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道听途说之银行业简评2 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6755654701017ec9.html

今天和一个亲戚聊天,正好其在建行,所以顺便问了问他对各银行的了解,简要记录如下:

 

   

1:建行IT系统很多人从IBM直接挖来的,所以这块不错,在对公业务中起到了很重要的作用,比如建行的资金管理系统,可以为大型企业建立资金管理体系,使其资金流动,提高利用率,增加对公客户的粘性,基本上一旦大型企业进入这个系统,就不会跑掉,即使换了领导。目前建行这块是最先进的。(这个信息很重要,能够抓住对公客户的粘性,四大就基本不会被打倒,毕竟对私业务,股份制可能更灵活。)

    2:股份制银行对公业务的弱势,除了历史原因,目前很大的问题是“吃不下”,自身能力的不足,比如类似建行的这套系统,股份制银行就无法做到。

    3:建行与工行差距很大,在本省建行的会议上,建行领导直接坦言做不过工行,在其它有些省差距更大。

    4:招商的零售很厉害,it系统也很厉害,不输于建行。

    5:民生在本省号称“小建行”,经常把建行整个人马挖走,一个比喻是很多时候民生就相当于把建行的网点的牌子摘了,直接换上民生银行。

    6:民生在本省不是很有竞争力,所以他不太关注。

 

    以上的观点都带有实例,不过由于我对于实例细节记得不太清楚,或者不太了解具体的运作,所以不在文中写出,不熟的事情不写~以免误导大家。

 

熊熊 2011年06月09日晚记录于榕城闽江边畔

 (同福客栈 www.tfkz.net)

 

新浪网友2011-06-10 08:25:19 
建行的IT系统不如工行,系统太杂乱,还需要优化,所谓的资产管理系统实质上就是现金管理,其他行也有.主要是针对超大型集团,实际上对公网银也可以实现这一功能.

 

博主回复:2011-06-10 08:28:41

朋友说的没错~就是这个系统,不过好像建行的这个系统可以做到三级啥的,我没听懂~其它行只能做到一级~

 

新浪网友2011-06-10 11:52:31 
对公的系统没机会接触。但个人网银的话,工行和招行是做得最好的。其中工行的网银比招行还要直观好用一些。
但工行的网银收费太贵了,同是转一笔账,工行收五十元,招行收两元,兴业免费。所以作为个人小客户,我就转到后面两个银行去了。

四大行太多业务上的照顾了。保费、水电费、物业管理费、社保、公积金,一般都得在四大行办理。

民生的工资,我也相信是最高的一个银行。就是董文标上任后,好像找不到方向,越做越迷失。始终一家民营银行能走到现在的地位,当年肯定是有其成功的地方。 当初我在民生银行开了户,办了网银,一个星期内,广州那边就给我打电话,了解帐户的使用情况,又让我提交相关所用意见的。很是周到。

请问熊熊,你觉得在什么情况下,招行的市净率会去到1.5倍以下呢?最近在相这个问题。

 

 

博主回复:2011-06-10 12:06:29

认同朋友的说法,个人网银方面做得最好的是工行与招行,而工行更甚于招行。

四大行的优势就是网点~,很多中年以上的人都在四大办理水电之类的业务。

至于招行的市净率到1.5倍,这个不好说,因为市场是非理性的~凡事皆有可能。当然,除非招行失去在零售业务上的优势,否则每一次的低价都是非常难得的买入机会。
换句话说,只要招行的核心竞争优势不变,不用去太在意目前是13元还是12元,因为市场先生的脾气无法判断,我们所能做的就是在低估的价位上不断的买入。

 

lxhey_cn2011-06-10 16:23:18 

招行的市净率有点水分,里面还有收购永隆的商誉,剔除商誉单看资本金的话,招行真正的“市净率” 其实更高。个人以为招行目前的估值只能算是合理偏低,谈不上明显低估。不过我很愿意以合理的价格来购买招行的股份,所以一直拿着它。持有招行已3年,因为当初出手过早,至今一分钱没赚,扔徘徊在盈亏线边缘,真是漫长的等待呀。

 

 

博主回复:2011-06-10 16:53:54

估值是个很有意思的东西,在我的估值体系,招行比很多银行更低估,就像在巴菲特的眼里,40多美元的富国银行对其吸引力依然超过1美元的花旗。

 

johnetice2011-06-10 17:36:48 

 

虽然没有确实信息,但觉的第一点中的“最先进”是有待证明的。
1、网银不如工行、招行
2、银行,系统的安全性是首要的,其次才考虑功能性。招来IBM的人也不能说明他技术能力很强。可能内部的人更熟悉,有些系统是他们总部统一建的,有些是他们省内建的。总部建的有它局限性不够灵活。
3、金融行业,it系统是工具,是生产力,是优势。但是否是核心竞争力呢?应该客户量、贷款量、中间业务、服务水平,才是首要的。
4、那些实例是有发生,也能说明一些问题,但不见得的影响能达到全局。格力博主里面文章讲的人才的观念可以参考。

博主回复:2011-06-10 22:48:41

嗯,认同你的说法~it系统不过是生产工具。
我记录这些的目的只是作为自己研究分析企业的补充~
最后必须综合考虑。

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道听途说之银行业简评1

 

这次回国与很多老朋友,老同学相聚,相聊甚欢,由于朋友们所处各行各业,因此免不了利用此机会对中国经济的微观个体进行了摸底,其中一个老同学在兴业银行工作,就顺便向他了解了一下他对个银行的看法,因为他本身并未进入二级市场,所以看法相对客观,故在此简要记录,与大家分享:


1:招商银行:  
     1,只要信用卡业务不出问题,招行就不会出问题。
     2,招行的零售业务太牛,可以用无敌来形容,基本没人搞得过它。
     3,担心马蔚华下台后继任者能力问题。

2:兴业银行:
     1,由于零售业务搞不过招行,因此专攻对公业务。
     2,对公业务议价能力差,客户粘性弱,所以是个靠背景吃饭的活。
     3,资本金压力非常大。
     4,分红会比较大,因为大股东福建省财政厅的缘故
     5, 恒生银行作为战略投资者,表现很差
  
3:中信银行:
      不错

4: 浦发银行:
      由于地处上海,有地域优势,也不错,员工待遇高

5:民生银行:
       1:股权结构是个大问题,缺乏大股东,特别是股东里面有泛海和史玉柱,不靠谱。
       2:事业部改革不成功。
       3:做事非常激进,业内人士对此都大为摇头,基本各项业务都是踩着红线走。
       4:福建这里的民生银行管理有点乱。
       5:无特色,招商主攻对私,兴业主攻对公。
       6:评价企业的好坏应该看经济危机时候的表现,09年民生银行如果不是通过出售海通证券来粉饰报表,其表现非常差。(我很惊叹他没有进入二级市场,竟然对这一点也了解的这么清楚)。

在他眼里,股份制银行排名为:招商,中信,兴业,浦发,

四大里面:
       1:建行这几年改革不错,在四大里面最好
       2:工行还是有点混乱。
       3:中国银行不行。
       4:农行潜力大,目前问题也多。


总体来说,朋友的看法与我通过报表分析的结果相类似,间接的否定了很多朋友认为的“报表无用论”。

另外三点:
1:银行的报表应该看第三季度,第四季度都是有修饰过的,要么调低,要么调高。
2:地方平台贷款最后可能要剥离3万亿,股份制银行还好,四大可能多些。
3:未来几年银行业保持20%的增长没问题。

熊熊 2011年06月02日夜写于榕城闽江边畔

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平凡平安的陈2011-06-03 08:43:09 [举报]
博主十分关注银行存款的低成本,认为是买银行股的最主要的标准。突然想到了北京银行,其存款成本也很低,但分析了它的贷款方向,贷款组成后,我放弃了购买 北京银行的愿望。我感觉存款的低成本只是买银行股的一个方面,还要考察其它方面情况。所以向博主请教,这认识是否正确。同时对博主深厚的银行业知识表示敬 意。
 

 

博主回复:2011-06-03 08:54:41

 

您说得非常对,银行负债成本低是我非常关注的一点,但是不是唯一关注的点,或者说我给予负债成本低的权重比较大。
北京银行的负债成本低并不是来自于零售业务,而是对公业务,换句话说北京银行可能由于地域优势,通过“关系”拉到很多对公的活期存款,这在我看来并没有核心竞争力,也不具备可持续发展性。
朋友从贷款方向与组成方面来考虑也是一个重要的点,比如我对民生的贷款方向与组成就非常的不认同。

新浪网友2011-06-03 14:32:24

因此,考虑银行要考虑其低成本负债背后的具体成因,以及贷款的方向,组成,这是首要考虑的。
其它方面则尽可能多了解~这样才能力求做到对企业的真正了解。

 

兴业据我了解,比较稳健,或者说保守,属于民生的反面,啥业务都做的畏畏缩缩的,信用卡也是属于半死不活,据说是不求盈利只求产品线。

民生是疯子,平安在学习这个疯子,这两家不是做银行的,感觉是赚一票就走的风格。每次哪里出个欺诈案件,民生总是损失的最多。。。这样一时业绩或许不错,但能做好百年老店吗?

中信的话,背景嗷嗷深,或许有人说市场经济背景没啥用了,要看竞争,但中信感觉很像美国的GE,集团给国家鞍前马后的工作那么多年,非洲修铁路,南美种土 豆的,都是些不赚钱的活,国家也不会亏待了他。也就是说,中信是一家银行,但是是一家很复杂的银行。微观点说,中信最大的问题在于存款。网点少。存贷比日 日考核压力太大。

博主回复:2011-06-03 11:08:55

基本认同兄台的说法~呵呵~

新浪网友2011-06-03 14:33:24 

对民生的评价有点不靠谱.
1:股权结构是个大问题,缺乏大股东,特别是股东里面有泛海和史玉柱,不靠谱。(正好避免大股东一股独大,侵占小股东权利.)
 
      2:事业部改革不成功。(如何不成功?)
 
      3:做事非常激进,业内人士对此都大为摇头,基本各项业务都是踩着红线走。(踩着红线走是中国特色,关键是风险可控,)
 
      4:福建这里的民生银行管理有点乱。(听福特同行说过,主要是信用卡方面,其他的愿听其详)
 
      5:无特色,招商主攻对私,兴业主攻对公。(过去民生是在夹缝中生存,不过,对公做得不错,现在商贷通也做得不错)
 
      6:评价企业的好坏应该看经济危机时候的表现,09年民生银行如果不是通过出售海通证券来粉饰报表,其表现非常差。(我很惊叹他没有进入二级市场,竟然对这一点也了解的这么清楚)。(民生从08年转轨,事业改制,09年业绩差一点也正常).
民生经营肯定不如招行,正因为这样,估值也低得多,如果它的商贷通能找到一片蓝海,民生的增长将超过招行.

 

博主回复:2011-06-03 16:44:35

嗯,尊重不同的看法~呵呵~这也正是投资的魅力所在

 

柏拉钱2011-06-03 20:41:38 


最爱招行,感觉工行比建行强,中信这几年冲劲不错的。
家门口有两个写字楼,一家一楼租给中信,一家一楼租给建行。中信位置更好,很快就装修完毕,开始营业,而且设置非常合理,电子广告十分醒目;建行则拖拖拉 拉很久都不开业,装修时把自动取款机靠近大街,正门选在背后,感觉很傻。取款机这边,也没有任何电子显示设备,不利于人们找到正门。结果,中信门庭若市, 建行门可罗雀。
工行在网点方面,是在是太强大了,应该是五大中最强的。

 

博主回复:2011-06-03 20:47:31

工行应该说不如建行,不过国家目前在帮助工行全球扩张,这是我选择工行的原因。
建行目前主打国内,从投资的角度,如果主打国内,还是招行值得投资。

 

从容面对2011-06-04 17:29:38 

我没必要忽悠,是吧?
从数据来讲(不考虑对未来发展的分析),五大行,相比较股份制银行来讲,都比较好,只是相对来讲,工行毫无疑问是最佳的,银行内所有的新业务都是工行先进 行尝试,然后其他银行才能开展。工行,从规模、质量、管理层的前瞻性、制度的完善性等等,其他行不可比拟。其次是中行、建行、农行、交行。这些基本上是原 话。
注:这种角度仅仅是静态的评估为主,并非以发展为主的眼光进行的评价,所以大家有些出入完全是因为评判的角度不同,没有对错之分。

 

博主回复:2011-06-04 17:36:52

嗯~不好意思~呵呵~非常感谢提供这么重要的信息~
从开展业务来说,确实工行处于领先位置~


 

从容面对2011-06-04 17:37:30 


还有几个记得比较清楚的部分:浦发银行,只能在上海本地有优 
势,走不出去。兴业,同浦发类似,地域优势,但其他优势明显(记不清楚了),有需要我可以再问。  
特别要命的是,不少二、三线银行的报表水分较大,这个是主要风险。
五大行报表与招行、兴业为安全范围之内股票。

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道聽 聽途 途說 說之 銀行 簡評 熊熊
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=25655

如何分析連鎖企業--以蘇寧電器為例 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102du9d.html

 

一直很關注蘇寧電器,在去年曾經在買格力電器還是蘇寧電器中猶豫了一陣,後來因為蘇寧電器估值較高無安全邊際而選擇入手格力電器。一年過去蘇寧電器的股價一直保持低迷引起我的興趣,但是對其分析後決定將其從我的候選名單中剔除,原因在於對其發展前景的無法判斷。
    從筆者看來,投資是一門生意,也正是因為秉持這一理念,筆者認為認清每個行業的特性,商業模式以及存在的意義是投資一家企業之前所必須做好的功課,這也是 我所說的定性分析,而後通過數量分析來印證所興趣的企業是否符合這一行業的特性,商業模式以及存在的意義。只有完成這一步驟,才算是投資而非投機。正如筆 者認為銀行業的關鍵在於低負債成本以及保險業的關鍵在於投資收益與定價利率正確與否一樣,連鎖企業的投資關鍵在於是否保持較低的利潤率,背後決定這一關鍵 的原因在於連鎖銷售企業本身所特有的行業特性。
    從行業存在的意義來說,連鎖銷售企業屬於流通領域的行業,對於這類行業來說唯一存在的意義在於能夠以儘可能低的成本使得商品從廠商到達消費者手中,凡是違 背這一行業意義的企業,要麼被同行消滅,要麼被新的商業模式所代替。所以大家可以看到原來的小電器店,百貨中的電器銷售部最後都被蘇寧與國美之類的電器連 鎖銷售企業所消滅,究其原因在於蘇寧與國美能夠以較低的價格提供同質化的電器商品。對消費者而言,同樣的商品,同樣的保修服務,自然選擇價格更低的地方購 買。從行業存在的意義出發,可以很容易得出這樣的結論:電器連鎖企業生存的關鍵在於低淨利潤率,而為了滿足股東對資本回報的要求,低淨利潤率必然要對應高 資產周轉率。很多分析蘇寧電器的博文拋開連鎖企業的這一關鍵特性而去分析蘇寧電器有強大的it,物流等等,這在筆者看來是完全沒有理解企業分析方法的表 現。具體的我們來看看蘇寧的相關數據:
如何分析连锁企业--以苏宁电器为例
 
    在筆者看來,上述的表格揭示了蘇寧電器的一個致命問題:毛利率與淨利潤率不斷提高,而資產周轉率不斷降低。從常識上判斷,應該是資產周轉率的不斷降低迫使 毛利率與淨利潤率不斷提高,畢竟誰都知道對於這類企業,高淨利潤率意味著極大地危險,但是為了在資產周轉率不斷降低的情況下為了維持一定的ROE,就必須 犧牲淨利潤率這一指標。反過來說,如果淨利潤率可以提高而資產周轉率能夠保持,相信沒有人願意降低資產周轉率。
    作為對比,我們來看看bestbuy的相同指標。這裡要指出的是bestbuy實行的是差異化戰略,這一戰略能夠實施是以高收入為條件,每一個 bestbuy的銷售人員都是優秀的導購員,能夠回答相當專業的電器問題,而且在bestbuy購買電器即使使用過不滿意,在半年之內仍然可以退貨(所以 bestbuy的GPS銷售是最頭痛的)。
如何分析连锁企业--以苏宁电器为例
    通過表格可以很容易的發現,由於實行差異化戰略,bestbuy有很高的毛利率以及較低的淨利潤率,而即使如此其資產周轉率仍然遠高於蘇寧電器。這說明 bestbuy的客戶群比較認可其特點,其更多的偏向於服務提供商,而非單純的電器銷售商。換句話說,如果有企業想通過低毛利率來消滅bestbuy是不 可能的。因為從毛利率到淨利潤率之間的成本是固定的(壓縮這部分成本,也就無法提供差異化服務),當淨利潤率已經足夠低的時候,要想繼續降低淨利潤率則必 須加倍的提高資產周轉率,這在目前來看是不可能完成的任務。正因為此,美國其它電器連鎖企業無法打敗bestbuy。而諸如amazon等等的電商雖然具 備低毛利率與低淨利潤率,不過其無法提供bestbuy類似的服務而無法吸引bestbuy的客戶群,所以我們可以看到bestbuy在美國多如牛毛的電 商圍剿,外加經濟危機的環境下,依然能夠保持20%以上的ROE.(不同的經濟環境,必須有於此相適應的戰略,bestbuy在中國現階段實行和美國相同 的戰略必然失敗,這在之前的博文有相關論述。)
    回過頭來看蘇寧,蘇寧等電器賣場為什麼能夠攻城略地?看看2007年以前的淨利潤率以及資產周轉率,我想任何人都會用「無敵」來形容,在這樣的數據面前, 其它的商業模式自然如秋分掃落葉般被丟進歷史的垃圾桶。那麼在2007年以後呢?急劇降低的資產周轉率以及不斷升高的淨利潤率成為其致命的缺點。蘇寧目前 為止仍然是一家電器銷售商,提供無差別化的商品,任何企業只要能提供更低的淨利潤率以及更快的資產周轉率就能打敗蘇寧,正如蘇寧以前打敗舊的商業模式一 樣。如果蘇寧不進行變革,這樣結果的發生只是時間問題。
    那麼蘇寧的問題出在哪裡呢?從資產周轉率的公式來看,原因是其營業收入跟不上企業的擴張,這一點從以下表格可以明顯看出。
如何分析连锁企业--以苏宁电器为例

    營業收入跟不上企業擴張背後的原因在於隨著蘇寧電器不斷的擴張,優質店面資源的不斷被佔用,其後增加的店面的邊際營業額在不斷的降低,從而拉低單店銷售 額。如果明白以上數據,也就會理解為什麼蘇寧高層說蘇寧除了生鮮不賣,其它以後都會賣的原因了:不斷地,不顧一切的擴張導致在現有商品種類內已經無法提高 銷售額,從而導致資產周轉率不斷減低,而且未來有可能繼續擴張,資產周轉率繼續降低,在無法不斷提高毛利率以及淨利潤率的約束下只能依靠增加銷售商品種類 以提高單店銷售額與單位面積銷售額,從而彌補無效擴張導致的銷售收入減緩問題,進而阻止資產周轉率的進一步下滑。不過如果這樣,蘇寧又和以前的百貨有何區 別呢?
    有讀者可能會問,既然如此,蘇寧電器為何要不斷的擴張,這個問題就說來話長了,由國內電器連鎖賣場特有的模式所決定,再此不多論述。
 
熊熊 2011年11月12日夜寫於日本國東京都
如何 分析 連鎖 企業 蘇寧 電器 為例 熊熊
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=29208

TRUSTNO1兄:保單的秘密—三分之一 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwdc.html

註:一直以來我就對保險企業充滿興趣,原因在於其與銀行業擁有共同的特性:抵禦通脹。然保險業相較於銀行業 更難分析,原因在於保險業本身的行業特性使得常人難以瞭解其負債成本,而恰恰是負債成本決定了保險企業的核心競爭優勢,或者說不注重負債成本的保險企業總 有巨額虧損,乃至倒閉的一天,這一點在世界保險史上得到不斷的驗證。大約在幾個月前,Trustno1兄告訴我他要從保單入手分析保險企業的利潤,那時我 覺得這是個艱巨的任務,不想從那以後我就看到他在不斷的收集資料並嘗試進行相關的計算,直至最近其終於大體完成這一分析過程。作為這一過程的副產 品,Trustno1兄理清了中國保險業兩大企業中國人壽與中國平安的負債成本,以及這兩家企業的發展模式背後的邏輯。在這一過程中,我們不斷地交流,或 者應該說我不斷的從他那裡汲取有關保險業的相關知識,收穫良多

   

因為Trustno1兄不願在國內另開博客,因此提出把其研究結果存放於我的博客的建議,出於對優秀文章保存的「私願」,我欣然同意,因此如有網友轉載本系列文章,請一定註明原作者:TRUSTNO1

 

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    分析保險公司,投 資者通常會陷入一片迷茫。壽險企業的財務報表幾乎處於失靈狀態。保險公司所披露的內涵價值報告是僅有的幾頁有分析價值的信息。然而由於內涵價值報告涉及了 許多精算假設。由於壽險保單的年限極長。初始參數的極小變動,會極大影響最終結果。在保險公司不公開任何詳細數據的情況下,投資者根本無法驗證內涵極致數 據的可靠性。

    因此市場上對保險公司的各種分析皆是用財務數據打扮出來的主觀臆想。這些分析不是離事實有多遠的問題,而是有沒有事實的問題。

    探究保險行業的事實不是一件困難的事情,但是是一件不易找到正確方向的事情。不少有心的投資回去關心保監會的銷售數據,探訪各個保險公司營業部,實地與各種營銷員聊天,觀察他們的工作狀態,銷售情況,市場競爭狀態。這些工作並沒有找到正確的方向。

    道理很簡單,當分析製造業時。投資者調研銷售情 況,並非關心其銷售額,而是想要找到一個真實的銷售數據,並以此來推算企業的利潤如何。投資者之所以可以推算出企業的真實利潤,是因為他們以同樣的方法證 實了相關產品的利潤率。投資者可以通過拜訪上下游企業,同業比較等方法來核算成本,進而確認企業報告中所披露的利潤率是否正確。

    然而對於保險產品,真實利潤幾何,顯然不是投資者可以輕易得到的。除了保單期限長短,繳費類型等等定性的指標之外,只能是保險公司說什麼,投資者信什麼。因此再精確的銷售狀況調查都是沒有意義的。

    進一步說,保險公司售出的並非是產品,得到的保 費只是資產負債表上的負債。這種負債的久期極長,受利率波動影響極大。不到保單到期,不知道其中的利潤到底如何。保單就如一個黑盒,裡面可能是金蛋,也可 能是炸彈。不到保單到期,投資者無法打開,一旦打開即決定生死,要麼賺到盆滿缽滿,要麼被炸個粉身碎骨。用銷量去衡量一個保險公司的盈利能力,甚至言之灼 灼地斷言什麼護城河,這不是自欺欺人是什麼?

