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12306的互聯網猜想

http://news.imeigu.com/a/1328856540160.html

如此大的一個平台，12306網會向什麼方向發展，不能不引起我們的猜想。如果未來還僅僅是把其簡單作為一個網上售票窗口，顯然是對資源的巨大浪費，從互聯網的角度來看，12306網應該更加開放、更加合理高效的商業化運營。

本刊記者 范曉東

在國內眾多電商紛紛進入寒冬的2011年歲末，當所有要回家過年的他鄉遊子坐在電腦前一起鍥而不捨淚流滿面地重複鼠標左擊動作時，一個新的大型「電商」網站短時間內橫空出世，網上購票也一時成為社會各界討論最熱的話題。

數據顯示，在今年為期40天的春運中，中國將累計有31.58億人次乘坐各種交通工具出行。拜世界最大規模的週期性人口遷徙活動所賜，火車票當仁不 讓成為中國現在最熱門最稀缺的商品。據悉，2012年前7天，鐵道部客戶服務官方網站12306網日均點擊次數已經超過了10億次。有專家認為，中國鐵路 「12306」客戶服務網站瞬間可能達到了「世界第一」。要知道，當年大敗易趣的淘寶網2003年創立後，歷經3年宣傳營銷才達到900萬人同時登陸；被 視作增長奇蹟的京東商城，經過多輪融資擴充規模、8年後註冊用戶達2800萬；而短短幾個月時間，12306網的註冊用戶數就是超千萬級別了。根據 Alexa數據顯示，2012年1月12日，在7天內訪問www.12306.cn網站的用戶佔全球互聯網用戶的0.902%，12306.cn的單日訪 問量飆升至全球90位，逼近了第80位的京東商城，迅速進入了世界最大電商企業的行列。

不過，在目前所有「電商網站」的用戶體驗上，把12306網排在倒數第一，相信大部分人都不會有意見——登錄慢，無法支付、扣錢不出票、動輒崩潰， 讓坐在電腦前急于歸鄉的旅客苦不堪言、抱怨紛紛。有網友曾統計過，發現平均至少要刷新500次才能買到一張票。不過，雖然它用戶體驗差到極點，但它堪稱是 史上最牛的電商：未做一分錢廣告，單日訪問量逼近京東，產品供不應求，轉化率當之無愧的第一。看到這一幕，估計那些還要繼續在百度重金砸下廣告位、糾結於 售後服務和用戶體驗的電商企業沒還冷死就先委屈得哭死了。如此差的購物體驗，大家還得低聲下氣用它，道理很簡單，大家要買的東西「只此一家別無分店」。如 果規則允許，相信鐵道部把價格提個百分之二十，大家還是要搶著買。如果說12306網還能給我們一點啟示，也就在這了，最好做的生意是賣稀缺度高的商品， 通俗看，就是要靠差異化競爭走上提價路線。

「12306平台上市的話，估值在100億元以上。」鐵道部一位高層曾對媒體表示。不管怎樣，如此大的一個平台，12306網未來會向什麼方向發 展，不能不引起我們的猜想。如果未來還僅僅是把其簡單作為一個網上售票窗口，顯然是對資源的巨大浪費，從互聯網的角度來看，12306網應該更加開放、更 加合理高效的商業化運營。

自我改進？

目前，社會各界普遍的共識是，以往自我封閉的建設模式是造成12306網上線以來遭遇種種詬病的主要原因。設計上的缺陷、交易時間的限制和支付方式 的侷限都是具體的一些表現。鐵道部信息中心副總工程師李舒揚表示，「由於在系統設計時，對春運期間互聯網購票需求估計不足，導致在節前春運售票過程中，互 聯網售票日交易量超過系統設計能力(最高達到166萬筆)時，系統部分時段性能下降，客戶體驗不佳。」

不過，眾多專業人士認為，12306網站主要還是系統架構的問題。因為用戶有大量的動態、交互式訪問，所有的請求都會發送到12306網站的服務器 端，同時在線並發用戶數量太多，導致網站無力承載，造成擁堵。據他們分析，真正的問題出在12306網站所使用的技術並非是成熟的解決方案。12306網 站在線售票功能，其實就是個海量事務高速處理系統，這樣一個系統，並不能簡單地使用通用方案進行設計，但12306網站很可能是採用了Oracle通用數 據庫進行搭建，使用通用系統進行設計，在面對春運前夕的瞬間海量網絡購票需求時，這個系統就變得極為脆弱。之前，也有輿論把12306網站的問題歸咎於為 12306提供硬件系統集成和CDN網絡內容分發加速服務的兩家上市企業——太極股份和網宿科技，業內人士認為，問題不出在硬件上，而出在軟件設計上。鐵 道部方面試圖通過服務器的堆積，來解決軟件設計的不足，但顯然再強大的硬件也很難滿足一個不完善的軟件系統的極端處理請求。

由於網絡擁塞，也出現了網站未及時或完整地收到銀行的成功支付信息，造成旅客成功支付但網站顯示購票未成功的現象，發生支付偏差。在支付方式 上，12306網站建議使用中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、招商銀行的銀行卡，其他銀行卡則需要通過「中國銀聯」間接支付。支付選擇的侷限性，會 使支付過於集中，銀行支付系統連接不順暢，用戶交易時間變長；其次，一旦付款成功但無法購票，那積聚在網站上的用戶就越來越多。

鐵道部也已採取多種應對措施。比如，給12306網站增加服務器和帶寬，能部分夠緩解擁堵的症狀。12306網站的帶寬已經從最初的400兆擴充到 了1.5G，但是每天10億次的點擊量，仍然彌補不了網上登錄和支付的短板。此外，鐵道部邀請國內知名電子商務運營團隊協助分析存在問題，優化訂票流程， 減少支付偏差。而未來1230網6還擬將訂票與網上支付分開運行，據悉，12306網目前正在進行後台調試，爭取讓訂票和網上支付系統分開運行，互不交 叉，避免擁堵，讓整個訂票支付流程更加順暢。從鐵道部信息技術中心副總工程師李舒揚透露的信息來看，新一代客票系統將在既有客票系統的基礎之上，提供全方 位的信息諮詢、豐富的售票渠道、多元化的支付方式、快捷的進出站，為鐵路企業提供精細化的售票管理、智能化的售票組織、科學化的運力調配，並引入云計算技 術，構建支撐超大規模並發交易。

對外開放？

當然，未來還有一條簡單高效的路可走，火車票銷售可倣傚機票銷售，對外開放數據接口，進行分流。而面對著目前網上買火車票的眾多困境，不少旅客和業 內人士提出意見：鐵路部門為何不借鑑民航系統的做法，將在線售票資質授權給商業網站呢？如此一來，不但票賣出去了，12306的壓力也會大大減輕。中國航 信travelsky系統對外開放，為不同的機票銷售機構提供數據接口，為國內外的航空公司提供機票分銷信息服務，在線旅遊網站以及傳統機票代售都可接入 該系統。不少專業人士分析，向商業網站授權訂票資質，既避免12306「獨木難支」的尷尬，又可以拓寬渠道在淡季為鐵路運輸系統爭取更多客源。

不過，鐵路部門還絲毫沒有開放系統的打算。12306網站首頁上就有很醒目的聲明：「沒有授權其他網站開展類似服務。」春運期間，在線旅遊網站和火 車票網上代售都不得不提供限制性服務，像是去哪兒網更是貼出了「春運期間火車票出票率極低，去哪兒網暫停火車票的新訂單預訂服務」的公告，但飛機票銷售服 務則正常提供。而在各路媒體的深挖報導下，12306網站上線始末暴露的種種問題似乎更是對這種期待潑上了一盆冷水。

據悉，12306.cn主要由鐵道部信息技術中心和鐵道科學研究院進行開發和維護，小範圍業務如支付接入、硬件整合等外包給系統外的公司。當年 12306網站的設計招投標，申報方案的僅有中國鐵道科學研究院電子計算技術研究所和易程科技股份有限公司兩家，而擁有 「基於z/TPF的互聯網訂票引擎」專利的IBM的成熟解決方案和由清華大學Web與軟件技術研究中心掌握自主知識產權的分佈式解決方案，早早被鐵道部否 決。如果說IBM的方案未被採用可能與成本過高有關，那麼實在找不出合理的理由解釋清華大學Web與軟件技術研究中心的出局。在海量事務高速處理系統研發 領域，清華大學Web與軟件技術研究中心是目前國內該領域研究的領先者，有寶貴的成功經驗，鐵科院電子所在這個領域此前並不知名。而在剩下的鐵科院電子所 和易程科技兩家中，鐵道部下屬的鐵科院電子所也笑到了最後。事實上，易程科技與鐵道部也有著極為密切的關係。易程科技在2006年成立，鐵道部擴張高鐵網 絡的時候，也獲得了不少引人羨慕的項目。如負責研發在各地鐵路客運站安裝的火車票自動售票機，還拿下了京津城際、滬寧城際高鐵票務系統集成項目，以及上海 虹橋綜合交通樞紐信息集成項目等鐵道部大單——當然，領養的終究不及親生的，對於鐵道部而言，易程科技畢竟是另一方，首先考慮的還是自己下屬的鐵科院電子 所。

增值服務有沒有？

但是，如果鐵道部未來能將12306售票系統的數據接口對外開放，很可能出現的是雙贏的局面。首先，網站並不面向公眾或少量面向公眾，而只是面向各 個代理訂票網站，類似於現在傳統訂票依託各代理訂票點一樣，由於需要承載的數據量完全可預測且規模遠小於面向公眾，代理網站就起到分流作用，顯然比一家承 擔所有公眾訪問要容易解決。不過這也需要考慮黃牛黨、交易安全等問題（目前，鐵道部門針對全國「一張網」網上預訂春運火車票首年出現的網絡癱瘓狀況，正在 研究實施「開分店」式多網運作減壓，因時間問題，至少明年年春運才能實現。但是，這顯然是不必要的新投資，完全可以放給市場運作，資源將更加合理分配使 用，更加有效率）。

而利用鐵路出行的巨大市場，12306可廣泛引進和開展各種增值服務。業內人士分析認為，鐵路運輸有一定的公益性，單從火車票銷售上，網站並不能獲 得太多利潤。但是，可以將火車票銷售與酒店、景區門票打包，設計成旅遊產品，從些增值服務中賺錢。目前，我國的鐵路出行人次大概是民航的10倍，在如此大 的客戶基礎上，只要做好增值服務，不愁沒有經營前景。

事實上，已經有一些公司在尋找這裡面潛伏的種種商機。比如，車票預訂網站鐵友網正在提供一種代取票服務。有部分旅客通過12306訂票成功後，不願 去現場取票。鐵友網表示，用戶在網站上提交12306訂單號和訂單信息後，網站負責代取並送票上門。每筆訂單收取20元服務費。不過，用戶提交訂單信息 後，網站需要與線下代售點溝通後才能確認有沒有票，缺乏實時反饋功能。

