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中介變形記——造假流水線何以通暢無阻

既然有總攬大權進行審批的發審委存在，投行和審計機構常常藉機推卸他們原本應該承擔的審計責任，甚至合夥應付發審委的喜好，反向破解審核密碼。

綠大地造假上市案的爆發，也讓一條由投行保薦人、會計師事務所構成的「造假流水線」曝光於天下，也使得這些資本市場中介機構再次成為了輿論關注的焦點。

有些投行保薦人配合公司包裝，美其名曰「上市輔導期」。輔導過程中，公司在投行保薦人指導下明目張膽地進行包裝，目標就是欺騙公眾投資者——把原本垃圾的公司包裝得光鮮亮麗，並在股市高價發行圈錢。

如果說，保薦人是防範擬上市公司出現虛假信息披露、材料不實的第一道關，註冊會計師事務所就是擬上市公司財務審計中的第二道關。那麼，在現行的新股發行制度中，發審委是把好企業上市信息公允性的最後一關。

但發審委的存在，讓投行和審計機構有機會推卸原本自己承擔的審計責任。既然有發審委總攬大權，投行和會計師事務所做的就不是認真審計發行人的財務信息的真實性，而是合夥應付發審委的喜好，以及通過一系列反向工程來破解發審委的審核密碼。

造假流水線

中介機構「灰色產業鏈」的存在，是對現有新股發行規則的玩弄與輕蔑。

事實上，一些投行和會計師事務所等中介機構，已經形成造假上市的「灰色產業鏈」或「造假流水線」。在綠大地一案中，原上市公司管理層之所以能夠肆無忌憚地造假上市，並在上市後繼續造假，投行保薦人和財務審核機構的多家會計師事務所負有不可推卸的責任。

從綠大地造假過程看，灰色利益鏈中不僅有現存市場制度下利益勾兌的「潛規則」，還有行走於市場邊緣的「財務高手」們對法制和規則的玩弄與輕蔑。

中國註冊會計師協會負責人近日也強調指出，會計師事務所要時刻關注媒體報導，並對媒體質疑所涉及的問題，重新全面評估相關審計證據及審計結論。

據監管部門透露的消息顯示，四川天澄門律師事務所和鵬城會計師事務所均未遵守相關法律和會計業務規定，而在以虛假原始財務和法律資料編制報表之後，承擔審計責任的深圳鵬城和中和正信會計師事務所在現場審計過程中的違規操作，最終為虛假財務數據打開了「一路通行」的綠燈。

南方週末記者在造假案調查過程中發現，由於保障財務數據真實性的關鍵審查環節「現場審計」一直被牢牢地掌控在「造假軍師」龐明星個人手中，使其得以利用各中介機構的失職與疏忽，從容「包裝」一系列造假數據，並最終騙過了監管部門和市場投資者。

而在案件曝光後，除了對造假當事人的懲處之外，追究中介責任的呼聲也成為市場共識。這一幕場景，不能不令人想起十年前「銀廣夏上市造假」案曝光後，為證券中介行業所帶來的巨大震盪。

2000年前後銀廣夏案的曝光，不但直接導致了當時名列國內五大會計師事務所之一的深圳中天勤會計師事務所解體，而且引發了一系列包括中介監管及會計制度方面的重大變化：包括全面引入國際會計準則、強化註冊會計師協會管理職能等等。

而在事隔十年之後，再度曝光的綠大地造假上市案，儘管與銀廣夏造假上市性質相同，但是從造假操作到最終曝光，其間依然有著大量細節上的差異。仔細分辯這些差異，可以看出過去十年裡中國證券市場監管的進步與不足。

首先是在造假主體上，銀廣夏一案是由會計師事務所執業人員直接參與造假，而在案件爆發後的媒體調查中，更顯示出這一造假模式，是當時市場中介機構中所流行的「潛規則」。

一位資深會計業人士向南方週末記者表示，當時「造假上市」模式的流行，既跟當時「為國企解困」的證券市場管理思路有關，也跟當時會計規則不完善有很大關係。

該市場人士表示，自己在香港多年執業過程中，既學過英國的會計準則，又學過美國會計準則，但第一次到內地從事B股上市業務時，卻發現自己「根本看不懂」內地會計準則與要求。

