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中介變形記——造假流水線何以通暢無阻

http://www.infzm.com/content/73556

既然有總攬大權進行審批的發審委存在,投行和審計機構常常藉機推卸他們原本應該承擔的審計責任,甚至合夥應付發審委的喜好,反向破解審核密碼。

綠大地造假上市案的爆發,也讓一條由投行保薦人、會計師事務所構成的「造假流水線」曝光於天下,也使得這些資本市場中介機構再次成為了輿論關注的焦點。

有些投行保薦人配合公司包裝,美其名曰「上市輔導期」。輔導過程中,公司在投行保薦人指導下明目張膽地進行包裝,目標就是欺騙公眾投資者——把原本垃圾的公司包裝得光鮮亮麗,並在股市高價發行圈錢。

如果說,保薦人是防範擬上市公司出現虛假信息披露、材料不實的第一道關,註冊會計師事務所就是擬上市公司財務審計中的第二道關。那麼,在現行的新股發行制度中,發審委是把好企業上市信息公允性的最後一關。

但發審委的存在,讓投行和審計機構有機會推卸原本自己承擔的審計責任。既然有發審委總攬大權,投行和會計師事務所做的就不是認真審計發行人的財務信息的真實性,而是合夥應付發審委的喜好,以及通過一系列反向工程來破解發審委的審核密碼。

造假流水線

中介機構「灰色產業鏈」的存在,是對現有新股發行規則的玩弄與輕蔑。

事實上,一些投行和會計師事務所等中介機構,已經形成造假上市的「灰色產業鏈」或「造假流水線」。在綠大地一案中,原上市公司管理層之所以能夠肆無忌憚地造假上市,並在上市後繼續造假,投行保薦人和財務審核機構的多家會計師事務所負有不可推卸的責任。

從綠大地造假過程看,灰色利益鏈中不僅有現存市場制度下利益勾兌的「潛規則」,還有行走於市場邊緣的「財務高手」們對法制和規則的玩弄與輕蔑。

中國註冊會計師協會負責人近日也強調指出,會計師事務所要時刻關注媒體報導,並對媒體質疑所涉及的問題,重新全面評估相關審計證據及審計結論。

據監管部門透露的消息顯示,四川天澄門律師事務所和鵬城會計師事務所均未遵守相關法律和會計業務規定,而在以虛假原始財務和法律資料編制報表之後,承擔審計責任的深圳鵬城和中和正信會計師事務所在現場審計過程中的違規操作,最終為虛假財務數據打開了「一路通行」的綠燈。

南方週末記者在造假案調查過程中發現,由於保障財務數據真實性的關鍵審查環節「現場審計」一直被牢牢地掌控在「造假軍師」龐明星個人手中,使其得以利用各中介機構的失職與疏忽,從容「包裝」一系列造假數據,並最終騙過了監管部門和市場投資者。

而在案件曝光後,除了對造假當事人的懲處之外,追究中介責任的呼聲也成為市場共識。這一幕場景,不能不令人想起十年前「銀廣夏上市造假」案曝光後,為證券中介行業所帶來的巨大震盪。

2000年前後銀廣夏案的曝光,不但直接導致了當時名列國內五大會計師事務所之一的深圳中天勤會計師事務所解體,而且引發了一系列包括中介監管及會計制度方面的重大變化:包括全面引入國際會計準則、強化註冊會計師協會管理職能等等。

而在事隔十年之後,再度曝光的綠大地造假上市案,儘管與銀廣夏造假上市性質相同,但是從造假操作到最終曝光,其間依然有著大量細節上的差異。仔細分辯這些差異,可以看出過去十年裡中國證券市場監管的進步與不足。

首先是在造假主體上,銀廣夏一案是由會計師事務所執業人員直接參與造假,而在案件爆發後的媒體調查中,更顯示出這一造假模式,是當時市場中介機構中所流行的「潛規則」。

一位資深會計業人士向南方週末記者表示,當時「造假上市」模式的流行,既跟當時「為國企解困」的證券市場管理思路有關,也跟當時會計規則不完善有很大關係。

該市場人士表示,自己在香港多年執業過程中,既學過英國的會計準則,又學過美國會計準則,但第一次到內地從事B股上市業務時,卻發現自己「根本看不懂」內地會計準則與要求。

他發現當時國內通用的「蘇聯式」會計準則,不但與國際會計準則無法接軌,而且完全無法反映出市場化企業的真實運作情況。南方週末記者亦有發現,在 2000年前後查看多家A+H股上市的企業財務資料時,發現A股報表資料極其粗略且漏洞百出,而遵照國際會計準則編制的H股財務數據,則清晰地反映出了企 業經營的各種動態與細節。

而到2003年之後,中國證券市場開始大力推進上市公司會計準則與國際標準接軌,最終使得上市公司財務數據成為市場投資者的重要標準。

另一個進步則是,在造假曝光的過程中,銀廣夏一案几乎是由媒體獨立調查曝光,其後再牽出大規模會計造假的「潛規則」。

而在綠大地案中,儘管監管部門在上市時由於失察而任其造假資料通過了層層審核,但在其後續增發過程中,已有所覺察的監管當局及時「推薦」了新的會計 師事務所,最終由該所審計時發現了財務造假跡象。直到監管機構大規模進駐調查,綠大地造假案才最終引發市場關注和媒體跟進。在地方法院的一審判決之後,證 監會還專門召開發布會,公開了更多未被一審認定的細節。

造假何以通過層層審核

目前新股發行重重審批環節存在結構性缺陷。每個審核環節都以為其他環節能堵住漏洞,結果卻造成了大規模的造假行為一路通行。

不過,貫穿兩次上市造假案的核心運作模式——行政審批制度下的權力尋租並未從根本上受到扼制。

在市場制度與規則日益完善的過程中,「資本高手」們對社會財富的掠奪也更具隱蔽性和專業性,而身為市場信用承擔者的中介機構及相關專業人士,在其中所發揮的作用也日益明顯。

在綠大地一案中,造假主體實質上是公司管理層和帶著審計項目屢屢「掛靠」不同會計師事務所的龐明星,而這一「項目掛靠」模式本身就已經違反了相關行業管理規範,只是由於各級監管機構的縱容,才得以實現。

從這個意義上說,綠大地案也凸顯目前新股發行中重重審批環節的結構性缺陷。每個審核環節都以為其他環節能堵住漏洞,不必自己來「做惡人」,甚至因利益關係而「睜隻眼閉隻眼」,而最終卻造成了大規模的造假行為一路通行,讓卻市場投資者和社會各方付出了沉重的「埋單」代價。

這一現象並非中國證券市場所獨有,上世紀80年代初曾在香港證券市場引起巨大轟動的「佳寧案」就是一個類假的案例。

香港上市公司佳寧置業因財務造假最終倒閉一案,直到2001年底才最終審結。其間涉及的貪污詐騙款項達66億元,訴訟費高達2億多港元,整個案件的 調查過程長達17年,審查資料數百萬份,調查和追緝範圍遠及三大洲十多個國家,創下了目前世界司法領域裡的一系列「吉尼斯世界紀錄」。

在佳寧案爆發近20年後,案發時任香港證券監管專員的霍禮義專門寫了一本書回顧此案的來龍去脈。

霍禮義在書中指出,在佳寧造假案中,當時的佳寧董事長陳青松及其團隊「顯然還缺乏市場經驗」。而專業的顧問們,包括券商、律師事務所和會計師事務所「對事件的發展起著實質性的作用」。

在以虛假交易粉飾的商業帝國最終崩潰後,陳青松為此付出了近20年的牢獄生涯。今天綠大地的董事長何學葵及其「專業顧問們」,又將面對著怎樣的結局?


中介 變形記 變形 造假 流水線 流水 何以 通暢 無阻
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低估值下買入是萬王之王 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011hqx.html

(一)

 

估值和高增長,前者往往具有確定性,而後者沒有確定性。

當低估值因為總體經濟不振,陷入低增長,是極好的買入時機。因為經濟的規律總是高低相間,週而復始。一旦經濟轉好,低估值回到合理估值,就會有極佳的回報。

當低估值遇到流動性的問題,比如利率提高股市缺乏吸引力,比如股市過度擴容,但基於流動性總是會回到合理的水平,因此,一旦恢復,估值就會得到修復。

當然,最佳的狀態是低估值加上高成長,那麼,當低估值回到合理區域,就會獲取公司快速增長帶來的利潤以及估值上升帶來的利潤。

簡而言之,因為非公司長期轉壞產生的低估值,就產生了很好的買點;同樣,當大盤總體處於低估值的狀態,因為經濟總是增長的,所以,未來收益就具有了極高的確定性。

低估值買入是王道的原因,就在於一些暫時性的問題總是會過去的,在於人們情緒轉換後,價格又回到價值的身上。

 

(二)

世界上最大的謊言,就是低估值的時候喊危險;高估值的時候喊安全

很多人成日關注自己沒有能力關注的宏觀經濟,憂心忡忡。(他們根本沒有能力分辨哪個是真的經濟學家,哪個是假的;他們也不知道經濟學家是有很多派別的,看 多看空本來就有兩派,如果有第三派,那麼就是中立的。他們認同的經濟學家,往往是外行經濟學家,因為往往越外行的人,說出來的東西越淺白;也只有外行的假 冒的經濟學家,敢說自己什麼都懂。)當然,還有一些人精力過剩,喜歡看世界經濟的,可惜的是他們談起歐美經濟貌似頭頭似道,實則狗屁不通。

如果他們現實點,回頭好好想想一個簡單的可以輕易論證的事實,那就是:即使是金融危機,也不比一個股票pe被腰斬更嚴重。美國次貸危機,美國的經濟損失了百分50嗎?歐債危機,歐洲的經濟損失百分50了嗎?我們看到的,最多也就是讓經濟增長停滯罷了。而股票的pe被腰斬,就可以讓一個股票從20元跌到10元。


因此,股民談經濟有問題,不如多關心他買的股票是否估值太高了。因為即便公司一兩年不盈利,也不過損失百分十幾二十的利潤罷了;而買太高估值的股票,一旦回歸,就是玉石俱焚。

高估值是萬惡之源;低估值帶來未來的財富;故事週而復始。讓我們看看巴菲特投資可口可樂。

1988年,巴菲特買入可口可樂時,可口可口市盈率近15倍。1988年到1998年十年間,可口可樂淨利潤複 合增長率為14.7%(略低於15%),1998底年股價達到66元,市盈率46.47倍!淨利潤的增長加上估值的提升,讓巴菲特十年的投資淨值增長 12.64倍,年投資回報率達28%,這是一個標準的戴維斯雙擊。1998年到2011年,可口可樂的淨利潤年復合增速仍然有10%,但十三年間股價沒有 變化,只是市盈率從46.47倍下降至12.7倍,失落的十三年。

(三)

 

大多人對市場的預期,是中短期預期。不是長期的預期,就像一畝田,你可以預期它明年收成不好或者大好,但一畝田的產量其實是有個定數的。一畝田的長期平均 產量是1000斤,當它有一年的產量是1300斤或者700斤的時候,這畝田的價值其實變化不大。在現實生活中,人們是根據這畝田長期穩定的產量進行定價 的。但在股市中,因為市場先生的存在,因此當它是700斤的時候,就給500斤的價格;當它是1300斤的時候,就給1500斤的價格。

此外,大多好的公司長期的收益是相對確定的。拉長時間,這些優秀的公司收益率,除了極少數公司,大多相差不大。因此,如果兩個同樣的好公司,他們的估值相差巨大,正常情況下,就讓人擔心是否有透支的問題,或者,會欣喜的發現某些公司因為市場的亂流而產生嚴重低估。

投資是從大概率出發的,是從常識出發的。低估值,除了和自身對比之外,還和這個群體裡的其他公司對比。高估的必然回落,低估的必然前行。輝煌的(透支)將 蒙上塵埃;而遺棄的最終會被發現。萬變不離其宗,這個宗,這個本源,就是價值,就是不通過博弈的價格而純粹來源於公司的回報。而當我們假設其他變量相同, 只從估值這個角度入手,低估值當然就是萬王之王。低估百分50,就可以輕取一個好公司5-7年的辛苦經營;高估百分百,則意味這個好公司5-7年的利潤事 先被人領走了。


 

(四)

 

不要去考慮宏觀經濟永遠變壞的一天,因為宏觀經濟總是會從陰天,雨天走向春暖花開,買在寒風蕭瑟,賣在陽光雨露後。因為人們總是如此容易被外界影響,同時又不知道只是季節輪轉,只是晨昏交替,只是潮漲潮落。

范仲淹如此描述到:若夫霪雨霏霏,連月不開;陰風怒號,濁浪排空;日星隱耀,山嶽潛形;商旅不行,檣傾楫摧;薄暮冥冥,虎嘯猿啼;滿目蕭然,感極而悲者矣!
而季節輪轉後:至若春和景明,波瀾不驚,上下天光,一碧萬頃;沙鷗翔集,錦鱗游泳,岸芷汀蘭,鬱鬱青青。而或長煙一空,皓月千里,浮光躍金,靜影沈璧,漁歌互答,此樂何極!登斯樓也,則有心曠神怡,寵辱偕忘、把酒臨風,其喜洋洋者矣!

低估值買入,是看清了輪轉、交替、漲落,知道太陽會升起,知道沒有解決不了的問題,是通過歷史的經驗確定二十四節氣來推算的春耕夏種秋收冬藏。


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看得見的底部,看不見的折價---談銀行股的價值 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011co9.html

2005年,當市場持續的低迷和絕望後,有些人發現了封基處於極其離譜的低估狀態。4-5折的封基,意味著大盤跌到300多點,才會發生虧損。封基的計算極其簡單,因為現金和債券是不打折的,因此,百分60-70倉位滬深300股票的封基,意味著股票在3折-4折在賣。

 

去年此時,日本地震,大盤2900多點,農行2.62元。一般人計算了一下,也可以得出農行的稅後利潤大概在5-6之間。一年過去,大盤跌了百分20,但 農行的價格不僅沒有下跌(中間還有一次分紅),而且分紅率也和當時預估的差不多。換句話說,看到分紅率,就能看到農行的底部。農行的底部和封基的折價不 同,它的底部是由堅實的分紅基礎建立起來的。假如農行永遠都不增長了,每年分紅利潤有百分6,對於幾千億要投入股市的保險基金,社保基金,養老金,以及只能把錢存在銀行的巨量存款,都有巨大的誘惑力。因此,農行2.62元就是農行的價值鐵底,即使被擊穿了,也不用擔心它不會漲回來。(農行只是一般的銀行,但農行是一個很好的例子)

 

2005年,封基的風險是中國經濟的徹底崩潰,如果大盤跌破400點,那麼,封基發生虧損的概率還是有的;2011年,農行的風險也是中國經濟的崩潰,如果不是,那麼大盤跌到1000點,農行的價格還是無法撼動的。

 

2012年,在GDP7.5的全年預期下,在2011年銀行賺得太多紛紛隱藏利潤的情況下,銀行目前的預期是一季度盈利20的增速,全年15左右的增速。 因此,目前的銀行股無需去懷疑它。銀行目前的壞賬率還處於歷史最低位置;中國總體經濟的不平衡(落後的省份在高速增長);城市化進程還在高歌猛進(離城市 化60的目標還有10個點);以及中國政府對經濟超強的控制力(全世界最強大的政府之一)諸多因素,決定了2012年的銀行業績高枕無憂,決定了目前銀行 股如珠玉般寶貴的價值。

 