商業網站能否提供更好的購票服務，需要寄希望於在線銷售資質的放開。目前鐵友網的單日訪問人數超200萬，足見需求之熱。攜程網CEO范敏表示， 「弱弱地期盼能與鐵道部直連，保障出票率，更好地造福百姓。」 而農民工車票代購未來也或是一個很大的市場需求。農民工在網購時代的買票之苦已上升到了民生問題的高度，如何幫助這些弱勢群體在網上買票之前也成為熱點話 題。靠自發的民間道德援助肯定是無法根本解決的，未來幾年，規範的第三方網絡代購企業或將出現，當然，在具體操作上肯定還有很多法律、安全和支付上的障 礙，需要相關法規制度的完善。

總之，開放接口、將在線售票資質授權給商業網站能為12306網目前這種簡單的網上賣票模式找到新的利潤點。尤其是接入各種在線旅遊網站服務後，將 會大大擴充原有火車票交易業務的內涵。既能幫助鐵道部網站減輕壓力，還能利用多個網站接觸到更多潛在用戶。比如給商業網站一定的激勵，多渠道進行宣傳營 銷，可以幫助目前資源相對閒置的高鐵提高上座率，更好地與民航競爭。

不過，由於大家使用訂票網站的目的性很強，即便這個購票平台上聚集了大量用戶，在應用開發這些方面的業務推廣起來市場空間不大。這類「平台」，用戶 並不會對它們產生時間上的黏性，不會發生用戶積聚效應，很難產生與出行無關的需求，這些用戶資源開放和共享出來，就沒有任何價值。

(責任編輯：於潞)

大眾點評網上市猜想：「O2O才剛剛開始」

http://www.21cbh.com/HTML/2012-8-4/3NNDE1XzQ5MDU3NQ.html

大眾點評網什麼時候上市？

上市通常有兩個條件至關重要。其一是公司管理和治理能力。從這方面看，在所有互聯網企業中電商平台是最難 管理的。O2O（Online To Offline，把線上消費者帶到線下商戶）天然帶有電商基因，只不過電商解決人與商品的關係，而O2O則解決人與商戶服務的關係。7月31日，大眾點評 網創始人兼CEO張濤在接受記者獨家專訪時透露：「去年開始，大眾點評網已經在這個方面集中下功夫。」

第二個條件，則為產品和商業模式的相對穩定。點評網在這個問題上好像有點自斷其尾。為抓住團購和LBS機遇，兩年前其與Yelp（NYSE：YELP）走出差異化路徑。

Yelp 於今年3月登陸納斯達克，目前市值約為13億美金，核心業務仍集中在用戶評論和信息搜索方面，但面臨「Groupon」和「Foursquare」的擠 壓。2010年，點評網推遲IPO計劃轉而進行擴張性融資，去年4月獲得超過1億美金融資之際，估值為10億美金。

不過，點評網大力發展 團購及手機端業務，也導致其由2008年已經盈利的財務狀況轉為虧損。此外第二個條件進入螺旋式上升困境。「商業模式還不夠成熟。」今年2月，張濤在接受 記者採訪時曾指出：「如我們剛進入團購業務時，基本無法預期下一季度的預算和收益，因為完全無法估算，你都不知道怎麼去做財報預估。」

半年之後，張濤指出，「團購極大改變了點評網的盈利模式」，且「就在這半年時間，團購競爭已趨向明朗化」。但值得注意的是，另一方面點評網也正迎來將給其產品帶來更多動態因素的臨界點。

據點評網提供的數據，目前其移動應用進入前所未有的幾何級數增長。今年6月底，其來自移動端瀏覽量首次超過PC端瀏覽量，佔到總流量的60%，而一年之前，移動端瀏覽量為總流量30%。

團購塵埃落定

「就在這半年時間，團購競爭趨勢已趨於明朗化。」張濤指出，一類運營粗放、偏於資本運作的團購網站已顯疲態，另外圍繞用戶需求運營的網站發展則相對穩健。

點評網商業模式主要為向中小型商戶提供整合營銷方案，包括關鍵字搜索、電子優惠券、品牌推廣、商圈搜索和互動營銷等，後於2010年中切入團購。

今年初，據團購門戶「團800」發佈的《2012年1月中國團購市場統計報告》：1月團購總量達到13.5億元，同比增長255%，其中服務類團購成交額佔比84%，獨自撐起11億元規模的市場。

「對實物類團購的依賴性降低，說明國內團購業已然著陸，大躍進時代成為歷史。」團800指出：「團購行業過往的風風雨雨如今看來就好比體育競技裡的資格賽，已淘汰大批雜牌選手，並且洗牌波及到一線網站，真正的高手較量現在才剛剛展開，2012年將是團購網站的決勝之年。」

在這份報告中，一線團購網站按成交額計前四名分別為：窩窩、美團、拉手和點評網，成交額分別為：20110萬元、18798萬元、17642萬元和10325萬元。

而今年中「團800」發佈的《2012年6月中國團購市場統計報告》則顯示，6月份團購市場共計開團20.6萬期，成交額約16.7億元，購買人次約3683.8萬。環比開團期數猛增66.1%，成交額卻下降5.6%，購買人次下降8.1%。

事 實上將連續4個月的成交額環比差羅列出來，依次是3月到4月的跌0.4億，4月到5月的漲0.8億，5月到6月的跌1億，震幅正呈放大趨勢。「團800」 指出，邏輯上推理市場應正趨於合理、平穩、滯漲現象，但環比開期數猛增超過50%，而購買人次和成交額環比下降8.1%和5.6%已揭示團購業隱患。

「這將導致一個惡性循環的發生，即因為團購總體用戶規模短期難於突破，團購站通過增加團單方式期望刺激消費，而每一單命中率和增加並未如預期，於是繼續挖掘新的團單上線。」團800指出。

值 得注意的是，根據團800的這份《2012年6月中國團購市場統計報告》，一線團購網站按成交額計前四名排位已出現變化，分別為美團、窩窩、點評網和糯米 網，成交額為35486萬元、24804萬元、24258萬元和21468萬元。點評網進入前三，成交額為18396萬元的拉手網則退居第五。

前十名團購站中除發生整合消息外，業務轉型話題一直紛擾不斷。「我們認為部分團購大站會嚴肅評估團購業務帶給公司的總體貢獻及為此花費投入的性價比，這種審慎心態下6月起團購站普遍不再打腫臉充胖子，而採取更務實方式控制營銷成本。」團800指出。

據張濤7月31日在接受記者採訪時透露：團購業務領域過去半年時間，點評網主要在做內功，以提高運營效率和銷售管理，「目前這塊業務每個月保持兩位數增長，已進入相對穩定狀態」。

臨界點新想像力

跨越移動應用增長的臨界點，也給點評網的產品帶來更多動態因素。

據張濤提供的數據：今年6月底，點評網來自移動端瀏覽量已超過PC端瀏覽量，移動流量佔到總流量60%，此前一年這一數值是30%。而移動端優

惠券使用量佔到80%，也就是說5張優惠券中有4張為用戶通過手機端使用。

此外另一指標移動獨立用戶數：2011年8月，點評網移動獨立用戶數剛突破1000萬，一年之後獨立用戶數增長四倍，即將突破4000萬。根據點評網發佈的首份《移動生活報告》，自2010年初以來，其移動客戶端的獨立用戶數增幅超過110倍。

「這麼多互聯網應用中，我認為有四個核心平台真正具有價值。」張濤認為，一是幫助用戶尋找信息的搜索；二為幫助用戶溝通和交流的即時通信；三是幫助用戶購物的電商平台；四即幫助用戶享受服務的O2O：「但良好服務的形成，也像電商平台必須解決支付、物流等需要條件。」

換 句話說，點評網臨界點實為O2O的一個縮影，智能終端的爆發性普及，也給O2O帶來新的挑戰和發展機遇。張濤指出，當用戶有一個隨身攜帶的智能終端，需求 就會變成任何角落都希望能找到商舖，這對O2O在內容覆蓋的廣度和深度上帶來和PC時代的差異。其次PC端和移動端對O2O形成互補、缺一不可，但兩者的 用戶決策條件存在差異。

如PC端更適合用戶去做重決策，像婚紗、裝潢等業務，而用戶在移動端的心態更適合做輕決策：「事實上現階段我們正在做一些探索，看看哪些是以前不能做；但因為手機移動特性可以做的事情。」張濤說。

以7月16日點評網發佈的新客戶端為例，張濤指出，率先在Android露面的新客戶端已加入輕便查找功能和更全面的搜全城功能，幫助用戶去做快速決策。「這是非常典型的移動端需求，以前PC不會有。」

此 外預訂服務。「用戶每次打電話訂餐可能會覺得商戶的標準問題很煩，幾個人來吃？你的姓名？報一下手機號碼？事實上存在一種可能，即手機觸摸直接預定，便捷 性可能更好。」張濤透露，點評網目前正在探索這一業務，團隊組建已有3個月，但該服務的難處在後端：「商戶必須保持信息的及時更新。」

另 一方面商戶需求，「商戶最大需求之一即能否開發一個點菜軟件，因為該成本佔到商戶成本的10%」，張濤指出，「而用戶在餐館外面排隊等候也很無聊，事實上 這個時候通過手機端就把菜單給點了，是有可能的。所以移動端的出現會給本地生活消費平台即O2O帶來很多想像力，這些都是可能性。」　　

Facebook命運猜想:是下一個雅虎or未來谷歌?

http://news.cyzone.cn/news/2012/08/13/231052.html

科技網站TechCrunch特邀撰稿人、私人照片分享服務Sidebark公司CEO大衛·曹(David Cho)今天發表評論稱，谷歌和雅虎分別代表了Facebook未來可能走向的兩種命運：天堂和地獄。由於用戶增速下滑、美國市場飽和和盈利能力提升困難 等原因，Facebook未來的命運可能更接近雅虎而非谷歌。

以下為文章概要：

你認為Facebook比雅虎的價值高多少?假如讓你用雅虎的股份換取1%的Facebook股份，你願意拿出多少雅虎股份?5%?10%?還是更多?

如果是用谷歌的股份去換呢?你會用1%的谷歌股份換1%的Facebook股份嗎?用0.5%的谷歌股份換1%的Facebook股份怎麼樣?

