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《奥马哈之雾》误读三十一:称重作业

http://blog.sina.com.cn/s/blog_624077750100lu2d.html

 

误读三十一、称重作业 

 

主要误读:长期持有一只股票的信心来自于其股价一直没有被高估

我方观点:不断进行“称重作业”的投资操作,尽管听起来很美,实际上却陷阱重重。

 

    让我们先假设一个投资案例:如果我们预期某只市价10元的股票未来5年的年复合增长为15%(即5年后预期市价为20元左右),然而股价在两年后就迅速升 至20元的5年目标价位,我们是否需要把它卖掉?相信绝大多数的投资人会因为以下两个原因而选择将股票售出:1、如果最初对公司价值的判断是合理的,那么 两年后20元的定价便有高估之嫌; 2、既然预期收益已经实现,理应获利了结。

    我们再把问题设计的稍微复杂一些:假设你是一位基于企业内在价值进行投资的专业人士,如果你认为某只你持有的股票其每股内在价值大约为15元,当它很快被 叫卖到20元、25元抑或更高的价格时,是否也需要将其尽快出手?对于这个问题,恐怕大部分的投资者都会给出肯定的回答。

    下面我们先把以上两个问题放在一旁,一起来重温格兰厄姆和费雪的两段重要表述:“不要试图从有价证券的交易中获取高过其商业价值的超级回报,除非你充分了 解其商业价值。”(格兰厄姆《聪明的投资者》)“没有任何时间适宜将最优秀的企业脱手。”(费雪《怎样选择成长股》)这两段话表达了同样的观点:一般情况 下,投资者不要基于估值而卖掉你最信任公司的股票。

    一边是显而易见的市场逻辑,一边是大师们的谆谆教诲,我们到底该如何选择?老实讲,这不是一个容易做出的结论。既然如此,我们不妨先去看看被称为世界最伟大投资人的巴菲特,在其50多年的投资生涯中所进行过的几次“称重作业”及其最终的效果究竟如何。

1)1942年春季,将近12岁那年,巴菲特为自己和姐姐多莉丝分别买入3股被父亲看好的股票——城市服务公司的优先股。不久,由于市场低迷,公司股价由每股38.25元跌至每股27元。由于“觉得责任压力大得可怕”[i],当股票价格开始回升时,巴菲特以每股40美元的价格将其售出。然而售出没过多久,股票价格便升至每股202美元。

2)1951年,以总成本10282美元买入盖可保险的股票,第2年以15259美元的价格出售(年回报为48.40%)。20年后,其沽出部分的公司股票市值升至130万元,也就是说,巴菲特在那20年间的年复合损失率为24.89%!

3)1966年,以平均大约每股0.31美元的价格买入迪斯尼公司的股票。1年后,当公司股票价格升至0.48元后卖出,年回报为54.83%。1995年迪斯尼股票升至每股66美元,巴菲特1967年的出售行为让其付出了137倍的机会成本,合19.22%每年!

4)1978-1980年间,以平均每股4.3元的价格卖出手中的大都会公司(首都/ABC的前身)股票,在1987年又以平均每股17.25元的价格重新买回,这中间7年的机会成本为每年21.90%。

5)1993年底,以每股大约63美元的价格卖出大约1/3的首都/ABC股票, 并确信“在资本买卖差价上实现的收益将大于以后获取的企业经营性收益”。然而到了1994年底,公司与迪斯尼合并,合并时每股股票价格折合85.25美 元。一来一去,巴菲特第二次沽出首都/ABC的行为导致了总额为2.23亿美元的损失,损失率35.32%。1995年,大都会股票价格因为与迪斯尼合并 而继续上升,使得巴菲特因沽出股票而遭受的年复合损失率达到41.42%。

    认真总结了历史经验后,巴菲特在1995年致股东信中写道:“这样的统计结果让我得到一个教训:不要轻易卖掉一家优秀(Identifiably wonderful)公司的股票。”令人不无感慨的是,巴菲特发出的这一句呼吁距离其两位老师作出的几乎是同样内容的忠告,已经分别过去了50年和60年!

    至此,有些读者可能会提出这样一个问题:难道巴菲特通过“称重作业”卖出的股票全是错误的吗?答案当然是否定的,我们甚至可以说,大多数的“称重作业”可 能都不是错误的。只是我们今后在进行自己的“称重作业”时需要注意两个前提:一是由格兰厄姆提出的,要“充分了解”(这并不容易)你手中股票的商业价值; 二是由费雪和巴菲特提出的,不要轻易卖出的股票只限于那些“最优秀的公司”。也就是说,当你持有的是一间——至少你认为是——最优秀的公司从而拥有极高的 商业价值时,你最好拿着它不要轻易脱手。

    即便上述准则背后的道理显而易见,但实际操作起来远没有这样容易。对公司商业价值的把握可能出现的主观偏误,将使我们难以始终能正确遵循这一准则,这个问 题甚至连巴菲特也难以全然规避。我们就以他在1993年卖出首都/ABC的股票为例,看看他当时是如何进行分析的:“…在支付35%的资本利得税后,我们 实现了2.97亿美元的税后盈余。相对地,在我们持有这些股份的8年期间——经由这些股份——该公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后, 只有1.52亿美元,换句话说,透过出售这些股份所获取的利益,即便在扣除较高的所得税负之后,比原先透过持股所分配到的盈余还要高出许多。”从这段话我 们可以看出,作为20世纪最杰出投资人的巴菲特,当时以一个“企业投资人”的心态在评估了该股票的商业价值后,作出了他认为是正确的卖出决定,但事态的发 展却证明他还是错了。

