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銀河王莉：電子行業仍有調整壓力，長期堅定看好核心標的成長潛力 王莉_電子研究員

http://xueqiu.com/5977514373/25338525
最近太累，不小心得了肺炎，天天發高燒，剛上來雪球，看到很多評論，我有時間時再逐一回覆。

【銀河電子 王莉】蘋果推出的兩款手機新品低於預期，供應鏈發生大幅波動，後續消費電子投資將何去何從，我們的觀點如下：

一、從創新週期來看，手機帶來的消費電子創新週期走入後期，市場預期正在快速發生變化，行業頂在較高的估值壓力下，預計仍將調整15%左右，至明年估值在22倍附近；

二、從庫存週期來看，短期手機供應鏈庫存處於高位，其它元器件處於中高位，建議迴避庫存較高的元器件公司；

三、雖然創新週期和庫存週期來看，電子行業優勢不再。但由於消費電子供應鏈具備產業轉移邏輯，當產業轉移疊加大客戶邏輯時，行業公司將具備獲取爆發增長的潛力，從這一點來看，電子行業仍具備相對優勢，未來將有新成長股出現。

目前，包括連接器、天線、攝像頭、電池、機殼及其他外設件、耳機、等子行業正在啟動產業轉移，這些子行業公司中，有機會在蘋果、三星、索尼、谷歌、微軟中取得較大份額的廠商有機會獲得EPS快速增長，對應標的有長盈精密、信維通信、水晶光電、欣旺達、德賽電池，雖然短期受估值壓力仍將調整，但由於上述這些標將在2014年具備較好的增長動力，我們持續堅定看好。

此外，繼續看好我們一直給推薦的智慧城市核心子行業安防、金融IC卡標的海康威視、同方國芯。

電子行業增長驅動因素分析：
電子行業增長驅動力包括技術創新、產業轉移及供需拉動，也就是說電子行業投資機會和創新週期、產業轉移週期及庫存週期緊密相關。
對於消費電子，我們分別從創新週期、庫存週期和產業轉移週期來進行分析如下：

1、從創新週期來看

自10年以來，消費電子行業投資機會主要就圍繞以智能手機為代表的創新週期，蘋果是整個創新週期的路標。
期間，消費電子投資機會經歷了投蘋果供應鏈->投元器件升級（尤其是手機拼配置相關的子行業）->投華為、聯想等吊絲終端崛起等幾個階段，隨著蘋果新品推出不達預期、與高端手機配置相關差無幾的紅米手機引發手機廠商洗牌，這些可能表明以智能手機拉動的創新週期開始走向終結，未來整個電子股的增長驅動力將發生變化，估值中樞是否下滑，是當前最需要我們想明白和緊急跟蹤的事情。

2、從庫存週期來看

電子行業具備一定的後週期效應，尤其是分銷商環節存在導致供應鏈庫存隨供需變化彈性極大。
2010年電子元器件行業的投資機會是最典型的經濟/庫存週期驅動。2002年全球互聯網泡沫破裂之後，由於此前泡沫期備貨過多，加上經濟下滑導致需求低迷，整個鏈條進入長期的去庫存，元器件單價大幅下滑，對盈利造成較大影響。直到2009年，隨著經濟小周期企穩及長期的庫存出清，產業進入快速巨量的補庫存，從而帶來了09-10年的盈利大幅提升。
目前行業庫存處於中高位，手機供應鏈庫存較高，如果經濟未能快速好轉帶動需求回升的話，去庫存壓力開始顯現，因此我們建議迴避高庫存廠商。
當子行業有新品出現，供應鏈公司供應新品無舊產品歷史庫存時，未來的業績增長潛力較大，比如天線、金屬機殼、微投影等子行業。

3、從產業轉移週期來看

在創新開始失效、經濟復甦不確定時，產業轉移依然可以帶來部分公司業績高增長，目前蘋果三星等大廠商在快速的將供應商換成中國大陸廠商就是產業轉移的例證，如連接器、電池、機殼及其他外設件、天線、耳機、攝像頭等子行業正在啟動產業轉移，這些子行業公司如果具備大客戶基礎的話，獲得營收盈利高速增長的可能性依然很大。

主要結論：
1、手機帶來的創新週期開始走向終結，未來行業估值中樞可能下滑，預計估值能夠維持在較高水平的是可穿戴設備供應鏈、電動/智能汽車供應鏈及未來能夠引發手機換機潮的元器件，這三大類將是未來消費電子股的選股基礎。
2、由於消費電子供應鏈具備產業轉移邏輯，當產業轉移疊加大客戶時，行業公司獲取爆發增長的可能性增加，從這一點來看，電子行業仍具備相對優勢，未來將有新成長股出現。目前，包括連接器、天線、攝像頭、電池、機殼及其他外設件、耳機、等子行業正在啟動產業轉移，這些子行業公司中，有機會在蘋果、三星、索尼、谷歌、微軟中取得較大份額的廠商有機會獲得EPS快速增長，對應標的有長盈精密、信維通信、水晶光電、欣旺達、德賽電池、比亞迪，雖然短期受創新週期終止影響，市場預期發生變化，但是我們依然看好這些公司明年的增長潛力。

如何成為優秀的行業研究員

來源: http://xueqiu.com/4047351923/27128985

如何成為優秀的行業研究員2014-01-15 東方紅資產管理偉大的研究員具備哪些特別的技能？從業人士給出了六條技能：第一，找到並監控最可能影響股價的重要因素；第二，做出或得到比一致預期更加準確的盈利預測；第三，利用盈利預測和模型得出超級目標價；第四，能夠跟蹤並理解一致預期為什麽錯；第五，簡單明了地推薦股票；第六，人際及組織關系搞得定。如果你是賣方，請再加上一條，經營自己的品牌。詳述如下：找出並監控“那些”因素偉大的研究員每支股票一般僅需確定2-4點關鍵因素（強烈推薦買入尤甚），只有這樣才能比對手挖得更深，避免浪費時間。何謂“關鍵”，簡單地講，對盈利的影響要在5%以上。更準確的盈利預測賣方和大多數買方研究員會自己建複雜的模型。研究顯示（Do Accurate Earnings Forecasts Facilitate Superior InvestmentRecommendations？2006），賣方分析師盈利預測越準確，選股能力也越強。賣方分析師如需自評，可參考StarMine（專門跟蹤研究員盈利預測準確度），如無法參考，每次模型調整時都應自己做記錄。那句老話，you can’t manage what you don’t measure。心里都沒“數”，也就談不上改進提高了。Superior目標價新手和老手的區別在於：新手推薦股票，會給已經很樂觀的盈利預測一個很高的市盈率倍數，最後很可能推薦失敗，原因很可能是整個經濟周期或者公司發展階段沒配合。老手會花時間研究為什麽現在市場給這樣的市盈率，過去股價波動的原因是什麽。如果公司上市沒有歷史可循，要參考可比公司，甚至需要對不相關公司和行業做深入研究。研究員如需自評這方面能力，可自問是否了解股票的相對和絕對“峰”“谷”，過去三輪經濟周期的平均市盈率。評估一致預期，等待催化劑只有持續不斷地了解市場一致預期，才能知道自己的殺手鐧在哪里，才能讓最後做買賣決定的人賺到alpha。研究員推股票要看三個因素：superior盈利預測；superior估值方法；superior投資者情緒預測。不需要三點都具備，但一點都沒有的，一定在浪費雙方時間。即便具備上述因素也要等到催化劑——可能改變市場一致預期的事件的出現。良好的溝通技巧除非你自己是老板，否則你需要溝通才能讓別人知道你的觀點，並最終為你的勞動支付報酬。不要以為只有賣方研究員才需要溝通，買方研究員也需要讓你的想法最終“進入組合”。溝通的內容有沒有價值，建議依照ENTER框架：Expectational，你的催化劑是什麽，為什麽你的“有別於大眾的認識”最終會被市場認可；Novel，哪些是市場不知道的；Thorough，保證你有紮實的研究支持，不是靠“直覺”；Examinable，你要為組合經理或者客戶提供能指導決策的信息；Revealing，風險有哪些，把握有多大。這五方面能力的自測相對較容易，翻翻以往推過的5-10只股票，無論是報告，路演，還是郵件，分別具備上述哪些“附加值”。和諧的人際關系偉大的研究員都是能影響他人的人，引導你的消息源提供精準的“見解”，影響他人根據你的推薦進行操作。每個人每天都有24個小時來追求alpha，但偉大的研究員懂得，要有更多的進攻，而不是防守。他們只參與“驅動股價2-4點關鍵因素”相關的會議等活動，只讀相關報告和郵件。請自問每周花多少時間主動研究一致預期為什麽是錯的，如果少於25%，要麽你是新人還處於熟悉覆蓋公司階段，要麽就是過於保守。新手和老手的更多不同老手：1、完全了解覆蓋公司的上下遊（產品、服務、市場）；2、熟悉覆蓋所有公司的各種戰略及有別於（公司）競爭對手的地方；3、更現實，明白不需要掌握100%信息才可以推股票；4、最重要的一點，新手經常忽略alpha完全來自於發現一致預期錯在哪里。從業人士調查中還顯示，賣方隨著資歷增長，有兩個突出特點。第一，與客戶交談能夠提高工作滿足感。第二，他們會越來越“不認可”以下這些觀點：我只需要做必要的財務模型就可以了，只要知道大的趨勢就可以了；我為人很平和；我善於求同存異。從性格角度分析，成功和有經驗的研究員比較“任性”，“獨立”，“易被激怒”。剛發現這些人共同特質中有“孤僻”時也被驚了一下，後來想想不無道理，這不是一份團隊的工作，雖然有投委會等等，但畢竟不是每個公司的行研都是研究團隊，畢竟要獨立思考才能找到alpha。曾經，我們都很青澀。要了解自己的優勢才能確保正確的方向。股票研究是相對的，在你推薦看好某只股票時，有人立刻或者已經用實際行動（賣出）證明你是錯的，你只有不斷修煉自己的功夫（上述涉及的技能），才能保證自己準確度更高。

【乾貨】資深研究員談優秀分析師是怎樣練成的 丹華

http://xueqiu.com/3630871406/28770592
註：本文為國內著名券商的首席策略分析師所分享

說實話，做分析師這個行業，從表面上看應該算是高富帥的行業。每一年畢完業，各個畢業生在找工作的時候，如果有這樣的一個offer擺在面前：研究所的工作，他可以過來做研究這個事情。我想十個裡面會有八個會動心，這是客觀的一個現實。但問題是這個行當是否想大家想的那麼好呢？我想可能真的未必。為什麼呢？首先，分析師這個行業是吃青春飯的行業。有人說你這說法不對，你看華爾街的很多分析師，四五十歲的有大把，人家都是經驗足夠豐富的，一直活躍在分析師的崗位上，但國內就很少見。我們不管幹什麼事情，跟他們相比，我們都能把人力資源壓榨發揮到極致。一方面我們可以把他看成是負面的東西，比如大家同樣生產襪子，我們就能把生產襪子的工廠變成血汗工廠。一個女工可以一天在流水線面前干12個小時，甚至14個小時，但是你到國外試試？為什麼會這樣？我們把幾百年資本主義的歷史翻出來看看，任何一個大的國家在走上升期的時候，都是對每一個人力資源的壓榨幾乎無一例外都處於極致的狀態，你看有哪個國家不是這樣的。至少今天的相對的發達的國家，都經歷了這樣的一個過程，我想我們也在這樣的過程中。在這個過程中，我們能看到的現象，就是在任何一個行業，你想出頭的話，必須付出更多的努力。

