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多因素疊加重挫歐美股市，美聯儲擔憂貿易摩擦但仍會加息

處於高位的美股顯得格外脆弱，美聯儲釋放的鷹派加息信號疊加中東局勢緊張，隔夜歐美股市下挫，這也導致周四開盤亞太股市承壓。

截至收盤，道指收跌逾200點，跌幅0.90%，報24189.45點；標普500指數收跌0.55%，報2642.19點；納指跌幅0.36%，報7069.03點。中東局勢令投資者感到憂心忡忡，美國總統特朗普周三警告俄羅斯稱，即將針對敘利亞疑似毒氣襲擊事件展開軍事行動，聲稱導彈“將要來臨”，並譴責莫斯科支持敘利亞總統阿薩德。

雪上加霜的是，美聯儲最新發布的3月會議紀要顯示，並未因為貿易摩擦的不確定性而改變對加息路徑的判斷，“委員們不認為鋼鐵、鋁關稅可能會對美國經濟前景造成重大影響”，“通脹數據以及經濟前景走強也為通脹在未來一年實現2%打下基礎”。這也導致市場的緊縮預期飆升，使得市場承壓。

市場擔憂加息路徑走陡

如今，市場的邏輯生變。在過去兩年美國經濟擴張的中期，加息意味著美聯儲對經濟投下“信心票”，因此往往加息落地市場就會反彈；但目前美國已處於歷史上最長的經濟周期之一的晚期，加息意味著要避免經濟過熱、打擊資產泡沫，因此加息往往會澆熄市場熱情。

今年的2月美股閃崩也正是因為就業報告顯示非農就業人口薪資增速逼近3%，加劇了貨幣緊縮的預期。而根據美聯儲3月的會議紀要，似乎美聯儲並沒有放緩加息節奏的打算。

最新公布的紀要提及，盡管市場波動率加劇，但整體融資環境仍然較為寬松，未來財政政策也可能使中長期經濟產生更大動能。因此，眾多委員都認為繼續漸進加息下，經濟活動會在中期以溫和的速度擴張，勞動力市場情況會維持強勁，經濟前景的風險大致平衡。

3月22日，美國聯邦公開市場委員會（FOMC）將聯邦基金利率提升25個基點至1.5%-1.75%，預計全年加息三次（即還有兩次），而非普遍擔心的四次，但支持全年加息四次的委員人數較去年12月增加，預計2019年加息次數從兩次提升至三次，且2020年將再加息兩次。

更關鍵的是，多年來低位盤旋的通脹也正在向著美聯儲的目標值邁進。紀要顯示，委員們認為，通脹數據以及經濟前景走強也為通脹在未來一年實現2%打下基礎。預計今年核心PCE（美聯儲青睞的通脹指標）將升至1.9%，明年為2%。

此前，全球對於貿易戰的爆發充滿擔憂。會議紀要顯示，很多委員對於其他國家可能采取的報複性貿易行動和一些貿易政策的不確定性表示擔憂，認為這可能對美國造成下行風險，農業部門尤其脆弱。

盡管如此，目前這仍無法澆熄美聯儲引導未來利率曲線更加陡峭的預期。委員更表示，未來聯邦基金利率可能需要一度高於中性利率水平，貨幣政策最終可能逐步從寬松轉向中性或收緊。

“會議記錄略偏空。”Amundi Pioneer Asset Management投資組合經理John Carey稱，“投資人之前一直在猜測，地緣政治不確定性造成的所有市場這些動蕩，是否會令美聯儲考慮暫停或放緩加息。”

中東局勢加劇歐美股市壓力

一波未平一波又起。當特朗普引發貿易爭端的恐慌情緒還未散去，中東局勢再掀波瀾。

周三，特朗普警告俄羅斯，可能很快對敘利亞采取軍事行動，宣稱導彈“即將發射”。投資者的註意力暫時從對貿易沖突的焦慮轉向了對敘利亞。

特朗普周三早間發推文表示：“俄羅斯誓言要擊落對著敘利亞發射的任何及所有導彈。準備好吧俄羅斯，因為導彈將會飛過來，又新又好還‘智能’的導彈。你們不應該與一個用毒氣殺害本國民眾還樂在其中的‘禽獸’合作！”

受敘利亞緊張局勢升級和美國制裁俄羅斯等事件的影響，國際金價周三升至1365.23美元，創1月25日以來最高位；美股開盤重挫，此前美股期貨一路下行。

眼下，投資者寄望季報期能給股市帶來持續的提振。摩根大通、花旗和富國銀行等將於周五發布季度業績。

市場評論|數據疲軟疊加重磅利空，A股破位下行或難免

隨著國家統計局周二公布了一季度宏觀經濟數據，再疊加美國商務部對中興通訊（000063.SZ）激活拒絕令的消息，A股指數震蕩回落，盤中券商、銀行等金融板塊一度拉升護盤，但明顯無力對抗市場整體的趨勢，滬深兩市股指跌幅均超過1.4%，創業板指數更是大跌近3%。市場下跌趨勢已成，上證指數再創年內新低就在眼前。

盡管近來筆者一直在提醒股指可能出現破位下行的風險，不過上周二上證指數的大幅反彈還是一度使人產生了美好的預期，但市場的走勢很快就教育了我們，任何脫離成交量和基本面的幻想都要不得，市場永遠是那麽的冷靜、冷酷，它容不得一絲幻想。

從主要指數的K線組合來看，繼上證50指數疊創年內低點之後，滬深300指數周二也創出年內新低，上證指數距離2月9日的年內低點3062.74點僅有4個點的距離，預計周三創出年內新低將很難避免。深成指和創業板指數盡管距離年內低點尚有一定距離，但像創業板指數一天跌3%的走勢如果持續出現的話，同樣存在一定的風險。

雖然上證指數再創年內新低很難避免了，但是由於3000點這一重要整數位也近在咫尺，所以股指實際下跌的空間還是相對有限的，但是個股的跌幅就不好說了。一些此前的強勢股在大幅上漲之後補跌的力度將非常驚人，周一集體漲停的海南板塊中周二出現了跌停的個股就是例證，所以對於投資者而言控制倉位規避到4月底這一段時間的風險還是非常重要的，否則今年前幾個月辛苦賺來的盈利回吐起來將是非常迅猛的。

而從周二市場個股或板塊的情況來看，個股漲跌家數之比已達到1:7，兩市所有板塊全部下跌，這樣極端的數據充分說明市場預期目前趨於一致。這樣過於一致的預期一方面會放大市場的漲跌幅，另一方面則也可能成為逢低吸納的良機，合理控制倉位、精選個股則是其中不二法門。

一財研選｜政策支持疊加需求爆發，光刻膠國產化進程提速！

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2018年4月26日目錄

►政策支持疊加需求爆發，光刻膠國產化進程提速（國金證券）
►AP1000機組獲準裝料，核電設備行業迎邊際變化（中信證券）
►“人口+技術+政策”，體外診斷千億市場可期！（新時代證券）
►產能周期疊加庫存周期，農藥板塊主升浪即將來臨（方正證券）
►騰訊打造遊戲文創新生態，相關企業有望分一杯羹（平安證券）

1.政策支持疊加需求爆發，光刻膠國產化進程提速（國金證券）

光刻膠是半導體工藝中最核心的材料，直接決定芯片制程，國內光刻膠產業和國外先進產品相差三四代。國金證券認為未來我國大力發展芯片事業，如果在光刻膠環節被國外企業“掐脖子”，那麽花費近千億的半導體產業投資都會受到極大的阻礙。所以半導體產業的發展離不開上遊材料的配到，尤其是光刻膠這種關鍵材料，技術一定要自主研發才會不受制於人。