    股票市场的发展史告诉我们,对一家真正的优秀公司来说,市场给出的价格往往是低估而不是相反。我们就以伯克希尔公司本身为例,想必没有谁能比巴菲特自己更 了解它,如果巴菲特本人对伯克希尔给出一个价值判断,应当具有很高的可信度。但事实却并非如此。我们来看巴菲特在1983年致股东信里的一段表述:“在现 有经营阶层过去19年的任期内,每股帐面价值由19美元增长到975美元,约以22.6%年复合成长率成长。考虑到我们现有的规模,未来可能无法支持这么 高的成长率。不信的人今后只能去当一个普通业务员而非数学家。”而随后的实际情况是:自83年始的10年中,伯克希尔公司每股净值依然实现了24.67% 的高速增长,增长速率还高于过去的19年。如果当年有投资者看到公司董事长的这段评论而在1984年以一个吸引人的价格将伯克希尔股票出售,那么将错失 10年最高可达12.46倍(年复合28.7%)的投资回报!

    在与朋友的交流中,还有不少人提出如下质疑:如果“称重作业”不可为,为何巴菲特买入的股票其大部分的持有时间短于3年?如果对一间优秀上市公司最好采用长期持有的投资策略,为何统计显示其绝大部分的长期回报低于伯克希尔每股净值的增长?

    这些问题问得都很好,只是在问题中又出现了新的误读。比如经巴菲特在较短时间(就国内标准来说已经算是长期投资了)卖出的股票,大部分并不是基于价格因 素;而长期持股的回报低于公司净值增长则是因为“保险浮存金”的杠杆作用。关于这些问题,我们将另有章节讨论,这里不赘了。

 

 

本节要点:

1、就一家优秀上市公司的内在价值而言,市场予以低估的可能性往往大于高估;

2、对一家投资者深具信心的上市公司而言,最好的投资策略就是在其价格不是很高时买入并长期持有(不要忘了定期体检);

3、对于一家具有“令人垂涎三尺的事业”(巴菲特语)的上市公司而言,频繁“称重作业”带给你的损失可能要远大于收益。

奧馬哈 奧馬 之霧 誤讀 三十 十一 稱重 作業
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格雷厄姆的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼?是在說誰?----回覆雪球 renjunjie 有智思有財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_485b8a7e01015ku6.html
   renjunjie :

回覆@有智思有財:
的確,100年後市場還是個投票機,但你似乎忽略了股市中的「水長船高」現象。

我們就以有財兄喜愛的茅台為例來嘗試說明這一現象:
茅台2011年每股收益8.44元,2012年增長40%已是大概率事件,因此我們假定2012年的每股收益是11.81元。按昨日243.56元的收盤價,動態市盈率為20.62倍。

現在假設茅台2012-2022年的每股收益年複合增長率為20%(根據綜合情況估計,這一增長率也應是大概率事件)——增速為過去10年每股收益增速(38.29%)的52.23%,這樣,2022年茅台的每股收益就是73.12元。

10年後,市場仍是一個投票機,但即使如此,它的定價也總得有個範圍,我們假設是:市場給予這個優秀上市公司(10年後茅台不是優秀上市公司是小概率事件)的市盈率在20倍與7倍之間浮動。那麼茅台10年後的回報(未考慮股息)將分別為:

當PE為20倍時:243.56(1+A)10=73.12× 20 A=19.62%
當PE為15倍時:243.56(1+A)10=73.12×15 A=16.23%
當PE為10倍時:243.56(1+A)10=73.12×10 A=11.61%
當PE為07倍時:243.56(1+A)10=73.12×07 A= 7.70%

儘管我們不知道10年後的市場會怎樣「投票」,但由於「水」已「長」,因此,即使在很差的情況下,我們仍有望獲得高於通脹的回報。

有財兄對茅台的瞭解至少在我10倍以上,只是覺得你在「投票機」問題上似乎存在一些盲點。也許我誤讀了你,那就請見諒了 。

    06-21 09:30

 

 

    有智思有財:
    回覆@renjunjie: 原本不想說什麼了,不過既然你說到茅台,就說明我們之間不是完全沒有共同語言,完全無法溝通。不知道我理解的對不對?

    我對茅台的估算比這個要複雜得多,而且作為一個非價值投資者,我是不敢以「水漲」作為假設前提的(這是巴與索的核心差異,過去幾十年裡,巴勝,索敗,但今後幾十年裡如何,未知)。但這些都不重要,這些是「術」而不是「道」。我之所以說了這麼多在許多人看來是廢話的話,是因為大道的一翻話觸動了我。

    幾年前,在一次酒桌兒上,有一個自稱長期持有茅台的人,居然不知道巴菲特是誰,這使我們大為驚訝。我不禁去問,「那你是怎麼想起來買這個股票的呢?」他的回答竟然是「茅台酒好喝」,我再問「那這麼貴了,為什麼還不賣呢?」回答竟是「茅台酒足夠好喝」。當時自認為對茅台研究已經精深的我,直接就崩潰了。唯一的想法,就是把我自己建立的遠超高等數學,甚至是奧數N倍的數學模型全部撕掉。但最終我沒有這麼做,為什麼?因為我清醒地認識到,那個境界,是我永遠達不到的!!!

    06-21 13:02

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財:
其實,我們之間沒有大的距離。我持有茅台儘管時間不長,但算起來也有7年了,你說,我們能「完全無法溝通」嗎?

