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熊市券商研究员众生相:自费请董秘吃饭套消息

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熊市 券商 研究員 研究 眾生相 眾生 自費 請董 董秘 吃飯 消息
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研究员抄袭门追踪:“被抄袭是公开的秘密”


http://www.21cbh.com/HTML/2010-7-26/zMMDAwMDE4ODUzMQ.html
研究員 研究 抄襲 追蹤 公開 秘密
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賣方研究員的危機博弈:堅持低調「潛行」

http://www.21cbh.com/HTML/2011-12-31/zNMzA3XzM5MjczNQ.html

整個12月,重慶啤酒陷入了一場空前的乙肝疫苗揭盲數據危機,市場亦為之沸騰。

重慶啤酒股價從81.06元暴挫至28.45元,其間10個跌停,頃刻蒸發254.62億元市值。

而一路順風順水的「重倉先生」大成基金在12月7日一夜間成了其最大的機構買單者。伴隨而來的是,市場對公募基金投資邏輯重新思考。

11月25日13億元資金頂部出逃,12月21日15億神秘資金「底部」殺入,重慶啤酒的「封口令」和「被監管令」等,一切呈「多米諾式」蔓延。

然而,市場沸騰之餘,隱藏著另一番寧靜。

前期為重慶啤酒「治療性(合成肽)乙型肝炎疫苗項目」不遺餘力「鼓吹」的各賣方券商研究員,在眼下重啤危機下集體「失聲」。

但整個12月份,吹鼓手們鮮有賣方機構的研究報告亮相,這與之前接連發佈「強烈推薦」評級報告的態勢真有天壤之別。

對於賣方研究員集體「龜縮」之狀,上海一位私募投資總監對此評價,「誰也不想在風口浪尖上出風頭,當事人也好,其他賣方研究機構也好,在事情沒有真正明朗之前,都不太願意多說。」

的確,上海一位本地券商研究所負責人對記者表示,「近期對重慶啤酒事件高度關注,也配置了醫藥行業研究員跟蹤,擇機出研究報告。」

12 月30日,記者致電興業證券研究所一位副總,這位副總對重慶啤酒事情以興業證券為上市公司為由不方便談,讓記者可以致電興業證券部諮詢。而隨後記者撥通了 證券部上海分機,相關人士則表示,有關於重慶啤酒研究方面東西這裡不太清楚,你可以直接諮詢研究所,這裡主要負責上市公司日常經營層面東西。

興業證券內部雙方均迴避之下,或透露出興業證券研究所目前對重啤事件的謹慎。緊接著記者再致電該位副總,其辦公電話已無人接聽。

北京一位賣方研究員對記者透露,「所裡已有定調,近期不准單位名義對外評價重慶啤酒事情。」

12月29日,記者亦從上海一位中小型券商資管人士瞭解到,「目前(重慶啤酒危機)情況下,各研究所要發『推薦』評級報告不太可能,說錯了這等於砸自己的招牌。」

「但研究所要發『中級』、『調降』評級報告也不太可能,危機中信息很稀缺,你一旦發了研究報告,即使言之有理,也會成為被挑刺的對象。」上述資產管理人員亦認為。

在瘦肉精門事件中,2011年3月17日銀河證券一篇《「健美豬」事件不改公司長期投資價值》研究報告成了市場眾矢之的。

但記者亦從多家券商研究所瞭解到,屢次危機事件背後,保持「沉默」是為了明哲保身,誰都不願趟一潭危機渾水。

「橘子」故事最終難續?

在重慶啤酒危機中,誰最「鬧中取靜」?這非興業證券醫藥行業分析師王晞莫屬。

據本報記者不完全統計,自2009年8月18日至2011年11月24日,王晞發佈關於重慶啤酒的研究報告為30篇,且為清一色的「強烈推薦」評級。

猶如過去29次,王晞於2011年11月24日仍堅定不移地獻出了最近一期的「強烈推薦」評級研究報告,並樂觀地認為,「治療性乙肝疫苗與對照組之間,治療結果應該存在顯著性差異,表明疫苗對慢性乙肝治療有明顯效果。」

但12月7日,重慶啤酒公佈揭盲數據卻讓市場普遍質疑。由於600微克治療組應答率是30%、900微克治療組為29.1%,與安慰劑組的應答率28.2%相差不多。

這將一貫「強烈推薦」的興業證券分析師王晞推向了尷尬境地,並至今仍保持「失聲」狀態。

12月30日,記者聯繫到興業證券分析師王晞本人,王晞並不願意多說,並堅持「等(最終)數據出來之後再談吧」。

其實,過去兩年之餘,這位獲得過今年新財富醫藥行業第5名的分析師給市場講述了一個有關於「橘子」故事。

2009年8月18日,王晞首次杜撰題為《橘子快紅了》的重慶啤酒研究報告,當時已認為「約在2年後揭盲」,但匪夷所思的是,通過「成功概率」來估值,妄下「越往後,其價值越高」的預測。

記者發現,2009年8月,重慶啤酒乙肝疫苗正進入II 期B 階段,王晞則認為當時疫苗的估算價值已達22元,而對應的啤酒主營業務估值僅僅為10元,重慶啤酒合計估值為32元。

2010年3月-4月,王晞接連發佈5篇「強烈推薦」評級文章,其中《橘子紅了》一文,大膽認為,「治療性乙肝疫苗將很有可能超過現有治療藥物,成為一線用藥」。而其間,重慶啤酒股價拔地而起輕鬆躍上32元,5個交易日中4封漲停板。

2010年6月6日,王晞在研究報告中認為,「2011年II期B北大組臨床成功後,對上市公司貢獻的價值在112元/股左右。對應於現在,估計價值在60-80元/股。」

其實,所謂的「北大組」便是本次12月7日揭盲項目——北京大學人民醫院為組長單位的「治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗治療慢性乙型肝炎的療效及安全性的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的II期臨床研究」。

緊接著,2010年6月至11月間,王晞的另9篇「強烈推薦」評級研究報告密集發佈。其中,2011年11月2日的研究報告題目詞藻甚為華麗——《疫苗進展順利,前景一片光明》。

其實,截止2010年10月31日,北大組僅僅只有27例受試者完成76周臨床實驗,而據2011年12月7日重慶啤酒公告,最後完成76周臨床實驗的共有331例。

也就是說,2010年10月31日,北大組僅僅完成了該次臨床實驗進度的8.16%,離「光明的前景」可謂還相去甚遠。

鼓吹之後,5個月前曾預測80元的重慶啤酒股價如期而至。2010年11月16日重慶啤酒股價摸高至79.98元。

而去年11月至今年11月,重慶啤酒股價走勢堅挺,在本次「揭盲」停盤前(11月25日),創出了83.12元的新高。而可以比較的是,近一年來上證指數從3186點下挫至了2372點,跌幅超25%。

目前市場迫切想知道的是,這「橘子」是紅是爛,還是根本就沒紅過?

但僅留給市場的是,備受質疑的揭盲數據公佈後重慶啤酒股價以10個跌停給予回應,尚處停盤中的重慶啤酒股價目前僅為28.45元,已不及分析師王晞最初預測32元的股價。

王晞的「橘子」故事能否繼續延續,還要看2012年1月6日重慶啤酒復盤公告的最終結果。

「失聲」絕非王晞一個

在上市公司危機發生之前,類似講「橘子」故事的分析師也絕非王晞一個,而在突發危機後,這些「鼓吹手」均習慣表現為沉默狀態。

或許王晞特別「給力」地多次強烈推薦,掩蓋了重慶啤酒其他分析師的身影。其實,在跟蹤重慶啤酒的分析師中,諸如華創證券廖萬國和高利也是事先賣力鼓吹而最後啞火的典型代表。

還 在平安證券任職的廖萬國已對重慶啤酒頗有關注,其2009年2月25日的《治療用(合成肽)乙型肝炎疫苗——歷史性突破數百億產值》研究報告,其「獨到見 解」為「有可能3年後上市銷售,成為治療乙肝的首選藥物」,並認為「上市後10年內每年將可能有30%左右的增長率產生數百億元的銷售收入」。

而廖萬國的上述研究報告是維持「強烈推薦」,可見之前廖萬國對重慶啤酒已非第一次關注。2010年,已跳槽至華創證券的廖萬國與高利聯手五次「強烈推薦」重慶啤酒。

進入2011年後,廖萬國的1月25日和3月23日研究報告均認為,「給予12個月目標價156元(合成肽5年貼現價值一半即每股144元加12元啤酒業務價值)」。

可大跌後重慶啤酒28.45元的價格不足其預測價格156元的「零頭」。

廖萬國在10月30日的研究報告中則預測,「我們預計最終揭盲結果其E抗原轉陰率將在40%以上, 高劑量組有可能達到50%。」

但12月7日公告的結果與之大相逕庭,600微克治療組應答率是30%、900微克治療組應答率為29.1%。

目前重慶啤酒事件仍處「真空期」,前述先後「強推」8次的華創證券亦不敢再言。12月30日,記者致電華創證券廖萬國,但電話無人接聽。

其實不僅僅本次重慶啤酒事件,其他上市公司遇類似突發事件後,一度熱鬧的賣方研究員也成「龜縮」之狀。

2011年8月中旬,紫鑫藥業(002118.SZ)人參銷售被指「造假門」,事件持續發酵,後被證監會立案稽查,而直至10月24日才復盤。

紫鑫藥業事發之後到目前為止,竟然已無公開的有關紫鑫藥業的賣方研究報告。

但在事發之前,國海證券分析師黃秋菡僅2011年就五次給予「買入」評級,而每篇報導標題頗為「別緻」:《人參產業引爆利潤增長》、《人參龍頭呼嘯前行》、《人參產品值得期待》、《白山風光旖旎,人參奇貨可居》、《人參銷售帶動利潤高速增長》。

此外,對紫鑫藥業人參業務大肆吹擂的研究報告還出自長江證券的喬洋(2篇)和嚴鵬(4篇)。

上半年雙匯發展(000895.SZ)「瘦肉精門」事件則是個例外。

3月15日之前,機構對雙匯發展關注度頗高。據同花順數據,2011年一季度,53家機構持有其股份,47家預測機構和151家評級機構對此關注。國泰君安、國金證券、平安證券、招商證券等券商研究員對其長期跟蹤,並幾乎清一色給予「推薦」、「增持」、「買入」等評級。

突如其來的「瘦肉精門」事件使得絕大部分賣方研究員「啞火」。

華泰聯合、興業證券、國泰君安、招商證券、中投證券陸續為雙匯發展再次搖旗吶喊,但其間,華泰證券、海通證券、廣發證券則是看空陣營,相關研究員的研究報告對其下調了「評級」。

雙匯發展「瘦肉精門」事件後賣方研究機構沒集體啞火,前述私募投資總監對記者分析,「這有兩方面原因,一是事件本身無致命性問題,公司業績前景有恢復的預期;二是眾多機構利益深陷其中,抱團自救也是情理之中。」

記者亦發現,2011年7月份華蘭生物發生了「採血門」事件,多券商機構認為該關閉5個漿站影響可以彌補。此外,市場對該事件關注度相比其他突發事件也要相對小。

賣方 研究員 研究 危機 博弈 堅持 低調 潛行
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中美電商對比:我們差在哪?我們該怎麼辦 零售商研究員

http://xueqiu.com/2215105569/22402259
根據中國商務部的數據,2011年全中國有近2億用戶進行了網上消費,總數達852億人次。然而,中國的電子商務,準確的說,從最近四五年才開始發力,卻已有不小的成績。如今人們已經習慣了網絡消費,購買日常的電子產品、服裝、書籍,還有一些服務。不過,仔細觀察在中國運營的電子商務零售商,卻能發現另外一個不得不迴避的現實:電子商務看似美好,卻難盈利。9月份蘇寧易購以6000萬美金收購母嬰用品電商紅孩子,再一次讓人把目光投向中國這一正在蓬勃而又艱難前行的產業。對比中美兩國電商的發展,是否可以得到一些啟示?

迅猛發展的電子商務

  按照2011年的銷售額,中國最大的十家電子商務零售商及其銷售額(單位:百萬美元)依次為:天貓(15,625)、京東商城(4,787)、蘇寧易購(914)、噹噹網(561)、亞馬遜卓越 (510)、國美(488)、1號店(418)、易迅網(367)、紅孩子(232)。
  成立於2008年的淘寶佔據了將近前十一名電商的2/3份額。這家電子零售商號稱出售一切合法的產品。正是由於其母公司阿里巴巴做創立的支付系統,讓B2C和C2C交易有了保障,促進了這一行業的發展。往日的支付問題得到解決後,在線評論給了對於電子購物尚待觀察的顧客第一手的市場反饋,間接的讓顧客的聲音得以在網絡流傳,電子平台的口碑,讓一度線下依靠口口相傳的品牌溝通,成為瞬間的事情。然而電商的支付,只是第一步,更多的挑戰,來源於線上和線下的整合。
  線上方面,各大購物平台和網站,雖然有的打著實體商店買不到的產品,或者是進口產品、海外版等耀眼的光環,卻不能迴避一個現實:線上的產品,正在逐步的同質化。各個電商所銷售的產品本身,已經很難讓經營的電商得以差異化。而精準地促銷,往往被以價格戰為名頭的清倉活動所取代,難以獲得消費者真正的認同。細化的分類和精準的定價,也因為來自投資方的壓力,未能及時推出市場。今年8月京東商城和蘇寧易購的價格戰,也因為政府的介入草草收場,未能向顧客展示電商獨有的優勢。而京東發起價格戰的本質是因為投資方的壓力:這家電子零售商正在謀求上市。
  相比於實體零售商,電商的優勢在於便捷,無論是支付還是送貨退貨。這一切都讓中國邊緣地區的消費者能夠享受到不亞於一線城市的消費水平和服務。但從電商的角度來說,這卻對物流造成了很大的挑戰。如今的電商,尚無一家有足夠的規模而降低運送成本,最終達到盈利。大的電商如京東商城,已經開始有計劃地建立自己的分銷中心和倉庫;而小一點的電商只能依靠第三方物流。對於急需盈利的電商,依靠第三方物流顯然很難將成本有效控制。而依靠自己的物流體系,卻是需要長期的資本注入而短期內很難見到回報。如凡客誠品已經把他網絡全國30多個城市的分銷體系減少到4大核心城市。
  相比於物流的挑戰和線上產品及促銷的管理難度,電商還面對實體零售商「越界」的挑戰。蘇寧易購收購紅孩子而進入母嬰用品的電商渠道,被媒體解讀為下一個十年的戰略部署。這樣的實體零售商電商化,並不是簡單的如外界解讀蘇寧正在去電器化。更多地應該看作是線上線下的整合,以及服務的多元化,渠道的多樣化。由於物流的挑戰對電商和實體零售商的本質是一樣的,而競爭卻不同。因此,越界,不過是多元化的一步必經之路。

美國電商業給我們的啟示

  然而相比於中國的電商,起步更早,更成功的美國電商又是如何跨越這些挑戰的呢?對比美國的電商發展,對中國的電商又有什麼啟示?
  美國的網絡購物佔整個零售額的7%,這個比例低於西北歐的一些國家(比如英國為12%,德國為9%),和中國的比例大致接近。這是因為美國家庭擁有車輛比例較高,以致選擇實體店購物的幾率較大,但這並不意味著美國的電子商務發展不夠成功。事實上,無論從消費額總量、電子商務技術、消費理念等各方面,美國都走在全世界最前列。
  按照2011年的數據,美國最大的11家電子商務零售商及其銷售額(單位:百萬美元)依次為亞馬遜(48,080),史泰博(Staples)(10,600),蘋果(6660), 沃爾瑪(4900),戴爾(4610),Office Depot(4100), Liberty Interactive (3760),希爾斯(3604),Netflix(3205), CDW(3,000)和百思買(2950)。
  如果綜合排名前100的電子商務零售商的表現,我們會有如下發現:
  1.亞馬遜是當之無愧的電子商務霸主。它自身的銷售平台,提供給小商家的平台,外加自有信用卡多種結合的方式是天貓可以借鑑的。
  2.標準化非定製的產品,比如家電、辦公用品,電腦電子產品是傳統的電子商務銷售的主力軍。它們起步較早,銷售額巨大。
  3.同樣是這些產品,網絡銷售額已經開始趨於平穩,增長基本都在個位數,像戴爾還出現了負增長。而在中國,不久前,京東商城和蘇寧易購的價格戰,顯示出國內的電子商務還處在標準化非定製的產品爆發階段。這部分產品利潤較低。
  4.沃爾瑪和梅西等傳統超市和百貨公司近年來表現迅猛。以沃爾瑪為例,2011年的線上銷售額增加了20%。2008金融危機後,沃爾瑪有意縮小其線下實體店的營業面積,必然帶來的是庫存量的減少。它們一方面積極擴大線上店的品種;另一方面,推出郵寄到店自己取的方式,為客戶節省了運費。這種模式非常受歡迎。
  5.傳統超市和百貨公司的增長,得益於云供應鏈技術的發展。借助於云供應鏈,商家有效地減少了庫存,加快了流通。原本這樣的技術為像亞馬遜這樣的專業電子商務公司所有,隨著技術的普及,傳統零售商業能得益於此。這對於國內一些想做線上銷售的百貨公司,意義重大。
  6.服裝首飾類發展同樣迅速。特別是在進入一個新國家市場的時候,這類產品通常會先開通線上購物,再考慮實體店。最近美國兩大奢侈品百貨公司,薩克斯第五大道(Saks fifth avenue)和內曼·馬庫斯(Neiman Marcus)(它們在榜單上分居38和41位),都是採用合作開設電子商務的形式進軍中國市場。這樣以較小的代價就可以獲知國內市場表現。這與一些西歐的品牌在華設立店面形成鮮明對比。這對國內的服裝首飾類零售商有積極的借鑑意義。
  另外一個值得探討的話題是電子商務中的物流問題。和中國的情況不同,由於美國全國境內的消費水平比較均勻,所以建立物流體系相對簡單。美國電商企業一般都是把物流業務外包。國內的電商也許還在糾結於物流外包給第三方難以盈利這個問題,下面的事實也許會有點啟事,亞馬遜在物流這個環節上是虧錢的,幾乎每一次的遞送都是在倒貼客戶,但是正是他們25美元以上免運費這個政策,吸引了大量客戶,在客戶心中牢牢建立起了世界第一的名號。

(原文首發於 中國商報超市週刊)
中美 電商 對比 我們 差在 在哪 怎麼辦 怎麼 零售商 零售 研究員 研究
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如何閱讀賣方研究員的報告? 獨立財經分析師

http://xueqiu.com/8371452637/22710011
熟悉金融行業的投資者都知道,證券公司的賣方研究員要向各買方機構推薦自己的觀點,研究報告就是他們觀點的一個載體。對於所覆蓋的上市公司,研究員的觀點,一般都體現在研究報告上。因此,對於那些沒有條件和機會親自去上市公司調研的投資者而言,學會如何閱讀研究報告,便成為了一門很重要的功課。

  第一:報告不能替代投資者思考,只是提供信息來源。當研報做出重要的結論時,定要注意推理的過程是否可信。如果數據來源可靠,證據互相驗證,邏輯論證嚴絲合縫,作者語氣強烈,則結論可信。如果證據多而不明,與結論關聯度小,推理過程語焉不詳,不能簡明扼要地得出結論,則不可信。

  第二:目前基於立場和利益問題,中國的賣方分析師幾乎不會對哪家公司出具「賣出」評級。但若半年內沒有分析師出具一家公司的研報,這就相當於一種無聲的「看空」語言。即使半年內有零星的財務「點評」報告,但1年內沒有「深度報告」,同樣說明這家公司乏善可陳。投資者應盡力迴避。

  第三:閱讀一個分析師針對某家公司的研報時,要結合他以前對該公司的研報觀點,連續地、有對比性的看。如果他前後幾次闡述的論據都沒發生變化,並且基於事實進行反思和微調,那麼該研報的含金量很高。反之,每次的數據、論據都在改變,前後沒有對比和反思,說明他沒有深入研究該公司。

  第四:連續地閱讀一個分析師對某個公司的報告,能夠發現他的研究思路、價值取向、關注的焦點,最重要的是研究水平。閱讀不同的分析師的報告,能夠看出不同的思路和風格,從不同的投資角度啟發投資者,以便博采眾長。

  第五:看報告時,分析師的水平非常重要。如果他曾在研報上犯下行業內常識性的錯誤,就算他是因為立場或利益問題才故意這麼做,以後都不能看他的報告。第二,不迷信新財富上榜分析師的研報。分析師能上榜靠的是綜合溝通能力,研報中的思路、推導過程並非完全正確,甚至可能有誤導之嫌。

  美國著名基金經理 Peter Lynch 講:我想像不出有什麼有用的資料是業餘投資者找不到的。所有的事實和數據都在那裡,等著你去撿。行業研究員的報告,就是最寶貴的資料。證券市場吸引了一大批極具高智商和奮鬥精神的分析師,樂此不疲地分析行業與公司。請多看分析師們的研究報告吧。
如何 閱讀 賣方 研究員 研究 報告 獨立 財經 分析師 分析
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「地雷股」瑞年國際(本刊研究員/李志新 本刊記者/高素英) 週刊_高榮華

http://xueqiu.com/1418089326/22997539
$瑞年國際(02010)$
作者按:實際上,這次調查源於網絡上的一篇博文,該文並沒有提及這個上市公司的具體名字,只是說到了公司一些的經營、財務情況和可能存在的一些問題。我們通過其中的一些數據篩選A、H股公司,發現在港上市的瑞年國際各項數據都高度吻合。
經過《證券市場週刊》幾個月的調查和取得的資料,我們發現,在港股市場,瑞年國際是一個典型的高淨利增長低PE的陷阱。@盧山林@群超@kankan123@xmcwj@文樂之父

ROE超20%,資產負債不到15%,營收和利潤五年年複合增長率超25%,還有其他各項指標好得出奇的瑞年國際,不僅涉嫌經營作假,還暗藏虛增巨額資產、嚴重抽逃下屬公司資產的地雷。
本刊研究員/李志新  本刊記者/高素英

2010年2月,主營氨基酸保健品業務的瑞年國際(02010.HK)在香港首次招股,同年10月,再次配股,兩次合計融資約12.6億元人民幣。。

上市以來,瑞年國際各項財務指標表現完美,營收增長率連年超30%,淨利更是增長50%以上。外界紛紛看好瑞年國際的發展前景,外資投行大摩、雷曼兄弟和香港富豪李嘉誠都一度現身持股超5%股東名單,但是近期瑞年國際執行董事長王福才和執行董事不斷減持該公司股份以及外界質疑其銷售業績造假的事實,卻讓瑞年國際的「績優股」形象蒙上陰影。