而在分析師這個行業，我曾經有過不是很準確的總結：在這個行業，首先是沒有笨的人。智商不夠的、過不了水準線的，根本進不了這個行業。為什麼？舉個例子，去年xx證券招應屆生，一共招6個人。收到超過1萬封簡歷，，面對這一萬封簡歷，研究所和人力資源部幹一件事情，只看中國6所學校的：清華、北大、復旦、南大、交通大學、浙江大學。其他的學校一概不看，上海財經都沒有。然後國外的，有很多人回來，只看常青藤的，這是第一道檻。一頓篩選，還剩一千多封簡歷，然後繼續挑。你可以想像，能進研究所的，能做做研究和分析崗位的人，他會需要跨越怎樣的門檻。

第二個，有足夠的智商，也有足夠的知識儲備，所謂的知識儲備，至少是你在學校念的經濟金融的基礎知識要相對比較紮實。有了紮實的基礎，你來做這個事情，才不會那麼吃力。夠不夠呢？遠遠不夠。以賣方研究為例，這幾年，由於外部的環境不是很好，導致出現了幾個結果，其中一個就是很多券商在降薪裁員。在發生這種事情的時候，他的標準是什麼呢？標準很簡單，就看你工作的努力性和積極性。這是一個負向的激勵，那有沒有正向的激勵呢？有的。還是以賣方研究為例，賣方研究它能夠讓你創造奇蹟，所謂創造奇蹟就是，可以用一年兩年，快的話兩年就夠了，你的年收入可以過百萬。還有哪個行業？有人說賣保險有可能，是有可能，賣保險有個百萬圓桌會議，但是這個概率有多大，我不知道。我只知道這個是很困難的事情，隔行如隔山嘛。

但放眼望去，正兒八經的大家從事的其他的這些行業，或者說非銷售類的。銷售類的說實話，你完全猜測不出來明天會是什麼樣的。但剩下正兒八經的，你的薪酬能一步過百萬的，有哪個行業？東看西看還真看不出來。大概也就是研究這個行業能創造這樣的奇蹟，而幾乎每一年都有類似的奇蹟在上演。一個很年輕的，剛才學校畢業的出來的人，看懂一個行業，做分析師。一年兩年之後，他就成了新財富第一、二名的分析師了。新財富新財富第一、二名的分析師一年可以拿一百萬，兩百萬，甚至三百萬的收入。這個都是合法的，甚至是稅後的收入，很正常。這一方面是足夠的正向激勵，另外一方面，你會發現，這個行當就沒有笨的人。我的一個總結，在這個行業要能做出頭，都需要拚命精神。

事實上，任何一個分析師行業，我覺得最基礎的門檻，就是這兩點。第一個就是要有可以的基礎，這個基礎既包括學歷的基礎，也包括知識積累的基礎，還包括情商和智商方面的基礎。這是一個硬門檻值。有了這個硬門檻值之後，所需要的就是勤奮到極致。這個勤奮遠超你高考或考研所面對的勤奮或努力程度。勤奮之後夠不夠呢？還不夠。因為這個行業嚴重過剩。

我去年閒來無事做了測算。就是一個主流的基金經理，把所有的報告看完，你知道需要花多少時間麼？按照最高的成年人的閱讀速度，他大概需要花掉五分之四年。也就是一年只有五分之一的時間去做其他事情，去睡覺什麼的，剩下的一分鐘都別歇，就在那看報告，才看得完。這個事情告訴我們，整個行業是嚴重的產能過剩。那在嚴重的產能過剩的過程中，會發生什麼情況？就是一定要有特色。在一個過度競爭的行業裡面，如果沒有特色，你做分析師，哪怕你再勤奮，恐怕也是很難做的很高或者很好。

需要同時具備這三點，第一超越門檻值，第二足夠的勤奮，第三你要有天賦。為什麼？差異化的東西和特色的東西不是每個人都有的。誰不想做差異化的東西，但為什麼你做不出來。在做出差異的時候，意味著你要去創造。而在任何一個環境裡面，哪怕是在硅谷，創造都是稀缺性的資源。而且還需要是成功的創造，中間失敗的創造不算。你做的很多的努力或者新的創造最後本證明願意看的很少，那就是一個失敗的創造。這很殘酷，但是誰也無法否認。

我原來認識一個分析師，他是看零售行業的。他大概用了3年到4年的時間做到了新財富前幾名。他很勤奮，勤奮到什麼程度呢？整個商貿零售行業領域，任何一家公司出了公告，他都不會放過，全部都會有點評跟上。勤奮到每一天你幾乎都看不到他閒著的時候。他如果不是在寫報告就是在打電話，不是在打電話就是在去路演，永遠就在做這三件事的過程中。

但是，即使這樣他依然沒有拿過新財富的第一名，或者是第二名。為什麼？因為前面有兩個比他更早的，現在差不多30多快40的人，但依然和他保持著同樣強度的工作。前面的人跟你一樣勤奮，還比你有更長的工作經驗。你怎麼辦？沒辦法。他說唯一能做的就是保持這樣的力度直到有一天前面的人幹不動了，才有機會上去。這就是一個事實，也是一個很客觀的狀態。

這就是在做分析師的過程中，我相信，從務虛的角度，至少是需要經過這麼幾步的。

接下來，我再從務實的角度講講如何成為一個合格的分析師。

今天參加這個會議之前，我見了一個人。這個人最初也是從研究所出來的。很多年前的，人家90年代就開始工作了，他是第一批參與研究所草創的。研究所出來之後去了基金公司，在基金公司那邊管投資，也分管研究。

他跟我說：按照我心裡的預期目標，我要打造一個合格的研究員（請注意他說的研究員不限定方向，就是說到最後這個研究員應該是既能把研究的工作做好，同時也能把投資的事情做好，本質上就是一個合格的基金經理），至少需要8-10年時間。

我說：「為什麼需要這麼長時間？我們現在市場上能看到的情況，沒有哪個基金經理是用這麼長的時間打造出來的啊。經常就是一個人入行2-3年、3-4年之後，有一天他突然告訴你，他管錢了，成基金經理了。」

他說我給你算一下賬：第一步，這個合格的人要能做到什麼呢？他說我丟給你一家公司，你要能夠把這家公司看明白。什麼樣才算把這家公司看明白？這是要有客觀的標準的，你比如說他的主營業務到底是哪些？他的核心競爭力在那裡？哪些變量或者說哪些關鍵點是能夠影響到他利潤的最核心的東西？他的三張表你能不能做出來？這些都是很客觀的，也是很基礎的一個東西，這個是第一步，丟給你一家公司能夠看明白。

丟給你一家公司能夠看明白夠不夠呢？不夠。因為你在看一家一家公司的時候，本質上是在熟悉這個行業。如果有一天，你發現這個行業裡面出現一家新的公司，然後這新的公司，拿半天時間你大概就能把這個公司搞明白。這個搞明白就是我說的那些標準，半天時間。那你就相當於這個行業你就出師了。這個行業是怎麼樣的狀態，主要矛盾是什麼？裡面的公司大概會有哪些個商業模式，每一個商業模式下面典型的應該是什麼樣子？決定他的利潤變化的最關鍵變量是什麼？你基本上心裡就有個譜了，這個就算你這個行業基本上看明白了。一個行業看明白了，需要多長時間呢？達到他說的這個程度你至少需要2年。有人說我特別聰明，特別勤快，一年時間就達到他說的標準。有沒有這個可能？也有可能。

但是光看一個行業夠嗎？不夠的，不單是不夠，而應該是遠遠不夠。你在後面很快就會面臨第二個問題，就是你行業與行業之間要有個比較。行業比較的這個框架，如何去搭建，包括行業比較這個過程中最核心的變量是什麼？你應該要有一個直覺式的反應，這就很難了。為什麼？你比如說你看第一個行業，用了1年時間，那麼這個時候直接讓你進行行業比較，你幹不了的。你要拿出第二年的時間再看一個行業。第二年再看完一個行業夠不夠呢？不夠。

你至少要看完4個行業，這4個行業應該來說：消費類的你應該看完一個、高科技的TMT的你要看完一個、典型的週期品的你要看完一個、大的金融品的跟資本相關的你要看完一個（無論是銀行還是地產）。你至少需要看過4個行業，假設你是最勤快最聰明的，那你看完也需要4年時間。

看完4年夠不夠？不夠。為什麼？因為接下來你還要面臨一個問題。就是比如我丟給你10家公司，然後讓你把這10家公司給我排個序。哪幾家公司你覺得是最好的？這時候麻煩就來了？為什麼？因為這10家公司可能分在N個行業裡面。有人說這不簡單嗎？我把他的盈利預測的增速拉出來看嘛，按盈利預測增速排個表，最高的放在最前面。如果這樣的話，你就不要做行業比較啦，太簡單了。你只要把行業利潤增速排在最前面的這個公司你買入就行了嘛。

有這麼簡單嗎？差得遠呢。為什麼 ？因為你看到的行業與行業之間這個盈利增速或者變化的情況包括景氣的情況是不夠的。他除了行業間比較，他還要跟自己比較。他會有一個位置，這不就很麻煩的事情出來了嗎？就是你比較的不是一個維度的事情，你比較的是N個維度。這時候怎麼辦？這個時候你就需要老老實實地去搭建一個行業比較的一個框架。那麼行業比較的框架，需要考慮的問題至少應該包括這幾個變量，第一，自上而下看，就是現在這個位置宏觀基本面的這個變化，他會從邊際上面更有利於哪幾個行業方向？一個比較簡單的辦法，你就看CPI-PPI的這個剪刀差。用這樣的方法你去選取，到底該看週期品還是該看消費品？這是一個比較簡單的辦法，但他所代表的思路是一個很準確的一個思路。

模糊的辦法，後面代表很準確的思路，就是你自上而下的從宏觀基本面出發，你去推導一些結論。這些結論會告訴你，某些個行業未來在邊際上他改善的程度會比其他行業更顯著。這是第一個，自上而下的，從基本面出發。

第二個呢，你還要從流動性出發，因為大的流動性的變化對不同行業的影響是不一樣的，簡單來說，資金價格每上升一個百分點，大概對非金融企業的盈利的影響是負的3個百分點，但是請注意，分水嶺就出來了是不是。它對金融企業、非金融企業的影響是不一樣的，這就是第二個，流動性的干預影響需要看。第三個，就是不同行業的不同估值的影響。當我們說估值的時候，估值是一個表面的東西，你比如說可以把每一個行業，歷史上的估值，你拉根線，你現在到底是屬於中值的位置，是上軌區間，還是下軌區間，這個是可以說的。但這個事情，能只考慮這一點是遠遠不夠的，我們還需要增加一個變量。什麼變量呢，增加一個非常關鍵的變量，就是機構持倉，包括產業資本增減持。就在現在這個位置上，你到底是不是受你們本行業的產業資本的青睞，這個時候資本市場的存量投資者對你的持有到底是多少，這在我們做後面預測的時候很有可能會是很關鍵的東西。大概率來說，你考慮完這三個之後，基本上你就會能夠圈出這幾十個行業裡面相對比較有優勢的那幾個方向，那麼剩下的這幾個方向，你再用它們盈利的增速和未來變化的情況做一下橫向的區分，大概就可以選出好的行業來。在這裡面，像我剛才說的這個規律，其實相對比較容易總結，但是在具體用的時候的經驗，你是很難把控的。為什麼，因為我們至少提到了三到四個方向的東西需要做比較，而每一個方向的東西在做比較的時候出來的結果是不一樣的，指向的標的，指向的行業也是不一樣的，如何去做取捨？或者說如何把不同的行業方向，你選出來的東西給他賦予比較高的權重，這個只能靠你自己去總結，必須建立在經驗的基礎之上，這是非常難的一件事情。那麼做這件事情多長時間能做出來，至少一到兩年。市場感覺比較好的一年，市場感覺不好的需要兩年。這樣我們算一下，加總起來就是五到六年的時間。五到六年的時間，是不是就可以出師了呢？不好意思，遠遠不夠。為什麼？還缺一點，最後實戰的經驗。就是你在做投資的時候，你考慮問題的思路，和你做研究的時候考慮問題的思路是不一樣的。因為我們做研究的時候，我可以得出一個結論，然後明確的告訴你，錯了我下次再重新再來，但是你做投資的時候不一樣，錯了你就要認了。這涉及到你倉位到底應該如何管理，我到底怎麼下這個注，一把下到位，然後錯了就全部出了，還是說我試探性的連續加注，如果出來的話我也連續砍倉。這樣把我無論是買還是賣的過程，它都分步驟的，這個不同的風格，包括在不同的情況下，什麼樣的市場感覺，你才會去認錯，在不同的公司，多大的把握下面，你可以下多少注，這個不是一天兩天能練得出來的，也不是你做模擬盤可以練得出來的，必須你真真實實的去手上拿著這個錢，感受這種壓力，在這個壓力下面，你能夠做出的這些反應，帶給你的才是一個準確的結論。