聽了你的描述,我很佩服你的那位朋友——僅憑口味就可以長期持有一隻股票(我則是受到了巴菲特投資思想的啟發後才買入並長期持有的——境界差一大截啊!)。其實所謂「企業投資」(我避免使用價值投資這個概念)的思想是簡單的,股票投資的原生態而已。只是人類太聰明了,最終把一個簡單的東西搞得過於複雜了。

在「茅台酒足夠好喝」這一點上,你的朋友和你我這樣的企業投資者們達到了高度一致。巴菲特所偏愛(你看,我又提巴菲特了,唉!)的「消費獨佔」,其特徵無非就是三點:被需要、難以替代、有定價權。想一想,茅台是否三者都具備了?「好喝」就是被需要,「足夠好喝」就是難以替代,你的朋友如果再說出(他也許只是沒有說而已)茅台可以自由定價,那我就不只是汗顏了,而是汗流浹背了!

我這麼多年的體會是,在你做足功課(這個前提很重要)的基礎上,做一個企業投資者並不是一件多麼難的事,但也絕不容易。具體的我就不多說了。當我說這似乎不是一個工具選擇那樣簡單時,它到底是什麼,我也沒有想清楚。只是我覺得,一件價值100元的東西,你在價格50元時買了,然後在100或120元時賣掉了,這也許不涉及什麼道道;但如果和一間你信任的上市公司主動陪伴10年、20年、甚至30年和40年(期間需要頂住各種誘惑和壓力),似乎就不是一種工具選擇那樣簡單了。當然,那是什麼,我沒有認真想過。

前不久我在雪球發了一個「荒島挑戰」的帖子,其實我最開始是想寫茅台來著,後來覺得還是找一個有爭議的吧,於是就把招商銀行放上去了。儘管如此,那並不影響我繼續長期持有茅台……

06-21 14:13

 

 

    有智思有財:

回覆@renjunjie: 從我的角度,我倒是很願意求同存異的。因為「稱重」的活,一個人幹起來的確很累。這些年主要精力是研究大蕭條和90年代的日本經濟崩潰(就是我說的,研究明天大家口袋兒裡的錢),股票研究少了。對巴菲特的關注也少了。正常情況下,持股時間長點兒都沒什麼,我講的,其實是經濟危機下應該如何操作(遊戲的第二種情況)。格雷厄姆的許多話其實都是以大蕭條為背景的,現在大家都拋開當初的這個背景去談問題,使我很困惑。有件事一直沒明白,巴菲特是真的不在意經濟波動,還是對經濟危機早有打算,只是不對外講?我覺得,無論他怎麼打算,像我這樣的普通人,還是多做準備,沒壞處。

06-21 20:53

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財: 談點個人學習體會,不一定對。

1、「稱重」的活兒是不需要自己幹的,交給市場就行了,只是不要急,時間跨度是以「年」或「N年」為單位的。(所謂自己稱重,是指對持有股票的估值(價格高了好賣掉),但那活兒不好幹,還是小心為妙。)

2、正是因為「以大蕭條為背景」(這點你看得很準),格雷厄姆才提出所謂的「煙蒂」式投資和「分散式」投資。巴菲特後來改弦易轍,將「煙蒂」改為「超級明星」,將「分散」改為「集中」,將「短期」改為「長期」(第二個「背叛」其實很早就開始了)是因為受到了多重影響(思想框架還是格老的),包括費雪、芒格和後來的多項投資實踐。

3、巴菲特是否在意經濟波動?我的觀察:不是很在意。這點從他自己以及芒格的大量公開講話中可以一見端倪,伯克希爾過去幾十年股票倉位與市值的變化似乎也支持這一觀察。

4、不少人說美國可以自下而上,而我國不行。這至少是對美國情況的誤讀(以前說了許多了,不再重複)。至於我國是否需要自上而下,需要事先搞清楚兩個問題:A、系統風險只是時間(再次強調:它以年或N年為計算單位)的函數;B、假設不是,但接下來的問題是:你看得清、測得準嗎?

如果對中國長期經濟前景沒有信心,不投就是了。想一邊「測」著,一邊「做」著,這事兒不僅累,而且:玄!

06-22 10:06

 

 

 

 

 

    回覆renjunjie :

 

 

格雷老的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼?是在說誰?

 

首先講,真佩服您的敬業,過節也不休息。倒讓我不敢偷懶了。呵呵!

 

和各位大俠相比,我就是一個小散,沒上過什麼學,不懂洋文,也沒有你們讀的書多,打字速度慢,所以寫點兒東西要好幾天。

 

我對「價值投資」沒有太多的瞭解,那東西太複雜,搞不懂,既然你們都說我理解的不對,那就算我不對吧。所以我只就您所說的這幾點中最淺顯的部分,也是大家常常掛在嘴邊兒上的一些東西,就我有限的所知,談自己一點最粗淺的看法,只當是博大家一笑吧。

 

1、「投票機」的說法。

 

眾所周知,格雷老最初「投票」的說法是「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』,相反,它是一個『投票機』,不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物,很多時候,這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」 那麼他還有一種說法就是這個「股市從短期來看是投票機,從長期來看則是稱重機。」

 

第一個說法並不是格雷厄姆的原創,它來自於大家所熟知的凱恩斯的「選美理論」:

 

在凱恩斯的年代,有個「選美會」,定期在報上刊出參選美女的相片,然後由讀者投票以決定何人當選。猜中者,會有大獎。於是「報紙上刊出一百張相片,由參與者從中選出6名大家認為最漂亮的美女;誰投的票最接近6名勝出美女的,就是得獎者。結果,在這種情形下,每名競猜者都不會把票投給他自己認為最漂亮的人,而會選他設想的其它參與者所要投票的人。每個投票者都持此想法,於是都不投給他們本身認為最美豔者,甚至不會投給一般人認為最美麗者,而是運用智力,推測參與投票者認為其它投票者會投給誰……。」

 

於是,凱恩斯把投資比喻成了這個「選美遊戲」,顯然,他是一個「萬惡的投機分子」。

 