《國家集成電路產業發展推進綱要》，提出“研發光刻機、刻蝕機、離子註入機等關鍵設備，開發光刻膠、大尺英寸矽片等關鍵材料”；國家重點支持的高新技術領域（2015）中提到“高分辨率光刻膠及配套化學品作為精細化學品重要組成部分，是重點發展的新材料技術”；光刻技術（包括光刻膠）是《中國制造2025》重點領域。

國金證券指出，半導體及集成電路行業保持增長，國產半導體光刻膠成長空間巨大。中國半導體產業穩定增長，全球半導體產業向中國轉移。據WSTS和SIA統計數據，2016年中國半導體市場規模為1659.0億美元，增速達9.2%，大於全球增長速度（1.1%）。半導體應用廣泛，需求增長持續性強。

現階段，日美企業壟斷國內半導體光刻膠市場，但國內企業在資金和技術上奮起直追。日美企業基本壟斷g/i線光刻膠、KrF/ArF光刻膠市場，生產商包括JSR、TOK、陶氏化學等。但隨著國內企業持續加大研發投入和創新，如蘇州瑞紅、北京科華等，他們有望持續引領半導體光刻膠國產化進程，逐漸降低我國對半導體光刻膠的進口依賴程度。

國金證券指出，雖然近三年國際LCD廠商面板出貨量有所下降，但是由於大屏顯示的市場擴增，LCD整體出貨面積變大，2016年出貨總面積達到1.7億平方米，同比增長4.6%。隨著LCD出貨面積的持續增長，未來幾年全球LCD光刻膠的需求量增長速度為4%～6%。隨著國內廠商占據LCD市場比重越來越大，國內LCD光刻膠需求也會持續增長。

2016年，全球PCB市場規模達542.1億美元。國外研究機構預測，PCB市場年複合增長率可達3%，到2020年，PCB全球市場規模將達到610億美元；中國在2020年PCB產值有望達到311億美元。

國金證券認為，受下遊PCB、LCD面板和半導體行業迅速發展和國內利好政策支持下的雙重推動，光刻膠國產化進程迅速加快；建議重點關註國內龍頭晶瑞股份（300655.SZ）、上海新陽（300236.SZ），建議關註南大光電（300346.SZ）、強力新材（300429.SZ）。

2.AP1000機組獲準裝料，核電設備行業迎邊際變化（中信證券）

2018年4月25日，生態環境部副部長、國家核安全局局長劉華向三門核電有限公司頒發了《三門核電廠１號機組首次裝料批準書》，這意味著全球首臺AP1000核電機組已經滿足裝料要求，即將投入運行。三門核電於當晚啟動第一組燃料組件裝載操作。

中信證券認為AP1000未能商運是壓制國內核電建設進度的重要因素。AP1000是中國從美國西屋公司引入的三代核電技術，也是未來國內主流的三代核電技術之一。三門1號核電機組是全球首臺AP1000機組，始建於2009年。由於主泵等問題，三門1號始終未能實現商運。三門1號的延期也影響了後續AP1000新機組的審批進度，從2016年至今，國內尚未有任何一臺新核電機組開工建設。

中信證券指出，裝料是核電機組商運之前的重要步驟，是指將核燃料裝入核電機組。完成裝料後，核電機組將進入帶核狀態，距離並網發電已經不遠了。裝料完成後，三門1號機組還需要依次完成臨界前試驗、首次臨界、首次並網、功率提升試驗、各個功率平臺試驗等後續步驟，有望在年內實現商運。

AP1000作為新的三代核電技術，其安全性接受了嚴苛的審查。國家核安全局對三門1號機組實施了長達6年的核安全審評。此次獲準裝料，表明AP1000技術滿足中國核安全法規標準要求。中信證券認為，三門1號如果實現商運，正在排隊等待的AP1000機組，以及在AP1000基礎上國產化的CAP1400機組將有望獲準開工，國內也將有望迎來新一輪的核電建設大潮。

隨著AP1000首堆裝料，核電建設前景日趨明朗，核電設備招標有望提速。單臺核電機組的設備需求約70億元，未來按照每年6至8臺新機組的建設速度計算，每年核電設備市場約500億元。從更長周期來看，核電行業仍是國家重點發展的戰略領域，國內的核電設備企業有望跟隨行業複蘇和發展迎來新一輪的成長。

中信證券維持核電設備行業評級“強於大市”。建議從技術壁壘、延伸潛力、業務占比三個維度，篩選投資標的。推薦的核心標的為臺海核電（002366.SZ），建議關註紐威股份（603699.SH）、應流股份（603308.SH）、江蘇神通（002438.SZ）、南風股份（300004.SZ）、浙富控股（002266.SZ）。

3.“人口+技術+政策”，體外診斷千億市場可期！（新時代證券）

免疫診斷是體外診斷（IVD）里規模最大的子領域，而化學發光已成為了免疫診斷的主導技術，市場占有率超過了70%。

目前化學發光高端免疫診斷市場規模超過200億，行業增速也超過了20%，並且技術平臺相對統一，有利於企業拓展產品快速做大做強。新時代證券認為高端免疫化學發光這一細分領域體量大、增速快、技術平臺統一，是最有可能走出“中國羅氏”的領域。從化學發光的應用領域來看，傳染病規模最大，腫瘤標誌物增速最快。同時這也是國產廠商進行技術突破進口替代的兩大首選方向。

新時代證券指出，目前國內免疫診斷，尤其是高端的化學發光市場基本被海外巨頭壟斷，其中羅氏、雅培、西門子、丹納赫四大巨頭即占據了90%的市場份額，是IVD細分領域中國產化率最低的領域。國內的優勢企業新產業、安圖生物、邁瑞醫療、透景生命等已實現了技術突破，在腫瘤、傳染病、心臟標誌物、甲狀腺功能等多領域以及三級醫院的高端市場和二級及以下醫院的中低端市場均取得了一定的進口替代成果。

借鑒生化診斷進口替代的歷史，未來免疫診斷的進口替代是大勢所趨，同時隨著國內企業技術的進一步升級和產業政策的助力下，有望迎來進口替代的加速。化學發光技術屬性更強，且目前國內已有部分技術優勢的企業出現，進口替代模式中既有憑借部分優勢項目直接切入高端市場進行進口替代，亦有憑借性價比和渠道優勢在中低端快速擴張然後向高端滲透的進口替代。

新時代證券認為，化學發光作為技術壁壘高企的生命科學領域，對技術水平和產品性能的要求高，目前已實現技術突破的公司將享受行業快速發展和進口替代的雙重紅利。而不同的進口替代模式對企業能力有著不同的要求，新時代證券看好憑借腫瘤標誌物檢測優勢項目直接切入高端三級醫院市場進行進口替代的透景生命（300642.SZ）；憑借高性價比和渠道優勢在二級及以下醫院市場具備良好口碑快速實現進口替代然後向高端三級醫院滲透的安圖生物（603658.SH）；已實現技術突破切入了化學發光市場，未來有望逐步放量獲得客戶認可，進入收獲期的國內心血管POCT王者基蛋生物（603387.SH）。

4.產能周期疊加庫存周期，農藥板塊主升浪即將來臨（方正證券）

農產品價格自2014年以來一直底部震蕩。2016年至今，油價從30美元/桶爬升至70美元/桶，油價中樞上行有望帶動農產品需求向好，價格上行。供給端，太平洋部分地區已經確定發生拉尼娜現象，農產品產量預期在減少，漲價預期漸起。