讓我們來看看股票市場是如何回答這個問題的：按照市值計算，Facebook的市值更接近雅虎而非谷歌。Facebook股價自5月份以38美元發行至今已經跌破20美元，市值如今為450億美元，更接近雅虎的200億美元市值，而非谷歌的2100億美元市值。

谷歌和雅虎分別代表了Facebook未來可能走向的兩種命運。谷歌：繁榮發展，搜索領域的王者，數字廣告巨頭，即便是二流的產品也能創造出幾十億美元的業務。雅虎：正在萎縮，試圖尋找新的定位，CEO換來換去，儘管用戶基數依然巨大，但無法找到提升利潤的方法。

對於Facebook來說，這兩家公司基本上就是天堂(谷歌)和地獄(雅虎)的區別。

如今，根據華爾街的判斷，Facebook危機四伏，正在逼近地獄的邊緣。為什麼會這樣?華爾街是對是錯?更重要的問題是，Facebook能否找到自我救贖的方法?

按照任何一個標準來看，Facebook都是一個很棒的公司。用戶數達到10億，最近一個季度營收達12億美元，盈利3億美元，擁有100億美元現金。

但股票市場並不反映眼下的表現。股價反映的是投資者對於一家公司未來表現的預期，尤其是像Facebook這種公司的增長前景。

這就是為什麼儘管Facebook近期業績符合先前該公司設定的展望，但股價仍然遭遇大幅下跌的部分原因。現在的問題是，許多分析師認為Facebook在美化相關業務數字。股價反映了這種預期，然後當Facebook僅僅報出了符合預期的業績時，股價就大幅下挫。

那麼，我們應該預期Facebook實現多大幅度的增長呢?毫無疑問，Facebook下季度將超越雅虎(雅虎2012年二季度營收13億美元)。但Facebook能否最終增長到谷歌的規模，也就是現在Facebook規模的10倍?

為了更好的分析Facebook的增長潛力，我們將Facebook的營收細分為幾個指標：用戶數、用戶的組成和每名用戶平均營收(ARPU)。讓我們對這些指標依次進行解讀。

1.用戶數。這是一個產品最關鍵的因素，而Facebook很明顯在這方面表現不佳。在過去三年間，Facebook每年新增用戶都在2.5億人左右，這些用戶對網站的依賴程度也在逐漸上升。但增長潛力到底還有多少?在Facebook最成熟的市場美國，Facebook4月份用戶數僅同比增長了5%。在許多其他市場，Facebook用戶數也到了飽和的地步。儘管仍然還有部分增長空間，但Facebook正在很快地到達這樣一個臨界點：由用戶數大幅增長而驅動的高速營收增長將趨於穩定。

2.用戶組成。為什麼要討論用戶組成?這是因為並非所有的用戶都是相同的。一名美國用戶比一名國際用戶的價值更大，web用戶的價值比移動用戶的價值更大。然而，Facebook用戶正在日益向移動平台遷移，且絕大部分用戶增長均來自於發展中國家市場。這兩種因素都會降低用戶增長對營收的影響。換句話說，即便Facebook用戶數能夠繼續甚至翻倍，但營收不一定會翻倍。

3.ARPU。這一指標的決定因素是業務模式，也是Facebook需要持續增長、走向天堂所必須改進的地方。ARPU由兩個因素決定：Facebook能夠多大程度上利用自己在規模和數據上的優勢吸引大規模的品牌廣告資金，以及Facebook在新的創收模式如支付等領域能否獲得成功。

首先來看品牌廣告。Facebook在吸引中小規模企業和其他所謂「重視實際表現的廣告主」方面做得非常好，但最終決定品牌廣告業務成功與否的，是 能否吸引到巨頭品牌如通用汽車、寶潔和AT&T等公司。這些公司如今仍然在線下投入大量廣告資金。儘管在線廣告業務每年增長近400億美元，但線 下廣告(電視、印刷、電台等)仍然擁有1400億美元規模的市場。Facebook的規模將幫助它吸引到這些大品牌，但這個過程將會很艱難。

為了吸引這些品牌廣告主，Facebook還需要更好地利用用戶數據，推動廣告主投資回報率的增長。我們已經看到Facebook正在測試「受贊助 的信息」，利用好友的「贊」行為向用戶的移動頁面插入廣告。我預計未來我們將看到更多類似的試驗，Facebook將更多地利用用戶數據以提升投資回報 率。

第二個影響ARPU的因素是尋找其他的盈利渠道。這對於Facebook來說存在很大的不確定性。Facebook已經成功將支付發展成為有意義的營收來源。還有一些專家建議Facebook進軍手機領域，但我們很難根據這些新業務模式來預測Facebook的增長。

讓我們來總結一下剛剛的分析結果：用戶增速下滑、用戶組成不利的變化，以及有關ARPU大大的問號。短期來看，Facebook當然會增長，但未來 會走向地獄還是天堂仍然需要相當一段時間才能看出來。為了跟上谷歌並尋找晉級天堂的道路，Facebook必須採取激進的措施提升廣告主的投資回報率。但 為了避免走向地獄的邊緣，Facebook又不能宰殺下金蛋的母雞--用戶參與度極高的產品--儘管過度激進地使用用戶數據可能會導致用戶體驗的惡化。目 前為止，Facebook在平衡用戶體驗和盈利方面做得很好。但如果讓我押注Facebook的未來，我會押注Facebook未來走向地獄。

銀行股的6種投資收益猜想 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/22229119
我覺得中國的銀行業，其盈利約等於M2*存貸比*息差，由於存貸比和息差基本被鎖定，真正意義上的中間業務收入又很少，所以銀行的利潤增長基本就與M2一致，當然還有個前提，就是銀行的管理正常，沒有亂放貸。

過去20多年，我們的M2複合增長率達到20%，大部分銀行近兩年才達到20%的ROE，由於銀行業有個資本充足率的硬指標，所以銀行股就沒法不融資。

如今銀行股的PE已經跌到了5倍，我簡單的做了個測算，按未來的M2增速和ROE做6種配比，假設銀行的資產負債率維持93%（與按資本充足率概念推算出的負債率基本一致）不變，那麼銀行股的回報情況如下：

一、M2增10%，ROE10%：不需融資，也無分紅；
二、M2增10%，ROE15%：不需融資，可維持39%的分紅比率，分紅收益率7.8%；
三、M2增15%，ROE20%：不需融資，可維持35%的分紅比率，分紅收益率7%；
四、M2增15%，ROE15%：不需融資，可維持13%的分紅比率，分紅收益率2.6%；
五、M2增20%，ROE20%：不需融資，可維持16.7%的分紅比率，分紅收益率3.3%；
六、M2增20%，ROE15%：每年需融11%，無分紅。

所以，銀行的關鍵是減少資本消耗。

如果達到二、三種狀態，那麼銀行股在保持一定增長的前提下仍有不差的分紅收益，很好；
如果是第四、五種狀態，那麼在保持15%-20%的持續增長的前提下，有3%左右的收息率，也還行；
如果是第一、六種狀態，那得迴避。

大家認為哪種概率會比較大？

渤海隧道猜想

http://magazine.caixin.com/2012-11-30/100467228.html
渤海是中國的內海，從地圖上來看，它是一個嵌入到中國內陸地區的海灣，遼東半島與山東半島遙相對峙，像一雙巨臂把渤海環抱起來。山東省煙台市的蓬萊和遼寧省大連市的旅順是渤海入口處最近的兩端。

　　從蓬萊到旅順，直線距離大約106公里，但陸路交通要繞行海岸線，約為1800多公里。

　　1992年，時任山東煙台市政府辦公室工作人員、現任魯東大學副校長的柳新華受到歐洲英法海底隧道的啟發，和幾位同事提出在蓬萊與旅順之間修建一條海底隧道，將遼東半島和山東腹地連接在一起。此時，英法海底隧道剛進入修建的第五年。

　　如果柳新華的設想變為現實，兩地的車程將從一天縮減到一小時。

　　這一想法剛一提出就受到多方質疑，尤其這項工程將可能是三峽大壩修建完成後中國國內最大的工程，技術上是否可行，經濟效益多久能見效，都沒有答案。

　　20年後，在多方努力下，渤海海底隧道於日前再次被提上議程。

　　渤海海峽跨海通道戰略規劃研究調研組組長、中國工程院院士王夢恕告訴財新記者說，2013年他所領導的項目組將向國務院提交報告。不過，報告即便順利通過，該工程最快也要等到2014年才能立項。

天塹變通途

　　1992年提出設想受挫後，柳新華開始奔走求教各科研單位的專家。他試圖梳理出修建渤海海峽跨海通道各方面的資料和建議。

　　他還不厭其煩地就渤海海底隧道的意義勸說各方：「從山東蓬萊經長島至遼寧旅順，建設公路和鐵路結合的跨越渤海的快捷通道，使環渤海地區由原來的C形環繞變成直達運輸，形成從黑龍江到海南十省一市的東部鐵路、公路交通大動脈。」

　　此外，柳新華還成立了「渤海海峽跨海通道研究課題組」。

　　一家貨運公司的工作人員告訴財新記者，目前，如果想要從大連運輸一輛卡車的貨物到煙台，通常需要一個晚上的時間——「將卡車開到船上，通過船舶擺渡，頭天晚上開過來，第二天早上到」，這樣一趟的花費在5000元上下。如果選擇陸路運輸（即繞過渤海），費用會降低但時間更長。

　　「渤海海峽跨海通道研究課題組」指出，借助渤海海底隧道，東北至山東和長江三角洲的鐵路、公路運距，比以前繞渤海將縮短400公里至1000公里，大大節省運費及時間；東北三省的貨物和資源可以迅速直達山東半島 ，並由此到達蘇北和長三角及珠三角地區，這些將大大加快東北老工業區的經濟發展。

　　與此同時，環渤海地區城市群之間的鐵路和公路距離將大大縮短，環渤海經濟圈將變成一個前景廣闊的「兩小時經濟圈」。

　　2006年11月，煙（台）大（連）鐵路輪渡正式開通試運營，這條國內首個運距超過100公里的跨海鐵路輪渡項目，成為建立渤海通道的第一步。

　　所謂鐵路輪渡，簡單說就是渡輪上修有鐵道，火車可從陸地的鐵道開進渡輪的鐵道，然後乘船過海。

　　在2010年接受《大眾日報》記者採訪時，柳新華表示，「煙大鐵路輪渡是渤海通道的東通道，作為這個項目的第一步，它實現了兩個半島之間的『軟連接』，有效提高了兩地之間貨物周轉速度。但鐵路輪渡耗時仍然較長，受氣象條件影響大，等西通道建成後，將真正實現全天候的高速運行。」

　　柳新華所謂的西通道，即渤海海峽跨海通道。

　　考慮到渤海海峽跨海通道修建的意義，自2009年以來，遼寧、山東兩省人大代表、政協委員已經連續四年在全國「兩會」上提交建設渤海海峽跨海通道的議案和提案。

　　在這些努力下，2011年，國務院批覆《山東半島藍色經濟區發展規劃》（下稱《規劃》），明確提出「開展渤海海峽跨海通道研究工作」，渤海海峽跨海通道首次被納入國家戰略。