這就是二十多年前,我們這撥兒人開始做股票時的啟蒙教材。誰都能看出來,所謂「投票」就是指買賣股票了。所以對「投票」這個概念,已經是再熟悉不過了,以至於幾年後看到格雷老的那第二句話時,感覺就像是上下句兒。

 

凱恩斯類似的話很早就出現了,當時只限於是一種投資理念,但後來他又把這個寫入了《通論》作為對自由市場經濟有效理論的誹謗,卻是經濟學家們所無法容忍的。所以應該講,這個「投票」的概念最早是來自於凱恩斯的,而且格雷老似乎也曾經比較認同凱恩斯的觀點。這一點也不奇怪。凱恩斯當年被粉的程度,看一下與他同時期的人(包括格雷老)提到他時的語氣,就知道了。但是有一點,現在的人其實是沒有關注過的,他之所以被粉,並不在於他的經濟學成果,因為沒有人能看懂他寫的是什麼,甚至沒有人關注他寫的是什麼。大家粉他的原因,其一是他出自名門,其二是他的股票,炒得確實好。所以,他的這個「投票」的說法,在粉絲中廣為流傳。而格雷老的「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』,相反,它是一個『投票機』,不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物,很多時候,這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」正是借用了凱恩斯投票的這個概念,告訴大家,市場究竟是什麼。所以說,他與凱恩斯的分歧只在「稱重」,而他在「投票機」這個問題上,與凱恩斯是沒有分歧的。

 

我對「投票機」這個概念,沒有什麼深刻認識,所以只是「尊重原著」,是不是有「盲點」,我就不清楚了。

 

那麼格雷老的第二句話又怎麼理解呢?其實看一下格雷老對凱恩斯幾篇文章的評論以及每次提到凱恩斯時的態度,就可以看出來,原本明明是相同的觀點,都要爭出個什麼來,更何況「投票」這麼大的事兒呢?分歧的焦點,「稱重」又是什麼?它是如何實現的?

 

2、我所理解的「稱重」,就是對價值的判定,是需要對企業做最深入的研究和理解的。稱重的工作只能由我個人來完成,因為任何「買賣」,都是「投票」的過程,那才是市場的工作。市場是不會替我做稱重的。市場這東西,儘管遊戲的名字叫作「選美」,然而其最初的設計原理便僅僅是「投票」,所以誰也無法阻止它的與稱重無關,它的唯一職能,只是「投票」。對此,格雷老的第一句話已經講得很明白了。這就決定了,即使這個市場中,所有的人都是根據稱重去投票,它仍舊無法變成一台稱重機。

 

所謂「市場的稱重」就是現在所謂的「價值回歸」,是指投票選出的恰好是最漂亮的6位超級女生的情況。亞當•斯密的信徒堅信市場是有效率的,在看不見的手的作用下,這種情況是必然結果。這就是「價格必然圍繞價值波動」為主題詞的市場有效性理論。但無論投出來的效果如何,它都不能因為選出來的確實是最漂亮的而去否認,是「投票」選出來的這一事實,所以,這兩者本身並不矛盾。但,市場自出生以來,便用它的全部生命在證明,即使價格瞬間接近了價值,接下來的,也不是回家的感覺,而是向著另一個方向,狂奔而去。證明,所謂的「價值回歸」其實,不過是「路過」。格雷老不也不得不承認,「這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」是「很多的時候」嗎?所以,自己去稱重,和相信市場也會稱重,完全是兩回事。而自己不稱重,即使你相信市場會稱重,又能有什麼用呢?

 

投票產生價格,稱重稱出價值,價格與價值相等時,它就不再是價格?我理解不了。我更理解不了的是,為什麼會在這樣基本的問題上,幾百年來,會有這麼大的分歧?

 

所以我只投資價格,不投資價值,儘管我的收益看似來自「價值回歸」,但我並不領市場這個「稱重機」的情。

 

如前所述,我所說的「我個人的稱重工作」,是指單純的企業研究,只不過,我在稱重之後,要剔除一些,由於各種原因,永遠無法得到投票的大美女,比如說「空氣類」:100人中,94人是絕世美女,但是都長一個模樣,另6個是醜女,如果你交給自由市場去做這件事,投票結果,一定是這6個醜女勝出,因為你投那94個人中的任一個,你就沒道理不投另外那93個,可你只有6票,這種投法,就輸定了(只有在股市中浸淫很久的人,能明白我在說什麼),所以,許多人會賭這6個人。換句話說,這年頭兒,美女,不稀缺。這種情況下,我或許不會參與投票(不缺這倆錢兒),但除非投票權升到每人94票,有94人可以勝出,否則我絕不會把手中寶貴的6票,隨機地投在那94個人中之六的。不是美女或許我不投,但不稀缺的美女,我也不投。在我看來,既然每次「稱重」,也都只能依靠「投票」來完成,那麼如果以「稱重」是自己投票的唯一標準,那些明顯投不出稱重效果的投票我當然不想參與,所以「投票」一定是我要研究的重要問題,不適合投的時候,寧可不投。所以我說,「在我看來,儘管「稱重」很重要, 但「投票」很必要。如果讓我選擇投資顧問,在格雷老與格林老之間,我選擇後者。」

 

這裡還需要說明的一點,我和絕大多數投資者不同,「茅台」不是我的股票,是我的「結算貨幣」,阿堵物標價的市值並不重要,賺不到茅台,就是虧錢。所以我極認同「茅台是可以給貨幣定價的東西」這句話。幾年來,我是滿倉加透支地持有茅台一隻股票,而在我看來,這就是我的「空倉加估空的方式」。

 