    要考察保險公司的競爭力,最重要的便是考察保單的產品的獲利情況。分析一件保單首先要有較為準確的產品參數。沒有這些參數評估保單是奢談,但是從投資的角度來說這些參數又不需要像精算那樣的精確。因此我們可以在合乎投資邏輯的條件下,通過年報和保險產品宣傳上所披露出的信息擬合這些參數。

    其次。保單產品的估算必然與精算方法息息相關。然而精算和投資兩者之間存在著巨大的不同,因此需要在借鑑精算方法的同時,對其進行相應的改造。估算方法實際上可以隨意的設計,最關鍵的問題是他能否符合投資邏輯。3個月前,筆者曾草寫了本文的第一稿。但是由於對其中長期險分析方法一直未能解釋清楚其中的邏輯鏈條。故本文推倒重寫數易其稿以至於擱置至今,才有了一個較為滿意的方案。

    最後,這些設計參數和分析方法所得出的結果,必須回到年報中,回到公司的經營歷史上,回到整個壽險市場發展歷程中,加以驗證。第一步,這些分析結果,要能對這家公司的經營狀況以及做生意的策略做出合乎邏輯的解釋。達到這一步,便對了1/3。第二步,需要用同樣的分析方法,分析最近一段時期內,公司產品的設計方向,並以此對他們在新的一年銷售策略做出估計。如果最後符合預期,那麼就對了2/3


TRUSTNO1 保單 秘密 三分 之一 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之二——資產份額法 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwdy.html

    從金融資產的角度來看,保單是一種內嵌齊全的固息或者浮息債券。保險公司,向客戶出售保單,相當於發出債權募集資金。這種債券通常年限極長,而約定的支付 利息則比市場上的長期債券更低。相應的壽險公司為了補償這種利息損失,與投保人約定在一定風險事件發生時,壽險公司以數倍於面值的槓桿向投保人兌現風險期 權。

    既然保單是一種負債,那麼從資產負債表的角度分析保單是非常自然的事情。筆者將一份保單拆分如下兩欄.

    2-(a) 負債 

年度


準備金

分紅

累計生息

滿期支付

宣告紅利








1

年初





 

  r

年末

a

c=a*(r-2.5%)*0.7

 c


2

年初





r

年末

b

d=b*(r-2.5%)*0.7

h=c*1.03+d


 

3

年初





r

年末

e

f= b*(r-2.5%)*0.7

g=h*1.03+f

i=g+e

 

2-(b) 資產 

投資收益率

佣金

營業費用

保費

年初餘額

年末餘額

死亡支出








r

a

b

c

d=c-a-b







e=d*(1+r)


r




g=e-f


f





h= d*(1+r)


r




i =h-j


j





k=i*(1+r)


    2-(a)為負債。即每年保險公司以各種名義承諾支付給保戶的費用。這部分分成兩個部分,第一部分是準備金。該部分負債是保單精算師在設計產品中即已確定的。每份保單保險公司通常會承諾一個滿期金。如果不考慮死亡事件和費用率問題,那麼每年准備金便是精算師用一個利率按年將滿期金折現而來。此利率即所謂的定價利率——pricing rate(pr).

當死亡事件發生時,由於保單承諾的賠償具有極大的槓桿性。保單列明的保額通常是保費的3-5倍。因此在保單的前若干年即便將某個投保人的資金全額用於投資,都無法達到這一數額。這就暴露出了一個風險敞口,稱為風險保額=死亡賠償 - 當年準備金。由於在年輕時死亡是一個小概率事件,那麼每年生存者只需要分攤一小部分死者的死亡成本。因此當考慮死亡事件時,準備金公式符合如下公式。

下一年准備金=當年準備金*(1+pr) + 風險保額*(下一年預估死亡率/下一年預估生存率)

    以此類推從滿期金即可算出每年的準備金。如果考慮保險公司的費用的話,更複雜一些。但基本的算法並沒有太大的改變。準備金的計算方法,對保單的估算意義不大。做這樣一個演示的目的,只是為了展示保險的基本原理。後面的種種分析皆是從這樣一個基本原則演化而來。

    準備金在負債表上的作用只是作為每年的分紅基數。根據保監會公佈的分紅險精算規定,分紅險的利差益=(上一年准備金 + 當年淨保費)*(投資收益率- 定價利率)*0.7。這裡需要對精算標準做出一個簡化處理。淨保費是指,投保人所交保費扣去附加費用後的數額。然而附加費用無法查知。因此這裡用 當年準備金替代(上一年准備金 + 當年淨保費)。因為當年準備金=上一年准備金*(1+pr)+ 當年淨保費+ 死亡成本,實際上算出的分紅會更大,利潤就相對更保守一些。

在負債欄中,真正有意義的是通過準備金和保險公司對外宣告分紅率所計算出的歷年分紅。以準備金為分紅基數而不是以保費作為分紅基數,這是常為人詬病的條 款。許多投保人收到分紅後,將分紅除以其所交的總保費,所得比率極其可憐。這是分紅險不透明所帶來的負面效應。當然真正的分紅還涉及到死差益和費差益,然而我們無法獲得保險公司的預定死亡率和預定費用率,同時這些收益佔比又很小。因此這裡不作過多的討論。

由於準備金基數一般而言都非常小,所以分紅數額相對於本金也極低。而合同到期則需要數十年。每年這些零碎的分紅,保戶若領取出來並沒有太大的用處。因此保 險公司通過一個接近於一年期存款利率的累積生息利率,將保戶的分紅留存在保險公司進行再投資。這樣一方面降低了保險公司的流動性壓力,同時在這份紅利上保 險公司能賺取一定的利差。

累積紅利=上年累積紅利*(1+累積利率)+今年分紅。

以此類推,累積到期末合併滿期進儀器支付給投保人。

    除了分紅之外,現在許多分紅保單,每年還會支取一部分金額給投保人作為生存金。這類返還是從年金類產品衍生而來。年金一般約定在退休後比如60歲,每年為投保人支付養老金。而這類返還則大大提前了,現在的保單每年一返成為了普遍現象。這類返還在分紅產品設計中有著巨大的作用,在後文中將會著重的論述它。這裡僅將其看成分紅一樣通過一個累積生息利率將其累積到期末。

    因此到滿期一份保單的總支出=滿期金+累積紅利+累積生存金。

    在資產端,保險公司收到投保人的保費後,首先要 扣除支付給營銷人員的佣金,以及各種燈燭火臘的費用後,便是保險公司所能用於投資的總額。今後每年,只需要扣除每年的支持費用和死亡成本後,轉結入下一年 投資增值。由於負債部分的分紅和生存金都是累積到期末統一支出,因此這筆費用並沒有離開保險公司。因此除期末外都不會是保險公司的年度支出。

    這裡稍微要處理以下的便是死亡成本。表2-(a)2-(b),都是針對生存者的資產負債表。假設現在有1000個投保人投保一份100元的躉交險,死亡賠償200元。在經過1年後死亡10人,而保費賬戶增值了5%.那麼死去10人,每人戶頭上是105元。除了支付105元給死者外,另外還需每人付出95元,10人總共支付950元。這筆費用需要在剩餘的900人中分攤,那麼存活的900人每人資產負債的資產項上要扣去1.055元。

即生存者的死亡成本=死亡率*(賠償總額 當年賬戶總額)/生存率。

這 樣一個死亡成本非常類似風險保額,實際上它會比風險保額更大。由於紅利和生存金都累積在公司,死亡賠償還需要計算這一部分的費用。如果賬戶總額經過較長年 限額增值超過了賠償總額。那麼死亡成本便是負的。這意味著保險公司會從死亡事件中獲利。為了簡便起見,仍然將這些負成本分攤到各個存活投保人賬戶上累積增 值。在期末與所有滿期支付一併軋差後便是保險公司的利潤。

即保單最終利潤=(保險公司累積賬戶餘額—(滿期金+累積紅利+累積生存金)*期末存活率。

公式最後的一個期末存活率的含義是,由於我們計算的只是生存著的資產負債表,因此期末必須統計有多少存活的保單。單個保單的利潤乘上這個數額就是利潤總額。

這種評估方法,便是保險學中的資產份額法的逆運用。保險公司在設計保單時會實現設定一個目標利潤。然後通過資產份額法將所有的利潤累積到期末。比較與目標 利潤的差異。若有較大的偏差,則調整各種精算參數使得累積利潤擬合到目標利潤。最後形成一份保單的定價利率,預定費用率,預定死亡率等等。

而本文則反過來,通過年報和保單條款來估算出合乎邏輯的保單設計參數,倒過來使用資產份額法來估算出保險公司的目標利潤。估算出目標利潤最大目的並不是用於估值。

    由於這個目標利潤是由保險公司管理層預先設定好的,那麼它必然包含了管理層設計產品的動機。如果將目標利潤和該產品所處的資本市場狀況,監管狀況,同業競爭情形,公司客戶形態等信息綜合起來考量。那麼公司經營者在應對市場各種挑戰下的經營策略,戰略意圖就會清晰的浮現出來。


TRUSTNO1 保單 秘密 之二 資產 份額 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之三——費率釐定 熊熊

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資產份額法的右邊資產部分單獨來看就是一張利潤表。其主要內容無非是一個普通的財務公式:收入-成本=利潤。無論一個公司的業務如何複雜,盈利模式都無法逃開這些經典公式。所謂的萬變不離其宗,既是需要投資者深入行業,然後將該公司的最基本的財務特徵從紛繁複雜的行業規則中剝離出來。

    在這個公式中,保險公司通過數個參數控制著歷年的收入與成本。收入端較為單一,即保單資產的投資收益率;在成本段,則由保單成本——獲取成本+運營成本,以及歷年的死亡成本兩部分組成。
    收益率的釐定是一個複雜的話題,後文將有專門的篇章加以論述。在成本端,死亡成本已經在前文中有所述及,此處不再贅述。本節將主要關注保單成本。精算師一般通過一個預定費用率來釐定保單成本。而這個費用率,外人自然無法得到。因此需要利用財務報告和一些公開的信息講這些比例還原出來。
    要解決這個問題,我們必須回到Michael Chen所寫的人壽系列中去。在Michael Chen人壽系列的前4篇中。他不厭其煩的論證,人壽的佣金,薪水,費用,折舊,歷年都是一系列穩定的比例。很多朋友看了他的這個系列,只明白了人壽是一個穩定經營的企業。但是這些穩定的比例有何作用,都是非常的迷茫。如果將這一系列數值放到企業的合併報表上,自然意義並不大。但是將這一系列數值放到單個保險品種上,他的意義就顯現出來了。
    一張保單的費用可以分為兩部分,一部分是獲取成本即佣金,一部分是支持成本即薪水+運營費用+折舊。先來處理支持成本。MichealChen在第二和第三篇中, 給出了一個穩定的比例
  (薪水+運營費用+折舊)/當年保費=2.9%+3.6%+0.5%+=7%
    對於不同類型的保單來說,在存續期內每年所需要花銷的成本,只是資產管理,核賠,售後服務等等同質性的工作。不同的保單之間,並不會出現巨大的差異。在各保單之間均勻的分攤這7%的運營費合情合理。
    這7%均攤基數是當年總保費——新單+續期保費。那麼繳費期已過的舊保單所需要的運營費用,實際上被新收保費吸收掉了。過了繳費期的保單,不再提取維持費用,可以無成本的運行。或者可以反過來想,過了繳費期的保單,在當年繳費期內已經吸收了本不屬於它的過量運營費用。由於人壽的這個數值極為穩定。雖然人壽的費用每年都在增加,但是人壽如果將這一比例仍然一直保持在7%的話,那麼每千元保費攤到的數值都是70元.所以,我們可以認為這些過量的運營費用均攤到繳費期後的年份時,每年的維持費用是接近真實的費用。
    MichealChen 花了2篇的篇幅來闡述費用和保費之間的恆定比例.其用意既是將保險行業還原成了傳統的製造業。筆者在國壽系列中提過,保險的銷售實則上是一種採購. MichealChen相當於將採購來的資金砍去各種採購成本,變成保險公司可以進行投資的實足原料。在這種模式下,只要每年有足夠的新單保費收入予以吸收運營費用,那麼過了繳費期後直到期末內,便可以不再提取任何費用,所得的利潤便近似實足的淨利潤。
    接下來釐定佣金成本。下面表格羅列了幾個人壽險種的佣金比例
 
列1
 
年度
 
1
 
2
 
3
 
4
 
5
 
6
 
7
 
8
 
9
 
10
鴻豐躉交
銀行手續費
2.5%





總計
2.5%
美滿一生3年
直傭
10%
4%
2%







附傭
5%
3%
1%
總計
15%
7%
3%
福祿雙喜10年
直傭
25%
9%
8%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%

附傭
10%
6%
7%
2%
3%
1%
1%
1%
1%
1%
總計
35%
15%
15%
4%
4%
2%
2%
2%
2%
2%
    目前中國保險業採用營銷員代理制,營銷員並不是保險公司的僱員。而是簽署代理協議的代理人。保險公司不僅支付直接用金當作銷售抽成,還需要為他們的日常運營,管理培訓,增員激勵付出費用。這些費用並不屬於總公司的管理運營費,而是以附加佣金的形式發放到下面的分支機構以作運營開銷。
可以看到,與支持費用不同,不同的類型的保單的佣金差異非常巨大。特別是兩種佣金合併以後,長期險的首年佣金會達到25-40%.如果採用MichealChen的文章中,那個固定不變的平均佣金成本8.3%來分攤佣金.那麼象鴻豐這樣的躉交險幾乎無法盈利。如前文所說,我們推算保單利潤目的是並非純粹的估算利潤,重點在於推算出保險公司經營者在設計保險時的動機。使用一個不恰當,不符合邏輯的均攤利潤去計算其佣金,最終將無法得到我們需要的結果。
    由此在釐定佣金時,可以確定,誰家的孩子誰家抱的原則.每種保單按自己的佣金比例釐定成本。
    在本章結束之前,筆者留出一節來討論一下平安的運營費用和佣金的變化情況。由於平安壽險沒有獨立的現金流量表,筆者只能按分部利潤表統計了04年以來的運營費用/規模保費,佣金/規模保費的兩個比例
              TRUSTNO1兄:保单的秘密之三鈥斺敺崖世宥

可以看到,管理費用05-07年維持在9%-8% ,而08年開始突然下降到7%.而佣金費用從08年之前的9%-11%,突然下降到5%。對於這樣的情況,很多分析文章認為,這是平安交叉銷售,後台集中之後的效率提高所導致的。網絡上還有一位朋友問:」是不是可以通過 標準保費/佣金,來評價保險公司的展業成本」。
這些想法都是胡亂解讀年報的結果。如果我們仔細閱讀年報的話,就會發現這種下降只是會計規則的變化所導致的,與平安的運營效率毫無關係。平安2010年年報p155頁寫的很清楚
「萬能保險收到的保費不確認為收入,作為負債在保戶儲金投資款中列示.按公允價值進行初始確認,以攤余成本進行後續計量,支付的佣金等費用扣除收取的用於補償相應支出的初始費用後作為交易成本計入負債的初始確認金額」。
也就是說,當會計新規實施以後,不僅萬能險的保費都不計入利潤表,連他們對應的費用和佣金一概移出了利潤表,轉入資產負債表中的保護儲金裡按照攤余成本每年進行攤銷。萬能險的佣金和費用將混入利息支出中,每年按照萬能險的利率不確定的進行攤銷。如果我們留心一下,2009年的年報的備考信息中舊準則的數據,2009年費用為10623 佔比是7.89%,佣金是14961佔比11.12%,又打回原形。2010年之後不再公佈舊準則的數據,換而言之,從10年開始,平安壽險每年有將近一半的業務變成了表外業務,其費用成本收益無從稽考。
利用分部利潤表的數據可以看到,平安的費用佔規模保費的8.5-9%。由於去年保監會規定,保險公司無論是否上市都必須披露年度報告.在平安壽險獨立的年度財務報告中獨立的現金流量表,可以為我們提供更為準確的數字。
2009 年 支付工資3,165,793,881元,運營費用111 12922955,佔規模保費的8.9%
2010 年支付工資 3,770,011,773,運營費用11,784,140,072,佔規模保費的9.7%
    平安的(薪水+運營費用)佔保費應該在8.5%-8.9%之間.我們取其下限8.5%

TRUSTNO1 保單 秘密 之三 費率 釐定 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之四——行進中開火 熊熊

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這一節將討論 短期兩全壽險在人壽運營中的作用。

銀郵渠道銷售的主要是短期躉交險,以及一些簡單的期交產品。以人壽近幾年銷售最好的鴻豐兩全保險為例。30歲男性,躉交1000元得保額1063元,保障期內疾病身故,賠償全部保額,若意外身故賠償3倍保額。使用資產份額法計算5年後鴻豐的累積利潤。設定參數如下

²  銀行手續費2.5%

²  首年分攤7% 的運營費用和工資

²  死亡支出僅處理身故賠償

對於意外死亡的3倍賠償,這裡予以忽略。主要原因是意外事故死亡概率由保險公司自行統計並不公開,其次每年意外身亡的概率比死亡表的死亡率相比極小。以車禍為例,2010年車禍死亡人數在6.5萬人左右,死亡率為0.00004852003生命表中30歲自然死亡率為0.000881,兩者相差近20倍。這樣的死亡事件對利潤估算並不會產生太大的偏差。

4-(a) 負債 



















投資收益率

佣金

營業費用

保費

年初餘額

年末餘額

死亡支出

當年死亡

當年存活










5.25%

2.50%

7.00%

1000

905




1





952.5125


0.0006167


5.25%




952.4443


0.06818


0.999383





1002.448


0.000651998


5.25%




1002.396


0.05172


0.998731





1055.022


0.000694917


5.25%




1054.989


0.032243


0.998036





1110.376


0.00073705


5.25%




1110.368


0.008603


0.997299




1168.682

1168.662

-0.01947

0.000782581

0.996517


   4-(b) 資產

保額

1063








保費

1000








年齡

30

年度


準備金

分紅

累計生息

滿期金

宣告紅利

繳費期

1








定價利率

2.50%

1

年初





5.25%

死亡率

70%

年末

970

18.673

18.6725


累計生息利率

1.03

2

年初





5.25%

期末利潤

1.99964

年末

992

19.096

38.32868




3

年初





5.25%



年末

1015

19.539

59.01729




4

年初





5.25%



年末

1039

20.001

80.78855




5

年初





5.25%



年末

1063

20.463

103.675

1166.675

 

 

 

            


4-a 4-b 演示了在5.25% 收益率下的鴻豐負債和資產的歷年變化。5年後總負債為1166.675,總資產為1168.682元。兩者軋差利潤結餘1.9.如果將收益降低到5%,則開始出現虧損。這意味著這個產品對收益率要求極具剛性。

    高收益率必然附帶高風險,而高風險理應帶來高回報。鴻豐這樣的產品即便博到5.25%的年均收益,其結果也是分文不賺。銀保的確是低利潤,但是這樣一種失常的產品並不符合正常的商業邏輯。再考慮到中國嚴格的保險監管。中國的保監會本身就是為了化解巨額利差損而設立的監管機構,而其能夠放任人壽售賣幾百億這樣的高風險產品,也是實在令人難以想像。

    按照資產份額法的使用原則,當利潤不符合目標時就需要調節參數。觀察負債部分,第一年的準備金為970元,而資產部分第一年保險公司賬戶餘額為905元。從監管的角度來說,壽險公司設計保險產品完畢後,會將該產品的歷年准備金上報保監會備案。每年年末,壽險公司必須向保監會提交分紅險賬戶的精算報告以備核查。如果人壽在獲取1000元保費,即攤銷當年的運營費用,其分紅險賬戶中就會出現準備金不足。這足以引起監管層的嚴厲監管。

    因此人壽使用躉交保費來攤銷首年的的運營費用和工資,顯然是錯誤的。為了保證準備金充足。人壽收到1000元保費後,支付給銀行25,剩餘的975元一分都不能動。表 4-c4-d演示了不攤銷運營費用,投資收益5.0%情形下的負債資產情況

TRUSTNO1兄:保单的秘密之四鈥斺斝薪锌



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 5年末資產賬戶餘額 1244.503,負債1157.25 兩廂軋差結餘86.95. 雖然賺的很少,但是這樣一個產品,已經能經得起資產價格的波動了。如果將投資收益率降至年均3%,仍然會有48元的結餘。然而這裡僅僅是結餘而非利潤,因為從成本收入上來說這張保單是沒有運營成本的。期末的軋差86.95,需要剔除當年的成本。將86.95除以負債的滿期金1157.25,得到一個比例7.5%.這個數額與期初需要攤銷的營運費用7%非常接近還略有盈餘。如果將收益率降至4.8%,這個比例則達到7%

    以此做可以這樣推理。人壽的管理層在研發這類產品時首先對5年內的利率有一個評估,年均達到4.8-5%收益是一個大概率事件。按此收益,管理層期望期初收入1000元的保費,5年末獲得的結餘可以正好為1157.25新保費,分攤7%的運營費用。

    從這個角度看,鴻豐好像仍是不賺錢。但是要考慮到7%的運營費用,是幫忙分攤了許多過了繳費期的長單保費。這相當於,將鴻豐的利潤掛賬到長單中去繼續累計增值去了。在未來的估值中,長單的利潤實際上已經包含了這類短單的利潤。直接將短單的利潤設為0即可。因此這類短單究竟賺了多少錢並不重要,重要的是他們在壽險公司中扮演了什麼樣的角色。