我覺得他說的這個東西很有道理，我們回過頭來看，一個合格的研究員和一個合格的基金經理，他應該慢慢的變成了同一個人，中間的界限應該是越來越模糊的，那麼到那一刻的時候，我們能看到的，他是一個比較成熟的投研人員。事實上，我們看國外很多基金經理、研究員，他的職業生涯很長，二十年三十年，但我們國內發展的過程熊長牛短，導致什麼結果呢，導致的結果是當牛市來臨的時候，整個市場跨越式發展過快，一下子對基金經理的渴求是沒有底線的，這個時候怎麼辦呢，這個時候就相當於大家游泳還沒學好，那你就先上船唄，先把這個船往前撐著，能走多遠算多遠，中間萬一掉在水裡，就相當於交學費了，這是一個現狀。這個是從買方研究。

買方研究和賣方研究他其實應該是兩類人，買方研究他這個要求到最後其實投研應該是同一個人，但對賣方研究他可能會更加不同一些，因為一個是負責忽悠的，一個是負責管錢的。管錢的是以結果為導向，忽悠的是以聲音大小為導向。我想大家應該近期都聽過一個人，那個人的名字叫李大霄。他從去年開始看多，一直看到今天，被很多人嘲笑，但是還有一個人他名字叫羅毅，羅毅也從去年開始熱血分析師看多，看多銀行，看多大盤，但是呢，嘲笑他的人不多，為什麼？你就會發現，賣方分析師在忽悠的時候，是有水平高低之分的，水平高的就是無論他結果是不是錯的，一直在錯，只要他忽悠能力足夠，他始終可以在這個市場混下去，這是賣方研究和買方研究最大的差別。如果我們把羅毅同志和李大霄同志一起扔到買方，讓他們去管錢，那麼結果一定是一樣的，去年底的時候他們就都下崗了，你絕對看不到他們倆還在市場上混。但現在的情況是李大霄同志已經夾著尾巴了，你還能看到他多少聲音呢，每次出來的聲音被鋪天蓋地大家罵一頓，灰溜溜回去了，但是羅毅同志熱血分析師已經出到第五捲了，這就是差別，忽悠水平的差別。

從這個例子出發，我想對於買方研究員的要求，跟剛才的賣方研究是不一樣的，這個不一樣，到最後會在一個最高能力的體現上，這個最高能力的體現，四個字，叫忽悠能力，但是請注意，忽悠能力這個東西不是你第一天來，進這個行當你想要就能要的到的，為什麼，我們前面跟大家說，整個賣方研究的這個產能過剩，是非常嚴重的，完全可以用非常這個詞。在非常嚴重的產能過剩這個背景下面，每一個人，你都可以把他當成這個行業裡面的小工廠主，你怎麼樣可以把這個小工廠從無到有，從有到大，從大到強的做大起來，靠的是什麼，這個時候買方研究和賣方研究的差距就體現出來了。如果是買方研究，比如說你是基金公司內部的，到最後很簡單，你別跟我整那麼多沒用的，我只看你產品的質量，產品質量高就沒問題，就能活下來，產品質量不行，過幾天就完蛋。

但是呢，賣方研究，像我們這種，各家券商的分析師這個研究是這樣的嗎？他不是，他不僅要看你的產品質量怎麼樣，還要看你的營銷幹的好不好，我們做個設身處地的假設，就假設你是一個基金經理，你知道你要同時面對多少分析師嗎？我給大家算一下，就假設20個行業，每一個行業平均來說至少有20家公司，這是多少人？這就是每一個公司你都不用觀察和瞭解下面的其他的人，你只要觀察和瞭解和記住這個公司這個方向上排第一個的人是哪個，他就需要跟400個人打交道。你有本事記住400個人，同時跟400個人打交道嗎？你能記住這400個人的觀點嗎？幾乎是不可能的，不要做夢了，這是不可能的。在20個方向下，你每一個方向大概能記住3-5個人，就已經了不起了，那麼憑什麼我要記住你不記住別人呢？靠的是什麼？

一方面當然是靠的你的產品的質量怎麼樣，另外一方面應該靠的是什麼？另外一方面看你廣告做的好不好。所以在我看來，整個賣方分析師成長的道路，他至少應該包含以下幾個階段，第一個階段是什麼階段呢，就是你至少需要埋下頭來兩年時間，這個兩年你不用看很多行業，你只要看一個方向就夠了，看策略你就老老實實看策略，看宏觀就老老實實看宏觀，看房地產就老老實實看房地產，沒問題就看，需要多長時間？就兩年時間。為什麼需要兩年時間？因為這兩年時間，你需要從你完全對這個行業的不瞭解變成瞭解，從瞭解變成熟悉，從熟悉變成你相關的這個行業，不僅僅是我們前面說的，比如說我們看房地產吧，行業最主要的變量是什麼？下面有哪些公司，公司的區位在哪裡，他們的核心競爭力在哪裡，他們的優勢在哪裡，決定不同公司贏利點最主要的變量是什麼，這些都是最基本的，包括三張表，有本事你把它們搞出來。之外，你還需要做到的一點是，房地產整個邊邊角角的數據，你需要把數據建立起來，這是很困難的。你瞭解一家公司很容易，我花時間下去，但是行業端的很多數據你需要瞭解，是需要有足夠的積累的，今天突然間，我在某個地方正好找到一個數據和這個行業是有關的，我就把它記下來，回頭下次我還到這兒找，就找的到了。但是你作為新人來說呢，你需要積累。

所以，前兩年什麼事情都不需要做，只需要干一個事情，沉下心來，學習和積累。這個是什麼呢，這個屬於充實階段。充實階段完了之後進入第二個階段。這個時候，正常來說是他職業生涯的第三年了。請注意我說的都是賣方研究。職業生涯的第三年你需要幹嘛呢，職業生涯的第三年你需要有自己的一片山頭和領地。其實我們跟職業外的人說山頭和領地，他們可能覺得是個貶義詞。但在我看來，在我們這個行業看來，這是一個絕對意義上的褒義詞，為什麼？所謂有你的山頭有你的領地就意味著某一個方向，你已經發揮不可替代的作用了。行業研究員有自己的領地標誌是你可以看一些公司了，行業研究員在看這些公司的時候，在看分給你的這幾家公司的時候，你要做一件事情啊，做一件什麼事情呢？你要把上市公司的人搞定啊，不要基金公司跟你打一個電話，我想到什麼公司去調研，你不要說不好意思我約不上，跟裡面的人不熟唉。如果是這樣的話，在這個行當，後面所有的第二步、第三步你都不要想了，就到此為止了，如果一直都是這樣的話，我建議你馬上轉行，為什麼，這個行業競爭很激烈，等到你歲數大了，你與其被很殘酷地淘汰到，還不如先找條後路。那麼這是對行業研究員的。

對於策略研究員，你要有自己的領域，比如說在配置上面，經過前兩年的積累，已經能出一系列的報告了，無論是裡面的深入研究，還是日常性的研究，我全部能跟上，把東西丟給我，不用管，我基本上出來的東西都是可以的，至少不會犯太多的錯誤。不犯錯誤是不可能的，這就是什麼呢，這就是要了自己的山頭。有完自己的山頭之後，最關鍵的是還要有第三步，要建立自己的市場影響力，來源於是什麼，來源於你能夠提供的差異化的東西。這個時候還需要分類，一類是行業研究員。行業研究員能夠提供差異化的，就是你能夠推票。

我認識一個很奇葩的人。我很尊重他，非常尊重。他呢，N年之後從新財富大佬的位置上退出來之後去搞實業的時候，一直到那個時候，他三張表依然是配不平的，很多人說開玩笑，這怎麼可能呢。據說就是這樣。但是他很牛，他對上市公司基本面，和上市公司關係足夠好，他對市場股價的走勢足夠清晰，簡單來說，他推哪只股票哪只股票漲，或者說他推中的概率非常高。這就是他的核心競爭力，他為什麼需要這個模型這麼調呢，不需要。到最後不就是為了投資服務嗎，這個算是。有的人是什麼呢，有的人是，我吧推票不算是很準，我跟行業協會的人關係很好，這個行業不管發生什麼，你想瞭解什麼，我都有辦法第一時間給你找到相應的資源，上市公司這邊，那就更不用說了。這個也可以，這個也是核心競爭力。

策略研究員要做出自己的差異化的影響力，那你就要找到你比較擅長的領域，簡單的來說，我們有沒有可能，就在主題研究上我們能不能做出點成績來。讓全市場的人說起主題來，就能想起我們xx證券的。如果能做到就可以，如果沒有做到，說明這個影響力沒有建立起來。這種差異化和影響力越多越好，越多越容易讓人記住，需要時刻牢記，在賣方研究這個領域裡面，影響力甚至比對錯更重要的，我們前面講過那兩個故事，李大霄和羅毅的故事，人家都記住了。這是一個很現實的情況，我們必須去適應他。但是在建立這個影響力的過程中，準確度也是比較重要的，我說的是建立影響力過程中，你需要正確度，但當你影響力已經建立起來後，有一批固定的人會關注你的觀點的時候，我想這個時候情況就會好很多，當然，如果一直錯下去，羅毅也會有一天變成李大霄。

程定華我想大家都知道，無數前人後人都會記住這個人，他真正起來是什麼時候呢。真正起來的這幾年，他名聲達到頂峰的這幾年，應該來說是08年後的這幾年，08年的看空，09年的看多，10年的看空，這幾個大的方向他都看對了。他首先是建立在準確的基礎之上的。當然我們回過頭來又要說了，行業研究這一段，就是有差異的，有人推票就是不行，做服務也行啊。到後面，關鍵還是要差異化，所以差異化就是你在這細分的領域上面，在細分的領域行業的方向上你能夠提供其他人不能提供的東西，有了這個你才有可能出頭，你沒有這個東西你就很困難，就很慢。這個大概來說呢就是我個人對整個研究，一個賣方研究一個買方研究的個人的看法，中間可能有一些錯誤，理解也有一些錯誤，歡迎大家拍磚。

提問者A：我聽了你的演講，感覺做一個成功的分析師是比較困難的，除了要買方認可你的觀點外，必須要與市場與投資相結合。但是呢，作為我們這種普通投資者來說，我們該如何去判斷這個分析師的研究結果，或者說有沒有一個比較好的指標，或者說我們要去看重哪些方面，怎麼讓分析師的研究結果給我們投資服務？