順便說一下,那個「價格必然圍繞價值波動」理論不馬克思的原創,是馬克思繼承的「古典學派」的理論,「價格必然圍繞價值波動」是與「看不見的手」、「亞當•斯密水與鑽石的價值悖論」(如果有人不知道這個東西,可以上網搜一下這個令亞當•斯密死不瞑目的課題,因為這足以動搖斯密先生的信仰,而他的門徒們則很好地解決了這個問題,「我們保留信仰,選擇性地遺忘這個悖論」)捆綁在一起的,也就是說,它是帶著與生俱來的缺陷被自由市場主義者們所接受的。當然這是另一個層面的問題了,不想在這裡討論。

 

凱恩斯後來乾脆把這個「選美理論」寫入了《通論》,簡直就是對市場有效理論的戲弄! 是可忍,孰不可忍?這麼明顯的立場的差異,只怕格雷老是不可能不予以反駁的。而當時主流對凱恩斯的這種對有效市場理論的挑釁,最有力的反擊就是「短期即使無效,但長期一定還是有效的」。這就是信念的力量。而凱恩斯的回答,就是那句著名的「長期,唯一可以確定的一件事,就是,我們都死了」。簡直就是調戲。從格雷老的《儲備與穩定》以及其它一些文章中可以明顯看出的與凱恩斯的針鋒相對來看,格雷老當時,確實是參與了古典學派陣營同凱恩斯的大辯論的。一段公案而矣,掀過去。

 

我們回過頭來,還是講「投票遊戲」

 

以上這些,這還並不是最不能讓人容忍的,最無法讓人接受的是,投票遊戲進入《通論》時,後面又被加上了一段:

 

「讀者也許會提出非難:假如一個人運用自己的才能,不受這種盛行遊戲的干擾,根據自己所作的真正長期預期繼續進行投資,則在長時期中,此人必能從其他參加遊戲者手中獲得大量利潤。對於這種非難,我們作答如下:的確有如此態度慎重的人,而且如果他們的力量真能超過其它從事遊戲者,投資市場必大為改觀,但我們須補充一句,在現代投資市場上,有幾個因素使得這種人永遠不能佔優勢。根據真正的長期預期而作投資,實在太難,幾乎不可能。凡是試圖這樣做的人,肯定要比那些試圖以超過其它人的精確度來猜測群眾行為的人花費更多的精力,而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下,前者可能要犯較多災難性錯誤。從經驗中,還沒有充分資料可以證明,對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過「起跑在槍響之前」所需要的智慧。而且人的壽命有限,人性總是喜歡速效,所以人們對迅速致富有著特殊的興趣,而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說,玩這種職業投資者所玩的把戲,會使他們感到討厭,甚至會使他緊張到無法忍耐的程度,然而那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有,不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見,必須擁有大量資金,並且不能用全部借來的資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的二個人,從事消遣遊戲的人反而可以得到更多報酬的又一個理由。最後,在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下,在現實中,招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者。因為他的行為在一般人眼裡,一定是偏執的、不合潮流、又過分魯莽。如果他有幸成功,得到肯定的也只能是人們對他的魯莽的評語。在短期中,如果他遭受很可能會有的失敗,那麼,他不會得到多少同情與憐憫。世俗的智慧教育我們:『對於我們的名聲來說,遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。』」。。。。。。

 

最初看到這段話時,便感覺顯然是有所指的,如果你繼續向下看的話,會直至你噴飯。是什麼人膽敢「非難」凱恩斯?而為什麼這些「非難」,看似這麼眼熟呢?這些,如果出現在現在,毫無疑問,所有人都會認為是針對我們的巴股神而來的,但它出現在1936年,那年巴菲特只有6歲,而且其中有些內容是被我們的股神師從了的。所以,他的目標必然另有其人。究竟是什麼東西值得凱恩斯在他那本原本就不厚的經濟名著中大篇幅地加入了這些東西的呢?我讀過的書太少,對價值投資瞭解得也很少,於是我找了一本《證券分析》看了一眼它最早的發表時間。

 

於是,我又看了一遍《證券分析》,確定了凱股神反駁的觀點確實出在那上面。而我不禁奇怪,如果這些,都被凱股神看作是「非難」,會不會是我們的凱股神,把自己定位太高了呢?

 

3、你說到「分散」與「集中」, 巴菲特總是強調的馬克•吐溫的那句,「把所有的雞蛋放在同一個籃子裡,然後小心地看好它。」然而,在格雷老的時期,集中投資叫得最響的人,卻正是那位凱恩斯爵士。

巴菲特在1991年致股東的信中有這樣一段足以令他老師不爽話:

「約翰•梅納德•凱恩斯(John Maynard Keynes)作為一個投資實踐者的卓越智慧完全可以和他在思想上的卓越智慧相媲美。他曾在1934年8月15日給他生意上的合夥人F. C.斯考特( F. C. Scott)寫過一封信,道出了集中投資的理由:『隨著從事投資的年限增長,我越來越堅信,正確的投資方法是將相當大比例的資金投入到他個人認為自己非常瞭解而且管理也完全值得信任的企業上。而投資人如果認為,通過將資金分散投資到大量他幾乎一無所知並且沒有任何理由予以特別信任的企業,就可以據此限制自己的投資風險,這種看法是完全錯誤的。……一個人的知識和經驗絕對是有限的,因此在任何給定的期限裡,我個人認為能夠得到我百分之百的信心去投資的企業數量,很少會有超過二家或三家以上。』」(大家注意一下這個時間,1934年,而《通論》出版的時間是1936年,也就是說,至少在這個時點上,凱恩斯仍舊惡習不改地扮演著他投機者的角色。但這絲毫也不妨礙他與巴菲特有著相同的投資方法。只是搞不清兩位股神是誰跟誰學的。)