方正證券認為，農產品價格步入上行周期，將提高種植凈收益從而提高農藥投入。從歷史上看，農產品價格對農藥價格的領先大概存在1～2年左右的時間。

在經歷了2015年和2016年的去庫存之後，海外農化巨頭在2017年迎來了營收和庫存雙回升，孟山都2017年農化業務營收同比增長6.1%，庫存同比增長3.1%。歷史上農化巨頭的補庫存周期一般持續2～3年。隨著農產品價格上行，農化補庫存進行，原藥需求將迎來上升周期。

與此同時，環保重壓之下，農藥供給端收縮明顯，2017年中國農藥產量同比下滑8.7%，2018年3月中國農藥產量累計同比下滑11.5%。方正證券認為，小產能退出使得農藥龍頭市占率提高，進而提高龍頭議價能力。2017年國內農藥龍頭平均毛利率相比2016年提升接近6個百分點，國內原藥龍頭迎來高毛利時代。

2018年環保繼續保持高壓，後續繼續推進的工作包括中央環保督察回頭看、第八屆全國環保大會和排汙許可證核查等。農藥作為高汙染行業將成為監管重點，國內原藥龍頭的毛利率有望繼續提升。

方正證券認為，對於國內農藥原藥，尤其是龍頭企業而言，內有供給側收縮，外有需求增長，未來的2-3年有望迎來高毛利景氣大年。擺脫下遊巨頭對原藥毛利率的壓縮後，龍頭企業將更有余力投入研發和進行資本開支，謀取更大的發展，國內農藥原藥龍頭迎來了難得的上升通道。

方正證券建議投資者關註農藥板塊投資機會，尤其是各子行業龍頭，強烈推薦麥草畏和草銨膦對應的揚農化工（600486.SH）、利爾化學（002258.SZ）和長青股份（002391.SZ），同時建議關註廣信股份（603599.SH）、紅太陽（000525.SZ）、諾普信（002215.SZ）和沙隆達A（000553.SZ）等。

5.騰訊打造遊戲文創新生態，相關企業有望分一杯羹（平安證券）

主題為“向愛而生”的UP2018騰訊新文創生態大會4月22日在北京舉辦，騰訊提出通過更廣泛的主體連接，推動文化價值和產業價值的互相賦能，從而實現更高效的數字文化生產與IP構建。平安證券指出，現場公布20款全新精品遊戲，其中以RPG遊戲為主流，對女性向市場、知名IP與文化價值也較為重視。

平安證券指出，2017年我國手遊市場實際銷售收入1161.2億元，同比增長41.7%，騰訊和網易兩家廠商占76%的份額。但兩家廠商四季度遊戲收入均環比下降，一方面原因在於新品商業化進度緩慢，另一方面市場對遊戲的品質考驗也更加嚴格。這表明在手遊市場體量快速攀升的同時，市場考驗也更加嚴格。

平安證券認為，品牌年輕化趨勢明顯，傳統IP有望低齡化改造。國內移動遊戲用戶中，26～35歲用戶占比40.3%，是移動遊戲核心用戶群；25歲及以下用戶占比38.1%，00後正在穩步成長。近年來全球遊戲市場都呈現明顯的年輕化趨勢，加強品牌年輕化建設為遊戲行業的發展潮流。此外女性玩家數量也在大幅增長，用戶規模占比已接近整體的50%。

此外，國盛證券指出，流量紅利不複存在的時代，騰訊借助多個億級流量平臺在端、手、頁領域均取得了行業第一的市場份額。騰訊扮演的角色正在向引領行業趨勢、做大行業蛋糕轉變：2017年《王者榮耀》貢獻手遊行業44%的收入增量，並培育了較多滲透率較弱的付費群體；旗下《英雄聯盟》、《地下城與勇士》等端遊強勁的收入表現，是帶動國內端遊行業回暖的重要因素。此外騰訊持續探索沙盒/二次元/區塊鏈等更多細分品類，布局潛力賽道；通過功能遊戲讓遊戲承擔更多社會職能。

因此，國盛證券推薦關註騰訊控股（00700.HK）、金山軟件（03888.HK）、完美世界（002624.SZ）、三七互娛（002555.SZ）、迅遊科技（300467.SZ）、順網科技（300113.SZ）等。

一財研選｜煤價回歸理性區間疊加需求回暖，火電向好周期開啟！

券商研報浩如煙海，投資線索眼花繚亂，第一財經推出《一財研選》產品，挖掘研報精華，每期梳理5條投資線索，便於您短時間內獲取有價值的信息。專業團隊每周日至每周四晚8點準時“上新”，助您投資順利！

2018年5月27日目錄

►煤價回歸理性區間疊加需求回暖，火電向好周期開啟（中信建投）
►3C行業引領AI需求，系統集成類公司有望最先突破（東吳證券）
►體制改革推動科技興軍，軍工產業鏈發展拐點到來（華泰證券）
►汽車行業持續分化，優質細分領域龍頭機會凸顯（國信證券）
►網絡綜藝開始井噴，這些影視制作公司又添盈利利器（中銀國際）

1.煤價回歸理性區間疊加需求回暖，火電向好周期開啟（中信建投）

中信建投認為，在當前時點，煤價下行已成為火電企業業績反彈的最主要推力。對煤炭行業供給端和需求端的測算顯示，2018年我國煤炭總供給能力或將達到40億噸左右，而下遊煤炭需求增速將保持1.3%左右的水平，對應總需求約為38.3億噸。

整體來看，今年我國煤炭將大概率由之前的供不應求轉換至供略大於求的狀態，煤價也將大概率回歸至每噸500元～570元的綠色區間。如果假設從當前時點至2018年底，5500大卡動力煤市場價始終不高於每噸570元，則全年5500大卡動力煤市場價均價預計不高於每噸608.03元，同比下降每噸30元左右。

從電價角度分析，一方面2017年7月份大部分省份上調了火電標桿上網電價，此政策對2018年火電企業全年電價水平形成利好；另一方面，隨著電力市場化交易雙方回歸理性，市場交易規則進一步完善，2018年一季度市場化電量的折讓有所收窄。

綜上所述，中信建投判斷，2018年火電企業電價同比有望邊際改善。利用小時雖然對火電企業業績彈性影響不及電價和煤價，但受益於我國電力需求回暖及煤電裝機停緩建政策的有效性，利用小時的邊際改善也有助於火電企業走出底部。2018年1～4月份全國火電利用小時為1426小時，同比增加69小時，利用小時邊際改善趨勢明顯。

中信建投認為，火電企業業績主要受煤價、電價和利用小時影響，從目前分析來看，煤價有望下行疊加電價、利用小時邊際改善，火電即將走出底部區間。

國泰君安也認為，火電短期、中長期投資邏輯兼備，繼續推薦。短期來看，發改委發力促煤價回歸合理區間，煤價預計將得到有效管控，火電有望顯著受益於煤價在旺季來臨之前的回落。長期來看，火電盈利能力逐步回升的拐點在2018年一季度正式確立，在煤價逐步回歸合理區間以及電價、供需共同想好的推動下，此輪火電向好的周期有望持續1～3年。推薦全國性火電龍頭華能國際（600011.SH）、華電國際（600027.SH）以及地方火電龍頭皖能電力（000543.SZ）。

2.3C行業引領AI需求，系統集成類公司有望最先突破（東吳證券）

東吳證券指出，在全球範圍內，2015～2017年，工業機器人銷量處於快速加速期，增速差逐漸加大，估算2017年在34.6萬臺左右，同比增長17.6%。從銷售額角度看，2015～2017年全球工業機器人銷售額分別為111/131/148億美元，2016～2017年同比增速為18.0%、12.2%，2017年銷售額增速低於數量增速，預測可能是產品平均售價有所降低導致。