有些人說銀行融資不斷,損害投資者的利益。他們或許不知道當年的封基老鼠倉不斷,利益輸送給開基,高位接盤莊股,基金經理豬一般的投資。有些人還說封基當時的折價是確確實實的,但他們看不見,如果銀行的合理估值是15-20pe,那麼目前的折價也就是當年4折的封基。

 

估值之難,難在確認股票的底部;價值投資之難,難在遇到4折買的股票。珠玉滿街,不識貨的人們往往習慣去追逐被熱捧的木石。當然,他們也許不知道,當封基 4-5折的時候,機構們紛紛減持,避之唯恐不及;而當封基漲了5到10倍以後,機構和股評們開始視封基為價值投資,被長期推薦。


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低估值下買入是萬王之王 流水白菜

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(一)

 

估值和高增長,前者往往具有確定性,而後者沒有確定性。

當低估值因為總體經濟不振,陷入低增長,是極好的買入時機。因為經濟的規律總是高低相間,週而復始。一旦經濟轉好,低估值回到合理估值,就會有極佳的回報。

當低估值遇到流動性的問題,比如利率提高股市缺乏吸引力,比如股市過度擴容,但基於流動性總是會回到合理的水平,因此,一旦恢復,估值就會得到修復。

當然,最佳的狀態是低估值加上高成長,那麼,當低估值回到合理區域,就會獲取公司快速增長帶來的利潤以及估值上升帶來的利潤。

簡而言之,因為非公司長期轉壞產生的低估值,就產生了很好的買點;同樣,當大盤總體處於低估值的狀態,因為經濟總是增長的,所以,未來收益就具有了極高的確定性。

低估值買入是王道的原因,就在於一些暫時性的問題總是會過去的,在於人們情緒轉換後,價格又回到價值的身上。

 

(二)

世界上最大的謊言,就是低估值的時候喊危險;高估值的時候喊安全

很多人成日關注自己沒有能力關注的宏觀經濟,憂心忡忡。(他們根本沒有能力分辨哪個是真的經濟學家,哪個是假的;他們也不知道經濟學家是有很多派別的,看 多看空本來就有兩派,如果有第三派,那麼就是中立的。他們認同的經濟學家,往往是外行經濟學家,因為往往越外行的人,說出來的東西越淺白;也只有外行的假 冒的經濟學家,敢說自己什麼都懂。)當然,還有一些人精力過剩,喜歡看世界經濟的,可惜的是他們談起歐美經濟貌似頭頭似道,實則狗屁不通。

如果他們現實點,回頭好好想想一個簡單的可以輕易論證的事實,那就是:即使是金融危機,也不比一個股票pe被腰斬更嚴重。美國次貸危機,美國的經濟損失了百分50嗎?歐債危機,歐洲的經濟損失百分50了嗎?我們看到的,最多也就是讓經濟增長停滯罷了。而股票的pe被腰斬,就可以讓一個股票從20元跌到10元。


因此,股民談經濟有問題,不如多關心他買的股票是否估值太高了。因為即便公司一兩年不盈利,也不過損失百分十幾二十的利潤罷了;而買太高估值的股票,一旦回歸,就是玉石俱焚。

高估值是萬惡之源;低估值帶來未來的財富;故事週而復始。讓我們看看巴菲特投資可口可樂。

1988年,巴菲特買入可口可樂時,可口可口市盈率近15倍。1988年到1998年十年間,可口可樂淨利潤複 合增長率為14.7%(略低於15%),1998底年股價達到66元,市盈率46.47倍!淨利潤的增長加上估值的提升,讓巴菲特十年的投資淨值增長 12.64倍,年投資回報率達28%,這是一個標準的戴維斯雙擊。1998年到2011年,可口可樂的淨利潤年復合增速仍然有10%,但十三年間股價沒有 變化,只是市盈率從46.47倍下降至12.7倍,失落的十三年。

(三)

 

大多人對市場的預期,是中短期預期。不是長期的預期,就像一畝田,你可以預期它明年收成不好或者大好,但一畝田的產量其實是有個定數的。一畝田的長期平均 產量是1000斤,當它有一年的產量是1300斤或者700斤的時候,這畝田的價值其實變化不大。在現實生活中,人們是根據這畝田長期穩定的產量進行定價 的。但在股市中,因為市場先生的存在,因此當它是700斤的時候,就給500斤的價格;當它是1300斤的時候,就給1500斤的價格。

此外,大多好的公司長期的收益是相對確定的。拉長時間,這些優秀的公司收益率,除了極少數公司,大多相差不大。因此,如果兩個同樣的好公司,他們的估值相差巨大,正常情況下,就讓人擔心是否有透支的問題,或者,會欣喜的發現某些公司因為市場的亂流而產生嚴重低估。

投資是從大概率出發的,是從常識出發的。低估值,除了和自身對比之外,還和這個群體裡的其他公司對比。高估的必然回落,低估的必然前行。輝煌的(透支)將 蒙上塵埃;而遺棄的最終會被發現。萬變不離其宗,這個宗,這個本源,就是價值,就是不通過博弈的價格而純粹來源於公司的回報。而當我們假設其他變量相同, 只從估值這個角度入手,低估值當然就是萬王之王。低估百分50,就可以輕取一個好公司5-7年的辛苦經營;高估百分百,則意味這個好公司5-7年的利潤事 先被人領走了。


 

(四)

 

不要去考慮宏觀經濟永遠變壞的一天,因為宏觀經濟總是會從陰天,雨天走向春暖花開,買在寒風蕭瑟,賣在陽光雨露後。因為人們總是如此容易被外界影響,同時又不知道只是季節輪轉,只是晨昏交替,只是潮漲潮落。

范仲淹如此描述到:若夫霪雨霏霏,連月不開;陰風怒號,濁浪排空;日星隱耀,山嶽潛形;商旅不行,檣傾楫摧;薄暮冥冥,虎嘯猿啼;滿目蕭然,感極而悲者矣!
而季節輪轉後:至若春和景明,波瀾不驚,上下天光,一碧萬頃;沙鷗翔集,錦鱗游泳,岸芷汀蘭,鬱鬱青青。而或長煙一空,皓月千里,浮光躍金,靜影沈璧,漁歌互答,此樂何極!登斯樓也,則有心曠神怡,寵辱偕忘、把酒臨風,其喜洋洋者矣!

低估值買入,是看清了輪轉、交替、漲落,知道太陽會升起,知道沒有解決不了的問題,是通過歷史的經驗確定二十四節氣來推算的春耕夏種秋收冬藏。


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(一)

 

有些時候,確定性只需要1分鐘就能理解。

 

中國的上市公司一直存在3種狀態,A股、B股、H股(此外,還有美股中的中概股);同股同權是確定性的。A股的大多股票,在B股和H股卻是長期以打折的方 式在交易。因此,過去十年,同樣的公司,在H股平均上漲了4倍---即使如此,大多H股的股票還遠遠比A股便宜---而A股卻一無所獲;同樣的公司,B股 的獲利也是A股的數倍。折扣就是一種確定性。(反之,如果同樣的股票在境外只有一半的價格或者三分一甚至五分之一的價格在賣,這意味著什麼,不言而喻。)

 

類似的還有當年的封閉式基金,當他們以5折的方式在交易的時候;也就意味著當你的收益翻倍也不過和其他人的成本相同。(當年我推薦封基給朋友,他們說,太慢,沒意思。)

 

搖新股的確定性存在於長期的統計中。過去十年,有新股搖的時候,新股年均回報是年化15左右……而搖新股,只需要申購,開盤賣出兩個動作罷了。

 

(二)

 

過去十年機會騰湧,對股市完全不瞭解的人,可以通過搖新,通過買封閉式基金,還有些時段通過0風險的可轉債,通過購買H股,通過購買B股……輕而易舉獲得非常好的收益。但大多人卻說,中國的上市公司不值得投資,投資機會非常少……

 

遍地黃金的股市已經過去或正在過去。未來,我們必須投入更多的時間精力,回歸到研究公司本身。

 

確定性和不確定性的討論往往是在一個系統內討論的,比如說中國經濟。如果中國經濟崩潰,你原先思考確定性的前提都將毫無價值;更不要說核大戰等等。看完《2012》裡的房子和紙糊了一樣的消失,並不會阻止人們去買房子,道理也一樣。

 

(三)

 

股票短期的漲跌,一年股市的牛熊,這是不確定的。但公司長期的經營,所特有的戰略目標,企業文化,人才觀念,經營模式等等,這些是確定性的。因此,當我們投資的時候,我們會儘量排除不確定性的方法,轉而去尋找已知的可知的東西,從而增加確定性。我們每天都努力瞭解,每天就增加了投資成功的確定性。

中國石油是一家高度確定性的公司,因為他必然是:政府扶持、保守經營。同時,中國石油的確定性也表現在戰略上:在戰略上模糊不清,國企傲慢不思進取甚至腐敗的企業文化,人才觀念上的看中關係。這些構成了企業最核心的內容,你知道中國石油就是如此。

 

大公司的確定性高於小公司,因為大公司經過長期的經營,經歷了市場的風風雨雨,也經歷過了前進過程中的對對錯錯。正如一個成年人的行為是容易預測一樣。而 小公司正如小孩,可塑性強,但不確定非常高。歐美市場,大公司溢價,給小公司折價,(修改:大公司和小公司的估值差不多)因為小公司成為大公司的概率非常 低,大多一兩年就夭折了。(而一些小公司成長了百倍千倍)市場是殘酷的,只有經過無數次殘酷的考驗,才能成為蒼天大樹。同時適者生存的哲學適用於叢林競爭 中。大多人盯住小公司的成長性,看到那些大樹都是從小樹生長而來,卻忘記了,能成為大樹的,永遠只是一個小概率事件。

 

(四)

 

沒有人每天看自己的存摺,因為存摺的利息是確定的,同時存摺是安全的。


對於一個人來說,當他說一個企業確定性不高的時候往往因為對這個企業不夠瞭解。當然,另外一個方面,任何一個企業同時具有確定性和不確定性雙重的特徵。我 們尋找出它的確定性,同時意識到它的不確定性,構成了購買一個股票的基礎。確定性和不確定性這個問題主要是啟發人們去思考什麼,去做什麼,最終讓自己敢於 投資,同時通過不斷增加對公司確定性和不確定性的瞭解,讓自己增加投資的勝率。

 

(五)

 

關注投資,經常要問自己,不是市場波動我們該怎麼辦,而是我們對自己持有的公司又多瞭解了幾分。當你認識深入研究之後,就會有夜夜好眠的收穫感和滿足感。

 

在時間匹配、複利認識、摩擦成本控制、注重上市公司內在的價值的關注等確定性的邏輯確立後,巴菲特跳著舞去上班了,這是農夫般的快樂,是雞聲茅店月人跡板橋霜後的人生境界。


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如何使自己的股票投資更保守些 流水白菜

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每一條成功的路上都充滿荊棘,不願意上路的人不是我們這個世界的人;每一條成功的路上也都需要時間的考驗,那些試圖走捷徑的人也不屬於我們的世界。

 

(一)安全邊際

 

1元錢買1元貨,這是一般人投資的方式。但巴菲特說,5毛錢買1元貨,這樣,誤差下限百分50,就是允許自己由於不小心買到0.5元的東西。人們的不小心總是可能性的,由于歸納法的數據總是有限,因此人類認識總是有侷限性;上市公司經營在各種內外力變化的情況下,不斷變化;加上個人能力---才學識的不足等等因素,都使得看走眼或者事情變糟糕的情況有出現的概率。

 

(二)提高能力

 

三種可能誤判的因素中,提高自身的能力是唯一可以通過努力做到的。

 

投資大師畢竟是大師,一般人的投資誤差也許會糟到百分50,但大師可以把把誤差下限調到百分十(假設),那麼,1元錢的東西0.9元買就可以。巴菲特有能力通過各種假設的模型去縮小危險,他也有耐心用幾十年時間去看年報,此外他還有機會和各個領域的頂尖人士交流,因此,巴菲特在買入的時候,價值這個變量的變數變得極小了,在這種情況下,他不僅看清了一個行業,一個公司的前世今生,而且穿透重重迷霧看到未來,他可以通過放棄適度的保守以免錯失機會。

 

一般投資者是不適合買高估值的成長股。簡單的方法,就是凡是高估值的都遠離,如果喜歡,就必須通過長期關注和學習,直到有一天覺得對這個行業這個企業充滿信心的時候,再開始下手,畢竟,高估值的股票是一個很高的欄杆,要跳過去,沒有那麼簡單。

 

(三)保守預期

 

保守的投資還必須確立在保守的預期上。如果你每年想盈利百分20,那麼,一般人只有鋌而走險。反過來,如果預期只有百分5,那麼買國債就行。風險和收益往往成正比;太高的預期,往往意味著增加投資的風險程度。

 

低價買入是既可以達到合理預期又安全的模式。沒有大熊市,就不應大投入;1元錢買入的預期是每年百分8,那麼5毛錢買就是確定性的每年百分16。因此,對投資預期越高,需要越低的價格買入。此外,對投資的預期越高,操作的次數越少越好,因為每次交易都需要付出交易費的。

 

(四)承受波動

 

低價買入聽起來很美。低價買入意味著熊市入場,牛市持有或者離開。

但這往往意味著屍橫遍野的時候入場,和多數人反向而為之。逆向買入後股價繼續下跌是大概率事件,甚至買入後估計繼續大幅下跌,長時間下跌。逆向投資面對的是潰散的人群,被踐踏是常事。

 

股票是大幅下跌後安全還是大幅上漲後安全,不言而喻。但大多人都是牛市進場,熊市出場,順勢而為。等天下所有人都知道是牛市了還會有很多便宜貨嗎?如果一個股票業績幾年來都在上漲,而且公司經營良好;同時股票價格只有原先幾分之一還會很貴嗎?