這真的是,不是冤家不聚頭。格雷老的觀點跟凱恩斯又是正好相反。其實也不奇怪,當年的凱恩斯的風頭,可比今天的巴菲特強勁多了。但畢竟那個時期,是美英爭奪經濟話語權的時期,碰撞是必然的。經濟學上壓不過你,可以在投資學上找補。

 

我一直有一個觀點,從格雷老《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書的水平看,多處已經明顯超過凱恩斯了,但是沒辦法,不要說是「佈雷頓森林會議」期間及之前,直至今日,它們的名頭兒跟《通論》比,就是一天一地。而事實上,美國在二戰後所執行的政策,並不是凱恩斯主義,而恰恰是這個「儲備與穩定」。這就是英國人和美國人的區別。英國人得名,美國人得利,挺好。

 

在格雷老的那個時代,凱恩斯(還有以前的大衛李)都可以因為股票炒得好而被稱之為「經濟學家」,而格雷老在經濟學上的造詣再深,也不過只是一個炒股票的。為什麼?因為經濟學家,從來是要原產地證明的。離開了那塊地,那個空氣,便產不出經濟學家來?

 

所以說,這不是個人恩怨的事情。我覺得主要根源還是在大蕭條之下經濟理論的裂變。在大蕭條之下,一群信仰「自由市場經濟無所不能」的人們,開始動搖,凱恩斯是繼馬克思之後,第二個挑戰薩伊定律的人,但它與馬克思不同,資本主義國家可以對不同信仰者馬克思的聲音置若罔聞,或是直接拿來鄙夷就好了,但來自陣營內部的凱恩斯發出的對「看不見的手」的挑戰,卻是大家無法容忍的。說白了,「我們美國所有學校經濟學教科書都是你們英國人編的,你個馬歇爾的學生,攻擊自由市場效率?你讓我們情何以堪呀?」所以說,格雷老是值得尊重的,至少他看重的是凱恩斯說的是什麼,而不僅僅是,「這些話是誰說的」。但是你從《儲備與穩定》中,許多地方都可以明顯看到凱恩斯的影子。不! 那其實是大蕭條的影子,正是它動搖了當時幾乎是所有人的信念。

 

4、是否真的堅定相信「看不見的手」?我覺得,這個只有經過大蕭條的洗禮,才能看出來。我還是說格雷老的《儲備與穩定》,那種對「看的見的手」,最急切的呼喚,以及對「不知道怎麼伸手,就不要伸」的怒斥,哪裡還看得出一點對自由市場經濟自我調節能力的篤信? 全書不僅邏輯上,在許多用詞上,受凱恩斯的影響都很重。舉一個簡單的例子,格雷老即使是在反駁凱恩斯時,也忍不住使用了這樣的表述:

 

「如果情況確實如此,事實將勝過任何雄辯。這就意味著我們經濟發展中出現了一條分界線,適用於過去的思考習慣和行為準則將不再具有任何價值或相關指導意義。乍一看,這似乎意味著極大地提高國民生活水平已經勝券在握,我們無須花費太大精神力氣就能夠實現這一目標。仔細分析後發現,利用我們豐富生產能力這一看似非常簡單的問題在現實中卻充滿著極大的困難和風險。它可能要求政治經濟組織最大限度地包容我們的傳統和個人傾向。在實現這一目標過程中,每一步的推進都將爆發關於利潤成本孰大孰小這個極其痛苦,可能也是極為劇烈的論戰。與愉快的遊覽希望之島不同,希望島上陽光明媚,牛奶蜂蜜橫溢;而我們的命運卻可能是要在充滿疑慮和意見分歧的漫無邊際的荒原中探索整整40年,或者更多時間。」(反駁認為經濟危機僅僅是過剩現象)

 

每看一遍《儲備與穩定》,我都要把這段話,看許多遍,說他已經超過了凱恩斯,不是在於它的理論,而是在於,格雷老更明白,經濟危機,根本不是辯論究竟是「相對生產過剩」還是「有效需求不足」的問題(當然那段話幾乎每個詞都有所指,如果不瞭解馬克思與凱恩斯理論的人可能完全是不知所云)。推翻一個東西容易,建立起一個新東西,太難了,如果等到辯論明白政府再幹預,什麼都晚了。你凱恩斯給羅斯福拍了那麼大一通馬屁,最終談過之後,不也只能是撂下一句「就沒見到這麼不懂經濟學的國家領導人」,可你不想想,你當初又何嘗不是這樣評價邱吉爾的?況且,這根本就不是辯論的事,當初用市場去調整各階層利益,是大家已經一致接受了的,現在改為用辯論去調整,誰服誰呀?事實上,一個哈耶克就可以搞得你凱恩斯心煩意亂,你那套誰也看不懂的東西,或者說,你根本不敢讓別人看懂的東西,能有什麼用呢?一旦「長期」了,留下來的只是你的名字,而不會是你的理論;相反格雷老留下了他的理論,卻把他的名字,留在了另一個地方。

 

在大蕭條中,想活過來,必須堅守一點兒什麼,儘管格雷老自己也已經不確信它的正確性(書中多次提到薩伊定律顯然是錯的,但也再三強調,修一下,應該還能用),但他相信「自我暗示」的力量,如果大家都堅信市場長期是要稱重的,那麼它稱重的一天,或許還真能到來,這就是信仰的作用。它與那些僅僅是在看到這種投資方式可以帶來利益時,便蜂擁而上的人所不同的是,一旦處於逆境,他們會鳥獸散的。然而,僅憑信仰,市場就真的會自動稱重了嗎?《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書已經給出了明確的答案。至於書中對「不知道該怎麼幹預,就不要干預」觀點的反覆反駁,我就不多說了,這本兒書,可以多看幾遍。看起來,格雷老很明白,有時信仰故然重要,拉票卻很必要。

 

這裡有一個有意思的東西,這段話寫於1937年,格雷老定量了一個「長期」的概念,「整整40年」,竟然與凱恩斯的定義如此神似,怎不令我等後輩,頂禮膜拜 !