先把這個問題放一下,考慮一個有趣的問題:如果鴻豐首年不能攤銷費用,那麼鴻豐的費用肯定是用更早發售短單的到期結餘進行攤銷。這樣不斷的往前推理,當人壽剛開始做第一份短單時,收到除了給銀行費用之外,沒有任何餘錢來支付公司正常的運營,公司必須消耗自身資本維持運營,少要熬過5年的巨額虧損期,才能得到第一次的利潤釋放。將這一模式放入人壽的歷史中去考察,就會看出人壽這種短單模式具有相當的合理性。

將時間撥回1996年當年老人保分拆成人保,人壽,中保海外。在此前的更早的年份中由於當時中國的消費水平極低,人身壽險的業務是一個極小的業務。據統計1992年全國全行業的壽險保費不過140億元。而後隨著93-94年大規模通脹,保險業務急劇萎縮。朱鎔基上台以後採取大規模緊縮措施,將存款利率調高到10%.高利率導致人身保險業務急劇膨脹97年壽險首次超過財產險達到600億元。而這些保費中大量是高利率有毒資產。隨著1997-1999年連續22次大規模降息以後,整個壽險行業出現了巨額的利差損。人壽香港招股時對外宣稱,這批高利率保單只有500億。實際上根據MichealChen的計算,其數額可能超過1500億。

面對這樣一個大窟窿,朱鎔基急忙找到當時快要退休的王憲章,將其從中保調入人壽,要其想辦法將人壽上市。根據人壽2003年在香港上市的招股文件顯示,人壽上市時集團公司按照1999610日為劃斷日期。將這之後的保單全部轉給了人壽股份。20001231,來自集團轉移保單和投資型保單的總收入為363.27億元。而根據王憲章2004接受Fortune採訪時所透露的數據。在他2000年接手中人壽時,一季度保費收入為65.2.按照這個規模,倒推2-3個季度的話,那麼99年人壽收了將近190-240億的保費。也就是說,如果從1999年開始剝離有毒資產的話,那麼人壽實際上是一個沒有任何業務的空殼公司。

因此當時連財政部都不願意接手這個窟窿,朱鎔基唯一辦法的便是上市。要上市就必須要有利潤。當時,人壽有三種選擇,第一做長單,第二做投連和萬能,第三,做短期分紅躉交單。

 做長期分紅型保單肯定不現實,對於一個空殼公司來說,這意味著長達10年以上的虧損,以及初期不斷持續擴大的資本投入。保監會主席陳文輝在其<中國壽險業經營規律>一 書中提到「在創立期,壽險公司的保費收入在結構上呈現新單保費多續期保費少。由於保費規模小,尚未達到規模效應,壽險在財務上表現出每年持續虧損,並且在 開業的前期還會出現虧損持續擴大的情況。因此創立期的壽險公司的淨資產和實際償付能力不斷下降。如果實際償付能力,不足以支持保費增長就需要持續的增加資 本投入」 MichaelChen  在其人壽系列中提及的「盈餘損耗模式,即是這個問題的根本原因。

人壽的目的就是要上市融資,補充償付能力,使其能夠承接新業務賺取利潤來彌補高利潤保單的窟窿。如果做長期分紅型保單,必然導致其遲遲無法上市,而又要不斷投入新的資本。這顯然不可能。

第二種選擇是做投連和萬能。這是平安和太保,在當年想辦法解決利差損的方案。根據<迷失的盛宴>一書記載:1999年的519行情,大大刺激了股市。平安順勢推出了投連險。投連險本身沒有任何利潤,利潤是當期收取的高額手續費。當年行情火爆,平安投連險熱賣,99年平安的市場份額首次超過人壽,到2001年中平安的市場份額甚至超過了51%。銷售如此多的投資險,其高額手續費為平安增厚了不少利潤,也為其在04年上市創造了比較好的條件。當時的人壽節節敗退,其公司內部對於是否要做投連險爭論激烈。總經理李良溫拍板堅決不做投連險。結果2001年下半年,股市行情消退,導致了席捲全國的平安投連險的大規模退保風波。甚至一度連平安自己的營銷員也將平安告上法庭。最後如果不是相關部門的強力介入,後果難以想像。

    人壽在李良溫的堅決支持下,選擇做5年期的躉交分紅險。朱鎔基在99年打算將人壽上市,必然有一個計劃,而這一計劃的時限應該在他任期內完成,也即是4年以後的2003年。如果計算一下,從99年下半年開始售賣5年期分紅險,那麼需要熬過前4年的嚴重虧損。根據王憲章接受《21世紀》採訪時披露的信息:「普 華永道作為一家外國公司,對公司一些財務數據的認定有爭議,但如果完全按照他們的方法認定,對公司業務發展又很不利,僵持不下,要我過去拍板。我早上六點 鐘趕到中國大飯店,去了以後我說,你們的意見很好,但我有個折中的意見,你們如能接受,我們的合作將是愉快的,否則本公司將考慮上市的進程是否推遲。」

可以看到,實際到2003年時人壽可能還處於虧損狀態,導致普華永道無法對其出具審計意見,最後在王憲章的壓力下不得不調節報表修飾利潤。而到2004年出第一份年報時,便有第一期的躉交險到期,從而錄得利潤。等到賺取了這第一筆利潤以後,再做5年期短期險,便形成了一個良性循環。每年做新單,每年有到期。由於銀保渠道不需要過多的資金和人力投入,只需要手續費拆賬。因此每年到期的結餘便可掛在長險單上貼補運營費用,變相的使其利潤長期繼續增值。

實際上2000年左右的銀保渠道,手續費並不貴。按照網上披露的一些信息,為了上市沖保費規模的鴻瑞,鴻泰產品,當時銀行渠道的手續費只有1%。表4-(e),4(f) 演示了鴻瑞產品的資產負債歷史變化。

4-(e) 

TRUSTNO1兄:保单的秘密之四鈥斺斝薪锌
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可以看到,扣除佣金後,賬戶餘額與準備金相比,還有2%的空間可以計提營業費用。而且到期後的總結餘也較鴻豐為高,達到9.1%

    從鴻瑞到鴻豐的變遷,可以看到銀行手續費在5-7年裡提升了2.5,而且給投保人的利益也越來越高。鴻豐1000元承諾保底63元,洪瑞954元承諾保底46元。利潤從有所結餘到只夠分攤運營費用。如果說兩鴻產品是為了上市而採取的應急策略。但是面對一個利潤越來越薄的產品線,人壽卻將這一模式常態化運行了近10年。這種策略顯然不符合正常的商業邏輯。

TRUSTNO1 保單 秘密 之四 行進 開火 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之五——利率風險,揚短避長 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dweb.html

  上節分析了短期險的運作模式極其歷史成因。自本節開始將著重探討長期壽險的生財之道。

    在這之前首先要解決第三篇中遺留的長期利率估算問題。預測10-20年的長期利率,不是一件困難的任務,而是一件不可能的任務。試圖以歷史數據去模擬未來的長期利率走勢,是投資者的一大夢想,可惜從來沒有實現過。然而無論如何不可能,人們依然會對長期高風險利率抱著樂觀的態度,或者相信自己有一把能夠打打死黑天鵝的槍.

    比如這位投資者http://blog.eastmoney.com/touzizixun/blog_160155342.html

他認為平安大規模做萬能險事在賭博未來長期能夠達到5%以上的收益。他居然極具信心。

保險業歷史上因為長期利率的巨大波動而導致大規模虧損的案例比比皆是。American Insurance Information Institute 2010年曾經有過一個統計自1976-200933年中,壽險行業中重大虧損的27%是來自於保單定價錯誤。而保單定價錯誤的最深刻的根源便是對長期高風險利率過於樂觀的預期。最典型例子便是,124年歷史老牌壽險公司,宏利金融。08年之前的10年間,大肆售賣5%的保底利率的變額年金保險,結果在大海嘯中招致7000億港幣的巨額利差損。

    盲目樂觀的精神,又總是與祥裝保守的數字模型為伍.對於後者,市場總是認為那是專業的定價,因為他們是一堆無法看懂的方程式所計算出來的。壽險公司的內涵價值法就是如此。

    內含價值模型中,一般都會使用一個高風險利率作為收益率,然後在收益率上加一個風險溢價用於折現。這一處理方法的邏輯是,隨著時間的演進,能夠維持高收益率的可能性,變得越來越不確定,因此用一個極高的折現率來覆蓋這種風險。折現率越大越保守,對未來的利潤越不確定。

    這一模型的最大問題不是折現率多大才合理,而是根本沒有任何邏輯可以用於確定折現率的大小。20年會出現什麼樣的風險是無法確定的。無法確知有什麼風險,又如何知道風險有多大,不知道風險有多大又如何去確定折現率?這就好比,一個20歲的人,當它70歲的時候有很大的可能會得病而死,但是具體是得心臟病還是癌症沒有人知道。但是這時卻有人建議他每天吃預防心血管疾病的藥片,用於預防70歲以後的心肌梗死。

同樣的道理,公司什麼時候盈利良好,什麼時候盈利出現問題。這些信息都不是風險貼現率所能告訴我們的。這一點在保監會副主席魏迎寧的<壽險公司內含價值的理論和實踐>一書的序言中有非常貼切的描述:

內 含價值評估法對風險考慮得比較少。因此為了更多的增加內含價值,有可能鼓勵公司的管理層將資產投向收益更高、風險更高的資產。如果用於評估內含價值的風險 貼現率沒有相應的變化的話,內含價值僅僅是由於高風險資產代替低風險資產而增加的一種假象。我們考慮下面的一個例子,假如公司改採用的風險折現率是12%,公司把1000單位投向了每年期望回報為50單位的永久年金,則該現金流的內含價值為417單位(50單位的永久年金按照12%折現)。現在我們假定公司把1000單位投向股票,考慮到股票市場的高投資回報率,我們假設其現金流為每年150單位,如果按照12%的風險貼現率其內含價值為1250單位。但實際上,股票市場的風險顯然要高於一般的永久年金,風險貼現率也應該遠遠高於12%。由此可以看出,通過增加資產的風險狀況如果不及時地調整風險貼現率就會假象地增加公司的內含價值。這樣的內含價值評估可能給管理層發出錯誤的信號而鼓勵公司承擔過多的風險,不利於壽險公司的長期穩定經營。

    如果對風險貼現的使用追根溯源話,就會發現更多有趣的事情.這個貼現率來自保監會2005年頒佈的<人身保險內含價值報告編制指引>。其中規定

   「風險貼現率是計算未來現金流的現值時使用的貼現率,它等於無風險利率加上一定的風險額度。保險公司應當根據自身的業務、市場和投資風險情況確定使用的風險額度。一般而言,保險公司使用的風險額度不應低於5%,不應高於10%

而這個風險額度的5%10%的上下限是那裡來的呢?從當年負責這塊事務的保監會副主席魏迎寧的一些文章中可以看到。保監會基本上是照搬了歐洲內含價值EEV,剔除了其中一些在國內無法實現的金融工具。保監會的這套準則繼承自歐洲,那麼EEV的這個風險貼現率是怎麼確定的呢?答案是,沒人知道。

香港精算師協會會長, 陸健瑜 2004年有一片論文< Measuring True Profits using Embedded Value> 其中寫道

The period of projection typically varies from 5 years to 30 years, depending on personal preference.  Such profits are then discounted back  to the present at a rate of k, which is usually larger than i to compensate for the extra risk of uncertainty that the projected growth may or may not materialize.  It is quite often to see  5%  though nobody knows the rationale behind that.」

根據不同人的偏好,利潤預測的期限一般在5-30年。因此我們需要使用一個風險貼現率K將利潤貼現回去。這個K值通常要比投資收益率i要大。這是為了補償增長率和實際偏差所帶來的額外風險。一般來說K=i+5%,不過沒有人知道這背後的合理邏輯是什麼?」

這個5%-10%的額外額度沒人知道為什麼?反正大家都這麼用。歐洲監管系統正在逐漸淘汰EEV體系向MCEV(市場一直性內含價值)過渡,其中最大的原因就在於其風險貼現率的選擇是過於主觀,非常容易成為保險公司操縱數據的源頭。MCEV中確定了定市場中立評估,即將投資收益率和風險貼現率都確定為無風險利率。

巴菲特曾對於使用無風險利率邏輯做出過精準描述。因為他長期投資美國資產,美國資產與美國政府信用息息相關,如果不相信30年後美國政府可以付清票息,那麼他也沒有必要去投資任何美國資產。同樣的道理,投資中國股票,最大前的提是在10-20年內中國政府的信用仍然存在。如果懷疑無風險利率,那麼任何投資分析都是多餘的。

無風險利率是唯一能夠符合商業邏輯的評價方法。因此本系列中,筆者將採用無風險收益率作為長期壽險的收益率.中國自2006年至今,30年期國債的利率最低點為3.4%,10年期國債最低點2.7% 10年期平均在3.3%左右.保守起見,3%為無風險收益率。

先以這樣的收益率先來考察一張簡易長期險保單——鴻鑫兩全.其保單合同相當簡單

http://www.e-chinalife.com/files/policy/029.pdf

²   保單期限為合同生效至80

²   3年返還基本保險金額的9%給保戶做生存金

²  若一年內生故,返還所有所交保費。若一年後身故,賠償2倍保險金額

²  若生存至保單到期給付1.5倍保額的滿期金

 

5-(a)5-(b) 30歲男性投保10000元保額,年交保費2072元,在3%收益率下的資產負債歷年變化。由於年限較長,這裡僅列出前10,以及後每整10年的數據.其餘年份省略.50年末,負債總額為53,787.72 元,資產總額為71732.01元。兩廂軋差後利潤11399.9.3%貼現率貼現回簽單日,則貼現2485.324,如果除以首年保費,邊際利潤為1.19.也就是說,這張保單收100元,然後不動腦子傻瓜式的存銀行買國債,那麼在首年的利潤率便是119%.

拿鴻鑫與鴻豐對比,便會發現人壽的管理者在長短保單的態度上的巨大差異。這種差異來自於,人壽管理層對未來資本市場的估計能力。作為一名合格的公司的管理者,即不會對遙遠的未來抱有不著邊際的幻想,也不會每年漫無目的的撞鐘混日子。他們對自身市場環境,遠近各期的發展戰略上有著自己的考量。

   

長短保單上的巨大差異便就是印證了,繆建民的那句老話:「保險應該是有什麼樣的資產,賣什麼樣的產品

簡單而言,短期躉交險是一種博收益率的產品。之所以將其目標利潤設定的在6-9%之間的低利潤,主要是由於短期躉交險需要面對眾多的短期金融產品的激烈競爭。銀行存款,基金,債券,股票,都是短期躉交險的競爭對手.在這樣一個充分競爭的市場上,設定高額的目標利潤是不切實際的。

人壽管理層將短期險收益率調到4-5%如此高的地步,一方面是因為需要提供比其他同類產品更高的收益,你才能將產品銷售出去。當5年期定存達到5%時,你沒有可能用3%的固定收益率將產品發售出去。另外一方面,這也顯示了管理層對未來資本市場的估計。5年的時間,可能是人壽管理者對資本市場的最遠的估計期限。再遠的市場情景,他們也沒有能力估計。人壽管理層走一步看一步的策略在人壽短險產品升級換代上體現的最為突出。

像鴻瑞這樣的產品是為2000年左右極低利率的狀態下設計的.其定價利率僅2%.鴻豐是2005年開始發售,此時利率開始走上上行通道,保險資金開始入市,資本市場開始向好。於是其管理層將高價的鴻瑞退市,用鴻豐替代.再來看看2009年初推出的鴻富兩全系列.5-(c) 5-(d),演示了該保單資產負債歷年變化。該產品的躉交型將期限拉長到了6年。當收益率降到4%,滿期的帳戶結餘/滿期金即可達到7%的攤銷比例。這顯示出,人壽管理層悲觀地認為未來的資本市場會長期處於低迷狀態。這種長期的悲觀預測更反映在,銀保產品結構的變化上。由短期躉交險逐漸向,短期期交險過渡。短期的期交產品,可以利用產品設計的優勢,來進一步壓低收益率。比如鴻富的3年交-6年期產品, 收益率達到3.6%,即可達到7%的攤銷比例。

將產品限制在5年內的較短期限內,有助於保險公司靈活的改變策略,逐年依據資本市場的變化來大修或者微調產品。一旦資本市場出現大幅度變動,管理層就能靈活地修改品種以適應新的市場環境。即便因估計失誤而招致虧損,也不像99年之前的利差損一樣幾十年尾大不掉。

鴻鑫這樣的長期險與鴻豐又不一樣。人壽管理層對長期險設定的目標利潤極高,但是要求收益率卻極低。對照短期險的特徵,可以確信的是,人壽管理層不會也沒有能力去預估10年之後的市場走勢。因此無論是內涵價值也好,還是市面上各種利用高風險利率的來核算保險企業利潤的分析,皆屬無稽之談。保險公司的老總們有著所有最精確的數據,連他們都沒有能力去估計20年之後的情形,更枉若他人。

長險與短險更大不同在於競爭性稀缺。在金融產品中,除了長期債券之外,壽險產品幾乎沒有競爭對手.在這個充分壟斷的市場,如果穩健運營,獲得高額利潤是必然的事情。因此一家保險公司的真正的競爭能力,就是看其能否壓低長險保單的要求收益率。

要做到這一點,短期躉交險則是一個必不可少的環節。雖然銀保的利潤在不斷的降低,其渠道也非常的不穩定。但是人壽必須堅持不斷地使用銀保短期險,來貼補公司運營費用的差額。因為如果,將這種多餘的運營費用轉嫁到長期保單上,那麼就會加重長期保單的成本。長期保單基本上都由個人營銷員出售。其獲得成本,本身就極其高昂。10年期佣金成本在35%以上,加上管理運營費用可能會達到50%。而如果在這個情況下,再往上增加成本,就會抬高長期險的要求收益率,暴露大量的風險敞口。反過來看,短險保單的作用並不是在於賺取利潤,而在於抬高短險的要求收益率,壓低長險要求收益率。雖然短險的收益率風險增大了,但是其保單週期被一個管理者可預測的資產週期所覆蓋,使得遠期不可見的風險,變成了可見的預期損失。看不見的風險無法管理,而可見的預期損失則可以通過資產和產品的靈活調整來予以規避.揚短避長,這才是運營短期躉交險的真正的商業邏輯。  

5-(a)

TRUSTNO1兄:保单的秘密之五鈥斺斃史缦,扬短避长

  5-(b)

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TRUSTNO1兄:保单的秘密之五鈥斺斃史缦,扬短避长

TRUSTNO1 保單 秘密 之五 利率 風險 揚短 短避 避長 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之六——分紅與萬能 熊熊

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    上一節,提出保險公司必須想方設法壓低長期保單的要求收益率,使得長期險產品暴露的風險敞口越少越好。僅利用短期險來化解利率風險還遠遠不夠。在本文的開篇,即提及長期保單實則上是一種內嵌期權的債券。既然是債券,那麼債券類產品所使用的各種收益率管理方法,也適用於保險。

    要壓低保險的要求收益率,最簡單粗暴的辦法就是固定票面利息。這實際上就是保監會所幹的事情,直接通過行政命令將保單的定價利率壓低到2.5%。但保險公司既要面對同業競爭,又要面對其他金融行業的競爭,保險公司必須通過各種手段來變相提升產品利率。

    最簡單的方式就是,類似浮息債一樣,在保監會規定的2.5%的利率上提供一個浮動的Tips.這相當於為保單提供了一個安全水位開關,無論保險公司的自身帳戶的收益率如何,保險公司都可以用這安全開關調節水位,使得自己與投保人之間保持正向的利差。只要保險公司財雄勢大,便可以做到店大欺客,即便在市場利率高企時,逆向降低宣告利率,讓客戶承擔損失,而公司自身仍然獲利。

這方面最為典型的就是萬能險。以平安智盈人生為例,6-(a) 6-(b) 演示了智盈人生資產負債的變化。保險公司收到保費,6000元首先要扣除手續費。按年扣除 50%25%15%10%10%,第五年後只要交保費便扣除5%。萬能險的整個繳費期中,保險公司需要收取首年保費的135%

除去手續費還,還有一筆保障成本。當萬能險賬戶價值<總保額*賠償倍數 ,如果投保人死亡,保險公司需要從其他生存者賬戶中分攤一定的費用。

最後投保人賬戶的餘額=保費- 手續費 - 風險保障成本。這筆款項由保險公司代為投資管理,每個月根據公司的實際投資情況,保險公司宣告一個給予投保人的結算利率。這個結算利率低於實際收益率時,便形成了利差,繼而成為保險公司的利潤。

    萬能險高昂的手續費是平安只做長單便可維持自己運營的奧妙所在。根據平安的萬能險佣金會計準則:」 支付的佣金等費用扣除收取的用於補償相應支出的初始費用後作為交易成本計入負債的初始確認金額50%的初始費用,如果首年佣金抵扣40%,仍然有10%的額度來攤銷運營費用.