 

股市是不講理的,你買便宜貨說起來簡單,說起來有道理,但需要的卻是清醒的認識和堅強的心臟。大多人做不到,但作為保守的投資者必須學會喜歡。每一條成功 的路上都充滿荊棘,不願意上路的人不是我們這個世界的人;每一條成功的路上也都充滿了艱辛,那些試圖走捷徑的人也不屬於我們的世界。

 

(五)守株待兔

 

每次懷疑中國經濟會完蛋,每次說中國股市是毒藥,往往就是股市的悲觀到了極點的時候。任何一種盈利模式,都有受苦受難的時候,之所以我們選擇的是保守的逆向投資的方式,只是我們認為,這種方式短期或許有浮虧,持有或許時間有些長,但守株待兔下,必然能捉到兔子回家。


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怎麼判斷一個股票是低估的?! 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011uqm.html

(一)

 

前一陣銀行賣國債,其中3年期票面年利率5.58%;5年期票面年利率6.15%。大多銀行半天甚至幾分鐘就賣完了。

 

投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比,換句話說,如果你持有的股票,假設你永遠不賣,那麼,你的收益應該和債券一樣。所謂低估,就是你居然發現你持有的股票的收益率,會高於債券。

再好的企業都是有高速發展期,中速發展期,以及停滯發展期,所以,對一個股票的估值方式,就是看一個企業市場估值以及未來盈利的預測。

簡單說:在一個股票中,最重要的是兩個變量:估值和盈利預測。估值*盈利預測(這個預測必須考慮高速、中速和停滯3個週期)作為一個公式,可以判斷一個股票是否有投資價值(高於國債)。因此,估值每低百分50,意味著盈利預測可以下降百分50;估值每高百分50,意味著盈利預測必須調高百分50。

 

(二)

 

有人擔心買入的股票一直被低估。但一直被低估,就意味著持有者長期的收益一直高於債券,對一般投資者這是好事情。因為每年大多人都會有收入結餘,然後這些 多出來的錢有好於債券的投資品種。此外,低估只是股市的一種狀態,就如06年初1000點,07年底的時候股市6000點。股市會有1000點的時候,也 會有6000點的時候。低估只是波動性的一種狀態,正如高估是波動性的另外一種狀態。

 

股票不會永遠低估,也不會永遠高估,價格永遠圍繞著價值波動,遠必拉回。有人曾經比喻上市公司的股價就是一個喝醉酒的人,雖然他會怎麼走無法判斷,但因為這個醉漢的身上綁著一根繩子,因此,他勢必回到價值的這根柱子上。

 

(三)

 

股票的波動並不可怕,波動更多的是創造更便宜買入的機會,以及更高賣出的機會。波動不會損害持有人的利益。股票正如持有債券的人持有到期後,利息一分都不會少一樣。一個股票的收益率如何,基本上從買入的時候就可以有大致的判斷。

 

有些人的投資收益超過債券,主要的原因是他們買入的時候,就知道他們持有的股票收益會超過債券。當然,另外一種可能是有傻瓜願意接受低於債券收益的買入價,從他們手上接走了那些高估的股票。

 

(四)

 

目前股市的指數,從估值和企業未來的盈利能力來看,意味著長期至少雙倍於銀行利息的收益。但許多存在銀行的錢,認為目前的股市極具風險,因為他們看到的是 前人的失敗。過去的經驗表明,大多銀行的錢,喜歡在市場高潮的時候進入市場。他們因為不知道股票和債券,和銀行的存摺無異,當股市翻了幾倍後去買股票,往 往意味著投資收益已經遠遠低於債券收益了。

 

在其他領域,前人中短期的經驗或者意味著有跡可循。但在投資領域,前人的成功往往是後人的陷阱;而前人的失敗往往意味著豐厚的利潤。樓市如此,黃金如此,股市也是如此。


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保險公司如何估值? 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011vmi.html

任何公司的估值都離不開一系列的假設,保險公司也不例外。因此,保險公司從一般意義上的估值,和其他公司的估值是相通的。

 

大的原理相通,但每個行業,都有自己的的估值方式。甚至不同行業的不同階段,也有不同的估值方式。

保險公司包括壽險公司、產險公司、再保險公司等等,以下是壽險公司的估值模式:

保險公司估值的核心在於兩點:

 

第一,投資收益必須用跨越牛熊的觀點。當然,如果市場不這樣估值,那麼熊市底部買入就會獲得股價的雙擊;牛市頂部買入就可能雙殺。

 

第二,中國的保險公司和歐美日等發達國家的保險公司估值方式是不同的,因為中國保險公司未來發展的空間很大,因此,保險公司具有超越GDP增速的市場空間和增長潛能。新業務倍數是理解的關鍵。對保險公司未來的發展空間假設是由中高速增長,中速增長,低速增長,永續增長4個環節所構成的

 

(一)

 

保險公司的估值,包括兩個部分,第一個部分是內含價值。包括:淨資產和有效業務價值。

 

 

保险公司如何估值?


很多人不理解保險公司,是因為他們不能理解有效業務價值的意義。保險公司賣的保單類似於賣房子,收益除了首付,每年還得到保戶續期的交費。

 

保险公司如何估值?

從上圖可以看出,假如一份保單是10年交費的,那麼,除了第一年,被保險人,在未來的九年裡,還是要不斷的交費。如果被保險人,在前期提出退保,是要賠償保險公司的。

 

這兩年由於各種原因退保率大增,退保率達到百分2左右。而在正常的情況,退保率都在1以下。退保率是雙輸,被保險人損失了錢,保險公司損失了後期的收益,同時破壞了保險公司以及保險行業的形象。因此,退保率是衡量一個公司好壞的指標之一。

 

每一年的新保單,第二年就成為有效業務價值。因此保險公司的積累一方面來自於淨資產,另外一方面來自於有效業務價值---單純看淨資產是無法衡量保險公司價值的,就像你不能說一套房子就值一個首付。


 

(二)

 

保險公司的估值,由於內含價值是基本確定的,區別主要是對於新業務價值的判定上。

 

這兩年保險行業的整頓等各種原因,保險公司的業務極端低迷。目前平安、太保、國壽、新華股價隱含的2012 年新業務倍數分別為2.3 倍、6.4倍、6.9 倍、8.9倍,分別對應2013 年、2014 年、2014 年、2015 年的清算價值。清算價值對應的新業務倍數,意味著保險公司保單不再增長。

 

保险公司如何估值?

 


上圖看出,中國的保險公司未來空間極大,不僅不是夕陽行業,而且是確確實實的朝陽行業,還擁有極大的發展空間。因此,目前對保險股的估值,顯然是一個極度悲觀的預期。


而在08年,券商給保險股的估值非常高,比如下面對平安的估值,新業務價值達到了43倍,但目前,估值只有2.3倍。

 

【我們對平安壽險未來15年一年新業務價值的增長結構、增長速度、永續增長率進行個性化分析。採用11.5%的公司基準貼現率,得到六種情景數據,其中在3%永續增長率下,新業務乘數為36倍—53倍。我們採用情景三43.1倍作為合理新業務乘數,其隱含的增長率結構為:2009-2013年分別增長24%、21%、20%、20%、20%,2014-2018年複合增長率為15%,2019-2023年複合增長率為10%,永續增長率為3%。】

 

(三)

 

如果以極其保守的計算,10倍的新業務倍數來看,目前保險股都低估很多。

 

保险公司如何估值?

而如果根據中國未來的GDP/CPI,保險深度,密度,等保險公司依賴的關鍵數據來考察,那麼,保險公司的合理估值,保守來看也在20倍的新業務價值

 

潛龍兄曾經以這個方法給平安估值過,可以參看他的博客:

我給平安估值的一些假設

http://blog.sina.com.cn/s/blog_537cf1cb0100z1qb.html

 

(四)

 

遞延稅的推出毋庸置疑。

 

世界各國都大力發展商業險,通過稅收政策推動養老險的發展。年初溫總理在全國金融工作會議上曾明確提出「搞好個人稅收遞延型養老保險試點」。儘管勞動社會 保障部與保監會就額度劃分尚存爭議,審批需要走流程,但盡快落實國務院精神是主線,不容質疑。最近有券商認為早則六七月就會推出。

 

而遞延稅的推出,由於三大保險公司前期做足了準備,因此,對三大保險公司的推動是必然的。如果參照台灣的經驗,中國的養老險將迎來黃金的5-8年的爆發增長。

 

(五)

 

人們的情緒總是容易受到近因效應的影響。去年保險公司的投資收益3.5-4,使得人們懷疑保險公司是否有能力做到5.5的投資收益,因為他們不知道過去幾 十年的統計下來,世界保險公司的投資收益平均是5.5-7.5。他們也忘記了保險公司在06年7-8的投資收益,07年12-14的投資收益。他們甚至沒 想到,如果保險公司要達到5.5的目標,買國債都可以超出。對於中國未來保險公司的保單增長也是這樣。

 

(六)

 

平安在所有公司的估值最低,主要是兩個原因:

 

1、當時上市的時候平安負擔最重,90年代的高利率保單人壽是剝離上市,而太保所佔比例不大。因此,在保險公司的各種假設上,人壽極度保守,而平安高於其 他保險公司。這個假設差距,目前只需要近百億左右的資金即可填補(09年平安的淨資產減少96億,補提了準備金;剩下的,還有大幾十億,通過更高的評估利 率假設,使得這部分利差損影響在未來逐年釋放)---有觀點認為,平安除了08年,在大多年份的投資收益都好於其他的保險公司,因此,其相關假設是合理 的。

 

此外,個人認為,平安的評估利率假設無法做到人壽的保守程度,主要是人壽有嫁妝,所有的歷史負債都給剝離了,所以有條件這麼做;太保的比例小,壓力小,而平安的歷史負債壓力最大。同時,未必極度保守就是好事情。

 

2、在熊市裡,職工股的減持和融資是不可踰越的心理壓力和資金壓力。

 

此外,有些人認為綜合金融理當折價,這沒什麼道理。富國恆生都是混業經營,沒有人認為富國恆生應該折價;台灣一大把的金控公司,估值也不低於其他純粹的保 險公司。這幾年,平安的綜合金融這幾年交叉銷售風生水起,是平安業績好於其他公司的原因之一。無論何種方式經營,最終,各種因素疊加,業績說話。


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遞延稅對保險公司意味著什麼? 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_43b1d06701011x40.html

遞延稅被認為是保險公司的新一輪保費增長刺激點,是繼保險營銷員機制、萬能投連險銷售、銀保崛起之後,促進行業保費增長的又一動因。從各 國的情況來看稅收優惠對保費增長的影響是立竿見影的,並且更為深遠的影響在於可以使得消費者對保險的態度由現在的被動購買變為主動購買。同時,這部分增量 保費是長期期繳保費,其內涵價值的貢獻要高於保費收入的佔比。如果個稅遞延政策進一步在全國推廣,將打破目前壽險業的增長困境。

 

1、監管層似乎拉開了金融體系再平衡的序幕,即逐步改變銀行一股獨大的局面。在發達國家養老金的市場非常龐大,銀行、保險公司、資產管理公司等各類金融機構都參與其中,其中壽險公司在各國養老金市場上都佔據了非常重要的位置,重要的原因在於壽險公司具備精算技術優勢。

 

递延税对保险公司意味着什么?


2、稅延養老險試點開閘時點已經臨近,近期或有重大突破,滬、津、京、深分批上馬,試點規模可望超預期,這是近年來保險業最大的政策紅利,也是金融改革重要一環。

 

從各國經驗來看,韓國自從1994年6月針對養老金推出稅收優惠之後,壽險公司資產/GDP的比例從18%提高到接近35%的水平;美國在1974年推出 養老金稅收優惠後壽險公司資產/GDP的比例從20%的水平上升至目前的35%左右。因此,從各國的情況來看稅收優惠對保費增長的影響是立竿見影的,並且 更為深遠的影響在於可以使得消費者對保險的態度由現在的被動購買變為主動購買。

 

递延税对保险公司意味着什么?

递延税对保险公司意味着什么?

根據聯合國人口署統計及預測,中國2010 年65 歲及以上的老年人口占全國總人口的9.4%,這個數據相當於台灣地區2004 年的水平,之後的七年時間裡台灣壽險保費年復合增速高達50%,並且進入了年金保險比重擴大的新一輪衝鋒期。目前我國在商業保險領域尚未有稅收優惠政策,保監會主席項俊波將「推進個人延稅型養老險」作為2012 年的監管工作重點,在政策環境和人口環境都相似的情況下,預計至少今後七年內我國年金險業將迎來與台灣相似的發展黃金期。

 

3、遞延稅的開徵是確定性的,但遞延稅的細則是不確定的

 

目前政策的最大看點,就是如何確定可以買商業險的人群

 

如果沒有參加基本的社會養老保險,則不允許建立企業年金。這意味著現有企業年金只能在2.57億人群中開展,以此推算,能夠參與企業年金的人群就少的可憐,截至2010年底,參與人數只有1335萬人。


 

4、遞延稅對上市險企的影響

 

在參與形式上,可能暫時不允許個人單獨進行,而是採用團體保險的形式,由僱主統一組織投保,從而增強稅收的可控性。個稅遞延中大部分保險公司都可以來瓜分這個蛋糕,這樣瓜分後的市場份額可能相對分散。中國人壽、中國太保和中國平安市場份額相對較大。

如果以團體保險的形式進行,對於營銷渠道的要求就比較高。我們瞭解到,目前在渠道方面比較有競爭力的公司仍然是前三家公司。長江養老和太保壽險是本地企 業,而且長江養老主要大股東均為上海當地國有企業,在開拓團險方面存在股東優勢和地方優勢。中國人壽在上海經營多年,當地領導在上海亦具備一定人脈,也積 累了一批客戶。平安壽險在上海的代理人最多,而且平安壽險早已將團險業務完全劃歸平安養老,而平安養老總部就在上海。對於中小公司而言,要想分一杯羹難度 較大。

 

此外,該政策雖然先在上海試點,但如果不向全國推廣,則對全行業的影響幾乎忽略不計,畢竟上海市場壽險保費佔全國比重僅約5%---市場對於太保在上海地利優勢是概念炒作。

延稅型養老年金產品的試點有可能優先針對現有的養老保險公司放開。新華保險由於當前缺乏養老子公司牌照,可能進度滯後。因此,如果這樣規定,新華保險就比較麻煩。同時中國太保對長江養老保險的控制比例僅為51%

 

因此,核心的問題在於遞延稅的細則如何規定

 

註:以上分析是目前多家券商研報中的綜合


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投資問題首先是對概率的認知 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/22214254
(一)

芒格認為:對我們來說,投資等於出去賭馬。我們要尋找一匹獲勝幾率是兩分之一、賠率是一賠三的馬。你要尋找的是標錯賠率的賭局。這就是投資的本質。

投 資是計算概率,但大多人對概率缺乏常識性的認知。看《死神來了》這類影片,很多人或許會認為意外無處不在。但意外的概率是多少呢?保險公司是靠這些概率生 存的,他們給出的價格是,你一年交500元,如果意外,他們願意出100萬。對概率的認知會幫助人們知道風險的大小,反過來,也會讓人知道盈利的可能性。 比如彩票,中500萬,當你看到一個幸運兒拿走500萬的時候,你不用羨慕,更不應該化為行動。畢竟,中500萬的概率在生活中,比被雷劈死的概率更小。

(二)

很 多人討論銀行純粹是浪費時間。因為他們缺乏對銀行壞賬概率上的基本認知。他們的邏輯是,高槓桿企業,一旦,就……,然後就等待中國銀行業的壞賬達到5,達 到10。這種討論不會對認識銀行有什麼幫助,只會讓你永遠停留在最基礎的認識上。因為這個信息是所有人都知道的,而這種思維能力是小學生都有的:壞人有可 能會殺死好人。

交流的價值在於新的信息,或者提供新的視角。但談銀行,有些人就像談北京暴雨後,死了多少人一樣,提供的是眾所周知的新聞 上的淺認知,同時暴露出保險公司最喜歡的某種情緒。當然,利用人類這種膚淺的思維能力的還包括廣告商,如果無法誘惑你,他們就會嚇唬你。補鈣補鈣補鈣,然 後你就缺鈣了。

(三)

恐懼為什麼會被放大,因為當我們對現象的一無所知,我們就無法評估
瘋狂為什麼會無法遏制,因為我們的大腦選擇性的忘記了可能的風險

確定性和不確定性,不取決於到底是什麼行業
而取決於你對這個行業的認知,取決於你是否掌握了足夠的事實

那些認為某行業是簡單的,或者是困難的
真是對投資本身的一種輕視和偷懶
是一種膚淺的,想用10分鐘學會某種技術賺錢的翻版
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流水線上做特效

http://www.cbnweek.com/yuedu/ydpage/?raid=2233
 在三里屯中宇大廈三樓的一間辦公室裡,兩座艾美獎獎盃被擺放在顯眼的位置。


  獎盃的得主是一家名為Base FX的特效製作公司,它的製作和管理團隊全在北京。今年5月,Base FX與特效巨頭工業光魔達成戰略合作協議,這意味著它們將參與更多好萊塢大片的特效製作。工業光魔是由著名導演喬治·盧卡斯於1975年創立的特效公司, 它曾壟斷了好萊塢70%的電影特效工作。