 

另一個歷史的巧合,亞當斯密發表《國富論》的那一年,美國人發表了《獨立宣言》,發表宣言的那一天,被稱為「獨立日」。這或許就是美國人的宿命?

 

大蕭條,是全球性的,不是一句「對美國長期經濟前景沒有信心,不投就是了」可以解決的。當年因對美國經濟沒信心而大量買入黃金的人,是什麼下場,我前面的貼子裡提到過。好像弗裡德曼的《美國貨幣史》裡有,當年看過,記不清了。

 

至於你說到,經濟前景看不看得準的問題,在牛頓看來,炒股票是比物理學難上萬倍的東西,在我這個不會炒股票的人眼中,都沒覺得經濟學有何難?各位大俠,連炒股票都會了,經濟學算什麼?

 

歷史原因,我們這一代人的經濟學都是《資本論》開的蒙,我的西方經濟學是以凱恩斯的《通論》 開蒙,結果發現,其中不少馬克思的影子,因為馬克思經濟學,才是真正的「蕭條經濟學原理」。後來因為炒股票,看過索羅斯的《金融煉金術》,格雷老的《儲備與穩定》。看過這些書後,再看那些所謂經濟學家的著作,方才發現,他們,其實什麼都不是,無論拿下多少的什麼諾獎的名頭兒,都掩飾不了,其垃圾的本質 ! 然而正是這些垃圾經濟學家掌握著經濟理論話語權的至高點,因而在每個時點,只要判斷一下,怎樣做是錯的,就可以預測到經濟政策。而這些經濟政策的後果,學會格雷厄姆之後,並不難判斷。

 

至於你說的「自下而上」還是「自上而下」的問題,請恕我直言,在我看來,這個問題上,哈耶克對凱恩斯的理解,是可笑的。如果讓我選一位教授自上而下的老師,我選格雷厄姆;而如果讓我選一位自下而上的老師,我選,凱恩斯。

 

    我就是這樣一個沒有信仰的人,因為「沒有信仰」就是我的信仰。在這裡,我再次對抱有格雷老那樣信仰的朋友表示我的敬意。但對於我這個從來沒有相信過「自由市場經濟效率理論」的人,自然不會在這個時候,放棄自己原有的信仰。對於信仰,我相信那個寓言:兄弟三人各拿到一塊祖上傳下來的寶玉,據說三塊中,只有一塊是真的,但是沒有人能分辨出哪一塊才是真的。於是,兄弟三人陷入了無休止的爭吵。其實只要想一下,既然沒有人能分辨,何不各自把自己手中的這塊,就當作是真的,一代代的傳下去就好了。你拿出一塊玉,我也拿出一塊,談觀點,做比較,討論。求同存異,有什麼不好呢?

 

    君不見,黃河之水天上來,奔流到海不復回。
  君不見,高堂明鏡悲白髮,朝如青絲暮成雪!
  人生得意須盡歡,莫使金樽空對月。
  天生我材必有用,千金散盡還復來。(價值投資者?)
  烹羊宰牛且為樂,會須一飲三百杯。
  岑夫子,丹丘生,將進酒,杯莫停。
  與君歌一曲,請君為我傾耳聽。
  鐘鼓饌玉不足貴,但願長醉不復醒。
  古來聖賢皆寂寞,惟有飲者留其名。(看來只是個酒鬼)
  陳王昔時宴平樂,鬥酒十千恣歡謔。(還崇尚腐敗)
  主人何為言少錢,徑須沽取對君酌。(酒是可以給貨幣定價的東西)
  五花馬、千金裘,呼兒將出換美酒,與爾同銷萬古愁!(阿堵物是五花馬、千金裘的貨幣價格,酒是五花馬、千金裘的非貨幣價格)

 

 

 

 

 

附:資料

摘自 珍妮特·洛爾《本傑明·格雷厄姆論價值投資 》

 

 

格雷厄姆蒐集了大量的資料並於1937 年出版了第三部著作,《儲備與穩定性:現代穀倉常滿理論》。出版商麥克格雷-希爾公司對書的銷售潛力感到懷疑,但是它們仍然很願意為暢銷書《證券分析》的作者服務。時任羅斯福總統顧問的伯納德·巴魯得到一本樣書,隨即交給了總統本人。
對凱恩斯的影響
雖然銷量從來沒達到前兩本書的水平,《儲備與穩定性》仍然引起了許多著名經濟學家的注意,包括戰後世界經濟結構的主要設計者約翰·梅納德·凱恩斯。在一篇關於商品政策的論文中,他以腳註的形式提到了《儲備與穩定性》。凱恩斯在文中指出了他和本在計算商品儲備成本時的方法區別。
這是一種很有禮貌的學術爭論,但是他們後來發生了誤會,突然中止了這種爭論。
1943 年12 月31 日,凱恩斯從英格蘭給本寫來一封信:
「親愛的格雷厄姆先生:
您本人和(應該是弗蘭克·敦斯通)格雷厄姆教授的文章給我一個感覺:如果一個人整天忙於辦公室的工作,只能在沒經過全面考慮的情況下對某一問題作出簡要的說明,無法公佈自己實際在幕後對這一問題的更詳細的研究成果,那麼他寫書出版就是一件大錯特錯的事了,因為正如您的論文顯示的那樣,它的結果只能導致讀者對作者觀點的嚴重歪曲。公眾對作者沒有說過、並不認同的觀點進行爭論,這是最無聊的事情。」
凱恩斯繼續寫道,他否認自己曾經認為任何旨在穩定價格的措施都不會產生理想的效果,或者當貨幣工資上漲速度高於工作效率時會實現完全就業。
「在以緩衝存貨作為穩定短期商品價格的手段問題上,您和我都是積極的擁護者、意見一致,因此就不必再進行彼此誤解的爭論了。
您忠實的」
最後是一個大寫字母「K」 (多納德·莫格里奇主編《約翰·梅納德·凱恩斯選集》)

 
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劉建位道解巴菲特32章:百川入海終有時,市場長期「稱重」鐵律如山 劉建位__學習巴菲特

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  ⊙劉建位

  一、巴菲特小故事

  買了股票的人,都希望自己的股票大漲。可是,你有沒有認真想過:股票憑什麼會大漲呢?