2015～2017中國工業機器人產量分別為32996、72426、131079臺，2017年首次突破10萬臺；其中，2016年同比增長119.5%，2017年同比增長81.0%，2018年一季度累計產量為32950臺，同比增長30.7%，國內各期增速均顯著高於全球可比增速，隨著保有量基數的逐漸增加，預期2018～2020年年化增速20%～30%。

分行業來看，電子電器行業，2016年全球銷量上升至91300臺，同比增長41.33%，在所有細分領域中增速最快，占比31.02%，同比增加5.56pct，3C行業零部件龐雜，種類繁多，且數量龐大，加工精度要求高，對機器人代替人工需求旺盛，預期近兩年將取代汽車行業成為第一大工業機器人應用領域。

東吳證券指出，由於3C產品非標率高，導致其生產組裝的自動化改造難度也較大，即便是加工廠龍頭富士康代工手機的自動化率也僅為30%左右，因此全行業未來還有非常大的上升空間。

在國內市場，短期來看，宏觀數據中“改建類”項目（對應存量生產線）占固定資產投資比重逐漸提升，而“擴建量”（對應新增生產線）占比下降，東吳證券判斷，供給側改革導致的傳統行業龍頭市占率提升，現金流狀況改善，催生了其“存量”生產線自動化升級改造需求；中期來看，國內機器人企業在上遊核心零部件、中遊本體及下遊集成應用等方向正多點尋求突破，專業化的集成應用領域有望成為突破口；長期來看，中國機器人低密度+人口老齡化趨勢顯著+勞動力區域間流動性顯著增加等因素，促使制造業企業加快自動化布局的步伐。

東吳證券指出，深耕細分行業從事機器人系統集成類公司有望最先突破。建議重點關註側重布局下遊產業機器人集成的拓斯達（300607.SZ）和天奇股份（002009.SZ）；其次關註機器人全產業鏈覆蓋的埃斯頓（002747.SZ）和機器人（300024.SZ）。

3.體制改革推動科技興軍，軍工產業鏈發展拐點到來（華泰證券）

軍工體制改革是一個系統全面的改革，是通過科技興軍來實現強軍之路的必要條件。華泰證券認為目前改革邏輯正在兌現，軍工改革正步入全面實施階段。

國企改革領域軍工行業是重中之重，首批19家混改試點央企中軍工企業占7家。企業管理考核、軍品定價機制等改革的實施，有望激活軍工企業運營管理體制，改善經營效能。以資產證券化率較高的航空航發公司為例，一季度應收賬款和存貨的凈增加值普遍創近年新高，可見今年國防裝備訂單任務量飽滿，軍工行業發展形勢同比大幅改善。華泰證券認為，行業變革和訂單釋放帶來的長期成長性將成為軍工行業投資的主導性邏輯，二者疊加推動產業鏈拐點到來。

根據《軍隊建設發展“十三五”規劃綱要》，2020年我國目標基本完成國防和軍隊改革目標任務，基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，關鍵作戰能力要實現大幅躍升。華泰證券認為，當前我國國防建設仍有較大欠賬要補，現代化主戰裝備發展建設是其中重要內容，未來陸海空天電等各大領域的主戰裝備產業鏈將是直接受益方，同時軍品定價機制改革有望刺激產業鏈龍頭盈利能力提升。

軍民融合成為國家頂層戰略，軍民融合不僅可以促進創新，解決軍工資產的效率問題，更可以把中國國防科技工業與民用科技工業相結合，共同形成一個統一的國家科技工業基礎，締造一個良性的產業技術循環。目前中國軍民融合戰略正在深化推進中，北鬥產業鏈高精度應用、軍工新材料等代表性行業即將進入收獲期，有望進入快速成長期。

華泰證券認為軍工行業進入業績拐點階段，邊際變化效應明顯，建議加大對軍工行業高端裝備公司配置比例。主戰裝備產業鏈建議關註：中直股份（600038.SH）、中航飛機（000768.SZ）、內蒙一機（600967.SH）、航發動力（600893.SH）、中國動力（600482.SH），以及核心配套企業：中航機電（002013.SZ）、中航電測（300114.SZ）、中航重機（600765.SH）等；軍民融合方面，衛星導航建議關註高精度導航企業華測導航（300627.SZ）、中海達（300177.SZ）、華力創通（300045.SZ）；民參軍建議關註火炬電子（603678.SH）、高德紅外（002414.SZ）、航新科技（300424.SZ）、天銀機電（300342.SZ）、紅相股份（300427.SZ）等；國企改革建議關註四創電子（600990.SH）、國睿科技（600562.SH）等。

4.汽車行業持續分化，優質細分領域龍頭機會凸顯（國信證券）

數據顯示，2017年汽車行業營收為2.49萬億，同比增長15.27%，凈利潤1280.16億，同比增長5.12%，較2016年下降12pct。中國汽車工業當前從成長期逐步邁入成熟期，整體市場增速放緩，分化成為主旋律，汽車市場進入激烈競爭的淘汰戰，上市公司繼續分化。

國信證券指出，中國汽車工業當前從成長期逐步邁入成熟期，整體市場增速放緩，分化成為主旋律，汽車市場進入激烈競爭的淘汰戰，上市公司繼續分化。重點關註：①整車企業的單車盈利能力較高的企業，如上汽集團；②三季度將迎來一汽大眾SUV全新車型上市，關註新周期下的一汽大眾產業鏈，如星宇股份；③零部件中具備產品升級趨勢（ASP提升）的產品，如車燈、檔位操縱器行業；④智慧交通，智能駕駛的相關標的，如中國汽研；⑤面對新能源市場化競爭的優質企業。

國信證券認為行業營收及利潤增速下降，整體承壓。2017年全年整車板塊實現營收增速193%；零部件板塊實現營收增速25.93%；經銷商板塊實現營收增速11.42%。2018年第一季度整車板塊實現營收增速14.73%；零部件板塊實現營收增速10.15%；經銷商板塊實現營收增速3.18%。2017年汽車行業毛利率和凈利率分別為15.46%和5.14%，凈利率下降0.5pct。2018年一季度凈利率為5.78%，同比下降0.25pct。受整車銷售影響，行業整體凈利率水平持續下降。

估值層面，國信證券分析指出，整車、經銷商、零部件PE估值均值分別為13.72、27.78以及23.57，整車PE水平長期穩定在10～15區間，波動幅度較小。當前零部件估值水平呈現下降趨勢，整車基本持平，經銷商低於歷史均值且下降趨勢明顯。整車細分板塊，乘用車、貨車以及客車歷史PE均值分別為13.24、19.44以及16.48，目前乘用車PE水平基本持平估值中樞，客車PE水平低於歷史均值，主要由於行業業績拖累估值下行，貨車PE水平持續高於歷史PE均值，主要由於重卡以及輕卡企業業績改善帶動估值提升。

國信證券關註優質成長和自主藍籌，持續看好汽車行業投資機會，持續推薦：①優質成長零部件：星宇股份（601799.SH）、寧波高發（603788.SH）、東睦股份（600114.SH）、西泵股份（002536.SZ）；②四大藍籌：華域汽車（600741.SH）、上汽集團（600104.SH）、福耀玻璃（600660.SH）、宇通客車（600066.SH）；③其他方面：中國汽研（601965.SH）。

5.網絡綜藝開始井噴，這些影視制作公司又添盈利利器（中銀國際）

2017年是互聯網娛樂綜藝的內容井噴之年。傳統制作公司、王牌制作人的不斷入局，視頻平臺在綜藝內容方面的持續投入、商業變現渠道的不斷創新共同推動了網絡綜藝市場的發展。中銀國際認為，隨著資本的持續投入及內容創新意識的不斷加強，未來網絡綜藝的節目內容及播出時長將持續增加，使得視頻網站可以依靠多版本剪輯提升用戶付費熱情；此外，網絡綜藝的火熱將帶動如藝人經紀等娛樂衍生產業的發展。