《證券市場週刊》研究和調查發現,各項指標好得出奇的瑞年國際,不僅涉嫌經營作假,還暗藏虛增資產、虛增巨額資本開支和嚴重抽逃下屬公司資產的地雷,堪稱「地雷股」。

上市時麾下旗艦企業無錫瑞年實業有限公司(下稱「瑞年實業」)錫山經濟開發區廠區物業估值高達1.27億元,廠區物業結構簡陋,資產估值涉嫌虛增超5000萬元。上市後兩年間,瑞年國際產生高達7.92億元的巨額資本開支,固定資產涉嫌虛增達1.67億元。

值得注意的是,瑞年國際旗下全資孫公司捷輝國際控股有限公司(下稱「捷輝」)全資控股的無錫正乾生物科技有限公司(下稱「無錫正乾」)和無錫銀乾生物科技有限公司(下稱「無錫銀乾」)還存在巨額抽逃資金問題,兩家公司在註冊成立當年便有超過5億元的預付款支出,幾乎是註冊資本的全部金額。

旗下另一間公司——南京瑞年百思特製藥有限公司(下稱「南京瑞年」),財務報表與相關藥品銷售渠道調查顯示,其營收或有假。

上市前物業估值虛增超5000萬元

瑞年國際在招股書中披露,上市時有三塊物業(見表1),土地共計454.2畝,土地價值合計1.32億元,其上共有總建築面積約8.23萬平米的建築。對這三幅土地及其上建築,戴德梁行有限公司給出了2.8億元評估價值。

表一:瑞年國際上市前擁有的物業及估值
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其中,瑞年實業的錫山開發區廠區估值最高,達1.27億元,該廠區位於團結大道西,芙蓉路一號南側,芙蓉路2路北側,區間路東側。

《證券市場週刊》實地調查發現,該廠區建築結構極其簡陋,實測建築面積也只有招股書中披露面積的70%,按500元/平米的建安成本計算,實際3.32萬平米的建築建安成本約為1660萬元,再加土地購買價格5935.6萬元,全部物業價值合計約7595.6萬元。上市時,物業估值涉嫌虛增5145萬元。

在招股書中,瑞年國際披露該廠區土地面積有197.8畝,購買價格5935.6萬元,其上共有6棟建築,包括一棟綜合樓宇、兩棟宿舍、一棟展覽大廈和三個物流中心,總建築面積4.4萬平方米(見圖①註:5#建築是上市後新建的東亭涼茶車間,不在1.27億元估值裡)。

圖一:瑞年實業錫山經濟開發區廠區衛星圖(紅線框中即為錫山廠區)
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《證券市場週刊》實地調查發現,綜合樓宇(圖一中建築1#)是一棟三層樓房,佔地面積非常小,與兩層的物流倉庫連在一起形成縱緯物流的倉庫,包括綜合樓在內總建築面積約8000平方米。除了辦公的綜合樓外,其他物流倉庫均為水泥磚混框架結構,內部幾乎沒有裝修,整塊土地東南角的辦公綜合樓頂掛著縱緯物流的招牌,二層被無錫瑞年醫藥公司使用。

圖二:縱緯物流牌子下面的三樓綜合樓建築和縱偉物流的倉庫(建築1#)
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圖三:上述建築的背面
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位於縱緯物流北面的是兩棟宿舍(圖一中建築4#),該宿舍樓是混凝土框架結構的六層樓房,兩棟建築總面積約為6000平米,其中一棟租給縱緯物流對外招待物流人員的住宿,另一棟被瑞年當作員工的宿舍。

據知情人士透露,當時出租給縱緯物流時,該宿舍只是搭起六層的架子,內部不要說裝修,連窗戶和門都沒有,縱緯物流的老闆花了100多萬元才給內部每間房子做了隔斷,裝上門、磨上水泥地面,然後給每間房子裝上空調、燈和床等,才達到對外出租的條件。

圖四 兩棟宿舍樓(建築4#)
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與縱緯物流僅一牆相隔的西側是另一家物流(圖一中建築2#),其建築只是簡單的單層支架結構,兩個物流中心建築總面積約為10200平方米。物流中心裡面雜亂無章,開往內蒙古、鄭州等地的物流專線各色招牌掛在物流中心內。據瞭解,該物流也是瑞年實業對外出租,瑞年實業並不是自己參與經營,該物流中心佔地面積約為27畝。

圖五:縱緯物流西側的另兩個物流公司(建築2#)
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而與上述物流只有一河相隔的西側則是佳吉物流,該物流中心南北長約387米,東西寬188米左右,除去沒有建設的土地,大約有9000平方米的建築。

圖六:佳吉物流(建築3#)
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而對招股書中提到的展覽大廈,《證券市場週刊》實地勘察並無發現該建築。建築5#是瑞年國際上市後新建的涼茶車間,不在1.27億元的物業估值裡面。

《證券市場週刊》採訪中瞭解到,按瑞年實業錫山經濟開發區廠區的這幾個物流中心的建築結構新建,其單位建安成本不會超過500元/平米,上述全部建築的建築面積約為33200平米,折合建安成本或僅有1660萬元。而除土地外,上述光建築估值6765萬元,資產估值虛涉嫌增超5000萬元。

上市後固定資產投資虛增1.67億元

年報披露,上市後的2010及2011年兩個會計年度,瑞年國際共發生資本支出7.92億元人民幣。公司在年報中千篇一律地解釋為購買物業、廠房及設備、土地使用權及無形資產。

雖然瑞年國際近兩年有近8億元資本支出,但是從上市公司報表上根本看不出這些資金通過什麼途徑投資到什麼項目。然而通過其全資子公司、全資孫公司,甚至到四級全資子公司的投資路線,其資本支出的脈絡開始顯現。

調查顯示,瑞年國際旗下全資子公司為同瑞控股有限公司(下稱「同瑞」),而同瑞全資控股捷輝,捷輝全資控股無錫瑞年實業有限公司(下稱「瑞年實業」)、無錫正乾、無錫銀乾,而在南京瑞年的股份中捷輝佔25%,瑞年實業佔75%。然而值得注意的是,瑞年國際招股書披露的內容顯示,同瑞註冊資本為1692美元,主要業務為投資控股,捷輝註冊資本僅為2港元,主要業務為投資控股。

《證券市場週刊》注意到,從2010年瑞年國際上市之後剛剛一個多月的時間,捷輝就向瑞年實業增資。2010年3月30日,經江蘇省商務廳批覆同意捷輝向瑞年實業投資總額由5.5億元增加到10億元,註冊資本由3.8億元增加到5.3億元。

捷輝在給瑞年實業增資4.5億元後,並沒有停下投資的步伐。2010年6月22日,捷輝獨資設立無錫正乾,註冊資本3500萬美元,合計人民幣2.2億元;2010年10月27日,捷輝獨資設立無錫銀乾,註冊資本3800萬美元,合計人民幣2.37億元。

從以上數據可以看出,瑞年國際上市不到一年的時間裡,捷輝對旗下控股公司的投資總額就達9.07億元。而按照瑞年國際招股書的說法:四間特殊目的公司各自成立以來並無進行其他業務。也就是說同瑞除持有捷輝和捷瑞(空殼)外沒有其他業務,而捷輝除持有瑞年實業、南京瑞年、無錫正乾、無錫銀乾外也沒有其他業務,那麼9.07億元的投資資金均來自瑞年國際上市公司。
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從上述股權結構可以看出,截至2011年12月31日,瑞年國際旗下的主要實體公司有5個:瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年和瑞年醫藥。瑞年國際2010、2011年的資本支出主要用於前4家公司,實際資本支出最多的為瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年在建工程,本刊調查這部分金額約為3.7億元,加上土地使用權資本開支約為2915萬元,購買物業廠房及設備預付的訂金兩年共計7561萬元、購買知識產權預付款兩年合計1.57億元、實際兩年全部資本支出約為6.3億元,而按照瑞年國際的公告,兩年共發生資本支出共計7.9億元人民幣,那麼至少有1.6億元的資本支出為涉嫌虛增投資。

「東亭涼茶車間」和」度假區項目「虛增投資1.67億元

瑞年實業在2010年、2011年兩年在建工程共計新增約5.2億元,其中資本開支比較大的是名為「東亭涼茶車間」和「度假區項目」項目,分別投入2.3億元和5200萬元,合計2.8億元。但調查顯示,上述兩個項目存在虛增投資的現象。

報表顯示,名為「東亭涼茶車間」的項目從2009年就開始有投入,2009年瑞年實業東亭涼茶車間在建工程為1080萬元,2010、2011年持續投入2.3億元。由此計算,2009年1月-2011年12月底,瑞年實業對東亭涼茶車間實際總投入為2.4億元。

「東亭涼茶車間」項目是上市前的叫法,瑞年國際上市後這個項目可能轉成了無錫正乾的生產車間,記者查到相關公告。該項目主要生產順牌涼茶和氨基酸飲料。

多條無錫正乾的招聘信息中指明工作地點為「東亭工廠」,其具體地址為「無錫錫山區團結路與芙蓉二路交叉口」,無錫瑞年醫藥有限公司(下稱「瑞年醫藥」)的位置信息則更清楚的表明地址在錫山區東亭芙蓉二路縱緯物流。

而調查顯示,「東亭工廠」地塊除無錫正乾、縱緯物流二樓上的瑞年醫藥、兩個物流中心和兩個宿舍樓外,再沒有任何涼茶車間。而該東亭工廠地塊正是在無錫正乾於2010年招拍掛取得的地塊。

2012年9月,《證券市場週刊》實地調查發現,無錫正乾地塊上共有5棟建築(見圖一),圖上標註1-4#樓宇正是瑞年國際招股書中披露的瑞年實業錫山廠區地塊上的4棟建築(縱緯物流租用的1#綜合樓宇、4#宿舍、佳吉物流租用3#物流中心及2#物流中心)。東亭涼茶車間也就是無錫正乾所在位置5#樓宇。

東亭涼茶車間是一棟四層廠房,一層為倉庫,用來儲存生產的涼茶等飲料。每天早起一層樓的大門就會打開,運輸車輛就會將順牌涼茶裝車拉走,每天有一兩車產品從廠區運走。當時生產車間並不繁忙,一工人告訴記者,該廠區只有一條生產線,主要生產涼茶和氨基酸飲料,根據市場需求有時還會停工。

圖七:無錫正乾地塊上的東亭涼茶車間
查看原圖圖八:東亭涼茶車間內部照片

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值得注意是,無錫正乾2012年5月16日正式開業,然而記者在其2011年年檢信息「在建工程」一項發現同樣也有一個「涼茶車間」,2011年投資金額僅為318萬元,2010年沒有在建工程。無錫正乾院內的涼茶車間僅用318萬元顯然是建不成的,而瑞年實業的投資恰恰使該項目得以順利發展。

那麼正是這樣一個位於東亭的涼茶車間卻讓瑞年實業在兩年的投資為2.3億元,而按照最高標準測算,該生產車間的投資大約虛增投資額1.15億元。

無錫正乾院內的東亭涼茶車間是一棟四層廠房,混凝土框架結構,東西約60米,南北向約100米,建築用地面積約為6000平米,合計建築面積約為24000平米。而同為捷輝全資子公司的另外一棟廠房——無錫銀乾綜合車間樓的建設招投標及中標結果信息顯示,無錫華韜於2012年2月以4500萬元的價格中標該車間工程建設,該樓同樣為混凝土框架結構,總建築面積20245平米,折合每平米的建安成本為2222.8元。

而按照當地實際,最好的廠房每平米的成本基本在1000元以上,即使以2222.8元/每平米的建安成本計算,東亭涼茶車間建安成本約為5334.7萬元。車間內在2012年9月,僅有一條涼茶生產線,按瑞年實業一條氨基酸口服液生產線約6000萬元左右的投資成本來算,兩項加總也只有1.13億元左右,而在2011年末,瑞年實業該兩項總投資就達到2.3億元,實際投資只有約一半左右。

此外,瑞年實業的「度假區項目」實際上是現在的無錫銀乾項目。無錫銀乾位於太湖國家旅遊度假區內的馬山5號橋工業園內,在瑞年實業的2011年工商年檢報告中,該項在建工程新增投資5200萬元。

圖九:無錫銀乾綜合車間建築工程標牌顯示工程開工時間為2012年2月
查看原圖圖十:無錫銀乾地塊上只有一棟在建樓

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《證券市場週刊》於2012年9月實地考察發現,無錫銀乾地塊上實際在建一棟廠房,樓四周非常荒涼,雜草橫生、道路泥濘。建築工程標牌上顯示是無錫銀乾的綜合車間工程,總建築面積20245平米,由無錫華韜建設工程有限公司承建,工程於2012年2月20日開工。2012年才開工建設的項目,在2011年就有高達5200萬元的投資。

根據招標信息,中標時間為2月2日,瑞年實業不可能在不知道中標方的情況下,提前預付工程建設的預付款。實際上,2011年無錫銀乾地塊(即度假區項目)根本無任何投入,5200萬元的資本投入全部為虛增。

從上述兩個項目來看,東亭涼茶車間和度假區項目,在2010、2011年,總計虛增資本開支達到1.67億元。

四級公司涉嫌抽逃巨額資金

瑞年國際除了虛增巨額資產外,旗下四級公司涉嫌抽逃巨額資金。《證券市場週刊》獲得的瑞年國際旗下四級公司相關資料顯示,2010年,4家下屬公司瑞年實業、無錫正乾、無錫銀乾、南京瑞年的預付款總額達6.7億元,而瑞年國際披露的年報顯示,2010年合併報表只有9750萬元的預付款,與4家下屬公司巨額預付相差甚遠。而2011年合併報表雖然預付款上升到約2.2億元,但是與當年這4家公司合計預付款6.2億元數額相比依然有4億元的差距(見表2)。

表二:瑞年國際旗下公司巨額預付款
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北京工商大學資本市場與公司理財研究室主任王峰娟認為,上市公司合併報表與下屬全資公司的預付款數額差異巨大,一種情況是下屬公司間的互相巨額預付,合併報表後抵消。另一種情況是存在嚴重的抽逃資金問題。

值得注意的是,在各公司的巨額預付款中,尤其是無錫正乾和無錫銀乾預付款巨大,2010年,兩家公司預付款分別高達3.4億元和1.82億元。2011年,無錫正乾仍然存在高達3.35億元的巨額預付,而無錫正乾兩年的營業收入和銷售收入均顯示為零。而筆者查閱無錫正乾和無錫銀乾的工商報表發現,兩個公司都是在2010年設立,一直到2011年的這兩家下屬公司的企業經營情況都顯示為「籌建階段」。

瑞年國際通過捷輝於2010年6月22日在無錫投資設立無錫正乾,捷輝100%控股無錫正乾。江蘇人民政府頒發的台港澳僑投資企業批准證書顯示,公司註冊資本3500萬美元,約合人民幣2.1億元。

《證券市場週刊》得到的資料顯示,2010年,無錫正乾預付款為3.4億元,在建工程為1586萬元,固定資產為零,存貨為零,銀行存款為零,貨幣資金只有15.5萬元。而到2011年無錫正乾預付款為3.35億元,在建工程新增318萬元,餘額為1904萬元,固定資產原值為20.6萬元,存貨依然為零,無銀行存款、貨幣資金僅有49.6萬元。

北京工商大學教授穆林娟表示,從上述數據來看,在2010年預付出去3.4億元到2011年變為3.35億元,並沒有發生很大的變化,這說明2010年的預付款到2011年依然掛在賬上並沒有回來,而在建工程、固定資產、存貨共增加了1904萬元,說明大部分預付款並沒有用來投資固定資產,也沒有用來購買材料等。兩年預付如此巨大的資金且沒有回來,很大程度上認定為抽逃資金行為。

然而除了無錫正乾之外,無錫銀乾也存在大量預付款問題。2010年10月27日,捷輝全額投資設立無錫銀乾,註冊資本3800萬美元,約合人民幣2.375億元。2010年註冊當年,無錫銀乾的預付款就達1.82億元,而存貨、在建工程和固定資產均為零,貨幣資金為7005萬元。

兩個剛剛籌建的公司,預付款遠超當期固定資產、在建工程投資和存貨金額,而且無錫正乾巨額預付款付出後一直沒有回來,時間長達兩年之久,這背後到底隱藏了什麼秘密。

對此,北京工商大學會計系副主任張宏亮教授表示,瑞年國際對下屬公司控制鏈條較長,公司構架比較複雜,國內的實體公司通過許多註冊在香港或境外的多級持股,這是內地許多在港上市企業的通行手法,也是公司審計的暗區,有可能存在財務黑洞。而無錫正乾和無錫銀乾在籌建階段,就發生如此巨額預付,這是明顯地抽逃下屬公司註冊資金,甚至有可能侵佔上市公司資金。

南京瑞年營收有假

南京瑞年是瑞年國際眼科用藥和抗癌藥的生產基地。來源於國家食品藥品監督管理局的信息顯示,南京瑞年獲得批文的藥品有4個。

報表披露,2011年,南京瑞年主營業務收入為1.01億元,淨利潤為6553.1萬元,來自於藥品的營業收入雖然只佔瑞年國際總營收5%,但是利潤卻佔10%還多。

2011年,南京瑞年藥品業務淨利率達65%,毛利率更是高達90%以上,抗癌藥品鹽酸拓撲替康膠囊(商品名:「欣澤」,下稱「欣澤」)是其主力銷售產品,欣澤的銷售額佔南京瑞年主營收入的九成以上(見表三)。
表三:南京瑞年2010年、2011年主要產品及銷售額
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然而據《證券市場週刊》取得的南京瑞年財務資料顯示,公司盈利狀況並不如瑞年國際合併報表中藥品高毛利所體現得那樣優秀。

在南京瑞年的現金流量表中(如表四所示),巨額的經營現金流出顯示與高毛利產品公司完全迥異財務特徵。《企業會計準則——現金流量表》規定,購買商品、接收勞務的支出是指購買產品材料、商品或接收勞務所產生的支出。以2010年報表為例,南京瑞年當年主營業務收入為8139.7萬元,而主營業務成本卻只有768.7萬元,產品毛利率高達90%以上。
表四:南京瑞年經營現金流表
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高毛利的產品特性,決定企業購買原材料等的支出只佔產品售價的很小一部分。而南京瑞年當期支出高達7619萬,這應該有三種解釋:其一,銷售平穩,購買大量原材料囤積或生產形成存貨;其二,預付給原材料或半成品供應商貨款,其三,南京瑞年財務存在黑洞。

考察南京瑞年的存貨水平,2010年只有38萬元,第一種可能性排除。第二,7619萬元的經營現金流出,如果減去當期主營業務成本和支付職工工資、稅費等其他費用後,那麼意味著購買原材料、商品等多付了6068.4萬元。這意味著,南京瑞年一年預付相當於當期8年的原材料等費用的款項給供應商,這完全與企業正常商業邏輯相悖。那麼,有一種可能,南京瑞年存在財務暗區。

至於南京瑞年的主力產品欣澤銷售情況,記者以採購者的身份聯繫曾經代理欣澤的商家,得到的回覆是:不再代理,或者缺貨。
地雷 瑞年 國際 本刊 研究員 研究 李誌 誌新 記者 素英 週刊 榮華
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私募基金經理眼中的一流研究員 叫我凱特

http://xueqiu.com/8683778763/24465593
前兩天收到朋友轉給我的一封farewell letter,是一個大券商的研究員在近日離職時寫的。文章洋洋灑灑幾千字,言辭誠懇,真情流露,看得我和我的小夥伴們都感同身受,眼眶不禁有點小濕潤。

  研究員是外人眼裡是標準的高富帥職業,名校、高知、高薪,精神抖擻,出口成章,意氣風發。常規工作內容包括分析各種數據、建財務模型、計算各種指標、做盈利預測、寫報告,給客戶路演。

  只是從來沒人告訴外人,這些常規的工作,是有多麼枯燥和耗時,並且即便這些工作做得再好,也未必能讓你從優秀的集體中脫穎而出,走向卓越。過了幾年後,頭髮也掉差不多了,肚子也大了,眼神也呆滯了,還沒熬到上榜新財富,職業生涯走向枯萎。

  作為客戶,我常常很理解研究員的勤勉盡責和辛苦努力。但這事情就好比戀愛一樣,在我需要蘋果的時候,你用一箱鴨梨來愛我,是讓彼此都很痛苦和尷尬的事情。今天我們所需要的研究服務和我們得到的,究竟是不是一回事呢?

  研究的力度

  拿大券商說,幾乎就是Google earth般的無縫覆蓋,從行業到個股。每天不下一百封郵件,七八十條短信和點評,這到底是研究過度,還是研究不夠呢?