下面是列出了人壽幾個典型的返還型兩全險首年保費的附加費用率,近似的計算方法為附加費用率=(首年保費 首年准備金 首年返還金)/保費

鴻鑫兩全10

44.7%

金彩明天10

44.7%

瑞鑫兩全10

43.35%

美滿一生12

44.84%

福滿一生10

45.16%


 
  可以看到,人壽從03年上市鴻鑫到09年上市的福滿一生,其附加費用率一直穩定在44%左右。這一穩定的比例,實際上是精算監管的結果。根據1999年保監會90號發文中的<個人人壽保險業務預定附加費用率規定>交費期限為10年至19, 年金險、生死兩全險 的預定附加費用率不能超過45%.也就是說,經營分紅險的公司要比經營萬能險的公司,要面對更加嚴苛的費用監管,當萬能險公司拿出50%的首年保費來推動業務的時候, 分紅險公司最多只能拿出45%。而另外5%那裡來?監管是監管,市場是市場。在市場上大家真刀真槍干仗時,沒有人會來理會,你是否在監管上吃虧。

因此如上所述,人壽地做法是將一部分長單的運營成本,轉換到可管理可預期的短期躉交險上。而平安正相反他通過萬能險本身的高收費來維持自身的運營。一個間接的證據便是,平安銀保渠道從2008年開始突破以往6年來不超過60億的銷售上限猛增50%,隨後幾年一直穩定在250億左右。這其中的最重要原因便是,2009年實施2號會計準則。新準則要求保險公司分拆萬能險保費。平安勢必要降低萬能險的佔比。這樣一來,他每年可收取的手續費就會急劇的萎縮.平安必須和人壽一樣銷售一定比例的短期躉交險來彌補這個費用敞口。

人壽選擇在可測的短期資本市場上利用可控的短期產品來賺取運營費用,平安是企圖將運營費用分攤在風險無法預測的長期資本市場上。從市場競爭的角度來說,一份分紅險扣除45%的費用,一份萬能險50%的費用。那麼萬能險公司勢必要增加用戶的投資收益來彌補客戶的損失,否則他的產品就沒有競爭力。而將投資收益更多的分給用戶,就必然推高萬能險的長期要求收益率。

可以做如下這樣一個實驗,將智盈的負債方的宣告利率設定為3%,然後不斷嘗試修改資產方的要求收益率,使得資產負債表平衡,即期末資產-期末負債=0。由於智盈是終身險,為了與鴻鑫比較,將智盈比較時刻定在50年。根據測試3%宣告下,智盈需要2.92%的要求收益率,而鴻鑫的要求收益率為2.58%.雖然這裡是比較兩個不同時期的產品,但是在後文中將會看到平安的萬能險的要求收益率都遠高於人壽各個歷史時期的所有險種。

    萬能險增加投保人收益的手段非常簡單,就是將扣除費用後餘額計入客戶賬戶成為其投資收益的基數。長期分紅險收取的費用較低,但是他與投保人之間的投資收益分成模型則複雜的多。假設分紅險的宣告紅利和累積生息利率皆為3%。觀察一下,鴻鑫兩全的首年准備金和扣除費用後的實際可投資餘額。準備金1144,可投資餘額1774,兩者相差630。也就是說,同樣的收益率下,投保人的分紅基數遠少於保險公司的實際投資。實際上分紅險的基數劃分方式遠比這個更複雜.

形象的說,分紅險的可投資餘額是由下面這三個大箱體和兩道閘門組成。最左邊的是準備金,在這個箱體裡,保險公司的固定成本是2.5%,如果投資收益率超過的話,就與投保人3/7分成。比如3%下,投保人拿2.85,而保險公司僅拿可憐的0.15%。最右邊箱體裡,是可投資額度除去準備金的部分。這一部分的餘額,實際上是短期險的結餘幫忙分攤掉的費用所致。但這一部分並不形成費差益,因為在保險公司在遞交保監會的精算報告上,仍然是按照實際的費用計算,並未有分文的結餘。它僅僅是整個公司運營的綜合效益的體現。這部分根本不與投保人分成,而是保險公司獨拿。在公司效益較好時可以獲得超額收益,而在公司遇到暫時困難時則形成一道吸收風險的安全邊際。

    隨著市場競爭者的不斷加入,最 後的價格肯定會趨於均衡。為了應對競爭,分紅險必須要有手段來調節價格,即將更多的投資收益分給投保人。但是由於既定的定價利率和分紅規則被保監會管死, 那麼分紅險公司必須通過曲線的方式來達到這一目的。這個變通的手段就是,返還生存金和累積生息利率。累積生息利率,一直並不被廣大的投保人和投資人所重 視。投保人關注自己能拿到多少分紅,而投資人則關注保險公司分完紅後還剩多少利潤。累積生息利率相當於只是一個可有可無的添頭。然而保險公司就是將自己的 調節價格戲法隱藏在這個不起眼的地方。

    由於最左邊的那個箱體裡,保險公司分紅的利源在哪裡,分紅的比例有多少。都已經被保監會監管管死,保險公司每年都要為分紅險提交精算報告,交由保監會審核。保險公司想利用自營賬戶的利潤補貼分紅險賬戶,拉高分紅險的宣告紅利是很困難的。然而累積生息賬戶則不同。根據保監會<精算報告第八部分:利源分析報告編報規則>,中規定"公司應根據累積生息紅利是否從分紅賬戶中轉出確定「累積生息紅利利息成本」在普通賬戶利差益中考慮或是在分紅賬戶利差益中考慮。"。也就是說累積生息的利息,由保險公司自行決定由哪個賬戶中支出.如果在普通賬戶中支出就無需受到分紅規則的影響。因此這就達到了保險公司用自營利潤補貼客戶以達到降價促銷的目的

因為累積生息利率由保險公司自己釐定。因此如果保險公司想調高價格,那 麼他就會打開第二道閘門,通過返還生存金將最左邊準備金箱體中的一部分防水到中間的箱體裡。在返還生存金的這個箱體裡的利潤分成模式則與萬能險一樣的,保 險公司每年宣告一個累積生息利率,然後僅分享利差。而這個宣告利率的利潤來源則可能是來自自身的投資收益,也可能來自最右邊的自營結餘部分。累積生息紅利,實際上要比分紅險的宣告紅利大的多。比如3%的累積生息利率,相當於3.2%的宣告紅利,3.5%的累積生息利率相當於4%的宣告紅利,4%相當於4.64%的宣告紅利.3%累積生息利率下,等同的宣告利率僅高出7%.而在4%的累積生息利率下,等同的宣告利率要高出17%。因此如果保險公司返還的越多,那麼保單的價格越低。比鴻鑫更老一代的兩全產品,比如鴻祥,他的保單期限只有40年,但是由於他沒有返還其邊際利潤率可以高達200%,要求收益率只有2.38%.而美滿一生,將返還年限由鴻鑫的每三年返還一次縮短為每年返還.12年期的邊際利潤率只有54.7%,要求收益率達到2.82%

    將人壽長期分紅險和短期躉交險結合起來看,就能非常清楚其中的生意模式。人壽通過短期躉交險分攤掉一部分長險的費用,使得長期險對於投保人有更多的費率優惠,而實際上人壽是用這種暫時的優惠向長期投保人購買優先分紅權,通過投保人長短期利率預期的差異來製造利率幻覺。

當然從保險學的角度來看,將投資收益率和宣告利率設定為等同3%,對於萬能險是頗不公平的,將利差降低為0等於廢掉了萬能險的所有功夫。因為萬能險本身就是以純利差為生。而且利差越大獲利越大.根據泰康人壽資產董事長段國聖的研究.萬能險在利差擴大至200BP之上,利潤是分紅險的2倍。但是這種高額利潤,需要有大額的風險折價。這又回到了上一節的問題,沒有任何方法來估算長達20年的高風險折價。將高額利潤構築在這種長期的不確定性上,對投資者來說是極其不利的。

從投資者的角度來說,越是確定獲得的利潤,其價值越高。人壽的分紅險,它有3到關口可以應對利率的波動。分紅險前兩道關口,實際上已經固化在保單合同當中.當人壽售出一份分紅保單,便已經能宣告其獲得利潤,而無需受到資本市場利率波動的影響。而最後一道關口,其獲得的利潤,相對於固化在保單中的利潤,不過是一個添頭,有當然是天上掉下的餡餅,沒有照樣可以坐等收錢而無需在資本市場的波谷浪尖博殺。

再來看最後一道博利率的關口。雖然獲利模式相同,但是累計生息利率和結算利率,所面對的競爭性卻大大的不同。無論客戶對利率的關注度,還是市場參與者的競爭性,累計生息利率都明顯弱於結算利率。可以觀察到的一個事實是,分紅險累計生息利率幾乎是貼著一年期的存款走。而萬能險結算利率是貼著公司的投資收益率走。平安萬能險的年化結算利率每年都明顯高於分紅險的累積生息利率。萬能險客戶購買萬能險時,會著重比較同業之間結算利率的高低。結算利率的競爭性顯然更強。雖然理論上,萬能險可以在高利差下獲得高額收益。但是過強的市場競爭會使其收益趨於市場平均價格,而很少有機會出現超額收益。而分紅險的累積生息利率則呈現巨大的差異性。生存金累積生息這個招數,是平安在20007年首先推出的。而人壽則是在20107月才推出這個條款。也就是說在2010年之前,人壽的所返還的生存金是0成本的沉澱資金。2008年平安的累積生息利率達到4.5%,等同的宣告利率是5.3%,2009年累積生息利率達到4%,等同宣告利率4.64%。而人壽的紅利累積生息利僅2.5%2010年累積生息利率,平安為3.5%,人壽紅利和生存金僅為3%.,直到2011年人壽才緩慢的增加到3.5%。可以看到,各個公司的生存金累積生息利率,差異巨大,這便是競爭不充分的結果。人壽的累積生息利率,基本上貼著一年期的存款利率走,而平安則高的多。

因此好的保險公司,通過合同的安排過分的強調第一道關口的分紅率。 客戶購買分紅險時, 這使得客戶對保單的收益率來源產生幻覺,忽視累計生息這個可有可無的添頭。這樣保險公司就能降低資金資本成本。

優秀的保險公司都是製造各種幻覺的大師,這 是保險公司的核心競爭力所在。保險公司製造幻覺的手段越是多樣,其長期險的要求收益率就越低,其保單的本身的利率敞口就越小。人壽的核心競爭力,就在於自 於利用人類認知幻覺來獲得低成本資金,利用各種合同安排,避免資金成本過度競爭,以消除長期保單的利率敞口。但是競爭總不可避免,當競爭發生時又將如何?

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TRUSTNO1 保單 秘密 之六 分紅 萬能 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之七—— 戰略縱深 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dwet.html

  上一節談到,保險公司化解長期利率風險的主要手段歸結到最後就是低成本高價格戰略。成本越低,長期保單的要求收益率越低,保單暴露風險敞口就越小。

    由此可見,經營一門生意的基本原理都是相通的。招商銀行優勢來自於他的低成本存款。格力電器的優勢來自於他類金融生存帶來的低成本資金。人壽的核心競爭力,就在於自於利用人類認知幻覺來獲得低成本資金,利用各種合同安排,避免資金成本過度競爭,壓低長期保單的利率,消除利率敞口。好的企業性質都是共通的。

然而競爭總是無所不在,低成本高價格的企業會遭遇到對手利用高成本低價格的侵佔市場份額。薄利多銷自古以來無往不利。保險公司也不列外.巴菲特旗下的NICO就是一個很好的例子。這個公司堅持高昂的保險定價,導致連續14年市場萎縮。巴菲特說:」這種下滑並不是由於無法拓展業務而造成的,只要我們願意降價,數十億美元的保費收入在那兒等著我們,但我們卻堅持把我們的價格定在一個能夠保證盈利的水平上,而不去效仿我們那些過於樂觀的同行

    國內壽險行業,一直以保費增速,市場份額為評判標準的風氣,與保險產品的價格不透明有相當大的關係。在保監會的利率管制下投資者誤以為,所有壽險公司的個險渠道售賣的都是無價格差異的產品。

    然而,這並不是事實。上一節已經向讀者展示了保險公司如何繞過監管部門規定自行調節產品價格的方法。作為保險業的監管者,陳文輝自然遠比外行們更加清楚這其中的門道。他在<中國壽險業經營規律研究>一書中,對產品結構帶來的經營方式的影響有著精闢的論述

從經營結果來看,在同樣的銷售難度下,投連產品和萬能產品保費規模要高於分紅產品,但是利潤率略低於分紅產品。…….以萬能產品為主,前期虧損高於以分紅產品為主的公司,盈利期也較晚,大約在第九年才能進入盈利期,開業10年仍不能實現盈虧平衡。由於盈利能力不同,對資本需求也會產生影響。以萬能為主的公司,後期的資本需求會超過以分紅產品為主的公司,累計資本需求比分紅產品為主的公司高5億元。….. 在現實中,由於萬能險的保費規模比分紅險高。因此,大部分以萬能產品為主的公司往往通過擴大規模來提高盈利水平,但是這種方式也會導致資本需求的大幅度增加

     6-(a)列出平安2005-2010年各年的個險渠道保費增速。表6-(b)列出了人壽與平安在不同時期產品的要求利率和邊際利潤對照表.為了公平起見,平安產品的費率,分別按照人壽標準7%和平安自身8.5%分別計算兩個結果。

6-(a)

2005

14.90%

2006

19%

2007

16%

2008

23%

2009

26%

2010

30%

    2007年之前,平安的個險增速平均在16%,最高尚未超過20%.2008年開始個險渠道突然爆發以平均26%的速度擴張。單按萬能險保費來看,2008年平安萬能險保費飆升了50%2009年萬能產品飆升了70%。在2007,平安的主要萬能產品,從智富人生升級到了智盈人生。其要求收益率飆升了近10BP,其邊際利潤率直接削減掉一半,在平安的自己的費用率下按3%投資收益率智盈人生幾乎無利可賺。到了2012,平安對智盈人生做了一些微調,推出智勝人生。這款產品稍稍提高了一點利潤。這可能是新會計規則帶來結構性調整的結果,通過低價的萬能衝擊規模不再可行.那麼就應當將價格恢復常態。

這裡拿平安的萬能險與人壽的分紅險來對比,頗有一些不公平的意味。主要的原因是筆者尚未收集到平安分紅險產品的具體參數。但從保單的各種條款,仍然能夠得出比較明確的定性結論。平安這2年來最熱門分紅險是金裕人生. 根據鳳凰網的這篇報導http://finance.ifeng.com/insurance/hyjj/20120112/5440174.shtml

    金裕人生創造個險渠道全年新單保費收入最終超過國壽的業績。這個分紅險如此的熱賣的原因不難從他的保單條款中找到。金裕的保單條款如下

²  60歲前每兩年返還基本保額的10%作為生存金

²  60歲後每年返還基本保額的6%作為生存金

²  身故返還所有保費。

這款分紅險上市日期是20103月。他完全是針對人壽2009年底發售的福祿雙喜所開發。福祿雙喜的利益條款如下

²  每兩年返還基本保額的10%作為生存金

²  身故返還所有保費。

這兩個險種的死亡責任都是返還所有保費,因此相同的死亡率下他們的死亡成本沒有任何區別.金裕在60歲前的返還年限和返還比例與福祿雙喜沒有區別。但是相同保費下,金裕的基本保額則比福祿雙喜大的多。以30歲男性為例,金裕 10000元保額需保費5422元,福祿雙喜每10000元保費所得保額為17121元。將兩者皆調整為,每萬元保費,金裕10000元保費所得保額18443.37元。如果按照10%的比例返還。那麼60歲前金裕每次返還將比福祿雙喜高出7.7%。而60歲後,如果按照累積生息利率3%計算,2年內金裕人生返1106.6022+1106.6022*1.03=2246.40,而福祿返還僅返還1712.1 高出近31%。那麼根據上一節的分析,假定在相同的費用率佣金率的情況下,金裕人生的價格要比福祿雙喜低的多。另外2008年,2009,平安推出高達4%-4.5%的累積生息利率,而當時人壽的生存金累積生息為0,紅利累積生息為2.5%。如此大規模削價銷售,金裕實現的銷售額超過人壽,實在是情理之中的事情。

無論是從萬能的定量分析,還是分紅險的定性分析來看,平安近3年來的狂飆突進,很難用其代理人產能提高,管理效率提高,或者綜合金融協同效應來解釋。唯一的原因就是大規模降價傾銷。然而更讓人看不懂的是,平安如果堅持走一個低價路線的經營模式,那麼他的經營成本應該遠遠低於人壽這樣的走高價格路線的公司。然而,根據財務報表所披露的數字,平安的佣金率為11%,而人壽是8.3%。運營費用+工資平安在8-8.5%,而人壽僅為7%。平安的業務結構上,短期躉交險的比例很小。那麼這些高昂的成本勢必還要轉嫁到成本已經極高的長期險種上。 這種不顧一切的高費用低利潤的血拼價格戰,應該引起投資者們的高度警惕。

6-(b)


平安

人壽


上市時間

名稱

7%

8.50%








要求收益率

邊際利潤

要求收益率

邊際利潤

上市時間

名稱

要求收益率

邊際利潤

2000/2004







2000

千禧理財

1.75%

265%







2001

鴻壽年金

2.73

65%







2001

鴻盛終身

1.71%

267%

2004/2007

2004

智富人生

2.800%

43.61%

2.840%

35.54%

2004

鴻鑫兩全

2.55%

119%







2004

鴻祥兩全

2.15%

147%

2007/2010

2007

智盈人生

2.920%

21.17%

2.97%

0.96%

2006

美滿一生

2.82%

51%







2008

金彩明天

2.77%

69%







2008

瑞鑫兩全

2.60%

109%







2009

福祿雙喜

2.79%

48%







2010

福祿滿堂

2.76%

75%

2011/2012

2012

智勝人生

2.920%

22.73%

2.97%

2.28%

2011

福滿一生

2.77%

66%







2012

福祿鑫尊

2.89%

33%







2012

松鶴頤年

2.66%

93%

 

    再來看左邊的人壽產品線。相比於平安,乾脆利落的削價。人壽的產品一路走的扭扭捏捏。面對平安的競爭,人壽好似也在不斷的削價。以這4個時期內的最低價格的產品來看人壽的產品也幾乎是和平安同等程度的削價,到了2012,最低的價格已經快接近2.9%。但同時,每個時期人壽又推出相當高價的產品,同是今年推出的松鶴頤年其價格是福祿鑫尊的3倍。要打價格戰消滅對手,又降價不乾脆.要固守高價格路線,又好像沒有辦法維持。這種奇怪的產品策略,以及連年萎縮的保費,令投資者感到非常不安。

    這種不安實際上是,對人壽經營歷史和經營策略缺乏認知的結果。人壽的產品線,到目前為止,經歷了3代。第一代是在李良溫的操刀下,建立起來的鴻字系列,這一系列又分成兩個子系列,一個是以鴻瑞鴻泰為代表的銀郵短期險系列.另外一個是以鴻鑫鴻壽為代表的長期險種。鴻字系列的短期險後來被逐步發展成為了目前人壽短險的當家產品。這已經在前文中詳細說過,此處不表。鴻字系列的長期險,現在看來有著巨高無比的邊際利潤率,有些20年期產品的邊際利潤率可能達到500%。這一系列的高額利潤率,有內因也有外因。所謂的外因,即是當時保險資金運營監管過嚴。2006國十條頒佈之前,95年頒佈的老保險法規定大部分保險資金只能投資於國債和存款,其它投資必須保監會特批。而那時,市場利率及其低下,1.71%的一年期定存利率還要加上20%的利息稅。在這樣一個低收益的投資環境下,將保單要求利率拉高肯定是不現實的。這些保單的要求收益率基本上都在1.75左右,考慮到當時利息稅政策,實際上利率已經提升了27%,在當時有相當的競爭力。所謂的內因,既是人壽要上市,既要靠短期產品線來獲取短期利潤,同時又要依靠長期險提升內含價值。在這兩個因素的趨勢下,根據人壽03年招股說明書,2000年至2003年之間,便售出了近424.80億的長期險.200%的邊際利潤率計算的話,這批保單的無風險利潤可能在800億以上。

     到了2005年底,楊超接手中人壽。此時保險資金的投資逐步放開,國十條之後保險資金投資股市的比例提升到了15%.這導致保險公司的收益率大幅度上升。同時市場利率進入加息通道。同業紛紛降低保險產品價格,湧向當時還未飽和的城市市場,致使人壽在城市市場頻頻失地。對於人壽是否要放棄農村市場而專攻高端消費人群這一問題,此時人壽內部的分裂成兩派爭論不斷。根據<21世紀經濟報導>的採訪,當時這一爭論甚至波及到了人壽的高管層面,最後楊超在高管會議上強制推行縣域農村政策。

     楊超的策略是一個揚長避短的做法。1996年老人保分拆時,90%的農村網點劃給了中國人壽。這是一個包袱,同時也是一個遺產。說是包袱,這些網點太過分散,管理成本極高,很多地方未必有所產出。而說遺產,這些分支機構都是當年計劃經濟體制下老人保不惜成本拓展而來.這些分支機構無償劃給中國人壽,那麼它無需付出巨額的前期成本去開拓農村市場。在其它保險公司爭奪城市市場,農村市場無人關注的當口, 人壽只需要依託原有的優勢穩妥的底成本推進,便可以形成市場壟斷。

 這一市場的壟斷性一旦建立起來,將是其它競爭者難以攻破的壁壘。農村市場和城市市場完全不同。北京上海這種城市,人口集中,財富集中,打是殲滅戰。平安那樣的人海戰術有著規模集約優勢。依託低價大規模傾銷,可以將畢其功於一役將對手趕出市場。而農村市場,是一個散點市場, 每個鄉村的產出都不高,要在農村收取大規模保費,只能依靠廣種博收。而要在這個市場打破原有壟斷,就必須一個點一個點的定點清除。這是相當高昂的成本投入,而在沒有形成絕對優勢之前,可能完全不會有任何利潤可言。根據網絡上流傳的一份平安壽險2010年做的農村市場規劃.目前人壽在34685個鄉村網點,覆蓋了近40%, 2049個縣級市,覆蓋了近92%。而平安的規劃是,在5年內縣和縣級市覆蓋率可達到88%,而鄉村網點僅能達到12%。因為平安認為鄉村網點中可能有78%的網點,無法採用平安的人海戰略形成競爭優勢。

人壽在沒有潛在對手挑戰的情況下,在縣域市場具有絕對壟斷優勢。農村消費者的可選擇餘地極小, 處於絕對的賣方市場人壽可以將城市中無法銷售出去的高價保險銷往農村。而這些高價險種又特別符合農民的經濟條件。農村收入較低無法支付為城市消費群體設計的低價格高保費險種,而人壽這類早期設計的長期險種的特點就是低保費高利潤。比如鴻壽年金,1000元年金額度所對應的保費只有131.雖然其利潤極高, 但這類險種的保費規模卻在農民的承受範圍之內。因此這些城市過氣險種在農村卻大為熱賣。

自從2006年楊超開始實行搶佔兩鄉的戰略以後,人壽的保費中的一半規模都來自農村。農村保費增速高過人壽保費的平均增速。在產品線上,又將保險劃分為兩個系列,一個系列既是將城市過氣的高價低保費險種沉澱到了農村市場。比如鴻鑫兩全,鴻壽年金這一類2003年之前設計的高價險種,至今仍然掛在中國人壽的官網上售賣。筆者曾經嘗試詢問過上海人壽營銷員是否售賣鴻鑫兩全,他們的反饋是這些險種在上海地區不出售。另一個系列,則是專門應對城市競爭對手所開發的低價產品。為了印證這一猜想,筆者在網絡上找到了2010,人壽23個區域子公司開門紅銷售方案。其中以河南和黑龍江兩地的銷售任務安排最為典型