  近三年來Base FX一直保持超過50%的增長率,這並不是業內增長最快的,但創始人Christopher Bremble的策略是讓Base FX成為內地規模最大的影視特效製作公司。據其提供的數據,去年Base FX收入達到4000萬。從前三個季度的財務狀況來看,Bremble預計今年公司的總收入將在6000萬元至7000萬元之間。


  目前Base FX有大約250名員工,明年這個數字將超過300。公司之前已經完成了《碟中諜4》、《金陵十三釵》和《四大名捕》等等數十部電影的全部或者部分特效。


  「這類公司的壽命一般不超過6年,如果把範圍縮小到中國,那就是不超過3年,」Bremble始終保持著對這個行業風險的警惕,「這不是賣自行車那樣的生意,你賣的是人們在非常特定的情形下才需要的東西。它需要高資本投入,非常不穩定。」


  這正好是Base FX成立的第6年。2003年,33歲的Bremble來到中國。他此前的身份是好萊塢的一名編劇和導演,先後在Fox Family和Showtime Network供職。那時候內地的特效行業才剛剛開始—除了幾家國有特效企業,只有一些零散的工作室和培訓機構。


  Bremble意識到這是一個機會,他聚攏一批特效師開始接一些零散的項目。三年之後,Bremble拉來在海南認識的朋友謝寧,兩個創始人帶著12個特效師開始了Base FX的生意。


  一開始Bremble依靠好萊塢的人脈為公司找來項目,但也只是上不了院線的B級片。即使後來接到HBO這樣的大客戶,也是從最低端的活兒幹起。「比如擦掉錄像鏡頭中的時間碼,再把頭髮一根一根補齊,」Base FX副總裁謝寧說,「沒有什麼技術含量,就是體力活。」


  但內地低廉的成本還是讓Base FX逐漸體現出優勢。按照當時的美元匯率,Bremble的報價僅為美國公司的1/8。即使現在有人民幣匯率上升、人力成本和場租上漲的因素,Base FX和美國公司的價格還是可以拉開差距。


  2008年,Base FX大概已有50名員工,Bremble組織所有人進行了一次投票,以決定公司保持現狀還是擴大規模。如果保持現狀,大家可以生活得比較舒服,只接熟手的 項目就好;公司擴大則意味著要不斷嘗試更新更大的項目,並面對更高的風險。在創始人看來,電影特效是一個不可控的行業,它不像快消品可以事先精確地算出一 個產品需要多少人工多少天。通常情況下,每一個項目就是一個新的難題。


  最後所有人都在郵件投票中選擇了擴張,Bremble和謝寧開始弱化對項目的取捨。在「活得舒服」的工作室中,創始人樂於接收重複性的特效場景。Base FX為了能夠拿到儘可能多的片子,會選擇沒有嘗試過的項目,「為此我們有時候會接一些爛片。」


  事實上從創業開始,創始團隊就帶有將公司做大的野心。公司成立之初,Bremble讓員工放棄國內通行的3D製作軟件Maya,轉而學習 Houdini。如果說Maya可以為製作人員提供諸如「波浪」效果的套件,Houdini則給你一個包含扳手和鐵鉗的工具箱,在處理複雜特效時更具開放 性。


  Bremble從國外得到的另一個經驗是流程化。在國內規模不大的工作室中,為了節約成本,每個員工往往擔任著「多面手」的任務,一個項目會儘可能讓更少的人去完成。


  Base FX的做法則是讓員工變成細分的標準工種,在標準化的環境中工作以提高整體效率。2009年,Bremble建立了流程管理部門。現在這個部門的負責人是劉魯,他與同事負責聽取製作部門總監的意見,並為其製作合適的流程工具。


  「想像成一個製造流水線,」劉魯說,「產品從你觀看的角度來說是影視作品,但在我看來它就是一個數據流。」


  Base FX要求每一個模塊都要形成數據,為此購買了流程管理軟件。劉魯對其重寫,將包括員工對一個場景的製作時間、使用軟件、文件格式和用戶反饋等等模塊全部納入其中。


  Base FX有10個製作部門,大的項目會調動所有部門一起協作,這就涉及到每個環節和上下游的傳遞過程。例如動畫部門,在它的上游還有模型、裝配和貼圖幾個環節,每一個環節都會有隨時更改重新提交的可能,動畫也需要和它們不斷交互反饋。


  在流程管理標準化之前,動畫主管張景瑞傳統的做法是郵件通知。他意識到這個方法的到達率有問題,不是所有人都會看郵件或是在製作過程中有所注意,總會出現因為調取文件不同而丟失成果的情況。


  新的流程管理規定是更新只能存放在文件夾最外一層,而動畫環節也只能調取到這一層的文件。


  最後實現的效果是,一個製作人員輸入幾個數字開始他今天將要工作的場景,流程管理軟件將這個成品的存放位置、參考數值、文件格式和使用工具規定好,不再讓員工從腦中調取「應該怎樣做」的記憶,並預估出一個項目完成所需要的時間。


  預估時間非常重要。因為涉及招標,特效企業要事先提交方案和具體報價,這就要求Base FX得知道完成一個項目所需要的成本,而Base FX是以項目天數去收費的。


  為了儘可能的提高效率,Base FX還在每個部門設立了技術指導的職位,負責技術研發。比如狼群在沙漠裡奔跑,腳下揚起塵土的效果,如果讓特效師在每個腳掌落地時做出飛揚的塵土,面對群 狼「簡直是不可能完成的任務」。Base FX研發出的解決方案是做出工具,讓計算機根據狼群的速度、體重、重力加速度等參數自動計算模擬出每隻腳掌踏到地面後揚起的塵土動態,然後再讓特效師進行 微調,「可以省去80%的工作量」。


  「如果不建立流程化的制度,Base FX絕對發展不到現在的規模。」謝寧說。即便如此,因為客戶會不斷的提出和修改要求,Base FX還是經常不能按照計劃完成項目,從而造成項目堆積和拖延的情況。這也是Bremble反覆強調的「風險」所在。


  Base FX設有項目管理部門,這裡的員工負責制定計劃和項目數據的管理。製作部門所有的行為都變成數據存放在服務器中,項目管理人員根據記錄跟進流程。「製作當 中一定會出問題,包括項目之間也會有衝突。」一位不願意透露姓名的前員工對《第一財經週刊》說。當項目堆積起來,一個人協調六七十名製作人員的進度也曾讓 他「非常崩潰」。


  除了繼續修正流程沒有別的辦法。劉魯對現在的標準仍不滿意,比如這一行業的國外公司有名為Surfacing的部門,在Base FX被拆成了材質和燈光兩個部分,拆分傳遞的效率不如一個部門的整合,但他還沒有找到合適的時機去改變這個習慣。


  在進入每個項目之前,劉魯的部門要開發許多對應的工具。工具是一套程序,最簡單的例子是數據轉換,以及為上百個系列產品重命名的應用。流程的建立讓 Base FX有了與亞洲其他公司競爭的底氣,「雖然制定流程需要多出一些開支,但最終我們還是能比韓國公司便宜20%。」Bremble說。


  知名度的轉折點出現在2010年9月,Base FX為HBO電視迷你劇《太平洋戰爭》製作的貝里琉島登陸鏡頭拿下了當年的艾美最佳特效獎。這部劇成為了日後Base FX的一張名片,它的製片人是史蒂芬·斯皮爾伯格和湯姆·漢克斯。


  在此之前工業光魔已經注意到了Base FX並開始與Bremble接觸,公司也有了像HBO這樣穩定的客戶。但這個行業有一些連好萊塢也無法避免的事情—公司最初兩年因為項目斷檔導致資金無法周轉的情況,謝寧已經不太數得清有多少次了。


  公司變大之後,類似的風險隨著人員和設備開支的增多而變得更高。就在一年前,Base FX為了接下《復仇者聯盟》的特效推掉了很多訂單,工作開始的兩天前他們才知道這個項目已經給了別人。Bremble立刻尋找後備項目,卻又發生了延付的 狀況,Base FX資金鏈再一次出現危機。


  「要找到第二天就能開工的工作非常困難,比如我現在已經預定到2015年的訂單了,」Bremble說,「我的一些員工可能並不明白,當你為一個行業,尤其是電影行業服務,你並不能指望客戶按時付錢。」


  因為斷檔而產生的人員流失是Base FX的一大困擾。同時這個行業本身的流動率很高,國內培訓質量跟不上,公司在急速擴張的同時無法及時補進人才。從2009年開始,Base FX成立了一個名為Base Camp的部門,負責新進人員的培訓。


  Base Camp提供為期三個月的課程,每期通過面試招進15個已經分配好部門的新員工,不收費,學員也沒有薪水。除了基本的軟件技能之外,Base Camp的導師主要講授流程和上下游溝通的課程,保證課程結束學員能立刻上手。


  這些學員每個月都面臨一次淘汰考核,最終會淘汰掉1/3的新人。相較於國內大部分止於技術操作的課程,Base FX更注重拆解問題和實際處理能力,「如果公司是個水球隊,那我們招這些人進來不是教他們游泳,而是講游泳池是怎麼回事,水球規則是什麼,手勢是什麼意 思。」謝寧說。


  在規模擴大之後,謝寧希望每個新進人員都要通過Base Camp的培訓和篩選。但細分的標準化讓已經在職的老員工則面臨另外的問題—技術瓶頸。 相對於小工作室的多面手狀態,Base FX的員工只能在自己的部門中重複工作,這也導致不少年輕人入職一年之後跳槽到其他特效公司或者自己創業。


  謝寧給出的解決辦法是跨部門培訓,讓有轉崗意願的員工得到技術指導,並且促進部門融合,鼓勵員工瞭解自己上下游的技術領域,「但員工也要有定位,是喜歡獨立打造一輛自行車,還是想參與到寶馬的生產中去?」


  人力佔據了這家公司70%的費用開支。與工業光魔的合作讓Base FX有了繼續擴張的底氣,工業光魔為他們提供技術指導和好萊塢的客源,而Base FX則為這家特效巨頭打開中國市場。因此,未來Bremble將提高國產電影客戶的比例,將海外和國內製作從原來的4︰1提升到1︰1。


  Base FX成立的6年時間,Bremble只接受了一筆來自好友的小規模啟動資金,但為了2015年擴張到至少600人的規模,他現在已經開始準備自己的下一輪融資計劃。


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港股半年流水賬 luffyyeye

http://blog.sina.com.cn/s/blog_819f35eb01012ny5.html
 

  從2011年國慶開始下定決心關注港股已近半年,閒來寫下流水賬記錄下投資過程:

    10月 某日突然發現自己一直關注的民生銀行在香港居然跌倒4塊多港紙,史玉柱大哥5.7人民幣都買了那麼多了,我成本低他30%總不會有事吧。。。於是開戶,轉資金,可資金到賬到學會操作已至10月中旬,錯過了買入的最好機會港股半年流水账

    11月 匹克,一直打籃球,穿的就是匹克籃球鞋。5PE,1PB,40億港幣市值,買入有25億rmb現金的匹克是我最快做出的決定。

    12月 惠理,關注這個股票卻一直沒有買入,但是卻給我上了最寶貴的一課。

    作為一名07年5k點入市的小菜鳥,長期以來因為性格內向保守,一直以打新股作為主要利潤來源;持股主要限於低價銀行股和折價率較高的封閉式基金。雖一直是正收益,卻錯過了09年資金翻倍的好機會,怎樣建倉,持有多少困擾著我,常患得患失。

    惠理基金是港股的一個另類,長期持倉超過9成,沒有太多的倉位控制,卻能在近20年時間裡打敗恆指。我去到惠理的主頁,細看十大持股,百思不得其解!。。。直到看到惠理掌門人的一篇文章,謝清海:《價值投資如何套用在中國及亞洲地區》。

    對啊,竟是如此簡單!

    價值投資的優勢是什麼?應該是在選股啊!(當然如果價值投資者倉位控制很牛b,又會看趨勢選時機建倉那就更牛了。)但我們的最大的優勢應該是通過優選股 票,在合理價位買入並長期持有優質上市公司股票,打敗通脹,打敗GDP,打敗恆指啊!惠理基金的十大持股可能不算太好,但經過優選,至少高於恆指平均水 平。有時,太過糾結於何時買入,何時賣出,持倉多少,無異於放棄自己最優勢的武器去跟人拼刺刀。

    1月,雨潤,食品是道德的工業。關注歲寒知松柏的博客知道了上市公司雨潤,說實話雨潤的財報看得沒啥底,買入的原因就是因為便宜,為啥同樣的銷量同樣的利潤而雙匯的市值比雨潤高了3倍?

    同時糾正了自己的一個看法,可能在A股港股,集中持股不是一個太好的辦法。

    理由,是誠信!上市公司的老總們不排除有真心做實業,想鑄就百年老店的,但也不乏空手套白狼,言過於實之徒。而這些,我等小民不能通過新聞和財報中的隻言 片語來分析,只能希望通過分散持股,避免風險。雨潤也許沒那麼好,但毛估1.2pb了,而且跑贏恆指沒太大問題吧。。擔心的話,買少點就行咯,哪有想賺錢又不想擔風險的。

   2月,味千拉麵,也是出過問題的,也不便宜。65%以上的毛利,能活下來就能掙錢吧。另外看了網易對味千老闆的訪談,浙江女老闆,精明幹練,不誇誇其談。

   3月,安踏,目前估值情況:9.7倍PE,2.8倍PB,29%的ROE,6.3%的派息。看過許多店面,還有各位大佬的市場調研。問自己一個問題,如果港股上市體育股經過一場風暴只能活下來1只,應該安踏的可能性最大吧!

   半年了,港股持倉15%利潤,賺錢不多,不過學到的東西更令我興奮!