  我常在辦公室感嘆說,報告多得來不及看,有些報告厚的可以當被子蓋。而看罷,又常常是一片蒼茫。關鍵邏輯總顯得有點牽強,觀點也似霧裡看花。對於這種實在無法一見鍾情的邂逅,看在這份沉甸甸、一大摞的情份上,也試圖走了一下日久生情的道路。而這種投資往往和感情一樣,不是無疾而終,就是肝腸寸斷。

  總結下來,這種本該輕描淡寫的篇章,就不必濃墨重彩了。不是所有感情都通向婚姻,不是所有研究都通向投資。有些過程是必要的知識積累和儲備。不出深度報告,不丟人。

  再一種是標題黨。短信或點評的提示非常引人入勝,內容卻很稀疏。不是所有投資人對產業、企業和產品的理解都能達到行業專家的深度。投資人也需要被教育、被征服,能把自己的思想灌輸到別人的腦子裡的,除了老婆,還可以是優秀的研究員。

  研究本是一種主觀能動性很強的工作,每個人對信息的挖掘和理解都有所不同。而今天我們都在漸漸走向一種誤區,我們強調研究體系、規範、標準化。然而這些東西往往單調,枯燥、乏善可陳、不解風情,更毫無魅力可言。投資人喜歡看到新鮮的信息、新鮮的邏輯和新鮮的觀點。哪怕還沒有被市場證明過,也沒有關係,不用力試一下,你怎麼知道沒有好結果。

  研究的尺度

  今天中國市場投資者的結構發生了很大的變化。有越來越多的利益集合體存在於這個市場裡。從前的中國市場,以散戶為主,對於稍微專業一點的投資人來說,都很有優勢。今天的市場裡,利益家族成員有大股東、大小非、管理層、基金、私募、保險等等,這些個個都很專業。

  以前的研究員,只要對自己的研究結果有把握,市場終能證明其有效性。而今天的市場裡,研究員成功推票的條件,除了要做足功課,甚至還需要溝通協調各種利益關係,幫助各類投資者和管理層在每一個不同階段都能保持利益一致,準確理解和把握公司股價的動向。

  我常常感覺,這種按摩股價的服務,已經超越力度範疇,遊走在尺度邊緣了。但也沒有辦法,大多數人都恐懼風險,要迴避波動,越簡單粗暴,越有效。所以造成了很多研究員花很多時間和精力在鑽研股價短期波動上。每天有一半的郵件和短信內容,都實時提示市場情緒和一致預期變化情況。

  雖說投資要做的是大概率事件,甚至是要做確定性的事情。而市場之所以有效平衡,靠的還真是對同一信息同一事物的不同理解,恰恰就是不確定的。不是所有投資人都關注短期波動的,只有綜合了很多客觀因素的長期邏輯,才是建立起投資決策的基石。

  曾經有朋友一起交流時曾提出一個觀點說,一流的研究員是能發現和把握行業性的機會,二流研究員才是能搞定一兩家公司。一句話道出了真諦。

  研究的格調

  草木一秋,黑馬一鞭。長長的投資生涯裡,大多數的夜晚,都是堆滿了寂寞苦楚。無言獨翻公告,月如鉤。較之一兩天的股價波動帶來的快感,寂寞清冷算得上是人間正道。

  很多口若懸河、人脈關係強大、消息靈通的研究員,客戶當然很喜歡;但對於博學刻苦,細緻嚴謹,謹慎客觀的研究員,哪怕他看上去不是那麼招人喜歡,仍然能夠贏得客戶深深的尊重。這種尊重,源於對於知識、刻苦精神、獨立思考以及勇於堅持的品質的讚賞。

  同樣是研究工作,不同的人做的方法和成效也各不相同。有人做得塵滿面鬢如霜,也有人把這工作做得活色生香。但話說回來,做任何一件事情,最高的境界永遠是,把事情做得有格調。

  就好比姑娘總是喜歡和有深度、有風度、有氣度的人交往;投資也一樣,投資的長邏輯,也需要有深度,有寬度,有角度。形象總塑造成要麼好像暴發戶,要麼好像臭流氓,姑娘也會擔心,也會猶豫,這不長久。

  做事的風格、做人的品格,其實與研究的方法也是一脈傳承。票有漲跌悲歡,月有陰晴圓缺,上不去的股價和下不來的腰圍一樣的都是讓人特別惆悵的事情。但投資者心裡都清楚,估值的擺動是非常正常的事情,業績的長期變化才是研究員需要客觀分析和把握的關鍵。

  真正成功的研究員,除了要瞭解研究的著眼點在哪裡,更要知道需求的出發點在哪裡。Farewell letter裡提到,他這些年從前輩身上學到了很多,卻總感覺望其項背,高山仰止,工作不像他想像中那麼有成就感和幸福感,每天都承受著巨大的壓力,讓他不得不放棄。

  其實熱愛這一行,不是愛它浮華的外在,而是愛上一種每天學習和思考的習慣。正像婚姻幸福的秘訣一樣,從來不是沒有遇到誘惑和考驗,而是怎樣穿越。投資的路上,也是依靠研究的幫助,穿越業績地雷,穿越行業衰退,穿越經濟週期的過程。
私募 基金 經理 眼中 一流 研究員 研究 叫我 凱特
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一個買方研究員的思考 修訂版 來復士

http://xueqiu.com/9468474097/24952432
之前寫了一篇有感而發的隨筆,一個買方研究員的思考,沒想到引起這麼多朋友的討論。不論是讚揚也好,批評也好,能夠得到大家的關注,還是非常的開心。
有很多朋友提出了很好的建議,現根據這些建議做一些精簡和充實後重新編髮一篇,供大家參考。
此次增加了關於水電的看法,之前沒有寫水電主要是覺得水電比較清楚,後來發現還是值得寫一寫。之前看過的朋友可以直接跳入水電相關部分。
水電部分已用======雙劃線做出了標誌。

本文不構成投資建議,完全是投資者的一種交流。
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一個買方研究員的思考 修訂版

最近,不少成長股到了50倍甚至更高的PE。不少人說,把估值搞到50倍就能脫離估值的紅海,歡快地暢遊。還有人說,如果看基本面,你就輸在起跑線上,如果看估值,你就2了。

至於理由,只要股價還在漲,那是信手拈來的,轉型、大趨勢、買未來嘛。總之,那架勢就是「要用一生去等待」。老實說,「一生去等待」讓我想起「死了都不賣」那07年很火的歌詞。不過,資本市場不是愛情。他那些禁得起時間檢驗的法則總是一遍遍生效。樹不會長到天上,地球引力永存。

WHY?

假設一公司未來5年利潤長10倍,之後每年利潤增長10%。這個其實是個只有極少公司能做到的極強假設。但即使這樣,50倍的PE5年以後也只能下降為5倍。當它變成一隻非成長股之後,應該給與10倍的估值,所以其股價空間是5年1倍,大概不到15%的年復合收益率。

如果一個標的現在是10倍PE,每年10%左右的利潤增長,有穩定的分紅,5年以後估值還是10倍,那麼他的市值增長,加上每年6%左右的分紅及其再投入,投資復合收益率是14.2%左右。

顯然,兩個投資結果其實差別不大——這就是地心引力。

「不論多麼好的標的,多麼快的增長,只要價格足夠昂貴,他就不構成優質的投資機會,高成長的優勢會被高價格消耗殆盡。」

我沒有統計過50倍以上PE股票(拋去微利的)最後的走勢都是什麼樣,但我可以肯定,如果你做過這個統計,一定對這些玩意心存畏懼。高估值不是隨便能給的,在成熟市場,只要沒發瘋,就只有極少數公司,比如QQ能有這種殊榮。

PE的概念之所以流行,是因為他最直觀的反映了收回投資大概所需要的時間。遺憾的是,很多人其實沒有年度時間的概念,他們願意把這個時間拉長,給出40、50、80甚至100的估值。

從1929年到現在還不到100年的時間裡,道瓊斯指數的成分已面目全非好幾次,只有可口可樂、IBM等極少數公司還在。公司壽命基本上比人短很多。百年間經歷了兩次世界大戰等無數事情。大家想想,新中國建立是64年,香港一國兩制的保證是50年,改革開放滿打滿算才進行了35年。而在這些年發生了多少事情,多少事情啊!

所以,50倍,是多麼慷慨、多麼樂觀的估值啊?

我真的無法想像,在50倍PE的時候,要怎樣的去期待戴維斯雙擊,50倍雙擊到100倍?所以,即使利潤真的增長,隨後翻來覆去兩三年熬估值是個大概率事件。

投資者喜歡利潤增速,而利潤增速本身是收入的二次導數,他的穩定性其實是很差的。

歷史上所有的大牛股,有誰在發展過程中沒有任何風險、回落的情況?有誰擁有完全抵抗競爭的「金剛不壞之身」。最常見的反而是高增長兩三年,然後階段性的休息。而一旦遇到階段性的利潤增長放緩、停止、甚至萎縮——這在商業競爭的世界是很常見的,市場立刻就會戴維斯雙殺。

商業是殘酷,充滿競爭的,而許多投資者不願意接受著一點。

我也最喜歡穩定高增長,但這不是現實。金剛不壞之身、充滿鱷魚池的壁壘,一定可以達到的頂峰,都是不存在的,特別是把時間拉長,更是不現實的。《華爾街的華爾茲》統計了百年以來的美國股市,最後得出的結論是,如果你以為有什麼能夠抵抗資本主義強大的競爭和套利,那你就錯了。

所以面對未來、面對不確定性,面對風險,我們不得不精明一些,保守一些——這就是安全邊際。

高增長、很性感、越看越喜歡。但其實神華上市80倍,中石油上市開盤價48元,中人壽發行價88倍。更有人曾們打破腦袋思考中船舶到底該不該值300塊,諸如此類。所以,性感不是誰的專屬,他只是市場那一階段的怦然心動,情人眼裡出西施而已。90%的行情是心理因素造成的。驅動因素就是荷爾蒙。否則我們怎麼解釋為何一家公司的價值會在半年內變化幾倍,要知道這幾乎是不可能的。

我們習慣於對短期的信息作出反應,但對於長期的商業價值,往往缺少實質的判斷。簡單說就是不知道什麼東西到底該值多少錢。

前些日子我曾與一個朋友這樣對話。我問**高成長公司現在十幾個億的利潤,你認為他這輩子能做到100億利潤麼?他說,極限狀態下可能會實現。我說如果實現要多久呢,他說可能要8-10年。我說那麼他這輩子能實現200億利潤麼?他說絕對不可能。我說,那為什麼他和我今年就有100多億利潤,明年可能有200億利潤的公司總市值差不多?他說,可能是有點過分了。如果這算是過分的話,那麼那些更高估值,更加離譜,更加沒有利潤的公司怎麼看?

我們熱愛成長,要給成長股以溢價,但這一切都應該基於長期價值合理的前提假設,而不是買泡沫。轉型靠的是實幹而不是扯淡、不是集體狂熱和YY。

我們仔細翻翻歷史,看看多少公司利潤只能維持一、二年甚至半年高增長的?有多少是利潤壓根就沒有僅僅是一個概念的,有多少是火一把然後不知所蹤根本不能給PE的?

PE估值方法,是給那些未來能夠看得清楚的公司的,不是給熾熱的流星的。你跟我說一個公司搞了個遊戲好火爆,然後給幾十倍PE,這是多麼、多麼的讓人震驚啊。

每一次泡沫,保守投資者都會被嘲笑,無非是「out」了而已。但被嘲笑不會死,未來總有錢就在牆角走過去就可以撿到的機會,何必急於一時。那個07年跟我說4,000點是階段性低點的兄弟已經很久沒有聯繫我了。其實,只要稍微有點耐心,每年都一兩個好的買點時期,不是麼?

現在成長股氣勢如虹,創業板火燒火燎,大家對傳統行業棄之如敝履。少有人在股價飆升、飆升、再飆的時候,靜下來想想轉型所必須面臨的風險、所必須付出的時間、代價?我期待這個國家轉型成功,但我也相信,一定是充滿了艱辛磨難的,不可能一帆風順的。第二個,轉型可以在真空中完成麼?沒有一個相對穩定的環境。如果發生系統性的暴跌,這些轉型的平台在哪裡?第三個,傳統產業難道就一個行業都沒有值得看的了麼?即使所有的行業都不值得看,難道一個行業都沒有哪怕是階段性復甦的機會麼?

比如,電力行業利潤正在暴增的事實,現在卻無法打動投資者。電力不是銀行——他沒有壞賬,電力不是地產——沒有房價下跌風險。電力更不是水泥、鋼鐵——天天產能過剩苦苦PK。

電力是公用事業,是最穩健的投資品種之一,是老巴的最愛。當投資者對自己最喜愛的利潤都視若無睹的時候,這是什麼情緒?這是最悲觀的情緒!

是的,電力行業最近「利空」不斷,電價下調、環境治理、機組利用小時下滑等等。

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市場喜歡炒作清潔能源,炒光伏,炒風電,炒天然氣。最瘋狂的時候,一條十幾公里的管子,就能給幾十億的市值,這破管子真是比城市地鐵還值錢!

稍微有點常識的人都知道,光電的到來需要時間,風電最終佔比有限,天然氣不但價格昂貴而且根本沒有足夠的量。但這些先天缺陷都沒有妨礙市場瞎炒、熱炒。

實際情況是,我國只有水電、核電才是未來能源結構轉型中才能夠起作用的巨擘。只有水電核電有量且用得起。我敢斷言,未來3-5年時間內,指望其他新能源大規模上來都是扯淡。

而真正這些具有價值並值得長期持有的能源資產,在二季度,卻被市場瘋狂地拋售。比如水電資產中最為優質的國投電力。我敢說,國投就是巴菲特最喜歡的資產。老巴看了,肯定流口水。

國投作為雅礱江開發的主體,擁有控股51%的地位。整個流域的開發權,是一種特許經營的壟斷。2012年它資產規模1,400億,一半左右是在建的水電項目(無法貢獻利潤),另外一半資產中,則分別為優質水電和火電資產。

在2012年10個億左右的淨利潤中,該公司80%以上都來自水電,火電基本處於微利狀態。所以,國投2012年的利潤基本上就是由其1/4的資產貢獻的。未來幾年,隨著在建水電機組的陸續投產——在建工程陸續變成水電資產,其水電發電能力將翻翻增長。結合流域自身調水能力的增加,2015年左右,毛估估僅水電業務就可望實現30億以上的利潤。而他的市值是多少呢?也就是200多億而已。

請注意這是在完全沒有考慮到該公司火電資產貢獻利潤的情況下的,僅僅水電貢獻的利潤。我們比較一下與國投電力相似的姊妹公司川投能源,這個公司擁有雅礱江49%的股權,實際上是是一個財務出資人,而他的市值也是200多億,而我們知道,控股方和參股方的價值是決然不同的,絕沒有控股方的價值低於參股方的價值的道理。我們即使考慮到其他瑣碎資產的評估,兩個公司相似的市值評估下來,也大致可以得出於國投電力白送了700百萬火電資產的結論。

那麼國投電力為什麼被低估呢?裡面讓投資者糾結的因素看起來不少,比如川投是個純水電公司,看起來更清純;比如國投有可轉債,很多人怕籌碼砸下來;比如國投的籌碼更分散,比如國投有火電,大家怕火電業績不行。

於是乎,就給了火電資產為零的定價。這就是市場的邏輯,這就是市場的理由。

真是好笑,市場給遊戲公司幾十倍PE,卻不知道明年下一個遊戲在哪裡。而國投這樣的水電站,50年以後肯定健在的公司,卻只有個位數的估值。

還都不包括未來可能出現的比如水電上網電價上調,機組利用小時提高,火電資產恢復正常盈利能力等潛在利好因素。翻過來調過去,怎麼算,怎麼便宜。巴菲特說,一個大象,你不用稱也知道他是一個大象,我想,國投就是這種明顯的情況,看一眼,你就知道他是被低估的,他是有價值的。他至少應該值400-500億市值,而不是200多億市值。

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通過研究水電,我順手也看了下火電,目前火電的分歧很大。主要分歧包括電價下調、環保壓力、機組利用小時下滑擔憂等等。我不敢說自己的判斷一定準確,但且按照合理的邏輯來說道說道。

這裡面下調電價、煤電聯動是最壓制火電估值的最核心因素。而煤電聯動從來就沒有認真執行過。過去煤價漲了好幾倍,電價漲幅嚴重滯後,電力長期虧損。如今,電力好容易熬到煤價回落,吃口飽飯,就去壓它的利潤,於情於理都很難說得過去。

有人說,華能的ROE已經正常,公用事業應該限制盈利能力。話沒錯,但華能資產負債率極高,他的總資產2600億左右,淨資產只有500多億。ROA只有5%,低ROA加高槓桿,時間長了,風險大家自己評估。

華能每度電大概賺4分錢,ROS 8%。如果按傳聞,下調1.5分,他40%的利潤沒有了,這種可能性有多大?而煤炭的盈利水平,40-50%毛利是不罕見的。12年神華利潤500億,一年的利潤已接近華能全部淨資產。一個是煤炭第一,一個電力第一,大家自己比,到底誰過得滋潤?

再看下華電悲催的ROS,今年只有5%不到,12年是2%,他一度電賺2分錢,請問你要他們如何去承受這1.5分的下調?

再放到全行業,西部電廠、地方電廠的情況要糟糕得多,他們都在盈虧線上掙扎。整個電力行業在十年政策性虧損之後,普遍資產負債率奇高,有多少電價下調的空間?

這種完全違背市場化原則的,完全行政化的對某個行業利益赤裸裸的剝奪還要再進行十年?全世界,有麼?

有的人喜歡打著百姓的旗號,要求降低電價,其實都是鬼扯。電力的75%都被工業消耗掉了,真正的耗能大戶是鋼鐵、水泥、化工、氧化鋁諸如此類。他們幾乎清一色是高污染行業。

今天索性把道理說穿了,電價下調本質就是用公用事業來補貼高耗能、高污染行業,回頭不知道有多少小廠死灰復燃。更搞笑的是,這些行業的核心問題是產能過剩,成本降低用不了幾天就會被價格戰拼光,所以這種補貼意義何在?

都是亂彈琴,彈到最後受苦的肯定是老百姓。真的想要百姓得實惠,根本不用那麼麻煩,只要進行階梯電價改革,或加一點工業電價補貼老百姓就行了。

往深一層思考,電價問題其實是所有公用事業的大問題。

如果可以長期犧牲電力,那憑什麼市場可以相信政府未來不會下調污水處理費,垃圾焚燒費,光伏上網費?為什麼環保,幾十倍PE敢投,幾倍PE的電力不敢投?這是嚴重的分裂呀。

所以,只要電價問題國家不亂彈琴。煤價的趨勢就會起決定作用。要知道火電全部成本的65-70%是燃料,銷售的60%要用於購買燃料,所以其他所有成本加一起的影響也不如煤價的一半。環保、機組利用小時等等都是扯淡皮毛,只有煤價是大趨勢決定力量。而煤價上漲週期長,反過來下跌週期也會很長,足以衝破所有的其他因素還綽綽有餘。我很難想像一個政府的力量可以對抗如此強勁的週期的力量。

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最後總結:說說並非推卸責任的話——投資有風險、入市需謹慎。本人所述不構成投資建議,總之虧了別找我云云……

價值投資,是一種信仰,有時候你就是要相信安全邊際,相信否極泰來,相信這個國家不會那麼的無理。

投資要面對未來,按照對的方式去出牌,用理性、知識去代替本能的恐懼與貪婪,是投資者必須翻越的火焰山,苦則苦耶,但過去後境界會大不同。

面對狂熱的成長股、概念股,克制自己不伸手是一種理性。面對悲觀的恍惚的傳聞和快速改善的基本面、極低的估值,能夠勇敢地伸手,也是理性。

我們有可能面臨狂風巨浪,有可能犯錯,但在已經擁有了足夠的智慧,做了充分的準備之後,就需要拿出勇氣與耐心去下注。否則一切的一切,都是沒有意義的。

用理性去認知,用耐心去守候,用勇氣去把握。

這就是我想說的,與大家共勉,謝謝大家!
一個 買方 研究員 研究 思考 修訂版 修訂 來復 復士
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有「信念」的研究員該誇,有「信念」的投資經理該殺! 曾經米奇

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近期讀到了一篇《一個買方研究員的思考》感觸頗深,學到不少,對於作者表示贊同和致敬。於是突然想到了如標題一樣的論點:有信念的研究員該誇,有信念的投資經理該殺。  什麼是信念?對於自身投資理念的堅持和在這個過程中,無盡的思索和研究。價值投資是一種信念,成長投資是一種信念,熱門股追逐是一種信念,這些都是信念,並無高低之分,只是大家信仰不同,賺錢的方式各異。

對於一個研究員,不管你的信念是以上哪種,或者是以上幾點之外的高見,都無所謂,只要你有過成功案例,並堅信這種方式是適合你的,是可以完善和讓自己提高的,那麼這就是信念,請堅持,並依照這種信念推薦牛股,讓更多的人瞭解你的研究成功,學習你的研究方法。不管短期是否你的這種信念是否被市場認同和接受,你推薦的股票是否在上漲或下跌,只要你認為他真的有你自己認為的價值,那麼就要繼續堅持下去,繼續高聲疾呼自己的信念。這樣的研究員,無疑是有信念的研究員,是該誇的研究員,因此,有信念的研究員該誇。

但對於一個投資經理來說,過於有信念或許就不是一件好事了。本文所定義的投資經理為管理客戶賬戶的基金管理人,不管是私募、公募。只要不是你自己的錢再做投資,而是替客戶操心的都算,自營亦不例外,無非你的客戶是公司老闆而已。投資理念如同江湖門派,各有不同,各有千秋,也各有側重,因此注定了各種理念在一段時間內會成為相對主流,如諺語所示:三十年河東,三十年河西。如去年年底之時,銀行瞬間翻倍,各種價值投資者收穫頗豐,而今年以來創業板為代表的成長股橫行天下,創出歷史新高。不到一年的時間裡,風格轉換的如此鮮明。作為投資經理,如果你堅定的屬於價值派,無疑去年你風光無限,今年你負收益注定,屬於成長派則相反。你的客戶會在去年把你尊為神靈後,無情的把你拋棄和唾罵,尤其是在對比了重倉成長股基金的業績後。客戶就是上帝,市場永遠不會有錯,錯的只是你的信念在這一段時間內被市場短期的遺忘了。當然市場終有一天會回憶起你和你的信念,再度讓你幸福的獲得堅持信念下的回報,但這短期的淨值損失,你如何向客戶交代,客戶投資於你,並非是讓你實踐你的信念,而是願你為他們獲得收益。如果你是自己的資金,盡可等待自己的理念歸來,熬到市場風格的再次切換,但不幸的是,作為資金管理人,你的這種堅持,損害了自己的客戶利益。

難道我在為牆頭草般追漲殺跌、沒有理念和信仰的投資經理們搖旗吶喊麼?顯然不是。有信念,在研究層面可以偏執,可以無視市場的偏好,等待最終金子發光的一刻。但在投資層面,有信念,不等於偏執和無視市場的風格,和客戶的利益。這不是信念,是不成熟的投資技巧和不夠寬廣的投資視野所限。你可以是價值投資者,依照你的理念配置一些價值股,但萬萬不可歧視其他信念的投資人認為他們的理念就是狗屎,萬般皆下品,唯有價值高。你需要學習接受其他人的投資理唸完善自己,或更委屈點來說,在市場風格短期不在你這邊的時候,你要反思的是自己如何通過在保持自己價值倉位的同時,通過其他倉位的配置,讓淨值依然在這種對你不利的背景下得到提升。雖然這種情況必然讓你的業績不是最出眾的,但卻可以為你的客戶獲得一些小小的收益,使他們能熬到當市場風格與你信仰相契合時的那段暴利,而不是讓你的客戶在這段時間內,資金收益停滯,甚至縮水。

 很多經過多年牛熊考驗的前輩們,都曾提到過控制回撤,其實所謂的回撤,一方面可能是如08年那樣的大熊來臨時,我們無可奈何的需要面對的系統性風險;但另一方面,就可能是死讀書,僅用一種理念為指導,當市場風格發生與自己的理念不匹配時,堅決認為市場錯了後的所謂「堅持信念」而帶來的災難。我的領導常常掛在嘴邊的一句話就是:投資大部分時間都是在犯錯,在挑戰人性,我們只能不停地反思自己,滅掉自己的「人性」才能適應。用粗一點的說法就是:當短期市場與你的信念不合時,它就是在強姦你,你不能反抗,就必須學會享受。

 窮則變,變則通。做研究,做學問,堅持下來的都是風光無限的大家;可惜投資經理,注定是個靠短期業績回報衣食父母的苦活累活,你需要在相對堅持自己理念的同時,更多的適應市場現在的主流理念。如果你是個不能在逆境中改變和適應的人,不妨持續做研究,研究是很有長遠價值的事業。但如果你選擇了做投資,而且不幸還選擇了做投資經理,那麼放下你的傲慢和臉面,在市場面前享受它對你的折磨吧。研究專一和執著帶來了名氣和深度,那就是一切;投資只認業績,尤其是短期業績。

 有「信念」的研究員該誇,有「信念」的投資經理該殺!
信念 研究員 研究 該誇 投資 經理 該殺 曾經 米奇
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研究員還是決策者? 鐘達奇

http://xueqiu.com/5657933100/25054780
一個優秀的投資人應該是一個優秀的研究員還是一個優秀的決策者?