河南省開門紅方案

 

(二)險種策略

以新產品福祿雙喜、福祿尊享、康寧為主打,以瑞鑫、美滿一生為輔助。城區和農村的高端市場以福祿雙喜為銷售重點,農村以康寧為銷售重點,並帶動短期意外險銷售

    黑龍江省開門紅方案

     2、中心城市與縣域城區五年期交以「福祿雙喜」為主,以「美滿一生」等產品為輔,十年期交主推「瑞鑫」、「康寧」等產品。

3、農村市場主推險種以「瑞鑫」、「康寧」十年期交產品為主,以「福祿雙喜」、「美滿一生」等五年期交產品為輔。

    從這些方案裡足可以印證,人壽兩條產品線的並行互補對沖的策略。如果楊超在2006年妥協專打城市市場的話,那麼人壽就會出現不成功便成仁的局面。在城市與平安,太保,新華競爭並無必勝的優勢。要搶奪市場則又要打低利潤的價格戰,如果價格戰無法將對手清除,那麼就會偷雞不成蝕完整付身架。

如果說短期躉交險是在時間上對沖長期險成本,那麼縣域戰略就是在空間上的對沖。相對於競爭對手,人壽在城市市場的打價格戰就有一個堅實而不易被攻破的大後方。即使城市區域售出大量的低價保險,農村高價險仍然能予以對沖。整個公司層面上保單負債所面臨的利率風險也會大幅度下降。在人壽仍然保持縣域市場壟斷地位的情況下,只要其城市價格戰的風險可以控制,那麼投資者完全沒有必要擔心人壽的利潤會逐步壓低,進而被對手的所拖垮。

    再回過來看城市市場,人壽的降價策略也相當的有節制,有策略。從2007年到2010年的3年間,人壽並沒有將自己的產品要求收益率降低到比競爭對手更低,以換取市場份額和保費規模。筆者推測,除了產品設計上的保守考慮之外,這其中最大的原因是沒有合適價格戰的戰機。

人壽要降低價格,就會增加長險保單的利率敞口。 而人壽的管理層,又不想過多增加利率風險。這是一個互相制約的目標。唯一的辦法既是,延續有什麼樣的資產買什麼樣的產品策略。使得公司在售出保單後,就能即刻配置到長久期的高收益固息產品,提前將資產收益率和累積生息利率的利差鎖死。這就需要產品的繳費期限縮短而保單年限拉長。人壽管理層所能預測的資產週期只有5年。如果像智盈,智勝那樣,將繳費期拉倒10年,沒有人知道今後收到的保費能夠買到什麼。最後只能任由保單的成本隨著不可控的資本市場變化而上下波動。

在這3年中,從人壽的產品設計策略來看,是在不斷推出新品,試探市場,等待時機。最典型的案例既,2010年底推出的福祿金尊和今年福祿鑫尊。自2009年開始,人壽陸續推出了6個福祿系列產品。不斷通過修改產品,來試探市場。據這位泰康人壽營銷員披露的數據.http://blog.sina.com.cn/s/blog_595b7d23010126xm.html

去年人壽賣的最好的是福祿金尊佔比達19%。這是一款大比例返還並且兼顧保障性的終身險種。

²  3年返還保額的15%

²  60歲返還全部保費

²  60歲後每年返還6%至終生

²  60歲前身故賠償2倍保額和全部保費。

    這款保險的3年期邊際利潤率只有15%,要求收益率達到2.86%。一萬元保額對應保費17648元。這相當符合陳文輝所描述的,低利潤產品必須依靠快速擴充保費規模的規律。   筆者估計2011年上半年期交增速23%,3-5年期期交極高的原因,正是由於這款保險的熱銷。而許多投資者看到這種情況,便哀嘆管理層欲從無救,實在是外行之語。他們既不研究險種,也不研究壽險市場的經營狀況,對著一個財務比例,胡亂拍腦袋做出投資決策。素不知,繳費年期並不意味著利潤率的高低,更不意味著生意經營策略。

    今年12月份,人壽又將福祿金尊予以改造推出新款產品福祿鑫尊。福祿鑫尊降低保障功能,提高返還比例。將原來每3年平準返還15%,改成第一個三年15%,後續每三年遞增3%60歲返還全部本金,60歲後的返還金由6%提高到10%。而保障方面,身故只返還所交保費。這款保險的10年期邊際利潤打底到了史無前例的33%,要求收益率接近2.9%。甚至其條款規定,最低保費不低於3000元。充分顯示出了這款產品準備走薄利多銷的路線。然而價格戰即便打倒如此白熱化的境地,其邊際利潤還是比平安智勝高出人45%。這充分說明人壽管理層為了應對利率風險即使在價格戰時還唸唸不忘厚實的安全邊際。

我曾經向一位專業的股票投資人,介紹這份保險。當它看完利益條款以後,也覺得這個保單太合算了。當然最後我將收益率演示交給他看時,才反應過來這份合同的收益率不過區區2.89%。這便是保險公司製造幻覺的標準範本。整個2011,流動性急速緊縮,民間借貸崩盤,房地產嚴寒,股市暴跌,通脹雄起.投資者只能看著手中的資金急速貶值,而無安全處可去。另一方面,固息產品市場利率居高不下,各種機構對資金的渴求,已經遠甚2008年。此時不大肆開打價格戰,囤積保費,配置高息資產更待何時? 這是在合適的時候賣合適的產品,打必勝的價格戰。人壽管理層應對之道,可謂是經典之作。

筆者預計,今年人壽的保費可能會呈現爆髮式增長,而期交的3-5年期比例將會達到史無前例的地步。

TRUSTNO1 保單 秘密 之七 戰略 縱深 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之補記與訂正(一) 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dww0.html

本節主要涉及如下幾個方面。

第一,            對文中尚未涉及的數據一個補充,包括數十張保單的分析結果.人壽2009年之前的各種保單準備金,費率數據量相當龐大,150M,不便在網絡上發佈。若讀者有需要可以開列所需要的保單種類,筆者逐一打包發送。 (數據通過微盤分享:http://vdisk.weibo.com/s/2jTVB/1328358314

第二,            對文中有一些表述不夠清楚的觀點也會借此機會做一些梳理與澄清。 

第三,            對文中的幾個重要錯誤做訂正。 

(A)    公式錯誤

第二篇資產份額法中,演示準備金計算的公式

下一年准備金=當年準備金*(1+pr)+風險保額*(下一年預估死亡率/下一年預估生存)

此公式應為

當年準備金*(1+pr)=下一年准備金+風險保額*(下一年預估死亡率/下一年預估生存)       

這是躉交險下的準備金計算方式,不考慮未來保費,期交下考慮未來保費的收入情況時

        當年準備金=上一年准備金*(1+pr)+淨保費 - 死亡成本       

由於在繳費初年,死亡率很低,因此以這個公式來作為分紅基數,不會有太大的偏差。       

(B)    壽險市場收益率

圖一 1980年至2010年,美國壽險行業投資資產歷年回報率

TRUSTNO1兄:保单的秘密之补记与订正(一)



數據來源: 美國壽險協會www.acli.com 

圖二 2001年至2010,日本壽險行業投資資產歷年回報率

TRUSTNO1兄:保单的秘密之补记与订正(一)

 

    

美國壽險行業收益率緊貼著30年期國債收益,從1985年的頂峰一路下跌。即便以2000年為基準,在股市泡沫的頂點2007年都沒有恢復到2000年的水平。日本壽險行業則更為悲慘,自90年代經濟泡沫破滅後,日本長期國債維持在1%的極水平。整個行業的投資收益率自2001年起就從沒有超過法定定價利率3%。這是由壽險資產的風險偏好所決定的。 


壽險負債管理的是一種長期風險,對應的資產必須配置大規模的債券,尋求穩定回報。同時配置小規模高風險股權資產,予以對沖債券收益率下跌的風險。這種模式的獲利方式不是尋求高額的收益率,而是利用股債對沖維持一個穩定的低收益率,讓時間的複利效應去累積可觀的利潤。 


這方面做的最好的是巴菲特的Berkshire。巴菲特出名於投資財險公司和再保險公司,給人以不碰壽險的錯覺。實際上Berkshire一直經營人壽年金業務。巴菲特對這個行當的本質認識並不亞於其他行業。

http://www.brkdirect.com/ ,巴菲特給他的年金客戶們寫了一份信,其中他談到 

Life insurance can be a complicated business. Like many investments, getting abnormally high returns on an insurance policy requires you to take some form of risk. High returns can be obtained by investing in a risky class of asset, by buying from a company with poor credit ratings, or by buying from a company that is very aggressive with its assumptions. Aggressive assumptions can hurt consumers in a variety of ways, and they are not always immediately apparent. The most common way this happens is when a company shows how the value of a policy will grow based upon current assumptions, which may remain current for only a short time.  


人 壽保險這個行當可以變得相當複雜。與很多投資行為一樣,超高的回報的保單實際上要求你承擔某種風險。因為高回報需要投資於高風險級別的資產。這種保單要麼 來自於信用評級很差的保險公司,要麼來自於假設過於激進的保險公司。激進的假設會在不同的方面損害客戶,雖然這些傷害並不總是立等可見。這個行當中最常用 的手段便是,保險公司向你展示基於當前假設下保單的價值是如何增長的,而這種假設可能僅僅維持極短的時間。 


在他的網站上有一個Single Premium Deferred Annuity 的計算器.讀者可以自行填入出生年月,性別和初期投資額度.然後他會計算出年金到期時的總額和收益率。可以看到這樣一個結果

TRUSTNO1兄:保单的秘密之补记与订正(一)

伯克希爾的年金產品的精算定價利率僅為3.12%, 即相似年限的美國零息債券收益率。在巴菲特看來,長久期的壽險負債無需獲得超過國債收益太多的回報,只要小心謹慎的投資,通過長時間的複利效應足夠獲得超額的利潤。 


Profit=A*(1+r)^n, 這個公式涵蓋了金融行業的賺錢竅門。銀行業尋求的是A的擴張,證券投行業尋求的是r提升,而唯有保險業是依靠n來賺錢。一個好的保險公司不在於能否獲取短期高額收益,而是能夠做好資產的對沖,使其維持穩定在一個平均的獲利水平上。 


這種對沖操作最大的弱點在於無法抗拒長期的經濟趨勢。雖然國債利率可以看成無風險利率,但在長週期下依然有風險。以美國30年期國債來看,1985年年均8%的無風險利率來評估當時的壽險公司利潤,那麼實際上是大大高估了。而如果以2010年的收益率做估算,那麼就會偏於保守。 


任何投資都是一種概率的賭博,差別僅僅是能否賭對長期的大概率事件。在債券大熊市的底部,應該如林森池那樣投資債券而非壽險。林森池80年代重錘賭美國零息債券,是在賭美國債券市場會有長達30年的牛市。在這樣一個大趨勢下,投資壽險業風險會隨之增大。隨著債券收益率下跌。為了維持既定的收益率,壽險公司必須逐步提高股權資產的比例。隨著股權比例的提升,其總資產的風險程度逐步上升。同樣的5%總收益率,長期債券利率維持在5%2%時,壽險公司所面對的風險是絕然不同的。以風險折價的方式來掩蓋30年內的資產風險波動,只會助長掩耳盜鈴式的樂觀預期。

TRUSTNO1 保單 秘密 補記 訂正 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之補記與訂正(二) 熊熊

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(c)    保單價格的另一種表述

 

前文分析人壽和平安的保單價格」,有讀者認為保單定價利率是法定的不可能有第二個價格,也有的讀者認為這個價格是保險公司的資金成本。

 

保單的成本或者價格是不確定的.法定定價利率只是確定了保單基礎的價格。隨著保單年限的增長,保險公司必須在這個基礎價格上支付另外一部分浮動的成本。一個是死亡成本,即投保人需要分攤的他人死亡風險,一個是紅利成本。這兩者與定價利率確定的價格之和才是,一份保單真正的成本。保單到期之前這兩者都是不確定的風險型收入。

 

不確定性之間也有程度上的差別。死亡風險要比利率風險更為穩定。死亡風險始終圍繞著生命表上下波動,除非發生戰爭巨災等事件,真實的死亡風險與過往的統計 數據之間偏離並不太大。並且隨著科技的進步死亡風險會的到逐步的改善。而利率風險則不具備這樣的特性,利率與過往的統計數據之間沒有任何相關性,同時波動的幅度極大以至於幾乎無法預測。分紅、萬能這樣的投資類保險的利潤中,需要對保單的利率波動上所獲得收益進行折價。

 

Profit=合同固定收益+利差波動收益*風險折價係數。

 

合同固定收益,是指在合同銷售時即已明確不受未來任何因素影響的收益。萬能險的合同固定收益大部分來自初始費用。初始費用越高,進入客戶賬戶的額度越低,給予投保人的收益越低,保單的利潤就越高。對於分紅險來說,利用準備金基數進行30%分成收益,雖然只是一個下限,公司也可能被迫往上調整.但是與萬能險相比,調整的壓力要小的多。因此這部分可看成是分紅險的固定收益.保障性越高,需要計提的準備金越高,每年固定分成收益越高。

 

利差波動收益,是指投資收益與結算收益或者累計利率之間的利差。這些收益,不僅取決於投資收益的高低,而且還取決於宣告利率的高低。宣告利率的高低,完全是一個市場競爭下的博弈結果,是合同無法固定的。例如壽險公司當年收益5%,原則上宣告結算利率1.75%並不犯法。但是壽險調整利差需要考慮到,客戶的預期,同業乃至其他金融產品的競爭狀況。否則它無法繼續銷售新保單,還會引起巨額的退保潮。平安2004年激進的投連險銷售帶來的就是這種後果。

 

利差波動收益雖然理論上會極大左右公司的利潤。但從壽險行業資產配置的特殊性看,最符合情理的一種假設既是,普通投資者無法買到一家BerkShire,更可能買到幾家維持在行業平均投資收益水平上的公司。假設這些公司的資產風險水平相近,那麼風險折價係數設置為1000並沒有區別。最終決定這幾家公司的利潤高低的是合同內在的固定收益,而非利差波動。選擇0的一個最大好處在於,此條件下利潤估算僅建立在單一的大概率假設上。

 

(d)    三年返類保險計算錯誤

由於對保單條款的理解錯誤,前文中所涉及幾款三年返還的保險,包括金彩明天鴻鑫兩全,瑞鑫兩全, 福祿金尊, 福祿鑫尊,都存在著生存金計息計算錯誤。福祿鑫尊為例,第五條第一款如下

一、生存保險金

自本合同生效之日起至本合同約定的祝壽金領取日前,若被保險人生存至每滿三個保單年度的年生效對應日,本公司按下列約定給付生存保險金:本公司首次給付的生存保險金為基本保險金額的15%

                         

                          像美滿一生這樣的一年返的生存金條款如下

       

一、自本合同生效之日起至被保險人年滿七十四週歲的年生效對應日止,若被保險人生存,本公司每年在本合同的年生效對應日,按下列規定給付關愛年金

 

一年返是在合同生效對應日給付生存金,並且在當年計息。而三年返是在每滿三個保單年度的年生效對應日。也就是說在第四年年初給付生存金,在第四年開始計息。而筆者誤將三年返保單按一年返的規則計算,導致這一系列保單都多算了一年的生存金利息。現在將第六節的表6-(b)修訂如下


 

 


平安


上市時間

名稱

7%

8.50%




要求收益率

邊際利潤

要求收益率

邊際利潤

2000/2003


 

 

 

 

 

2003/2006

2004

智富人生

2.800%

43.61%

2.840%

35.54%

2007/2010

2007

智盈人生

2.920%

21.17%

2.97%

15.8%


 

 

 

 

 

2011/2012

2012

智勝人生

2.920%

22.73%

2.97%

22.8%









 


上市時間

名稱

返還類型

要求收益率

邊際利潤

2000/2003

1999

康寧終生

無返還


2.94

2000

千禧理財

三年返

1.74%

2.72

2001

鴻壽年金

年金

2.73%

0.65

2004/2006

2001

鴻盛終身

無返金

1.71%

2.67

2004

鴻鑫兩全

三年返

2.54%

1.32

2004

鴻祥兩全

無返金

2.15%

1.47

2006

美滿一生

一年返

2.82%

0.51

2007/2010

2008

 

金彩明天(A)

三年返

2.79%

0.6

2008

瑞鑫兩全

三年返

2.58%

1.182

2009

福祿雙喜

一年返

2.87%

0.35

2009

康寧定期保障計劃

無返金


3.25

2010

福祿滿堂

年金

2.86%

0.437

2010

福祿金尊

三年返

2.82%

0.575

2010

福滿一生

兩年返

2.81%

0.523

2012

福祿鑫尊

三年返

2.86%

0.396

2011/2012

2012

松鶴頤年

年金

2.68%

0.859






 

(e)    關於平安智富/智盈系列的降價成因

在第六篇中,筆者認為,平安的從2004年的智富到2007年的智盈,是主動削價的結果。這個判斷是錯的。筆者進一步分析智富人生的條款以後,發現其高額利潤的主要原因是其初始費用規定與智富和智勝完全不同。

保監會對萬能險的精算規定一共發佈過兩個版本,一個是2003年的保監發〔200367<人身保險新型產品精算規定>中的萬能部分。另一個是2007年保監發335<投資連結保險萬能保險精算規定>.

03年的版本中,保監會並沒有規定萬能險的初始費用的扣費標準。因此03-07年這段時間內,萬能險的初始費用是由保險公司自己釐定。

智富人生的保單初始費用為

第一年60%,第二年40%,第三年為15%,第四年10%,第五年起3.5% 總計146%

2007年版保監會對初始費用做了最高限額

第一年50%,第二年25%,第三年為15%,第四年10%,第五年10%,第六年起5%

總計135%

 

這一變化恰好說明萬能保險的合同固定收益的模式,即依靠初始費用來獲利。對比2007年前後平安保費增長對比來看, 合同固定收益的削減一方面降低了銷售難度,另一方面也的確是銷售低利潤保單的實際需要。不過要說平安被迫售賣低利潤保單。還是很難成立的,畢竟除了萬能險之外還有更多的選項。

 


TRUSTNO1 保單 秘密 補記 訂正 熊熊
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TRUSTNO1兄:保單的秘密之補記與訂正(三) 熊熊

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(f)    08年經營形勢分析報告與幾個地區的銷售數字分析

筆者在國壽的兩個系列文章中一直堅持一種理念——人壽管理層會根據市場狀況來調整前端的銷售額度和節奏。在第一個系列中,筆者認為人壽管理層是通過資本市場狀況,來反饋回銷售部門。當時有一些朋友不認同這個觀點。有一些朋友,引用人壽營銷人員的看法認為人壽的銷售波動是代理管理不善所致,而非管理層刻意壓制或者刺激銷售。有些觀點,比如Micheal Chen認為,短期的資本市場波動信息要傳遞到70萬銷售人員難度太大,會引起銷售的紊亂;保險公司面對資本市場波動應該修改保險產品的精算設計,而不是暫停銷售;

帶著這些問題,筆者經常在網絡上翻檢整理人壽的各種信息。在這個過程中,對原來的觀念也有了更近一步的認識。核心的觀點並沒有變化,人壽管理層會對前端銷售產品類型,年期,額度進行精準的控制. 但是驅動這種控制的因素是多樣的,有資本市場的影響,有同業競爭的影響,甚至來自監管和政策層面的影響.為此人壽管理層化解這些因素的手段也是多樣的。比如應對資本市場的波動,人壽管理層的確是更多的通過調整產品設計來應對而非銷售額度。在前面的6篇中,筆者分析了人壽管理層如何通過預測5年內資本市場趨勢來修訂短期險的要求收益率。當然這並不是唯一的方法,人壽管理層同樣在控制銷售額度,管理銷售品種上下很大的功夫。

筆者在網絡上找到了一份文檔。2008年人壽副總裁劉家德在公司半年度經營分析會議上所做的報告。這份文檔從銷售控制, 預算制定,費用控制,資本市場預測等等方面展示了人壽管理層的經營思路。對保險股有興趣的朋友,無論中意那一家公司,都不可不讀這篇資料。

通過這份資料,再綜合另外一些統計資料,筆者認為可以非常清晰還原出2008-2010年間人壽業務大起大落的內在原因。

對於2008年人壽超高速保費增長,市場上一直有不同的解釋。有些觀點,比如林森池先生認為,這是人壽管理層通過在2007年激勵營銷員賣保單然後在2008年入賬的財務調節結果。這個觀點並非不對,保險公司的確會這麼做,但這是國內各大保險公司歷年都會採取的慣例。保險業內所謂的開門紅,並不是從1月份開始,而是在12月上旬開始就進行準備收單,然後在1月份第一個工作周內交單。因此這個觀點不能完全解釋2008年超乎異常的業績增長。

還有一種觀點認為,是2007年超乎尋常的投資收益使得人壽在2008年初向投保人派發了8%的特別紅利,導致其銷售額度的異常增長。高額的分紅的確會刺激銷售,但是仔細推敲的話也不能完全解釋。因為當年除了人壽之外,平安,太保,也都派發了高額紅利,雖然他們的業務增長也較快,但並沒有產生人壽那樣的爆髮式業績。

另外一種觀點是,2008年上半年央行實行嚴厲的貨幣緊縮政策,控制信貸規模,導致銀行的貸款業務極具下滑。銀行轉而尋求保險,基金類的中間業務手續費。而當年股市泡沫破滅,基金難賣,保險變成了一隻獨秀。因此導致了當年銀保的井噴式的增長。這是一個相當重要的外部因素,但是也不能完全解釋2008年的情況。比如無法解釋個險渠道高達26%的增長。而這一速度在今後的3年中再也沒有出現。

2008年業績爆發的真正原因是,人壽管理層制定了」 積極財務政策,費用佣金資源向銷售一線傾斜」的經營策略。

在這份文檔的第26頁,披露了人壽管理層在2007底制定的銷售計劃。個險渠道首年期交保費預算是301億.根據2009年經營業績的倒算結果,2008年首年期交時353億,銀保期交46億,個險期交307億.2007年個險渠道的期交保費是243億,按預算計算人壽要求其銷售系統實現增長24%,實際增長26%.銀保渠道的預算加碼到增長120%。因此2008年火爆業績並非是出乎管理層預期的意外驚喜,而是其在2007年底早已制定的超高額度的銷售任務。

    人壽管理層制定這樣激進的銷售策略也得原因不難找到.在19頁、54頁、56頁中,管理層披露了他們對保險市場,資本市場的分析判斷。

n  「居民個人財富快速增長,CPI居高不下,通貨膨脹加劇,存款持續負利率」,

n  「冰雪和地震等 巨大災害,提升了老百姓的保險意識,居民的保險需求將會增加」

n  「在資本市場持續震盪的形勢下,公司主打的分紅型產品將面臨難得的發展契機」

n  「公司抓住利率上行和信貸緊縮的有利時機,降低股票投資比重,增加股權投資,加大固定收益產品的投資力度」

    在銀保方面,人壽通過參股各大銀行,與四行一郵建立了良好合作關係。因此其年初就可能與四行的相關部門溝通獲取了銀行渠道的需求。

    他們認為2008年宏觀形勢會的特點,條件無論對銀保還是個險,都能行成一種合力來獲得投入/產出比最大化的效益。人壽管理層每年制定銷售任務時,都會分析保險和資本市場的狀態,將這些市場信息通過財務政策傳導到基層銷售部門。在文檔的第15頁,有一張08年07年的銷售費用對比,佣金增長13%,費用增長12.6%,另外銀保還設立了專項推動費用9.4億元.正如我在國壽系列一中指出的那樣,」 只要一個保險公司收支正常,資金雄厚豐沛,那麼他要擴大其銷售能力是再簡單不過的事情,提高委託費就可以了」。但是這種財務政策又不是簡單的在原有的基礎上增加費用預算.而是通過」向業務銷售一線傾斜」的財務再平衡來達到的.在第16頁,管理層這樣披露

「分公司業務及管理費支出66.55億元,同比增長21.4%,低於直接展業成本手續費佣金增幅47.0%,其中辦公行政費用同比增幅16.8%,低於業務及管理費總體增幅,體現了嚴控辦公行政費用、公司資源向業務銷售一線傾斜的政策得到了較好的貫徹落實」

    人壽總預算支出是分兩塊,一塊是給股份公司的員工的,一塊是給營銷代理人員的。當人壽管理層認為有必要刺激銷售時,他會壓縮股份公司的管理費用,補貼給營銷代理人員刺激銷售。這一點在09年的年報中也有充分的體現。相對於08年,09年的佣金下降13億,而業務管理費增加18億.

