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研究員還是決策者？ 鐘達奇

http://xueqiu.com/5657933100/25054780
一個優秀的投資人應該是一個優秀的研究員還是一個優秀的決策者？

這個話題我很久以前就想寫，但是卻也知道寫不好，今天寫，不是因為覺得能夠寫得好，而是覺得應該寫一寫，不然很多人還會一路錯下去。

我的觀點，一個優秀的投資人應該是一個優秀的決策者，而不先是一個優秀的研究員。

說一說彼得·林奇，他是按照研究員——基金經理的標準路線成長的。

旁人只知道彼得林奇日日奔波在外調研企業。看起來干的都是研究員的工作，券商的分析師不就是嘛。勤勞的分析師調研企業，去企業參觀，和管理層聊聊，回來寫寫調研報告。等到企業發佈了財務報告，再伏案讀年報，再發佈研究報告。好像巴菲特和彼得林奇干的全是研究員干的活。

其實不然，林奇干的更多的是決策者的活，林奇有著對海量信息快速處理和決斷的能力，儘管林奇並不親自接聽電話，但是他仍每天接聽上百個經紀人和分析師的電話，因此林奇不得不將每一通電話控制在90秒以內。

一個成功的投資人應該是一個優秀的決策者，同時應該具備優秀研究員的能力。在人生長達數十年的投資歷程裡，能夠不斷的將自己投資的想法和投資結果互相驗證，從而逐步建立起和培養出自己對上市公司的價值及其價值的變化進行快速且清晰的判斷能力的人，才是我認可的優秀的投資人。

關於對價值和價值變化的判斷，我多說幾句，不是你看得懂公司報表上淨利潤有多少，算下價格除以淨利潤高低，也不是看看淨資產回報率，然後算算市淨率，兩相一除算算投資回報高還是低。我越來越認為對於價值和價值變化的判斷是一個龐大的體系，甚至我不得不在這裡說一句有爭議的話，一張地方小報報導的隻言片語也許也是判斷企業價值的佐證，巴菲特前一天晚上都讓華爾街日報把第二天出版的報紙送到他家，在第二天華爾街日報到了大家手裡的時候，巴菲特已經讀完了。連坐飛機去參加會議、論壇，巴菲特的乘務人員都是為他準備的是一大摞的報紙。當然，我到不是說報導比報表更重要，特別是國內的財經記者，良莠不齊，只是一個優秀的投資人，應該具備的是海納百川、有容乃大精神氣質和對海量信息的優秀殺伐決斷能力。

我想說的是，好的研究員不一定是好的決策者，以前看過有人問安信證券的程定華，說你看得還算比較準了，為何不去做資產管理呢？程定華當時好像是說一方面是性格不適合，另外也說了一句看對了，不一定就會做的對。而好的決策者也未必就是一個很牛的研究員，大家可以看到諸多的新財富分析師他不一定能夠成為優秀的基金經理，而優秀的基金經理也未必在研究能力上比新財富分析師高出多少。但是這其中應該的邏輯是什麼呢？我認為，優秀的研究員和分析師他能夠根據上市公司提供的信息和自己廣博的閱歷提供相對正確的專業意見，而優秀的決策者則是應該在信息爆炸的時代迅速過濾掉無用的雜亂信息並正確處理和決策有用的信息，這裡面有兩個過程，第一是過濾掉無用信息，第二是對有用信息作出正確的判斷和決策，這些有用的信息包括上述的研究員和分析師提供的專業信息。決策者的決策結果體現在投資組合上，而判斷信息的能力則是通過組合的業績來體現。

又不知所云了。

在斯坦福的一堂賭博課：論企業決策的不可確定性

http://www.iheima.com/archives/50005.html

現在，賭博開始了。

首先需明確一下遊戲規則：如果你作為遊戲者猜對，可以獲得60美元;如果猜錯，則什麼都沒有。同時，你需支付的本金是20美金。其次有關賭博的道具：針對硬幣朝面的不確定，大家都知道成功率是50%。但羅賓遜提議：把道具變成一個杯中的圖釘。這意味不確定性將加大，因為圖釘落地時，針頭朝向可能存在傾向性。