中銀國際指出，國內綜藝整體市場規模在2017年已達到270億元以上，預計2018年將超過330億元；在播放時長方面，綜藝節目相對電影或電視劇正在持續增長。在政策層面，近年來政府對綜藝節目的內容題材的把控已經從“限制”轉向“引導”。

通過對行業背景的回溯，中銀國際認為，湖南衛視《快樂大本營》的誕生、浙江衛視《中國好聲音》引領制播分離時代的到來以及互聯網視頻平臺的崛起是國內綜藝發展的三個重要變革節點。2017年全年共有159部網絡綜藝在互聯網平臺播放，同比增長43%；總投資規模也從2015年的10億元增長至43億元，年複合增長率達到107%，無論是投資規模還是內容開發量均呈現快速上升趨勢。資本的持續投入使得頭部網綜的招商規模較2016年平均增長近一倍，網絡綜藝也正式進入了高投入、高回報的階段。

中銀國際還指出，養成類選秀綜藝的回歸將帶動國內新興藝人經紀公司的發展；隨著網絡綜藝不斷加大投入，播放時長也隨之增長，如何將廣告主的需求和節目發展自然融合將是未來網絡綜藝編排的內容之重；視頻網站針對綜藝內容進行多版本剪輯將有望刺激用戶在網絡綜藝方面進行付費。

中銀國際認為，網絡綜藝的發展是行業多方資本及人才力量共同投入的結果，內容創新和平臺建設同樣重要，因此A股傳媒板塊中擁有較強影視內容制作能力或視頻平臺運營能力的公司將在未來受益。推薦華策影視（300133.SZ）、快樂購（300413.SZ）、光線傳媒（300251.SZ）。

債務違約潮湧至上市公司，破剛兌需防範疊加效應

年初至今，已有4家A股上市公司涉及債務違約。先是凱迪生態為代表的多家上市公司爆發信用違約，又是以東方園林為代表的發債爆冷。在過去四年當中，直接涉及債務違約的上市公司每年僅有一到兩家，甚至沒有。違約事件的擴散以及企業融資趨難，都令投資者開始擔憂，風險是否最終會爆發在更多企業的基本面。

在業內人士看來，違約事件的暴露還會繼續，但是整體風險仍將處於可控範圍。“風險會繼續暴露，預計還會出現涉及違約的上市公司。雖然大概率不會出現系統性風險，但也要防著不要出現連帶效應。”一家券商首席宏觀分析師對第一財經記者說，劣質公司恐怕將越來越被公開融資所拋棄，投資者需要小心規避具有三類特征的企業——過度資本運作、期限錯配、杠桿率太高。

華寶基金副總經理李慧勇也對第一財經記者稱，在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下，不會出現系統性風險。隨著貨幣收緊、強監管推進，過去的隱性風險會逐步顯性化，但越早打破剛性兌付，越可以避免風險的堆積。

新“災區”

民營上市公司占比增多是本輪信用違約的一個顯著特征。從神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消，到億陽集團、上海華信，今年爆出信用違約的公司接連不斷。其中，前四家都是上市公司。

據中金公司統計，年初至今共有16 只債券首次出現實質性違約，涉及債券面額144 億元。雖然目前債務違約的數量和金額不及2016 年4 月的“違約潮”，但較去年同期明顯加快。

這些新特征，意味著本輪債市違約潮與2011年的城投危機和2016年的債市危機有根本不同。“2011年城投危機的背景，是發行快速井噴之後部分平臺資產負債率超出合理範圍，在銀行系統流動性緊張、信貸投放遭遇強緊縮政策壓制，以及地方土地轉讓收入受到抑制的背景下，出現了滇公路、上海申虹、雲投等部分信用事件，”海通證券荀玉根團隊分析稱，當時的城投債紛紛遭遇投資者“用腳投票”，城投信仰被動搖。

2015年四季度至2016年上半年的信用違約集中爆發，則是在經濟下行、部分企業盈利惡化背景下，最終出現了超日債等違約事件。

而本輪信用違約的背景，其實是經濟增速平穩中，由去杠桿導致外部融資整體收緊，公司融資渠道收緊形成的流動性危機。荀玉根稱，債市融資收緊背景下，低資質民企信用風險暴露，避險情緒使得再融資壓力進一步加大，進而推升信用風險。

民營企業債務風險上升的原因，則已經埋在了“兩極化”明顯的盈利數據中。過去兩年的供給側改革使得國企占比較高的上遊周期性行業市場出清，盈利改善，而中下遊的民營企業則因原材料成本上升利潤受到擠壓。

據荀玉根團隊統計，全部A股中國企、民企累計凈利潤同比增速16年/17年/18Q1，分別為0.6%/26.4%/17.0%、33.6%/13.4%/23.9%，ROE（TTM）分別為1.85%/2.22%/2.26%、2.07%/1.96%/1.99%。可以看到，國企凈利潤增速提升，而民企下降；國企投資回報率上升，而民企下降。

小心“防雷”

東方園林雖然沒有違約，但發債爆冷還是引發了投資者對公司基本面的擔憂。5月21日，“PPP明星股”東方園林公告了發債結果，公司計劃發行10億元公司債，最終卻只募集到0.5億。隨後公司股價一路暴跌，從19.02元/股迅速跌至15.03元/股，目前已停牌。

自2016年中經濟複蘇以來，大部分企業的盈利、現金水平、債務償還能力等均有明顯提升，機構方面多認為，當前信用違約對於股市實質影響有限，影響主要在情緒層面。但是，發債爆冷傳遞出的悲觀情緒已經波及股市，更不用說直接出現債務違約的上市公司。

本輪債市違約潮，對股市影響到底有多大？荀玉根認為，信用違約事件影響股市情緒，周期類公司受影響更大。信用違約對股市的沖擊可分為兩個層面，第一層面是對市場情緒的壓制，第二層面是信用違約推升無風險利率，由此造成股市風險溢價上升。

前述首席宏觀分析師對記者表示，打破剛兌是趨勢，違約風險會繼續擴大，民營企業以及民營上市公司，可能會繼續暴露風險。

在他看來，金融監管從嚴，不只是針對債市，而是解決整體金融風險的措施，同樣，違約風險的影響也不會局限在債市。預計監管層還會堅持推動強監管，未來劣質公司可能會越來越被公開融資所拋棄，投資者需要對過度資本運作，期限錯配和杠桿率太高的企業，小心規避。

李慧勇則認為，本輪違約潮要從兩個維度來看，一方面，預計不會出現系統性風險，但另一方面，違約風險會繼續暴露。

“在經濟向好、打破剛兌、有序去杠桿的背景之下，整體風險可控，”他認為這主要是基於三個方面的原因。一是在供給側改革、企業去杠桿之下，企業基本面向好；二是這一次與此前金融危機等事件爆發帶來的風險不同，是主動、有序推進的去杠桿，而不是毫無準備、被動采取的措施；三是強監管堅持“不發生系統性風險”的底線思維，在這一基礎上，整體風險可控。

他補充稱，打破剛性兌付已經成為行業共識，越早打破，越可以避免風險堆積。但是，這也會使得違約的隱性風險顯性化。“這並不是說當前的違約風險比以前更多，而是之前存在隱性剛兌。現在推動主動減壓，違約事件的暴露還會更多，暴露的時期也會更長。”他說。

據中金公司統計，有信用違約風險的企業，一般具備五大特點。一是投資、業務擴張較為激進，短期市場發生變化時抗風險能力弱；二是財務杠桿較高，債務結構差，短期償債壓力較重；三是自身盈利能力不佳，經營不善；四是現金流匱乏，在手現金有限；五是公司治理能力較差，存在較多關聯交易隱患。