X總：這是一個很困難的事情，作為普通投資者跟分析師之間的關係，是屬於什麼呢，是屬於蹭飯的關係，這話說起來很難聽。你想，所有的分析師，我們這邊以賣方分析師為例吧，他之所以可以生存在這個市場上，他靠的是比較高的收入和潛在的高收入。那麼這個錢是誰給他的，你知道嗎？他有一個成熟的盈利模式在裡面，這叫做交易分倉，所說交易分倉，就比如說你是基金經理，你管100個億，你覺得我對你的投資過程產生了正面影響，那你就會做一件事情，做個什麼事情呢，你把你大量的交易單元就會挪到xx證券來，然後就產生了佣金，回頭這個佣金就記到我的名下。這是什麼呢，這就叫研究服務換交易佣金。你覺得我們以2萬億權益類的這樣一個規模來看，我來給你算一筆賬，一年假設他換手率100%，他的交易量大概就在4萬億左右，4萬億的規模，他的交易量，按照千分之一的佣金，他能夠產生40億的分倉佣金收入，這40個億交易佣金可以把券商的研究員，包括我們能夠養活下來，我們的錢主要是來自這裡。

所以你不就發現問題了嗎，對於這批人來說，他們的衣食父母，是各路機構，手上管錢的人，所以他在服務的時候，你會發現，研究報告僅僅是服務的一部分。所以這個問題，你很難做到以公開的報告評判一個研究員的好壞。至少從圈內人的角度來說，我覺得這是很困難的，

證券市場上一個好的東西，關鍵是時點嘛，你就哪怕是推中石油，推在最高點上，真正就錯的嗎？再過50年，說不定中石油又漲上去了，收益很高都有可能，你怎麼知道呢。

提問者B：剛才您說的一個分析師至少要跟蹤四個行業，但是在一個行業裡有很多公司，包括上市公司和非上市公司，那麼您認為分析師在跟蹤一個行業時至少要跟蹤多少家上市公司。如果上市公司出現公司公告或者重大消息，跟蹤的正常範圍大概多少家？

X總：一般來說，能力範圍內的話十家以內算是正常，十多家已經是很厲害了。

提問者C：如果市場上一個行業發生一些事件，請問你們是關注這些事件本身還是更關注市場對於這些事件的觀點？

X總：如果行業出現一些事件，我們首先關注這些事件，研究分析這些事件對這個行業的影響，如果影響比較重大，並最終反映在公司的股價上；下面我們會做第二項工作：我們會找這個行業裡的內部人士去調研。

提問者D：就同樣一件事情，買方分析師和賣方分析師的邏輯思維方式有什麼不一樣嗎？

X總：就我個人理解，買方和賣方分析師最大的區別在於對於實戰的影響，做賣方分析師最好的方法就是進攻，不斷對市場進行挖掘，不斷進行推薦；買方分析師就是不一樣，他要分析這個推薦的東西有沒有價值，就像拿槍射擊一樣，子彈打出去中了，才算成功，如果不中就會導致損失。

提問者E：股市中一些公司的股價對市場的消息面反映更為靈敏，而忽略了一些基本面上東西？市場上流行價值分析和技術分析，你覺得哪種分析更好呢？

X總：經過去年小票上天的洗禮，現在市場上已經很少真正的價值投資者，大部分隨大流走；。

提問者F：您剛才講到的決定A股走勢最核心的東西？

X總：整個工業企業部門所處的狀態，或者說它的資產配置行為是很核心的問題。簡單來說，整個企業部門處於欣欣向榮的夏天時，A股市場表現是好的；當經濟出於蕭條的時候，A股是向下的。

提問者G：一般我們推理問題是，先有一個邏輯框架，然後推理到一個結果。但是支撐這個結果的邏輯和我們之前的邏輯不是同一個邏輯，這個時候該怎麼辦？作為投資者，根據這個結果我們已經買進去了，這時候該怎麼操作？

提問者H：一般來說，作為分析師會做一個後續的研究，推出的第二份、第三份報告把這個問題加進去，去反映這個問題。如果投資出現失誤，原來影響公司股價的因素是三個變量，現在出現第四個變量影響到股價，導致結果錯誤，就大幅修改結論。

提問者I：您在推出報告的時點的選擇和時效性有多長時間？？您之前推出的軍工報告，如果它在三個月以內都沒有出現上漲的機會，這時您該怎麼辦？

X總：這種報告分為兩種，一種是熱點題材類的報告，推出之後如果中了，就成功了，如果沒中，以後就不說了；另一種是年初戰略性佈局，軍工就是年度戰略性推薦。

提問者J：您認為今年GDP增速的低谷在第幾季度？？您的根據是什麼？

X總：低谷在第二或者第三季度。依據是：原來是猜的，現在不用猜了，現在微刺激的力度是不夠的，中央領導去看這個力度到底夠不夠，到時再去做下一步的刺激計劃，這個計劃的推出，需要一個過程。
（完）

【乾貨】資深研究員談優秀分析師是怎樣練成的 丹華

http://xueqiu.com/3630871406/28770592
註：本文為國內著名券商的首席策略分析師所分享

說實話，做分析師這個行業，從表面上看應該算是高富帥的行業。每一年畢完業，各個畢業生在找工作的時候，如果有這樣的一個offer擺在面前：研究所的工作，他可以過來做研究這個事情。我想十個裡面會有八個會動心，這是客觀的一個現實。但問題是這個行當是否想大家想的那麼好呢？我想可能真的未必。為什麼呢？首先，分析師這個行業是吃青春飯的行業。有人說你這說法不對，你看華爾街的很多分析師，四五十歲的有大把，人家都是經驗足夠豐富的，一直活躍在分析師的崗位上，但國內就很少見。我們不管幹什麼事情，跟他們相比，我們都能把人力資源壓榨發揮到極致。一方面我們可以把他看成是負面的東西，比如大家同樣生產襪子，我們就能把生產襪子的工廠變成血汗工廠。一個女工可以一天在流水線面前干12個小時，甚至14個小時，但是你到國外試試？為什麼會這樣？我們把幾百年資本主義的歷史翻出來看看，任何一個大的國家在走上升期的時候，都是對每一個人力資源的壓榨幾乎無一例外都處於極致的狀態，你看有哪個國家不是這樣的。至少今天的相對的發達的國家，都經歷了這樣的一個過程，我想我們也在這樣的過程中。在這個過程中，我們能看到的現象，就是在任何一個行業，你想出頭的話，必須付出更多的努力。

而在分析師這個行業，我曾經有過不是很準確的總結：在這個行業，首先是沒有笨的人。智商不夠的、過不了水準線的，根本進不了這個行業。為什麼？舉個例子，去年xx證券招應屆生，一共招6個人。收到超過1萬封簡歷，，面對這一萬封簡歷，研究所和人力資源部幹一件事情，只看中國6所學校的：清華、北大、復旦、南大、交通大學、浙江大學。其他的學校一概不看，上海財經都沒有。然後國外的，有很多人回來，只看常青藤的，這是第一道檻。一頓篩選，還剩一千多封簡歷，然後繼續挑。你可以想像，能進研究所的，能做做研究和分析崗位的人，他會需要跨越怎樣的門檻。

第二個，有足夠的智商，也有足夠的知識儲備，所謂的知識儲備，至少是你在學校念的經濟金融的基礎知識要相對比較紮實。有了紮實的基礎，你來做這個事情，才不會那麼吃力。夠不夠呢？遠遠不夠。以賣方研究為例，這幾年，由於外部的環境不是很好，導致出現了幾個結果，其中一個就是很多券商在降薪裁員。在發生這種事情的時候，他的標準是什麼呢？標準很簡單，就看你工作的努力性和積極性。這是一個負向的激勵，那有沒有正向的激勵呢？有的。還是以賣方研究為例，賣方研究它能夠讓你創造奇蹟，所謂創造奇蹟就是，可以用一年兩年，快的話兩年就夠了，你的年收入可以過百萬。還有哪個行業？有人說賣保險有可能，是有可能，賣保險有個百萬圓桌會議，但是這個概率有多大，我不知道。我只知道這個是很困難的事情，隔行如隔山嘛。

但放眼望去，正兒八經的大家從事的其他的這些行業，或者說非銷售類的。銷售類的說實話，你完全猜測不出來明天會是什麼樣的。但剩下正兒八經的，你的薪酬能一步過百萬的，有哪個行業？東看西看還真看不出來。大概也就是研究這個行業能創造這樣的奇蹟，而幾乎每一年都有類似的奇蹟在上演。一個很年輕的，剛才學校畢業的出來的人，看懂一個行業，做分析師。一年兩年之後，他就成了新財富第一、二名的分析師了。新財富新財富第一、二名的分析師一年可以拿一百萬，兩百萬，甚至三百萬的收入。這個都是合法的，甚至是稅後的收入，很正常。這一方面是足夠的正向激勵，另外一方面，你會發現，這個行當就沒有笨的人。我的一個總結，在這個行業要能做出頭，都需要拚命精神。

事實上，任何一個分析師行業，我覺得最基礎的門檻，就是這兩點。第一個就是要有可以的基礎，這個基礎既包括學歷的基礎，也包括知識積累的基礎，還包括情商和智商方面的基礎。這是一個硬門檻值。有了這個硬門檻值之後，所需要的就是勤奮到極致。這個勤奮遠超你高考或考研所面對的勤奮或努力程度。勤奮之後夠不夠呢？還不夠。因為這個行業嚴重過剩。

我去年閒來無事做了測算。就是一個主流的基金經理，把所有的報告看完，你知道需要花多少時間麼？按照最高的成年人的閱讀速度，他大概需要花掉五分之四年。也就是一年只有五分之一的時間去做其他事情，去睡覺什麼的，剩下的一分鐘都別歇，就在那看報告，才看得完。這個事情告訴我們，整個行業是嚴重的產能過剩。那在嚴重的產能過剩的過程中，會發生什麼情況？就是一定要有特色。在一個過度競爭的行業裡面，如果沒有特色，你做分析師，哪怕你再勤奮，恐怕也是很難做的很高或者很好。

需要同時具備這三點，第一超越門檻值，第二足夠的勤奮，第三你要有天賦。為什麼？差異化的東西和特色的東西不是每個人都有的。誰不想做差異化的東西，但為什麼你做不出來。在做出差異的時候，意味著你要去創造。而在任何一個環境裡面，哪怕是在硅谷，創造都是稀缺性的資源。而且還需要是成功的創造，中間失敗的創造不算。你做的很多的努力或者新的創造最後本證明願意看的很少，那就是一個失敗的創造。這很殘酷，但是誰也無法否認。

我原來認識一個分析師，他是看零售行業的。他大概用了3年到4年的時間做到了新財富前幾名。他很勤奮，勤奮到什麼程度呢？整個商貿零售行業領域，任何一家公司出了公告，他都不會放過，全部都會有點評跟上。勤奮到每一天你幾乎都看不到他閒著的時候。他如果不是在寫報告就是在打電話，不是在打電話就是在去路演，永遠就在做這三件事的過程中。

但是，即使這樣他依然沒有拿過新財富的第一名，或者是第二名。為什麼？因為前面有兩個比他更早的，現在差不多30多快40的人，但依然和他保持著同樣強度的工作。前面的人跟你一樣勤奮，還比你有更長的工作經驗。你怎麼辦？沒辦法。他說唯一能做的就是保持這樣的力度直到有一天前面的人幹不動了，才有機會上去。這就是一個事實，也是一個很客觀的狀態。

這就是在做分析師的過程中，我相信，從務虛的角度，至少是需要經過這麼幾步的。

接下來，我再從務實的角度講講如何成為一個合格的分析師。

今天參加這個會議之前，我見了一個人。這個人最初也是從研究所出來的。很多年前的，人家90年代就開始工作了，他是第一批參與研究所草創的。研究所出來之後去了基金公司，在基金公司那邊管投資，也分管研究。