　　2012年，中國工程院王夢恕等六名院士組成渤海海峽跨海通道戰略規劃研究調研組」，從工程角度進行調研。

　　王夢恕在接受財新記者採訪時表示，報告準備在2013年春節後，最遲在6月上交到國務院。

　　「入線點、出線點基本定了，已經告訴大連當地的政府在旅順港附近不要再搞什麼建築；另一端在蓬萊，蓬萊那邊也定了一個點。」

　　王夢恕認為，渤海海峽跨海通道肯定會得到國務院的立項。

初定全隧道

　　在渤海海峽跨海通道設想提出之初，通道的形式就有幾種方案，包括海底隧道、海面高架橋、南橋北隧和伏貼式隧道橋。

　　2011年，魯東大學土木工程學院副院長宋克志曾發表論文提出，採用「南橋北隧」的組合方案。

　　不過，王夢恕表示，2012年，全隧道方案已取代南橋北隧方案，成為有可能實現的最終方案。

　　顧名思義，南橋北隧方案是指在渤海海峽北部採用海底隧道，南部利用中途各島嶼建設跨海大橋。選擇該方案有兩個方面的考慮：成本和便捷。

　　宋克志在論文中表示，通常條件下，隧道單價高於橋樑，但在水深較深的重要航道上修建渡海工程時，採用隧道方案優於大跨度的橋樑。

　　他同時表示，在水深較淺或通航要求不高的水域，因橋樑單價的低廉且可充分發揮其優點。特別是在淺水域橋樑的結構形式較為簡單，易於降低造價，並且施工面廣，可以加快施工速度，縮短工期。

　　不過，2012年7月渤海海峽跨海通道戰略規劃研究調研組在大連旅順區、煙台市所轄蓬萊市、長島縣進行了實地考察後，調研組更傾向於全隧道的方案。

　　宋克志告訴財新記者，長島縣各個島嶼上的老百姓並不想在島上通橋。長島的生態環境目前是比較好的，如果進行大規模的建設，可能會對當地生態環境造成很大破壞。而且，各個島上的居民很少，也就是說在島上通橋的意義不是特別大。

　　「原來設計走橋也是考慮為島上的居民出行提供方便」。除了上述因素，王夢恕透露，在渤海海域的海軍方面也表示，如果採用南橋北隧方案會有安全上的顧慮。相比之下，全隧道方案更合適。

　　王夢恕解釋說，全隧道方案是指在大連旅順和煙台蓬萊之間修建一條海底之下100多米深的隧道，隧道與鐵路網相連，「現在定的是汽車坐火車」。

　　如果選用全隧道方案，那麼未來的渤海海底隧道將和1994年通車的英法海底隧道類似。英法海底隧道由三條長51公里的平行隧洞組成，通過隧道的火車有長途火車、專載公路貨車的區間火車、載運其他公路車輛（如大客車、一般汽車、摩托車、自行車等）的區間火車。

　　如果渤海海峽跨海通道選用全隧道方案，隧道長度將是英法海底隧道的2倍，成為世界上最長的海底隧道。

　　不過，這樣的海底隧道工程將可能頗為艱難。

　　英法隧道被認為是世界工程界的奇蹟，建設施工總計耗時七年，英國、法國共計1.1萬名工程技術人員從兩個國家的海岸開始向中間推進。儘管在中點處匯合較為順利，但由於施工期間遭遇的滲水、塌方等緊急事故，讓工程延誤將近一年。最終實際投入的建設經費及延期造成的債務，讓負責運營的歐洲隧道技術公司一開始就背負上債務。

　　由於對車流客流量預期過高、火災事故的影響、低價航空路線搶走部分生意等因素，英法隧道的運營公司在未來幾年內都可能運營艱難。

僅次於三峽大壩

　　在從事渤海海峽跨海通道研究的工程人員看來，此工程可能是在施工難度和造價上僅次於三峽大壩的工程。

　　多位專家表示，全隧道方案初步工程投入可能達2000億元人民幣，而這還只是非常保守的估算，工程投入資金的多少可能很大程度上取決於施工方案。

　　目前常見的施工方案有三種：隧道掘進機法、鑽爆法和沉管法。前述英法海底隧道採用了隧道掘進機法。

　　隧道掘進機法主要依賴於掘進機本身，英法海底隧道共採用11台盾構掘進機，在中點匯合之中，由於無法將掘進機拖出隧道，施工小組隨即將掘進機深埋於隧道下層。鑽爆法則一般更較常使用在圍岩情況較好的條件下，中國第一條海底通道廈門翔安隧道即採用鑽爆法施工。沉管法則是應用較為普遍的一種施工方案。

　　接受財新記者採訪時，王夢恕表示，如果項目能夠得到國務院的立項並通過可行性研究，渤海海底隧道將採用隧道掘進機法的方案進行修建，「從勘探到修建的時間可能在六年至十年，中間還要做兩個比較大的島，在這兩個島上做兩個豎井，用隧道掘進機法，一個月可以推進600米，在幾個工作面上很快就能推進。」

　　但是，這只是較為樂觀的估計。以英法海底隧道為例，在隧道修建工作開始之前，地質學家曾做了大量工作，地質鑽探工作從1958年做到1987年，重要的鑽孔達94個。之所以做如此多的勘探，正是因為海底隧道工程的特殊性。

　　隧道要貫穿各種土壤層和岩層，硬度都不盡相同，地質學家要先找出適合挖掘隧道的岩層。但在海底尋找這樣的岩層可謂困難重重，同時因為存在滲水性低的要求，對海底隧道岩層的要求比陸地隧道的要求高得多。

　　英法隧道的地質勘探包括兩個層面，淺層勘探在海底以下150米之內，考慮隧道佈置的範圍；深層勘探在海底以下800米之內，主要為評價地震風險提供數據。海底鑽探曾採用大型石油鑽機，每個鑽孔平均費用約為50萬英鎊。所幸的是，在將近30年的勘探過程中，地質學家發現英吉利海峽海底有一層泥灰質白堊岩，厚度約30米。這個岩層抗滲性好，硬度不大，裂隙也較少，易於掘進。最終的隧道線路就佈置在此岩層的下方。工程專家們認為，充分的地質資料和正確的判斷，使英法海底隧道找到了理想的岩層。

　　是否能找到理想的岩層只是第一步，對於渤海海底隧道的修建來說，將要面臨的另外一個挑戰來自於兩個斷裂帶——郯廬斷裂帶和張家口蓬萊斷裂帶。英吉利海峽的形成時間要比渤海海峽早得多，渤海海峽形成於1.4億年前的燕山構造運動和後期的喜馬拉雅造山運動，現在還處於活動期。

　　歷史上，渤海海峽從來沒有持續很久的平靜。1668年發生過郯城8級強震，1975年發生海城7.3級地震，1969年渤海海域還曾發生7.4級地震。中國海洋大學海洋地球科學系教授李三忠告訴財新記者，減少地震影響的解決方法就是工程上將海底的抗震設防級別調高，「至少抗八級地震」，不過，工程的造價也將隨之水漲船高。

　　宋克志認為，現在提地震和斷裂帶的影響仍為時尚早，「斷裂帶也不好說是不是顛覆性的因素，現在還不能下結論。」王夢恕則表示，在立項之後的可行性研究報告階段，將對地質進行勘探，那時才能做出判斷。

　　2012年10月17日，民革中央副主席齊續春率調研組來到山東煙台就渤海灣跨海通道建設開展專題調研，同行前往的還有發改委、環境保護部、鐵道部相關科室的工作人員。

　　民革調研部一位不願意透露姓名的工作人員表示，會上的討論看出，從部委的角度來說更傾向於全隧道方案，因為這個方案對環境的影響是最少的，但是造價可能要提高幾倍。

　　這位工作人員對於渤海海峽跨海通道的修建不樂觀，「至少還要等十年二十年。」他對財新記者如是說。■

十八大﹕觀察與猜想 思想花園

http://sixianghuayuan2.blogspot.hk/2012/12/blog-post_1.html

超級電視的幾個猜想 二月立春

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780101h707.html

新浪微博上市猜想：消失的估值

http://www.iheima.com/archives/46793.html

文/顧曉波

在經過幾番苦苦探索之後，曹國偉似乎已經為新浪微博的商業化難題找到了一個答案。據一位剛剛離開新浪微博的員工陳冉(化名)透露，新浪微博已經開始醞釀上市，去年底併入新浪微博的的新浪無線事業部移動微博產品和技術團隊已經開始重簽勞動合同，從原來的新潮迅捷轉到微夢創科。

按照今年4月阿里以5.48億美元購入新浪微博18%的股份計算，阿里對新浪微博的估值為32.55億美元。

新浪微博的商業化已經被媒體寫了一遍又一遍，各種跟商業化搭邊的新功能和產品匆忙推出又迅速冷卻，昨日上線的微博淘寶版被認為是新浪微博加速商業化進程的又一舉措，不過對新浪微博而言，現在上市並不是一個好的時機，更重要的是，他們缺乏一個好的故事。

然而今年已經是新浪微博的第四個年頭，在微信的各種商業化猜想鋪天蓋地的時候，新浪微博的節奏顯得有些緩慢，而深諳資本運作的曹國偉或許將通過上市給股東們一個交代。

消失的估值

上一次傳出新浪微博要上市的消息是在2011年初，微夢創科網絡技術(中國)有限公司浮出水面，該公司10月11日註冊成立，台港澳法人獨資公司，註冊資本2000萬美元，法人代表是新浪CEO曹國偉。另一家公司北京微夢創科網絡技術有限公司則在更早的時間註冊，法人代表為新浪副總裁、新浪產品事業部及微博事業部總經理彭少彬，註冊資本為1000萬元人民幣，成立於去年8月9日。

隨後傳出了新浪微博要獨立上市的傳聞，當時創新工場CEO李開復給出的估值是10億美元，而易凱資本CEO王冉則給出了20億～30億美元的估值。2011年3月，瑞信將新浪微博估值定為31億美元，2011年7月，DST對其估值是50億美元，這超過了新浪目前的市值44.8億美元。

以Facebook和Twitter做參考，Facebook上市時估值為1000億美元，在全球社交媒體用戶下滑的趨勢下，其估值降到了900億美元。與新浪微博更為相似的Twitter目前估值在100億美元左右，在去年年底，其月活躍用戶就已經突破2億，而相比社交帝國Facebook，Twitter更偏重媒體。

Facebook市值仍然可觀，Twitter的估值也水漲船高，為什麼帶有Facebook和Twitter雙重基因的新浪微博估值卻在縮水?