“雖然根據以往經驗，單從已知的財務條件的角度，較難篩選出未來違約風險較高的企業。”中金公司預計，在信用風險上升的背景下，投資者短期可能會階段性回避受財政和金融監管影響較大、杠桿率較高或償債壓力較大領域，相應增加對資金相對充裕、杠桿率較低、償付能力較強的行業配置。

防範疊加效應

打破剛兌是當前比較確定的監管趨勢。這不僅有利於市場出清，促進市場定價功能的發揮，也是債市甚至整個資管行業健康發展的必然選擇。但緊貨幣、緊財政，疊加強監管，不能排除會出現流動性過快過急收緊，而產生負反饋效應。

自去年底融資環境收緊以來，特別是資管新規出臺後，銀行非標資產快速回表，地方政府與民企的資金鏈壓力增加。中金公司建議，要遏制風險蔓延，短期內需要提供必要的流動性支持及較穩定的政策預期，中長期需要完善金融去杠桿相關的各項財稅、市場及制度的建設。

具體建議主要包括四方面，一是建議保持社會融資在合理水平增長，中金認為可以考慮將調整後的社融環比的折年增速，保持在12%左右的水平，可以對企業現金流形成必要的支撐；二是建議盡快頒布資管新規的執行細則及過渡期的安排，促進“非標”資產有序退出，降低“踩踏”風險；三是建議將金融機構及實體經濟的融資成本，控制在合理的水平，央行可以考慮通過降準來維持市場流動性大體平穩、並為金融機構減負；四是，建議“去杠桿”與財稅體制改革，以及低質量信用資產平穩退出“機制”等方面的配合。

“債務違約風險要具體分析，企業要分兩類來看。”李慧勇認為，市場當中有兩類企業，他們的基本面不同，成長及擴張方式不同，帶來的影響也不同，在去杠桿、打破剛兌的過程中，最好可以進行一定的區分。

一類是長期經營穩健的企業，在貨幣收緊、監管趨嚴的政策之下，短期出現了不能償債的風險，資金鏈出現危機。對於這類企業，他建議應該采取措施進行救急，幫助企業渡過難關，而不是任期惡化。

另一類則是不專註經營，利用高杠桿、高套利擴張起來的企業，隨著嚴監管、打破剛兌的推進，這類企業也會出現風險，但此時“輸血”不是一個好的選擇，以“快刀斬亂麻”的態度迅速推進市場出清，可能才是最好的選擇。

貨幣寬松疊加支持擴內需，利好A股市場預期修複

國務院總理李克強7月23日主持召開國務院常務會議，部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展。會議要求保持宏觀政策穩定，積極財政政策要更加積極，不搞大水漫灌式強刺激，要穩健貨幣政策松緊適度。

本次國常會議提出擴內需政策，是年內的第二次。第一次是4月政治局會議提出擴大內需。而本次提出的時點更加重要，因為二季度數據出爐，GDP增速放緩，投資增速和工業增速不及預期，急需政策明確未來方向。

特別是今年以來的經濟下行壓力與以往不同，受到融資收緊的影響非常明顯，所以在外部沖擊和國內壓力的共同作用下，有必要通過宏觀政策進行對沖，避免宏觀經濟和金融風險互相傳導和放大。所以，擴內需政策的必要性大大提高，特別是國常會議還提到引導金融機構利用降準資金支持小微企業等，引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求；這也代表了目前經濟中的薄弱環節，通過引導金融機構提供融資支持，有利於控制經濟下行和企業違約風險。

結合公開市場操作來看，7月23日央行開展5020億元1年期MLF操作，操作利率維持3.3%不變，當日未開展逆回購操作，公開市場凈投放3320億元。上周，央行開展MLF完全對沖操作，意在對沖月中時點繳稅繳準等季節性因素對流動性環境的影響，繳稅高峰和繳準時點結束後，貨幣市場已然恢複偏松環境，而本周3700億元逆回購到期亦算不上大額回籠，本次巨量操作可謂稍顯意外。在銀行資金面整體偏松的環境下開展大額投放，對長期流動性環境的呵護意圖料高於短期資金面的維穩考慮，後續流動性環境寬松可期。

年初以來貨幣政策邊際放松在流動性緊張局面的逐步紓解過程中不斷的得到確認，本次央行大額超預期操作MLF再次確認貨幣政策寬松，加之國常會再次強調貨幣政策松緊適度，我們認為下半年宏觀政策的“預調微調”已經開始部署，寬貨幣在向寬信用轉變，去杠桿向穩杠桿擴內需轉變，市場的風格也將隨之出現變化。

對於A股市場來說，寬貨幣向寬信用轉變是利好，未來可能得到宏觀數據進一步支撐。前期信用風險對股市的壓制隨著監管政策的邊際放松和貨幣政策的持續發力得到一定緩釋。本次MLF大額操作進一步確認了貨幣政策寬松，在寬貨幣向寬信用傳導的過程中需要基建或房地產等領域承接信用擴張，而監管對非標投資的放松一定程度上也確實能為地方政府基建提供資金支持，進一步擡升市場對基建投資拐點來臨的預期，建築、鋼鐵等周期行業受益最為領先和明顯，螺紋鋼等黑色大宗商品上漲動能較為充沛。

責編：周毅

業績滑坡疊加估值新低，券商股離反彈還有多遠？

券業的中報披露還未正式開始，但不難嗅到仍在蔓延的寒氣。截至7月24日，A股共有6家上市券商發布了業績快報及預告。除中信證券外，其它券商盈利均出現大幅下滑，上半年凈利潤遭“腰斬”。這並非偶然。根據分析師測算以及經營月報統計，A股超過30家上市券商里，上半年能實現凈利正增長的券商或不超過5家。

伴隨業績下滑，券商板塊估值也不斷探底，一度創下歷史新低。進入6月後，個股更是接連“破凈”。行業分析邏輯已無太多新意，除不斷強調堅守龍頭股之外，多數觀點仍以板塊估值見底、安全邊際高等為主要邏輯。但寒冬之下，慣用的“估值修複論”也開始失靈。有分析師就強調，券商股的估值中樞在下降，市場對券商業績預期和對股權質押等風險擔憂仍未消除，反彈還需要等待更多因素的催化。

券商中報佳音難盼

業績快報顯示，中信證券上半年未經審計營業收入為199.76億元，同比增長6.68%；歸屬於母公司股東凈利潤55.86億元，同比增長13.38%。這是截至目前，兩市公布的業績快報中，唯一實現正增長的券商。

其它幾家券商，則集體出現了盈利大幅下滑。海通證券業績快報顯示，上半年預計實現營收109.62億元，同比下降14.43%；歸屬上市公司股東凈利潤30.32億元，同比下滑24.64%。長江證券業績業績快報顯示，預計上半年營業收入23.46億元、歸屬於上市公司股東凈利潤為3.78億元，同比分別下降15.12%、62.02%。

凈利遭遇腰斬的，還有國元證券、國海證券、第一創業。業績快報顯示，上述參加券商上半年凈利潤預計將分別下滑54.9%、69%至75%、60%至70%。

盡管已有充分預期，券商板塊的中報前瞻仍難言樂觀。多位行業分析師預計，A上市券商上半年凈利潤將出現同比下滑，幅度則集中在-15%至25%之間。而根據分析師測算以及經營月報統計，上半年凈利潤能實現正增長的上市券商或僅有2至3家。