這個話題我很久以前就想寫,但是卻也知道寫不好,今天寫,不是因為覺得能夠寫得好,而是覺得應該寫一寫,不然很多人還會一路錯下去。

我的觀點,一個優秀的投資人應該是一個優秀的決策者,而不先是一個優秀的研究員。

說一說彼得·林奇,他是按照研究員——基金經理的標準路線成長的。

旁人只知道彼得林奇日日奔波在外調研企業。看起來干的都是研究員的工作,券商的分析師不就是嘛。勤勞的分析師調研企業,去企業參觀,和管理層聊聊,回來寫寫調研報告。等到企業發佈了財務報告,再伏案讀年報,再發佈研究報告。好像巴菲特和彼得林奇干的全是研究員干的活。

其實不然,林奇干的更多的是決策者的活,林奇有著對海量信息快速處理和決斷的能力,儘管林奇並不親自接聽電話,但是他仍每天接聽上百個經紀人和分析師的電話,因此林奇不得不將每一通電話控制在90秒以內。

一個成功的投資人應該是一個優秀的決策者,同時應該具備優秀研究員的能力。在人生長達數十年的投資歷程裡,能夠不斷的將自己投資的想法和投資結果互相驗證,從而逐步建立起和培養出自己對上市公司的價值及其價值的變化進行快速且清晰的判斷能力的人,才是我認可的優秀的投資人。

關於對價值和價值變化的判斷,我多說幾句,不是你看得懂公司報表上淨利潤有多少,算下價格除以淨利潤高低,也不是看看淨資產回報率,然後算算市淨率,兩相一除算算投資回報高還是低。我越來越認為對於價值和價值變化的判斷是一個龐大的體系,甚至我不得不在這裡說一句有爭議的話,一張地方小報報導的隻言片語也許也是判斷企業價值的佐證,巴菲特前一天晚上都讓華爾街日報把第二天出版的報紙送到他家,在第二天華爾街日報到了大家手裡的時候,巴菲特已經讀完了。連坐飛機去參加會議、論壇,巴菲特的乘務人員都是為他準備的是一大摞的報紙。當然,我到不是說報導比報表更重要,特別是國內的財經記者,良莠不齊,只是一個優秀的投資人,應該具備的是海納百川、有容乃大精神氣質和對海量信息的優秀殺伐決斷能力。

我想說的是,好的研究員不一定是好的決策者,以前看過有人問安信證券的程定華,說你看得還算比較準了,為何不去做資產管理呢?程定華當時好像是說一方面是性格不適合,另外也說了一句看對了,不一定就會做的對。而好的決策者也未必就是一個很牛的研究員,大家可以看到諸多的新財富分析師他不一定能夠成為優秀的基金經理,而優秀的基金經理也未必在研究能力上比新財富分析師高出多少。但是這其中應該的邏輯是什麼呢?我認為,優秀的研究員和分析師他能夠根據上市公司提供的信息和自己廣博的閱歷提供相對正確的專業意見,而優秀的決策者則是應該在信息爆炸的時代迅速過濾掉無用的雜亂信息並正確處理和決策有用的信息,這裡面有兩個過程,第一是過濾掉無用信息,第二是對有用信息作出正確的判斷和決策,這些有用的信息包括上述的研究員和分析師提供的專業信息。決策者的決策結果體現在投資組合上,而判斷信息的能力則是通過組合的業績來體現。

又不知所云了。
研究員 研究 還是 決策者 決策 達奇
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銀河王莉:電子行業仍有調整壓力,長期堅定看好核心標的成長潛力 王莉_電子研究員

http://xueqiu.com/5977514373/25338525
最近太累,不小心得了肺炎,天天發高燒,剛上來雪球,看到很多評論,我有時間時再逐一回覆。

【銀河電子 王莉】蘋果推出的兩款手機新品低於預期,供應鏈發生大幅波動,後續消費電子投資將何去何從,我們的觀點如下:

一、從創新週期來看,手機帶來的消費電子創新週期走入後期,市場預期正在快速發生變化,行業頂在較高的估值壓力下,預計仍將調整15%左右,至明年估值在22倍附近;

二、從庫存週期來看,短期手機供應鏈庫存處於高位,其它元器件處於中高位,建議迴避庫存較高的元器件公司;

三、雖然創新週期和庫存週期來看,電子行業優勢不再。但由於消費電子供應鏈具備產業轉移邏輯,當產業轉移疊加大客戶邏輯時,行業公司將具備獲取爆發增長的潛力,從這一點來看,電子行業仍具備相對優勢,未來將有新成長股出現。

目前,包括連接器、天線、攝像頭、電池、機殼及其他外設件、耳機、等子行業正在啟動產業轉移,這些子行業公司中,有機會在蘋果、三星、索尼、谷歌、微軟中取得較大份額的廠商有機會獲得EPS快速增長,對應標的有長盈精密、信維通信、水晶光電、欣旺達、德賽電池,雖然短期受估值壓力仍將調整,但由於上述這些標將在2014年具備較好的增長動力,我們持續堅定看好。

此外,繼續看好我們一直給推薦的智慧城市核心子行業安防、金融IC卡標的海康威視、同方國芯。

電子行業增長驅動因素分析:
電子行業增長驅動力包括技術創新、產業轉移及供需拉動,也就是說電子行業投資機會和創新週期、產業轉移週期及庫存週期緊密相關。
對於消費電子,我們分別從創新週期、庫存週期和產業轉移週期來進行分析如下:

1、從創新週期來看

自10年以來,消費電子行業投資機會主要就圍繞以智能手機為代表的創新週期,蘋果是整個創新週期的路標。
期間,消費電子投資機會經歷了投蘋果供應鏈->投元器件升級(尤其是手機拼配置相關的子行業)->投華為、聯想等吊絲終端崛起等幾個階段,隨著蘋果新品推出不達預期、與高端手機配置相關差無幾的紅米手機引發手機廠商洗牌,這些可能表明以智能手機拉動的創新週期開始走向終結,未來整個電子股的增長驅動力將發生變化,估值中樞是否下滑,是當前最需要我們想明白和緊急跟蹤的事情。

2、從庫存週期來看

電子行業具備一定的後週期效應,尤其是分銷商環節存在導致供應鏈庫存隨供需變化彈性極大。
2010年電子元器件行業的投資機會是最典型的經濟/庫存週期驅動。2002年全球互聯網泡沫破裂之後,由於此前泡沫期備貨過多,加上經濟下滑導致需求低迷,整個鏈條進入長期的去庫存,元器件單價大幅下滑,對盈利造成較大影響。直到2009年,隨著經濟小周期企穩及長期的庫存出清,產業進入快速巨量的補庫存,從而帶來了09-10年的盈利大幅提升。
目前行業庫存處於中高位,手機供應鏈庫存較高,如果經濟未能快速好轉帶動需求回升的話,去庫存壓力開始顯現,因此我們建議迴避高庫存廠商。
當子行業有新品出現,供應鏈公司供應新品無舊產品歷史庫存時,未來的業績增長潛力較大,比如天線、金屬機殼、微投影等子行業。

3、從產業轉移週期來看

在創新開始失效、經濟復甦不確定時,產業轉移依然可以帶來部分公司業績高增長,目前蘋果三星等大廠商在快速的將供應商換成中國大陸廠商就是產業轉移的例證,如連接器、電池、機殼及其他外設件、天線、耳機、攝像頭等子行業正在啟動產業轉移,這些子行業公司如果具備大客戶基礎的話,獲得營收盈利高速增長的可能性依然很大。

主要結論:
1、手機帶來的創新週期開始走向終結,未來行業估值中樞可能下滑,預計估值能夠維持在較高水平的是可穿戴設備供應鏈、電動/智能汽車供應鏈及未來能夠引發手機換機潮的元器件,這三大類將是未來消費電子股的選股基礎。
2、由於消費電子供應鏈具備產業轉移邏輯,當產業轉移疊加大客戶時,行業公司獲取爆發增長的可能性增加,從這一點來看,電子行業仍具備相對優勢,未來將有新成長股出現。目前,包括連接器、天線、攝像頭、電池、機殼及其他外設件、耳機、等子行業正在啟動產業轉移,這些子行業公司中,有機會在蘋果、三星、索尼、谷歌、微軟中取得較大份額的廠商有機會獲得EPS快速增長,對應標的有長盈精密、信維通信、水晶光電、欣旺達、德賽電池、比亞迪,雖然短期受創新週期終止影響,市場預期發生變化,但是我們依然看好這些公司明年的增長潛力。
銀河 王莉 電子 行業 仍有 調整 壓力 長期 堅定 看好 核心 標的 成長 潛力 研究員 研究
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如何成為優秀的行業研究員

來源: http://xueqiu.com/4047351923/27128985

如何成為優秀的行業研究員2014-01-15 東方紅資產管理偉大的研究員具備哪些特別的技能?從業人士給出了六條技能:第一,找到並監控最可能影響股價的重要因素;第二,做出或得到比一致預期更加準確的盈利預測;第三,利用盈利預測和模型得出超級目標價;第四,能夠跟蹤並理解一致預期為什麽錯;第五,簡單明了地推薦股票;第六,人際及組織關系搞得定。如果你是賣方,請再加上一條,經營自己的品牌。詳述如下:找出並監控“那些”因素偉大的研究員每支股票一般僅需確定2-4點關鍵因素(強烈推薦買入尤甚),只有這樣才能比對手挖得更深,避免浪費時間。何謂“關鍵”,簡單地講,對盈利的影響要在5%以上。更準確的盈利預測賣方和大多數買方研究員會自己建複雜的模型。研究顯示(Do Accurate Earnings Forecasts Facilitate Superior InvestmentRecommendations?2006),賣方分析師盈利預測越準確,選股能力也越強。賣方分析師如需自評,可參考StarMine(專門跟蹤研究員盈利預測準確度),如無法參考,每次模型調整時都應自己做記錄。那句老話,you can’t manage what you don’t measure。心里都沒“數”,也就談不上改進提高了。Superior目標價新手和老手的區別在於:新手推薦股票,會給已經很樂觀的盈利預測一個很高的市盈率倍數,最後很可能推薦失敗,原因很可能是整個經濟周期或者公司發展階段沒配合。老手會花時間研究為什麽現在市場給這樣的市盈率,過去股價波動的原因是什麽。如果公司上市沒有歷史可循,要參考可比公司,甚至需要對不相關公司和行業做深入研究。研究員如需自評這方面能力,可自問是否了解股票的相對和絕對“峰”“谷”,過去三輪經濟周期的平均市盈率。評估一致預期,等待催化劑只有持續不斷地了解市場一致預期,才能知道自己的殺手鐧在哪里,才能讓最後做買賣決定的人賺到alpha。研究員推股票要看三個因素:superior盈利預測;superior估值方法;superior投資者情緒預測。不需要三點都具備,但一點都沒有的,一定在浪費雙方時間。即便具備上述因素也要等到催化劑——可能改變市場一致預期的事件的出現。良好的溝通技巧除非你自己是老板,否則你需要溝通才能讓別人知道你的觀點,並最終為你的勞動支付報酬。不要以為只有賣方研究員才需要溝通,買方研究員也需要讓你的想法最終“進入組合”。溝通的內容有沒有價值,建議依照ENTER框架:Expectational,你的催化劑是什麽,為什麽你的“有別於大眾的認識”最終會被市場認可;Novel,哪些是市場不知道的;Thorough,保證你有紮實的研究支持,不是靠“直覺”;Examinable,你要為組合經理或者客戶提供能指導決策的信息;Revealing,風險有哪些,把握有多大。這五方面能力的自測相對較容易,翻翻以往推過的5-10只股票,無論是報告,路演,還是郵件,分別具備上述哪些“附加值”。和諧的人際關系偉大的研究員都是能影響他人的人,引導你的消息源提供精準的“見解”,影響他人根據你的推薦進行操作。每個人每天都有24個小時來追求alpha,但偉大的研究員懂得,要有更多的進攻,而不是防守。他們只參與“驅動股價2-4點關鍵因素”相關的會議等活動,只讀相關報告和郵件。請自問每周花多少時間主動研究一致預期為什麽是錯的,如果少於25%,要麽你是新人還處於熟悉覆蓋公司階段,要麽就是過於保守。新手和老手的更多不同老手:1、完全了解覆蓋公司的上下遊(產品、服務、市場);2、熟悉覆蓋所有公司的各種戰略及有別於(公司)競爭對手的地方;3、更現實,明白不需要掌握100%信息才可以推股票;4、最重要的一點,新手經常忽略alpha完全來自於發現一致預期錯在哪里。從業人士調查中還顯示,賣方隨著資歷增長,有兩個突出特點。第一,與客戶交談能夠提高工作滿足感。第二,他們會越來越“不認可”以下這些觀點:我只需要做必要的財務模型就可以了,只要知道大的趨勢就可以了;我為人很平和;我善於求同存異。從性格角度分析,成功和有經驗的研究員比較“任性”,“獨立”,“易被激怒”。剛發現這些人共同特質中有“孤僻”時也被驚了一下,後來想想不無道理,這不是一份團隊的工作,雖然有投委會等等,但畢竟不是每個公司的行研都是研究團隊,畢竟要獨立思考才能找到alpha。曾經,我們都很青澀。要了解自己的優勢才能確保正確的方向。股票研究是相對的,在你推薦看好某只股票時,有人立刻或者已經用實際行動(賣出)證明你是錯的,你只有不斷修煉自己的功夫(上述涉及的技能),才能保證自己準確度更高。
如何 成為 優秀 行業 研究員 研究
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【乾貨】資深研究員談優秀分析師是怎樣練成的 丹華

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註:本文為國內著名券商的首席策略分析師所分享

說實話,做分析師這個行業,從表面上看應該算是高富帥的行業。每一年畢完業,各個畢業生在找工作的時候,如果有這樣的一個offer擺在面前:研究所的工作,他可以過來做研究這個事情。我想十個裡面會有八個會動心,這是客觀的一個現實。但問題是這個行當是否想大家想的那麼好呢?我想可能真的未必。為什麼呢?首先,分析師這個行業是吃青春飯的行業。有人說你這說法不對,你看華爾街的很多分析師,四五十歲的有大把,人家都是經驗足夠豐富的,一直活躍在分析師的崗位上,但國內就很少見。我們不管幹什麼事情,跟他們相比,我們都能把人力資源壓榨發揮到極致。一方面我們可以把他看成是負面的東西,比如大家同樣生產襪子,我們就能把生產襪子的工廠變成血汗工廠。一個女工可以一天在流水線面前干12個小時,甚至14個小時,但是你到國外試試?為什麼會這樣?我們把幾百年資本主義的歷史翻出來看看,任何一個大的國家在走上升期的時候,都是對每一個人力資源的壓榨幾乎無一例外都處於極致的狀態,你看有哪個國家不是這樣的。至少今天的相對的發達的國家,都經歷了這樣的一個過程,我想我們也在這樣的過程中。在這個過程中,我們能看到的現象,就是在任何一個行業,你想出頭的話,必須付出更多的努力。

而在分析師這個行業,我曾經有過不是很準確的總結:在這個行業,首先是沒有笨的人。智商不夠的、過不了水準線的,根本進不了這個行業。為什麼?舉個例子,去年xx證券招應屆生,一共招6個人。收到超過1萬封簡歷,,面對這一萬封簡歷,研究所和人力資源部幹一件事情,只看中國6所學校的:清華、北大、復旦、南大、交通大學、浙江大學。其他的學校一概不看,上海財經都沒有。然後國外的,有很多人回來,只看常青藤的,這是第一道檻。一頓篩選,還剩一千多封簡歷,然後繼續挑。你可以想像,能進研究所的,能做做研究和分析崗位的人,他會需要跨越怎樣的門檻。

第二個,有足夠的智商,也有足夠的知識儲備,所謂的知識儲備,至少是你在學校念的經濟金融的基礎知識要相對比較紮實。有了紮實的基礎,你來做這個事情,才不會那麼吃力。夠不夠呢?遠遠不夠。以賣方研究為例,這幾年,由於外部的環境不是很好,導致出現了幾個結果,其中一個就是很多券商在降薪裁員。在發生這種事情的時候,他的標準是什麼呢?標準很簡單,就看你工作的努力性和積極性。這是一個負向的激勵,那有沒有正向的激勵呢?有的。還是以賣方研究為例,賣方研究它能夠讓你創造奇蹟,所謂創造奇蹟就是,可以用一年兩年,快的話兩年就夠了,你的年收入可以過百萬。還有哪個行業?有人說賣保險有可能,是有可能,賣保險有個百萬圓桌會議,但是這個概率有多大,我不知道。我只知道這個是很困難的事情,隔行如隔山嘛。

但放眼望去,正兒八經的大家從事的其他的這些行業,或者說非銷售類的。銷售類的說實話,你完全猜測不出來明天會是什麼樣的。但剩下正兒八經的,你的薪酬能一步過百萬的,有哪個行業?東看西看還真看不出來。大概也就是研究這個行業能創造這樣的奇蹟,而幾乎每一年都有類似的奇蹟在上演。一個很年輕的,剛才學校畢業的出來的人,看懂一個行業,做分析師。一年兩年之後,他就成了新財富第一、二名的分析師了。新財富新財富第一、二名的分析師一年可以拿一百萬,兩百萬,甚至三百萬的收入。這個都是合法的,甚至是稅後的收入,很正常。這一方面是足夠的正向激勵,另外一方面,你會發現,這個行當就沒有笨的人。我的一個總結,在這個行業要能做出頭,都需要拚命精神。

事實上,任何一個分析師行業,我覺得最基礎的門檻,就是這兩點。第一個就是要有可以的基礎,這個基礎既包括學歷的基礎,也包括知識積累的基礎,還包括情商和智商方面的基礎。這是一個硬門檻值。有了這個硬門檻值之後,所需要的就是勤奮到極致。這個勤奮遠超你高考或考研所面對的勤奮或努力程度。勤奮之後夠不夠呢?還不夠。因為這個行業嚴重過剩。

我去年閒來無事做了測算。就是一個主流的基金經理,把所有的報告看完,你知道需要花多少時間麼?按照最高的成年人的閱讀速度,他大概需要花掉五分之四年。也就是一年只有五分之一的時間去做其他事情,去睡覺什麼的,剩下的一分鐘都別歇,就在那看報告,才看得完。這個事情告訴我們,整個行業是嚴重的產能過剩。那在嚴重的產能過剩的過程中,會發生什麼情況?就是一定要有特色。在一個過度競爭的行業裡面,如果沒有特色,你做分析師,哪怕你再勤奮,恐怕也是很難做的很高或者很好。

需要同時具備這三點,第一超越門檻值,第二足夠的勤奮,第三你要有天賦。為什麼?差異化的東西和特色的東西不是每個人都有的。誰不想做差異化的東西,但為什麼你做不出來。在做出差異的時候,意味著你要去創造。而在任何一個環境裡面,哪怕是在硅谷,創造都是稀缺性的資源。而且還需要是成功的創造,中間失敗的創造不算。你做的很多的努力或者新的創造最後本證明願意看的很少,那就是一個失敗的創造。這很殘酷,但是誰也無法否認。

我原來認識一個分析師,他是看零售行業的。他大概用了3年到4年的時間做到了新財富前幾名。他很勤奮,勤奮到什麼程度呢?整個商貿零售行業領域,任何一家公司出了公告,他都不會放過,全部都會有點評跟上。勤奮到每一天你幾乎都看不到他閒著的時候。他如果不是在寫報告就是在打電話,不是在打電話就是在去路演,永遠就在做這三件事的過程中。

但是,即使這樣他依然沒有拿過新財富的第一名,或者是第二名。為什麼?因為前面有兩個比他更早的,現在差不多30多快40的人,但依然和他保持著同樣強度的工作。前面的人跟你一樣勤奮,還比你有更長的工作經驗。你怎麼辦?沒辦法。他說唯一能做的就是保持這樣的力度直到有一天前面的人幹不動了,才有機會上去。這就是一個事實,也是一個很客觀的狀態。

這就是在做分析師的過程中,我相信,從務虛的角度,至少是需要經過這麼幾步的。

接下來,我再從務實的角度講講如何成為一個合格的分析師。

今天參加這個會議之前,我見了一個人。這個人最初也是從研究所出來的。很多年前的,人家90年代就開始工作了,他是第一批參與研究所草創的。研究所出來之後去了基金公司,在基金公司那邊管投資,也分管研究。

他跟我說:按照我心裡的預期目標,我要打造一個合格的研究員(請注意他說的研究員不限定方向,就是說到最後這個研究員應該是既能把研究的工作做好,同時也能把投資的事情做好,本質上就是一個合格的基金經理),至少需要8-10年時間。

我說:「為什麼需要這麼長時間?我們現在市場上能看到的情況,沒有哪個基金經理是用這麼長的時間打造出來的啊。經常就是一個人入行2-3年、3-4年之後,有一天他突然告訴你,他管錢了,成基金經理了。」

他說我給你算一下賬:第一步,這個合格的人要能做到什麼呢?他說我丟給你一家公司,你要能夠把這家公司看明白。什麼樣才算把這家公司看明白?這是要有客觀的標準的,你比如說他的主營業務到底是哪些?他的核心競爭力在那裡?哪些變量或者說哪些關鍵點是能夠影響到他利潤的最核心的東西?他的三張表你能不能做出來?這些都是很客觀的,也是很基礎的一個東西,這個是第一步,丟給你一家公司能夠看明白。