港股 半年 流水賬 流水 luffyyeye
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銀行無需擔心壞賬問題的四大理由 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/22304981
銀行的三季報估計壞賬率又會出奇的低,世界最低那樣的低。估計又有些人表示反對。有些人不相信銀行說的,這很正常,因為銀行會調節利潤。銀行確實調節利潤了,去年很多銀行賺了很多錢,把一些利潤藏在報表裡,用來抵禦這兩年可能會出現的資產問題。這是一。

有些人喜歡說銀行暴利。這是真實的,很少有銀行集體性的ROE年年在20左右。錢賺多了,能承受壞賬的能力就高。這是二。

些人拿借舊還新說事。以地方債為例,地方政府每年賺錢的速度遠遠高於貸款利息,他現在還不起過幾年或許就能還。這是三。中國貨幣高速發行,對於一切資產對於一切借款人,都是天然的大便宜。

第四,銀行既然躺著都能賺大錢,因此理論上,銀行在貸款中,就會儘量少冒風險。國外的銀行為什麼老是出問題,因為不冒風險賺不到足夠的錢;而國內的銀行為什麼可以連續多年壞賬率最低,就在於銀行已經賺夠了,有足夠的選擇權。認為風險的事情,大多時候躲得遠遠的。

未來的銀行面對利率市場化,面對金融脫媒,面對貨幣的正常發行,因此,風險是未來的,在全方位的變革之後。這輪銀行的資產質量不用擔心,目前呈現銀行的資產質量問題,性質是主要是經濟下行週期中的,區域性的,局部行業的問題。

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暗訪富士康:凌晨4點的流水線 入職沒門檻

http://www.21cbh.com/HTML/2012-11-29/5NNDE5XzU3MzA5Ng.html

士康,是一個明星企業,不僅僅因為它生產全球流行的蘋果產品,也因為它的工廠內曾經發生的一幕幕悲劇。不止一次被曝員工自殺、保安工人衝突等惡性事件,給富士康蒙上了「血汗工廠」的標籤。工人們如何進入富士康?工廠的安保與工人之間,為何曾經關係緊張?在惡性事件後,富士康在工人管理方面發生了哪些變化?帶著這些疑問,新京報記者走進富士康工廠內部。

關注富士康,不僅僅為了回答上述疑問。從某種角度看,富士康是中國經濟參與全球化分工的一個象徵和標本。它受益於全球化,依賴人口紅利;它在管理上有把人當作機器管理和使用的傾向;它是個森嚴的「帝國」,它產生了巨額的GDP,製造了繁榮,甚至造就了一個階層,一個社會。

目前,想要進入陷入「招工難」困局的富士康工作,比較「輕鬆」。

只要有一張二代身份證,就可進入富士康做工了。有時,沒身份證也能應聘成功。

上午體檢——下午考試——晚上分宿舍,一天時間內,提著行李和被縟的打工者就可以成為「世界五百強」的一員。

「輕鬆」的應聘條件

只要有不穿富士康工衣的年輕人從公交車上下來,立馬會有一窩人圍過來塞一張名片,或者問「要不要進廠?」

無論是太原富士康還是鄭州富士康航空港廠區的門外,掛著「富士康招工」字樣的中介與等活兒的小摩的一樣,尋常可見。

中介們掛出「進廠返現」或者「報名送精美雙人被」的招牌或橫幅。太原富士康南二門和南三門門外,只要有不穿富士康工衣的年輕人從公交車上下來,立馬會有一窩人圍過來塞一張名片,或者問「要不要進廠?」

名片上羅列著富士康招工的要求:學歷不限、年齡16至45歲、有本人二代身份證原件、胳膊上無文身和煙疤等。

在網上搜「富士康招工」,相似的內容會顯現出數頁之多。我按網上的電話聯繫了一位自稱太原富士康內部負責招聘的主管。該主管再三叮囑,「一定不要搭理路上的中介」。

該主管這樣說,或許是有利益之爭——在太原富士康園區內,至今還可以見到「截止日期為10月底」的鼓勵「內部工人舉薦老鄉或親朋好友入廠」的橫幅和告示,其中規定每舉薦一人可獲獎300元。

很多中介會向一些胳膊上有文身和煙疤等不符合要求的應聘者打包票,「找找內部的人就肯定能進廠」。

通過「活動」,超齡或沒有身份證的人也可以被中介送進富士康。10月底,鄭州富士康航空港廠區前,一個中介向幾個超齡的女村民「秘授訣竅」,「去借一張身份證,讓身份證本人參加面試,照廠牌照的時候你再頂上」。

同樣的方法,那些沒身份證的應聘者也可進入富士康。

過場般的應聘考試

在面試、體檢結束後,還有筆試。筆試監考極為寬鬆,成績也不會對入職產生什麼作用。

11月1日早上8點,我來到了太原富士康的北一門。當日,大概有四五百名和我一樣的應聘者在此等待。

應聘者被帶進了富士康廠區內有一個籃球館大小的招募大廳。隨後,應聘者以受舉薦的中介機構為單位,坐在塑料凳上,等到9點開始走包括面試、體檢等在內的流程。

富士康的面試過程不超過1分鐘。應聘者隨便坐在一溜穿著富士康工衣的男女面試官面前。面試官問我的問題是,「以前是干什麼工作的」以及「進入富士康之後,能否適應嚴格的紀律」。


之後的體檢亦不算太複雜。應聘者先是伸直胳膊、連續上下蹲5次,接著排著隊去抽血以及做胸透。初次進廠的應聘者還被要求打上一針防控相關疾病的疫苗。

體檢結束後,打算住宿的應聘者須在招募大廳外的一個機器上刷一下身份證。富士康會按此在當天晚上分配宿舍。

用招聘人員分發的餐券在富士康內部的食堂吃過午飯後,應聘者陸續回到招募大廳等待下午的考試。

考題共100分,有選擇、計算和綜合三種題型。題目的知識面比較廣泛,其中一題為「生活中所說的煤氣中毒,實際上是指()氣體中毒」,其他還有「英譯漢:『Work'譯為()」等英語、文學題,甚至包括數學方程式。

部分應聘者在這些題目上犯了難。有個中專生解出方程式,人群立刻一陣歡呼,紛紛搶過他的試卷抄一下。

這個監考極為疏鬆的考試只是個過場。考試成績似乎對於應聘者的入職不產生任何正面或負面的作用。

熬到傍晚時分,幾乎所有的應聘者都能領到一張窄且長的小紙條。紙條上標註著應聘者的姓名、所分到的事業處、工號等16項內容。

在培訓中灌輸「紀律」

新人培訓時間僅為2天,其中,紀律和獎懲體系是講師重點闡述的內容。

次日上午,新人開始在D區的DR2餐廳4樓接受為期2天的培訓。

開始培訓前,講師強調了兩條紀律:衛生間不許吸煙和下課時不准離開教室。他說,一旦走出四個玻璃門,違反者將自行承擔被除名的後果,「這是富士康最基本的紀律之一」。

紀律和獎懲體系是在介紹完富士康的基本情況後,講師重點闡述的內容。

「富士康的考勤非常嚴格。」一個女講師說,員工上下班出入大門和宿舍時,須刷門禁;連續曠工三天視為自動離職;上下班時間如委託別人打卡或替別人打卡,雙方記大過。

「警告、記小過、記大過、降級和除名」構成了富士康的懲罰制度。

按女講師所述,「員工工作時做與工作無關的事、拒不聽從主管指派」等行為,將受「警告」處分,而「私自攜帶食品、飲料進入生產車間」等行為,屬於「記小過」範疇。

一旦員工在園區內打架或者偷盜,除了被富士康除名外,還「將被送到公安機關」。

培訓進行到第二天,也就是入廠第三天的下午,入職員工會被要求籤一份為期3年的勞動合同。

培訓的最後是分配車間。11月3日,正值太原大風降溫,一堆人在負責人的帶領下,頂著風朝車間的方向跑去。

每個人都知道,自己在富士康的生活,真正開始了。新京報記者尹聰

-數讀

6%

富士康2011年進出口總額2147億美元,佔中國大陸進出口額的近6%。

1027.4億

富士康2011年營業額1027.4億美元,接近越南或伊拉克的GDP總量。


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從悲觀的角度看保險 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/23072363
1、保險的資金成本非常高

保險有兩種,一種是傳統險。傳統險的資金成本低,保險公司正常都會有2個點多的無風險收益。但傳統險買的人少,趨勢逐年下降。

查看原圖
第二種就是理財險了。理財險的資金成本很高,相當於銀行的理財產品,大概在4-5之間。因此,按照保險的假設5.5的收益下,分紅險也僅僅有0。9的利差----和銀行比,不是一般的少。萬能險也差不多。

更悲觀的還有一種情況,就是保險公司的投資收益很低的時候,比如過去兩年,保險公司的總投資收益都只有3.3,3.4,達不到保險的投資假設。但保險公司卻不敢真的按照規定,給客戶3或者2.5的收益,因為這樣退保如雲,罵聲衝天。所以事實上保險公司要自己貼本給客戶。(這部分利差損報表估計還看不出來,是隱性的損失,行情好了再補)-----所以有人覺得保險公司銷售欺騙,但保險公司心裡也苦啊,不僅虧本做生意還被罵。

2、費差未來只會在傳說中了

保險公司除了有利差,還有費差和死差。死差還有,但費差,卻不好說。以費差最好的平安來說,現在費差的收益估計越來越少,未來,就別指望了。2012年中,平安佣金支出從60.8億元升到72.23億元,業務管理費從63.99億元上升至75.72億元。

3、投資收益假設5.2-5.5?

過去十年,保險公司的投資收益是4.7。所以這個假設,如果按照過去十年,那麼,保險公司還有多少利潤呢?

4、保費增長?

這兩年保費增長幾乎停滯了。銀行理財產品的興起,信託的崛起,銀保渠道的受限,無不壓抑著幾大壽險公司的保費。因此,不倒退就是勝利。

別忘了,幾大銀行都開保險公司了。銀行自己的娃增長起來可都很猛。幾大壽險公司的保費,有一部分必然要還給銀行的。

5、遞延稅、遺產稅?

遞延稅說了5年還是多少年了吧。年年說,對新聞工作者是好事情,等遞延稅的,脖子都歪了。遺產稅,這個,等遞延稅完了咱再考慮歪脖子。

6、健康險

健康險的市場非常大。國家也關注。大病保險啊什麼的,聽起來保險公司渾身沒勁。平安做了7年健康險,還沒賺到錢;其他保險公司據說,個別保險公司在局部地區終於能賺到盒飯錢了。所以,在商言商的保險公司,包括必須承擔國家責任的國企,在沒看到盈利的可能性之前,任憑領導人曬了日光浴喝了茅台黑白講健康險。

保險的利空故事,未來大概就是這些。當下跌的時候,需要的人可以酌情看其中一兩點,感懷傷股,滿足一下對於真相的知情權。
悲觀 角度 保險 流水 白菜
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低價,重倉自己非常熟悉的股票才是投資的真諦 流水白菜

http://blog.sina.com.cn/s/blog_686cd6a9010168i2.html

 註:只有在低價的時候,重倉買入自己非常熟悉的股票,才是王道。GEICO保險1980--1985年上漲6倍,華盛頓郵報1980--1985年上漲5倍,聯合出版5年上漲4倍才能取得長期超過平均水平的投資回報率,如果把GEICO保險和華盛頓郵報從投資組合剔除1980--1985年投資回報率將平淡無奇。巴菲特高回報率的重要原因是低價買進。經過1980--1985年數倍上漲後,即使優秀的GEICO和華盛頓郵報,股價隨後1985--1990就不能跑贏標準普爾500指數。以後也遠低於伯克希爾股票投資回報率。

 

以下文章出自張旭紅的博客:http://zhuengxu.blog.163.com/blog/static/8291062200897532929/

尋找伯克希爾哈撒韋高投資收益的密碼  

 

1980年伯克希爾.哈撒韋普通股投資組合  

                     持股數          成本        1980年市值       百分比      行業

GEICO保險:           720萬股        4713萬美元     10530萬美元       19.9%        保險

通用食品:          198萬股       6250萬美元     5988萬美元        11.3%        食品

哈迪哈曼金屬:      201萬股        2182萬美元      5843萬美元        11.0%        金屬

SAFEO保險:         125萬股        3206萬美元      4511萬美元         8.5%        保險

華盛頓郵報:        186萬股        1062萬美元      4222萬美元         8.0%        出版

美國鋁業:           46萬股        2557萬美元      2768萬美元         5.2%        金屬

凱賽鋁業:           121萬股        2062萬美元      2756萬美元         5.2%        金屬

聯眾集團:           71萬股        453萬美元      2213萬美元         4.2%        廣告

沃爾沃斯零售:       67萬股        1358萬美元      1651萬美元         3.1%        零售

平克頓交通服務:     37萬股        1214萬美元      1648萬美元         3.1%        服務

克里夫鋼鐵:         24萬股        1294萬美元      1589萬美元         3.0%        金屬

聯合出版:           43萬股         282萬美元      1222萬美元         2.3%        出版

雷諾煙草公司:       24萬股         870萬美元      1122萬美元         2.1%         煙草

奧美國際公司:        39萬股         370萬美元       998萬美元         1.9%        廣告

大眾媒體公司:       28萬股         454萬美元       833萬美元         1.6%        出版

底特律全國銀行:      24萬股         593萬美元       629萬美元         1.2%         銀行

時代鏡報公司:       15萬股         444萬美元       627萬美元         1.2%        出版

全國學生貸款公司:   88萬股         512萬美元       589萬美元         1.1%        金融

其他股票:                         2631萬美元      3209萬美元         6.1%

合計                               32516萬美元      52968萬美元      100.0%

 

1981年巴菲特股票投資的操作明細:            買入成本3.51億美元,市場市值6.39億美元。

1.增持雷諾煙草公司1,519,124股,增持成本6796萬美元。      增持後佔投資組合13%

2.增持通用食品117,432股,      增持成本377萬美元。       增持後佔投資組合10.4%

3.買入阿卡他紙業公司420,441股, 增持成本1407萬美元。

4.增持聯合出版17,100股,       增持出版47萬美元。

5.買入GATX公司441,522股,      買入成本1714.7萬美元。

6.減持SAFECO保險公司465,300股,減持價格每股40美元左右。1978年每股平均25美元買入953750股,1980年均價27.6美元增持276775股,1980年買入1981年獲利50%就拋出,證實了巴菲特也玩短線。

7.減持美國鋁業公司25%持股。

8.清倉凱賽鋁業化學公司。

9.清倉沃爾沃斯公司。

 

1982年巴菲特股票投資的操作明細:             買入成本4.24億美元,市場市值9.45億美元。

1.增持雷諾煙草公司1,342,851股,   增持成本6567萬美元。 增持後佔投資組合16.8%

2.買入時代公司1,531,391股,       買入成本4527萬美元。      

3.買入克郎佛斯特保險公司908,800股,增持成本4714萬美元。

4.增持哈迪哈曼公司364,200股,     增持成本549萬美元。

5.增持聯合出版9000股,             增持成本21萬美元。

6.清倉SAFECO保險公司。

7.清倉平克頓交通服務公司。

8.清倉美國鋁業公司。

9.清倉阿卡他紙業公司。

10.清倉克里夫鋼鐵公司。

 

1983年巴菲特股票投資的操作明細:              買入成本5.65億美元,市場市值12.78億美元。

1.增持雷諾煙草公司2,510,986股, 增持成本12657萬美元.    增持後佔投資組合31.1%

2.增持通用食品2,350,300股,     增持成本9750萬美元。     增持後佔投資組合24.6%

3.減持時代公司629,603股,82年均價29.5元買入,83年60元以上就減持40%,證實了巴菲特高估就減持。

4.減持聯眾集團74,870股.

5.減持奧美國際公司141,000股.