對於業績下滑，多數券商均提及行情波動與信用違約的影響。以長江證券為例，其表示，上半年受市場行情下行、投行發行放緩、違約風險增加、資管新規沖擊等影響，公司權益類自營、信用業務、債券承銷、資管業務收入同比下降。此外，受前期業務布局與改革成本投入增量影響，公司當期成本開支仍同比有所增長。

而回顧上半年A股整體情況，除了低迷行情、IPO審核變化等常規因素之外，股權質押風險成為今年券商業績新的隱憂。

統計顯示，2018年上半年A股日均交易額4679億元，同比基本持平；平均每周新增投資者26.50萬人，同比下滑24%。低迷的交易，除影響經紀業務收入之外，更加劇了券商自營業務的浮虧壓力。“券商自營的業績彈性，主要來自權益投資。若下半年股市收益率低迷，可能令券商利潤同比明顯下滑”，安信證券行業分析師趙湘懷表示道。

投行業務收入波動，也是影響上半年券商業績的重要因素。統計顯示，IPO發行數量顯著減緩，累計發行新股63家，募資規模達923億元；月平均發行數量約10家，相比去年平均每月的40家IPO的發行大幅減少。而同期的被否率達為39.29%，較2017年的17.95%顯著提升。再融資規模繼續收縮。2018年上半年，增發募集資金3678億元，同比減少近45%。同期債券發行規模有所回升，尤其公司債、短融中票、ABS等品種規模提升。

上述基本面對業績的影響，已經在當前的業績快報中得到證實。國元證券在公告就明確表示，雖然損失率小於市場平均跌幅，但公司自營權益投資仍發生一定金額的損失；發行審核趨嚴、經紀業務市場競爭激烈，導致投行和交易傭金等收入減少。第一創業、國海證券等也都提到投行、自營等收入下滑對業績的影響。

值得註意的是，曾經被一度被視為新增長點的股權質押業務，成為上半年券商板塊最大的風險點。

在行情和新規影響下，券商股權質押業務增速明顯放緩。截至上半年末，券商股權質押待回購余額約1.92萬億元，較 2017 年末增長2%，增速減弱。尤其進入6月以來，行情加速下行，信用違約事件不斷爆出。市場對券商質押業務的擔憂漸起。

對此，有分析師表示，股權質押觸及平倉線到實際虧損仍有一定空間，即便造成虧損後也將按一定壞賬比例進行計提，而非全部極為壞賬；整體來看，當前股權質押業務風險對行業沖擊可控，但利潤表的資產減值損失會有明顯上升。安信證券還測算，假設券商低於平倉線以下股票質押中有10%需要計提減值準備，計提比例為60%；按此中性假設測算，計提減值規模占行業收入比重約5%，占凈資本的1.2%。

券業的“黑天鵝”事件依然不容忽視。7月23日，中原證券就公告稱，因在此前擔任某並購事項的財務顧問中涉嫌未勤勉盡責，證監會對中原證券和項目主辦人進行了不同金額處罰。在全面從嚴監管的當前，處罰結果對於券商的業務開展、分類評級等都有重要影響。

估值修複論失靈

萎靡的行情、緊繃的流動性、悲觀的情緒，重創著券商板塊。上半年，券商板塊估值一度創下歷史新低。進入6月後，個股更是接連“破凈”。但即便估值逐漸觸底，市場對券商板塊整體仍謹慎有余。

截至7月24日收盤，仍有海通證券、國元證券、東北證券、東吳證券“破凈”，市凈率分別為0.963倍、0.98倍、0.984倍、0.993倍。除此之外，興業證券、光大證券、國泰君安等個股也接近“破凈”，市凈率不足1.1倍。

當前的行業分析邏輯，並無太多新意。除不斷強調堅守龍頭股之外，多數觀點仍以板塊估值見底、安全邊際高等為主要邏輯。尤其是伴隨業績快報的披露，多項業務的集中度趨勢還在持續，而中信證券等龍頭股業績表現更為穩定。“市場估值已顯示出底部特征、積極布局龍頭券商”成為上半年最常見的邏輯和觀點。

但在估值繼續下行、基本面尚無好轉的當前，即便是看似如此安全的邏輯，分歧已不可避免。

“不能憑借歷史估值經驗簡單推斷出估值修複的邏輯”，趙湘懷在此之前就表示，券商股的估值中樞已經在下降，板塊和個股估值在風險持續暴露中仍有下降可能。目前當前估值和“破凈潮”，其認為，正反映了市場對券商的業績預期和對股權質押風險的擔憂。

是否反彈，並未僅僅從估值水平判斷，券商股的反彈還需要等待催化。市場交易量的變化和質押風險暴露及處置進展都是重要影響因素。

趙湘懷表示，未來用於回購增持的產業資本、放開境外資金投資A股額度而帶來的增量資金、遞延養老險保險入市資金，將有助於改善的市場流動性。除此之外，當前資本市場的表現屬於金融去杠桿大背景下必然要經歷的陣痛，但監管層對於維護資本市場穩定而出臺的措施，也將會成為市場轉暖、板塊反彈的重要催化劑。

作為年內重要的風險因素，信用違約風險的進展對於券商板塊也影響深遠。趙湘懷稱，市場避險情緒主要來源於信用違約風險，從債市傳導至股市，還將制約增量資金入市的作用和監管部門政策措施的效果。如果信用違約風險充分暴露或得到有效控制，市場擔憂情緒得到緩解，券商股也將具備反彈的基礎和可能。

責編：陳天翔

豬價回升疊加黑天鵝事件 專家稱不影響通脹

今年5月底開始，全國豬肉價格出現了止跌回升走勢，在如今生豬產能階段性過剩的行業背景下，業內比較關註的是，中美貿易爭端和非洲豬瘟兩個黑天鵝事件，能否讓價格反彈走勢持續。

可以確定的是，沈陽非洲豬瘟疫情暴發短期會導致生豬調運難度加大，不過豬價反彈能否持續關鍵還要看供需基本面。布瑞克農信集團研究總監林國發對第一財經記者稱，過去一個多月豬價雖然出現顯著上漲，但同比仍呈現下跌，豬價對CPI的影響為負值，豬肉上漲不會提高通脹預期。

豬價全年低位震蕩

受市場供需寬松的基本面影響，今年春節後豬價下跌快、跌幅大，5月底以來過剩局面有所緩和，價格止跌反彈。據農業農村部監測，6月份，全國豬肉批發均價每公斤16.63元，比1月份跌20.6%，環比漲4.2%，同比跌16.6%。

那麽，在整個下行周期的背景下，近期生豬價格快速上漲，支撐其上漲的基本面因素是什麽呢？林國發認為，豬價快速上漲最主要的原因在於階段性的大豬供應偏少，上漲勢態形成後，市場放緩出欄節奏，壓欄意願增加，加快了豬價上漲。從整個行業的角度來看，近期豬價上漲緣於2017年12月末到2018年2月初，當時氣溫大幅下降以及階段性大幅波動，新生小豬存活率偏低。而這時出生的小豬基本在7~8月初出欄，最終導致近期大豬供應偏少。

在農業農村部上月的新聞發布會上，農業農村部市場與經濟信息司司長唐珂稱，這種反彈能否持續，關鍵還是要看供需基本面。

據農業農村部400個縣生豬監測點數據，2018年5月生豬存欄量環比減1.9%，同比減2.0%，能繁母豬存欄環比減2.5%，同比減3.9%，但平均每頭能繁母豬能夠提供的有效仔豬數由2015年15頭左右提高至20頭以上，所以產能總體仍處於較高水平。2018年1~4月份規模以上生豬屠宰企業屠宰量累計為8071萬頭，同比增18.6%，豬肉市場供給充足。