丟給你一家公司能夠看明白夠不夠呢?不夠。因為你在看一家一家公司的時候,本質上是在熟悉這個行業。如果有一天,你發現這個行業裡面出現一家新的公司,然後這新的公司,拿半天時間你大概就能把這個公司搞明白。這個搞明白就是我說的那些標準,半天時間。那你就相當於這個行業你就出師了。這個行業是怎麼樣的狀態,主要矛盾是什麼?裡面的公司大概會有哪些個商業模式,每一個商業模式下面典型的應該是什麼樣子?決定他的利潤變化的最關鍵變量是什麼?你基本上心裡就有個譜了,這個就算你這個行業基本上看明白了。一個行業看明白了,需要多長時間呢?達到他說的這個程度你至少需要2年。有人說我特別聰明,特別勤快,一年時間就達到他說的標準。有沒有這個可能?也有可能。

但是光看一個行業夠嗎?不夠的,不單是不夠,而應該是遠遠不夠。你在後面很快就會面臨第二個問題,就是你行業與行業之間要有個比較。行業比較的這個框架,如何去搭建,包括行業比較這個過程中最核心的變量是什麼?你應該要有一個直覺式的反應,這就很難了。為什麼?你比如說你看第一個行業,用了1年時間,那麼這個時候直接讓你進行行業比較,你幹不了的。你要拿出第二年的時間再看一個行業。第二年再看完一個行業夠不夠呢?不夠。

你至少要看完4個行業,這4個行業應該來說:消費類的你應該看完一個、高科技的TMT的你要看完一個、典型的週期品的你要看完一個、大的金融品的跟資本相關的你要看完一個(無論是銀行還是地產)。你至少需要看過4個行業,假設你是最勤快最聰明的,那你看完也需要4年時間。

看完4年夠不夠?不夠。為什麼?因為接下來你還要面臨一個問題。就是比如我丟給你10家公司,然後讓你把這10家公司給我排個序。哪幾家公司你覺得是最好的?這時候麻煩就來了?為什麼?因為這10家公司可能分在N個行業裡面。有人說這不簡單嗎?我把他的盈利預測的增速拉出來看嘛,按盈利預測增速排個表,最高的放在最前面。如果這樣的話,你就不要做行業比較啦,太簡單了。你只要把行業利潤增速排在最前面的這個公司你買入就行了嘛。

有這麼簡單嗎?差得遠呢。為什麼 ?因為你看到的行業與行業之間這個盈利增速或者變化的情況包括景氣的情況是不夠的。他除了行業間比較,他還要跟自己比較。他會有一個位置,這不就很麻煩的事情出來了嗎?就是你比較的不是一個維度的事情,你比較的是N個維度。這時候怎麼辦?這個時候你就需要老老實實地去搭建一個行業比較的一個框架。那麼行業比較的框架,需要考慮的問題至少應該包括這幾個變量,第一,自上而下看,就是現在這個位置宏觀基本面的這個變化,他會從邊際上面更有利於哪幾個行業方向?一個比較簡單的辦法,你就看CPI-PPI的這個剪刀差。用這樣的方法你去選取,到底該看週期品還是該看消費品?這是一個比較簡單的辦法,但他所代表的思路是一個很準確的一個思路。

模糊的辦法,後面代表很準確的思路,就是你自上而下的從宏觀基本面出發,你去推導一些結論。這些結論會告訴你,某些個行業未來在邊際上他改善的程度會比其他行業更顯著。這是第一個,自上而下的,從基本面出發。

第二個呢,你還要從流動性出發,因為大的流動性的變化對不同行業的影響是不一樣的,簡單來說,資金價格每上升一個百分點,大概對非金融企業的盈利的影響是負的3個百分點,但是請注意,分水嶺就出來了是不是。它對金融企業、非金融企業的影響是不一樣的,這就是第二個,流動性的干預影響需要看。第三個,就是不同行業的不同估值的影響。當我們說估值的時候,估值是一個表面的東西,你比如說可以把每一個行業,歷史上的估值,你拉根線,你現在到底是屬於中值的位置,是上軌區間,還是下軌區間,這個是可以說的。但這個事情,能只考慮這一點是遠遠不夠的,我們還需要增加一個變量。什麼變量呢,增加一個非常關鍵的變量,就是機構持倉,包括產業資本增減持。就在現在這個位置上,你到底是不是受你們本行業的產業資本的青睞,這個時候資本市場的存量投資者對你的持有到底是多少,這在我們做後面預測的時候很有可能會是很關鍵的東西。大概率來說,你考慮完這三個之後,基本上你就會能夠圈出這幾十個行業裡面相對比較有優勢的那幾個方向,那麼剩下的這幾個方向,你再用它們盈利的增速和未來變化的情況做一下橫向的區分,大概就可以選出好的行業來。在這裡面,像我剛才說的這個規律,其實相對比較容易總結,但是在具體用的時候的經驗,你是很難把控的。為什麼,因為我們至少提到了三到四個方向的東西需要做比較,而每一個方向的東西在做比較的時候出來的結果是不一樣的,指向的標的,指向的行業也是不一樣的,如何去做取捨?或者說如何把不同的行業方向,你選出來的東西給他賦予比較高的權重,這個只能靠你自己去總結,必須建立在經驗的基礎之上,這是非常難的一件事情。那麼做這件事情多長時間能做出來,至少一到兩年。市場感覺比較好的一年,市場感覺不好的需要兩年。這樣我們算一下,加總起來就是五到六年的時間。五到六年的時間,是不是就可以出師了呢?不好意思,遠遠不夠。為什麼?還缺一點,最後實戰的經驗。就是你在做投資的時候,你考慮問題的思路,和你做研究的時候考慮問題的思路是不一樣的。因為我們做研究的時候,我可以得出一個結論,然後明確的告訴你,錯了我下次再重新再來,但是你做投資的時候不一樣,錯了你就要認了。這涉及到你倉位到底應該如何管理,我到底怎麼下這個注,一把下到位,然後錯了就全部出了,還是說我試探性的連續加注,如果出來的話我也連續砍倉。這樣把我無論是買還是賣的過程,它都分步驟的,這個不同的風格,包括在不同的情況下,什麼樣的市場感覺,你才會去認錯,在不同的公司,多大的把握下面,你可以下多少注,這個不是一天兩天能練得出來的,也不是你做模擬盤可以練得出來的,必須你真真實實的去手上拿著這個錢,感受這種壓力,在這個壓力下面,你能夠做出的這些反應,帶給你的才是一個準確的結論。

我覺得他說的這個東西很有道理,我們回過頭來看,一個合格的研究員和一個合格的基金經理,他應該慢慢的變成了同一個人,中間的界限應該是越來越模糊的,那麼到那一刻的時候,我們能看到的,他是一個比較成熟的投研人員。事實上,我們看國外很多基金經理、研究員,他的職業生涯很長,二十年三十年,但我們國內發展的過程熊長牛短,導致什麼結果呢,導致的結果是當牛市來臨的時候,整個市場跨越式發展過快,一下子對基金經理的渴求是沒有底線的,這個時候怎麼辦呢,這個時候就相當於大家游泳還沒學好,那你就先上船唄,先把這個船往前撐著,能走多遠算多遠,中間萬一掉在水裡,就相當於交學費了,這是一個現狀。這個是從買方研究。

買方研究和賣方研究他其實應該是兩類人,買方研究他這個要求到最後其實投研應該是同一個人,但對賣方研究他可能會更加不同一些,因為一個是負責忽悠的,一個是負責管錢的。管錢的是以結果為導向,忽悠的是以聲音大小為導向。我想大家應該近期都聽過一個人,那個人的名字叫李大霄。他從去年開始看多,一直看到今天,被很多人嘲笑,但是還有一個人他名字叫羅毅,羅毅也從去年開始熱血分析師看多,看多銀行,看多大盤,但是呢,嘲笑他的人不多,為什麼?你就會發現,賣方分析師在忽悠的時候,是有水平高低之分的,水平高的就是無論他結果是不是錯的,一直在錯,只要他忽悠能力足夠,他始終可以在這個市場混下去,這是賣方研究和買方研究最大的差別。如果我們把羅毅同志和李大霄同志一起扔到買方,讓他們去管錢,那麼結果一定是一樣的,去年底的時候他們就都下崗了,你絕對看不到他們倆還在市場上混。但現在的情況是李大霄同志已經夾著尾巴了,你還能看到他多少聲音呢,每次出來的聲音被鋪天蓋地大家罵一頓,灰溜溜回去了,但是羅毅同志熱血分析師已經出到第五捲了,這就是差別,忽悠水平的差別。

從這個例子出發,我想對於買方研究員的要求,跟剛才的賣方研究是不一樣的,這個不一樣,到最後會在一個最高能力的體現上,這個最高能力的體現,四個字,叫忽悠能力,但是請注意,忽悠能力這個東西不是你第一天來,進這個行當你想要就能要的到的,為什麼,我們前面跟大家說,整個賣方研究的這個產能過剩,是非常嚴重的,完全可以用非常這個詞。在非常嚴重的產能過剩這個背景下面,每一個人,你都可以把他當成這個行業裡面的小工廠主,你怎麼樣可以把這個小工廠從無到有,從有到大,從大到強的做大起來,靠的是什麼,這個時候買方研究和賣方研究的差距就體現出來了。如果是買方研究,比如說你是基金公司內部的,到最後很簡單,你別跟我整那麼多沒用的,我只看你產品的質量,產品質量高就沒問題,就能活下來,產品質量不行,過幾天就完蛋。

但是呢,賣方研究,像我們這種,各家券商的分析師這個研究是這樣的嗎?他不是,他不僅要看你的產品質量怎麼樣,還要看你的營銷幹的好不好,我們做個設身處地的假設,就假設你是一個基金經理,你知道你要同時面對多少分析師嗎?我給大家算一下,就假設20個行業,每一個行業平均來說至少有20家公司,這是多少人?這就是每一個公司你都不用觀察和瞭解下面的其他的人,你只要觀察和瞭解和記住這個公司這個方向上排第一個的人是哪個,他就需要跟400個人打交道。你有本事記住400個人,同時跟400個人打交道嗎?你能記住這400個人的觀點嗎?幾乎是不可能的,不要做夢了,這是不可能的。在20個方向下,你每一個方向大概能記住3-5個人,就已經了不起了,那麼憑什麼我要記住你不記住別人呢?靠的是什麼?

一方面當然是靠的你的產品的質量怎麼樣,另外一方面應該靠的是什麼?另外一方面看你廣告做的好不好。所以在我看來,整個賣方分析師成長的道路,他至少應該包含以下幾個階段,第一個階段是什麼階段呢,就是你至少需要埋下頭來兩年時間,這個兩年你不用看很多行業,你只要看一個方向就夠了,看策略你就老老實實看策略,看宏觀就老老實實看宏觀,看房地產就老老實實看房地產,沒問題就看,需要多長時間?就兩年時間。為什麼需要兩年時間?因為這兩年時間,你需要從你完全對這個行業的不瞭解變成瞭解,從瞭解變成熟悉,從熟悉變成你相關的這個行業,不僅僅是我們前面說的,比如說我們看房地產吧,行業最主要的變量是什麼?下面有哪些公司,公司的區位在哪裡,他們的核心競爭力在哪裡,他們的優勢在哪裡,決定不同公司贏利點最主要的變量是什麼,這些都是最基本的,包括三張表,有本事你把它們搞出來。之外,你還需要做到的一點是,房地產整個邊邊角角的數據,你需要把數據建立起來,這是很困難的。你瞭解一家公司很容易,我花時間下去,但是行業端的很多數據你需要瞭解,是需要有足夠的積累的,今天突然間,我在某個地方正好找到一個數據和這個行業是有關的,我就把它記下來,回頭下次我還到這兒找,就找的到了。但是你作為新人來說呢,你需要積累。

所以,前兩年什麼事情都不需要做,只需要干一個事情,沉下心來,學習和積累。這個是什麼呢,這個屬於充實階段。充實階段完了之後進入第二個階段。這個時候,正常來說是他職業生涯的第三年了。請注意我說的都是賣方研究。職業生涯的第三年你需要幹嘛呢,職業生涯的第三年你需要有自己的一片山頭和領地。其實我們跟職業外的人說山頭和領地,他們可能覺得是個貶義詞。但在我看來,在我們這個行業看來,這是一個絕對意義上的褒義詞,為什麼?所謂有你的山頭有你的領地就意味著某一個方向,你已經發揮不可替代的作用了。行業研究員有自己的領地標誌是你可以看一些公司了,行業研究員在看這些公司的時候,在看分給你的這幾家公司的時候,你要做一件事情啊,做一件什麼事情呢?你要把上市公司的人搞定啊,不要基金公司跟你打一個電話,我想到什麼公司去調研,你不要說不好意思我約不上,跟裡面的人不熟唉。如果是這樣的話,在這個行當,後面所有的第二步、第三步你都不要想了,就到此為止了,如果一直都是這樣的話,我建議你馬上轉行,為什麼,這個行業競爭很激烈,等到你歲數大了,你與其被很殘酷地淘汰到,還不如先找條後路。那麼這是對行業研究員的。

對於策略研究員,你要有自己的領域,比如說在配置上面,經過前兩年的積累,已經能出一系列的報告了,無論是裡面的深入研究,還是日常性的研究,我全部能跟上,把東西丟給我,不用管,我基本上出來的東西都是可以的,至少不會犯太多的錯誤。不犯錯誤是不可能的,這就是什麼呢,這就是要了自己的山頭。有完自己的山頭之後,最關鍵的是還要有第三步,要建立自己的市場影響力,來源於是什麼,來源於你能夠提供的差異化的東西。這個時候還需要分類,一類是行業研究員。行業研究員能夠提供差異化的,就是你能夠推票。

我認識一個很奇葩的人。我很尊重他,非常尊重。他呢,N年之後從新財富大佬的位置上退出來之後去搞實業的時候,一直到那個時候,他三張表依然是配不平的,很多人說開玩笑,這怎麼可能呢。據說就是這樣。但是他很牛,他對上市公司基本面,和上市公司關係足夠好,他對市場股價的走勢足夠清晰,簡單來說,他推哪只股票哪只股票漲,或者說他推中的概率非常高。這就是他的核心競爭力,他為什麼需要這個模型這麼調呢,不需要。到最後不就是為了投資服務嗎,這個算是。有的人是什麼呢,有的人是,我吧推票不算是很準,我跟行業協會的人關係很好,這個行業不管發生什麼,你想瞭解什麼,我都有辦法第一時間給你找到相應的資源,上市公司這邊,那就更不用說了。這個也可以,這個也是核心競爭力。

策略研究員要做出自己的差異化的影響力,那你就要找到你比較擅長的領域,簡單的來說,我們有沒有可能,就在主題研究上我們能不能做出點成績來。讓全市場的人說起主題來,就能想起我們xx證券的。如果能做到就可以,如果沒有做到,說明這個影響力沒有建立起來。這種差異化和影響力越多越好,越多越容易讓人記住,需要時刻牢記,在賣方研究這個領域裡面,影響力甚至比對錯更重要的,我們前面講過那兩個故事,李大霄和羅毅的故事,人家都記住了。這是一個很現實的情況,我們必須去適應他。但是在建立這個影響力的過程中,準確度也是比較重要的,我說的是建立影響力過程中,你需要正確度,但當你影響力已經建立起來後,有一批固定的人會關注你的觀點的時候,我想這個時候情況就會好很多,當然,如果一直錯下去,羅毅也會有一天變成李大霄。

程定華我想大家都知道,無數前人後人都會記住這個人,他真正起來是什麼時候呢。真正起來的這幾年,他名聲達到頂峰的這幾年,應該來說是08年後的這幾年,08年的看空,09年的看多,10年的看空,這幾個大的方向他都看對了。他首先是建立在準確的基礎之上的。當然我們回過頭來又要說了,行業研究這一段,就是有差異的,有人推票就是不行,做服務也行啊。到後面,關鍵還是要差異化,所以差異化就是你在這細分的領域上面,在細分的領域行業的方向上你能夠提供其他人不能提供的東西,有了這個你才有可能出頭,你沒有這個東西你就很困難,就很慢。這個大概來說呢就是我個人對整個研究,一個賣方研究一個買方研究的個人的看法,中間可能有一些錯誤,理解也有一些錯誤,歡迎大家拍磚。

提問者A:我聽了你的演講,感覺做一個成功的分析師是比較困難的,除了要買方認可你的觀點外,必須要與市場與投資相結合。但是呢,作為我們這種普通投資者來說,我們該如何去判斷這個分析師的研究結果,或者說有沒有一個比較好的指標,或者說我們要去看重哪些方面,怎麼讓分析師的研究結果給我們投資服務?

X總:這是一個很困難的事情,作為普通投資者跟分析師之間的關係,是屬於什麼呢,是屬於蹭飯的關係,這話說起來很難聽。你想,所有的分析師,我們這邊以賣方分析師為例吧,他之所以可以生存在這個市場上,他靠的是比較高的收入和潛在的高收入。那麼這個錢是誰給他的,你知道嗎?他有一個成熟的盈利模式在裡面,這叫做交易分倉,所說交易分倉,就比如說你是基金經理,你管100個億,你覺得我對你的投資過程產生了正面影響,那你就會做一件事情,做個什麼事情呢,你把你大量的交易單元就會挪到xx證券來,然後就產生了佣金,回頭這個佣金就記到我的名下。這是什麼呢,這就叫研究服務換交易佣金。你覺得我們以2萬億權益類的這樣一個規模來看,我來給你算一筆賬,一年假設他換手率100%,他的交易量大概就在4萬億左右,4萬億的規模,他的交易量,按照千分之一的佣金,他能夠產生40億的分倉佣金收入,這40個億交易佣金可以把券商的研究員,包括我們能夠養活下來,我們的錢主要是來自這裡。

所以你不就發現問題了嗎,對於這批人來說,他們的衣食父母,是各路機構,手上管錢的人,所以他在服務的時候,你會發現,研究報告僅僅是服務的一部分。所以這個問題,你很難做到以公開的報告評判一個研究員的好壞。至少從圈內人的角度來說,我覺得這是很困難的,

證券市場上一個好的東西,關鍵是時點嘛,你就哪怕是推中石油,推在最高點上,真正就錯的嗎?再過50年,說不定中石油又漲上去了,收益很高都有可能,你怎麼知道呢。

提問者B:剛才您說的一個分析師至少要跟蹤四個行業,但是在一個行業裡有很多公司,包括上市公司和非上市公司,那麼您認為分析師在跟蹤一個行業時至少要跟蹤多少家上市公司。如果上市公司出現公司公告或者重大消息,跟蹤的正常範圍大概多少家?

X總:一般來說,能力範圍內的話十家以內算是正常,十多家已經是很厲害了。

提問者C:如果市場上一個行業發生一些事件,請問你們是關注這些事件本身還是更關注市場對於這些事件的觀點?

X總:如果行業出現一些事件,我們首先關注這些事件,研究分析這些事件對這個行業的影響,如果影響比較重大,並最終反映在公司的股價上;下面我們會做第二項工作:我們會找這個行業裡的內部人士去調研。

提問者D:就同樣一件事情,買方分析師和賣方分析師的邏輯思維方式有什麼不一樣嗎?

X總:就我個人理解,買方和賣方分析師最大的區別在於對於實戰的影響,做賣方分析師最好的方法就是進攻,不斷對市場進行挖掘,不斷進行推薦;買方分析師就是不一樣,他要分析這個推薦的東西有沒有價值,就像拿槍射擊一樣,子彈打出去中了,才算成功,如果不中就會導致損失。

提問者E:股市中一些公司的股價對市場的消息面反映更為靈敏,而忽略了一些基本面上東西?市場上流行價值分析和技術分析,你覺得哪種分析更好呢?

X總:經過去年小票上天的洗禮,現在市場上已經很少真正的價值投資者,大部分隨大流走;。

提問者F:您剛才講到的決定A股走勢最核心的東西?

X總:整個工業企業部門所處的狀態,或者說它的資產配置行為是很核心的問題。簡單來說,整個企業部門處於欣欣向榮的夏天時,A股市場表現是好的;當經濟出於蕭條的時候,A股是向下的。

提問者G:一般我們推理問題是,先有一個邏輯框架,然後推理到一個結果。但是支撐這個結果的邏輯和我們之前的邏輯不是同一個邏輯,這個時候該怎麼辦?作為投資者,根據這個結果我們已經買進去了,這時候該怎麼操作?

提問者H:一般來說,作為分析師會做一個後續的研究,推出的第二份、第三份報告把這個問題加進去,去反映這個問題。如果投資出現失誤,原來影響公司股價的因素是三個變量,現在出現第四個變量影響到股價,導致結果錯誤,就大幅修改結論。

提問者I:您在推出報告的時點的選擇和時效性有多長時間??您之前推出的軍工報告,如果它在三個月以內都沒有出現上漲的機會,這時您該怎麼辦?

X總:這種報告分為兩種,一種是熱點題材類的報告,推出之後如果中了,就成功了,如果沒中,以後就不說了;另一種是年初戰略性佈局,軍工就是年度戰略性推薦。

提問者J:您認為今年GDP增速的低谷在第幾季度??您的根據是什麼?

