上，從證監會高層近期的表態來看，推動資本市場發展，對接實體經濟的態度十分明確。

方星海1月18日在達沃斯公開表示，“中國自己的資本市場的改變還是很不到位的，如果我們自己的改革做的更好的話，我們不應該有那麽長的IPO的排隊，我們對中國經濟增長的貢獻會更大，這里頭中國證監會也是面臨很大的一個任務。”

在近期證監會“一把手”培訓班上，證監會主席劉士余對2017年的基調定為“穩”，在這個主基調下，爭取在資本市場關鍵領域真正有所進取，深化多層次資本市場體系改革，強化資本市場基礎性功能。

監管層態度的背後，是我國長期間接融資強、直接融資弱的現實。據荀玉根統計，2016年非金融企業境內股票融資占社融比重為7.0%，債券融資為16.8%，而日本同樣是銀行主導型金融制度國家，其非金融企業直接融資占比高達60%以上，美國則高達80%以上，中國直接融資市場還有較大發展空間。

“歷史上IPO融資有助企業業績改善、支撐經濟增長，目前融資結構中信貸占大頭，企業債務率高，加大股權融資是必然趨勢，是資金脫虛入實的解藥。”荀玉根發現，在直接融資中，當前債務融資發展過快，企業部門杠桿率高達123.1%，高於國際水平。

沈重的債務負擔拖累企業長遠的發展，這就迫切需要企業改變融資結構，在直接融資中更多采取股權融資。而IPO融資能夠助力企業業績改善，支撐實體經濟增長。上市公司較非上市公司更易獲得持續的低成本融資，這既支撐企業迅速擴張，又利於降低財務費用。

“股市的基本定位，是股權交易的場所，企業可以融資，投資者可以分享企業成長的紅利。”董登新表示，作為上市公司，應該有回報意識，重視給投資者分紅;作為投資者，要有股東意識，投資者通過用腳投票對自己負責;作為監管層，要做好市場監管，將IPO審批權逐漸交給交易所，讓新股發行成為市場化行為，都要回歸本位。

為什麽股市一跌投資者就會去質疑監管層?根源還是因為監管層的“實質審批”。“監管層替代了投資者對公司的判斷權，發行節奏、發行定價、公司質量，都是監管層來把關，投資者只要閉著眼睛打新就行了，甚至不需要有風險意識。”他建議，監管層應保持與市場的距離，讓投資者和企業都擁有自主權，市場才能真正成熟。

多項經濟數據增速趨緩，穩住後三季度GDP有三招

一季度宏觀經濟數據超預期後，當前實體經濟增速有溫和放緩之勢。

中國社科院日前發布的經濟藍皮書春季號指出，根據中國宏觀經濟季度模型預測，2017年第一季度至第四季度，我國GDP增長率分別為6.9%、6.7%、6.6%、6.5%，呈現穩中微降的發展趨勢。

如何讓“L型”的經濟走勢更加平穩?多位接受第一財經記者采訪的專家學者表示，目前最需要的政策加持有三方面：繼續減稅降費，降低實體經濟成本;推進放管服改革，降低融資成本，拉動民間投資;深入推進供給側改革，尤其是關鍵領域的改革尋求突破，並處理好穩增長與去杠桿的關系。

中國國際經濟交流中心信息部部長王軍告訴第一財經，在當前貨幣政策效應有限的背景下，財政政策的空間很大，將發揮主要作用。

第一財經記者了解到，今年政府工作報告中提到的5500億元新增減稅降費舉措已於近期相繼實施，未來將對進一步減輕企業成本負擔發揮作用。

多項數據出現回調

作為先行指數之一，4月份的中國制造業采購經理指數(PMI)為51.2%，低於上月0.6個百分點。

國家統計局服務業調查中心高級統計師趙慶河表示，PMI增速回落主因是市場供需增速均有所放緩，高耗能行業景氣度降至收縮區間，受國內外大宗商品價格波動和部分行業供求關系變化等影響，價格指數明顯回落，進出口擴張速度也有所放緩。

國務院發展研究中心研究員張立群認為，4月份PMI指數仍然在50%的榮枯線以上，表明經濟企穩向好的態勢沒有改變。

除PMI外，1~3月份的規模以上工業企業利潤總額同比增長28.3%，比1~2月份回落3.2個百分點。其中，3月份利潤增長23.8%，增速比1~2月份回落7.7個百分點;4月份中國非制造業商務活動指數為54%，比上月回落1.1個百分點;4月發電耗煤增速為14.3%，比3月明顯下降;4月上旬全國粗鋼產量增速3.8%，也低於3月份。

市場預測，4月份工業生產者出廠價格指數(PPI)也將有所回落，價格拉動作用將明顯減弱。交通銀行首席經濟學家連平預計，4月PPI環比漲幅由正轉負，同比漲幅在6.3%到6.9%之間，比上個月顯著回落。隨著企業補庫存周期逐漸走弱，疊加翹尾因素下降的影響，未來PPI漲勢可能繼續放緩。

申萬宏源宏觀的一份報告預計，4月工業生產將有所放緩，投資增速小幅回落至9%，社會消費品零售總額增速將在汽車的影響下放緩至10.2%。CPI(居民消費價格指數)繼續維持低位，PPI則將出現較明顯回落。進出口增速自高位有所回落，但仍保持較快增長。

海通證券首席宏觀債券分析師姜超撰文分析稱，制造業PMI下滑、發電耗煤增速下降、商品價格下跌，意味著4月工業利潤增速將明顯下滑，經濟短期高點已現。

企業成本仍有下降空間

既然全年經濟走勢“前高後低”是大概率事件，如何通過施政以降低這一概率，考驗管理層的智慧。

在利潤增速將明顯下滑的預期下，如何減輕企業成本負擔尤其重要。王軍表示，財政政策需要更加有效，一方面要優化支出結構，盤活地方政府存量資金，另一方面要繼續減費降稅，推動個稅改革，同時要發揮PPP(政府和社會資本合作)模式的作用拉動投資。