我還需要給你一些背景知識，以防止你好戰而誤入歧途。

如果玩硬幣的最大收益是60美元，那麼根據朝面各為50%的概率，參與者獲得的收益平均值是30美元。但這還只是一種統計學理論上的計算，而實際生活中，除非可以玩很多次，否則玩家要麼得到60美元，要麼一無所獲。

「很多投資決策，都只是一次性的決定。」羅賓遜說，這正是遊戲風險所在，也是決策的涵義。決策是一種不可變更的資源分配：「是一種可控制的行為，但事件發展和結果卻不可控制。」

不過，「擲幣」遊戲仍值得一賭，原因是：相比30美元的期望值，花費20美元成本，參與者仍可能獲得「+10」美元的回報。但當投資機會由硬幣變為杯子中搖動的圖釘，事情就不一樣了。這裡出現的第一個分歧是：有些人認為針頭朝向概率仍各為50%;而有些人則認為某朝向概率更高一些。

是否明白了一些?這實際上是一場有關主觀概率(又叫「貝葉斯概率」)的實驗。主觀概率是指在不完全情報下，對部分未知狀態用主觀概率估計，然後用貝葉斯公式修正發生概率，最後利用期望值和修正概率做出最優決策。

「對傳統統計學，這是一記響亮耳光。」羅賓遜說，概率並不隱藏於圖釘中，而是眾多信息綜合於人腦中的反應，「對同一事不同人認為概率不同很正常，它是你擁有的所有信息的一個函數。」

也正因為此，各種不同的人可能站成三列：

第一列是對圖釘朝向毫無概念的人，他們認為圖釘結局與猜測硬幣朝向一樣，對錯概率也各為50%。第二列則是認為圖釘朝向有所偏向、但不知偏向為何的人。對他們來說，事情是否可能會不一樣?

可以先來假設一個較強的偏向：針頭朝上偏向80%，朝下20%。那麼，參與者朝上的猜對概率80%乘50%=40%;朝下猜對概率20%乘50%=10%，即猜對概率為50%(即40%+10%)。也就是說，圖釘有無傾向性不重要，因為對錯概率仍為50%。

席下鴉雀無聲，靜得一根針掉在地上都能聽見。如果加上我，現在一共有31個人可以向羅賓遜舉手表示願參與這個投資機會，他們都是遠渡重洋來斯坦福學習投資的國內投資人和民營企業家，但我們全都按兵不動。

太好玩了，簡直比我人生中唯一一次在拉斯維加斯賭博還刺激。

忘了介紹，其實上面還有第三種情況，那就是參與者認為自己知道針頭的傾向性是什麼。而正是在這個時候，一位常年處理經濟糾紛案件的高級律師坐不住了，他掏出20美金放在了羅賓遜手上，他的名字叫——項先權。

羅賓遜問：「你認為針頭朝上的傾向性是多少?」

項先權：「80%。」

台下哄堂大笑。但這個回答正好解釋了項先權為何沖得那麼快：如果他認為自己知道針頭有80%傾向性是朝向哪裡，那麼60乘80%=48美元，這個機會的回報值就是：48-20(成本)=28美元。根據這個主觀概率，項先權的確有很多機會。

不過項先權沒想到，在猜測羅賓遜搖動後的圖釘A前，他竟然還要面臨這麼多抉擇。

「現在，有一些看起來對你猜中結果具有價值的信息，」羅賓遜問：「假設我視力和記憶力都很好，也不會說謊，你願意付出多少錢來買這一信息?」這是「信息費」。投資人士都很清楚，如果擁有額外信息，他們可能獲得更高的正確概率。

項律師馬上說，他願支付「30美元」。他的計算公式如下：60(收益)-30(信息費)-20(成本)，仍可穩賺10美元。

但是這個公式遭到學員們的強烈異議。「對決策者而言，上台後就已超越過去階段，不應該再惦記最初那20美元的沉沒成本。」大家說，有投資者因此還調侃著大叫了一把：「他是個公務員，不是做生意的企業家，工資拿回家就算賺到錢了!」

台下又是哄堂大笑。羅賓遜開口了：這的確是一個很典型的錯誤，很多人走到第二步，還會習慣性地念叨第一步的付出。

接著，為說明信息費究竟值多少錢，他問項律師：「如果我現在給你錢，出多少你願意把這個賭博的機會賣給我?出價從20美元一路飆升，到了「25美元」時，項律師忍不住了——「OK!」