新浪微博2013年Q1財報顯示，截至2013年3月底，新浪微博日活躍用戶4980萬，較上一季度增長7.8%，2012年Q2增幅為21%，Q3增幅為15.9%，Q4的增幅為9.2%，據瞭解，今年Q2的增長幅度更低，微博的用戶已經趨近飽和。

不過艾媒諮詢集團董事長兼CEO張毅認為，用戶增長放緩或者活躍度的變化並不是主要原因，之前微博增長迅猛，並且遊戲、移動廣告等故事對於站在風口浪尖的微博而言太容易令人信服，所以投資者對它的期望和估值都太高，不過現在這兩個都沒做成，而且去年虧了幾千萬，現在它的價格正在向真實價值靠攏，合理回歸。

拋不開的媒體 做不起的社交

上月虎嗅網發佈了新浪微博活躍度下降的報導，隨即有業內人士對其進行反擊，事實上，新浪微博的活躍度確實沒有下降，只是用戶原創內容減少，基於事件的轉發增多，從雅安地震、黃浦江死豬到遊客塗鴉、城管打人，無一不在微博上掀起巨大波瀾。

新浪微博日活躍用戶4980萬，76.5%的用戶使用移動終端登錄微博，也就是說每天在PC端登錄微博的用戶僅剩1000多萬，而剩下的近4000萬的則轉向了移動端。

移動端輸入成本更高，更多用戶選擇轉發，只有媒體帳號和一部分公知仍在堅持高頻率地生產內容，用戶轉發的內容也大多來源於此，自媒體人宗寧表示，新浪微博從此前的大號驅動變成了事件驅動，是媒體屬性的增強。

「在微博時代，人們終於開始可以參與到一個事件中去了，而不是像以往那樣只能看媒體報導。這個方向， 目前是新浪微博的終極方向，而前面出現的大號經濟只是一個暫時的階段表象，以後的情況會越來越清晰。」宗寧說。

不過媒體屬性的增強使得熱點事件更容易得到爆髮式傳播，卻讓微博內容同質化程度增高，另一方面社交屬性的缺失使得產品粘度下降，也使得用戶生產內容的積極性降低。

張毅說，並不是新浪微博不想做社交，而是新浪太擅長媒體，除了媒體之外並沒有太成功的產品，做社交不成反而耗費了大量金錢，另一方面對新浪而言，很多購買力低下的低收入用戶、沒有網購習慣的中老年用戶並不使用新浪微博，這使得新浪微博的用戶屬性天然的就和淘寶、天貓需要的用戶相吻合，再去做社交也不會讓這個故事顯得多好看。

正如張毅所說，除了PC端，新浪微博在移動端的社交嘗試也並不成功，試圖切入熟人關係的私密社交產品「密友」iOS版已經近9個月沒有更新，而另一款群組社交產品「微友」也反響平平，為了打破用戶的溝通壁壘，新浪微博甚至開放了用戶私信，即好友給我發的私信在「私信」欄目出現，而陌生人給我發的私信則以「留言」的形式出現，但是點擊回覆後又顯示這是「私信」。

在社交上屢戰屢敗的阿里最終選擇了新浪微博作為落腳點，新浪董事長兼CEO曹國偉此前在微博表示，阿里巴巴戰略投資新浪微博，雙方會共同探索社會化電商和移動電商，如今社會化電商尚未坐實，移動電商則尚未發力。

事實上，新浪微博在媒體屬性上的偏向有著更深層次的原因。

遠去的大客戶時代

2012年底新浪架構調整，COO杜紅主攻門戶業務，在這之前，主管銷售的杜紅給新浪微博帶來了很多大客戶，這些大客戶是支撐新浪廣告業務的主要力量。

「大客戶對基於用戶關係的精準推送沒有興趣，他們並不希望自己投的廣告只到達了小部分人群，而是要求更多的到達率。」陳冉說，「這就使得新浪微博沒有必要去做太多社交的東西。」

不過隨著杜紅的重心轉向門戶業務，大客戶們對微博的投放也有所鬆動。陳冉說：「他們在一家網站的預算都是固定的，投了門戶就不投微博了，而且微博很難承載那麼多大客戶的廣告，另外騰訊也一直在搶奪這些大客戶，相比起在微博上掛一個Banner，他們更願意在QQ上點亮一個圖標。」

新浪微博也意識到了這一點，曾著手挖掘中小廣告客戶，陳冉透露，之前新浪微博從百度挖了一些銷售人才，但是經過一些調研後發現這塊很難做，百度有7000人的銷售團隊在做這個，但是那個時候新浪的員工一共才6000多人。

此後新浪微博嘗試了三七分成的微任務，並開始內測收費轉發，不過這些都難以支撐新浪微博的規模化營收。

與此同時，一些第三方微博營銷公司也開始逐漸逃離微博。一家廣州的APP微博營銷公司內部人士表示，在微博做推廣都是依賴草根大號，名人效果很差，但是現在草根大號的轉發量也明顯下滑，有一些客戶已經轉向了微信，依靠大量公眾賬號進行營銷，現在微博上還能有點利潤的就剩下兩性產品和手游，前者是剛性需求，後者是捨得砸錢。

據透露，為了彌補廣告收入的下滑，新浪微博強行削減了很多行政成本，員工的報銷數額都降低了很多。另一名新浪微博員工透露，此前新浪微博BD每月的話費報銷縮減到了200元，空降的中層也與原來的團隊難以磨合，最近兩年新浪微博人員流動很大。

上市故事=媒體+電商-社交?

儘管新浪微博實際用戶量並沒有出現下滑，但是已經到了增長瓶頸，陳冉說，近半年新浪微博的用戶沒怎麼增長，現在已經準備深入三線城市搶奪QQ空間的用戶了。騰訊去年底公佈的數據顯示，QQ空間月活躍用戶已經超過6億，而對新浪微博來說，要從高粘度的社交網站搶奪用戶並不容易。

從Facebook和Twitter來看，社交網站的故事顯然要比媒體好講得多。不過張毅認為，媒體+電商也可以是一個不錯的故事。

昨日上線的微博淘寶版又給這個故事添加了幾分色彩，在該版本中新浪微博與淘寶實現了賬號互動，賣家的專屬頁面更容易發佈「寶貝」，同時增加了對淘寶鏈接的識別，可以在卡片中顯示商品價格、店舖信譽等。不過該頁面是針對PC端，在移動端並沒有懸停的概念，信息卡片也就不復存在。新浪官方宣稱「基於微博淘寶版的社交屬性，在發掘大量新用戶的同時，可利用社交關係對其進行維護和管理。」不過在目前弱社交的形態下，這個平台能給新浪微博帶來的商業化空間也有待檢驗

當用戶逐漸轉向移動端，微博的對手就變成了微信以及各種APP，儘管微博仍有很強的不可替代性，不過碎片化同質化的內容在爭奪用戶時間上並不佔優勢，且移動端的廣告形式和效果也不及PC端，微博不會死亡，但是新的競爭態勢使得它在商業化上需要一些新的探索，也面臨更多的挑戰，對新浪來說，上市或許形勢所迫下是給股東們的一個階段性答卷，也會是一個新的起點。

私募後順豐 未來整合五大猜想

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201310/t20131022_506700.htm

　　民營快遞巨頭順豐集團20年來首次融資中,四家國資背景的投資機構合計投入80億元，這在2013年風生水起的快遞行業顯得尤為引人注目。與市場傳聞不同的是，順豐集團此次融資並不是一次到位，很可能採取的是分步走的方式，而四家機構最終的入股比例可能鎖定在24.5%。

　　 

　　從順豐當前的財務報表來看，其償債能力強勁，資金實力不可小覷。尤其是2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其現金狀況良好的最好註腳。加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背後應另有故事。

　　

　　投資人入股之後的業務及股權整合，將是順豐接下來資本運作的重心。按照一般思路，順豐的整合核心應是形成一個控股平台，理順管理流程，增強業務協同。在選取控股平台後，順豐的重組可能分成五個步驟進行，投資人的資金也依此分步到位，與此同時，王衛也隨之將各項業務逐步注入控股平台。在此過程中，為規避國資出資所履行的評估手續，雙方採取的對策可能是一次商定入股金額和股比，後續分批同比例增資。

　　

　　值得關注的是，種種跡象表明，順豐在發展壯大後，對市場的反應速度在放慢，敏感性在變差，這似乎是任何一家公司發展過程中的宿命，聰明如王衛也難以逃脫這個魔咒。在勞動力成本上升趨勢不變的情況下，作為勞動力密集行業，其成本控制難度將會更大。並且隨著順豐涉足電商、進入社區零售等陌生領域，未來投資向重型資產傾斜，如何盡快培養出一個高效的團隊，重塑順豐文化，適應並超越快遞行業的發展，也許將成為王衛的終極難題。

　　

　　符勝斌/文

 

　　

　　王衛，這位被神秘光環籠罩、一向低調的順豐掌門人，在順豐速運即將成立20週年之際做出了注定在其發展史上具備里程碑意義的決定。2013年9月，順豐接受蘇州元禾控股旗下的元禾順風股權投資企業（以下簡稱元禾順風）、中信資本旗下的嘉強順風（深圳）股權投資合夥企業（以下簡稱嘉強順風）、招商局集團旗下的深圳市招廣投資有限公司（以下簡稱招廣投資）、古玉資本旗下的蘇州古玉秋創股權投資合夥企業（以下簡稱古玉秋創）組成的投資團隊入股。據坊間傳聞，四家投資機構擬投資的金額在80億元左右。而經筆者查證的信息，四家投資機構最終的入股比例為24.5%。

　　

　　一向以「不差錢」聞名、多次拒絕投資機構橄欖枝的順豐，為何會在此時一舉引入四家投資者，而且出讓的股份將近25%。作為順豐「戰略大腦」的王衛，究竟是出於什麼考慮才作出這一決策？歷史總是驚人的相似，也許，可以從順豐隱秘的發展史中探知一二。

　　

　　野蠻生長

　　

　　順豐前身是深圳市華安恆業國際運輸有限公司（以下簡稱華安運輸），由深圳市華安恆業投資發展有限公司（以下簡稱華安投資）與自然人劉景秋共同出資於1997年11月成立，註冊資本500萬元，華安投資持股90%，劉景秋持股10%，是經由當時的外經貿部批准設立的境內國際貨運代理企業。

　　

　　而早在華安運輸成立前4年，當時年僅22歲的王衛就已投身快遞行業。1993年，王衛在廣東順德註冊了一家快遞公司，同時又在香港租了幾十平方米的店面，專替香港企業運送信件到珠三角。公司甫一成立，王衛便通過「低價搶灘」的策略快速吸引大批客戶，打開了局面。到1997年，王衛幾乎壟斷了所有的通港快件業務。當時一度盛傳，行駛在通港公路上的快件貨運車有70%屬於王衛公司。王衛野蠻生長的打法初嘗勝果。

　　