他跟我說：按照我心裡的預期目標，我要打造一個合格的研究員（請注意他說的研究員不限定方向，就是說到最後這個研究員應該是既能把研究的工作做好，同時也能把投資的事情做好，本質上就是一個合格的基金經理），至少需要8-10年時間。

我說：「為什麼需要這麼長時間？我們現在市場上能看到的情況，沒有哪個基金經理是用這麼長的時間打造出來的啊。經常就是一個人入行2-3年、3-4年之後，有一天他突然告訴你，他管錢了，成基金經理了。」

他說我給你算一下賬：第一步，這個合格的人要能做到什麼呢？他說我丟給你一家公司，你要能夠把這家公司看明白。什麼樣才算把這家公司看明白？這是要有客觀的標準的，你比如說他的主營業務到底是哪些？他的核心競爭力在那裡？哪些變量或者說哪些關鍵點是能夠影響到他利潤的最核心的東西？他的三張表你能不能做出來？這些都是很客觀的，也是很基礎的一個東西，這個是第一步，丟給你一家公司能夠看明白。

丟給你一家公司能夠看明白夠不夠呢？不夠。因為你在看一家一家公司的時候，本質上是在熟悉這個行業。如果有一天，你發現這個行業裡面出現一家新的公司，然後這新的公司，拿半天時間你大概就能把這個公司搞明白。這個搞明白就是我說的那些標準，半天時間。那你就相當於這個行業你就出師了。這個行業是怎麼樣的狀態，主要矛盾是什麼？裡面的公司大概會有哪些個商業模式，每一個商業模式下面典型的應該是什麼樣子？決定他的利潤變化的最關鍵變量是什麼？你基本上心裡就有個譜了，這個就算你這個行業基本上看明白了。一個行業看明白了，需要多長時間呢？達到他說的這個程度你至少需要2年。有人說我特別聰明，特別勤快，一年時間就達到他說的標準。有沒有這個可能？也有可能。

但是光看一個行業夠嗎？不夠的，不單是不夠，而應該是遠遠不夠。你在後面很快就會面臨第二個問題，就是你行業與行業之間要有個比較。行業比較的這個框架，如何去搭建，包括行業比較這個過程中最核心的變量是什麼？你應該要有一個直覺式的反應，這就很難了。為什麼？你比如說你看第一個行業，用了1年時間，那麼這個時候直接讓你進行行業比較，你幹不了的。你要拿出第二年的時間再看一個行業。第二年再看完一個行業夠不夠呢？不夠。

你至少要看完4個行業，這4個行業應該來說：消費類的你應該看完一個、高科技的TMT的你要看完一個、典型的週期品的你要看完一個、大的金融品的跟資本相關的你要看完一個（無論是銀行還是地產）。你至少需要看過4個行業，假設你是最勤快最聰明的，那你看完也需要4年時間。

看完4年夠不夠？不夠。為什麼？因為接下來你還要面臨一個問題。就是比如我丟給你10家公司，然後讓你把這10家公司給我排個序。哪幾家公司你覺得是最好的？這時候麻煩就來了？為什麼？因為這10家公司可能分在N個行業裡面。有人說這不簡單嗎？我把他的盈利預測的增速拉出來看嘛，按盈利預測增速排個表，最高的放在最前面。如果這樣的話，你就不要做行業比較啦，太簡單了。你只要把行業利潤增速排在最前面的這個公司你買入就行了嘛。

有這麼簡單嗎？差得遠呢。為什麼 ？因為你看到的行業與行業之間這個盈利增速或者變化的情況包括景氣的情況是不夠的。他除了行業間比較，他還要跟自己比較。他會有一個位置，這不就很麻煩的事情出來了嗎？就是你比較的不是一個維度的事情，你比較的是N個維度。這時候怎麼辦？這個時候你就需要老老實實地去搭建一個行業比較的一個框架。那麼行業比較的框架，需要考慮的問題至少應該包括這幾個變量，第一，自上而下看，就是現在這個位置宏觀基本面的這個變化，他會從邊際上面更有利於哪幾個行業方向？一個比較簡單的辦法，你就看CPI-PPI的這個剪刀差。用這樣的方法你去選取，到底該看週期品還是該看消費品？這是一個比較簡單的辦法，但他所代表的思路是一個很準確的一個思路。

模糊的辦法，後面代表很準確的思路，就是你自上而下的從宏觀基本面出發，你去推導一些結論。這些結論會告訴你，某些個行業未來在邊際上他改善的程度會比其他行業更顯著。這是第一個，自上而下的，從基本面出發。

第二個呢，你還要從流動性出發，因為大的流動性的變化對不同行業的影響是不一樣的，簡單來說，資金價格每上升一個百分點，大概對非金融企業的盈利的影響是負的3個百分點，但是請注意，分水嶺就出來了是不是。它對金融企業、非金融企業的影響是不一樣的，這就是第二個，流動性的干預影響需要看。第三個，就是不同行業的不同估值的影響。當我們說估值的時候，估值是一個表面的東西，你比如說可以把每一個行業，歷史上的估值，你拉根線，你現在到底是屬於中值的位置，是上軌區間，還是下軌區間，這個是可以說的。但這個事情，能只考慮這一點是遠遠不夠的，我們還需要增加一個變量。什麼變量呢，增加一個非常關鍵的變量，就是機構持倉，包括產業資本增減持。就在現在這個位置上，你到底是不是受你們本行業的產業資本的青睞，這個時候資本市場的存量投資者對你的持有到底是多少，這在我們做後面預測的時候很有可能會是很關鍵的東西。大概率來說，你考慮完這三個之後，基本上你就會能夠圈出這幾十個行業裡面相對比較有優勢的那幾個方向，那麼剩下的這幾個方向，你再用它們盈利的增速和未來變化的情況做一下橫向的區分，大概就可以選出好的行業來。在這裡面，像我剛才說的這個規律，其實相對比較容易總結，但是在具體用的時候的經驗，你是很難把控的。為什麼，因為我們至少提到了三到四個方向的東西需要做比較，而每一個方向的東西在做比較的時候出來的結果是不一樣的，指向的標的，指向的行業也是不一樣的，如何去做取捨？或者說如何把不同的行業方向，你選出來的東西給他賦予比較高的權重，這個只能靠你自己去總結，必須建立在經驗的基礎之上，這是非常難的一件事情。那麼做這件事情多長時間能做出來，至少一到兩年。市場感覺比較好的一年，市場感覺不好的需要兩年。這樣我們算一下，加總起來就是五到六年的時間。五到六年的時間，是不是就可以出師了呢？不好意思，遠遠不夠。為什麼？還缺一點，最後實戰的經驗。就是你在做投資的時候，你考慮問題的思路，和你做研究的時候考慮問題的思路是不一樣的。因為我們做研究的時候，我可以得出一個結論，然後明確的告訴你，錯了我下次再重新再來，但是你做投資的時候不一樣，錯了你就要認了。這涉及到你倉位到底應該如何管理，我到底怎麼下這個注，一把下到位，然後錯了就全部出了，還是說我試探性的連續加注，如果出來的話我也連續砍倉。這樣把我無論是買還是賣的過程，它都分步驟的，這個不同的風格，包括在不同的情況下，什麼樣的市場感覺，你才會去認錯，在不同的公司，多大的把握下面，你可以下多少注，這個不是一天兩天能練得出來的，也不是你做模擬盤可以練得出來的，必須你真真實實的去手上拿著這個錢，感受這種壓力，在這個壓力下面，你能夠做出的這些反應，帶給你的才是一個準確的結論。

我覺得他說的這個東西很有道理，我們回過頭來看，一個合格的研究員和一個合格的基金經理，他應該慢慢的變成了同一個人，中間的界限應該是越來越模糊的，那麼到那一刻的時候，我們能看到的，他是一個比較成熟的投研人員。事實上，我們看國外很多基金經理、研究員，他的職業生涯很長，二十年三十年，但我們國內發展的過程熊長牛短，導致什麼結果呢，導致的結果是當牛市來臨的時候，整個市場跨越式發展過快，一下子對基金經理的渴求是沒有底線的，這個時候怎麼辦呢，這個時候就相當於大家游泳還沒學好，那你就先上船唄，先把這個船往前撐著，能走多遠算多遠，中間萬一掉在水裡，就相當於交學費了，這是一個現狀。這個是從買方研究。

買方研究和賣方研究他其實應該是兩類人，買方研究他這個要求到最後其實投研應該是同一個人，但對賣方研究他可能會更加不同一些，因為一個是負責忽悠的，一個是負責管錢的。管錢的是以結果為導向，忽悠的是以聲音大小為導向。我想大家應該近期都聽過一個人，那個人的名字叫李大霄。他從去年開始看多，一直看到今天，被很多人嘲笑，但是還有一個人他名字叫羅毅，羅毅也從去年開始熱血分析師看多，看多銀行，看多大盤，但是呢，嘲笑他的人不多，為什麼？你就會發現，賣方分析師在忽悠的時候，是有水平高低之分的，水平高的就是無論他結果是不是錯的，一直在錯，只要他忽悠能力足夠，他始終可以在這個市場混下去，這是賣方研究和買方研究最大的差別。如果我們把羅毅同志和李大霄同志一起扔到買方，讓他們去管錢，那麼結果一定是一樣的，去年底的時候他們就都下崗了，你絕對看不到他們倆還在市場上混。但現在的情況是李大霄同志已經夾著尾巴了，你還能看到他多少聲音呢，每次出來的聲音被鋪天蓋地大家罵一頓，灰溜溜回去了，但是羅毅同志熱血分析師已經出到第五捲了，這就是差別，忽悠水平的差別。

從這個例子出發，我想對於買方研究員的要求，跟剛才的賣方研究是不一樣的，這個不一樣，到最後會在一個最高能力的體現上，這個最高能力的體現，四個字，叫忽悠能力，但是請注意，忽悠能力這個東西不是你第一天來，進這個行當你想要就能要的到的，為什麼，我們前面跟大家說，整個賣方研究的這個產能過剩，是非常嚴重的，完全可以用非常這個詞。在非常嚴重的產能過剩這個背景下面，每一個人，你都可以把他當成這個行業裡面的小工廠主，你怎麼樣可以把這個小工廠從無到有，從有到大，從大到強的做大起來，靠的是什麼，這個時候買方研究和賣方研究的差距就體現出來了。如果是買方研究，比如說你是基金公司內部的，到最後很簡單，你別跟我整那麼多沒用的，我只看你產品的質量，產品質量高就沒問題，就能活下來，產品質量不行，過幾天就完蛋。

但是呢，賣方研究，像我們這種，各家券商的分析師這個研究是這樣的嗎？他不是，他不僅要看你的產品質量怎麼樣，還要看你的營銷幹的好不好，我們做個設身處地的假設，就假設你是一個基金經理，你知道你要同時面對多少分析師嗎？我給大家算一下，就假設20個行業，每一個行業平均來說至少有20家公司，這是多少人？這就是每一個公司你都不用觀察和瞭解下面的其他的人，你只要觀察和瞭解和記住這個公司這個方向上排第一個的人是哪個，他就需要跟400個人打交道。你有本事記住400個人，同時跟400個人打交道嗎？你能記住這400個人的觀點嗎？幾乎是不可能的，不要做夢了，這是不可能的。在20個方向下，你每一個方向大概能記住3-5個人，就已經了不起了，那麼憑什麼我要記住你不記住別人呢？靠的是什麼？