這可以視為是他對投資機會風險調整後的估值。

事情似乎到了這一步：如果獲得信息，可賺60美元;如果沒有，那麼將獲25美元的收益可能性。如此一來，該案例中「信息費」價值即60-25=35美元。

不過，項律師很聰明。他說他必須討價還價，他不願花35美元這一最高價去購買是因為這個世上不存在完美信息。比如，企業可能去做市場調研、各種研究預測，但事實上，獲得的都是不完美信息。

羅賓遜點頭表示認可，接著他再問，他將搖動另一枚圖釘B，以獲得一些信息給項律師做參考，但不知項先生願為每次結果支付多少費用?項先權想了想，答：「6美元」。

最終，羅賓遜三次搖圖釘B的結果全部都朝上。從統計學而言，這三次搖動都有重要意義，但由於次數太少，參與者仍必須須謹慎採納，不能被偶然性誤導。

現在，終於可以猜測圖釘A的朝向了。我們30票人大氣也不敢出一下。

羅賓遜把眼睛望向項律師，項律師非常響亮地回答說：他一直認為圖釘80%的傾向性是朝上，所以那個早就躺在那裡等他的圖釘朝嚮應該也是「上」。

不幸的是，圖釘A開了律師一個玩笑，它最終的姿態是「五體投地」。全場像撿到了黃金一般哄堂大笑，我則笑癱在椅子上。

這個時候，羅賓遜開口說話了，他說他的上述提問只是想知道學員們的想法。

實際上，律師6元一次的出價不是最優決策，因為對他而言，如果買到信息可穩獲60美元;如果沒有信息，其期望回報值48美元(60乘80%=48美元)。所以事實上，該信息最高價不應該超過60-48=12美元。也就是說，項律師之後6元一次的出價仍然偏高，因為6乘3=18美元，大於12美元。

這個時候，「兩岸咖啡」忍不住跳上台了。

浙江兩岸食品連鎖有限公司總裁兼總經理金梅央不愧企業家中的巾幗英雄，她輕鬆贏得剛才比賽，但很快也面臨一個新的抉擇：拿走60美元走人，或者再投資40美元，得到一個擲骰子的機會。

骰子規則是這樣的：如果骰子顯示「1」，那麼遊戲者將血本全虧;如果骰子顯示「2」、「3」、「4」，收益120美元，如果骰子若顯示「5」或「6」，收益則為240美元。

這看起來是個好生意。根據概率，金梅央有1/2概率可以獲120美元，1/3概率獲得240美元，1/6概率收益為零美元。也就是說，收益期望值為120乘1/2+240乘1/3+0乘1/6=140美元。

不過，決定投資前，她還有其它選擇，比如要不要找個合夥人?找個合夥人意味金梅央的收益期望值降低，但她的風險也同時降低。

台下開始熱鬧非凡，一堆人躍躍欲試又不敢真的上台，直到一位本土創投董事長加入戰場。因為當時金梅央旗下的「兩岸咖啡」剛剛獲得高盛等約3000萬美元的投資，該組合又被戲稱為「兩岸咖啡+高盛」組合。

雙方討價還價後的合夥方案是這樣的：由「高盛」支付40美元，如果獲收益，雙方按出資比例分成。

「現在，你們願買保險麼?」沒想到，羅賓遜又拋出了一個新抉擇。購買保險的費用是20美金，作用為：若骰子顯示「1」，那麼組合還能獲60美元。如果該組合決定接受羅賓遜方案，那麼此時收益期望值將變成240乘1/3+120乘1/2-40(成本)+60乘1/6(保險賠付)-20(保險費)=90美元，收益雖有所降低，但風險也同時降低。

「你們是否願再支付10美元進行分散投資?」緊接著，羅賓遜又問。

這意味：組合可投兩次骰子，每次獲收益為原收益一半。也就是說，他們有1/4機會獲120美金、1/9機會獲240美金，但零收益的風險幾率也變為1/36。

如果這兩個建議都採納，「兩岸咖啡+高盛」組合陷入極端情況的可能性也將大大降低，投資進入穩健狀況。不過，經典的董事會分歧也在現場發生了：「兩岸咖啡」猶豫不決，而「高盛」則堅持買入。