X總:低谷在第二或者第三季度。依據是:原來是猜的,現在不用猜了,現在微刺激的力度是不夠的,中央領導去看這個力度到底夠不夠,到時再去做下一步的刺激計劃,這個計劃的推出,需要一個過程。
(完)
乾貨 資深 研究員 研究 優秀 分析師 分析 怎樣 練成 成的 丹華
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【乾貨】資深研究員談優秀分析師是怎樣練成的 丹華

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註:本文為國內著名券商的首席策略分析師所分享

說實話,做分析師這個行業,從表面上看應該算是高富帥的行業。每一年畢完業,各個畢業生在找工作的時候,如果有這樣的一個offer擺在面前:研究所的工作,他可以過來做研究這個事情。我想十個裡面會有八個會動心,這是客觀的一個現實。但問題是這個行當是否想大家想的那麼好呢?我想可能真的未必。為什麼呢?首先,分析師這個行業是吃青春飯的行業。有人說你這說法不對,你看華爾街的很多分析師,四五十歲的有大把,人家都是經驗足夠豐富的,一直活躍在分析師的崗位上,但國內就很少見。我們不管幹什麼事情,跟他們相比,我們都能把人力資源壓榨發揮到極致。一方面我們可以把他看成是負面的東西,比如大家同樣生產襪子,我們就能把生產襪子的工廠變成血汗工廠。一個女工可以一天在流水線面前干12個小時,甚至14個小時,但是你到國外試試?為什麼會這樣?我們把幾百年資本主義的歷史翻出來看看,任何一個大的國家在走上升期的時候,都是對每一個人力資源的壓榨幾乎無一例外都處於極致的狀態,你看有哪個國家不是這樣的。至少今天的相對的發達的國家,都經歷了這樣的一個過程,我想我們也在這樣的過程中。在這個過程中,我們能看到的現象,就是在任何一個行業,你想出頭的話,必須付出更多的努力。

而在分析師這個行業,我曾經有過不是很準確的總結:在這個行業,首先是沒有笨的人。智商不夠的、過不了水準線的,根本進不了這個行業。為什麼?舉個例子,去年xx證券招應屆生,一共招6個人。收到超過1萬封簡歷,,面對這一萬封簡歷,研究所和人力資源部幹一件事情,只看中國6所學校的:清華、北大、復旦、南大、交通大學、浙江大學。其他的學校一概不看,上海財經都沒有。然後國外的,有很多人回來,只看常青藤的,這是第一道檻。一頓篩選,還剩一千多封簡歷,然後繼續挑。你可以想像,能進研究所的,能做做研究和分析崗位的人,他會需要跨越怎樣的門檻。

第二個,有足夠的智商,也有足夠的知識儲備,所謂的知識儲備,至少是你在學校念的經濟金融的基礎知識要相對比較紮實。有了紮實的基礎,你來做這個事情,才不會那麼吃力。夠不夠呢?遠遠不夠。以賣方研究為例,這幾年,由於外部的環境不是很好,導致出現了幾個結果,其中一個就是很多券商在降薪裁員。在發生這種事情的時候,他的標準是什麼呢?標準很簡單,就看你工作的努力性和積極性。這是一個負向的激勵,那有沒有正向的激勵呢?有的。還是以賣方研究為例,賣方研究它能夠讓你創造奇蹟,所謂創造奇蹟就是,可以用一年兩年,快的話兩年就夠了,你的年收入可以過百萬。還有哪個行業?有人說賣保險有可能,是有可能,賣保險有個百萬圓桌會議,但是這個概率有多大,我不知道。我只知道這個是很困難的事情,隔行如隔山嘛。

但放眼望去,正兒八經的大家從事的其他的這些行業,或者說非銷售類的。銷售類的說實話,你完全猜測不出來明天會是什麼樣的。但剩下正兒八經的,你的薪酬能一步過百萬的,有哪個行業?東看西看還真看不出來。大概也就是研究這個行業能創造這樣的奇蹟,而幾乎每一年都有類似的奇蹟在上演。一個很年輕的,剛才學校畢業的出來的人,看懂一個行業,做分析師。一年兩年之後,他就成了新財富第一、二名的分析師了。新財富新財富第一、二名的分析師一年可以拿一百萬,兩百萬,甚至三百萬的收入。這個都是合法的,甚至是稅後的收入,很正常。這一方面是足夠的正向激勵,另外一方面,你會發現,這個行當就沒有笨的人。我的一個總結,在這個行業要能做出頭,都需要拚命精神。

事實上,任何一個分析師行業,我覺得最基礎的門檻,就是這兩點。第一個就是要有可以的基礎,這個基礎既包括學歷的基礎,也包括知識積累的基礎,還包括情商和智商方面的基礎。這是一個硬門檻值。有了這個硬門檻值之後,所需要的就是勤奮到極致。這個勤奮遠超你高考或考研所面對的勤奮或努力程度。勤奮之後夠不夠呢?還不夠。因為這個行業嚴重過剩。

我去年閒來無事做了測算。就是一個主流的基金經理,把所有的報告看完,你知道需要花多少時間麼?按照最高的成年人的閱讀速度,他大概需要花掉五分之四年。也就是一年只有五分之一的時間去做其他事情,去睡覺什麼的,剩下的一分鐘都別歇,就在那看報告,才看得完。這個事情告訴我們,整個行業是嚴重的產能過剩。那在嚴重的產能過剩的過程中,會發生什麼情況?就是一定要有特色。在一個過度競爭的行業裡面,如果沒有特色,你做分析師,哪怕你再勤奮,恐怕也是很難做的很高或者很好。

需要同時具備這三點,第一超越門檻值,第二足夠的勤奮,第三你要有天賦。為什麼?差異化的東西和特色的東西不是每個人都有的。誰不想做差異化的東西,但為什麼你做不出來。在做出差異的時候,意味著你要去創造。而在任何一個環境裡面,哪怕是在硅谷,創造都是稀缺性的資源。而且還需要是成功的創造,中間失敗的創造不算。你做的很多的努力或者新的創造最後本證明願意看的很少,那就是一個失敗的創造。這很殘酷,但是誰也無法否認。

我原來認識一個分析師,他是看零售行業的。他大概用了3年到4年的時間做到了新財富前幾名。他很勤奮,勤奮到什麼程度呢?整個商貿零售行業領域,任何一家公司出了公告,他都不會放過,全部都會有點評跟上。勤奮到每一天你幾乎都看不到他閒著的時候。他如果不是在寫報告就是在打電話,不是在打電話就是在去路演,永遠就在做這三件事的過程中。

但是,即使這樣他依然沒有拿過新財富的第一名,或者是第二名。為什麼?因為前面有兩個比他更早的,現在差不多30多快40的人,但依然和他保持著同樣強度的工作。前面的人跟你一樣勤奮,還比你有更長的工作經驗。你怎麼辦?沒辦法。他說唯一能做的就是保持這樣的力度直到有一天前面的人幹不動了,才有機會上去。這就是一個事實,也是一個很客觀的狀態。

這就是在做分析師的過程中,我相信,從務虛的角度,至少是需要經過這麼幾步的。

接下來,我再從務實的角度講講如何成為一個合格的分析師。

今天參加這個會議之前,我見了一個人。這個人最初也是從研究所出來的。很多年前的,人家90年代就開始工作了,他是第一批參與研究所草創的。研究所出來之後去了基金公司,在基金公司那邊管投資,也分管研究。

他跟我說:按照我心裡的預期目標,我要打造一個合格的研究員(請注意他說的研究員不限定方向,就是說到最後這個研究員應該是既能把研究的工作做好,同時也能把投資的事情做好,本質上就是一個合格的基金經理),至少需要8-10年時間。

我說:「為什麼需要這麼長時間?我們現在市場上能看到的情況,沒有哪個基金經理是用這麼長的時間打造出來的啊。經常就是一個人入行2-3年、3-4年之後,有一天他突然告訴你,他管錢了,成基金經理了。」

他說我給你算一下賬:第一步,這個合格的人要能做到什麼呢?他說我丟給你一家公司,你要能夠把這家公司看明白。什麼樣才算把這家公司看明白?這是要有客觀的標準的,你比如說他的主營業務到底是哪些?他的核心競爭力在那裡?哪些變量或者說哪些關鍵點是能夠影響到他利潤的最核心的東西?他的三張表你能不能做出來?這些都是很客觀的,也是很基礎的一個東西,這個是第一步,丟給你一家公司能夠看明白。

丟給你一家公司能夠看明白夠不夠呢?不夠。因為你在看一家一家公司的時候,本質上是在熟悉這個行業。如果有一天,你發現這個行業裡面出現一家新的公司,然後這新的公司,拿半天時間你大概就能把這個公司搞明白。這個搞明白就是我說的那些標準,半天時間。那你就相當於這個行業你就出師了。這個行業是怎麼樣的狀態,主要矛盾是什麼?裡面的公司大概會有哪些個商業模式,每一個商業模式下面典型的應該是什麼樣子?決定他的利潤變化的最關鍵變量是什麼?你基本上心裡就有個譜了,這個就算你這個行業基本上看明白了。一個行業看明白了,需要多長時間呢?達到他說的這個程度你至少需要2年。有人說我特別聰明,特別勤快,一年時間就達到他說的標準。有沒有這個可能?也有可能。

但是光看一個行業夠嗎?不夠的,不單是不夠,而應該是遠遠不夠。你在後面很快就會面臨第二個問題,就是你行業與行業之間要有個比較。行業比較的這個框架,如何去搭建,包括行業比較這個過程中最核心的變量是什麼?你應該要有一個直覺式的反應,這就很難了。為什麼?你比如說你看第一個行業,用了1年時間,那麼這個時候直接讓你進行行業比較,你幹不了的。你要拿出第二年的時間再看一個行業。第二年再看完一個行業夠不夠呢?不夠。

你至少要看完4個行業,這4個行業應該來說:消費類的你應該看完一個、高科技的TMT的你要看完一個、典型的週期品的你要看完一個、大的金融品的跟資本相關的你要看完一個(無論是銀行還是地產)。你至少需要看過4個行業,假設你是最勤快最聰明的,那你看完也需要4年時間。

看完4年夠不夠?不夠。為什麼?因為接下來你還要面臨一個問題。就是比如我丟給你10家公司,然後讓你把這10家公司給我排個序。哪幾家公司你覺得是最好的?這時候麻煩就來了?為什麼?因為這10家公司可能分在N個行業裡面。有人說這不簡單嗎?我把他的盈利預測的增速拉出來看嘛,按盈利預測增速排個表,最高的放在最前面。如果這樣的話,你就不要做行業比較啦,太簡單了。你只要把行業利潤增速排在最前面的這個公司你買入就行了嘛。

有這麼簡單嗎?差得遠呢。為什麼 ?因為你看到的行業與行業之間這個盈利增速或者變化的情況包括景氣的情況是不夠的。他除了行業間比較,他還要跟自己比較。他會有一個位置,這不就很麻煩的事情出來了嗎?就是你比較的不是一個維度的事情,你比較的是N個維度。這時候怎麼辦?這個時候你就需要老老實實地去搭建一個行業比較的一個框架。那麼行業比較的框架,需要考慮的問題至少應該包括這幾個變量,第一,自上而下看,就是現在這個位置宏觀基本面的這個變化,他會從邊際上面更有利於哪幾個行業方向?一個比較簡單的辦法,你就看CPI-PPI的這個剪刀差。用這樣的方法你去選取,到底該看週期品還是該看消費品?這是一個比較簡單的辦法,但他所代表的思路是一個很準確的一個思路。

模糊的辦法,後面代表很準確的思路,就是你自上而下的從宏觀基本面出發,你去推導一些結論。這些結論會告訴你,某些個行業未來在邊際上他改善的程度會比其他行業更顯著。這是第一個,自上而下的,從基本面出發。

第二個呢,你還要從流動性出發,因為大的流動性的變化對不同行業的影響是不一樣的,簡單來說,資金價格每上升一個百分點,大概對非金融企業的盈利的影響是負的3個百分點,但是請注意,分水嶺就出來了是不是。它對金融企業、非金融企業的影響是不一樣的,這就是第二個,流動性的干預影響需要看。第三個,就是不同行業的不同估值的影響。當我們說估值的時候,估值是一個表面的東西,你比如說可以把每一個行業,歷史上的估值,你拉根線,你現在到底是屬於中值的位置,是上軌區間,還是下軌區間,這個是可以說的。但這個事情,能只考慮這一點是遠遠不夠的,我們還需要增加一個變量。什麼變量呢,增加一個非常關鍵的變量,就是機構持倉,包括產業資本增減持。就在現在這個位置上,你到底是不是受你們本行業的產業資本的青睞,這個時候資本市場的存量投資者對你的持有到底是多少,這在我們做後面預測的時候很有可能會是很關鍵的東西。大概率來說,你考慮完這三個之後,基本上你就會能夠圈出這幾十個行業裡面相對比較有優勢的那幾個方向,那麼剩下的這幾個方向,你再用它們盈利的增速和未來變化的情況做一下橫向的區分,大概就可以選出好的行業來。在這裡面,像我剛才說的這個規律,其實相對比較容易總結,但是在具體用的時候的經驗,你是很難把控的。為什麼,因為我們至少提到了三到四個方向的東西需要做比較,而每一個方向的東西在做比較的時候出來的結果是不一樣的,指向的標的,指向的行業也是不一樣的,如何去做取捨?或者說如何把不同的行業方向,你選出來的東西給他賦予比較高的權重,這個只能靠你自己去總結,必須建立在經驗的基礎之上,這是非常難的一件事情。那麼做這件事情多長時間能做出來,至少一到兩年。市場感覺比較好的一年,市場感覺不好的需要兩年。這樣我們算一下,加總起來就是五到六年的時間。五到六年的時間,是不是就可以出師了呢?不好意思,遠遠不夠。為什麼?還缺一點,最後實戰的經驗。就是你在做投資的時候,你考慮問題的思路,和你做研究的時候考慮問題的思路是不一樣的。因為我們做研究的時候,我可以得出一個結論,然後明確的告訴你,錯了我下次再重新再來,但是你做投資的時候不一樣,錯了你就要認了。這涉及到你倉位到底應該如何管理,我到底怎麼下這個注,一把下到位,然後錯了就全部出了,還是說我試探性的連續加注,如果出來的話我也連續砍倉。這樣把我無論是買還是賣的過程,它都分步驟的,這個不同的風格,包括在不同的情況下,什麼樣的市場感覺,你才會去認錯,在不同的公司,多大的把握下面,你可以下多少注,這個不是一天兩天能練得出來的,也不是你做模擬盤可以練得出來的,必須你真真實實的去手上拿著這個錢,感受這種壓力,在這個壓力下面,你能夠做出的這些反應,帶給你的才是一個準確的結論。

我覺得他說的這個東西很有道理,我們回過頭來看,一個合格的研究員和一個合格的基金經理,他應該慢慢的變成了同一個人,中間的界限應該是越來越模糊的,那麼到那一刻的時候,我們能看到的,他是一個比較成熟的投研人員。事實上,我們看國外很多基金經理、研究員,他的職業生涯很長,二十年三十年,但我們國內發展的過程熊長牛短,導致什麼結果呢,導致的結果是當牛市來臨的時候,整個市場跨越式發展過快,一下子對基金經理的渴求是沒有底線的,這個時候怎麼辦呢,這個時候就相當於大家游泳還沒學好,那你就先上船唄,先把這個船往前撐著,能走多遠算多遠,中間萬一掉在水裡,就相當於交學費了,這是一個現狀。這個是從買方研究。

買方研究和賣方研究他其實應該是兩類人,買方研究他這個要求到最後其實投研應該是同一個人,但對賣方研究他可能會更加不同一些,因為一個是負責忽悠的,一個是負責管錢的。管錢的是以結果為導向,忽悠的是以聲音大小為導向。我想大家應該近期都聽過一個人,那個人的名字叫李大霄。他從去年開始看多,一直看到今天,被很多人嘲笑,但是還有一個人他名字叫羅毅,羅毅也從去年開始熱血分析師看多,看多銀行,看多大盤,但是呢,嘲笑他的人不多,為什麼?你就會發現,賣方分析師在忽悠的時候,是有水平高低之分的,水平高的就是無論他結果是不是錯的,一直在錯,只要他忽悠能力足夠,他始終可以在這個市場混下去,這是賣方研究和買方研究最大的差別。如果我們把羅毅同志和李大霄同志一起扔到買方,讓他們去管錢,那麼結果一定是一樣的,去年底的時候他們就都下崗了,你絕對看不到他們倆還在市場上混。但現在的情況是李大霄同志已經夾著尾巴了,你還能看到他多少聲音呢,每次出來的聲音被鋪天蓋地大家罵一頓,灰溜溜回去了,但是羅毅同志熱血分析師已經出到第五捲了,這就是差別,忽悠水平的差別。

從這個例子出發,我想對於買方研究員的要求,跟剛才的賣方研究是不一樣的,這個不一樣,到最後會在一個最高能力的體現上,這個最高能力的體現,四個字,叫忽悠能力,但是請注意,忽悠能力這個東西不是你第一天來,進這個行當你想要就能要的到的,為什麼,我們前面跟大家說,整個賣方研究的這個產能過剩,是非常嚴重的,完全可以用非常這個詞。在非常嚴重的產能過剩這個背景下面,每一個人,你都可以把他當成這個行業裡面的小工廠主,你怎麼樣可以把這個小工廠從無到有,從有到大,從大到強的做大起來,靠的是什麼,這個時候買方研究和賣方研究的差距就體現出來了。如果是買方研究,比如說你是基金公司內部的,到最後很簡單,你別跟我整那麼多沒用的,我只看你產品的質量,產品質量高就沒問題,就能活下來,產品質量不行,過幾天就完蛋。

但是呢,賣方研究,像我們這種,各家券商的分析師這個研究是這樣的嗎?他不是,他不僅要看你的產品質量怎麼樣,還要看你的營銷幹的好不好,我們做個設身處地的假設,就假設你是一個基金經理,你知道你要同時面對多少分析師嗎?我給大家算一下,就假設20個行業,每一個行業平均來說至少有20家公司,這是多少人?這就是每一個公司你都不用觀察和瞭解下面的其他的人,你只要觀察和瞭解和記住這個公司這個方向上排第一個的人是哪個,他就需要跟400個人打交道。你有本事記住400個人,同時跟400個人打交道嗎?你能記住這400個人的觀點嗎?幾乎是不可能的,不要做夢了,這是不可能的。在20個方向下,你每一個方向大概能記住3-5個人,就已經了不起了,那麼憑什麼我要記住你不記住別人呢?靠的是什麼?

一方面當然是靠的你的產品的質量怎麼樣,另外一方面應該靠的是什麼?另外一方面看你廣告做的好不好。所以在我看來,整個賣方分析師成長的道路,他至少應該包含以下幾個階段,第一個階段是什麼階段呢,就是你至少需要埋下頭來兩年時間,這個兩年你不用看很多行業,你只要看一個方向就夠了,看策略你就老老實實看策略,看宏觀就老老實實看宏觀,看房地產就老老實實看房地產,沒問題就看,需要多長時間?就兩年時間。為什麼需要兩年時間?因為這兩年時間,你需要從你完全對這個行業的不瞭解變成瞭解,從瞭解變成熟悉,從熟悉變成你相關的這個行業,不僅僅是我們前面說的,比如說我們看房地產吧,行業最主要的變量是什麼?下面有哪些公司,公司的區位在哪裡,他們的核心競爭力在哪裡,他們的優勢在哪裡,決定不同公司贏利點最主要的變量是什麼,這些都是最基本的,包括三張表,有本事你把它們搞出來。之外,你還需要做到的一點是,房地產整個邊邊角角的數據,你需要把數據建立起來,這是很困難的。你瞭解一家公司很容易,我花時間下去,但是行業端的很多數據你需要瞭解,是需要有足夠的積累的,今天突然間,我在某個地方正好找到一個數據和這個行業是有關的,我就把它記下來,回頭下次我還到這兒找,就找的到了。但是你作為新人來說呢,你需要積累。

所以,前兩年什麼事情都不需要做,只需要干一個事情,沉下心來,學習和積累。這個是什麼呢,這個屬於充實階段。充實階段完了之後進入第二個階段。這個時候,正常來說是他職業生涯的第三年了。請注意我說的都是賣方研究。職業生涯的第三年你需要幹嘛呢,職業生涯的第三年你需要有自己的一片山頭和領地。其實我們跟職業外的人說山頭和領地,他們可能覺得是個貶義詞。但在我看來,在我們這個行業看來,這是一個絕對意義上的褒義詞,為什麼?所謂有你的山頭有你的領地就意味著某一個方向,你已經發揮不可替代的作用了。行業研究員有自己的領地標誌是你可以看一些公司了,行業研究員在看這些公司的時候,在看分給你的這幾家公司的時候,你要做一件事情啊,做一件什麼事情呢?你要把上市公司的人搞定啊,不要基金公司跟你打一個電話,我想到什麼公司去調研,你不要說不好意思我約不上,跟裡面的人不熟唉。如果是這樣的話,在這個行當,後面所有的第二步、第三步你都不要想了,就到此為止了,如果一直都是這樣的話,我建議你馬上轉行,為什麼,這個行業競爭很激烈,等到你歲數大了,你與其被很殘酷地淘汰到,還不如先找條後路。那麼這是對行業研究員的。

對於策略研究員,你要有自己的領域,比如說在配置上面,經過前兩年的積累,已經能出一系列的報告了,無論是裡面的深入研究,還是日常性的研究,我全部能跟上,把東西丟給我,不用管,我基本上出來的東西都是可以的,至少不會犯太多的錯誤。不犯錯誤是不可能的,這就是什麼呢,這就是要了自己的山頭。有完自己的山頭之後,最關鍵的是還要有第三步,要建立自己的市場影響力,來源於是什麼,來源於你能夠提供的差異化的東西。這個時候還需要分類,一類是行業研究員。行業研究員能夠提供差異化的,就是你能夠推票。

我認識一個很奇葩的人。我很尊重他,非常尊重。他呢,N年之後從新財富大佬的位置上退出來之後去搞實業的時候,一直到那個時候,他三張表依然是配不平的,很多人說開玩笑,這怎麼可能呢。據說就是這樣。但是他很牛,他對上市公司基本面,和上市公司關係足夠好,他對市場股價的走勢足夠清晰,簡單來說,他推哪只股票哪只股票漲,或者說他推中的概率非常高。這就是他的核心競爭力,他為什麼需要這個模型這麼調呢,不需要。到最後不就是為了投資服務嗎,這個算是。有的人是什麼呢,有的人是,我吧推票不算是很準,我跟行業協會的人關係很好,這個行業不管發生什麼,你想瞭解什麼,我都有辦法第一時間給你找到相應的資源,上市公司這邊,那就更不用說了。這個也可以,這個也是核心競爭力。

策略研究員要做出自己的差異化的影響力,那你就要找到你比較擅長的領域,簡單的來說,我們有沒有可能,就在主題研究上我們能不能做出點成績來。讓全市場的人說起主題來,就能想起我們xx證券的。如果能做到就可以,如果沒有做到,說明這個影響力沒有建立起來。這種差異化和影響力越多越好,越多越容易讓人記住,需要時刻牢記,在賣方研究這個領域裡面,影響力甚至比對錯更重要的,我們前面講過那兩個故事,李大霄和羅毅的故事,人家都記住了。這是一個很現實的情況,我們必須去適應他。但是在建立這個影響力的過程中,準確度也是比較重要的,我說的是建立影響力過程中,你需要正確度,但當你影響力已經建立起來後,有一批固定的人會關注你的觀點的時候,我想這個時候情況就會好很多,當然,如果一直錯下去,羅毅也會有一天變成李大霄。

程定華我想大家都知道,無數前人後人都會記住這個人,他真正起來是什麼時候呢。真正起來的這幾年,他名聲達到頂峰的這幾年,應該來說是08年後的這幾年,08年的看空,09年的看多,10年的看空,這幾個大的方向他都看對了。他首先是建立在準確的基礎之上的。當然我們回過頭來又要說了,行業研究這一段,就是有差異的,有人推票就是不行,做服務也行啊。到後面,關鍵還是要差異化,所以差異化就是你在這細分的領域上面,在細分的領域行業的方向上你能夠提供其他人不能提供的東西,有了這個你才有可能出頭,你沒有這個東西你就很困難,就很慢。這個大概來說呢就是我個人對整個研究,一個賣方研究一個買方研究的個人的看法,中間可能有一些錯誤,理解也有一些錯誤,歡迎大家拍磚。

提問者A:我聽了你的演講,感覺做一個成功的分析師是比較困難的,除了要買方認可你的觀點外,必須要與市場與投資相結合。但是呢,作為我們這種普通投資者來說,我們該如何去判斷這個分析師的研究結果,或者說有沒有一個比較好的指標,或者說我們要去看重哪些方面,怎麼讓分析師的研究結果給我們投資服務?