　　到了2004年，華安運輸和王衛的發展軌跡產生了交集，華安運輸的股東將其所持有華安運輸的全部股權轉讓給了順豐速運（香港）有限公司（以下簡稱順豐速運香港），而順豐速運香港的實際控制人是王衛。完成收購後，華安運輸更名為順豐速運有限公司（以下簡稱順豐速運），公司性質也由內資企業變更為外商投資企業。2005年，通過實施業務整合，順豐速運更名為順豐速運（集團）有限公司（以下簡稱順豐集團）。

　　

　　所謂時勢造英雄，王衛在完成順豐集團業務整合後，便趕上了中國快遞行業的飛速發展期，特別是近幾年電子商務的快速發展，為快遞行業帶來新的業務增長點。國家郵政局統計數據顯示，2005年至今，我國快遞行業保持著較快的增長速度。2012年全國規模以上快遞服務企業業務量同比增長55%；快遞業務收入完成1055.3億元，同比增長39%；2013年上半年，業務量累計完成38.4億件，業務收入累計完成629.8億元（圖1）。順豐集團在王衛的帶領下，也走上了快速發展的康莊大道。

　　

　　順豐集團的收入從2010年的112.52億元快速增長到2012年的210.18億元，3年時間差不多翻了一番。截至2012年，順豐集團的經營規模僅次於國有的中郵速遞，遠超「三通一達」（申通、圓通、中通和韻達）的業務水平，市場佔有率達到20%，在我國快遞行業的龍頭地位得以確立（表1），一個龐大的國際化順豐商業王國呼之慾出（圖2）。

 

　　

　　在順豐的商業體系中，有五大控股實體，即順豐集團、深圳市泰海投資有限公司（以下簡稱泰海投資）、順豐控股有限公司（HK）、順豐速運（海外）有限公司（HK，以下簡稱順豐海外）和翠玉控股（BVI），分別把控經營著順豐的國內外快遞業務、第三方支付、電商、投資和地產等業務。這些控股實體及業務的最終控制人為王衛，除了於國強持有泰海投資1%股權外，其他股權幾乎全部由王衛及其夫人持有。

　　

　　細觀圖2可以清晰地發現，王衛在2005年創建順豐集團後，其野蠻生長的風格依舊沒有太大的變化，即使順豐的業務和規模早已不可同日而語，即使順豐所處的時代背景早已不同。

　　

　　缺乏統一的戰略規劃與投資控制平台。順豐經營規模大，涉及業務種類多，但這些業務大都被人為地分割在不同的主體下，即使是快遞業務，也被分散。比如順豐集團主要負責國內快遞業務，順豐海外主要負責海外快遞業務，而與快遞業務緊密相關的呼叫中心和後台信息系統又被安排在泰海投資旗下等。這種人為的分割固然可以讓外人很難知曉順豐的整體面貌，但由於其缺乏一個統一的戰略規劃平台和投資控制平台，也導致出現業務架構非常不清晰的問題，野蠻生長的痕跡很深。更為嚴重的是，順豐各業務之間如何協調，如何配合，業務的發展如何協同恐怕只有最終控制人王衛一個人知曉，而這無疑將會放大順豐的經營風險。

　　

　　個人色彩太過濃重。從順豐的股權結構來看，王衛持有了順豐集團99%股份，泰海投資也在其絕對控制之下，而順豐的海外業務則全部被王衛控制，這或許與順豐獨特的發展歷史和王衛的個人性格特點有關。王衛對快遞行業的理解，乃至對整個中國當下商業環境的理解，無疑是在一流商業領袖之列。但如果一家企業太過依靠某一個人，這家企業究竟能走多遠？深深打著王衛個人烙印的順豐，以後又將會怎樣？或許順豐旗下首個電商平台順豐優選上線5個月後隨即換帥，創下國內電商圈最快換帥紀錄的故事會給大眾一些啟發。

　　

　　財務沒有實現統一。最令人想不到的是，順豐的營業收入也許從來都不是一個十分準確的數字，順豐並沒有一張反映其整體經營情況的財務報表。即使是在此次融資中，順豐提供給投資機構的財務報表，也是在對五大控股主體合併財務報表基礎上編制模擬出來的。這也就是說，順豐整體經營情況到底如何，現金流情況究竟如何，發展需要解決多少資金缺口，恐怕沒有一個人能說得清楚。很難想像一家成立快20年的大型集團會出現這樣的狀況。

　　

　　或許正因如此，有著強烈危機意識和敏銳戰略頭腦、缺乏足夠安全感的王衛才決定啟動順豐的引資，重組順豐內部架構，以便在這個「電商做快遞，快遞做電商」的關鍵時刻佔得先機。但仔細分析，順豐此次引資的目的還遠不止於此。

　　

　　並不缺錢的「引資」

　　

　　根據順豐發展規劃，順豐未來在鞏固並發展其主營快遞業務的基礎上，還將在航空貨運、物流倉儲、電子商務、金融支付等領域積極拓展，通過「三流合一」的整合服務實現轉型升級。為實施這一規劃，未來3年順豐將投入75億元（表2）。

 

　　

　　75億元的計劃投資額與市場傳聞80億元的融資額相差不大。但作為一家營業收入已達210.18億元的公司，順豐會每年缺少20-30億元資金用於項目拓展？從順豐2010-2013年模擬的合併報表來看，其每年投入20-30億元資金並不是很大的問題。

　　

　　一般而言，企業依靠內部積累投資項目的資金來源主要是利潤和折舊攤銷。從順豐2010-2013年的經營情況來看，其每年可用於投資的資金呈現不斷上升的趨勢，2012年年底時達到19.69億元（表3）。考慮到順豐今後3年的投資重點是工程機重型設備，當投資完成後，其形成的折舊又可作為投資資金的補充。

 

　　

　　從順豐的現金流進行分析，在其厚實的快遞業務支持下，順豐的年末現金及現金等價物餘額近3年一直在20億元左右，最高的2010年一度接近30億元（表4）。並且2010-2012年，順豐償還了大量的貸款，3年償還債務支付的現金流出分別為7.35億元、7.75億元和28.48億元。

 

　　

　　另外，從順豐的財務彈性而言，其仍具有較好的融資空間。截至2012年底，順豐資產127.42億元，負債63.65億元，資產負債率為49.95%。近3年，順豐資產負債率一直保持在50%左右，優於UPS，與FedEX、EMS相當；其流動比率和速動比率則優於EMS（表5）。

 

　　

　　無論是現狀還是未來的預期，順豐都顯示出強勁的償債能力，資金實力不可小覷。尤其是其在2012年一舉償還28.48億元債務，更是對其資金狀況良好的最好註腳。加之順豐強悍的經營風格，未來經營業績可期，因此很難用解決未來發展資金問題作為此次融資的主要原因，順豐融資的背後應另有故事。

　　

　　從順豐此次引入的四家投資機構來看，它們有一個共同的特點，都與國資系統有著深厚的淵源。元禾順風、嘉強順風、招廣投資自然不必詳說，這三家企業都背靠實力強勁的國資集團，古玉秋創所依靠的古玉資本也來頭不小。

　　

　　古玉資本於2011年在北京註冊成立，初始註冊資金為1億元，法定代表人為商務部外資司前副司長林哲瑩。根據商務部網站披露的信息，外資司主要負責宏觀指導和綜合管理我國吸收外商投資工作，制定相應的政策法規，審批外國投資等。據公開信息，林哲瑩在商務部工作期間，主要負責外資併購、創業投資、租賃、分銷等外商投資的法律法規的建立，主要業績之一是設計和實施了中新合作蘇州工業園的開放試點。此次順豐引入的四家投資機構中，就有兩家機構註冊於蘇州，其中蘇州元禾控股的註冊地址位於蘇州工業園區內，古玉秋創也於2013年8月10日在蘇州東沙湖股權投資中心成立。

　　

　　林哲瑩創立古玉資本後，迄今為止已經投資包括和順環保、拉卡拉在內的近十家企業，並持有東軟載波、廈工股份合計超過0.5%的股份。林哲瑩本人也擔任了香港上市公司中青基業（01182.HK）以及在新加坡上市的漢科環境（B22.SG）的執行董事。

　　

　　目前，古玉資本的股東有三家公司，分別是蘇州新康投資5104.2萬元，廈門新世基投資4900萬元，北京新越方德投資10412萬元。三家股東除了新世基集團在福建地區頗有知名度，並曾於2007年作為發起人之一參股光大證券，其他兩家公司均顯得默默無聞。此時的林哲瑩雖然已非古玉資本的法人代表，但依然是古玉資本的董事長兼總裁。

　　

　　從四家投資者的背景來看，王衛此次引資且讓渡24.5%股權比例，頗有「混血」的意味，將順豐這家純粹的民營企業變為國資具有較大影響力的股權多元化企業。王衛此舉也許是出於適應大環境變化而採取的順勢而為的策略。

　　

　　從順豐發展歷史來看，王衛通過變更股權來適應環境變化早已有之。2010年9月6日，順豐集團完成了一次股權變更。在此之前，順豐集團的唯一股東是順豐速運中國（由順豐速運香港更名而來），順豐集團因此是一家外商投資企業。在2010年9月，王衛和泰海投資分別受讓了順豐速運中國所持順豐集團99%、1%股權，泰海投資是一家境內企業，王衛則在此之前放棄了香港居民身份，成為中國內地公民。因此，完成股權變更後的順豐集團就由一家外商投資企業變成純內資企業。

　　

　　王衛為將順豐集團的企業性質由外商投資企業變更為內資企業，不惜放棄香港居民身份，其原因在於2009年我國頒佈實施了《中華人民共和國郵政法》，該法第51條第2款明確規定，外商不得投資經營信件的國內快遞業務。顯然，如果順豐集團保持外商投資企業性質不變，其業務量無疑將受到嚴重的阻礙。

　　

　　此後，一向低調、不接受媒體採訪的王衛在2011年罕見地接受了三家黨報的採訪，其中包括了《人民日報》。在接受《人民日報》採訪時，王衛多次提及「政府」、「政策」：「中國民營快遞能走多快、走多遠，和政府的決心不無關係」；「我們並不是說非要政府給多少補貼，一些小問題企業自己會想辦法解決。關鍵是國家大的政策環境要支持民營快遞企業發展」；「我相信，只要國家大的政策環境不變，中國民營快遞企業五年之內一定會有一些亮點!」

　　

　　從順豐集團的發展歷史及王衛接受採訪的隻言片語中，大眾可能會理解此次順豐引資背後的真正原因。也許王衛關注的重點並不是價格，而是股比及投資方背景。

　　