最終，「高盛」說服了「兩岸咖啡」。結果也幸好如此，因為金、劉擲骰子的顯數是「1」和「6」。就是說，該組合獲得收益30(「保險+分散投資」後0收益為30)+240乘1/2(分散投資)=150美元。

好了，這場我曾親身經歷的遊戲已經結束。我將幫助羅賓遜教授傳達一下他想告訴中國企業家的一些Insights：

A，這場遊戲濃縮的是決策、不確定性、概率、結果、沉沒成本、合夥、保險、分散、風險、回報、以合理性和平衡性協調風險與回報的要義。

B，企業應獎勵那些優秀決策而非優秀的結果。即使項先權輸了遊戲，教授仍號召大家給他掌聲，原因是其在主觀概率為80%情況下進入遊戲，仍是一個好決策。在結果產出前，要獎勵好決策，只有這樣才能鼓勵做決策的人在合理範圍內冒最大的風險。

C，通常情況下，中國企業家往往更看重結果，然而結果常常不可控，企業能控制的只是好決策。

《ＱＥ延退怎麼看》政爭風暴、美債泡沫、新興市場更動盪 柏南克決策逆轉 凸顯美國財政迫切危機

2013-09-30  TWM

九月十九日，聯準會主席柏南克意外宣布暫緩收回ＱＥ，全球股市瞬間沸騰，彷彿過去四個月「資金派對散場」的陰霾終於散去。然而，派對散場是遲早的事；一時的延後退場，反而可能引發更多問題；美國公債價格會不會加速泡沫？新興市場會不會更多動盪？而首先擺在眼前的，是柏南克決策逆轉所透露的現實，美國財政問題恐怕比你想得更難善了。 撰文‧乾隆來 八月十九日，歐巴馬在白宮總統辦公室召見了聯準會主席柏南克、財政部長杰克盧，以及銀行局長、證期會主委等最高層的金融官員，討論如何加強金融管理。因為，在金融海嘯之後通過的《杜德｜法蘭克法案》，增加了四百項加強金融管理的規定，但是法案通過至今三年，實際執行才三九％。 各界對於這場會議投注不少關心，但關心的焦點，顯然不是金融管理。 在歐巴馬六月十八日接受公共電視台專訪，暗示柏南克將在明年一月底任期屆滿離任後，隨即引發全球金融市場對於聯準會主席繼任人選的大猜謎，歐巴馬雖然屬意前任財政部長桑默斯，但是主流媒體包括《紐約時報》、《華爾街日報》等都高聲反對桑默斯。因此八月十九日的會議，大家都睜大眼睛注意，歐巴馬與柏南克是否也就聯準會的繼任人選交換意見。 讓媒體失望的是，白宮在會議後並沒有發布任何新聞，也拒絕回答媒體的詢問，歐巴馬與柏南克等人，是否藉著這個機會討論了金融機構管理之外的議題，誰也不曉得。 一場會議後 金融政策大轉變不過，從八月十九日會議之後，一連串的戲劇事件卻接二連三的發生了。 原本從五月就一路重挫的新興市場股市，特別是印度、印尼、巴西等市場，在八月十九日那周觸底，然後一路反向回升；被媒體修理得體無完膚的桑默斯，隨後也自動打電話給歐巴馬，自願從聯準會主席的候選名單中除名；一個月後的九月十八日，柏南克違反了他自己在五月宣示量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ）將要逐漸退場的方向，在聯準會貨幣會議之後，決議維持每月八五○億美元的ＱＥ。 從歐巴馬在白宮召集會議的八月十九日起算，道瓊指數一路從一四八○○點以四十五度角仰攻，漲了一千點才休息；跌幅最深的印度股市，剛好在八月十九日開會當天跌到最低點一萬八千點，一個月後的今天，已經漲回二○六四六點，單月漲幅高達一五％；連台灣股市都出現外資連續十六天買超，將台灣股市從七八二四點拉到八二五五點，大漲四三一點後才開始整理。從紐約、倫敦、法蘭克福，一路到上海、東京，全世界股市同步走出了罕見、亮麗、又快速的多頭攻勢。 