一方面當然是靠的你的產品的質量怎麼樣，另外一方面應該靠的是什麼？另外一方面看你廣告做的好不好。所以在我看來，整個賣方分析師成長的道路，他至少應該包含以下幾個階段，第一個階段是什麼階段呢，就是你至少需要埋下頭來兩年時間，這個兩年你不用看很多行業，你只要看一個方向就夠了，看策略你就老老實實看策略，看宏觀就老老實實看宏觀，看房地產就老老實實看房地產，沒問題就看，需要多長時間？就兩年時間。為什麼需要兩年時間？因為這兩年時間，你需要從你完全對這個行業的不瞭解變成瞭解，從瞭解變成熟悉，從熟悉變成你相關的這個行業，不僅僅是我們前面說的，比如說我們看房地產吧，行業最主要的變量是什麼？下面有哪些公司，公司的區位在哪裡，他們的核心競爭力在哪裡，他們的優勢在哪裡，決定不同公司贏利點最主要的變量是什麼，這些都是最基本的，包括三張表，有本事你把它們搞出來。之外，你還需要做到的一點是，房地產整個邊邊角角的數據，你需要把數據建立起來，這是很困難的。你瞭解一家公司很容易，我花時間下去，但是行業端的很多數據你需要瞭解，是需要有足夠的積累的，今天突然間，我在某個地方正好找到一個數據和這個行業是有關的，我就把它記下來，回頭下次我還到這兒找，就找的到了。但是你作為新人來說呢，你需要積累。

所以，前兩年什麼事情都不需要做，只需要干一個事情，沉下心來，學習和積累。這個是什麼呢，這個屬於充實階段。充實階段完了之後進入第二個階段。這個時候，正常來說是他職業生涯的第三年了。請注意我說的都是賣方研究。職業生涯的第三年你需要幹嘛呢，職業生涯的第三年你需要有自己的一片山頭和領地。其實我們跟職業外的人說山頭和領地，他們可能覺得是個貶義詞。但在我看來，在我們這個行業看來，這是一個絕對意義上的褒義詞，為什麼？所謂有你的山頭有你的領地就意味著某一個方向，你已經發揮不可替代的作用了。行業研究員有自己的領地標誌是你可以看一些公司了，行業研究員在看這些公司的時候，在看分給你的這幾家公司的時候，你要做一件事情啊，做一件什麼事情呢？你要把上市公司的人搞定啊，不要基金公司跟你打一個電話，我想到什麼公司去調研，你不要說不好意思我約不上，跟裡面的人不熟唉。如果是這樣的話，在這個行當，後面所有的第二步、第三步你都不要想了，就到此為止了，如果一直都是這樣的話，我建議你馬上轉行，為什麼，這個行業競爭很激烈，等到你歲數大了，你與其被很殘酷地淘汰到，還不如先找條後路。那麼這是對行業研究員的。

對於策略研究員，你要有自己的領域，比如說在配置上面，經過前兩年的積累，已經能出一系列的報告了，無論是裡面的深入研究，還是日常性的研究，我全部能跟上，把東西丟給我，不用管，我基本上出來的東西都是可以的，至少不會犯太多的錯誤。不犯錯誤是不可能的，這就是什麼呢，這就是要了自己的山頭。有完自己的山頭之後，最關鍵的是還要有第三步，要建立自己的市場影響力，來源於是什麼，來源於你能夠提供的差異化的東西。這個時候還需要分類，一類是行業研究員。行業研究員能夠提供差異化的，就是你能夠推票。

我認識一個很奇葩的人。我很尊重他，非常尊重。他呢，N年之後從新財富大佬的位置上退出來之後去搞實業的時候，一直到那個時候，他三張表依然是配不平的，很多人說開玩笑，這怎麼可能呢。據說就是這樣。但是他很牛，他對上市公司基本面，和上市公司關係足夠好，他對市場股價的走勢足夠清晰，簡單來說，他推哪只股票哪只股票漲，或者說他推中的概率非常高。這就是他的核心競爭力，他為什麼需要這個模型這麼調呢，不需要。到最後不就是為了投資服務嗎，這個算是。有的人是什麼呢，有的人是，我吧推票不算是很準，我跟行業協會的人關係很好，這個行業不管發生什麼，你想瞭解什麼，我都有辦法第一時間給你找到相應的資源，上市公司這邊，那就更不用說了。這個也可以，這個也是核心競爭力。

策略研究員要做出自己的差異化的影響力，那你就要找到你比較擅長的領域，簡單的來說，我們有沒有可能，就在主題研究上我們能不能做出點成績來。讓全市場的人說起主題來，就能想起我們xx證券的。如果能做到就可以，如果沒有做到，說明這個影響力沒有建立起來。這種差異化和影響力越多越好，越多越容易讓人記住，需要時刻牢記，在賣方研究這個領域裡面，影響力甚至比對錯更重要的，我們前面講過那兩個故事，李大霄和羅毅的故事，人家都記住了。這是一個很現實的情況，我們必須去適應他。但是在建立這個影響力的過程中，準確度也是比較重要的，我說的是建立影響力過程中，你需要正確度，但當你影響力已經建立起來後，有一批固定的人會關注你的觀點的時候，我想這個時候情況就會好很多，當然，如果一直錯下去，羅毅也會有一天變成李大霄。

程定華我想大家都知道，無數前人後人都會記住這個人，他真正起來是什麼時候呢。真正起來的這幾年，他名聲達到頂峰的這幾年，應該來說是08年後的這幾年，08年的看空，09年的看多，10年的看空，這幾個大的方向他都看對了。他首先是建立在準確的基礎之上的。當然我們回過頭來又要說了，行業研究這一段，就是有差異的，有人推票就是不行，做服務也行啊。到後面，關鍵還是要差異化，所以差異化就是你在這細分的領域上面，在細分的領域行業的方向上你能夠提供其他人不能提供的東西，有了這個你才有可能出頭，你沒有這個東西你就很困難，就很慢。這個大概來說呢就是我個人對整個研究，一個賣方研究一個買方研究的個人的看法，中間可能有一些錯誤，理解也有一些錯誤，歡迎大家拍磚。

提問者A：我聽了你的演講，感覺做一個成功的分析師是比較困難的，除了要買方認可你的觀點外，必須要與市場與投資相結合。但是呢，作為我們這種普通投資者來說，我們該如何去判斷這個分析師的研究結果，或者說有沒有一個比較好的指標，或者說我們要去看重哪些方面，怎麼讓分析師的研究結果給我們投資服務？

X總：這是一個很困難的事情，作為普通投資者跟分析師之間的關係，是屬於什麼呢，是屬於蹭飯的關係，這話說起來很難聽。你想，所有的分析師，我們這邊以賣方分析師為例吧，他之所以可以生存在這個市場上，他靠的是比較高的收入和潛在的高收入。那麼這個錢是誰給他的，你知道嗎？他有一個成熟的盈利模式在裡面，這叫做交易分倉，所說交易分倉，就比如說你是基金經理，你管100個億，你覺得我對你的投資過程產生了正面影響，那你就會做一件事情，做個什麼事情呢，你把你大量的交易單元就會挪到xx證券來，然後就產生了佣金，回頭這個佣金就記到我的名下。這是什麼呢，這就叫研究服務換交易佣金。你覺得我們以2萬億權益類的這樣一個規模來看，我來給你算一筆賬，一年假設他換手率100%，他的交易量大概就在4萬億左右，4萬億的規模，他的交易量，按照千分之一的佣金，他能夠產生40億的分倉佣金收入，這40個億交易佣金可以把券商的研究員，包括我們能夠養活下來，我們的錢主要是來自這裡。

所以你不就發現問題了嗎，對於這批人來說，他們的衣食父母，是各路機構，手上管錢的人，所以他在服務的時候，你會發現，研究報告僅僅是服務的一部分。所以這個問題，你很難做到以公開的報告評判一個研究員的好壞。至少從圈內人的角度來說，我覺得這是很困難的，

證券市場上一個好的東西，關鍵是時點嘛，你就哪怕是推中石油，推在最高點上，真正就錯的嗎？再過50年，說不定中石油又漲上去了，收益很高都有可能，你怎麼知道呢。

提問者B：剛才您說的一個分析師至少要跟蹤四個行業，但是在一個行業裡有很多公司，包括上市公司和非上市公司，那麼您認為分析師在跟蹤一個行業時至少要跟蹤多少家上市公司。如果上市公司出現公司公告或者重大消息，跟蹤的正常範圍大概多少家？

X總：一般來說，能力範圍內的話十家以內算是正常，十多家已經是很厲害了。

提問者C：如果市場上一個行業發生一些事件，請問你們是關注這些事件本身還是更關注市場對於這些事件的觀點？

X總：如果行業出現一些事件，我們首先關注這些事件，研究分析這些事件對這個行業的影響，如果影響比較重大，並最終反映在公司的股價上；下面我們會做第二項工作：我們會找這個行業裡的內部人士去調研。

提問者D：就同樣一件事情，買方分析師和賣方分析師的邏輯思維方式有什麼不一樣嗎？

X總：就我個人理解，買方和賣方分析師最大的區別在於對於實戰的影響，做賣方分析師最好的方法就是進攻，不斷對市場進行挖掘，不斷進行推薦；買方分析師就是不一樣，他要分析這個推薦的東西有沒有價值，就像拿槍射擊一樣，子彈打出去中了，才算成功，如果不中就會導致損失。

提問者E：股市中一些公司的股價對市場的消息面反映更為靈敏，而忽略了一些基本面上東西？市場上流行價值分析和技術分析，你覺得哪種分析更好呢？

X總：經過去年小票上天的洗禮，現在市場上已經很少真正的價值投資者，大部分隨大流走；。

提問者F：您剛才講到的決定A股走勢最核心的東西？

X總：整個工業企業部門所處的狀態，或者說它的資產配置行為是很核心的問題。簡單來說，整個企業部門處於欣欣向榮的夏天時，A股市場表現是好的；當經濟出於蕭條的時候，A股是向下的。

提問者G：一般我們推理問題是，先有一個邏輯框架，然後推理到一個結果。但是支撐這個結果的邏輯和我們之前的邏輯不是同一個邏輯，這個時候該怎麼辦？作為投資者，根據這個結果我們已經買進去了，這時候該怎麼操作？

提問者H：一般來說，作為分析師會做一個後續的研究，推出的第二份、第三份報告把這個問題加進去，去反映這個問題。如果投資出現失誤，原來影響公司股價的因素是三個變量，現在出現第四個變量影響到股價，導致結果錯誤，就大幅修改結論。

提問者I：您在推出報告的時點的選擇和時效性有多長時間？？您之前推出的軍工報告，如果它在三個月以內都沒有出現上漲的機會，這時您該怎麼辦？

X總：這種報告分為兩種，一種是熱點題材類的報告，推出之後如果中了，就成功了，如果沒中，以後就不說了；另一種是年初戰略性佈局，軍工就是年度戰略性推薦。

提問者J：您認為今年GDP增速的低谷在第幾季度？？您的根據是什麼？

X總：低谷在第二或者第三季度。依據是：原來是猜的，現在不用猜了，現在微刺激的力度是不夠的，中央領導去看這個力度到底夠不夠，到時再去做下一步的刺激計劃，這個計劃的推出，需要一個過程。
（完）

麗珠集團重大信息提前走漏 中信研究員微信洩密 吾心上善若水

http://xueqiu.com/3488135212/29572625
《第一財經日報》獲悉，今日上午11時許，中信證券(11.30, -0.11, -0.96%)首席醫藥行業分析師張明芳先後在其朋友圈和多個微信群裡發佈了一個關於麗珠集團(49.10,1.34, 2.81%)(000513.SZ)的重大跟蹤消息，稱：「麗珠集團將於下週二公佈管理層限制性股票＋期權方案：以2013年扣非淨利潤為基數，2014~2016年淨利潤同比增速分別不低於15%、20%、30%。」張明芳稱，中信醫藥團隊看好公司研發、銷售能力及產品線，隨著公司激勵機制的完善，未來三年業績增速逐年加快確定，維持「增持」評級。