  巴菲特本人在格雷厄姆——紐曼公司工作時,也曾經問他過的老闆格雷厄姆:一位投資者如何才能確定,當一家股票的價值被市場低估時,它最終將升值呢?

  格雷厄姆只是聳聳肩,回答說:「市場最終總是這麼做的。……從短期來看,市場是一台投票機;但從長期來看,它是一台稱重機。」

  市場長期是一台稱重機,這需要明確兩個關鍵點:第一、巴菲特所說的長期至少是十年。他認為,如果不想持有一隻股票十年,就不要持有十分鐘。第二、稱重機給公司稱的是公司經營業績,只要公司盈利不斷增長,股價長期而言肯定出現與盈利增幅相應的漲幅。

  巴菲特說:「遵循格雷厄姆的教誨,我和芒格讓可流通股票通過它們公司的經營業績,而不是它們每天的股價甚至是每年的股價水平——來告訴投資是否成功。市場可能會在一段時期內忽視企業的成功,但最終會用股價上漲來確認企業的成功。」

  正如《道德經》所說:侯王若能守之,萬物將自賓。在股票市場上,如果我們遵守股市長期是稱重機的規律,以合理價格買入那些未來盈利持續增長的好公司,一不用坐莊,二不用忽悠,長期持有,股價最終肯定會大漲。

  二、《道德經》大智慧

  《道德經》第32章:道常無名,朴。雖小,天下莫能臣也。侯王若能守之,萬物將自賓。天地相合以降甘露,民莫之令而自均。始制有名,名亦既有,夫亦將知止,知止可以不殆。譬道之在天下,猶川谷之於江海。

   道本來一直是無名的狀態,如同沒有加工過的質樸的原木。照道所歸納的客觀規律行事,總是需要杜絕個人的主觀願望,看起來似乎個人變得弱小了,但天下沒有 什麼能夠征服按照道來行事的人,因為天地本身就是按照道來運行的,與道同在,就是與客觀規律同在,與天地同在。候王如果能遵守大道,就會和天下萬物和諧共 處,萬物按照客觀規律自行發展變化,卻能得到最合乎候王利益的結果。如同天地相合,降下人間需要的雨露,沒有人下令分配,老百姓卻會自然地平均分配。人類 在長期實踐中,逐步認識了大道,開始對各種規律進行歸納和命名。既然認識瞭解了可以稱得上大道的規律,就會知道個人所作所為是限度的,應該按照規律行事, 不能過度人為干預,必須適可而止,知道適可而止才可以不會遇到危險遭受失敗。大道對於天下來說,如同百川歸於江海,不是人力強迫,而是讓其自主隨意流動, 利用水往低處流的客觀規律,讓其自動前來歸附。

  三、劉建位道解巴菲特

  巴菲特喜歡用可口可樂的案例來說明股票市場 長期是稱重機:「1919年可口可樂股票首次公開上市,每股股價只有40美元,由於市場對可口可樂發展前景重新評估十分看看淡,到1920年底,股價跌到 只有每股19.5美元。然而,如果把收到的股利再投資,那麼最初的一股股票在1993年底的市值將超過210萬美元,75年累計漲幅超過5.25萬倍。」 僅僅後面55年可口可樂銷量增長就超過50倍,再加上不斷提價推動盈利更大幅度增長,而盈利增長推動股價實現5萬多倍的增長。

  按照常 用市盈率的股票估值方法,股價等於每股收益乘以市盈率,由於市盈率長期回歸於平均水平,所以長期股價的增長主要來自盈利增長。巴菲特說:「可口可樂與吉列 可說屬於當今世界上最好公司中的其中兩家,我們預期未來很多年間他們的盈利將會以驚人的速度高速增長。長期而言,我們持有這兩家公司的股票價值也會以大致 相同的比例增長。」

  可是中國股市只有20多年歷史的新興市場會是稱重機嗎?

  我們來看一下白酒股:2001年度到2011年度五糧液10年淨利潤增長8倍,2001年底到2011年底股價上漲8倍;貴州茅台10年淨利潤增長26倍,股價上漲27倍;順鑫農業10年淨利潤增長4.5倍,股價上漲4.5倍;伊力特10年淨利潤增長2.7倍,股價上漲2.3倍,老白干9年淨利潤增長4.2倍而股價增長3倍。洋河股份過去3年淨利潤增長3.3倍,同期股價上漲3倍。

  譬道之在天下,猶川谷之於江海。海納百川,不是強逼的,皆因水往低處流的客觀規律。股價上漲十倍百倍萬倍,不是人為的,皆因股市長期是稱重機股價漲幅反映盈利增幅的客觀規律。 (來源:上海證券報)
http://stock.sohu.com/20120910/n352700973.shtml
劉建 建位 位道 道解 巴菲特 巴菲 32 百川 入海 有時 市場 長期 稱重 鐵律 如山 學習
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=37328

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