不論歐巴馬管不管得住華爾街，這些交易員與分析師們顯然是訊息最靈通的一群內圍，對於「歐巴馬與柏南克會議」的訊息，敏感且精準地掌握了金融政策的轉變！ 柏南克身為「政治獨立」的央行總裁，實際上對華盛頓風雨欲來的鬥爭風暴極為敏感，也了解到歐巴馬面對國會政治鬥爭的強硬態度，所以才會在九月十八日聯準會會議後表示，延緩ＱＥ退場的決策，主要是考量經濟復甦不夠強勁、美債與房貸利率持續走高，以及國會即將開議，歐巴馬與國會將會因為迫在眉睫的聯邦財政危機，引爆嚴重的政治角力。他非常了解，白宮與國會的政治角力勢必導致財政緊縮，柏南克必須小心翼翼呵護得來不易的經濟復甦，不能出現財政、貨幣同步緊縮的危險政策。 果不其然，就在柏南克宣布維持八五○億美元寬鬆政策的第三天，白宮與國會的政治角力，就毫不掩飾地爆開了！ 歐巴馬對戰共和黨 火藥味濃美國聯邦政府舉債上限年年破表，每年第四季為了新年度的政府預算，都要演出一場「歐巴馬對戰國會共和黨」的政治角力。但是，今年的火藥味卻更甚於以往；共和黨主導的眾議院在九月二十日通過《應急預算法案》，表面上讓歐巴馬政府可以在十月一日開始的二○一四會計年度，在正式預算通過之前得以繼續運作，但是法案中卻切斷了《歐巴馬健保改革法（Obamacare）》的財源，氣得歐巴馬拉高分貝，高聲批評共和黨「把整個國家綁架了！」歐巴馬所屬的民主黨掌控參議院，預計會把《應急預算法案》退回眾議院重審，如果到九月三十日之前臨時預算無法通過，那麼聯邦政府有可能因為沒有預算，再度被迫關門，出現聯邦政府全面停擺的危機。到了十月十八日，財政部更將面臨現金枯竭，必須動用緊急方案才能避免債券違約風暴。 明年年底，美國將要舉行聯邦議員的期中選舉，改選所有的眾議院議員以及三分之一的參議院議員。共和黨員在眾議院議長貝納領軍下，鎖定《歐巴馬健保改革法》，升高與歐巴馬的政治衝突。歐巴馬的《健保改革法》雖然早在一○年三月就已經通過，但是由於必須對企業加稅，以及法案本身存在是否違憲的問題，執行過程爭議不斷，為兩黨政治角力提供了豐沛的火藥。 三年前通過的《歐巴馬健保改革法》，堪稱是美國五十年來最重要的社會安全改革。這個法案規定所有個人都必須在一四年起購買健康保險，共和黨還為此提出憲法訴訟，聯邦高等法院花了兩年，才做出沒有違憲的裁定。此外，《歐巴馬健保改革法》也要求美國企業主提撥相對的健保保費，引起許多企業主的反彈。 在一四年新制度正式啟動之前，共和黨蓄積反對力量，再度與歐巴馬政治對決，將今年第四季的聯邦預算審查，與《歐巴馬健保改革法》綁在一起。而歐巴馬也一改去年柔軟的身段，一開始就擺出誓死一戰的態勢，雙方開足火力，成為美國景氣復甦的最大利空。 華爾街正面看待經濟復甦 但是，華爾街的交易員們面對如此嚴峻的態勢，倒是老神在在，最具代表性的應該是高盛證券，他們從一二年三月開始一路看多歐洲與美國股市，建議客戶將資金從債券市場轉移到具有穩健收益的績優股，高盛的多頭策略至今堅定不移。高盛歐洲股市首席策略分析師歐本海默（Peter Oppenheimer）在ＣＮＢＣ的專訪中就說：「股市已經從期望期（hope phase），進入新的成長期（growth phase）。」高盛證券執行長布蘭克芬（Lloyd Blankfein）也提出「正常化」的觀點，認為美國經濟將會逐漸從金融海嘯的陰影中恢復正常。他說，聯準會還是會逐漸縮減ＱＥ的規模，這是經濟正常化必經的步驟，最近美國國債利率的上揚，也是從人工壓抑的零利率逐漸回復正常的訊號之一。 布蘭克芬特別強調，最近美國聯邦政府赤字逐漸收窄，更是「金融市場正常化」（Normalization of the financial markets）的重大進展，美國聯邦政府過去幾年減少支出，並且持續增加稅收來源，已經使得赤字出現明顯改善的趨勢。 