 

    再看15頁的專項推動費用1-4月銀保專項推動達到9.4億,5-6月的數據不祥。考慮到開門紅的因素,如果下半年專項推動費用達到9.4的60%,那麼銀保上的財政傾斜達到15億。而當09年公司決定不再大規模做銀保之後,又將這筆費用撥回給股份公司的運營開銷當中。

    人壽管理層這麼做有著諸多的因素,2008年金融海嘯,比較容易削減股份公司的資源,比如資產管理崗位很可能因為業績不佳而減少投入。而將這批資源傾斜到銷售部門,是為好鋼用在刀刃上。       

     進一步來看,這種策略顯示出人壽公司管理層非常關注控制保險負債的長期成本。

在第16頁, 「上半年分公司佣金預算高於定價佣金5.26億元」

第24頁

「考慮到財務支持政策對2008年費用假設的影響,中介渠道的新業務價值實際上大幅下降。」       

對於銷售基層的財務激勵,需要保單的實際佣金支出遠遠超過精算師所設計的定價佣金.這樣就會增加長期保單的成本和要求收益率。要降低因擴充銷量帶來的長期利率風險,必須降低這部分保單的運營維護費用。這相當於是一種費用控制上的對沖,使得佣金+費用,佔保費總比例維持在長期的平均水平線上,壓制總保險負債的要求收益率。

這種做法不可能長期持續,因為保險是一種長期金融產品,客戶購買時綜合考慮的因素會非常多。經濟形勢,資本市場的波動會放大和改變普通客戶的預期。同樣的資源投入在不同的時期會有不同的產出。

保險的銷售是一個看天吃飯的行業,而保險負債資產的管理卻是一個需要長時期維持穩定的行業。在市場不利的情況下,增加了銷售成本,降低了保單利潤,但可能不會增加保費規模。 當保費的高速增長難以持續時,保險公司已經積累了大量高成本負債。

人壽這種脈衝式的銷售方法,是一種相當保守的方法。在市場有利於銷售的時候,加大銷售傾斜力度,以求獲得最大的投入產出比。而一旦市場機會消失,則不再追求保費,反之通過更加嚴格的費用管理來燙平銷售旺季所造成的超支。這種費用上的對沖模式,實際上是在規模,風險之間尋找平衡。這一策略,在2009-2010年還在不斷的沿用。

在文檔的56頁,人壽管理層指出

「低預定利率的壽險產品吸引力進一步降低,傳統壽險業務發展難度加大」

如果將這句話反過來推理,當2008年底四萬億放出,央行降息之後,低預定利率傳統壽險業務的銷售難度將會減小,銀行由於大量貸款業務而不會在銀保業務上投入太多。2009年再做銀保便不划算,反過來發展長期期交業務是正逢其時。從09與08佣金和管理費互相調整缺口的來看,佣金方面僅削減了銀保部分,在個險方面人壽管理層仍然維持財務刺激的傾斜措施。這一措施使得09年全年人壽的10年期期交增速超過45%。

但到了10年,萬峰在業績發佈會上宣佈,09年的銷售策略是不可持續的。許多投資者認為,這是進兩步退一步的表現, 便懷疑人壽管理層管理能力低下國企效率不行等等。這些看法都屬毫無根據的胡亂猜測.筆者在國壽系列中,通過對債券市場的分析,將其歸結為因對資本市場波動而採取的調整,也是比較片面的看法。

筆者最近在收集保險行業近幾年的資料時,找到了四川和廣東兩地09-10年全年,11年上半年的,業務明細數據。以最為詳細的四川數據為例,其中活動率=簽單人數/總營銷員數,月均件數為換算所得,即新單保費/件均保費 換算出總保單件數,再用總保單件數/總人力/12,即每月每人的簽單件數。

   
2009
2010
人壽
平安
人壽
平安
保費增長
6%
22%
17.49%
24.7%
活動率
60%
60%
31%
56.9%
月均件數
2.1
1.25
1.13
1.51
件均保費
2324
3834
4322
4027

從這張表中可以看出,2009年人壽在大量銷售件均保費比平安低1倍的保單,而每人每月出單數量是平安的1.68倍.雖然說保單銷售有難易的區別,但是在每個客戶身上所花的時間都有一定剛性.人壽的營銷員需要比平安營銷員花更多的時間去拜訪更多的客戶,才能銷售出與平安營銷員一樣的保費。

再看個險產品情況表,09年人壽集中做的產品為是康寧,康終,瑞鑫,美滿一生.

    除美滿一生,件均達到6000以外,瑞鑫僅3000元,康寧康終不過1500元左右。而平安  銷售的最多智盈人生萬能險件均5000,富貴人生更高達33182.38元。前面6篇的分析指出,萬能險的利潤極低,而要求收益率極高.這種險種需要大規模的保費來維持整體的利潤。而兩康瑞鑫這些保單,利潤極高,但是保費規模卻很小。讀者也可翻閱<08年經營分析報告>的第59頁,人壽內部對各個品種的盈利性有一個排序,此排序除鴻鑫可能由於保單期限不同以外,與筆者的分析大致接近。人壽瑞祥萬能險,與平安的相比較,雖然初始費用一致,但瑞祥還有保單管理費條款。即在整個保單生存期內,人壽還需要額外每天按一定比例扣除保單管理費用。也就是說人壽的萬能保險比平安的更貴。即便如此,它盈利性還是遠低於兩康險,甚至比美滿一生的這樣的一年期快速返還險還要低。根據當時這篇新聞報導可知

         http://insurance.hexun.com/2009-08-31/120882816.html

    2009年,人壽賣出的美滿一生絕大多數是12年期。也就是說,人壽和平安銷售雖然都是10年以上的保單,但是平安的產品價格更低,更容易簽單,件均又大,更容易衝擊保費規模。

再看2010年的情況,人壽已經不再銷售高利潤的兩康險,取而代之的是新上市的福祿系列產品,繳費期限也大大退步。對於這種情況,許多投資者認為,這是人壽麵對平安太保的競爭,和市場份額丟失的壓力,而不得不放棄結構轉型的計劃。

    真實的原因還是與08年一樣,09年市場環境有利於銷售兩康類的高價值傳統險。低存款利率是一個因素。最重要的因素是,2009年10月1日開始實行<新保險法>,其中新增了健康保險的不可抗辯條款。所謂的不可抗辯條款是指,保險公司售出保單2週年後,若投保人因病身故死亡,保險公司不得以投保人未告知身體狀況風險為理由而拒絕理賠。兩康系列自1999年開始就是人壽的主打品種,除2007年因大病條例修改過一版以外,幾乎從未變過。而新保險法生效後,這類保險必須提高12-15%的價格來應對投保人隱瞞病情而騙取保費的逆向選擇風險。因此人壽管理層,抓住這個契機,在2009年大規模銷售看起來更便宜,實際上對保險公司更有利的老版健康險。                

    而到了2010年,四萬億的惡果已經浮現,CPI開始飆升,利率正式進入加息通道,無論是宏觀經濟,還是保險市場,再也沒有大規模做高利潤健康險的客觀條件。反之人們對理財的需求與日俱增。人壽在2010年,一共設計了近5款福祿系列的理財保險。在這個時點推出如此多的產品,一方面可能是在試探市場,看看哪種產品更容易被客戶接受。另一方面,管理層也需要給底層營銷人員以時間熟悉新的產品。最典型的案例是瑞鑫和福祿雙喜。瑞鑫在2008年底推出,2009年大規模銷售,09年件均僅有3326元。而到了2010年,瑞鑫產品的件均則達到了20860 元.2010年福祿雙喜系列,件均僅有3226元,而到了2011年1月,件均則達到了15000元。
                通過2年的銷售,人壽在福祿系列中篩選出了福祿金樽系列,改造成福祿鑫尊投放到2012年的市場中。筆者     認為推出的時機,應該是兩年以來較有利於保險銷售的市場機會。新任董事長袁力在數次放話:」 公司政策與     資源都會向一線基層銷售人員以及銷售管理人員傾斜」。這並不是新董事長對人壽實施的改革新舉措。」向一     線基層傾斜」不過是人壽管理層歷來使用的老套路。什麼時候傾斜,什麼時候不傾斜,不取決於楊超還是李     超,袁力還是方力。只取決於市場機會。有市場機會,人壽就會放手一搏,沒有機會人壽就保守經營。

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貨幣政策與股市閒談 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dx38.html

最近瀏覽各大媒體以及論壇等等,發現悲觀的情緒在蔓延,大家在等待牛市的過程中被一次又一次的反彈所打擊,以至於很多人認為牛市已經漸行漸 遠。更有甚者把A股的低迷歸咎於體制,指出全球股市都在上漲,只有我們不漲。當然,我不否認A股不漲有很多體制的問題,但是同樣的為什麼其它發展中國家的 股市也在上漲呢?這樣的事實至少說明「體制問題」不是目前A股所面對的主要矛盾。
 其實本人認為遇到問題動輒歸咎於「體制」是一種懶惰與無知的表現,這種生活態度不能解決任何問題。就目前的股市情況來說,我認為制約A股上漲 最主要的原因在於人行的貨幣緊縮政策。其實與股市價格高低關係最為密切的正應該是一個經濟體的貨幣政策。舉個例子來說,大家一定知道美國股市在上個世紀 70年代經歷了失落的10年,標準普爾500指數從1968年開始一直到1980年基本算是回到原點,而在這一期間標普500指數單季EPS則上漲了將近 3倍,在這一現象背後隱藏著的正是美國上世紀70年代高通脹所帶來的高利率貨幣政策對股市價格上漲的制約。從表四與表五可以看出,通貨膨脹率與利率基本保 持同步,也就是說當通貨膨脹率升高時,美聯儲為了抑制通脹而提高利率水平。其次再看表一,通貨膨脹率與標準普爾500指數有相當強的負相關性,體現在通脹 升高則標普指數下降。通過這三張表,我們可以很容易知道利率走勢與股市走勢亦服從負相關規律。關於這一規律,巴菲特曾經說過,利率是股市的萬有引力。拋開 這其中複雜的經濟學知識,從一般的認識角度,如果我們說利率是資金的無風險回報,則這一無風險回報的PE=1/r,那麼根據無風險套利規律,股市的PE應 該與利率的PE至少相近。
 在上述說法的基礎上,我來說說目前整個貨幣政策及其對股市的影響。大家應該都知道中國目前正經歷了一場程度較為嚴重的通貨膨脹,而這一通脹的 起源則是2008年中央為了應對全球經濟危機而釋放的大量貨幣,以及由於美聯儲在全球放水而導致的外匯佔款增加所帶來的基礎貨幣被動投放產生的貨幣。在正 常的情況下,遇到通貨膨脹,一般可以通過提高利率水平來解決,但是人行在貨幣政策的使用上卻偏向於使用數量工具而不是價格工具,體現為利率由2.25%提 高到目前的3.5%這一遠低於通貨膨脹率的水平,而存款準備金則提高到目前的21%。這一反常的現象可以用蒙代爾的「三元悖論」來解釋,蒙代爾認為一個經 濟體的貨幣政策獨立性,匯率的穩定性與資本的完全流動性這三者不能同時實現。中國目前的情況為匯率保持穩定,資本的半流動(資本項目下資本不能流動,但是 以FDI為名義的資本以及經常項目下資本可以流動),這意味著人行的貨幣政策一定程度上喪失了獨立性,讓度了部分的發鈔權,這部分發鈔權也就是前面說的由 外匯佔款帶來的貨幣投放,而這一發鈔權則握在了美聯儲的手裡。所以我們可以看到美聯儲一旦放水,人行也只能跟著被動的放水,在這種情況下為了壓制通脹,人 行唯一的辦法則是提高存款準備金率,把放出的水裝在存款準備金這個「池子」裡。如果人行不是採用提高存款準備金而是提高利率的方法來抵抗通脹,則目前的固 定匯率制度會被熱錢給沖垮。這也就是我說的,人行的貨幣政策失去了獨立性。
 從國內金融環境來說,低利率與高存款準備金率的組合導致了資金價格的「雙軌制」:即體制內的利率保持較低水平而體制外的利率則飆升。從目前的 情況來說,作為準體制外利率水平指標的銀行理財產品,其年化收益率可以達到6%,這意味著投資於銀行間理財產品的PE為16,考慮到這是無風險收益,則目 前A股PE為14也就不難接受了。
 以上說了這麼多,無非是想從經濟運行的規律找尋A股一直保持低迷的內在邏輯,作為投資者,只有瞭解了這一邏輯,才能對目前我們所處的環境有正 確的瞭解,而不是一味的歸咎於「體制問題」這一非主要矛盾。在正確瞭解股市低迷的原因基礎上,我們不難可以做出這樣的推測:A股要想有牛市,除非美聯儲停 止放水,因為只有美聯儲停止放水,人行才有可能降低存款準備金率,從而降低體制外利率水平。從美聯儲最新的公告來看,其放水要一直放到2014年,這意味 著A股一直到2014年之前不會有大的行情,也意味著在這期間我們可以不急不慢的不斷在低價位上收集籌碼,並在許久以後亦如回憶2002-2005年那樣 回憶目前這段美好的時光。當然,如果有朋友覺得熬得痛苦,可以跑去投資港股,香港實行的是貨幣局制度,這本質上也是固定匯率制度,但是香港沒有資本管制, 資金自由流動,這意味著香港完全沒有實施貨幣政策的空間,連存款準備金率都無法實施,只要歐美在放水,港股就水漲船高,所以大家可以看到在歐美明確表示放 水以後,港股最近連創新高,很多前期跌殘了的股票,即使企業業績依舊如前,近期也漲幅驚人。
   

熊熊 2012年2月12日夜寫於日本國東京都


貨幣 政策 股市 閒談 熊熊
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雪球訪談:熊熊談民生銀行2011年報及投資機會 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dy88.html
求是: 
對@熊熊babybear13 說:民行在經營上的問題:快不是問題,關鍵是穩.要在效率和風控方面取得成績.在股東層面上,現在的問題是制衡不夠.歷史上,廣大小股東常常被所謂的大股東魚肉.若人壽能成為大股東,對制衡和經營上均會有巨大的作用.怎麼看?

熊熊babybear13: 民生銀行的效率應該還行,風控這個要經過一輪經濟週期才能看清楚,因為目前民生的不良率是有水分的,特別是商貸通的不良率水分較大。
其實民生銀行的股權結構如果在國外倒還不錯,在國內有個問題,怕被人摘桃子,所以民生的管理層有衝動加快發展,以後如果真被摘桃子,也能有個好價錢。
人壽成為大股東好處自然明顯,畢竟人壽這棵樹比較大。同時人壽如果成為大股東,會是一個「長期股權投資」型股東,可能會讓民生穩健下來,兼顧短期與長期利益。
總體看民生相對很多股份制銀行,還是進步很大的(03-30 11:57)

求是: 民行目 前最為看好的是其組建專業化分行去應對小微企業的難題,同行中還沒有對手.但是其內控/風控和效率能否做好及做高,還要有幾年的時間去觀察和檢驗.目前史 /盧等大佬只是在民行割禾青.由於史已察覺到人壽有意摘桃,就怕管理層會不惜代價地擴張及大佬們加速掏空.對民行未來幾年的高速發展是有期待的,但又極擔 心其治理水平.怎麼看?

熊熊babybear13: 回覆@求是: 呵呵,民生目前這個確實股份制銀行,包括大行學不來,也沒必要學。民生的真正對手是城商行,很多城商行做的比民生好多了,比如台州銀行。民生銀行治理應該 問題不大,至少不比其它股份制銀行大很多,關鍵是商貸通這個風險大,你可以看看民生關注類以及逾期貸款增長很快,但是不良率很低,這裡面有門道的

三大少爺: 熊熊兄,求詳解!"你可以看看民生關注類以及逾期貸款增長很快,但是不良率很低,這裡面有門道的"

熊熊babybear13: 回覆 @三大少爺: 呵呵,是這樣的,民生商貸通現在發貸款對象一般是商圈或者供應鏈上的小微企業,如果出現不良貸款,直接把不良貸款賣給商圈中互相擔保的其它企業或者供應鏈 上的核心企業,作為回報,民生銀行給這些接收不良貸款的企業優惠的貸款利率。其實這也是民生說的「價格覆蓋風險」,這個其它銀行也有,不過民生做的比較成 體系。

Matthew2011: 回覆@熊熊babybear13: 民生銀行2011年關注類貸款增了30多億,但仍只相當於其淨利潤一半,而工行中行的關注類貸款每年都遠高於當年淨利潤。民生銀行該類貸款應該還在風險控制範圍內的



討論二:
yotiger: 對@熊熊babybear13 說:投$民生銀行(01988)$,最大的風險在哪兒?另外如何評價民生2011年的財報表現?
熊熊babybear13: 最 大的風險在商貸通,其實商貸通類似於次級債,次級債通過保險企業發行的cds降低風險,民生的商貸通通過商圈互保或者供應鏈上核心企業的擔保給小微企業放 貸款。次級債這個如果沒有宏觀經濟系統風險,出現問題,保險企業可以理賠,一旦出現系統性風險,保險企業hold不住的時候,次級債就玩完了。民生這個一 樣的,其實商貸通在去年就爆發過一次問題,只是被互相擔保的其它企業或者供應鏈上的核心企業吸收,問題是我們不知道這種吸收的能力有多少。用一個銀行業信 貸員的說法,民生就是賭不能發生宏觀經濟危機。

呵呵,可能我說的有點嚴重了,不過對於我來說,民生還有待觀察。

民生2011年財報表現非常好,這個非常好不是基於EPS,而是基於ROE與ROA,以及其它數據。特別是相對於浦發等等股份制銀行。

呵呵,朋友問我對年報的評價,我就先說這個總體的看法,有啥細節的方面歡迎繼續提問
vcvalue: 不錯,民生的商貸通做的是私企,這個鏈條在國內最容易掉。
熊熊babybear13: 回覆 @vcvalue: 其實民生還是比較謹慎的~其選擇貸款對象一般有以下幾種:
1:參與政府項目的小企業
2:大商圈,有點歷史商圈中無不良記錄的小微企業
3:有較大企業作為核心的供應鏈上的小微企業。
人之初: 去年民生的中間業務收入,財務顧問費和託管費部分增長額特別多,你怎麼看其中間業務增長的質量和持續性?
 
熊熊babybear13: 回覆 @人之初: 財務顧問這兒基本就是利率轉化的了,民生商貸通利率9%起跳,最高的有14%,而報表上體現出來的是7%,這個多的收益一部分用來吸收不良貸款,一部分轉化為財務顧問費。

託管費這個應該真的,民生這塊不錯。

持續性這個就看民生自己的真功夫了,目前來看還不錯。

問題三:民生與招行,誰是最愛
itsnowball: 對@熊熊babybear13 說:招商銀行和民生銀行你更喜歡那個?他們各有什麼優勢和不足?