他發現當時國內通用的「蘇聯式」會計準則，不但與國際會計準則無法接軌，而且完全無法反映出市場化企業的真實運作情況。南方週末記者亦有發現，在 2000年前後查看多家A+H股上市的企業財務資料時，發現A股報表資料極其粗略且漏洞百出，而遵照國際會計準則編制的H股財務數據，則清晰地反映出了企 業經營的各種動態與細節。

而到2003年之後，中國證券市場開始大力推進上市公司會計準則與國際標準接軌，最終使得上市公司財務數據成為市場投資者的重要標準。

另一個進步則是，在造假曝光的過程中，銀廣夏一案几乎是由媒體獨立調查曝光，其後再牽出大規模會計造假的「潛規則」。

而在綠大地案中，儘管監管部門在上市時由於失察而任其造假資料通過了層層審核，但在其後續增發過程中，已有所覺察的監管當局及時「推薦」了新的會計 師事務所，最終由該所審計時發現了財務造假跡象。直到監管機構大規模進駐調查，綠大地造假案才最終引發市場關注和媒體跟進。在地方法院的一審判決之後，證 監會還專門召開發布會，公開了更多未被一審認定的細節。

造假何以通過層層審核

目前新股發行重重審批環節存在結構性缺陷。每個審核環節都以為其他環節能堵住漏洞，結果卻造成了大規模的造假行為一路通行。

不過，貫穿兩次上市造假案的核心運作模式——行政審批制度下的權力尋租並未從根本上受到扼制。

在市場制度與規則日益完善的過程中，「資本高手」們對社會財富的掠奪也更具隱蔽性和專業性，而身為市場信用承擔者的中介機構及相關專業人士，在其中所發揮的作用也日益明顯。

在綠大地一案中，造假主體實質上是公司管理層和帶著審計項目屢屢「掛靠」不同會計師事務所的龐明星，而這一「項目掛靠」模式本身就已經違反了相關行業管理規範，只是由於各級監管機構的縱容，才得以實現。

從這個意義上說，綠大地案也凸顯目前新股發行中重重審批環節的結構性缺陷。每個審核環節都以為其他環節能堵住漏洞，不必自己來「做惡人」，甚至因利益關係而「睜隻眼閉隻眼」，而最終卻造成了大規模的造假行為一路通行，讓卻市場投資者和社會各方付出了沉重的「埋單」代價。

這一現象並非中國證券市場所獨有，上世紀80年代初曾在香港證券市場引起巨大轟動的「佳寧案」就是一個類假的案例。

香港上市公司佳寧置業因財務造假最終倒閉一案，直到2001年底才最終審結。其間涉及的貪污詐騙款項達66億元，訴訟費高達2億多港元，整個案件的 調查過程長達17年，審查資料數百萬份，調查和追緝範圍遠及三大洲十多個國家，創下了目前世界司法領域裡的一系列「吉尼斯世界紀錄」。

在佳寧案爆發近20年後，案發時任香港證券監管專員的霍禮義專門寫了一本書回顧此案的來龍去脈。

霍禮義在書中指出，在佳寧造假案中，當時的佳寧董事長陳青松及其團隊「顯然還缺乏市場經驗」。而專業的顧問們，包括券商、律師事務所和會計師事務所「對事件的發展起著實質性的作用」。

在以虛假交易粉飾的商業帝國最終崩潰後，陳青松為此付出了近20年的牢獄生涯。今天綠大地的董事長何學葵及其「專業顧問們」，又將面對著怎樣的結局？

低估值下買入是萬王之王 流水白菜

看得見的底部，看不見的折價---談銀行股的價值 流水白菜

低估值下買入是萬王之王 流水白菜

在浮躁的投資世界裡體驗安寧 流水白菜

（一）

有些時候，確定性只需要1分鐘就能理解。

中國的上市公司一直存在3種狀態，A股、B股、H股（此外，還有美股中的中概股）；同股同權是確定性的。A股的大多股票，在B股和H股卻是長期以打折的方 式在交易。因此，過去十年，同樣的公司，在H股平均上漲了4倍---即使如此，大多H股的股票還遠遠比A股便宜---而A股卻一無所獲；同樣的公司，B股 的獲利也是A股的數倍。折扣就是一種確定性。（反之，如果同樣的股票在境外只有一半的價格或者三分一甚至五分之一的價格在賣，這意味著什麼，不言而喻。）