唐珂認為，今年全年豬價將總體處於下降通道，呈低位震蕩走勢，國慶中秋消費旺季可能出現階段性上漲。建議養殖戶特別是中小規模戶密切關註市場行情，合理安排補欄、出欄，避免生產的盲目性。

遭遇黑天鵝事件

本輪豬周期除了行業自身因素之外，還疊加有外部因素。日前，沈陽市發生一起生豬非洲豬疫情並啟動Ⅱ級應急響應，禁止所有生豬及易感動物和產品運入或流出封鎖區，暫停全市範圍的生豬向外調運。

農業農村部獸醫局負責人解釋，非洲豬瘟對生豬生產危害重大。我國是生豬養殖和產品消費大國，生豬的養殖量和存欄量均占全球總量一半以上，同時豬肉是居民主要肉品蛋白質來源，豬肉消費占到總肉類消費的60%以上，加之生豬養殖規模化程度低，生豬調運頻次高、數量多，若在國內擴散蔓延，將對我國的生豬養殖業造成不可估量的損失。

林國發認為，因沈陽“非洲豬瘟”疫情，而暫停全市範圍的生豬向外調運，將之置於因環保新政所催生的“南豬北養”大背景下，會對北豬南運產生一定的影響，從而打壓東北地區豬價，導致南北區域價差擴大。

至於南北區域的生豬價差，他解釋稱，豬價區域價差形成的核心，在於需求和供應的錯配及區域養殖成本差異。

此外，於今年持續升級的中美貿易戰，對美國豬肉加稅，也可謂是行業的黑天鵝事件之一。

林國發稱，豬肉進口占我國豬肉產量比例較小，2016年度我國豬肉及雜碎進口達到了300萬噸，也僅占到了我國豬肉供應4.5%，進口豬肉對國內豬肉供應更多是有效補充，但進口豬肉成本較低，確實容易影響市場心態，大量進口造成市場心態走弱，打壓豬價。

需要說明的是，2017年以後我國豬價持續走低，加上人民幣的上漲，豬肉進口量呈現下降趨勢。進口美國豬肉的絕對值較小，對市場實際影響不大，更多是對市場心態影響。

責編：楊小剛

貿易摩擦疊加制裁伊朗，油價有望“破百”嗎？

近期，原油走勢令投資者頗感糾結——一方面，上周一美國宣布重啟對伊朗的制裁，其中包括11月將對伊朗的命脈油氣產業進行制裁，油價短線跳漲；另一方面，貿易摩擦、土耳其危機提振美元，打擊能源需求前景。未來油價究竟何去何從？“破百”真的可能實現嗎？

8月10日，油價升逾1%，因美國對伊朗的制裁看似將令供應收緊，但隨後本周持續回落，因投資者擔心全球貿易爭端可能使經濟增長放緩，損及能源需求。截至北京時間8月13日WTI報67.31美元／桶，布倫特報72.72美元／桶。“三季度油價仍然大概率區間震蕩，主要因為美國三季度下遊集中檢修，需求比較疲弱。四季度看漲，但如果制裁伊朗因素消除、供應上沒有中斷，從需求來看，油價仍然難以上漲。”東證期貨原油分析師金曉對第一財經記者表示。

分析師預計，一旦制裁落實，那麽到今年年底或明年第一季度，市場上每日將減少供給100萬桶原油。以高盛為代表的機構認為，即使OPEC成員國及其他國家能填上伊朗斷供留出的供給缺口，全球油市也會因為富余產能的被占用而變得更脆弱。因此，油價在年底之前回升到80美元仍是大概率事件，升破90美元恐怕也並非不可能。甚至有機構預測未來石油價格將漲至每桶100美元。

就中國而言，今年國內成品油價格已經是連續9次上調，7月份汽油和柴油價格同比上漲22.7%和25.1%，合計影響CPI上漲約0.42個百分點。

制裁伊朗或推升油價

早前，美國宣布重啟對伊朗的制裁，WTI原油期貨價格一度上漲0.8%，至69.01美元/桶，布倫特原油周二上漲約0.35%,報74.01美元/桶。

不過在制裁消息落地後，上周油價整體小幅下跌。截至8月10日，布倫特油價收報於72.81美元/桶，一周跌幅約0.5%；WTI油價收報於67.63美元/桶，一周跌幅約1.3%。不過，各界預計，一旦四季度制裁正式落實，油價仍有望較大幅攀升。

美國政府對伊朗的制裁分兩輪，第一輪制裁針對的目標包括伊朗人購買美元、金屬交易、煤炭、工業軟件及伊朗的汽車產業。

第二輪制裁則會是致命一擊，劍指伊朗石油業。2015年伊核協議以來，伊朗經濟正是依靠石油出口起死回生，石油占出口的80%、總收入的60%。美國抓住經濟對伊朗施壓正中總統魯哈尼的痛處：伊朗國內青年失業率超過25%,每年還會有超100萬青年加入勞動力市場，如果經濟壓力超出可控範圍，魯哈尼將面臨巨大的政治和社會動蕩。

也有分析認為，特朗普呼籲所有國家向伊朗政府傳遞一個信息:要麽改變威脅、危害世界經濟的行為，重新融入到全球經濟當中，要麽就面臨經濟孤立。美國國家安全顧問博爾特敦促伊朗接受建議、與美國展開談判，否則將遭受更多經濟制裁的苦痛。在美國恢複制裁的威脅下，伊朗貨幣里亞爾自4月來已經貶值五成。里亞爾的暴跌加上通脹攀升，已引發伊朗國內零星的示威活動。

也不乏期貨交易員對記者表示，伊朗原油出口量約每日270萬桶，占全球供應量的近3%，一旦出口受阻,將會出現浮倉堆積。其他包括敘利亞危機、也門胡塞武裝等，都將對油價形成一定支撐，一旦地緣政治危機爆發，油價上漲一觸即發。

供應端來看，歐佩克和俄羅斯雖然將限產率調整至100%，約60萬~70萬桶/天的增產量，但對全球供需影響不大。而且 OPEC 方面存在委內瑞拉及伊朗可能造成的86萬桶/天的缺失，使得供應端仍然處於偏緊狀態。美國方面，雖然產量突破1090 萬桶/天，但從運力、出口及鉆井數量都暗示產量增速將放緩。

三季度原油多頭駐足觀望

然而，制裁尚未正式落地。三季度前後，原油多頭仍在駐足觀望。

一方面，三季度為原油需求淡季，另一方面，雖然美對伊朗的制裁看似令供應收緊，但投資者目前更擔心全球貿易爭端可能使經濟增長放緩，損及能源需求。

“三季度油價仍將承壓，因進入秋季美國汽油需求將放緩，煉廠將關閉進行維護，令原油庫存增加。” 某上海大型期貨商原油交易員對記者表示，“其實，7月10日油價就出現閃崩，跌幅高達近6%，之前做空情緒就很重，加上三季度需求比較疲弱，早前油價漲幅太大，而且受貿易摩擦再升溫的影響，利空因素就被大大放大，導致了閃崩。”

最新一周美國原油供應降幅小於預期。上周五發布的數據顯示，美國能源公司本周增加的活躍鉆機數為5月以來最多。通用電氣旗下能源服務公司貝克休斯稱，截至8月10日當周，鉆探商新增10座鉆機，總鉆機數達到869座，為2015年3月以來最多。貿易爭端升級削弱了經濟增長前景，提振美元，令石油對持有其他貨幣消費者來說更貴。

同時， 11月美國將如期對伊朗的命脈油氣產業進行制裁，但美國已經最新放出口風，不排除美會考慮豁免一些國家，美方也表示申請豁免的國家要證明自己已經“顯著”減少了進口伊朗原油。對此，原油多頭也持謹慎觀望態度。

責編：吳將