萬博研究院新供給經濟學研究中心主任劉哲接受第一財經記者采訪時表示，當前中國經濟最應該重視的政策首先是減稅降費，任何一個經濟的稅率接近“臨界稅率”之後，都會對經濟產生壓制作用，適當減稅降費有利於短期釋放供給潛力，創造有效需求。

李克強總理今年3月作政府工作報告時指出，今年要再減少企業稅負3500億元左右、涉企收費約2000億元。如今，5500億元的新增減稅降費舉措已於近期相繼出臺實施。

3月份，財政部先後公布了《關於取消、調整部分政府性基金有關政策的通知》《關於清理規範一批行政事業性收費有關政策的通知》，從4月1日起，取消城市公用事業附加和新型墻體材料專項基金，取消或停征41項中央設立的行政事業性收費。擴大殘疾人就業保障金免征範圍，設置殘疾人就業保障金征收標準上限。將商標註冊收費標準降低50%。

4月底到5月初，財政部又先後公布了5份通知，簡化增值稅稅率，將13%的增值稅稅率並為11%;提高科技型中小企業研發費用稅前加計扣除比例至75%;對創投企業、個人投資者投資種子期、初創期科技型企業給予所得額的優惠政策等。

財政部表示，今年出臺的減稅措施到位後，加上全面推開營改增試點今年前4個月翹尾減收，預計全年減輕各類市場主體稅負3800多億元。

國家統計局數據顯示，2016年，規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本為85.52元，比上年下降0.1元。2017年1~2月份，規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本同比減少0.28元。未來，在新增減稅降費舉措的催化下，企業成本仍有不小的下降空間。

拉動民間投資

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊接受第一財經記者采訪時表示，要拉動民間投資來降低經濟對房地產和基建投資的依賴，這需要政府在財稅政策、產業政策等各方面加以扶持。

國家統計局披露的數據顯示，一季度民間投資達到了57313億元，增長7.7%，比1~2月份加快1個百分點，占全部投資的比重為61.1%。

章俊認為，政府希望通過PPP來引導民間投資參與到基建投資中，但效果不明顯，主要還是因為基建投資的回報周期長，不確定因素大，對融資成本較高的民間資本吸引力不大。

劉哲告訴第一財經記者，降低企業融資成本十分重要。按照2016年11.6萬億的稅收收入和70萬億的企業信貸總額計算，其直接影響是相同比例減稅的將近3倍。

劉哲表示，在企業補庫存的周期因素和去產能政策因素的作用下，民間投資的企業家預期已明顯改善，應抓住這個寶貴的預期穩定期，進一步放開民營資本準入門檻。比如，落實混合所有制改革，通過有序放開民間資本對教育、交通服務業、金融等關鍵領域準入，不僅民間投資會增加，這些基礎服務的競爭也會提升供給質量和供給效率，最終會促進行業更加健康地發展。

推進“放管服”改革，破除壟斷和行政管制，也是短期提升經濟增長率有效的政策工具。劉哲表示，放松行政管制可能會動既得利益者的“奶酪”，但有利於讓要素能夠自由進入有效供給不足的領域，引導新供給的形成和擴張，增加有效供給，進而創造並滿足有效需求。

平衡去杠桿與穩增長

上個月召開的全國經濟體制改革工作會議明確提出，要著力推動供給側結構性改革重點任務取得新突破，著力抓好重點領域和關鍵環節改革，包括投融資體制改革、價格改革、國企國資改革、市場體系改革、財稅金融改革等。

在價格改革方面，加快放開競爭性領域和環節價格，完善輸配電、天然氣、醫療服務等重點領域價格形成機制。在國企國資改革方面，推動“1+N”文件落地見效，加快重點領域混合所有制改革試點，大力推進電力、油氣、鹽業等重點行業改革，持續夯實市場經濟微觀基礎。

國企混改近期明顯提速，尤其是軍工、民航、通信三大行業，推進力度超預期。目前，混合所有制改革第一批試點的9家企業方案已基本批複;第二批10家試點企業名單擬近期批複，預計年內將取得階段性進展;第三批試點也著手啟動了遴選工作。

中國宏觀經濟研究中心副研究員劉誠撰文分析，隨著壟斷領域央企率先破題，將“以點帶面”式地帶動其他關鍵性領域國企混改，最終擴散至全行業。可以預見，2017年國企混改將會在數量、層級及深度等方面尋求更大突破。

4月25日召開的中共中央政治局會議表示，堅定不移推進經濟結構戰略性調整、確保不發生系統性金融風險。

章俊表示，目前來看中央在防範金融風險方面決心很大，但這對實體經濟融資也有一定影響，特別是在經濟增長重新回落的時候，可能會加大經濟下行的壓力。

處理好去杠桿與穩增長的關系尤為關鍵。章俊表示，鑒於目前中央政府的債務負擔率和赤字率依然較低，在通過去杠桿來推動經濟轉型過程中，可以適當增加財政支出的力度來為經濟托底。雖然這在短期內會導致中央政府的債務負擔明顯上升，但可以有效避免非政府部門去杠桿過程中的硬著陸風險。

姜超表示，在監管文件密集出臺、金融去杠桿持續趨嚴的大背景下，一季度中共中央政治局會議中著重提出要“確保不發生系統性的金融風險”，向市場釋放出維穩信號。而這也顯示出監管部門溫和去杠桿的政策主基調，以及“嚴監管+守底線”的政策意圖。未來監管政策的實施可能將不會出現“硬著陸”，而是溫和推進、逐步實施。

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