類似的還有當年的封閉式基金，當他們以5折的方式在交易的時候；也就意味著當你的收益翻倍也不過和其他人的成本相同。（當年我推薦封基給朋友，他們說，太慢，沒意思。）

搖新股的確定性存在於長期的統計中。過去十年，有新股搖的時候，新股年均回報是年化15左右……而搖新股，只需要申購，開盤賣出兩個動作罷了。

（二）

過去十年機會騰湧，對股市完全不瞭解的人，可以通過搖新，通過買封閉式基金，還有些時段通過0風險的可轉債，通過購買H股，通過購買B股……輕而易舉獲得非常好的收益。但大多人卻說，中國的上市公司不值得投資，投資機會非常少……

遍地黃金的股市已經過去或正在過去。未來，我們必須投入更多的時間精力，回歸到研究公司本身。

確定性和不確定性的討論往往是在一個系統內討論的，比如說中國經濟。如果中國經濟崩潰，你原先思考確定性的前提都將毫無價值；更不要說核大戰等等。看完《2012》裡的房子和紙糊了一樣的消失，並不會阻止人們去買房子，道理也一樣。

（三）

股票短期的漲跌，一年股市的牛熊，這是不確定的。但公司長期的經營，所特有的戰略目標，企業文化，人才觀念，經營模式等等，這些是確定性的。因此，當我們投資的時候，我們會儘量排除不確定性的方法，轉而去尋找已知的可知的東西，從而增加確定性。我們每天都努力瞭解，每天就增加了投資成功的確定性。

中國石油是一家高度確定性的公司，因為他必然是：政府扶持、保守經營。同時，中國石油的確定性也表現在戰略上：在戰略上模糊不清，國企傲慢不思進取甚至腐敗的企業文化，人才觀念上的看中關係。這些構成了企業最核心的內容，你知道中國石油就是如此。

大公司的確定性高於小公司，因為大公司經過長期的經營，經歷了市場的風風雨雨，也經歷過了前進過程中的對對錯錯。正如一個成年人的行為是容易預測一樣。而 小公司正如小孩，可塑性強，但不確定非常高。歐美市場，大公司溢價，給小公司折價，（修改：大公司和小公司的估值差不多）因為小公司成為大公司的概率非常 低，大多一兩年就夭折了。（而一些小公司成長了百倍千倍）市場是殘酷的，只有經過無數次殘酷的考驗，才能成為蒼天大樹。同時適者生存的哲學適用於叢林競爭 中。大多人盯住小公司的成長性，看到那些大樹都是從小樹生長而來，卻忘記了，能成為大樹的，永遠只是一個小概率事件。

（四）

沒有人每天看自己的存摺，因為存摺的利息是確定的，同時存摺是安全的。

對於一個人來說，當他說一個企業確定性不高的時候往往因為對這個企業不夠瞭解。當然，另外一個方面，任何一個企業同時具有確定性和不確定性雙重的特徵。我 們尋找出它的確定性，同時意識到它的不確定性，構成了購買一個股票的基礎。確定性和不確定性這個問題主要是啟發人們去思考什麼，去做什麼，最終讓自己敢於 投資，同時通過不斷增加對公司確定性和不確定性的瞭解，讓自己增加投資的勝率。

（五）

關注投資，經常要問自己，不是市場波動我們該怎麼辦，而是我們對自己持有的公司又多瞭解了幾分。當你認識深入研究之後，就會有夜夜好眠的收穫感和滿足感。

在時間匹配、複利認識、摩擦成本控制、注重上市公司內在的價值的關注等確定性的邏輯確立後，巴菲特跳著舞去上班了，這是農夫般的快樂，是雞聲茅店月人跡板橋霜後的人生境界。

如何使自己的股票投資更保守些 流水白菜

怎麼判斷一個股票是低估的？！ 流水白菜

（一）

前一陣銀行賣國債，其中3年期票面年利率5.58%；5年期票面年利率6.15%。大多銀行半天甚至幾分鐘就賣完了。

投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比，換句話說，如果你持有的股票，假設你永遠不賣，那麼，你的收益應該和債券一樣。所謂低估，就是你居然發現你持有的股票的收益率，會高於債券。