　　此消息發佈之後，面對這一赤裸裸的內幕信息洩露，微信群內的多位買方投研人士選擇退群。

　　「其中不乏在這幾天中已經買入麗珠集團的基金經理，趕緊退群裝作不知，不然就涉嫌內幕交易了。」一位券商分析師對《第一財經日報》記者稱，從目前麗珠集團的股價來看，該利好消息明顯已提前洩露，上漲行情已提前啟動。

　　麗珠集團的股價今日報收49.1元，漲幅2.81%，昨日漲幅為3.87%，最近半個月的漲幅近15%。

　　一位券商研究員告訴記者，近期監管層稽查內幕信息交易風聲鶴唳，不僅拓展到券商研究領域，稽查對象也包括買方機構，故人人自危，唯恐避之不及。

　　實際上，監管層調查券商分析師的重點便是洩露內幕信息，在內幕信息的傳遞鏈條中，券商分析師可謂是個重要的中轉站，而像張明芳這樣利用新媒體洩露上市公司非公開消息的情況，在業內並非個例，僅僅是冰山一角。


　　而今天中信證券這件事出來後，當讓整個賣方研究行業引以為戒。

　　張明芳在今日下午就該事件向機構客戶又群發了信息，稱：「今天發麗珠微信確實失誤，給您造成困擾、深感抱歉！今年我們沒有對麗珠發郵件、短信和報告這樣正式的信息。今後我們會注意慎用微信這樣的非正式交流工具。」而對於退群者，她也不忘喊話「退群者，您以後不願再接收我們的正式研究報告和調研、電話會議邀請了嗎？」

　　資料顯示，張明芳擁有醫藥專業背景和多年賣方研究經歷，是2013年「新財富」醫藥生物行業最佳分析師第一名。武漢大學[微博]生物化學專業碩士，曾先後在國家食品藥品監督管理局(SFDA)直屬的中國藥品生物製品檢定所(NICPBP)從事藥品註冊監管工作6年、招商證券[微博](10.09, -0.10, -0.98%)醫藥行業首席分析師6年、長盛基金[微博]首席研究員3年、2013年任中信建投證券醫藥行業首席分析師。

【混合之辯】民資混國資，究竟誰能管誰訪中國社科院經濟研究所研究員趙農

來源: http://www.infzm.com/content/103421

改革的初衷是把與公權力結合的國有資本盡量從經營性和創新領域撤出來，讓民間快樂地去創業。所以我對它進入高科技和創新型領域尤為擔心。

民資必須要以企業方式進入國資壟斷領域，而不是以股權方式進入。

國有資本不能與民爭利

國資應該慎入高科技領域

【專欄】賣方研究員的目標價藝術

來源: http://wallstreetcn.com/node/208270

（本文作者為香港新城數碼財經臺主持人陶沙，授權華爾街見聞發表。文章來源：點金面對面（公共賬號mfd-11））

港股連跌八日，中資電訊股成為今年下跌重災區之一，中金的報告也對版塊多踩了一腳。報告稱，中移動的股價在中期業績後已見頂，預期三季度營運數據將差過市場預期，料股價將下跌，並給出了65塊的全城最熊目標價，以中移動今天的收市價94.95港幣算，潛在跌幅將超過三成。 

別人家的分析師中，五位給出買入評級（102-115港幣），一位給出持有評級（80港幣），三位給出賣出評級（65-81港幣），貨比三家後，只得感慨一句：賣方分析員定目標價真是藝術。 

普通的目標價是分析師通過合理估值方法倒推出來的，模型里做出來的估值。 

小清新的目標價還要再參考市場共識，股價近期走勢，以及券商本身的內部指引。比如不推薦個有一成以上升幅的股票就不要放入買入名單了；大票就不要給個三成的跌幅，因為沒人信，小票則反之不然。 

藝（er）術（bi）的目標價定價策略，如果是隨市場共識的買入評級，不如就給個最高價；如果非唱反調，敢於給出相反的評級本身已經鶴立雞群了，目標價已可視為浮雲了。 

總結，要不最高價，要不最低價，這是賣方分析師搏眼球的一貫伎倆。橡樹資本(Oaktree Capital）的創始人Howard Marks都說過，過於超前和犯錯很難區分，所以賣方分析師看對看錯是家常便飯，只要邏輯講的過去，目標價那都是身外之物，最重要的是看對方向。 

比如曾經有分析師，不管騰訊股價突破幾百大關，都保持堅定的看空觀點，一直沒有向市場低頭認錯，盡管看空理由不是全錯，但是方向基本不著北。時間長了，客戶不買帳，一向客戶推廣他的觀點，就引發無數拍磚，最後無奈只能被換人。這說明，不怕有觀點，不怕太自信，但真怕一直堅持錯誤、不知悔改。 

從撰寫報告的角度，最重要的雖然是堅持自己觀點的連貫性，碰上行業本身轉彎的情況，難免會引發賣方分析師觀點轉變，或者真的之前看錯了公司，需要向市場承認個錯誤，這個客戶一般也都能理解。最多關系熟一點的，見了面被調侃幾句：“呦，風向變了啊，挺不住啦！” 

人之常情，如果客戶不相信你的判斷，那幹脆連見面都不會見了，見就是給你個機會，聽聽你的故事，過了幾個月，誰還記得你當時是什麽觀點，只要你不是始終堅持自己的錯誤，能幫客戶賺錢的賣方分析師才是好分析師。 

從撰寫研究報告的角度來看，首次覆蓋、評級上調、評級下調（這些是樹立觀點和轉變觀點的報告種類）類的研究報告，需要經過研究部門內部的committee審核，這個委員會通常是由研究部主管和幾個部門中最資深的分析師組成，家家風格略有迥異，有的只求邏輯通暢，有的就要連故事、寫法都要一一過問。除此之外，平日的研究報告，一般只用檢查語句、審核法務，不會審查研究報告本身的邏輯和故事。 

當然投資者一直也都知道的，很多研究報告都是deal driven，高盛尤甚。基本放在他們確信買入名單里的股票大多都要配股，市場買入推高股價後，就可以更愉快的向市場抽水集資了，雖然名聲在外，但是高盛就是高盛，默默知道就好了。 

還有就是，研究報告們還要講究區域內的和諧統一，維護好券商本身的觀點，千萬不能自相矛盾。比如大家都看光伏，不能韓國的分析員們說我們預計多晶矽價格要升，香港的分析員們說我們預計價格會持平，微觀勢必保持內部口徑一致。 

宏觀層面的辯論是可以為市場及券商接受的，比如美林的中國經濟師和策略師，對中國經濟就一個看多，一個看空，反正客戶買帳，公司也樂於在宏觀層面見到不同的聲音。 

一篇賣方研究報告，故事、行業公司方向、合理的估值體系還有一個看得過去的目標價，一個都不能少。你的估值和市場共識相比是低還是高，對行業公司有無別人都忽略了的重大負面情況，不管是捧公司還是黑公司，是否基於常識給出投資建議。畢竟再偉大的藝術，也都是源於生活而高於生活。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

醫藥電商，看上去很美？ 藥品研究員

http://xueqiu.com/4822807456/36782096
醫藥電商，看上去很美？
近來，電商平台風生水起，只要與電商搭邊，股價飛天，作為一個擁有上萬億市場的醫藥市場，電商化運作也在討論得熱火朝天，萬億市場，媒體經常報導藥品從出廠價到消費者手裡，動不動幾十倍的漲價，這麼一個市場，電商化後，，電商平台不賺死了麼？
看上去，，真是很醉，很美！怡亞通作為普通商品流通整合者，去年取得了驕人的業績，營業收入，利潤都是暴增，去年6月以來連續看好怡亞通，其實就是看好怡亞通目前的模式正是在進行10年前醫藥商業的進化模式。
目前我們的醫藥商業，普遍毛利控制在5%。而普通商品，通過各級代理商的層層加碼，利潤在40%。這就是怡亞通有空間，而醫藥電商空間不大的一個原因，一個利潤被壓縮到5%的行業，你電商能有多少利潤？你總不能不賺錢，賠本賺吆喝吧？
電商最吸引人的，目前來說，就是價格，價格低於傳統渠道，評價格廝殺出了一條血路。
醫藥電商，有人說不看好普藥批發，取代目前OTC渠道，大有可為，殊不知，OTC的處方藥，就是靠醫院處方帶動，品牌藥企給OTC連鎖企業的代銷利潤就是5-10%，而且是現款現貨。
除開這部分品牌藥企帶動的藥品，其餘OTC藥品毛利是可以達到60%左右，但這裡面大部分是保健品，無關緊要治療作用營養劑，這部分藥品在藥店總麼賣出去的，業內人士是很清楚的，沒有醫保卡的巨大作用，如果把這些藥品（保健品）放到網上，能有多大銷量，我是要大打問號的。目前OTC市場有多大容量呢？應該是不到2000億元，扣除品牌藥企的40-50%份額，還有中藥飲片，，可能1000億不到了吧。
如果看到這個1000億的市場，電商要戰勝傳統藥店，總要比他便宜吧，電商全部吃下來吧，打死600億容量，醫藥電商能有多大空間，，看到這裡，，還有疑問嗎？

如何分析消費股：一位8年港股重量級研究員的經驗總結

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2379

一个买方研究员的思考：你的安全边际在哪

http://gelonghui.com/#/articleDetail/13450

作者：来复士

最近，不少成长股到了50倍甚至更高的PE。不少人说，把估值搞到50倍就能脱离估值的红海，欢快地畅游。还有人说，如果看基本面，你就输在起跑线上，如果看估值，你就2了。

至 于理由，只要股价还在涨，那是信手拈来的，转型、大趋势、买未来嘛。总之，那架势就是“要用一生去等待”。老实说，“一生去等待”让我想起“死了都不卖” 那07年很火的歌词。不过，资本市场不是爱情。他那些禁得起时间检验的法则总是一遍遍生效。树不会长到天上，地球引力永存。

WHY？

假设一公司未来5年利润长10倍，之后每年利润增长10%。这个其实是个只有极少公司能做到的极强假设。但即使这样，50倍的PE5年以后也只能下降为5倍。当它变成一只非成长股之后，应该给与10倍的估值，所以其股价空间是5年1倍，大概不到15%的年复合收益率。

如果一个标的现在是10倍PE，每年10%左右的利润增长，有稳定的分红，5年以后估值还是10倍，那么他的市值增长，加上每年6%左右的分红及其再投入，投资复合收益率是14.2%左右。

显然，两个投资结果其实差别不大——这就是地心引力。

“不论多么好的标的，多么快的增长，只要价格足够昂贵，他就不构成优质的投资机会,高成长的优势会被高价格消耗殆尽。”

我没有统计过50倍以上PE股票（抛去微利的）最后的走势都是什么样，但我可以肯定，如果你做过这个统计，一定对这些玩意心存畏惧。高估值不是随便能给的，在成熟市场，只要没发疯，就只有极少数公司，比如QQ能有这种殊荣。

PE的概念之所以流行，是因为他最直观的反映了收回投资大概所需要的时间。遗憾的是，很多人其实没有年度时间的概念，他们愿意把这个时间拉长，给出40、50、80甚至100的估值。

从 1929年到现在还不到100年的时间里，道琼斯指数的成分已面目全非好几次，只有可口可乐、IBM等极少数公司还在。公司寿命基本上比人短很多。百年间 经历了两次世界大战等无数事情。大家想想，新中国建立是64年，香港一国两制的保证是50年，改革开放满打满算才进行了35年。而在这些年发生了多少事 情，多少事情啊！