6.減持大眾傳媒公司85,300股,

7.清倉克郎佛斯特保險公司。

 

1984年巴菲特股票投資的操作明細:              買入成本5.84億美元,市場市值12.78億美元。

1.買入埃克森石油公司3,895,710, 買入成本17340萬美元。     買入後佔投資組合13.8%      

2.增持時代公司1,651,700股,     增持成本6150萬美元。 83年60元減持,84年37元又買回更多。

3.買入美國廣播公司740,400股,   買入成本4441萬美元。

4.買入西北工業555,949股,        買入成本2658萬美元。

5.清倉雷諾煙草公司,連續三年增持1983年佔投資組合31.1%的雷諾煙草84年被清倉。

6.減持通用食品404,353股,        83年41.5元增持,84年56元以上減持。

7.減持GEICO保險350,000股 

 

1985年巴菲特股票投資的操作明細:

1.增持美國廣播公司160,400股,        增持成本1001萬美元。

2.買入比阿特麗斯公司2,350,922股,    買入成本10681萬美元。

3.減持時代公司1,705,700股,         不愧是股神84年37元買進,85年62元以上減持。

4.通用食品續84年減持後9%,85年被清倉。

5.埃克森石油84年大量買入佔投資組合13.8%,85年就被清倉。

6.清倉聯眾集團。

7.清倉買入一年的西北工業。

 

1985年伯克希爾.哈撒韋普通股投資組合         

 

                    持股數          成本         1985年市值   佔投資組合百分比   行業  

GEICO保險:        685萬股       4571萬美元      59595萬美元      49.7%         保險

華盛頓郵報公司:   172萬股        973萬美元      20517萬美元      17.1%         出版

美國廣播公司:      90萬股       5443萬美元       10899萬美元      9.1%         廣播

比阿特麗斯公司:   235萬股      10681萬美元       10814萬美元      9.0%         食品

聯合出版:         103萬股        351萬美元       5571萬美元      4.6%          出版

時代公司:          84萬股        2038萬美元       5266萬美元      4.4%         出版

哈迪哈曼公司:      237萬股        2731萬美元       4371萬美元      3.6%         金屬

其他股票:                         720萬美元        279萬美元      2.3%       

合計:                            27510萬美元      119832萬美元     100.0%

 

 

分析巴菲特1980年---1985年投資情況我感覺由二部分組成:

 

第一部分長期持股

伯克希爾。哈撒韋公司投資股票經歷1980---1985年五年持有時間的有GEICO保險、華盛頓郵報、聯合出版、哈迪哈曼公司四家公司。

 

 GEICO保險   持股數       買入成本       市值        每股價格     價格增長  佔總投資比

   1980     720萬股      4713萬美元   10530萬美元      14.62元      23.12%    19.9%   

   1981    720萬股     4713萬美元   19980萬美元      27.75元      89.81%    31.3%

   1982    720萬股     4713萬美元   30960萬美元      43.00元      54.95%    32.7%

   1983    720萬股     4713萬美元   39815萬美元      55.30元      28.60%    31.1%

   1984    685萬股     4571萬美元   39730萬美元      58.00元       4.88%    31.3%

   1985    685萬股     4571萬美元   59595萬美元      87.00元      50.00%    49.7%

GEICO保險作為第一重倉股5年上漲6倍(以1976年第一批3.18美元買入均價計算9年上漲27倍),5年股票價格復合上漲率高達43%,投資收益4.9億美元,1985年GEICO佔伯克希爾一半的股票投資市值。

 

華盛頓郵報   持股數       買入成本       市值        每股價格     價格增長  佔總投資比

   1980    186.80萬股     1062萬美元    4222萬美元        22.60元      7.62%      8.0%    

   1981    186.80萬股     1062萬美元    5816萬美元       31.13元     37.74%      9.1%

   1982    186.86萬股   1062.8萬美元    10324萬美元        55.33元    77.74%      10.9% 

   1983   186.86萬股  1062.8萬美元   13687萬美元       73.25元    32.39%      10.7%

   1984   186.86萬股  1062.8萬美元   14995萬美元       80.25元     9.55%     11.8%

   1985   172.78萬股   973.1萬美元   20517萬美元       118.75元    47.98%     17.1%

華盛頓郵報5年上漲5.25倍,5年股票價格復合上漲率高達39%,投資收益1.63億美元,1985年華盛頓郵報是伯克希爾第二大重倉股。

 

聯合出版     持股數       買入成本       市值         每股價格     價格增長  佔總投資比

 1980    434550股       282.1萬美元    1222萬美元      28.13元      -7.4%       2.6%

 1981     451650股      329.7萬美元   1411萬美元     31.25元       11.1%       2.2%

 1982     460650股      351.6萬美元   1692萬美元     36.75元      17.6%       1.8% 

 1983   690975股(10送5)351.6萬美元    2660萬美元     38.50元       4.7%(57%)2.1%   

 1984    690975股      351.6萬美元   3290萬美元     47.63元       23.7%       2.6%

 1985  1036461股(10送5)351.6萬美元   5571萬美元     53.75元      12.8%(69%) 4.6%

聯合出版5年上漲4.29倍,5年股票價格復合上漲率高達33%,投資收益4279萬美元,1985年聯合出版是伯克希爾第五大重倉股。

 

哈迪哈曼公司  持股數       買入成本       市值         每股價格     價格增長  佔總投資比

  1980      201.5萬股      2182萬美元   5843萬美元     29.0元       51.63%     11.0%

 1981      201.5萬股      2182萬美元   3627萬美元      18.0元      -38.00%      5.7%

 1982     237.9萬股      2731萬美元   4669萬美元     19.6元       9.00%      5.2%

 1983     237.9萬股      2731萬美元    4223萬美元     17.7元       -9.50%       3.3%

 1984     237.9萬股      2731萬美元   3866萬美元     16.2元       -8.00%       3.0%

 1985     237.9萬股      2731萬美元   4371萬美元      18.4元       13.405      3.6%

哈迪哈曼公司5年下跌36%,(即使1987年賣掉依舊沒有超過1980年的29元)1980--1985市值下降2000萬美元,1985年是伯克希爾第七大重倉股。

 

長期回報率比較  1980年市值    佔投資組合比例    1985年市值    佔投資組合比例  股價復合上漲率

GEICO保險      10530萬美元       19.9%        59595萬美元       49.7%          43% 

哈迪哈曼公司    5843萬美元       11.0%        4371萬美元        3.6%          -9%

華盛頓郵報      4222萬美元        8.0%        20517萬美元        17.1%         39%

聯合出版        1222萬美元        2.3%        5571萬美元        4.6%          33%

合計:         21817萬美元       41.2%       90054萬美元       75.0%         33% 

 

 

第二部分5年以內短期持股

伯克希爾。哈撒韋公司1980--1985年買賣過的股票有:通用食品、SAFECO保險公司、美國鋁業、沃爾沃斯公司、平克頓公司、克里夫鋼鐵公司、雷諾煙草公司、奧美國際公司、大眾媒體公司、底特律全國銀行、時代鏡報公司、全國學生貸款公司等公司。

 

通用食品: 持股數   變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比    

1979買入 32.87萬股   +32  1143萬美元  1105萬美元    33.63元        -3%         3.3%      

 1980  198.38萬股  +165  6250萬美元  5988萬美元   30.18元       -10%         11.3%

 1981  210.12萬股  +11  6627萬美元  6671萬美元    31.75元         5%         10.4%

 1982  210.12萬股      6627萬美元  8368萬美元    39.82元        25%        8.8%  

 1983  445.15萬股   +235  16378萬美元 22869萬美元  51.37元        29%        17.9%

 1984  404.71萬股   -40  14987萬美元 22613萬美元  55.88元         9%         17.8%

 1985     清倉

 

SAFECO保險持股數   變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比  

1978買入  95.37萬股  +95   2386萬美元  2646萬美元   27.75元      10.8%       12.0%

 1979   95.37萬股     2386萬美元  3552萬美元  37.25元      34.2%      10.6%

 1980   125.05萬股  +29  3206萬美元  4511萬美元   36.07元     -3.2%       8.5%

 1981   78.52萬股  -46  2132萬美元  3101萬美元   39.50元      9.5%       4.9%

 1982     清倉    

 

美國鋁業   持股數    變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比 

1980買入  46.43萬股    +46   2557萬美元  2768萬美元  59.62元      8.2%       5.2%

1981(10送10)70.36萬股 -22   1935萬美元  1803萬美元  25.62元     -16.3%       2.8%

 1982       清倉

 

沃爾沃斯   持股數     變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比 

 1979   77.19萬股            1551萬美元 1939萬美元    25.12元    25.0%       5.8%

 1980   67.71萬股   +67     1358萬美元  1651萬美元    24.38元     21.5%       3.1%

 1981    清倉

 

平克頓公司  持股數    變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比 

1980買入  37.00萬股  +37    1214萬美元  1648萬美元   44.55元    35.7%       3.1%

 1981     37.00萬股        1214萬美元  1967萬美元   53.16元    19.3%       3.1% 

 1982      清倉

 

克里夫鋼鐵 持股數    變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比 

1980買入    24.64     +24     1294        1589          64.49      22.8%      3.0%

 1981     47.52    (拆股)   1294        1436         30.21      -9.5%       2.2%

 1982      清倉

 

雷諾煙草   持股數    變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比

1980買入   24.57      +24       870       1122         45.69       29%         2.1%

 1981     176.48     +151      7666       8312         47.10        3%         13.0%

 1982    310.76     +134      14234       15871         51.07         8%        16.8%

 1983    561.86    +251      26891       31433         55.94        9%        24.6%

 1984      清倉

 

阿卡他公司  持股數    變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比

1981買入   42.04     +42      1407       1513          36.00      7%           2.4%

 1982     清倉

 

時代公司   持股數    變動    買入成本    市值      每股價格    價格增長    佔總投資比

1982買入   153.13    +153      4527       7982        52.12        76%        5.2%

1983賣出   90.17     -63       2773       5686        63.05        20%        4.4%

1984買入  255.34    +165      8923      10916        42.75        -32%        8.6%

1985賣出   84.77    -170      2038       5266        62.10        45%        4.4%

 1986      清倉

1982---1986巴菲特對時代公司高拋低吸堪稱股票套利經典的波段操作。

 

 

對巴菲特1980--1985年股票投資我學習到的知識有以下幾點:

 

第一,持股經歷5年的投資回報率遠遠超越短期投資,以股神對股票投機的天賦和閱歷,經5年實踐證明智商相同的前提下長期投資收益率比短期套利收益率高。

 

第二,1980---1985年伯克希爾哈撒韋短期套利比例還高達58.8%,長期持有的股票只佔41.2%,更準確的定義這時巴菲特的投資方法應該叫:「價值套利與價值投資的結合體」,總結經驗發現價值投資回報率遠遠超過價值套利回報率後,1985年以後巴菲特股票投資基本控制在3--6只長期持股上(改天分析1985--1990持股情況)。因此,1985年後的巴菲特才稱得上真正的長期價值投資者。

 

第三,分析四隻長期持有的股票可以發現GEICO保險5年上漲6倍,華盛頓郵報5年上漲5倍,聯合出版5年上漲4倍,因此,只有找到可以長期大幅上漲的股票,然後重倉長期持有才能取得長期高投資回報率。

 

第四,如何找到要大幅上漲的股票重倉持有呢?假如重倉持有即將大幅下跌的股票將損失慘重。先瞭解GEICO保險被巴菲特買入前的一些表象或許能得到些啟示。

1.GEICO公司業務包括個人的產物保險與意外保險,擁有專為政府員工和軍事人員承保私用汽車乘客意外險的政府員工保險公司和GEICO一般保險公司等子公司。1936年由保險會計師利奧。格德溫邀請銀行業者克利夫。瑞亞共出資10萬美元合作成立,1948年巴菲特老師格蘭姆以72萬美元購買瑞亞一半的股票。1950年巴菲特大學時期就有機會去老師任董事的GEICO公司找營業主管羅瑞莫。大衛遜請教GEICO公司的各種特點。大學畢業後把自己三分之二的財產一萬美元投資在GEICO上,持有一年後出售獲得50%投資回報。

 

2. 1960--1970是GEICO的黃金年代,但1970年後公司的運氣開始轉壞,GEICO股價1956---1958年處於個位數震盪,1959---1964年處於10元--20元波動,1964---1969年處於20元--30元波動,1970年突破30元,1971年上漲到50元以上,1972年最高達到81美元。1973年在面臨激烈的競爭狀況下降低了承保標準而且擴大它的市場佔有率。不久汽車修理和醫療照顧費用暴增。引發股價下跌過半。1974年GEICO宣佈28年來首次虧損,但是公司仍繼續追求成長,股價進一步下跌至10美元,1975年虧損更加嚴重,預計保單損失會接近令人震驚的1.4億美元,股價跌至7美元。一些股東控告公司有欺詐行為,提出共同起訴案對抗公司。1976年約翰。伯恩成為GEICO新總經理,宣佈上市出售7600萬美元的特別股,但股東已經不抱希望,股價下滑到2美元。當GEICO公司即將破產之際,巴菲特一下子投資410萬美元,平均每股3.18美元買進129.43萬股。同時投資1940萬美元購買GEICO所發現的可轉換特別股,1980年轉為普通股。

 

3.1976--1980伯克希爾以每股均價6.67美元成本購買720萬股GECIO的股票。買入一家有可能破產的公司最後取得巨額投資回報,最重要的原因我認為是巴菲特1976年買進之前20年就對GEICO保險盈利模式和具體情況非常清楚了。

 

4.1972年華盛頓郵報的股價從年初24.75美元上升到年底30美元,1973上半年跟隨指數大幅下跌至14.23美元,巴菲特抓住這一時機悄悄以均價22.75元買入467150股,買入成本1062萬美元,1983年市值增長到13687萬美元,投資回報率10年超過10倍。93年市值更增長到41898萬美元,考慮中途減持的10%股份,20年投資回報率43倍。

 

5.巴菲特是如何判斷華盛頓郵報投資有未來20年有43倍的上漲空間呢,據巴菲特自己介紹13歲還是中學生時他就專門送華盛頓郵報和時代前鋒報,可見買入華盛頓郵報30年前巴菲特就非常瞭解有關報紙發行的相關知識。巴菲特祖父曾經擁有(克明郡民主黨報),祖母在家裡的印刷廠做排字的工作,父親曾編輯(內布拉斯加人日報),自己也曾是(林肯日報)的營業主任,買進華盛頓郵報四年前開始親手經營(奧馬哈太陽報)。人們常說假如巴菲特不從事投資,那他最可能從事的就是新聞工作。發現並重倉持有華盛頓郵報的最大因素是巴菲特是報紙發行業的專家。

 

6.總結,無論GEICO還是華盛頓郵報的投資都顯示巴菲特只有重倉買入自己非常熟悉的股票,才能取得長期超過平均水平的投資回報率,如果把GEICO保險和華盛頓郵報從投資組合剔除1980--1985年投資回報率將平淡無奇。 

1985年伯克希爾.哈撒韋普通股投資組合         

 

                    持股數          成本         1985年市值   佔投資組合百分比   行業  

GEICO保險:        685萬股       4571萬美元      59595萬美元      49.7%         保險

華盛頓郵報公司:   172萬股        973萬美元      20517萬美元      17.1%         出版

美國廣播公司:      90萬股       5443萬美元       10899萬美元      9.1%         廣播

比阿特麗斯公司:   235萬股      10681萬美元       10814萬美元      9.0%         食品

聯合出版:         103萬股        351萬美元       5571萬美元      4.6%          出版

時代公司:          84萬股        2038萬美元       5266萬美元      4.4%         出版

哈迪哈曼公司:      237萬股        2731萬美元       4371萬美元      3.6%         金屬

其他股票:                         720萬美元        279萬美元      2.3%       

合計:                            27510萬美元      119832萬美元     100.0%

 

1986年伯克希爾.哈撒韋普通股投資組合         

 

               持股數(萬股)  成本(萬美元) 1986年市值(萬美元) 佔投資組合百分比   行業 

首都、美國廣播     299           51577           80169              42.8%         廣播

GEICO              685            4571           67472              36.0%         保險

華盛頓郵報         172.77          973           26953              14.4%         出版

哈迪哈曼公司       237.92         2731            4658               2.4%         金屬

里爾西格萊爾        48.93         4406            4458                2.4%         航空

其他                               1276             3650               1.9%         

合計:                             65536          187403              100.0%          

 

1987年伯克希爾.哈撒韋普通股投資組合         

 

               持股數(萬股)  成本(萬美元) 1987年市值(萬美元) 佔投資組合百分比   行業 

首都、美國廣播      300           51750           103500              48.9%         廣播

GEICO              685            4571            76592               35.8%         保險

華盛頓郵報         172.77          973           32309               15.3%        出版

合計                              57294          211501             100.0%

 

1988年伯克希爾.哈撒韋普通股投資組合         

               持股數(萬股)  成本(萬美元) 1988年市值(萬美元) 佔投資組合百分比   行業 

首都、美國廣播      300.00         51750           108675               35.6%         廣播

GEICO              685.00          4571            84940               27.8%         保險

可口可樂          1417.25        59254            63244              20.7%         飲料

華盛頓郵報         172.77          973            36412               11.9%         出版

聯邦家庭貸款抵押   240.00         7172           12120                4.0%         金融

合計                              116548           305392             100.0%

 