再好的企業都是有高速發展期，中速發展期，以及停滯發展期，所以，對一個股票的估值方式，就是看一個企業市場估值以及未來盈利的預測。

簡單說：在一個股票中，最重要的是兩個變量：估值和盈利預測。估值*盈利預測（這個預測必須考慮高速、中速和停滯3個週期）作為一個公式，可以判斷一個股票是否有投資價值（高於國債）。因此，估值每低百分50，意味著盈利預測可以下降百分50；估值每高百分50，意味著盈利預測必須調高百分50。

（二）

有人擔心買入的股票一直被低估。但一直被低估，就意味著持有者長期的收益一直高於債券，對一般投資者這是好事情。因為每年大多人都會有收入結餘，然後這些 多出來的錢有好於債券的投資品種。此外，低估只是股市的一種狀態，就如06年初1000點，07年底的時候股市6000點。股市會有1000點的時候，也 會有6000點的時候。低估只是波動性的一種狀態，正如高估是波動性的另外一種狀態。

股票不會永遠低估，也不會永遠高估，價格永遠圍繞著價值波動，遠必拉回。有人曾經比喻上市公司的股價就是一個喝醉酒的人，雖然他會怎麼走無法判斷，但因為這個醉漢的身上綁著一根繩子，因此，他勢必回到價值的這根柱子上。

（三）

股票的波動並不可怕，波動更多的是創造更便宜買入的機會，以及更高賣出的機會。波動不會損害持有人的利益。股票正如持有債券的人持有到期後，利息一分都不會少一樣。一個股票的收益率如何，基本上從買入的時候就可以有大致的判斷。

有些人的投資收益超過債券，主要的原因是他們買入的時候，就知道他們持有的股票收益會超過債券。當然，另外一種可能是有傻瓜願意接受低於債券收益的買入價，從他們手上接走了那些高估的股票。

（四）

目前股市的指數，從估值和企業未來的盈利能力來看，意味著長期至少雙倍於銀行利息的收益。但許多存在銀行的錢，認為目前的股市極具風險，因為他們看到的是 前人的失敗。過去的經驗表明，大多銀行的錢，喜歡在市場高潮的時候進入市場。他們因為不知道股票和債券，和銀行的存摺無異，當股市翻了幾倍後去買股票，往 往意味著投資收益已經遠遠低於債券收益了。

在其他領域，前人中短期的經驗或者意味著有跡可循。但在投資領域，前人的成功往往是後人的陷阱；而前人的失敗往往意味著豐厚的利潤。樓市如此，黃金如此，股市也是如此。

保險公司如何估值？ 流水白菜

任何公司的估值都離不開一系列的假設，保險公司也不例外。因此，保險公司從一般意義上的估值，和其他公司的估值是相通的。

大的原理相通，但每個行業，都有自己的的估值方式。甚至不同行業的不同階段，也有不同的估值方式。

保險公司包括壽險公司、產險公司、再保險公司等等，以下是壽險公司的估值模式：

保險公司估值的核心在於兩點：

第一，投資收益必須用跨越牛熊的觀點。當然，如果市場不這樣估值，那麼熊市底部買入就會獲得股價的雙擊；牛市頂部買入就可能雙殺。

第二，中國的保險公司和歐美日等發達國家的保險公司估值方式是不同的，因為中國保險公司未來發展的空間很大，因此，保險公司具有超越GDP增速的市場空間和增長潛能。新業務倍數是理解的關鍵。對保險公司未來的發展空間假設是由中高速增長，中速增長，低速增長，永續增長4個環節所構成的。

（一）

保險公司的估值，包括兩個部分，第一個部分是內含價值。包括：淨資產和有效業務價值。

很多人不理解保險公司，是因為他們不能理解有效業務價值的意義。保險公司賣的保單類似於賣房子，收益除了首付，每年還得到保戶續期的交費。

從上圖可以看出，假如一份保單是10年交費的，那麼，除了第一年，被保險人，在未來的九年裡，還是要不斷的交費。如果被保險人，在前期提出退保，是要賠償保險公司的。

這兩年由於各種原因退保率大增，退保率達到百分2左右。而在正常的情況，退保率都在1以下。退保率是雙輸，被保險人損失了錢，保險公司損失了後期的收益，同時破壞了保險公司以及保險行業的形象。因此，退保率是衡量一個公司好壞的指標之一。

每一年的新保單，第二年就成為有效業務價值。因此保險公司的積累一方面來自於淨資產，另外一方面來自於有效業務價值---單純看淨資產是無法衡量保險公司價值的，就像你不能說一套房子就值一個首付。