X總:這是一個很困難的事情,作為普通投資者跟分析師之間的關係,是屬於什麼呢,是屬於蹭飯的關係,這話說起來很難聽。你想,所有的分析師,我們這邊以賣方分析師為例吧,他之所以可以生存在這個市場上,他靠的是比較高的收入和潛在的高收入。那麼這個錢是誰給他的,你知道嗎?他有一個成熟的盈利模式在裡面,這叫做交易分倉,所說交易分倉,就比如說你是基金經理,你管100個億,你覺得我對你的投資過程產生了正面影響,那你就會做一件事情,做個什麼事情呢,你把你大量的交易單元就會挪到xx證券來,然後就產生了佣金,回頭這個佣金就記到我的名下。這是什麼呢,這就叫研究服務換交易佣金。你覺得我們以2萬億權益類的這樣一個規模來看,我來給你算一筆賬,一年假設他換手率100%,他的交易量大概就在4萬億左右,4萬億的規模,他的交易量,按照千分之一的佣金,他能夠產生40億的分倉佣金收入,這40個億交易佣金可以把券商的研究員,包括我們能夠養活下來,我們的錢主要是來自這裡。

所以你不就發現問題了嗎,對於這批人來說,他們的衣食父母,是各路機構,手上管錢的人,所以他在服務的時候,你會發現,研究報告僅僅是服務的一部分。所以這個問題,你很難做到以公開的報告評判一個研究員的好壞。至少從圈內人的角度來說,我覺得這是很困難的,

證券市場上一個好的東西,關鍵是時點嘛,你就哪怕是推中石油,推在最高點上,真正就錯的嗎?再過50年,說不定中石油又漲上去了,收益很高都有可能,你怎麼知道呢。

提問者B:剛才您說的一個分析師至少要跟蹤四個行業,但是在一個行業裡有很多公司,包括上市公司和非上市公司,那麼您認為分析師在跟蹤一個行業時至少要跟蹤多少家上市公司。如果上市公司出現公司公告或者重大消息,跟蹤的正常範圍大概多少家?

X總:一般來說,能力範圍內的話十家以內算是正常,十多家已經是很厲害了。

提問者C:如果市場上一個行業發生一些事件,請問你們是關注這些事件本身還是更關注市場對於這些事件的觀點?

X總:如果行業出現一些事件,我們首先關注這些事件,研究分析這些事件對這個行業的影響,如果影響比較重大,並最終反映在公司的股價上;下面我們會做第二項工作:我們會找這個行業裡的內部人士去調研。

提問者D:就同樣一件事情,買方分析師和賣方分析師的邏輯思維方式有什麼不一樣嗎?

X總:就我個人理解,買方和賣方分析師最大的區別在於對於實戰的影響,做賣方分析師最好的方法就是進攻,不斷對市場進行挖掘,不斷進行推薦;買方分析師就是不一樣,他要分析這個推薦的東西有沒有價值,就像拿槍射擊一樣,子彈打出去中了,才算成功,如果不中就會導致損失。

提問者E:股市中一些公司的股價對市場的消息面反映更為靈敏,而忽略了一些基本面上東西?市場上流行價值分析和技術分析,你覺得哪種分析更好呢?

X總:經過去年小票上天的洗禮,現在市場上已經很少真正的價值投資者,大部分隨大流走;。

提問者F:您剛才講到的決定A股走勢最核心的東西?

X總:整個工業企業部門所處的狀態,或者說它的資產配置行為是很核心的問題。簡單來說,整個企業部門處於欣欣向榮的夏天時,A股市場表現是好的;當經濟出於蕭條的時候,A股是向下的。

提問者G:一般我們推理問題是,先有一個邏輯框架,然後推理到一個結果。但是支撐這個結果的邏輯和我們之前的邏輯不是同一個邏輯,這個時候該怎麼辦?作為投資者,根據這個結果我們已經買進去了,這時候該怎麼操作?

提問者H:一般來說,作為分析師會做一個後續的研究,推出的第二份、第三份報告把這個問題加進去,去反映這個問題。如果投資出現失誤,原來影響公司股價的因素是三個變量,現在出現第四個變量影響到股價,導致結果錯誤,就大幅修改結論。

提問者I:您在推出報告的時點的選擇和時效性有多長時間??您之前推出的軍工報告,如果它在三個月以內都沒有出現上漲的機會,這時您該怎麼辦?

X總:這種報告分為兩種,一種是熱點題材類的報告,推出之後如果中了,就成功了,如果沒中,以後就不說了;另一種是年初戰略性佈局,軍工就是年度戰略性推薦。

提問者J:您認為今年GDP增速的低谷在第幾季度??您的根據是什麼?

X總:低谷在第二或者第三季度。依據是:原來是猜的,現在不用猜了,現在微刺激的力度是不夠的,中央領導去看這個力度到底夠不夠,到時再去做下一步的刺激計劃,這個計劃的推出,需要一個過程。
(完)
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麗珠集團重大信息提前走漏 中信研究員微信洩密 吾心上善若水

http://xueqiu.com/3488135212/29572625
《第一財經日報》獲悉,今日上午11時許,中信證券(11.30, -0.11, -0.96%)首席醫藥行業分析師張明芳先後在其朋友圈和多個微信群裡發佈了一個關於麗珠集團(49.10,1.34, 2.81%)(000513.SZ)的重大跟蹤消息,稱:「麗珠集團將於下週二公佈管理層限制性股票+期權方案:以2013年扣非淨利潤為基數,2014~2016年淨利潤同比增速分別不低於15%、20%、30%。」張明芳稱,中信醫藥團隊看好公司研發、銷售能力及產品線,隨著公司激勵機制的完善,未來三年業績增速逐年加快確定,維持「增持」評級。

  此消息發佈之後,面對這一赤裸裸的內幕信息洩露,微信群內的多位買方投研人士選擇退群。

  「其中不乏在這幾天中已經買入麗珠集團的基金經理,趕緊退群裝作不知,不然就涉嫌內幕交易了。」一位券商分析師對《第一財經日報》記者稱,從目前麗珠集團的股價來看,該利好消息明顯已提前洩露,上漲行情已提前啟動。

  麗珠集團的股價今日報收49.1元,漲幅2.81%,昨日漲幅為3.87%,最近半個月的漲幅近15%。

  一位券商研究員告訴記者,近期監管層稽查內幕信息交易風聲鶴唳,不僅拓展到券商研究領域,稽查對象也包括買方機構,故人人自危,唯恐避之不及。

  實際上,監管層調查券商分析師的重點便是洩露內幕信息,在內幕信息的傳遞鏈條中,券商分析師可謂是個重要的中轉站,而像張明芳這樣利用新媒體洩露上市公司非公開消息的情況,在業內並非個例,僅僅是冰山一角。


  而今天中信證券這件事出來後,當讓整個賣方研究行業引以為戒。

  張明芳在今日下午就該事件向機構客戶又群發了信息,稱:「今天發麗珠微信確實失誤,給您造成困擾、深感抱歉!今年我們沒有對麗珠發郵件、短信和報告這樣正式的信息。今後我們會注意慎用微信這樣的非正式交流工具。」而對於退群者,她也不忘喊話「退群者,您以後不願再接收我們的正式研究報告和調研、電話會議邀請了嗎?」

  資料顯示,張明芳擁有醫藥專業背景和多年賣方研究經歷,是2013年「新財富」醫藥生物行業最佳分析師第一名。武漢大學[微博]生物化學專業碩士,曾先後在國家食品藥品監督管理局(SFDA)直屬的中國藥品生物製品檢定所(NICPBP)從事藥品註冊監管工作6年、招商證券[微博](10.09, -0.10, -0.98%)醫藥行業首席分析師6年、長盛基金[微博]首席研究員3年、2013年任中信建投證券醫藥行業首席分析師。
麗珠 集團 重大 信息 提前 走漏 中信 研究員 研究 微信 洩密 心上 善若 若水
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【混合之辯】民資混國資,究竟誰能管誰訪中國社科院經濟研究所研究員趙農

來源: http://www.infzm.com/content/103421

北京地鐵目前實行全線網“一票制2元”的低票價政策,耗費巨額財政補貼。從事公用事業的國企是否應該更市場?爭論經年不休。 (CFP/圖)

改革的初衷是把與公權力結合的國有資本盡量從經營性和創新領域撤出來,讓民間快樂地去創業。所以我對它進入高科技和創新型領域尤為擔心。

民資必須要以企業方式進入國資壟斷領域,而不是以股權方式進入。

國有資本不能與民爭利

南方周末:2013年十八屆三中全會決議提出了國資改革的方向,之後,國資委和部分地方政府發布了相關的改革方案,包括管資本、混合所有制和分類管理,你認為有哪些突破,存在哪些問題?

趙農:國資改革應該分三個階段:第一階段,打破壁壘讓民營資本進來,而且要以民營企業的形態進入到原有壟斷行業中。

資本進來,究竟誰管誰?我一直說,資本鬥不過權力,就算控股了,都不能保證是民營資本說了算。所以應當先把壁壘打破讓民營資本以企業的方式進來,自由競爭,這是核心要義。

第二,國有資本要逐步從經營性或營利性領域退出,以賺錢營利為目的這些行業嚴格來講國有資本都應該退出;經營型領域不光是競爭性行業,還包括經營性壟斷行業,比如煙草、石油石化、電信行業的某些環節。第三,建立新型的國有資產管理架構。

混合所有制到底是國進民退還是國退民進,我覺得羊入狼群的可能性更大。關於混合所有制,因為國有資本背後有公權力,別看它占股不多,它真要想發威,其他股東也很難抗衡。總之,與公權摻雜在一起是有很多問題的,直接以民營企業的方式進入最好,別擔心民營企業的實力不夠,你真要放開了,他們不差錢。

我之所以強調民資必須要以企業方式進入國資壟斷領域,而不是以股權方式進入,因為如果以股權方式進入,就意味著一種落後的管理形態以與公權相結合的方式掌控更多的社會資源,這種改革是前進了還是倒退了?

其次,這涉及背後的一個理念問題,就是國家和政府是否要以國有資本的方式來進行營利和賺錢,這個問題要給出答案。現代國家的政府概念中,國有資本不能與民爭利,賺錢不是政府的職能。以營利為目標才叫資本,資產則不一定,基礎設施、公立大學都可以算資產。所以我不反對國有資產的大量存在,但我反對國有資本。資本和公權結合在一起,行政性壟斷便沒辦法避免,國有資本就會與民爭利,把市場秩序搞亂。

南方周末:目前北京、上海、重慶等地已經公布了地方版國資改革方案,你如何評價?

趙農:有一些亮點,比如北京方案里說,到2020年國資增量一般不再以獨資增量方式進入完全競爭領域,80%以上的國有資本集中到提供公共服務等領域,這還是有誠意的。

現在處於春秋戰國時期,各地怎麽玩兒都行,這也符合工作程序,一般中央會允許各地試驗,然後它再規範。但是由政府主導的改革,你會發現萬變不離其宗。各地方案中有一個共性,就是強調讓國有資本流動性增加,控制力更大。比如好多地方都提了國資證券化目標,證券化就是變得轉身更快、流動性更強、沈沒成本更小,變得更輕巧、掌控更多資源。

國資應該慎入高科技領域

南方周末:多個地方方案都提出,國有資本要退出低端產業,進入高科技、高精尖產業和戰略新興產業等,你怎麽看?

趙農:我反對國有資本要在高科技、戰略性領域中有所作為。實踐早已經證明,國有資本在運營和評估等方面都和市場經濟相去甚遠,本來這個行業好好的,它進來幹嘛?

我還反對國有資本運營公司和國有資本投資控股公司,因為利益集團非常聰明,它的意圖是利用改革變現一部分實物資產,以貨幣資本虎視眈眈地進入。

國有資本要在新興戰略領域玩,玩法比過去更輕巧,又不想擔責任。

這不是改革的初衷,改革的初衷是把與公權力結合的國有資本盡量從經營性和創新領域撤出來,讓民間快樂地去創業。所以我對它進入高科技和創新型領域尤為擔心。

混合 之辯 民資 國資 究竟 誰能 能管 管誰 誰訪 中國 社科院 社科 經濟 研究所 研究 研究員 趙農
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【專欄】賣方研究員的目標價藝術

來源: http://wallstreetcn.com/node/208270

u=3513163006,1546567455&fm=11&gp=0

本文作者為香港新城數碼財經臺主持人陶沙,授權華爾街見聞發表。文章來源:點金面對面(公共賬號mfd-11))

港股連跌八日,中資電訊股成為今年下跌重災區之一,中金的報告也對版塊多踩了一腳。報告稱,中移動的股價在中期業績後已見頂,預期三季度營運數據將差過市場預期,料股價將下跌,並給出了65塊的全城最熊目標價,以中移動今天的收市價94.95港幣算,潛在跌幅將超過三成。 

別人家的分析師中,五位給出買入評級(102-115港幣),一位給出持有評級(80港幣),三位給出賣出評級(65-81港幣),貨比三家後,只得感慨一句:賣方分析員定目標價真是藝術。 

普通的目標價是分析師通過合理估值方法倒推出來的,模型里做出來的估值。 

小清新的目標價還要再參考市場共識,股價近期走勢,以及券商本身的內部指引。比如不推薦個有一成以上升幅的股票就不要放入買入名單了;大票就不要給個三成的跌幅,因為沒人信,小票則反之不然。 

藝(er)術(bi)的目標價定價策略,如果是隨市場共識的買入評級,不如就給個最高價;如果非唱反調,敢於給出相反的評級本身已經鶴立雞群了,目標價已可視為浮雲了。 

總結,要不最高價,要不最低價,這是賣方分析師搏眼球的一貫伎倆。橡樹資本(Oaktree Capital)的創始人Howard Marks都說過,過於超前和犯錯很難區分,所以賣方分析師看對看錯是家常便飯,只要邏輯講的過去,目標價那都是身外之物,最重要的是看對方向。 

比如曾經有分析師,不管騰訊股價突破幾百大關,都保持堅定的看空觀點,一直沒有向市場低頭認錯,盡管看空理由不是全錯,但是方向基本不著北。時間長了,客戶不買帳,一向客戶推廣他的觀點,就引發無數拍磚,最後無奈只能被換人。這說明,不怕有觀點,不怕太自信,但真怕一直堅持錯誤、不知悔改。 

從撰寫報告的角度,最重要的雖然是堅持自己觀點的連貫性,碰上行業本身轉彎的情況,難免會引發賣方分析師觀點轉變,或者真的之前看錯了公司,需要向市場承認個錯誤,這個客戶一般也都能理解。最多關系熟一點的,見了面被調侃幾句:“呦,風向變了啊,挺不住啦!” 

人之常情,如果客戶不相信你的判斷,那幹脆連見面都不會見了,見就是給你個機會,聽聽你的故事,過了幾個月,誰還記得你當時是什麽觀點,只要你不是始終堅持自己的錯誤,能幫客戶賺錢的賣方分析師才是好分析師。 

從撰寫研究報告的角度來看,首次覆蓋、評級上調、評級下調(這些是樹立觀點和轉變觀點的報告種類)類的研究報告,需要經過研究部門內部的committee審核,這個委員會通常是由研究部主管和幾個部門中最資深的分析師組成,家家風格略有迥異,有的只求邏輯通暢,有的就要連故事、寫法都要一一過問。除此之外,平日的研究報告,一般只用檢查語句、審核法務,不會審查研究報告本身的邏輯和故事。 

當然投資者一直也都知道的,很多研究報告都是deal driven,高盛尤甚。基本放在他們確信買入名單里的股票大多都要配股,市場買入推高股價後,就可以更愉快的向市場抽水集資了,雖然名聲在外,但是高盛就是高盛,默默知道就好了。 

還有就是,研究報告們還要講究區域內的和諧統一,維護好券商本身的觀點,千萬不能自相矛盾。比如大家都看光伏,不能韓國的分析員們說我們預計多晶矽價格要升,香港的分析員們說我們預計價格會持平,微觀勢必保持內部口徑一致。 

宏觀層面的辯論是可以為市場及券商接受的,比如美林的中國經濟師和策略師,對中國經濟就一個看多,一個看空,反正客戶買帳,公司也樂於在宏觀層面見到不同的聲音。 

一篇賣方研究報告,故事、行業公司方向、合理的估值體系還有一個看得過去的目標價,一個都不能少。你的估值和市場共識相比是低還是高,對行業公司有無別人都忽略了的重大負面情況,不管是捧公司還是黑公司,是否基於常識給出投資建議。畢竟再偉大的藝術,也都是源於生活而高於生活。(更多精彩財經資訊,點擊這里下載華爾街見聞App)

專欄 賣方 研究員 研究 目標價 目標 藝術
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醫藥電商,看上去很美? 藥品研究員

http://xueqiu.com/4822807456/36782096
醫藥電商,看上去很美?
近來,電商平台風生水起,只要與電商搭邊,股價飛天,作為一個擁有上萬億市場的醫藥市場,電商化運作也在討論得熱火朝天,萬億市場,媒體經常報導藥品從出廠價到消費者手裡,動不動幾十倍的漲價,這麼一個市場,電商化後,,電商平台不賺死了麼?
看上去,,真是很醉,很美!怡亞通作為普通商品流通整合者,去年取得了驕人的業績,營業收入,利潤都是暴增,去年6月以來連續看好怡亞通,其實就是看好怡亞通目前的模式正是在進行10年前醫藥商業的進化模式。
目前我們的醫藥商業,普遍毛利控制在5%。而普通商品,通過各級代理商的層層加碼,利潤在40%。這就是怡亞通有空間,而醫藥電商空間不大的一個原因,一個利潤被壓縮到5%的行業,你電商能有多少利潤?你總不能不賺錢,賠本賺吆喝吧?
電商最吸引人的,目前來說,就是價格,價格低於傳統渠道,評價格廝殺出了一條血路。
醫藥電商,有人說不看好普藥批發,取代目前OTC渠道,大有可為,殊不知,OTC的處方藥,就是靠醫院處方帶動,品牌藥企給OTC連鎖企業的代銷利潤就是5-10%,而且是現款現貨。
除開這部分品牌藥企帶動的藥品,其餘OTC藥品毛利是可以達到60%左右,但這裡面大部分是保健品,無關緊要治療作用營養劑,這部分藥品在藥店總麼賣出去的,業內人士是很清楚的,沒有醫保卡的巨大作用,如果把這些藥品(保健品)放到網上,能有多大銷量,我是要大打問號的。目前OTC市場有多大容量呢?應該是不到2000億元,扣除品牌藥企的40-50%份額,還有中藥飲片,,可能1000億不到了吧。
如果看到這個1000億的市場,電商要戰勝傳統藥店,總要比他便宜吧,電商全部吃下來吧,打死600億容量,醫藥電商能有多大空間,,看到這裡,,還有疑問嗎?
醫藥 電商 看上去 看上 很美 藥品 研究員 研究
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如何分析消費股:一位8年港股重量級研究員的經驗總結

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2379

如何分析消費股:一位8年港股重量級研究員的經驗總結
作者:張薇

導讀

長期看,消費領域是能夠穿越牛熊,穿越周期的牛股輩出之地,也是價值投資大佬們最鐘情的領域之一。如何才能挖出消費領域的牛股?本期港股那點事隆重推出一位深耕港股消費股長達8年的重量級資深研究員、格隆匯會員張薇的經驗總結(本文)和消費類公司的分析思路(第二篇)。這兩篇文章絕對可以當作任何行業和公司分析的經典教材,建議每位讀者仔細閱讀。同時,我們也誠摯的祝願她在轉型之後寫出更輝煌的人生篇章。

每天都在拜讀格隆匯的文章,受益良多,在之前的一期里面,轉載了許巍的新歌“第三極”,唱的是藏人虔誠的信仰以及回歸內心的平靜之意境,也由此想到了藏傳佛教里對“上師”的尊崇,我想,格隆匯每天做的事情,談的是投資,但是實質上是類似一個上師,在宣揚信仰,信仰價值投資,信仰勤勞奮鬥,信仰良善,信仰是金子終會發光。所以,會有港股最低迷時的“珍珠白菜價系列”,也有港股啟動前的振奮人心的激揚文字。這是一種堅持,也是一種信念。

我05年在港大畢業,應該比許多當時的內地學生對香港有更直觀的理解,07年以來一直從事賣方港股研究,有8年的消費行業研究經驗。現在,我將轉型買方,在離開券商之際,將過去消費行業的經驗匯總下來。佛說,諸善奉行,其旨不為功利,在港股,我只是一個晚輩,但對於許多新入市的投資者或者研究員,可能對市場的理解又相對快了一步,因此,將這個文稿分享出來,希望能夠對新進入這個市場的朋友有微薄助益。

以下是對消費行業的整體總結,分三部分進行闡述,首先是自上而下的選股方法,然後是具體的細分行業公司,最後是公司分析。這里面更多的是提供一種分析方法和思路,以及研究的流程,它可以被複制到分析任何公司,任何行業。里面有邏輯推理的部分,也有具體的案例,讀來不會那麽的枯燥。

一)自上而下的選股方法

從宏觀的大層面看,當25-44歲人口占比開始下降時,無論是美國還是日本,市場利率都是下行的趨勢,這個在中國也將不會例外,其背後的邏輯是工業經濟轉向服務業經濟,經濟增長的動力由投資拉動轉為創新推動。而當市場利率處於下降趨勢時,同時伴隨著利率市場化進程的加快,居民存款會加快流向銀行理財產品,2013年末,銀行理財產品達到10萬億的規模,這個僅占銀行100萬億存款規模的10%,預計以後這個比例還將繼續提升。

因此:1)在實業層面:勞動人口占比下降---》工業經濟轉型服務型經濟---》對資本的需求下降,對勞動的需求提升---》資本價格下降,勞動成本提升---》勞動報酬占比提升---》人均收入提升---》利好居民消費---》按海外經驗,當人均收入達到3000美元時,大眾消費及百貨業態會發展迅速,當人均收入達到7000美元時,服務型消費及購物中心和大型OUTLET的需求將大幅提升---》a.旅遊(對應海昌控股),b.專業體育用品及體育賽事承辦商(對應安踏,智美),c.購物中心(對應銀泰)