熊熊babybear13: 目前來說更喜歡招行~銀行類我目前只握有招行。
從roe,roa上來說,招行不輸於民生。從零售,批發業務的數據上來說,招商也領先民生。風控上同樣如此。
而且關鍵的點是招商的資金成本最低,同樣的roe,roa回報,招商可以不用去冒險就能獲得。

股權上可能招商也相對佔優,招商局是個長期投資者,所以會兼顧招商短期與長期利益,這個我比較放心些。

民生的優勢是相對於招行之外的股份制銀行,其執行力不錯,能夠在短短的時間內做好商貸通,小微企業貸款這事是很難的。當然,民生能做小微也因為其原來客戶基礎就不好,所以可以無包袱的轉向小微企業。

這麼說吧,股份制銀行目前我看好的是招行,然後是民生與興業

金字塔的歸納: 對@熊熊babybear13 說:民生銀行做中小的步子是不是邁得有點過快了?一方面,快速拋棄大客戶後,民生銀行的存款很成問題,制約了其業務進一步做大;另一方面,市場上缺乏優質的中小企業,業務的持續性存在疑問。

熊熊babybear13: 民生銀行這個是沒辦法,因為其原來就沒啥客戶基礎,現在大家都在跑,所以他也要趕緊多抓住小微客戶。存款這個民生希望商貸通客戶的存款派生率可以提高,目前據說提高到了40%。從年報來看民生的存款增長率處於中間水平,還過得去。
13億人口的國家,小微企業的數量還是容得下民生的,這個不太擔心
金字塔的歸納: 發改委在清查以貸攬存,銀行都很緊張,不知道商貸通是否會受到影響
熊熊babybear13: 回覆 @金字塔的歸納: 不會,商貸通那些客戶都是真沒錢的~有錢就不會忍受民生14%的貸款利率了~這也是民生商貸通存款派生率低的原因,不過貌似最近有所改觀。
Matthew2011: 回覆@熊熊babybear13: 在目前小微企業資金普遍偏緊的情況下,能貸到款就很好了,14%比高利貸好多了。

明鏡台: 
對@熊熊babybear13 說:能否詳說一下不良率低的門道?另外2011非息收入的爆發性增長,你認為是否可持續?

熊熊babybear13: 之前回答過,簡單的重複下,就是民生商貸通貸款需要商圈互保,或者供應鏈上的企業,某家出現不良,就把這個不良賣個互保的其它企業,或者供應鏈上的核心企業。作為好處,給這些幫忙的企業低利率。

其實目前來說,除了四大以及招行的非利息收入水分較少以外,其它銀行都是水,你看民生的顧問諮詢費佔了非利息收入的接近25%。這個非息收入能不能持續,就看2012年是否還存在資金超額需求基礎上的供給不足。個人認為可能不會像2011年那樣高速增長。

Penti:
 對@熊熊babybear13 說:從去年開始就一直聽到各方評論認為銀行股整體被低估,但也有許多人認為並非如此,請教熊熊兄如何看國內銀行股是否被低估問題?

熊熊babybear13: 
個人認為這個是肯定的,就算在美國,你看巴菲特買入富國的時候pe也就5倍~ 從經濟發展階段來說,中國銀行業的發展空間應該比美國1990年那個時候大吧~呵呵~

云端漫步:對@熊熊babybear13 說:與招行相比,你覺得民生銀行的差距主要體現在哪些方面?這種差距是不是已經在估值上體現了。

熊熊babybear13: 個人認為差距是全方面的,從批發,到零售,到風控,都與招行有差距,基本上民生處於招行第一次轉型的階段,只不過招行轉型的目標是降低負債成本,民生是提高資產收益。

民生目前的目標是通過商貸通作為批發與零售業務的突破口,那麼這個能否實現,有個不錯的觀察指標:民生中小企業客戶的貸款收益能不能降低,資金成本能不能降低。
道理很簡單:現在商貸通客戶沒錢,沒信用,被民生收取高利率,也沒話說,如果後來客戶有錢有信用了,你民生還宰我,我就不干了,我去招行~呵呵~
至於其它股份制銀行,現在連轉型都還沒看到。

以上是個人看法。

金字塔的歸納: 交行挺神的,資本充足率很是問題,但是不知道怎麼搞了很多低成本的信託和保理,收益一下上去了

云端漫步: 回覆 @熊熊babybear13: 據你觀察招行的二次轉型做的如何?資本消耗過快的問題好像仍然沒有解決
熊熊babybear13: 回覆 @云端漫步: 個人感覺不錯,體現為中間業務這塊很厲害,具體來說,信用卡貸款餘額佔比全行業最高,零售業務利潤佔比大幅增長,資產收益水平原來是墊底的,現在排在中間偏上了。資本消耗這個還是有進步,你看利潤增長40%,核心資本充足率反而提高了,其它銀行還未見到能做到這點的。
銀行朋友告訴我,招商理財經理賣理財產品輕而易舉達到5000億,而四大達到500億就特牛了

Tommy22: 對@熊熊babybear13 說:現在好多銀行都在做中小企業的貸款,你覺得廣發銀行和深發展之類的比較老牌的股份制銀行對民生有衝擊麼?

熊熊babybear13: 
這兩家銀行我不太瞭解,只有深發展的年報今年稍微看了下,相當激進,而且準備做與民生一樣的事,個人感覺不如民生。
目前小微做最好的是城商行,你看台州銀行從06年就開始做小微了,其roe可以保持在35%,不良率更低(這個原因很複雜,沒有可複製性)。
所以目前來看,民生的對手是城商行,當然民生相對城商行有跨區域優勢。

明鏡台: 
對@熊熊babybear13 說:你認為商貸通2.0版有沒有特別之處?從你的角度看,商貸通有無方法措施來降低風險?

熊熊babybear13: 呵呵,商貸通2.0是個很好的升級,如果說商貸通1.0是幫助民生獲取客戶,那麼商貸通2.0就是幫助民生留住客戶,這主要通過如下措施:
1:從單純提供貸款,到提供結算、渠道、財富管理等多項服務,也就是從簡單的信貸服務轉變為綜合金融服務,這個增加客戶粘性。
2: 提高信用貸款比例,這個其實是提高客戶風險識別能力,這個能夠成為可能應該是民生在商貸通1.0這階段有了一定的客戶的數據,在數據量一定大的時候可以通 過統計,數據挖掘技術分析出風險較低的客戶,從而不用抵押。這個才是富國在真正做的事,招行目前也在做這是。也就是把小微貸款從勞動密集型轉變為技術密集 型。
3:就是對優質客戶降低貸款利率,也就是我之前說的,不能一直對客戶下狠手,否則客戶有錢,有信用了就跑了。

Penti:
 對@熊熊babybear13 說:「香港民生試營業一個多月,到開業時,實現存款190億,總資產規模262億,已實現上億盈利。這是其他商業銀行香港分行開業6-7年才能實現的目標。」,如何看民生這個業績,是體現其競爭實力麼?

熊熊babybear13: 俗話說,開店前三個月的業績都是注水的~觀察個1,2年吧~呵呵
不明真相的群眾 : 內行啊。就跟新網站的用戶一樣。

云端漫步: 對@熊熊babybear13 說:民生銀行的貸款對象主要是中小民營企業,如果中國經濟持續下行或出現危機,民生銀行會不會首當其衝?

熊熊babybear13: 
個人感覺可能性很大,就看那些互保的或者供應鏈上的核心企業能否吸收出問題的小微企業。 不過個人感覺中國經濟不至於那麼糟~呵呵~不過誰知道了~呵呵~

三五配拉圖: 對@熊熊babybear13 說:您好,請問民生銀行如何解決存款短板問題,高息吸存再高息放貸的增長模式能不能持續,目前息差是否已見頂,謝謝。

熊熊babybear13: 
存款問題,從數據來看,民生結算類存款的增長速度處於銀行業的平均水平,目前其解決方法是發展表外業務以增加存款,在這點上興業,浦發也是如此,不過表外業務帶來的存款不穩定,同時風險也高些。
民生銀行目前做的小微企業存款派生率不高,因為這些客戶沒錢,這個問題只能等了,民生應該希望是通過商貸通2.0留住其培養出來的,成為有錢人的小微企業主來增加其未來的存款。

高息存款可以持續,高息放貸也可以持續,只不過以後的高息不會如2011年這樣高息了,因為2011年是在之前貨幣猛放後的貨幣猛收,短期內貨幣資金的需求剛性抬高了貸款利率,特別是對於小微企業。

息差在目前利率管制下應該說差不多在頂部了~如果未來利率市場化,優秀的銀行息差會繼續提升。

民生股權優勢討論
不明真相的群眾 :
 對@熊熊babybear13 說:民生銀行的體制優勢(民營股東),好像在管理上表現得並不明顯?或者說是不是其實並沒有體制優勢?

熊熊babybear13: 個人感覺有點優勢,不過不明顯,理由如下:
1:民生其實比招行更早上市,如果體制有優勢,為啥一直落後到2009年?一直到2009年為止,民生與除了招行外的其它股份制銀行都無區別,甚至略輸。
2:說其有優勢,是它至少轉型了,目前來看,作為小微至少是能他人所不能,這是個硬骨頭。
3: 但是話又說回來,民生之所以能夠搞小微,是因為其原來就沒有客戶基礎,沒啥包袱。小微企業貸款這個在中國是個勞動密集型工作,就是要靠銀行員工深入商圈, 仔細瞭解,與街頭賣菜的,傳達室的老伯聊天,瞭解風險,所以你看董文標說現在民生的很多網點只做小微貸款,其它都不做。這在其它有客戶基礎,比如招行這樣 的銀行來說根本不可能。這也是浦發啥的因為所處地區與股東背景原因對公業務不錯的銀行沒法轉型小微的原因。
不明真相的群眾 : 回覆 @熊熊babybear13: 也算是有了點特色了
 
熊熊babybear13: 回覆 @不明真相的群眾: 呵呵,我更偏向於其是被逼的,因為沒有背景,所以沒有客戶,壞事可以轉為好事~呵呵~
不明真相的群眾 : 回覆 @熊熊babybear13: 你對民生的治理結構有何評價?
云端漫步: 我覺得這些民營股東有點不地道,不在公司上班一年薪酬少則八九十萬,多則上百萬。大家都把民生銀行當唐僧肉

熊熊babybear13: 回覆 @不明真相的群眾: 其治理結構還沒經歷考驗,以前出現股東遇到經濟危機拋售股份拿錢過冬的事情,也就是民生目前還缺乏明顯的長期穩定股東,這讓我擔心股東看重短期利益。其次 也發生過股東所在企業向民生銀行貸款這種「犯大忌」的關聯交易,這種事情在97年東南亞危機中重創了泰國,印尼,馬來西亞的金融系統。
所以民生無論從商業模式,還是從治理結構上,都還有待觀察

不明真相的群眾 : 回覆 @熊熊babybear13: 我曾經短暫持有過,後來還是換成了招行。

熊熊babybear13: 回覆 @不明真相的群眾: 我也持有過,就一個晚上,原因是發現買了民生,至少在目前階段我晚上睡不好~

老農魯庶 : 說起來是民營,但沒有第一大股東,是原工商聯拉郎配,劉永好,張宏偉和盧志強都在爭鬥,原工商聯的老大在時還好,現在各大佬就是能撈一把是一把,反正不是自家的產業,不愛惜

不明真相的群眾 : 回覆 @老農魯庶: 所以真是可惜了牌照呀

老農魯庶 : 回覆 @不明真相的群眾: 家族產業還是真的很好!

熊熊babybear13: 回覆@不明真相的群眾: 其實目前媒體都在喊應該讓民營進入金融領域,似乎民營可以做得更好,其實在體制不完善的時候,民營資本會把金融體系搞得一團糟,這個在東南亞各國有深刻教訓,國內這類事件也發生過

老農魯庶 : 民營是分不同的民營的種類的,向民生這樣,幾個大的家族撮合在一起,是做不好事情的,老農更願意看到一股獨大的民營銀行出現。

不明真相的群眾 : 回覆 @熊熊babybear13: 但這個不能倒推出不應該讓民營資本進入金融行業這個結論吧

熊熊babybear13: 回覆 @老農魯庶: 是的,其實這個結構往小了說,就類似一家小店有4,5個股東,每個股份都差不多~這樣的小店一般都比較挫折。最後能成功,一般都是退出1,2個股東,讓其中一個獲取控制權。
騎著一顆大白菜: 民營的核心是私有產權。
不明真相的群眾 : 回覆 @熊熊babybear13: 用行政計劃思維搞的民營銀行股份結構

熊熊babybear13: 回覆 @不明真相的群眾: 慎之又慎~~先試點,邊試點,邊觀察,邊加強完善相關法律與制度。
東南亞就是放開太快,太急~出了問題,很多民營企業主設立銀行,把銀行作為低成本資金來源給自己企業貸款,放大槓桿等等,最後就出現了金融體系不堪一擊。

明鏡台:
 對@熊熊babybear13 說:溫州台州的幾家小銀行在去年年底之前不良率都極低,但今年爆出來大幅上升,是否說明小微的做法不可持續?

熊熊babybear13: 
目前來說,我也看不清楚。
其實做小微企業目前最成功的是富國銀行,其1990年開始做小微企業,1994年摸索出一條低成本,風險可控的方式。不過美國的經濟環境與我們有大不同,主要體現在兩點:
1:美國大部分的小微企業,也就是年營業額在200萬美元以下的企業,都有長達歷10年,乃至20年以上的歷史。
2:美國信用體系較完善,每個人都有社會安全號,機構可以通過這個查到個人以往的非常詳細的信用記錄。

當然中國的好處是zf不會讓國內出現大的經濟危機,只要不出現大的經濟危機,小微企業的不良貸款應該都能按我之前提到的方式被吸收


雪球 訪談 熊熊 民生銀行 民生 銀行 2011 年報 投資 機會
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保險企業粗略估值 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102dyra.html
很多網友通過博客或者微博留言讓筆者談談對保險股的看法,因為筆者對保險股的瞭解並不透徹,所以一直沒有動手。對於保險股真正的疑問在於其真實盈利能力到底如何?因為不知道這點就無法對保險企業估值。
    目前在資本市場上一般採用EV法對保險企業估值,問題是EV法並沒有提供一個買入或者賣出的標準,就像歐美保險企業的市場價值在1倍EV,而目前A股則在 1.5倍-2倍EV。有人說我們是發展中市場,未來空間大,理應給予溢價。這種說法的問題在於沒有回答多少溢價是合理,為什麼是合理的這兩個問題。而個人 投資者中也不乏對保險股的研究者,其中不乏分為兩派,一派從EV出發,一派從企業運營出發。從EV出發本質上就是考慮EV,做行業內對比,而不考慮保險企 業本身的真實盈利能力。從企業運營出發的分析者,本質上是啥也沒說,比如某網友研究了某企業的運營費用,投資等等,得出結論某企業運營費用控制很好,投資 不錯,做到了資產與負債的匹配。其實這本質上只是說明了保險企業如何運營的,其實任何一家正常的保險企業都是這麼做的,打個比方,就像投資某製造業或者其 它行業的某家企業,去分析運營費用,產品如何製造等等,然後得出某企業運營費用多少,產品生產沒問題。
    對於筆者來說,估值的基礎就是對盈利能力的考察,既然無法從整體上考察整個保險企業的盈利能力,那麼不如化繁為簡,從保單入手,因為本質上保險企業可以看 成一個保單的集合。任何一家壽險企業,無論多麼複雜,其運營過程都是雷同的:賣出保單=》獲得資金=》投資獲取收益=>收益在企業與客戶之間分成。 基於此,我們就可以為保險企業建立一個高度抽象的模型,從而對保險企業的盈利能力做個「毛估估」。
    以下是筆者模型設立的假設:
      1:不考慮保險企業為獲取保單而付出的任何佣金,也不考慮任何運營費用。
      2:假設每份保單資金成本為3%。考慮到目前保單的預定利率上限為2.5%,分紅險超額收益客戶得到7成,          這個假設較為保守,可以接受。
      3:保險企業投資收益為5%。考慮中國長期國債收益率在3%左右,而短期為5%,這一投資收益假設也較為          中性。
      4:保險企業槓桿率為7
    在以上假設基礎上,我們來看保險企業每投入一元錢的收益如何:
          考慮到保險企業的槓桿,保險企業每一元淨資產可以支持6元保單,則
           一元錢淨資產的企業投資收益為:0.05
           6元錢保單資產的企業收益為:   6*(5%-3%)=0.12
         則保險企業1元錢淨資產收益為17%。
    這意味著在不考慮保單本身資金成本,以及在保監會設立保單預定利率的情況下,保險企業的真實盈利能力為ROE=17%,也是保險企業的ROE上限。
    有了這個roe,我們就能對保險企業做個估值,簡單的例子,如果不考慮保險企業未來因為資產價格上漲而獲得的收益(實際上,如果長期來看,資產價格上漲產生的收益可忽略不計) ,並假設保險企業資產不再增長,ROA=17/7=2.5,折現率為9%,則一家總資產為100元的保險企業,估值為:
        PV=2.5/0.09=27.7 元。
       那麼在1.9倍PB內買入保險企業,應該是可以接受的。 
    
    註:
       1:所有的估值都有賴於假設,請各網友切不可只看結論而不看假設
      2:估值方法有很多種,筆者文中所示只是其中的一種,未必正確,提出來是希望與大家探討,互          相進步。
       3:估值是投資的最後一步,切不先估值後看企業,同樣一塊石頭,裡面包含的玉不同,價值也是不一樣           的,所以要先分析石頭裡面玉之成色,而後給價格。

       
熊熊 2012年04月22日午後寫於日本國東京都

保險 企業 粗略 估值 熊熊
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1990-2013:美國利率、道瓊斯指數、恆生指數與上證指數 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102e4u5.html
2012年在微博上與一些朋友討論中國牛市何時來,本人的判斷是2014年之後,一些持不同意見的朋友認為美國2014年可能會加息,這一行為將導致資金回流,新興市場泡沫破裂,因此中國牛市如果有,也是在2014年前發生。對於此觀點,我一直持保留態度,在這裡把我的思路做個整理,並做個粗糙的記錄。
   圖(1)顯示了自1990年以來美國利率的走勢,先簡要的說說美國的貨幣政策史吧:
      1990年-1992年9月:這段時間內美國經濟陷入蕭條,美聯儲從1990年7月開始至1992年9月間連續逐步降息17次,將利率由8%降至3%,由此促進投資於消費上升,從而帶動經濟發展。
       1994年-1995年7月:美國經濟過熱,美聯儲連續7次提高利率。
       1995年-1999年:1995年後期開始美國小幅降低利率。
      1999年6月-2000年:為防止經濟過熱,美聯儲在1999年下半年以及2000年上半年連續6次提高利率,達到6.5%。
      2001年-2004年:為刺激經濟回升,美聯儲在2001年1月-6月連續降息6次,利率達到3.75%。在隨後的3年中,美聯儲又下調利率5次,最後聯邦基金利率停留在1%。
      2004年6月-2008年:2004年6月後,為應對美國經濟過熱形式,美國在2004年5次提高利率至2.25%。2005年美聯儲加息5次,利率提高至4.25%。2006年加息4次,利率提升至5.25%。
   結合圖(2)可以發現這麼一個規律:對於美國經濟而言,在降息初期,由於經濟處於下行階段,股市會有個下跌的過程。當降息週期結束後,股市開始進入緩慢的上升週期。而因經濟過熱進入加息過程後,股市並未立馬掉頭向下,反而是在樂觀的預期下繼續爬升,甚至是迎來最瘋狂的爬升階段。
   結合圖(3),可以看出除了因為受到1997年東南亞危機經濟危機影響外,香港恆生指數在2006年以前與美股有很強的同步效應,原因在於美國是香港最大的出口市場,以及香港實行的貨幣局制度,使得香港的經濟與美國經濟具有很強的同步性。2006年之後,因為越來越多的大陸企業加入恆生指數成本股,港股的走勢開始受到大陸經濟的影響,具體體現在07年港股相對於美股更大的漲幅,以及2009年以後相對於美股更小的漲幅。
   最後回到A股,簡要的回顧A股到目前為止的大熊牛,分別是:
              1993-1995年大熊市:上證指數從1500點跌至最低300點左右。
              1996-1997年大牛市:上證指數從300點升至最高1500點。
              1999-2001年大牛市:上證指數從1000點升至最高2200點。
              2002-2005年大熊市:上證指數從2000點跌至1000點。
              2006-2007年大牛市:上證指數從1000點升至6000點。
   對比美股,可以發現A股大牛市一般在美國進入加息週期1-2年後發生。這並非一種偶然的現象,簡單地說,中國一直是一個容易產生通貨膨脹的經濟體,而ZF最怕的就是通脹,所以回顧改革開放三十年,我們可以發現中國經濟處於「一放就通脹,一收就通縮」的尷尬境地,要瞭解其中的原因,可以看看大國師所寫的《非均衡的中國經濟》一書。唯一能讓中國擺脫此境地的因素就是美國經濟大繁榮,這也是為何中國往往在美國進入加息後產生大牛市的根本原因。
   補充說明下1999-2001年這段時期,在這段時期中國出現了一次小牛,而且與美國加息週期同步,其實從美國利率走勢以及道指走勢可以看出,在1995-2001年這段時期內,美聯儲並沒有大幅降息,道指依然處於上升通道,而美國經濟在這段時期內一直處於強勁增長中,東南亞經濟危機對美國的影響並不大(所以克林頓可以在白宮風流而免去被彈劾,「笨蛋,問題在於經濟」嘛)。1999年開始美國經濟其實已經進入非理性繁榮的階段,對這一階段美國股市瞭解的朋友一定還有深刻的印象--互聯網泡沫。所以這一期間中國股市的走勢依然符合本人此前的結論:美國經濟大繁榮是中國牛市的基礎,而作為大繁榮的標誌,是美聯儲加息。

   全文總結如下吧:如果過去20年的經驗依然適用,那麼可以得出這麼個結論:美國加息不是壞事,進入加息週期後一段時期內往往是全球股市創新高的時候,而中國股市的高Beta性,使得中國股市在這段時期的回報驚人。當然在美國加息末期瘋狂之後,全球股市必然是一地雞毛,這也符合正常的經濟週期規律。
   ps:最近談宏觀的比較多,原因在於本人一直認為投資離不開對宏觀經濟的判斷,老頭能在09年不斷買入美股,應該與其知道圖1與圖2有很大關係,老頭說過不要與美聯儲對著干,要standwith,就是這個意思。
    
熊熊 2013年3月16日晨寫於日本國東京都
附圖:
圖(1)美國利率走勢
 
  1990-2013:美国利率、道琼斯指数、恒生指数与上证指数      圖(2)道瓊斯工業指數
    1990-2013:美国利率、道琼斯指数、恒生指数与上证指数
    圖(3)香港恆生指數 
   1990-2013:美国利率、道琼斯指数、恒生指数与上证指数
    圖(4)上證指數
  1990-2013:美国利率、道琼斯指数、恒生指数与上证指数



1990 2013 美國 利率 道瓊斯 指數 恆生 上證 熊熊
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DDM模型如何選定參數:以大眾銀行為例 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102e4ro.html
 