（二）

保險公司的估值，由於內含價值是基本確定的，區別主要是對於新業務價值的判定上。

這兩年保險行業的整頓等各種原因，保險公司的業務極端低迷。目前平安、太保、國壽、新華股價隱含的2012 年新業務倍數分別為2.3 倍、6.4倍、6.9 倍、8.9倍，分別對應2013 年、2014 年、2014 年、2015 年的清算價值。清算價值對應的新業務倍數，意味著保險公司保單不再增長。

上圖看出，中國的保險公司未來空間極大，不僅不是夕陽行業，而且是確確實實的朝陽行業，還擁有極大的發展空間。因此，目前對保險股的估值，顯然是一個極度悲觀的預期。

而在08年，券商給保險股的估值非常高，比如下面對平安的估值，新業務價值達到了43倍，但目前，估值只有2.3倍。

【我們對平安壽險未來15年一年新業務價值的增長結構、增長速度、永續增長率進行個性化分析。採用11.5%的公司基準貼現率，得到六種情景數據，其中在3%永續增長率下，新業務乘數為36倍—53倍。我們採用情景三43.1倍作為合理新業務乘數，其隱含的增長率結構為：2009-2013年分別增長24%、21%、20%、20%、20%，2014-2018年複合增長率為15%，2019-2023年複合增長率為10%，永續增長率為3%。】

（三）

如果以極其保守的計算，10倍的新業務倍數來看，目前保險股都低估很多。

而如果根據中國未來的GDP/CPI，保險深度，密度，等保險公司依賴的關鍵數據來考察，那麼，保險公司的合理估值，保守來看也在20倍的新業務價值。

潛龍兄曾經以這個方法給平安估值過，可以參看他的博客：

我給平安估值的一些假設

http://blog.sina.com.cn/s/blog_537cf1cb0100z1qb.html

（四）

遞延稅的推出毋庸置疑。

世界各國都大力發展商業險，通過稅收政策推動養老險的發展。年初溫總理在全國金融工作會議上曾明確提出「搞好個人稅收遞延型養老保險試點」。儘管勞動社會 保障部與保監會就額度劃分尚存爭議，審批需要走流程，但盡快落實國務院精神是主線，不容質疑。最近有券商認為早則六七月就會推出。

而遞延稅的推出，由於三大保險公司前期做足了準備，因此，對三大保險公司的推動是必然的。如果參照台灣的經驗，中國的養老險將迎來黃金的5-8年的爆發增長。

（五）

人們的情緒總是容易受到近因效應的影響。去年保險公司的投資收益3.5-4，使得人們懷疑保險公司是否有能力做到5.5的投資收益，因為他們不知道過去幾 十年的統計下來，世界保險公司的投資收益平均是5.5-7.5。他們也忘記了保險公司在06年7-8的投資收益，07年12-14的投資收益。他們甚至沒 想到，如果保險公司要達到5.5的目標，買國債都可以超出。對於中國未來保險公司的保單增長也是這樣。

（六）

平安在所有公司的估值最低，主要是兩個原因：

1、當時上市的時候平安負擔最重，90年代的高利率保單人壽是剝離上市，而太保所佔比例不大。因此，在保險公司的各種假設上，人壽極度保守，而平安高於其 他保險公司。這個假設差距，目前只需要近百億左右的資金即可填補（09年平安的淨資產減少96億，補提了準備金；剩下的，還有大幾十億，通過更高的評估利 率假設，使得這部分利差損影響在未來逐年釋放）---有觀點認為，平安除了08年，在大多年份的投資收益都好於其他的保險公司，因此，其相關假設是合理 的。

此外，個人認為，平安的評估利率假設無法做到人壽的保守程度，主要是人壽有嫁妝，所有的歷史負債都給剝離了，所以有條件這麼做；太保的比例小，壓力小，而平安的歷史負債壓力最大。同時，未必極度保守就是好事情。

2、在熊市裡，職工股的減持和融資是不可踰越的心理壓力和資金壓力。

此外，有些人認為綜合金融理當折價，這沒什麼道理。富國恆生都是混業經營，沒有人認為富國恆生應該折價；台灣一大把的金控公司，估值也不低於其他純粹的保 險公司。這幾年，平安的綜合金融這幾年交叉銷售風生水起，是平安業績好於其他公司的原因之一。無論何種方式經營，最終，各種因素疊加，業績說話。