1989年伯克希爾.哈撒韋普通股投資組合         

               持股數(萬股)  成本(萬美元) 1989年市值(萬美元) 佔投資組合百分比   行業 

可口可樂           2335.00        102392           180378               34.8%         飲料

首都、美國廣播      300.00         51750           169237               32.6%        廣播

GEICO              685.00          4571           104462               20.1%         保險

華盛頓郵報         172.77          973            48636               9.4%         出版

聯邦家庭貸款抵押   240.00         7172            16110                3.1%         金融

合計                              166859           518825              100.0%

 

1990年伯克希爾.哈撒韋普通股投資組合         

               持股數(萬股)  成本(萬美元) 1990年市值(萬美元) 佔投資組合百分比   行業 

可口可樂(10送10   4670.00       102392           217155               40.2%         飲料

首都、美國廣播      300.00         51750           137737               25.5%         廣播

GEICO              685.00          4571           111055               20.5%         保險

華盛頓郵報         172.77          973            34209               6.3%         出版

富國銀行           500.00         28943           28937               5.4%         銀行

聯邦家庭貸款抵押   240.00         7172            11700                2.2%         金融

合計                              195802           540795              100.0%

 

 

分析巴菲特1985年---1990年投資情況我感覺由二個看點:

1.持股集中,持股數量由1980年20只以上下降到1990年的6只。其中1987年更只有3只。

2.長期持股,1985年持股中有75.990年還持有,短期買賣的只佔24.1%。

 

伯克希爾。哈撒韋公司投資股票經歷1985---1990年五年持有時間的有GEICO保險、華盛頓郵報、首都.美國廣播三家公司。其中GEICO保險、華盛頓郵報分別1976年和1973年開始買入。

 

GEICO保險  持股數(萬股)成本(萬美元)市值(萬美元)佔總投資比    每股價格    價格增長 

 1985       685            4571          59595        49.7%          87.0      49.7%

 1986       685            4571          67472        36.0%          98.5      13.2%

 1987       685            4571          76592         35.8%          111.8      13.5%

 1988        685            4571          84940         27.8%         124.0      10.9%

 1989       685            4571         104462         20.1%         152.5      22.9%

 1990       685            4571         111055         20.5%         162.0       6.3%

 上漲:                                                                86.2%

 

華盛頓郵報 持股數(萬股)  成本(萬美元) 市值(萬美元) 佔總投資比    每股價格    價格增長 

 1985      172            973          20517           17.1%       118.75     47.98% 

 1986      172.77          973           26953            14.4%      156.00    31.36% 

 1987      172.77          973           32309            15.3%      187.00    19.87%

 1988       172.77          973            36412            11.9%      210.75    12.69%

 1989       172.77          973            48636             9.4%      281.50    33.57%

 1990      172.77          973            34209             6.3%      198.00   -30.00% 

 上漲:                                                                  66.73%

 

首都美國廣播持股數(萬股)  成本(萬美元) 市值(萬美元) 佔總投資比    每股價格    價格增長

  1985       90            5443           10899           9.1%     121.10     91.85%

  1986(併購)299           51577           80169            42.8%     268.00   

  1987       300           51750           103500            48.9%     345.00     28.73%

  1988       300           51750           108675            35.6%     362.25     5.00%

  1989       300           51750           169237            32.6%     564.00    55.69%

  1990       300           51750           137737            25.5%     459.00   -18.00%

  上漲:                                                                  71.26%

 

 

研究伯克希爾。哈撒韋公司投資股票經歷1985---1990年五年持有時間的GEICO保險、華盛頓郵報、首都.美國廣播三家公司。我個人發現和1980---1985年GEICO保險作為第一重倉股5年上漲6倍,華盛頓郵報5年上漲5.25倍,投資回報率相差很大。

 

先看看1973年1062.8萬美元買入的華盛頓郵報的投資回報率詳解:

到1980年市值4222.7萬美元,上漲3.97倍。

到1985年市值20517.2萬美元,再上漲5.25倍。

1985到1990年市值34209.7萬美元,只有上漲66%。

 

再看看1976年----1980年4713.8萬美元買入的投資回報率詳解:

到1985年市值59595萬美元,加上中途減持的3%股權,總計盈利13倍,

1985到1990年市值111055萬美元,只有上漲86%。

 

1.可以看出離買入時間越短回報越高,說明巴菲特高回報率的重要原因是低價買進。公司出現危機(例如GEICO)判斷準確然後破產價買進。或等公司隨指數大幅下跌低價買進(例如華盛頓郵報)。

 

2.經過1980--1985年數倍上漲後,即使優秀的GEICO和華盛頓郵報,股價隨後1985--1990就不能跑贏標準普爾500指數。以後也遠低於伯克希爾股票投資回報率。回顧上一篇「第三,分析四隻長期持有的股票可以發現GEICO保險1980--1985年上漲6倍,華盛頓郵報1980--1985年上漲5倍,聯合出版5年上漲4倍,因此,只有找到可以長期大幅上漲的股票,然後重倉長期持有才能取得長期高投資回報率。」  得出觀點是 超高投資回報率來源超低價買進自己瞭若指掌的股票,而不是長期持有優秀的股票。(沒有對目標股票瞭若指掌談何判斷價格高低)

 

另關注一下投資著名的可口可樂5年的情況(不考慮1.5%分行率)

 可口可樂  持股數(萬股)  成本(萬美元) 市值(萬美元) 佔總投資比    每股價格    價格增長 

 1988買入     1417.5         59254         63244.8          20.7%      44.61   比成本價6%

 1989增倉     2335.0         102392       180378.7          34.8%      77.25     73.16% 

 1990(10送10)4670.0         102392        217155.0          40.2%      46.50    20.38%

 1991          4670.0        102392       374767.5          41.5%       80.25    72.58%

 1992(10送10)9340.0        102392        391112.5          34.2%      41.87      4.35%

 1993         9340.0        102392       416797.5          37.0%      44.62     6.56%

 1994         9340.0        102392       515000.0          36.9%      55.14    23.58%

 增長:                                                                    4.94倍  復合30%  

 

可口可樂也是越接近買進的時間收益率越高,1988---1994可口可樂確實是個不錯的投資。但離買入可口可樂時間越長投資高回報率越低,如果我說巴菲特94年後持有可口可樂是個失敗的投資,可能沒有人會相信。但如果我的數據沒有錯那麼可口可樂1994---2007年復合股價漲幅應該只有不到10%。經過10年的時間股價還低於1998年的股價,這就是巴菲特「特許經營權」理論應用最著名的可口可樂投資回報率。所以「特許經營權」「護城河」等理論有過分誇大投資效果的嫌疑。

 

通過這兩天研究伯克希爾哈撒韋1980--1990的股票投資組合我學到了以下知識:

1.巴菲特買進股票後5年投資回報率都很高,5年以後繼續持有投資收益率就很普通。說明巴菲特高投資回報率的原因是低價買進,而不是長期持有。終於明白巴菲特為什麼說「75%像格蘭姆,25%像菲利普。費歇。

2.巴菲特重倉持有並取得高回報的股票,都是他非常熟悉的股票,投資不內行的股票不是價值投資。

3.「特許經營權」等價值投資理論有被過分誇大投資效果的嫌疑。

4.真正讓巴菲特賺到大錢的只有少數幾隻股票,理解了巴菲特為什麼說:「40年裡的職業生涯裡,只有12個投資決策,使他擁有現在的地位」。

5.時代公司1982年低價買進,1983年高價減持,1984年市場回落又買進,1985年又減持的波段操作。說明巴菲特不僅僅是價值投資者。

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再見,巴菲特 流水白菜

http://xueqiu.com/2340719306/23526314
這段時間以來,一直思考長期相信的,巴菲特的投資理念。前一陣,我得出的結論是:如果靠一般投資者的能力圈,同時確定安全邊際的基礎上,有些投資者,十年也不會遇到一次買入的機會。因此,對一般投資者而言,價值投資不是艱難,是無用武之地。

最近發現,巴菲特也基本沒有告訴我們應該如何投資。



(一)

一直以來,我都用巴菲特1977年的信在進行簡單的計算。我常用的方式是1pb,12roe。

我的依據來源於巴菲特那篇文章中的片段:

12%左右的股本回報率多多少少是固定的,儘管如此你仍希望在未來歲月中取得良好的回報。這一點也無可厚非,畢竟,很長時間以來,很多投資者的收益都不錯。但是,你未來的收益將取決於三個變量:賬面價值和市場價值的關係、稅率和通脹率。

  我們先來簡單地算一算賬面價值和市場價值。當股票價格一直等於賬面價值時,一切都非常簡單。如果股票的賬面價值是100 美元,平均市場價值也是100 美元,企業12%的收益將為投資者帶來12%的回報。如果派息率是50%,投資者將獲得6 美元的股息、並且從企業賬面價值增加中獲得另外6 美元,這6 美元自然會反映在該投資者所持股份的市場價值中。

  如果該股票的價格是賬面價值的150%,整個情況就變了。投資者同樣將收到6 美元的現金股息,但是其回報率只有成本的4%。企業的賬面價值同樣也將上升6%至106 美元,該投資者所持股票的市場價值類似地也上升6%至159 美元。但是,投資者的總回報——包括股票升值和股息——只有10%,低於企業原本12%的回報率。

  當投資者以低於賬面價值的價格買入股票時,這一過程正好反過來了。比如,如果股票價格是賬面價值的80%,假設收益和派息率和上例相同,那麼股息收益率將為7.6%(6/80),股票升值6%,總回報為13.5%。換句話說,折價買股的回報率要高於溢價買股,這是常識。

(二)

當然,僅僅這樣是不夠的,巴菲特用了上千個字解釋了:為什麼股市永遠是12左右的回報。這種文章當然價值很高。

但我們看到的巴菲特的信,都是片言隻語,因為面對的是不是投資者,是客戶。巴菲特並沒有在信裡詳細分析一個行業,因為基金持有人並不關注。因此,看信,我們並不瞭解他投資的假設、邏輯。而投資差之毫釐失之千里。所以,我認為大多人難以從中獲益。

一般人看巴菲特的信,收穫的是常識性的東西。比如要低買,比如別人恐慌的時候要貪婪,比如複利很偉大。但這些,其實不需要看,每個人心中本來就有的。

(三)

巴菲特還教人們要樂觀。中國股市樂觀的人一批一批的倒下。因為他們從來沒有遇到過樂觀的價格。

08年的時候,即便是最低點,不少公司的股價也比現在高。而這些股票也是堂堂正正的滬深300。同時有不少這些股票,目前買入,未來的投資收益依舊不樂觀。比如中石油或者中國鐵建等等。

人們一貫喜歡心靈雞湯,或者讀者文摘這樣的文字。但說實在,這些文字是一種消遣,一種理想,一種追求。但不是操作手冊。

(四)

你叫世界游泳冠軍說游泳,他能說得讓你覺得很有道理。但真的去了大海,能回來的沒幾個。所以,巴菲特迷們,要知道投資的知易行難;同時知是有知識溝的。當你能聽懂的時候,基本上就是幼兒園的知識。

學習,從操作手冊開始。從基本的非常識,專業知識開始。

或者,就是用那種地攤情節作戰。放棄巴菲特。
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由遊戲圈「流水」問題延展開的一些探討

http://www.yicai.com/news/2013/05/2711024.html
天說了下遊戲圈「流水」的問題,很多朋友私信問怎麼不早說。其實09年就深諳其中竅門,只是一來當時在盛大不好隨便發表言論,二來當時媒體大多還是獨立的尚不能得罪,所以一直沉默。現在自己創業言論自由了,且媒體大多自己做平台,優勢流量在自、聯運中想買也買不到。既然產業資源已經壟斷到買都無法買的階段,為什麼還要保持沉默?也該到真熱愛遊戲者在沉默中爆發的時機了。

一、我有何資格談這個話題

從03年加入盛大,一直到12年創業,橫跨10年,公關主管、總辦助理、市場經理、產品經理、項目經理、媒介總監、市場總經理,幾乎每個領域的崗位都認真經營過,且都還算有出色表現。其中,最得意的莫過於2008年推出網頁遊戲《縱橫天下》的經歷。

雖然現在很少有人知曉,《縱橫天下》是全球首款月收入過千萬的產品。也正是它的出色表現,引爆了國內的網頁遊戲產業。隨後的多款熱門產品,不需要遮掩,敢說不是抄襲的《縱橫天下》?當時百度遊戲頻道還沒建立,多次找我幫出謀劃策並達成第一次聯運;新浪、鐵血甚至多地電信的第一次網頁遊戲聯運,都是實踐在《縱橫天下》。那時候多單純,沒有任何貓膩,投入多少資源就給多少乾淨的分成!

遺憾的是,當時的盛大熱衷於通過18收購所謂已經有產品的頁游團隊,對自身研發與建設平台不關注,招個人最快流程都要3個月以上,導致產品開發按端游思路磨蹭不前。雖然在08年獨攬行業內眾多頂級獎項,但白白浪費了絕好的市場機遇,將頁游的高潮讓給了更多後來者。

最早的那批頁游用戶,很單純,可以和端游中一樣組織打據點,可以建很多的QQ群幾年不離開,可以組織線下活動,可以為了遊戲寫幾千幾萬字的文章……在現在大多「流」活三兩月的頁游中,這樣的情境已經不可能再發生了。

《縱橫天下》培養了一大批人。這些人很多後來都成了各家公司的市場總監、製作人、主策劃、商務總監等等。也正是通過他們,陸續聽到反饋,他們的頁游產品被某強勢平台憋死了;去和某平台商務總監談聯運,人家直接拉出去喝茶,要聯運區20%的私人回扣;產品在某平台上了,必須要陪他們管資源的負責人打通宵德州,要是一晚上你輸了少於10萬,那後面推廣的資源就慘了;某產品流水都快5000萬了,竟然還虧損,因為數字是和平台互相做起來的;不管有多少人一個月開服少於100個都不好意思談聯運;平台資源圈有廣東幫和北京幫,你只要拒絕了一家的回扣要求,馬上聯合起來抵制你,一家都別想談成……如此等等,聽的心驚肉跳!!!

對我們這些最早的一批盛大系的、老老實實做遊戲的人而言,真不敢相信,一直以來覺得還算乾淨的遊戲行業,竟然在頁游發展的短短三兩年內,黑幕如此!墮落如此!

二、我為什麼要觸及這個話題

在頁游互相刷「流水」,把一批傻傻的投資人的錢刷進了推廣公司、平台資源負責人、以及製造流水產業鏈的各環節大佬的口袋後,投資人也開始聰明了,不玩了。於是手游的投資高潮又來了。遺憾的是,快速崛起的,依然是可怕的「流量平台」。

一個以前的老部下跟我抱怨說,他們要推一個很不錯的手游,也準備了千萬的市場費,考慮到聯運太坑上游,利潤太薄,因此不打算做聯運。但不成想,不做聯運竟然廣告費按正常思路花不出去!

為什麼呢?流量就在那麼幾個大的平台手裡,那些「過油手」們有充分的理由讓自己的老闆相信,聯運來的錢肯定比廣告快和所謂的「多」。因為絕大多數老闆還是有上市的夢想,或者已經上市了需要對每季度的財報數據負責的。因此,流量能直接變現當然比買廣告來的直接。

在這樣的背景下,手游的流量80%以上集中在聯運平台手裡,買不到,要麼你就認命去聯運賺點辛苦錢;剩下的20%作弊數據又太多不敢買。這麼一對比,頁游領域至少還有不少零散的流量可以買到,是多麼的幸福啊!