做投資即做買賣,「買入」與「賣出」的價格自然十分重要。模型作為一種數學工具,是對定性分析的最終量化,雖然它不是最重要的,但是確是不可缺少的最後一步。只有通過模型最終確定出買賣的區間,我們才能為我們的投資行為制定一個「錨」,否則無論我們對定性分析的如何深入,我們也會在變動的股價中迷失方向。
    
   很多人認為模型無用的原因在於模型不能提供正確的「錨」,認為模型參數改變一點,即可導致「失之千里」,其實這是對模型的一種膚淺的認識。模型本質上是一個數學方程,就拿我們投資上經常用的DCF,DDM,EBO模型來說,本質上這些模型是同質的,也就是說在企業從建立到最終消失的完整生命過程中,無論採用以上所提何種模型,最後的數值都是一樣的。出現這一種現象的原因在於這些模型的理論基礎是完備的。也就是說模型本身是正確的,在使用的過程中出現問題,原因在於使用者。
    
   模型使用過程中主要的問題在於對未來的假設以及參數的的設定。未來的假設取決於對企業的定量分析,比如未來每年的大致利潤增長率是多少。千萬別小看這一假設背後所需的對企業分析方面功底的要求,不同行業有不同的屬性,即使同行業中不同的企業也有不同的屬性。最簡單的例子,在2000年分析花期銀行與富國銀行,假設的增長率是多少合適?蘇寧與格力,格力與美的該如何假設?關於這一點在本篇就不再具體展開,只說一點,對於未來假設的不確定性,除了在模型中使用較保守的設定外,還可以通過折現率以及估值模型六折買入(即留出「安全邊際」)的方法予以解決。
    
   在模型中除了對未來的假設外,另外一個極其重要的參數就是折現率了。學術上來說,折現率=無風險收益率+風險溢價,換句話說,企業越穩定,「護城河」越深,則風險溢價越低,在模型假設的時候,採用的折現率越低。巴菲特對折現率的選取有如下觀點:
    
   「認為在一個長期債券利率為7%的世界裡,我們當然希望我們把稅後的現金流至少用10%的折現率折現。但是,這也取決於我們對業務的確信程度。我們對業務越確信,就越願意投資。我們必須對任何業務感覺相當確信才會對之產生興趣。但是,確信也是有不同程度的。如果我們相信我們會取得30年極為確定的現金流,我們就會用較低的折現率,低於我們用於折現預期會有意外或者有很大的可能有意外的業務的折現率。」
    
   巴菲特買入富國銀行時所用的折現率為9%,1989年富國銀行每股收益為11美元,老頭非常簡單粗暴的採用0.5*11/0.09的方法完成了第一次對富國銀行的入股。
   那麼市場是如何看待模型的呢?如果模型的理論基礎是正確的,那麼只要折現率選擇合適,模型給出的價格理論上應該與市場給予企業的估值大致擬合。最近一直在閱讀馬來西亞大眾銀行的年報,收集的數據正好可以來做一個擬合,出乎意料的是,在使用大眾銀行2000-2012年分紅數據,以及假設2012年以後5%永續增長,折現率為14.5%下,DDM模型給出的數值與大眾銀行2000年以來市場給予的估值幾乎完美的擬合,如下圖:DDM模型如何选定参数:以大众银行为例

   模型的這一結果意味著市場給予大眾銀行非常穩定的折現率14.5%,這裡面包含了市場對大眾銀行的風險溢價。我們要注意到的是,大眾銀行至1967年上市以來從未虧損過,如果在1967年以1000令吉買入1000股大眾銀行股份,到2012年年末以股市收盤價計算,投資者將擁有包括價值220萬4千279令吉的股票,以及84萬3千836令吉的分紅,投資總回報超過3000倍。45年中大眾銀行給股東帶來的年復合回報率為19.5%。

   14.5%是一個非常重要的數據,原因在於馬來西亞與中國有很強的類比性:比如馬來西亞有30%的華人,同屬於中等發達國家,大眾銀行創始人鄭鴻標更亦是華人。2000年馬來西亞人均GDP為4000美元,2011年人均GDP為9700美元。馬來西亞已經放開資本項目管制,是利率市場化的經濟體,中國目前要走的或許是馬來西亞過去10年已經走過的路。從以上各點,或許我們可以說14.5%這個折現率是個很好的借鑑,來計算未來10年中國銀行業的投資回報率。

   以下以招商銀行為例,採用DDM模型計算估值,採取的假設為折現率14.5%。ROE,分紅率以及利潤增長率假設如圖所示:
   DDM模型如何选定参数:以大众银行为例

   在以上假設下,招商銀行以2012年業績為基礎的合理估值為15.73。這一數值意味著在2012年以每股15.73元人民幣買入招商銀行,而招商銀行又在未來的發展中滿足上圖所示之假設,則投資者可以每年獲取14.5%的年復合回報率。

熊熊 2013年3月11日午後寫於日本國東京都
DDM 模型 如何 選定 參數 大眾 行為 熊熊
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論投資收益率 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102e8rp.html
 
其實投資收益率是一個老生常談的話題,之所以寫,乃因這幾天在不同的場合與不同的朋友談到一些話題,比如應該多少PB買入股票,持有大藍籌是否時間成本太高,是否應該買小盤股。這些問題的本質,歸根結底在於「投資收益率」。在這裡我就完整的談談對這一問題的看法。
   對於金融業而言,最明顯的一項特徵在於「利潤前置,風險後置」,投資作為一種金融行為,自然無法逃離這一規律。今年諾貝爾經濟學獲獎得者羅伯特席勒在其教授的本科金融學課程上就曾經告誡學生們,投資無論之前回報多麼驚人,決定最終回報率的永遠是最後一次投資行為,這便是投資這一行為非常明顯的「利潤前置,風險後置」特徵。那麼金融業如何來克服這一風險後置的問題呢?統計,是的,金融業用大量的數據來分析各種資產配置,貸款投向主體的風險概率,從而減少後置風險的影響。同樣的,投資也應該如此。
   任何一個投資者進入投資行業,都必須瞭解投資這一行業的收益分佈特徵:七虧二平一賺。這意味著,如果在長期內你的投資收益是大於零,那麼你就跑贏90%的投資者。當然,僅僅大於零還是不夠的,因為我們在日常生活中還有無風險收益---銀行存款r---作為無風險收益率。自然的,我們的目標下限是長期內投資收益率>r(存款收益率)。
   有了下限,自然會有上限。上限的設定在於避免我們滿目自大,高估自己的能力。如果承認我們是凡人,那麼我們的長期年復合投資收益率是不應該超越已知投資大師的,這裡列舉下已知投資大師長年的年復合投資收益率:
      巴菲特:      22%。剔除浮存金槓桿影響,13.7%。槓桿倍率1.6~1.7
      卡拉曼:      16.5%
      約翰涅夫:     13.8%
      沃爾特施洛斯: 20%
      約翰鄧普頓:   14.5%
      斯爾必戴維斯: 23%。槓桿倍率大約 1.5
      菲利普費雪:沒有查到他的投資收益率,清楚的是其持有摩托羅拉21年,股價上升19倍。
   很明顯,作為普通投資者,在較長時期內的投資年復合回報率區間應該落在【5%~15%】(5%為五年存款利率)。明白這一具備統計意義的區間,在於無論個人投資者採取何種投資方法:追逐成長股,小盤股,還是價值股,大藍籌,這個回報區間是能達到的最理想的結果。
   明白了預期回報率,自然要討論如何去達成。對於我這樣保守的投資者而言,最好的途逕自然是選擇優秀的企業,比如ROE大於15%,在小等於1PB附近買入並長期持有。只要企業不變質,ROE不降低,就不賣出。不需要高深的數學知識,便可以知道這種方法,在長期內不僅安全,且年復合投資收益率亦較容易落在【5%~15%】區間之內。雪球上一些朋友質疑我關注PB的意義何在,我想就在於此吧。
    至於其它投資方法能否達成此收益率,理論上可以,但是在統計學意義上的歷史結果,可能暫時還未找到,還是留給「江山備有人才出」去完成吧!

熊熊 2013年12月15日午後寫於日本國東京都
投資 收益率 收益 熊熊
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再貸款重出江湖 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102ean8.html

因外匯佔款在基礎貨幣投放上的作用不斷減弱,作為基礎貨幣投放工具之一,央行有必要啟用「再貸款」工具,以滿足廣義貨幣供應量合理增長的需要。央行啟動內部評級,很可能是為此做先期準備。

本刊特約作者 陳同輝/文

近期央行下發《人民銀行內部評級管理辦法(徵求意見稿)》(下稱「管理辦法」),據相關媒體報導,管理辦法主要內容在於通過對不同類型的貸款進行分類與評級,結合對不同行業賦予不同分數的方式,給予商業銀行貸款企業相關評級,然後根據評級結果計算出一個貼現率,央行根據此貼現率給商業銀行一定的再貸款額度。

當前有關央行這一內部評級管理辦法的消息極少,僅從字面分析,管理辦法的重點有二:確定「貼現率」,以及由此貼現率確定的「再貸款額度」。結合目前的貨幣環境與央行已發佈的相關貨幣政策執行報告,種種跡象顯示,再貸款正逐漸成為央行使用的一個主要貨幣政策工具。同時,作為再貸款工具的配套措施,此內部評級管理辦法的出台,有助於減少央行在使用再貸款過程中所面臨的由信息不對稱問題所引發的信用風險,增強調控的有效性。

降準不是最優方案(小標題)

回顧歷史,再貸款在1995年之前曾是央行投放基礎貨幣的主要方式。1995年《商業銀行法》頒佈後,再貸款逐漸轉變為政策性金融工具,並兼任金融穩定職責,同時期,隨著中國貿易順差逐漸擴大,在固定匯率制下,外匯佔款逐漸取代再貸款成為基礎貨幣投放的主要方式。

隨著2008年金融危機的爆發以及人民幣的逐漸升值,近幾年以來中國對外貿易逐漸進入低順差狀態,外匯佔款逐漸減少。不僅於此,隨著2013年央行與銀監會聯手,打擊虛假貿易融資,放寬人民幣匯率浮動區間等,這些因素共同作用,導致外匯佔款在基礎貨幣投放上的作用不斷減弱。在此情況下,作為基礎貨幣投放工具之一,央行有必要啟用再貸款工具,作為提供流動性的備選方案之一,以滿足廣義貨幣供應量合理增長的需要。

當然,除了再貸款可以推動廣義貨幣供應量增長以外,降低存款準備金率亦可以達到同樣的目標,這也是許多市場人士呼籲央行降准的原因之一。然而,在中國目前的環境下,降低存款準備金率也許不是一個最優選擇。

首先,與再貸款著眼於增加基礎貨幣不同的是,降低存款準備金率並不增加基礎貨幣存量,其機理在於通過提高貨幣乘數增加廣義貨幣供應量的增長。目前不宜動用存款準備金工具的原因在於中國當前的貨幣乘數並不低,4月貨幣乘數為4.28,而歷史上央行降低存款準備金率往往出現在貨幣乘數低於4的時機,且存在趨勢性降低的期間。比如2011年11月-2012年5月的降准期間,貨幣乘數低於4,且趨勢性的達到3.6的低點。反之,當貨幣乘數數值較高時,往往是央行提高存款準備金率的信號。現實中,貨幣乘數較高往往意味著銀行有較強的衝動擴張資產負債表。相對於存款準備金率,再貸款的優勢在於央行較容易控制基礎貨幣的投放,不改變貨幣乘數,同時,因為再貸款具備隱蔽性,不容易改變經濟體預期,這些都有利於抑制金融機構資產負債表擴張的衝動。

其次,隨著中國經濟進入「去槓桿,調結構」週期,作為與之配合的貨幣政策,央行在多個場合強調將秉持「總量穩定,結構優化」的基調,釋放定向流動性以維持廣義貨幣供應量合理增長。在這一理念下,如果廣義貨幣供應量增長僅略微偏離合理範圍,採用降低存款準備金率的方式顯然是不合適的,因為這種普惠式的流動性提供方式容易導致資金流向「兩高一剩」行業,流向房地產行業與地方政府融資平台等,降低資金的使用效率,推高資產價格。體現在宏觀經濟層面,企業部門槓桿率無法有效下降,經濟體依然在去槓桿、去產能、防資產價格泡沫的泥潭中繼續掙扎。與存款準備金率不同,再貸款是一種更加偏向於行政方式的定向流動性投放工具:通過對給予符合貸款投向要求的商業銀行以再貸款支持,央行可以保證商業銀行與其目標相容。

再貸款早有出台跡象(小標題)

實際上,央行在20142月發佈的貨幣政策報告中就曾經以專欄的形式介紹了「再貸款」這一貨幣政策工具。在此報告中,央行將原流動性再貸款細分為流動性再貸款與信貸政策支持再貸款,並認為再貸款能夠強化對金融機構流動性管理的激勵和約束,提高貨幣政策傳導效率,穩定市場預期,引導信貸資金流向,促進信貸結構調整。也正基於此,再貸款被銀監會認定為「盤活存量」十大措施之一。據央行《2014年一季度貨幣政策執行報告》披露,2014年一季度央行發放信貸政策支持再貸款1000億元,其中支農再貸款500億元,支小再貸款500億元。

當然,世界上沒有完美的工具。「再貸款」作為貨幣政策工具,本身有其內在缺陷。對央行來說,再貸款本身屬於被動型信用貸款工具,亦即當商業銀行存在需要之時,才會向央行申請再貸款。同時,因為屬於信用貸款,商業銀行亦無需向央行提供抵押品。

對央行來說,這種無差別的信用貸款工具極容易產生由信息不對稱導致的信用風險。比如如果相信央行在金融機構發生危機時,會無條件提供再貸款,以最後貸款人的角色提供流動性支持,金融機構有其內在動力提高自身風險偏好,引發道德風險。歷史上央行對中小金融機構的救助性貸款,發出之後往往難以收回,成為央行的不良貸款。針對這一點,全國人大財經委副主任委員吳曉靈曾說過:央行最後貸款人的職能決定了央行在金融穩定中的作用,在出現金融危機時,只有中央銀行能向市場提供最後流動性,提振市場信心,這需要讓央行掌握全面金融信息,才能及時判斷風險程度、出手程度。

不僅於此,在信息不對稱條件下,再貸款也容易產生逆向選擇問題。比如在支農再貸款中,一些農村信用社為完成收貸收息任務,對難以回收的不良貸款,採取「倒約換據」的方法進行變通,以減少不良貸款的數量和佔比。此舉實際上是「借新還舊」的翻版。在此情況下,這類機構往往因為缺乏資金,在申請再貸款中表現的更加積極。考慮如今在各地小微貸款出現大量不良的情況下,如何避免金融機構的逆向選擇,成為央行「再貸款」工具能否實現政策目標所急需解決的問題之一。

因此,如果央行準備使用再貸款以實現基礎貨幣投放,就必須建立一套完整的針對商業銀行資產信用評級體系,以降低在使用再貸款過程中由信息不對稱而引發的信用風險問題,減少不良貸款的產生。而此次內部評級管理辦法的出台,正是意在通過上述做法以解決再貸款工具使用過程中所面臨的這些問題。具體的,比如央行可以在以往數據的基礎上,從風險角度對不同類型的貸款給予不同的分類與評級,而後依據商業銀行所持貸款資產以確定其風險程度。對於所持資產質量較低的商業銀行,在其申請再貸款支持時可給予較高的懲罰性貼現率。

此外,有鑑於央行在2013年第四季度貨幣政策執行報告中對「信貸政策支持再貸款」的專門提及,我們可以合理猜測評級管理辦法出台的目的之一,可能與此相關。簡單地說,由於各國對存款準備金不支付或支付較低的利息,所以存款準備金相當於央行對金融機構徵收的一種,存款準備金率也相當於稅率。在當前較高的存款準備金率情況下,結合近期不斷出台的打擊影子銀行與同業信貸業務的舉措,金融機構在業績激勵下,存在極大的動力向央行申請信貸政策支持再貸款。以此為基礎,央行若要實現「調結構」的經濟目標,則有必要建立一套公開公示的評級系統,以約束金融機構貸款業務,引導資金流向。具體的,比如央行可以通過對「兩高一剩」行業賦予較低的分數,依此給予「兩高一剩」行業發放較多貸款的商業銀行以較高的貼現率和較低的再貸款額度,以激勵其修正資產端行為。

綜上所述,可以確信,再貸款將在我們無法知覺的情況下,逐漸成為貨幣政策的主要工具之一,除了履行金融穩定以及專項政策性支持外,更加注重流動性支持與信貸政策支持兩大功能,前者負責投放基礎貨幣,滿足流動性供給;後者引導信貸流向,促進信貸結構調整。而對於以往在再貸款工具使用過程中出現的問題,以及對於新時期所賦予再貸款新的功能在執行中存在的難題,則由此次內部評級管理辦法予以彌補,提高央行調控的有效性。

本文於2014-6-6 發表於 《證券市場週刊》

再貸款 重出 江湖 熊熊
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放鬆貨幣無助於解決債務問題 熊熊

http://blog.sina.com.cn/s/blog_538414290102ean4.html

放鬆貨幣無助於解決債務問題

陳同輝

      2008年以來,隨著4萬億經濟刺激方案的出台,中國整體經濟處於不斷加槓桿的過程中,直至2013年,中國經濟整體槓桿率(債務佔GDP比重)由2008年的170%增加到221%。在槓桿率不斷提升的同時,實體經濟卻面臨不斷降溫的難題,反應製造業景氣程度的PPI指標連續 26個月處於負值區間,如果從名義利率-PPI角度考慮,實體經濟的實際利率遠高於名義利率。在此情況下,民間關於放鬆貨幣政策的呼聲不斷,比如希望降低存款準備金率以降低實體經濟融資成本等,而國務院在會議中也多次提及要降低實體經濟資金成本,讓金融更好的服務於實體經濟。

       那麼,降低資金成本真的有助於恢復實體經濟盈利能力麼?筆者對此持懷疑態度:實體經濟首要面臨的問題不在於資金成本,而在於因產能過剩導致的債務高築。

      整體而言,2008年之前中國的槓桿率並不高,2008年之後經濟體槓桿率陡升的原因主要來自兩方面:由歐美發達國家經濟再平衡導致的中國出口對GDP增長的貢獻度逐漸下降,以及政府出台的4萬億經濟刺激政策所製造的龐大產能。

       從宏觀經濟原理可知一國在一定時期內的產出等於同時期個人消費,企業投資,政府投資以及淨出口之和,即GDP=C+I+G+NX。如果GDP可以代表產能,那麼這一固定關係意味著產能的增加由個人消費,企業投資,政府投資以及出口吸收。如果產能超出當期的吸收能力,那麼在現代金融體系創造的信用機制下,相應的形成政府負債,企業負債,個人負債,以及國外經濟體負債。2008年金融海嘯以後,中國出口增長速度放緩,對GDP增長的拉動作用在某時期內甚至為負。從宏觀經濟平衡角度,解決此問題的方法有二:經濟去產能,或者產能由消費,企業投資或者政府投資三者同時,或者之一吸收。現實中,政府首先想到的並不是等式左邊的去產能,而是右邊吸收過剩產能,甚至因為刺激力度太大,以至於經濟體中的產能不僅沒有去化,反而增長極快。與此相應的,我們可以發現消費者,企業,政府的債務槓桿從2008年以來不斷提高,從數據看,08年個人,政府,平台以及企業債務佔GDP的比重分別為12%,28%,16%97%,到2013年這一數值大約為23%24%27%157%。由此可見,過剩產能的主要吸收方為企業。

     在企業,消費者與政府這三者中,消費者槓桿太高表現為消費需求減弱,政府槓桿太高表現為通脹預期升高,而企業槓桿太高,則意味著資金的無效沉澱與價值的毀滅。在企業的資產負債表上,資金的無效沉澱表現為資產方企業存貨的增加,對應到負債方為企業負債增加;而價值的毀滅在資產方表現為存貨或者應收賬款的減記,對應到負債方為企業權益的減少,以上無論哪一種情況,都說明企業產品供過於求,亦即產能過剩。

          產能過剩對企業的傷害在於其容易導致產品升級乏力,讓企業逐漸失去競爭力。關於這點其實很好理解:當企業負債率太高而產品滯銷之時,企業的資金凝固在倉庫內的產品上,或者代表產能的固定資產上,無法通過商品的正常銷售實現利潤,更別說通過利潤再投資,投入研發,以實現產品的升級換代,提高競爭力。

       那麼在此情況下,希望放鬆貨幣政策以降低資金成本是否有助於去槓桿呢?從以上對債務問題的產生以及表現形式,可以知道答案是否定的。從需求方分項考慮,出口疲弱的原因在於歐美等發達經濟體在危機後進入去槓桿週期,縮減開支以降低居民與企業債務槓桿,因此僅降低資金成本無法有效提高國外需求,實際上如果降低資金成本可以提振出口,那也不過是犧牲國內儲蓄利息收入以補貼國外消費者。國內部分,降低資本成本不利於提高消費者儲蓄利息收入,在未來預期收入降低的情況下,消費者有可能傾向於降低現期消費支出,增加儲蓄或投資。其次,降低資金成本可以降低企業的債務負擔,但是如果其產品仍然無法實現銷售,則資金依然固化,無法周轉實現利潤。

     同時,在銀行貨幣乘數依然較高的情況下,降低資金成本會刺激企業的借貸衝動。房地產作為最大的信用抵押品,很容易在信用創造過程中被推高價格,產生資產泡沫。

      實際上,不僅放鬆性的貨幣政策不可取,放鬆性的財政政策亦不可取。政府投資實際上等同於政府加槓桿,對經濟體整體而言,這樣的方式不過是一種債務的挪騰:從企業到政府,實際上並不解決問題,反而容易引發通脹預期,因為當政府債務高昂的時候,市場有理由預期政府會通過債務貨幣化的方式去槓桿。

       鑑於以上幾點原因,筆者以為放鬆性的政策除了可能推高資產價格,讓更多的資金沉澱在無效產能或者存貨之外,並無其它效果。


原文發表於2014-6-10 東方早報-上海經濟評論
放鬆 貨幣 助於 解決 債務 問題 熊熊
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