遞延稅對保險公司意味著什麼？ 流水白菜

遞延稅被認為是保險公司的新一輪保費增長刺激點，是繼保險營銷員機制、萬能投連險銷售、銀保崛起之後，促進行業保費增長的又一動因。從各 國的情況來看稅收優惠對保費增長的影響是立竿見影的，並且更為深遠的影響在於可以使得消費者對保險的態度由現在的被動購買變為主動購買。同時，這部分增量 保費是長期期繳保費，其內涵價值的貢獻要高於保費收入的佔比。如果個稅遞延政策進一步在全國推廣，將打破目前壽險業的增長困境。

1、監管層似乎拉開了金融體系再平衡的序幕，即逐步改變銀行一股獨大的局面。在發達國家養老金的市場非常龐大，銀行、保險公司、資產管理公司等各類金融機構都參與其中，其中壽險公司在各國養老金市場上都佔據了非常重要的位置，重要的原因在於壽險公司具備精算技術優勢。

2、稅延養老險試點開閘時點已經臨近，近期或有重大突破，滬、津、京、深分批上馬，試點規模可望超預期，這是近年來保險業最大的政策紅利，也是金融改革重要一環。

從各國經驗來看，韓國自從1994年6月針對養老金推出稅收優惠之後，壽險公司資產/GDP的比例從18%提高到接近35%的水平；美國在1974年推出 養老金稅收優惠後壽險公司資產/GDP的比例從20%的水平上升至目前的35%左右。因此，從各國的情況來看稅收優惠對保費增長的影響是立竿見影的，並且 更為深遠的影響在於可以使得消費者對保險的態度由現在的被動購買變為主動購買。

根據聯合國人口署統計及預測，中國2010 年65 歲及以上的老年人口占全國總人口的9.4%，這個數據相當於台灣地區2004 年的水平，之後的七年時間裡台灣壽險保費年復合增速高達50%，並且進入了年金保險比重擴大的新一輪衝鋒期。目前我國在商業保險領域尚未有稅收優惠政策，保監會主席項俊波將「推進個人延稅型養老險」作為2012 年的監管工作重點，在政策環境和人口環境都相似的情況下，預計至少今後七年內我國年金險業將迎來與台灣相似的發展黃金期。

3、遞延稅的開徵是確定性的，但遞延稅的細則是不確定的

目前政策的最大看點，就是如何確定可以買商業險的人群

如果沒有參加基本的社會養老保險，則不允許建立企業年金。這意味著現有企業年金只能在2.57億人群中開展，以此推算，能夠參與企業年金的人群就少的可憐，截至2010年底，參與人數只有1335萬人。

4、遞延稅對上市險企的影響

在參與形式上，可能暫時不允許個人單獨進行，而是採用團體保險的形式，由僱主統一組織投保，從而增強稅收的可控性。個稅遞延中大部分保險公司都可以來瓜分這個蛋糕，這樣瓜分後的市場份額可能相對分散。中國人壽、中國太保和中國平安市場份額相對較大。

如果以團體保險的形式進行，對於營銷渠道的要求就比較高。我們瞭解到，目前在渠道方面比較有競爭力的公司仍然是前三家公司。長江養老和太保壽險是本地企 業，而且長江養老主要大股東均為上海當地國有企業，在開拓團險方面存在股東優勢和地方優勢。中國人壽在上海經營多年，當地領導在上海亦具備一定人脈，也積 累了一批客戶。平安壽險在上海的代理人最多，而且平安壽險早已將團險業務完全劃歸平安養老，而平安養老總部就在上海。對於中小公司而言，要想分一杯羹難度 較大。

此外，該政策雖然先在上海試點，但如果不向全國推廣，則對全行業的影響幾乎忽略不計，畢竟上海市場壽險保費佔全國比重僅約5%---市場對於太保在上海地利優勢是概念炒作。

延稅型養老年金產品的試點有可能優先針對現有的養老保險公司放開。新華保險由於當前缺乏養老子公司牌照，可能進度滯後。因此，如果這樣規定，新華保險就比較麻煩。同時中國太保對長江養老保險的控制比例僅為51%

因此，核心的問題在於遞延稅的細則如何規定。

註：以上分析是目前多家券商研報中的綜合

投資問題首先是對概率的認知 流水白菜