　　2013年9月12日，四家投資機構入股順豐一事完成工商變更，王衛任新順豐的董事長，來自古玉資本的林哲瑩任副董事長，於國強任總經理，元禾順風的林向紅等投資機構派出人員任董事，王衛的引資「夢想」得以實現。但對四家投資機構而言，面對順豐錯綜複雜的股權架構體系，要實現順豐2018年上市的「夢想」注定還有一個漫長的過程，首要任務是對順豐的股權及業務架構進行「外科手術式」的調整和整合。

　　

　　整合思路猜想

　　

　　按照一般思路，順豐的整合核心應是形成一個控股平台，理順管理流程，增強業務協同。在順豐體系調整中，四家投資機構選取的控股平台是泰海投資。選擇泰海投資的原因十分簡單：泰海投資控制了快遞企業的靈魂業務—呼叫中心、信息系統以及未來順豐發展電商所需的第三方支付業務。

　　

　　在選取控股平台後，四家投資機構對順豐的調整可能分成五步進行，投資機構的入股資金也依此分步到位，與此同時，王衛也隨之將其業務逐步注入控股平台。在這個過程中，為規避國資出資所履行的評估手續，雙方採取的對策可能是一次商定入股金額和股比，後續分批同比例增資。

　　

　　第一步：調整王衛、於國強與泰海投資、順豐集團的股權關係

　　

　　要將泰海投資打造成為新順豐的控股平台，首要的任務是解決好當前泰海投資與順豐集團的股權關係，尤其是王衛與兩家公司的股權關係。王衛既持有順豐集團99%股權，也持有泰海投資99%股權，而泰海投資還持有順豐集團1%股權，股權架構十分混亂。

　　

　　為解決這一混亂局面，四家投資機構採取的策略是將泰海投資變更為順豐集團的全資子公司，泰海投資現有股東的股權置換為順豐集團的股權（圖3）。

 

　　

　　在這個過程中，關鍵的問題是將於國強持有泰海投資1%股權變更為順豐集團股權。於國強持有泰海投資1%股權，泰海投資持有順豐集團1%股權，這意味著於國強實際上享有順豐集團0.01%權益，剩餘99.99%的權益由王衛持有。

　　

　　四家投資機構採取的具體調整方式如下。

　　

　　首先，2013年5月9日，王衛分別受讓於國強所持泰海投資0.99%股權、受讓泰海投資所持順豐集團0.99%股權。經過調整，股權架構不會發生變化，只是於國強持有泰海投資、泰海投資持有順豐集團的股權比例都變為0.01%。

　　

　　其次，2013年6月13日，泰海投資將其所持順豐集團剩餘的0.01%股權轉讓給於國強，形成王衛、於國強均持有順豐集團、泰海投資99.99%、0.01%股權的架構。

　　

　　最後，2013年7月18日，順豐集團受讓王衛、於國強所持泰海投資的全部股權，泰海投資變成順豐集團的全資子公司。泰海投資也在隨後的8月22日將名稱變更為順豐控股（集團）有限公司（以下簡稱順豐控股）。

　　

　　這種四次轉讓、三步到位的股權調整方式其實比較繁瑣，一種比較簡單的方式是王衛先受讓順豐控股持有順豐集團1%股權（解決順豐控股和順豐集團在股權調整完成後形成的交叉持股問題），然後王衛、於國強以其所持順豐控股股權對順豐集團增資，股權比例確定為99.99%和0.01%，一次轉讓，兩步到位。如果要嚴格履行重組程序，比如所得稅繳納等，這兩個方案基本一致，但後一方案可以節省大量的工作內容和時間。儘管股權出資的方案可能會面臨《公司法》提出的30%現金配比要求，但在實際操作中是可以通過與工商管理部門協商溝通加以解決的。

　　

　　第二步：四家投資機構入股順豐控股

　　

　　在完成順豐控股這一平台的搭建後，四家投資機構就登場了，其中元禾順風、嘉強順風、招廣投資均出資6億元，佔順豐控股7.658%股權，古玉秋創出資1.2億元，佔順豐控股1.532%股權。四家投資機構合計出資19.2億元，佔順豐控股24.506%股權，順豐控股剩餘75.494%股權由順豐集團持有（圖4）。

 

　　

　　從表面上看，此次入股順豐控股的投資機構有四家，實際的情況也許會更多。根據公開信息，三家有限合夥企業中，元禾順風有限合夥人的構成就極具代表性。

　　

　　在元禾順風這家有限合夥企業中，其普通合夥人由元禾控股和其管理團隊共同設立的元禾重元擔任，其有限合夥人（LP）則包括了元禾控股、博裕資本、國開金融、中國人壽集團旗下的國壽投資控股有限公司（以下簡稱國壽投資）和中國太平洋保險集團旗下的太平洋資產管理有限公司（以下簡稱太平洋資產）。同時根據投資偏好的不同，元禾控股將各有限合夥人劃分成了特殊LP、優先LP、普通LP以及劣後LP（圖5），並明確了相應的投資收益標準及權利義務（表6）。

 

　　

　　第三步：重組國內快遞業務

　　

　　如果說投資入股只是這場戲的開始，那麼順豐內部的業務整合就是這場引資大戲的高潮和重點。順豐現有業務缺乏有效的協同和配合，這種野蠻生長的方式必不會被投資機構改採納，也不利於後續的上市，因此，非常有必要在順豐控股這一平台下對順豐的業務進行有效整合，首先登台亮相的是國內業務整合。

　　

　　順豐在境內的業務主要由兩部分組成，快遞業務和商業業務。快遞業務由各快遞營業部、順豐航空及相應的後台支持系統組成，商業主要由傳統商業和未來重點發展的電商組成。因此，國內的業務整合有可能圍繞這兩個核心進行。

　　

　　一個可能性較大的整合方案是：組建順豐快遞，整合現有順豐旗下的快遞營業部和後台支持系統；以順豐商業為平台整合電商及第三方支付公司；由於行業的特殊性，繼續保留順豐航空和順豐物業。由此，順豐控股將形成順豐快遞、順豐商業、順豐航空、順豐物業四大境內業務板塊（圖6），而順豐集團相關資產業務進入順豐控股的方式則可能會採取順豐集團以資產（股權）增資，四家投資者以現金增資的方式跟進。同時，為避免評估帶來的重複性工作，增資後的股比會依舊保持不變。

 

　　

　　第四步：重組境外快遞業務

　　

　　相較順豐境內業務整合而言，順豐境外的業務整合將要麻煩很多，主要存在三方面的制約因素。

　　

　　一是除順豐企業（BVI）99%股權被王衛控制之外，順豐其他海外業務單位的股權皆為王衛的夫人控制，增加了整合的麻煩程度。

　　

　　二是以境外企業股權對境內企業增資的案例在我國缺乏先例和相應的操作規程。

　　

　　根據《關於外國投資者併購境內企業的規定》，境外公司的股東可以其持有的境外公司股權，或者境外公司以其增發的股份，作為支付手段，購買境內公司股東的股權或者境內公司增發的股份。但該規定對境外公司要求比較嚴格，比如境外公司應合法設立並且其註冊地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監管機構的處罰；同時該境外公司應為上市公司（特殊目的公司除外），其上市所在地應具有完善的證券交易制度。即使有規定，但在實際操作中，筆者印象中也沒有通過審批的案例。此外，現行的《股權出資登記管理辦法》也僅限於在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的股權，且股權（股份）的投向也限於中國境內其他有限責任公司或者股份有限公司。

　　

　　三是業務主體分散。順豐在海外有順豐海外（HK）、順豐企業（BVI）和翠玉控股（BVI）三個運營平台，業務分散程度較境內更甚。而且不同國家或地區對通訊服務（按WTO現代服務業分類，快遞服務屬於通訊服務）的准入條件和開放狀況不同，給後續的整合帶來障礙。比如在此次整合中，順豐台灣就被剔除在整合範圍之外，並為之設立巧順（HK）作為資產承接平台。

　　

　　基於上述因素，順豐控股整合順豐的海外業務極有可能採取的方式是現金收購，即利用註冊資金到位的時間差（《公司法》規定，有限責任公司的註冊資本由股東自公司成立之日起兩年內繳足），四家投資機構先期對順豐控股增資，以收購王衛及其夫人控制的海外資產，而後王衛再以這筆資金通過順豐集團間接注入順豐控股，順豐控股再行收購，如此循環直至收購完成。當然，如果投資人對王衛有著足夠的信任，可以先借款給王衛，雙方同比例對順豐控股增資後收購順豐的海外業務，由此將順豐的海外業務整合至順豐控股旗下，順豐控股的業務架構得以完成（圖7）。

 

　　

　　如果上述猜想得以成立，那麼還需要解決兩個問題：

　　

　　一是於國強在順豐集團的持股比例會不會發生變化。如果於國強在順豐控股整合順豐海外業務的時候不跟進王衛的增資行為，其在順豐集團的股比勢必會被攤薄。在順豐控股上市可期的情況下，放棄這部分收益估計很難。

　　

　　二是時間因素。順豐控股收購順豐海外業務的行為有點類似拆除紅籌架構的意思，屬關聯人之間的併購。儘管如此，其本質上仍屬於境外投資，且金額預計會遠超1億美元，因此相應的審批程序會上升到國家有關部委，如商務部。這會對其整合完成時間造成影響，並進而影響到順豐控股以後的上市時間。

　　

　　更為關鍵的是，順豐的業務整合，無論是境內還是境外，都會牽扯到大量的股權轉讓行為，會觸發所得稅繳納的問題。比如境內業務整合採取股權出資方式，根據其現有持股情況，可能會適用59號文的特殊稅務處理，延遲繳納股權重組所得；境外股權整合若採取現金交易方式的話，會需按一般性稅務處理的方式進行，在重組完成時就要繳納所得，尤其是對王衛本人和順豐企業（BVI）而言更是如此。因此，如何降低業務重組的稅負，也是整合過程中必須要考慮的問題。

　　

　　第五步：上市退出

　　

　　開弓沒有回頭箭，雖然整合的困難很多，但順豐控股上市實現的收益會更誘人。

　　

　　在上市地的選擇上，若現行政策不發生重大變化，順豐控股有很大可能會在A股上市，因為這是保證順豐控股內資企業血統純正性的不二選擇。

　　

　　在上市時間上，根據一次商定入股價格及比例、後續分批出資到位的思路，順豐有關資產和業務注入順豐控股的時間應在2014年8月底之前完成，這是為了確保評估結果1年內有效而必須完成的工作。在此之後，由於在A股上市需要3年業績期以及考慮IPO審批等待時間，順豐控股上市的時間應在2018年前後。在這個過程中，順豐控股的中心工作就是通過增量資金的投入進一步增強市場控制力，進一步理順內部管理流程，增強其盈利能力，靜候上市時間窗口的到來。

　　