所以，50倍，是多么慷慨、多么乐观的估值啊？

我真的无法想象，在50倍PE的时候，要怎样的去期待戴维斯双击，50倍双击到100倍？所以，即使利润真的增长，随后翻来覆去两三年熬估值是个大概率事件。

投资者喜欢利润增速，而利润增速本身是收入的二次导数，他的稳定性其实是很差的。

历史上所有的大牛股，有谁在发展过程中没有任何风险、回落的情况？有谁拥有完全抵抗竞争的“金刚不坏之身”。最常见的反而是高增长两三年，然后阶段性的休息。而一旦遇到阶段性的利润增长放缓、停止、甚至萎缩——这在商业竞争的世界是很常见的，市场立刻就会戴维斯双杀

商业是残酷，充满竞争的，而许多投资者不愿意接受着一点。

我 也最喜欢稳定高增长，但这不是现实。金刚不坏之身、充满鳄鱼池的壁垒，一定可以达到的顶峰，都是不存在的，特别是把时间拉长，更是不现实的。《华尔街的华 尔兹》统计了百年以来的美国股市，最后得出的结论是，如果你以为有什么能够抵抗资本主义强大的竞争和套利，那你就错了。

所以面对未来、面对不确定性，面对风险，我们不得不精明一些，保守一些——这就是安全边际。

高增长、很性感、越看越喜欢。但其实神华上市80倍，中石油上市开盘价48元，中人寿发行价88倍。更有人曾们打破脑袋思考中船舶到底该不该值300块，诸如此类。

所以，性感不是谁的专属，他只是市场那一阶段的怦然心动，情人眼里出西施而已。90%的行情是心理因素造成的。驱动因素就是荷尔蒙。否则我们怎么解释为何一家公司的价值会在半年内变化几倍，要知道这几乎是不可能的。

我们习惯于对短期的信息作出反应，但对于长期的商业价值，往往缺少实质的判断。简单说就是不知道什么东西到底该值多少钱。

前 些日子我曾与一个朋友这样对话。我问**高成长公司现在十几个亿的利润，你认为他这辈子能做到100亿利润么？他说，极限状态下可能会实现。我说如果实现 要多久呢，他说可能要8-10年。我说那么他这辈子能实现200亿利润么？他说绝对不可能。我说，那为什么他和我今年就有100多亿利润，明年可能有 200亿利润的公司总市值差不多？他说，可能是有点过分了。如果这算是过分的话，那么那些更高估值，更加离谱，更加没有利润的公司怎么看？

我们热爱成长，要给成长股以溢价，但这一切都应该基于长期价值合理的前提假设，而不是买泡沫。转型靠的是实干而不是扯淡、不是集体狂热和YY。

我们仔细翻翻历史，看看多少公司利润只能维持一、二年甚至半年高增长的？有多少是利润压根就没有仅仅是一个概念的，有多少是火一把然后不知所踪根本不能给PE的？

PE估值方法，是给那些未来能够看得清楚的公司的，不是给炽热的流星的。你跟我说一个公司搞了个游戏好火爆，然后给几十倍PE，这是多么、多么的让人震惊啊。

每一次泡沫，保守投资者都会被嘲笑，无非是“out”了而已。但被嘲笑不会死，未来总有钱就在墙角走过去就可以捡到的机会，何必急于一时。那个07年跟我说4,000点是阶段性低点的兄弟已经很久没有联系我了。其实，只要稍微有点耐心，每年都一两个好的买点时期，不是么？

现 在成长股气势如虹，创业板火烧火燎，大家对传统行业弃之如敝履。少有人在股价飙升、飙升、再飙的时候，静下来想想转型所必须面临的风险、所必须付出的时 间、代价？我期待这个国家转型成功，但我也相信，一定是充满了艰辛磨难的，不可能一帆风顺的。第二个，转型可以在真空中完成么？没有一个相对稳定的环境。 如果发生系统性的暴跌，这些转型的平台在哪里？第三个，传统产业难道就一个行业都没有值得看的了么？即使所有的行业都不值得看，难道一个行业都没有哪怕是 阶段性复苏的机会么？

比如，电力行业利润正在暴增的事实，现在却无法打动投资者。电力不是银行——他没有坏账，电力不是地产——没有房价下跌风险。电力更不是水泥、钢铁——天天产能过剩苦苦PK。

电力是公用事业，是最稳健的投资品种之一，是老巴的最爱。当投资者对自己最喜爱的利润都视若无睹的时候，这是什么情绪？这是最悲观的情绪！

是的，电力行业最近“利空”不断，电价下调、环境治理、机组利用小时下滑等等。

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市场喜欢炒作清洁能源，炒光伏，炒风电，炒天然气。最疯狂的时候，一条十几公里的管子，就能给几十亿的市值，这破管子真是比城市地铁还值钱！

稍微有点常识的人都知道，光电的到来需要时间，风电最终占比有限，天然气不但价格昂贵而且根本没有足够的量。但这些先天缺陷都没有妨碍市场瞎炒、热炒。

实际情况是，我国只有水电、核电才是未来能源结构转型中才能够起作用的巨擘。只有水电核电有量且用得起。我敢断言，未来3-5年时间内，指望其他新能源大规模上来都是扯淡。

而真正这些具有价值并值得长期持有的能源资产，在二季度，却被市场疯狂地抛售。比如水电资产中最为优质的国投电力。我敢说，国投就是巴菲特最喜欢的资产。老巴看了，肯定流口水。

国投作为雅砻江开发的主体，拥有控股51%的地位。整个流域的开发权，是一种特许经营的垄断。2012年它资产规模1,400亿，一半左右是在建的水电项目（无法贡献利润），另外一半资产中，则分别为优质水电和火电资产。

在 2012年10个亿左右的净利润中，该公司80%以上都来自水电，火电基本处于微利状态。所以，国投2012年的利润基本上就是由其1/4的资产贡献的。 未来几年，随着在建水电机组的陆续投产——在建工程陆续变成水电资产，其水电发电能力将翻翻增长。结合流域自身调水能力的增加，2015年左右，毛估估仅 水电业务就可望实现30亿以上的利润。而他的市值是多少呢？也就是200多亿而已。

请注意 这是在完全没有考虑到该公司火电资产贡献利润的情况下的，仅仅水电贡献的利润。我们比较一下与国投电力相似的姊妹公司川投能源，这个公司拥有雅砻江49% 的股权，实际上是是一个财务出资人，而他的市值也是200多亿，而我们知道，控股方和参股方的价值是决然不同的，绝没有控股方的价值低于参股方的价值的道 理。我们即使考虑到其他琐碎资产的评估，两个公司相似的市值评估下来，也大致可以得出于国投电力白送了700百万火电资产的结论。

那么国投电力为什么被低估呢？里面让投资者纠结的因素看起来不少，比如川投是个纯水电公司，看起来更清纯；比如国投有可转债，很多人怕筹码砸下来；比如国投的筹码更分散，比如国投有火电，大家怕火电业绩不行。

于是乎，就给了火电资产为零的定价。这就是市场的逻辑，这就是市场的理由。

真是好笑，市场给游戏公司几十倍PE，却不知道明年下一个游戏在哪里。而国投这样的水电站，50年以后肯定健在的公司，却只有个位数的估值。

还 都不包括未来可能出现的比如水电上网电价上调，机组利用小时提高，火电资产恢复正常盈利能力等潜在利好因素。翻过来调过去，怎么算，怎么便宜。巴菲特说， 一个大象，你不用称也知道他是一个大象，我想，国投就是这种明显的情况，看一眼，你就知道他是被低估的，他是有价值的。他至少应该值400-500亿市 值，而不是200多亿市值。

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通过研究水电，我顺手也看了下火电，目前火电的分歧很大。主要分歧包括电价下调、环保压力、机组利用小时下滑担忧等等。我不敢说自己的判断一定准确，但且按照合理的逻辑来说道说道。

这里面下调电价、煤电联动是最压制火电估值的最核心因素。而煤电联动从来就没有认真执行过。过去煤价涨了好几倍，电价涨幅严重滞后，电力长期亏损。如今，电力好容易熬到煤价回落，吃口饱饭，就去压它的利润，于情于理都很难说得过去。

有人说，华能的ROE已经正常，公用事业应该限制盈利能力。话没错，但华能资产负债率极高，他的总资产2600亿左右，净资产只有500多亿。ROA只有5%，低ROA加高杠杆，时间长了，风险大家自己评估。

华 能每度电大概赚4分钱，ROS 8%。如果按传闻，下调1.5分，他40%的利润没有了，这种可能性有多大？而煤炭的盈利水平，40-50%毛利是不罕见的。12年神华利润500亿，一 年的利润已接近华能全部净资产。一个是煤炭第一，一个电力第一，大家自己比，到底谁过得滋润？

再看下华电悲催的ROS，今年只有5%不到，12年是2%，他一度电赚2分钱，请问你要他们如何去承受这1.5分的下调？

再放到全行业，西部电厂、地方电厂的情况要糟糕得多，他们都在盈亏线上挣扎。整个电力行业在十年政策性亏损之后，普遍资产负债率奇高，有多少电价下调的空间？

这种完全违背市场化原则的，完全行政化的对某个行业利益赤裸裸的剥夺还要再进行十年？全世界，有么？

有的人喜欢打着百姓的旗号，要求降低电价，其实都是鬼扯。电力的75%都被工业消耗掉了，真正的耗能大户是钢铁、水泥、化工、氧化铝诸如此类。他们几乎清一色是高污染行业。

今天索性把道理说穿了，电价下调本质就是用公用事业来补贴高耗能、高污染行业，回头不知道有多少小厂死灰复燃。更搞笑的是，这些行业的核心问题是产能过剩，成本降低用不了几天就会被价格战拼光，所以这种补贴意义何在？

都是乱弹琴，弹到最后受苦的肯定是老百姓。真的想要百姓得实惠，根本不用那么麻烦，只要进行阶梯电价改革，或加一点工业电价补贴老百姓就行了。

往深一层思考，电价问题其实是所有公用事业的大问题。

如果可以长期牺牲电力，那凭什么市场可以相信政府未来不会下调污水处理费，垃圾焚烧费，光伏上网费？为什么环保，几十倍PE敢投，几倍PE的电力不敢投？这是严重的分裂呀。

所 以，只要电价问题国家不乱弹琴。煤价的趋势就会起决定作用。要知道火电全部成本的65-70%是燃料，销售的60%要用于购买燃料，所以其他所有成本加一 起的影响也不如煤价的一半。环保、机组利用小时等等都是扯淡皮毛，只有煤价是大趋势决定力量。而煤价上涨周期长，反过来下跌周期也会很长，足以冲破所有的 其他因素还绰绰有余。我很难想象一个政府的力量可以对抗如此强劲的周期的力量。

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最后总结：说说并非推卸责任的话——投资有风险、入市需谨慎。本人所述不构成投资建议，总之亏了别找我云云……

价值投资，是一种信仰，有时候你就是要相信安全边际，相信否极泰来，相信这个国家不会那么的无理。

投资要面对未来，按照对的方式去出牌，用理性、知识去代替本能的恐惧与贪婪，是投资者必须翻越的火焰山，苦则苦耶，但过去后境界会大不同。

面对狂热的成长股、概念股，克制自己不伸手是一种理性。面对悲观的恍惚的传闻和快速改善的基本面、极低的估值，能够勇敢地伸手，也是理性。

我们有可能面临狂风巨浪，有可能犯错，但在已经拥有了足够的智慧，做了充分的准备之后，就需要拿出勇气与耐心去下注。否则一切的一切，都是没有意义的。

用理性去认知，用耐心去守候，用勇气去把握。

这就是我想说的，与大家共勉，谢谢大家！
(来源：阿尔法工厂）