再回首端游領域,赫然發現,也出現了同樣的問題,平台兼併壟斷態勢非常迅速。通過工具霸佔了90%以上活躍用戶的大平台,都開始不賣核心資源,留著自己洗用戶養產品。而剩下來的流量,看看價格你就知道了,舉個簡單的例子,5年前一個有效點擊可以控制到5分以下,現在平均要2塊;以前網絡廣告的價格是一年以上一調整,現在有的已經是月調整。成本翻了多少倍?

買肉買菜至少還有物價局可以調控,但網絡廣告的售賣,完全是裁判員、教練員、運動員於一體的霸頭們自己說了算。可以說,這是對遊戲領域創新最大的鍘刀,處理不好,目前看起來欣欣向榮的網絡創意產業,很有可能在未來的幾年內,摔一個大跟頭。

以前不敢吱聲不敢抗議,因為至少還有一點幻想,可以買到那麼一點殘羹冷炙,但現在呢?幻想已經近乎不存在了,那麼那些還每天通宵搞原創、傾家蕩產搞創業的中小企業的新興者們,還能不覺醒?難道總要等頭破血流後才能醒悟,那代價也太大了。

說了這麼多,似乎都是牢騷。不盡然。網絡領域也還是有很多機會的。比如博客剛興起時,很多人都說我們沒機會了,但2年後開心網起來了;在很多人又說沒機會時,微博起來了;然後又是微信。在不斷碎片化、淘汰性的應用體驗面前,機會總在眼前,QQ那樣的機會百年一次而已。

雖然現在流量的工具化壟斷異常明顯,產業環節極其不透明不健康,但勝在現在的網絡用戶相信口碑,不絕對依賴工具。如果能跳出傳統營銷的固定思維,加上對自身的產品有信心,打打品牌靠口碑贏得新機會又何妨!

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萬福生科造假流水線曝光:一個U盤撕開隱秘賬簿

http://www.21cbh.com/HTML/2013-5-27/3MMzA3XzY5MzI3MQ.html

儘管被稱為「瘋狂」財務造假的萬福生科案有了階段性的查處結果,但是隱藏其後的造假流水線尚未全面曝光。「要將萬福生科案辦成標竿式的案件」,市場各方從證監會此前的多次表態中捕捉到了些許信號。「內部造假分工嚴密、假賬單據一應俱全」,萬福生科案對於中國資本市場的監管執法有著啟示性意義。

萬福生科案開創了諸多第一,它不僅是首例創業板公司涉嫌欺詐發行股票的案件,還是證監會首次對保薦機構單獨立案、暫停其受理保薦業務的案件,更是開啟由發行人和保薦機構協商賠償投資者損失的先河。為了撕開萬福生科隱秘的造假流水線,新華網記者獨家專訪了證監會稽查總隊查處此案的相關負責人。

財報疑團:一個U盤成為稽查突破口

去年九月,湖南證監局在一次例行巡查中發現,上市不到一年的創業板公司萬福生科存在財務問題,疑點主要集中在兩個方面。

萬福生科2012年半年報顯示預付賬款增加了2632萬元,餘額達到1億多元。作為一家糧食精加工企業,萬福生科採購的生產原材料是稻穀。通常來講,這類企業與農戶進行結算時採取現結方式,而財報中出現那麼大數額的預付賬款,便顯得十分不符合常理。預付賬款成為萬福生科第一個很大的財務疑點。

另據湖南證監局在巡查中瞭解到的情況,萬福生科在2012年上半年期間曾經停產。企業在停產的同時,還能產生高餘額預付賬款,引起稽查部門的關注。

除了預付賬款外,另一個財務疑點是在建工程款餘額。2012年上半年,萬福生科在建工程科目的賬面餘額從8675萬元增加至1.80億元,這個過於巨大的數字,與萬福生科往年的經營活動規模相比,愈發令人不解。

「假賬背後一定存在真賬!」稽查組負責人斬釘截鐵的告訴記者。因為企業需要與真實來往的客戶對賬。若能找到萬福生科的真賬,就能為以後的取證撕開方向。後來的事實的確驗證了該負責人的想法。

其實,整個調查的突破口,來自一次現場突擊調查。那天稽查人員「突襲」萬福生科財務處辦公室,打了對方一個措手不及。稽查組負責人表示,「當時我們看到屋子裡的人露出緊張和小心翼翼的表情,彷彿藏著什麼秘密。所以,我想或許真能找到些什麼。」稽查組負責人注意到,有一位工作人員站在電腦前,好像試圖在遮擋著什麼東西。「雖然不知道那裡有什麼,但還是讓其閃開。終於看到那台試圖被擋住的電腦主機上插著一個U盤。打開U盤發現,裡面藏著的,正是我們之前苦苦尋覓的、萬福生科2012年的真實銷售流水台賬!」

一個關鍵的U盤,為之後的調查取證打開了局面,也為稽查人員找到了確鑿的證據。

稽查人員在另一台電腦中,還找到萬福生科分配造假額度的電子表格,每個月計劃造假多少筆,造多少額度。稽查組負責人向記者描述獲取真賬本時的心情:「那一刻我們滿懷信心。一手握著真賬,對照另一手上的假賬,萬福生科的造假細節,即將層層暴露於公眾面前。」

撥開雲霧:萬福生科如何「玩轉」9億假賬?

歷經四年半的時間,虛增收入9億多、虛增利潤2億多。如此瘋狂的造假,萬福生科到底是如何做到的?稽查人員掃過真實台賬中一個個零碎的數字,逐步拼接出萬福生科的造假鏈條:利用公司自有資金進行體外循環,假冒交易,用以虛增收入和利潤。

萬福生科在財務造假中,首先借用農戶的身份證,為他們開立個人銀行賬戶,但這些賬戶卻是由萬福生科來控制。公司將自有資金打到這些個人賬戶中,冒充為「預付給農戶的收購款」;而後,再將資金從農戶的個人賬戶上打回給公司,冒充為「客戶的銷售回款」。

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流程圖上清晰地顯示,自有資金經過一去、一回,形成虛假的資金流,憑空捏造了銷售收入。

為使從農戶賬戶打回公司的資金顯示為「客戶銷售回款」,萬福生科又動了手腳:偽造大量銀行回單,包括自刻假冒的銀行業務章。

稽查組負責人向記者介紹,「調查伊始,我們採取了先易後難、先重點突破,再全面展開的調查策略」,在通過2012年真實銷售台賬掌握萬福生科造假模式後,對萬福生科2008年以來的財務數據展開全面調查。對於虛增主營業務收入和利潤這個關鍵的問題上,分銀行資料、外圍調查(以下簡稱「外調」)兩個小組開展調查。

銀行組調取與萬福生科客戶回款有關的所有銀行流水和憑證,需要確認每一筆相關資金的確切來源與去向。據稽查組負責人回憶,調查過程中發現了萬福生科為造假掩人耳目改採取的「小伎倆」。比如,一筆資金在銀行櫃檯現存現取,從A櫃檯取出,再從B櫃檯存進,人為割裂資金流向;再比如一些轉款是通過刷公司自己裝的POS機打回賬戶,銀行確認這種資金來源的難度很大,因此稽查人員需要協調銀聯調取相關數據。在整個銀行資料調查過程中,稽查人員共追查了300多個賬戶、超過10萬筆流水。

如果稱資金流水為間接證據的話,那麼實物成交記錄便是貨真價實的直接證據了。稽查組負責人向記者介紹,外調組同時調查了萬福生科的銷售客戶和採購農戶,目的是瞭解其真實的銷售數額與原材料收購規模。

在歷時兩個多月的外調過程中,稽查人員共走訪調查的50多家客戶,發現兩類問題客戶:一類是萬福生科曾經的客戶,交易發生時間不在萬福生科上市發行期內;另一類根本就是不存在的客戶,包括一些幾年前就已註銷或關閉的小公司,萬福生科居然把其生生搬來冒充成自己的客戶。在稽查過程中,萬福生科也同一些客戶打過招呼,可想不到的是,萬福生科財報上的數字「假」得太離譜,即使客戶虛報數字「幫忙」隱瞞,依舊望高難以企及。

走訪農戶的過程中也有神奇的發現。稽查組負責人回憶道:「有些農戶根本都不知道萬福生科為他們開立了銀行賬戶,而另一些甚至根本不是糧食經紀人,而是萬福生科公司的職工、或是職工遠房親戚等。」

由此可見,萬福生科為完成一筆筆造假,可謂費勁腦筋、調動一切可利用的資源。稽查組負責人特意提到,調查過程中發現,農戶也好,客戶也罷,許多人對資本市場的法律制度知之甚少,法律意識較為淡漠,這不僅給稽查人員的執法調查帶來困難,也為造假提供了滋生的土壤。

造假之路:集系統性、隱蔽性、獨立性於一身

有了公司上市想法後,萬福生科董事長龔永福便和財務總監覃學軍商量,令其制定一套造假方案,以達到符合上市的條件。龔永福坦承,「沒想到會造出這麼大的假。」 雖然整套造假方案符合上市條件,但後期每年都要以此為基數,造假成本越來越大。

稽查組負責人介紹,萬福生科造假案是集系統化、隱蔽性、獨立性為一體的,採取了成本倒算制,使得財務報表整體十分平衡,很難從形式上發現問題。

首先,造假系統性強。萬福生科造假遍及進、存、產、銷各個經營環節,參與造假的人員很多。在執行過程中,由覃學軍總體策劃、統一分配任務,過程就像流水線,每個參與人員只需完成各自的部分,然後移交給下個環節負責的人,等全部流水線結束後,整套假賬也順理成章地誕生了。

其次,造假隱蔽性強。稽查負責人感嘆到,「調查中直接發現問題的難度很大」,因為賬套的資金流水與銀行的資金流水在日期、金額上逐筆一一對應,但問題卻在於名稱的造假, 這個過程中能演變出許多不同的形式。例如原本是由張某通過銀行打回的款項,但對應的銀行回單上的賬戶名稱卻被改成了萬福生科的某客戶名稱。「如果只對流水是對不出問題的,這就需要深度追查這個資金究竟從哪裡來的。形式上很逼真,但內容的確是假的。」稽查負責人對記者表示。

另外,造假的獨立性是很高的。稽查組負責人說,「不能說萬福生科的造假有多高明,但的確它把所有東西都做全了。」 從購銷合同到入庫單、檢驗單、生產單、銷售通知單以及採購銷售發票等,這些單據憑證由專人開具。「由於萬福生科對應的糧食收購方都為農戶或糧食經紀人,不能開具發票,因此採購發票也由萬福生科開具,這樣就能把所有的單據憑證全部自己解決,而不依賴外部的力量,具有很高的造假獨立性。」 稽查負責人稱。

最後,造假過程採取了成本倒算制。因為整個公司財務是按計划去造假,而非真實情況。所以財務人員會根據虛增後的各產品銷售收入、毛利率以及生產消耗率直接倒算相關生產財務成本,達到了產銷平衡。「既然是算出來的,整個資產負債表一定平衡的,不能直接簡單的找到問題所在。」稽查負責人如是說。真假業務混淆交織在一起,「萬福生科不像有些公司的造假,一些筆是真的,剩下的可能都是假的,它的一筆業務裡既有真數也有假數,真假交織在一起,所以給核實工作帶來了較大的難度。」

「整個調查過程十分艱苦。」 一些客戶在縣、鄉、鎮等小地方,路途遙遠,來回輾轉上千公里,而且稽查人員難以用當地方言交流,語言溝通較困難,有時需要找第三方人員解釋,費盡周折。此外,湖南的冬天沒有暖氣,很多銀行資料是存在陰冷的庫房裡,為了找到相關證據,不少稽查人員都在帶病工作,有的甚至累倒在現場。稽查組負責人笑著說「帶病工作在調查萬福生科案時是太普通、太平常的一件事,基本是常態!」「因為財務類調查的案子和內幕交易等其他案子不一樣,調查的時間跨度也很長,所以涉及到的事項特別多。」 稽查組負責人對記者表示。

記者觀察:巨額造假背後令人深思

隨著整個萬福生科案情的浮出水面,證監會的處罰結果也隨之公佈於眾。2013年5月10日,證監會在新聞通氣會上宣佈了擬對該案件的行政處罰結果,萬福生科公司、高管及相關中介機構均受到了重罰,其中,對保薦機構平安證券的處罰,是2004年保薦制度出台以來對保薦機構開出的最嚴厲罰單。

在採訪過程中,記者一直有這樣的疑問,究竟是什麼動機促使萬福生科一個以農產品加工為主的小公司造這麼大的假?造假過程是自為還是中介機構報團所為呢?是否是由於制度上的缺陷給了不法分子們生存的土壤?

萬福生科造假案背後有著令人深思的地方。不管怎麼說,有一個事實是肯定的,那就是萬福生科案突出反映了相關發行人和中介機構誠信意識淡薄、職業操守存在嚴重缺陷。既有違信息披露基本要求和市場「三公」原則,又嚴重損害了投資者利益。

雖然證監會已經完成了對萬福生科案件的調查,但是為什麼上市公司造假屢禁不止?綠大地造假被重罰之後,還有萬福生科頂風作案,之後或許還有新大地、河南天豐等。我們真的希望上市公司造假不再發生。

A股市場長期低迷,一個很重要的原因是投資者對上市公司的「不敢相信」。試想,一個個包裝得美輪美奐的「水貨」公司堂而皇之進入市場,圈了一大筆錢後就原形畢露,這樣的資本市場環境怎麼能讓人安心?投資者的利益怎麼得到保護?服務實體經濟的「中國夢」怎麼得以實現?

當前,A股市場面臨著IPO重啟的難題。經過這麼長時間的暫停之後,如何讓投資者看到一個嶄新面貌的市場是當務之急。把「水貨」擋在外邊,給投資營造一方淨土,讓各方主體歸位盡責,實現資本市場的健康持續發展,還需要各方攜手共同努力。

萬福 生科 造假 流水線 流水 曝光 一個 撕開 隱秘 賬簿
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股市的神話背後,一定很冷 流水白菜

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1、一個企業的好壞就是其是否能夠為股東創造價值。

2、中國上市公司的ROE不算低:
美國標普500 公司整體ROE 最高峰2007 年上半年為16.26%,由於金融危機,11年ROE 已經下降為不到9%。而日本上市公司整體為股東創造匯報一直很低,在2002 年一度出現日經225 上市公司整體接近虧損,不過金融危機對日本企業影響不大,ROE 下滑不大,11年為8%左右。相對而言,中國上市公司,包括金融企業,並沒有受到金融危機的嚴重傷害。為股東創造利潤的能力不比其他國家上市公司差。(但中國的上市公司長期比境外貴很多,所以導致投資者長期收益低很多)

3、中小板和創業板的盈利能力並沒有高於主板,創業板的盈利要低於主板和中小板。
過去7年中小板板塊的淨利潤復合增速為23%,主板為22%,兩者無顯著差異。(12年前)統計美國、英國、日本和香港過去20年的數據發現,不到5%的小盤股成長為中大型股,約20%的小盤股破產、退市或被借殼,剩餘約75%的小盤股仍是小盤股。A股市場15年前共有256家小型股,到目前只有6家成長為大型股,佔比2.3%;10年前共有813家小型股,到目前只有23家成長為大型股,佔比2.8%。

4、股市的故事和神話,背後一定很冷:
根據統計,在2005-2009年可比EPS均為正值的631家A股公司中,4年增長率均大於0的只有83家,佔樣本總數的13%,如果以全部擁有5年持續盈利記錄的1141家公司來看,其所佔的比例就更為可憐,只佔其中的7%。

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