　　四家投資機構通過分步操作的方式，將順豐現有業務幾乎全部整合到順豐控股旗下，並持有順豐控股約24.5%股權，第一期出資達到19.2億元。據市場傳聞，四家投資機構出資約為80億元。如果屬實，順豐的投後估值約為326.5億元，投前估值為246.5億元。根據順豐模擬的財務報表，其市盈率在20倍左右，與UPS、FedEX近期的市盈率水平大致相當。由此可見投資人對順豐寄予了深厚的期望。但對王衛而言，此次引資雖然使其獲得了部分安全感，但順豐的終極難題仍擺在其面前。

　　

　　終極難題

　　

　　網上流傳著一份王衛於2012年9月6日在順豐內部的講話稿。在這份題為《關於順豐目前面臨主要經營問題的幾點意見》的材料中，王衛表達了順豐經營過程中面臨的兩大問題，一是收入增長放緩，且低於行業平均水平，在中國內地市場佔有率下降；二是盈利能力下降，公司的成本增速高於收入增速。之所以會造成這種現象，王衛指出了幾個原因：意識保守僵化，缺乏活力；管理層缺乏使命感，不求有功，但求無過；沒有建立起以市場為導向、以客戶為中心的工作體系以及比國有企業還國有企業的績效考核機制等。

　　

　　從順豐模擬的合併財務報表所反映的數據來看，也印證了上述說法。2010-2012年，順豐的毛利率、淨利率下降幅度較大，而同期人工、運輸、材料、房租等主要成本費用佔收入的比重在逐步上升（表7）。

　　

　　種種跡象表明，順豐在發展壯大後，對市場的反應速度在放慢，敏感性在變差，這似乎是任何一家公司發展過程中的宿命，聰明如王衛也難以逃脫這個魔咒。在勞動力成本上升趨勢不變的情況下，作為勞動力密集行業，其成本控制難度將會更大。並且隨著順豐涉足電商、進入社區零售等陌生領域，未來投資向重型資產傾斜，如何盡快培養出一個高效的團隊，重塑順豐文化，適應並超越快遞行業的發展，也許將成為王衛的終極難題。

【猜想】阿里入股華數的65億從哪來的？

http://www.iheima.com/thread-1587-1-1.html
　阿里巴巴集團目前還是一家非上市公司，資本運作的整個架構不能為外人所知曉，本文亦是在整理目前市場上各種看法的情況下，對阿里巴巴集團此次資本運作進行的一次猜想和解構。
　　阿里巴巴和馬云進行的收購，從來都能引起市場各方的關注，這一次入股華數傳媒更是因為65億資金的來源引發了多方爭議。外界關注的核心問題包括交易結構的設計、槓桿收購、資金來源以及資本運作這盤大棋。
　　阿里巴巴集團目前還是一家非上市公司，資本運作的整個架構不能為外人所知曉，本文亦是在整理目前市場上各種看法的情況下，對阿里巴巴集團此次資本運作進行的一次猜想和解構。
　　交易結構設計
　　綜合華數傳媒公告的整體情況來看，本次交易實際上應當是阿里巴巴集團對華數傳媒的入股，這也是為什麼與華數傳媒的控股股東簽訂戰略合作協議的是阿里巴巴集團。而操作層面上入股華數傳媒的杭州云溪投資合夥企業是為了完成這次交易而設立的「特殊目的公司」(SPV)。
　　至於為什麼要設立特殊目的公司，一個重要原因是華數傳媒所在的行業「廣播、電視、電影和影視錄音製作業」被列於國家限制外商投資產業目錄中，而準備海外上市的阿里巴巴集團是VIE架構的外資公司，不能直接投資華數傳媒。
　　交易結構設計的第二個備受爭議的部分是浙江天貓技術有限公司向謝世煌個人放貸提供本次入股的資金來源。浙江天貓與特殊目的公司云溪投資的有限合夥人(LP)謝世煌簽署了《貸款協議》，貸款本金不超過65.37億元，貸款期限為自提款之日起10年，貸款復合年利率8%。
　　既然阿里巴巴想投資又不能直接投資，那麼必然要把入股的資金給到特殊目的公司來完成交易。怎麼給這筆錢呢?正如國內某財經媒體報導中指出的：央行《貸款通則》限制了企業向企業直接貸款，但對企業向個人貸款則並沒有禁止性規定。因此，通過向個人借款的方式解決了本次交易合法提供交易資金的問題。
　　通常情況下，一項交易中的交易結構設計，除了為滿足商業上的考量(比如稅務籌劃考量、融資考量等)，還要有滿足政策和監管規定的考量，有滿足合法合規性的考量，這在國際成熟市場收購案中都非常普遍。很多國際企業都通過設立基金、資本運作平台來控制自己的投資組合。
　　質疑為什麼阿里巴巴或天貓不直接收購股份而讓一個馬云、史玉柱、謝世煌三人構成的投資公司來收購，這其中主要為了個人私益，其實沒有太多根據。
　　槓桿運用
　　本次交易在媒體和網絡上引起極大爭議的另一個問題是 「空手套白狼」的槓桿運用。有質疑說這次投資的主體是謝世煌個人，但資金全是天貓提供的，謝本人一分錢沒花，這槓桿率超高。還有質疑說云溪投資是馬云控制的公司，享有決策權的普通合夥人(GP)馬云出資9900元，史玉柱出資6500萬元，分別佔合夥投資的0.0002%、0.9943%，共同控制云溪投資。而有限合夥人(LP)謝世煌個人出資64.72億元，佔比99.0055%，毫無話語權。馬云僅出資9900元，即撬動了65億的資金，這一資本運作可謂四兩撥千斤。
　　首先，如果我們把云溪投資視為一個特殊目的公司，那麼與云溪投資有關的資金運作安排、合夥人架構安排就不是與個人有關的，不能說謝世煌個人或者馬云個人用了槓桿。而站在阿里巴巴集團的角度來看，浙江天貓來提供這次入股的資金，收購槓桿率為0。其次，普通合夥人和有限合夥人出資比例、話語權大小的問題在這裡是慣例操作，沒有任何特殊性。
　　即使我們退一步來說，站在云溪投資的角度看這次投資，云溪投資本身充分利用了槓桿。媒體上有不少人士質疑，擔保資產即是新收購的華數股份，這樣用借款收購資產後，反過來為借款進行擔保，頗似空手套白狼。
　　但用收購的標的資產來抵押取得收購資金恰恰是國際上盛行多年的槓桿收購(leveragedbuyout)的標準做法。槓桿收購的突出特點就是，收購方為進行收購，大規模融資借貸去支付交易價款，通常為收購總價的70%或全部。同時，收購方以目標公司資產及未來收益作為借貸抵押。借貸利息將通過被收購公司的未來現金流來支付。換句話說，「空手套白狼」恰恰是槓桿收購的代名詞。
　　那麼，云溪投資在進行槓桿收購的時候以謝世煌個人的名義借款也是很正常的交易結構設計，這背後自然會有一系列的法律約束條款來明確各方主體之間的權利和義務。
　　資金來源
　　即使前述交易結構設計都可以理解，仍然有人質疑：浙江天貓技術有限公司哪來這65億資金?很多人擔心這錢來自餘額寶，來自商家的保證金。關於這一點，已經得到了天貓的回應和法律人士的解讀。浙江天貓對媒體書面回應稱：「此次借貸資金是天貓公司自有資金。天貓目前經營狀況良好，每年營運都產生利潤和淨資金流入，此次貸款對天貓沒有現金壓力。另外，天貓商家保證金僅用於商家出現違約行為時，根據合同保障消費者權益，任何人都無權也不能動用。」有律師也表示保證金在銀行存管，無法輕易動用。而餘額寶的錢屬於貨幣基金，投向有明確的要求，更不可能擅自使用。
　　有人分析指出，天貓可以自身的現金流和資產做抵押向銀行貸款。但筆者諮詢過香港和內地的銀行人士，均表示65億元規模的10年期貸款，8%的利率很難提供，在中國香港及國際成熟市場幾乎就是不可能，尤其是10年這麼長的期限。而浙江天貓也向財經媒體聲明：「阿里巴巴集團目前為止尚未動用外國銀行的授信，更談不上挪用貸款。」
　　所以問題就變成了天貓有沒有可能有這麼多錢來做投資。阿里巴巴沒有上市我們得不到確實數據，但我們可以用公佈了招股說明書的京東來做對比。京東也是一家電商，根據其在美國上市的招股說明書，截至2013年9月30日，京東的現金和現金等價物淨額有88億元。京東都有88億元的現金，天貓商城完全可能有更多的現金在賬上。全球電商巨頭亞馬遜截至2013年12月31日的現金及現金等價物為86.58億美元。阿里巴巴集團的資金實力應當完全不用擔心。
　　資本運作
　　近年來，阿里巴巴一方面在媒體上不斷以集團整體上市的話題吸引著大家的關注，另一方面更是大手筆地做了很多收購，在A股市場收購了恆生電子控股權、華數傳媒股權，在港股市場收購了海爾股權、文化中國控股權、中信21世紀控股權等，在美股收購了高德軟件，這些收購案加起來有幾百億的金額。
　　然而由於阿里巴巴不是上市公司，我們無法知道每筆交易的資金來源。目前能知道的，只有收購華數傳媒的65億元來自浙江天貓，收購恆生電子的錢來自自有資金17億元和銀行貸款17億元(貸款2到3年，年利率不超過7%，以收購股權為質押)，收購高德軟件的11億美元來自阿里巴巴的自有資金。通常來說，非上市公司的融資能力弱於上市公司，但像阿里這樣的公司，經歷過上市、退市，有豐富資本運作經驗，又有大量現金流，融資不是問題。
　　有人質疑馬云在收購的同時，總是用自己個人的公司與阿里巴巴的公司一同參加收購，由此獲取高額的個人收益。在阿里巴巴和云峰基金共同收購中信21世紀時，《紐約時報》也刊文稱，馬云個人的私募公司會毫無疑問從中獲利。作者指出，2007年谷歌因為向一名創始人妻子的初創企業投資了幾百萬美元而受到批評。等阿里巴巴上市後，此類交易必然會接受公眾嚴格的審視和質疑。
　　然而就目前這個階段來看，只要浙江天貓的股東沒有意見，阿里巴巴的股東沒有意見，公眾又有什麼可操心的呢?阿里巴巴這家公司並不是馬云一個人的，阿里巴巴合夥人制度下，也不是馬云一個人說了算，只要履行了必要的決策程序，怎麼做都無可厚非。
　　當然阿里巴巴上市前加快收購動作有兩個好處：一是提高公司的整體估值，雖然有些收購是用馬云個人的公司完成的，但所收購的業務仍然能與集團業務產生協同效應，使集團整體受益。二是趁阿里還不是公眾公司前進行資本運作會更加靈活。
　　當然，只要阿里巴巴未上市，我們所做的一切分析就只是猜想。
　　來源：每日經濟新聞