2)在金融層面:利率市場化進程加快---》實業層面對資本需求下降,利率下行---》居民存款流向高收益銀行理財產品---》以2014年新增6億的理財產品金額為常態作為預測依據,按8號文規定,其中35%配置非標準化產品(貸款類),65%配置債券和股票(一般是60%債券和5%的股票)---》由銀行存款搬家流向股市的金融每年是新增6000億---》每年股市新發行股票不超過5000億---》股票新增供給小於新增需求---》高股息率的股票會被首先配置(理財產品的高期望收益必然導致配置上優先考慮高息股,參考去年國投電力的走勢可以非常明顯的看出來)---》消費行業高派息公司受益---》消費行業股票池里所有股息率超過5%的優質公司都值得重點覆蓋

以上是從宏觀---》行業---》公司自上而下選股的過程。

二)細分板塊分析

選股以後,我們按不同的細分板塊進行闡述,努力找尋在研究中應該把握的最本質的東西:

1)百貨:

首先,要知道一個事物的現狀,必須理解它的歷史,如下:

新中國成立後,逐漸取消私營經濟,各地的供銷社和國有商超成為改革開放前的商品提供平臺---》改革開放後,各地的國有商超各自為政,地方割據,沒有跨區域的百貨公司---》90年代以後,以新世界百貨,百盛為代表的港資百貨公司登陸中國,延續它們在香港的經營方式,以小而精的門店為主,多租賃門店,以聯營銷售為主(二房東角色)---》2000年以後,以銀泰,茂業為代表的民營資本進入百貨公司,它們學習港資百貨的經營方式,但是因為他們自己是做地產起家的,所以也結合了中國人自身的特點,經營的百貨多大面積,且以自有物業為主,也是二房東的角色(回顧剛才上面的宏觀和行業分析,人均收入達到3000美元時,是百貨行業的迅速發展期,這是世界其他國家的經驗證明了的,而我們的銀泰,茂業這個時候開始發力,是不是正好對應這個收入階段,研究需要多思考,多分析,多回顧)----》2012年後,人均收入突破7000美元,購物中心開始興起,百貨增速放緩。

因此,從以上的歷史看,中國百貨行業群雄割據,如美國梅西百貨那樣的強勢的跨區域的百貨公司很少,加上購物中心的沖擊,以及現在電商的沖擊,整體供大於求。加之之前學習港資百貨的經營方式,只懂陳列,不懂商品運營,因此在目前的沖擊下開始逐步轉型。

那麽,目前百貨公司的看點:a)資產值嚴重低估,比如茂業,茂業除開自己持有的A股各上市公司股權的市值僅20億港幣,而它85%的門店都是自有物業,這意味著,幾乎所有的門店都是白送的。

b)積極轉型購物中心及OTO:和茂業類似,銀泰的資產值也被低估,它也是75%的自有門店比例,同時,銀泰是獲得阿里入股的百貨公司,在OTO的進程上遠快於同行。

因此,當它們的市值在NAV之下30%時,都是安全的推薦標的,同時要關註它們的轉型和實際的經營數據,比如同店增速這些。

2)服裝

和百貨行業類似的分析邏輯,從歷史入手:

改革開放後,大量農村勞動力進入城市---》輕工和紡織發展迅速---》生產廉價商品出口國外---》部分公司開始自營,銷往國內---》部分公司開始建立品牌---》2000年以後,大眾品牌建立,渠道為王的時代到來---》2012年以後,海淘,電商的沖擊,傳統服裝企業開始受到沖擊(回購一下百貨,都是二房東模式,靠聯營扣點為生,百貨的收入就是服裝公司的銷售成本,因此在電商時代,傳統渠道的價值開始下降,網上銷售直接節約渠道開支,對服裝公司的沖擊很大)

因此,從以上的分析看,和百貨一樣,供大於求。但是,這個時候就需要精選公司。

目前服裝公司的看點:a)行業龍頭,高股息率:比如百麗(60%鞋,40%運動服飾代理),占據中國中高端女鞋30%的市場份額,2萬間門店。比如安踏,國內專業體育服飾的市場占有率第一名,7000多家門店。它們都強大的渠道管控力,完備的供應鏈體系,快速的補單和生產流程,精準的產品定位,渠道建設加品牌營銷,這些都決定了短期內龍頭地位很難撼動,每年維持40%以上的派息率,符合宏觀分析里說的,資金青睞高股息率的公司。

b)低市值,低市盈率的精品公司:比如利邦,23億人民幣的市值,擁有4大男裝品牌,都是源自歐洲可追溯的貴族品牌,在全球有400家門店,所有的過季存貨都已經出清,開始進入新一輪的增長周期。低市值,高品質的品牌,就是安全邊際,巨大的安全邊際。看看A股的海瀾之家吧,在資金出海的當下,就不要說兩地估值的差異,這個鴻溝遲早會被填平,真正的貴族品質,它的光輝,遲早是會被體現的。比如萊爾斯丹,30年悠久歷史的家族企業,在百麗的多次收購要求下都不動心,在中高端女鞋領域做性價比,舒適度和設計感最好的品牌,精準的定位,對品質的追求,5%的股息率,7倍的市盈率,依然是,巨大的安全邊際。

3)其他

神州租車,海昌控股,這些屬於消費板塊的比較稀缺品種的公司,具體歷史發展就不展開分析了,可以參考之前百貨和服裝的分析思路。

它們的看點,在於:增速。神州租車今年進入專車領域,業績1.7倍增長,海昌控股的上海迪斯尼項目和三亞項目,都是巨大的資本投入,這些公司,看點在於增速,而需要持續跟蹤的是項目進展以及實際的經營數據。

三)公司分析思路和邏輯

我不再細說具體的公司業務,僅提供一個分析具體公司的思路。

從歷史出發,理解公司的背景。而為什麽要理解歷史,因為企業的發展具有慣性,企業文化是企業的內在基因,我們需要從它們的發展歷史,知道他們成功的因素來自什麽方面,由此判斷以後可能的方向---》從海外經驗出發,看看國外同行里龍頭公司的發展路徑,如此做是為了借鑒成功的經驗---》結合歷史和海外分析,站在宏觀和行業的大背景下,了解行業的發展歷史,行業未來的發展趨勢,行業的競爭格局,立足當下,分析公司的業務模式,競爭策略,管控能力以及核心競爭力---》具體的財務分析

比如,以安踏為例,為什麽它的業績能夠是行業第一?為什麽是它?

從歷史分析入手,安踏是做工廠起家,積累了第一桶金後,開始做品牌(由此我們可以推知,公司的成本控制力和生產能力很強)---》安踏是第一家采取分銷商進行銷售的公司(由此我們可以推知,公司很有創新精神,能夠推動行業的發展)---》安踏是第一家在規模做大後在07年時就采用ERP系統監控門店的公司(由此我們可以推知,公司對於渠道的建設和控制真正落到實處)---》安踏是第一家規定分銷商如何進行產品組合和陳列的公司(由此我們可以推知,公司對於終端消費的理解力非常深厚,從源頭上避免了存貨產生的可能)---》生產占優,渠道占有,對終端消費的理解占優,創新占優---)安踏的未來的路徑是???---》我們接下來海外分析,看看美國的耐克,在規模擴張和品牌建立後,開始贊助各大賽事,提升品牌內涵,不斷推出新產品---》安踏的可能方向是,學習耐克,掌控體育資源,立足大眾,提供最優性價比的專業運動服飾---》接下來,財務分析,安踏的ROE,存貨周轉天數,應收款周轉天數,同店增速,等等指標,都優於同行---》因此,無論是實業層面,還是財務層面分析,安踏的行業龍頭,不是浪得虛名。

四)總結
在對宏觀,行業和公司都有深入理解後,我們就知道了大資金會青睞怎樣的公司(回憶一下最初宏觀分析里說的銀行理財資金的配置,以此為例是為了更好的理解自上而下的分析思路,不是僅為了闡述銀行理財資產的配置),然後我們知道了每個行業的本質特點和發展趨勢,最後我們優選符合資金配置需要及行業發展趨勢的優質公司,這樣我們在推薦股票就能夠心中有底,邏輯清晰且重點突出。



利益聲明:本文內容和意見僅代表作者個人觀點,作者的信息來源於公開渠道,並經過合理推斷。作者未持有該公司股票。作者提供的信息和分析僅供投資者參考,據此入市,風險自擔!

格隆匯聲明:本文為格隆匯會員個人文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的海外投資研究交流平臺,並未持有任何關聯公司股票。


如何 分析 消費 一位 港股 重量級 重量 研究員 研究 經驗 總結
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一个买方研究员的思考:你的安全边际在哪

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13450

作者:来复士

最近,不少成长股到了50倍甚至更高的PE。不少人说,把估值搞到50倍就能脱离估值的红海,欢快地畅游。还有人说,如果看基本面,你就输在起跑线上,如果看估值,你就2了。

至 于理由,只要股价还在涨,那是信手拈来的,转型、大趋势、买未来嘛。总之,那架势就是“要用一生去等待”。老实说,“一生去等待”让我想起“死了都不卖” 那07年很火的歌词。不过,资本市场不是爱情。他那些禁得起时间检验的法则总是一遍遍生效。树不会长到天上,地球引力永存。

WHY?

假设一公司未来5年利润长10倍,之后每年利润增长10%。这个其实是个只有极少公司能做到的极强假设。但即使这样,50倍的PE5年以后也只能下降为5倍。当它变成一只非成长股之后,应该给与10倍的估值,所以其股价空间是5年1倍,大概不到15%的年复合收益率。

如果一个标的现在是10倍PE,每年10%左右的利润增长,有稳定的分红,5年以后估值还是10倍,那么他的市值增长,加上每年6%左右的分红及其再投入,投资复合收益率是14.2%左右。

显然,两个投资结果其实差别不大——这就是地心引力。

“不论多么好的标的,多么快的增长,只要价格足够昂贵,他就不构成优质的投资机会,高成长的优势会被高价格消耗殆尽。”

我没有统计过50倍以上PE股票(抛去微利的)最后的走势都是什么样,但我可以肯定,如果你做过这个统计,一定对这些玩意心存畏惧。高估值不是随便能给的,在成熟市场,只要没发疯,就只有极少数公司,比如QQ能有这种殊荣。

PE的概念之所以流行,是因为他最直观的反映了收回投资大概所需要的时间。遗憾的是,很多人其实没有年度时间的概念,他们愿意把这个时间拉长,给出40、50、80甚至100的估值。

从 1929年到现在还不到100年的时间里,道琼斯指数的成分已面目全非好几次,只有可口可乐、IBM等极少数公司还在。公司寿命基本上比人短很多。百年间 经历了两次世界大战等无数事情。大家想想,新中国建立是64年,香港一国两制的保证是50年,改革开放满打满算才进行了35年。而在这些年发生了多少事 情,多少事情啊!

所以,50倍,是多么慷慨、多么乐观的估值啊?

我真的无法想象,在50倍PE的时候,要怎样的去期待戴维斯双击,50倍双击到100倍?所以,即使利润真的增长,随后翻来覆去两三年熬估值是个大概率事件。

投资者喜欢利润增速,而利润增速本身是收入的二次导数,他的稳定性其实是很差的。

历史上所有的大牛股,有谁在发展过程中没有任何风险、回落的情况?有谁拥有完全抵抗竞争的“金刚不坏之身”。最常见的反而是高增长两三年,然后阶段性的休息。而一旦遇到阶段性的利润增长放缓、停止、甚至萎缩——这在商业竞争的世界是很常见的,市场立刻就会戴维斯双杀

商业是残酷,充满竞争的,而许多投资者不愿意接受着一点。

我 也最喜欢稳定高增长,但这不是现实。金刚不坏之身、充满鳄鱼池的壁垒,一定可以达到的顶峰,都是不存在的,特别是把时间拉长,更是不现实的。《华尔街的华 尔兹》统计了百年以来的美国股市,最后得出的结论是,如果你以为有什么能够抵抗资本主义强大的竞争和套利,那你就错了。

所以面对未来、面对不确定性,面对风险,我们不得不精明一些,保守一些——这就是安全边际。

高增长、很性感、越看越喜欢。但其实神华上市80倍,中石油上市开盘价48元,中人寿发行价88倍。更有人曾们打破脑袋思考中船舶到底该不该值300块,诸如此类。

所以,性感不是谁的专属,他只是市场那一阶段的怦然心动,情人眼里出西施而已。90%的行情是心理因素造成的。驱动因素就是荷尔蒙。否则我们怎么解释为何一家公司的价值会在半年内变化几倍,要知道这几乎是不可能的。

我们习惯于对短期的信息作出反应,但对于长期的商业价值,往往缺少实质的判断。简单说就是不知道什么东西到底该值多少钱

前 些日子我曾与一个朋友这样对话。我问**高成长公司现在十几个亿的利润,你认为他这辈子能做到100亿利润么?他说,极限状态下可能会实现。我说如果实现 要多久呢,他说可能要8-10年。我说那么他这辈子能实现200亿利润么?他说绝对不可能。我说,那为什么他和我今年就有100多亿利润,明年可能有 200亿利润的公司总市值差不多?他说,可能是有点过分了。如果这算是过分的话,那么那些更高估值,更加离谱,更加没有利润的公司怎么看?

我们热爱成长,要给成长股以溢价,但这一切都应该基于长期价值合理的前提假设,而不是买泡沫。转型靠的是实干而不是扯淡、不是集体狂热和YY。

我们仔细翻翻历史,看看多少公司利润只能维持一、二年甚至半年高增长的?有多少是利润压根就没有仅仅是一个概念的,有多少是火一把然后不知所踪根本不能给PE的?

PE估值方法,是给那些未来能够看得清楚的公司的,不是给炽热的流星的。你跟我说一个公司搞了个游戏好火爆,然后给几十倍PE,这是多么、多么的让人震惊啊。

每一次泡沫,保守投资者都会被嘲笑,无非是“out”了而已。但被嘲笑不会死,未来总有钱就在墙角走过去就可以捡到的机会,何必急于一时。那个07年跟我说4,000点是阶段性低点的兄弟已经很久没有联系我了。其实,只要稍微有点耐心,每年都一两个好的买点时期,不是么?

现 在成长股气势如虹,创业板火烧火燎,大家对传统行业弃之如敝履。少有人在股价飙升、飙升、再飙的时候,静下来想想转型所必须面临的风险、所必须付出的时 间、代价?我期待这个国家转型成功,但我也相信,一定是充满了艰辛磨难的,不可能一帆风顺的。第二个,转型可以在真空中完成么?没有一个相对稳定的环境。 如果发生系统性的暴跌,这些转型的平台在哪里?第三个,传统产业难道就一个行业都没有值得看的了么?即使所有的行业都不值得看,难道一个行业都没有哪怕是 阶段性复苏的机会么?

比如,电力行业利润正在暴增的事实,现在却无法打动投资者。电力不是银行——他没有坏账,电力不是地产——没有房价下跌风险。电力更不是水泥、钢铁——天天产能过剩苦苦PK。

电力是公用事业,是最稳健的投资品种之一,是老巴的最爱。当投资者对自己最喜爱的利润都视若无睹的时候,这是什么情绪?这是最悲观的情绪!

是的,电力行业最近“利空”不断,电价下调、环境治理、机组利用小时下滑等等。

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市场喜欢炒作清洁能源,炒光伏,炒风电,炒天然气。最疯狂的时候,一条十几公里的管子,就能给几十亿的市值,这破管子真是比城市地铁还值钱!

稍微有点常识的人都知道,光电的到来需要时间,风电最终占比有限,天然气不但价格昂贵而且根本没有足够的量。但这些先天缺陷都没有妨碍市场瞎炒、热炒。

实际情况是,我国只有水电、核电才是未来能源结构转型中才能够起作用的巨擘。只有水电核电有量且用得起。我敢断言,未来3-5年时间内,指望其他新能源大规模上来都是扯淡。

而真正这些具有价值并值得长期持有的能源资产,在二季度,却被市场疯狂地抛售。比如水电资产中最为优质的国投电力。我敢说,国投就是巴菲特最喜欢的资产。老巴看了,肯定流口水。

国投作为雅砻江开发的主体,拥有控股51%的地位。整个流域的开发权,是一种特许经营的垄断。2012年它资产规模1,400亿,一半左右是在建的水电项目(无法贡献利润),另外一半资产中,则分别为优质水电和火电资产。

在 2012年10个亿左右的净利润中,该公司80%以上都来自水电,火电基本处于微利状态。所以,国投2012年的利润基本上就是由其1/4的资产贡献的。 未来几年,随着在建水电机组的陆续投产——在建工程陆续变成水电资产,其水电发电能力将翻翻增长。结合流域自身调水能力的增加,2015年左右,毛估估仅 水电业务就可望实现30亿以上的利润。而他的市值是多少呢?也就是200多亿而已。

请注意 这是在完全没有考虑到该公司火电资产贡献利润的情况下的,仅仅水电贡献的利润。我们比较一下与国投电力相似的姊妹公司川投能源,这个公司拥有雅砻江49% 的股权,实际上是是一个财务出资人,而他的市值也是200多亿,而我们知道,控股方和参股方的价值是决然不同的,绝没有控股方的价值低于参股方的价值的道 理。我们即使考虑到其他琐碎资产的评估,两个公司相似的市值评估下来,也大致可以得出于国投电力白送了700百万火电资产的结论。

那么国投电力为什么被低估呢?里面让投资者纠结的因素看起来不少,比如川投是个纯水电公司,看起来更清纯;比如国投有可转债,很多人怕筹码砸下来;比如国投的筹码更分散,比如国投有火电,大家怕火电业绩不行。

于是乎,就给了火电资产为零的定价。这就是市场的逻辑,这就是市场的理由。

真是好笑,市场给游戏公司几十倍PE,却不知道明年下一个游戏在哪里。而国投这样的水电站,50年以后肯定健在的公司,却只有个位数的估值。

还 都不包括未来可能出现的比如水电上网电价上调,机组利用小时提高,火电资产恢复正常盈利能力等潜在利好因素。翻过来调过去,怎么算,怎么便宜。巴菲特说, 一个大象,你不用称也知道他是一个大象,我想,国投就是这种明显的情况,看一眼,你就知道他是被低估的,他是有价值的。他至少应该值400-500亿市 值,而不是200多亿市值。

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通过研究水电,我顺手也看了下火电,目前火电的分歧很大。主要分歧包括电价下调、环保压力、机组利用小时下滑担忧等等。我不敢说自己的判断一定准确,但且按照合理的逻辑来说道说道。

这里面下调电价、煤电联动是最压制火电估值的最核心因素。而煤电联动从来就没有认真执行过。过去煤价涨了好几倍,电价涨幅严重滞后,电力长期亏损。如今,电力好容易熬到煤价回落,吃口饱饭,就去压它的利润,于情于理都很难说得过去。

有人说,华能的ROE已经正常,公用事业应该限制盈利能力。话没错,但华能资产负债率极高,他的总资产2600亿左右,净资产只有500多亿。ROA只有5%,低ROA加高杠杆,时间长了,风险大家自己评估。

华 能每度电大概赚4分钱,ROS 8%。如果按传闻,下调1.5分,他40%的利润没有了,这种可能性有多大?而煤炭的盈利水平,40-50%毛利是不罕见的。12年神华利润500亿,一 年的利润已接近华能全部净资产。一个是煤炭第一,一个电力第一,大家自己比,到底谁过得滋润?

再看下华电悲催的ROS,今年只有5%不到,12年是2%,他一度电赚2分钱,请问你要他们如何去承受这1.5分的下调?

再放到全行业,西部电厂、地方电厂的情况要糟糕得多,他们都在盈亏线上挣扎。整个电力行业在十年政策性亏损之后,普遍资产负债率奇高,有多少电价下调的空间?

这种完全违背市场化原则的,完全行政化的对某个行业利益赤裸裸的剥夺还要再进行十年?全世界,有么?

有的人喜欢打着百姓的旗号,要求降低电价,其实都是鬼扯。电力的75%都被工业消耗掉了,真正的耗能大户是钢铁、水泥、化工、氧化铝诸如此类。他们几乎清一色是高污染行业。

今天索性把道理说穿了,电价下调本质就是用公用事业来补贴高耗能、高污染行业,回头不知道有多少小厂死灰复燃。更搞笑的是,这些行业的核心问题是产能过剩,成本降低用不了几天就会被价格战拼光,所以这种补贴意义何在?

都是乱弹琴,弹到最后受苦的肯定是老百姓。真的想要百姓得实惠,根本不用那么麻烦,只要进行阶梯电价改革,或加一点工业电价补贴老百姓就行了。

往深一层思考,电价问题其实是所有公用事业的大问题。

如果可以长期牺牲电力,那凭什么市场可以相信政府未来不会下调污水处理费,垃圾焚烧费,光伏上网费?为什么环保,几十倍PE敢投,几倍PE的电力不敢投?这是严重的分裂呀。

所 以,只要电价问题国家不乱弹琴。煤价的趋势就会起决定作用。要知道火电全部成本的65-70%是燃料,销售的60%要用于购买燃料,所以其他所有成本加一 起的影响也不如煤价的一半。环保、机组利用小时等等都是扯淡皮毛,只有煤价是大趋势决定力量。而煤价上涨周期长,反过来下跌周期也会很长,足以冲破所有的 其他因素还绰绰有余。我很难想象一个政府的力量可以对抗如此强劲的周期的力量。

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最后总结:说说并非推卸责任的话——投资有风险、入市需谨慎。本人所述不构成投资建议,总之亏了别找我云云……

价值投资,是一种信仰,有时候你就是要相信安全边际,相信否极泰来,相信这个国家不会那么的无理。

投资要面对未来,按照对的方式去出牌,用理性、知识去代替本能的恐惧与贪婪,是投资者必须翻越的火焰山,苦则苦耶,但过去后境界会大不同。

面对狂热的成长股、概念股,克制自己不伸手是一种理性。面对悲观的恍惚的传闻和快速改善的基本面、极低的估值,能够勇敢地伸手,也是理性。

我们有可能面临狂风巨浪,有可能犯错,但在已经拥有了足够的智慧,做了充分的准备之后,就需要拿出勇气与耐心去下注。否则一切的一切,都是没有意义的。

用理性去认知,用耐心去守候,用勇气去把握。

这就是我想说的,与大家共勉,谢谢大家!
(来源:阿尔法工厂)



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