此外，美國的ＩＰＯ（新股上市）市場也才剛剛開始回暖，一直到最近才又重新出現金額十億美元的中大型上市案，例如預計在十月一日上市的紐約帝國大廈房地產信託（Empire State Realty Trust），預計發行七千一百萬股，募資十億美元；世界最大的飯店連鎖系統希爾頓，也在九月初宣布將要推動金額約十二．五億美元的上市案；當然，還有被熱烈討論的推特（Twitter）在九月十三日宣布推動股票上市，募資金額也是十億美元。 歐巴馬推動全民健保，是他「歷史留名」的重大政績，面對眼前共和黨人以明年聯邦預算審核相逼，他必須用盡全力與眾議院議長貝納為首的共和黨人一決生死。在政治、財政全面緊繃的時刻，歐巴馬顯然期待一個寬鬆的聯準會，也放棄具有爭議的桑默斯，避免聯準會主席繼任人選在國會引起不必要的爭議。 歐巴馬最在意的，還是他的《歐巴馬健保改革法》，在政治問題未解決之前，在聯邦預算還未通過之前，在柏南克明年二月一日交棒之前，聯準會的貨幣政策沒有任何擦槍走火的空間，「寬鬆」，的確會是歐巴馬最屬意的安全路線。 (本文作者為紐約大學金融碩士，曾任金控公司副總經理) 政爭一觸即發 柏南克不敢輕言收回QE 2013年美國財政危機預估時程 未來三個月財政爆點 2013年 10月01日 聯邦政府關門？ 2014財政年度開始，若國會與歐巴馬政府未能在9月30日完成《應急預算法案》，聯邦政府將被迫關門。 10月18日 現金用罄，聯邦債券違約？ 聯邦政府現金恐用罄，發生債券違約的危機。 財政部必須進行特別現金調度，例如暫緩發放部分公務人員薪水，以避免現金用罄。 11月 劇烈政治鬥爭？ 全月國會會期，共和黨將以提高聯邦政府舉債上限為條件，限縮《歐巴馬健保改革法》(Obamacare)的執行，與歐巴馬政府進行劇烈政治攻防。 12月15日 聯邦公務員大裁員？ 眾議院撥款委員會必須公布臨時支付方案，讓聯邦政府得以補足從10月1日至12月15日的現金缺口，避免公務員被迫裁員。 12月16日至12月31日2014年預算停擺？ 聖誕假期，國會休會；過去幾年，每年參眾兩院都一路辯論到聖誕節休會日前的最後時刻，才完成次年度的聯邦預算。 從政治、財政到聯準會 未來數月烽火連連9月 10月 11月 12月 1?2月政治 國會開議 國會與歐巴馬政治攻防白熱化財政國會必須通過緊急應急預算 聯邦政府關門危機 12/15之前必須完成預算審核聯準會 QE維持每月850億美元1.宣布柏南克繼任人選2.聯準會10月底會議，再次討論QE是否退場 市場預期聯準會將在本月調整QE規模 2014年2月1日，新任聯準會主席交接

【反思】今夜酒店特價浮沉路：曾有一半決策是錯的

http://new.iheima.com/detail/2013/1207/56946.html

2011年9月今夜上線App Store，黑馬本色乍現，當天拿下「旅行類」排行榜第一，次日沖上總應用排行榜單第二名，第三天便收穫10萬用戶。這個號稱晚上6點後在手機上賣特價房的應用，在誕生之初就獲得了不少關注與支持。不久就拿到了君信資本2000萬元的天使投資。然而今年年初，今夜就從位於上海市中心中山公園附近的整套現代化辦公區撤退到了淞虹路(近虹橋機場)上一個破舊的辦公園區內，租金也由此從13萬減少到3萬。對於現在的任鑫來說，這兩年來最讓他記憶深刻的不是從市中心搬家到連亞馬遜都不支持貨到付款的城鄉接合部;不是兩個創始人一年半多沒有拿工資，儲蓄將盡的危險;也不是移動「輕創業」變得越來越重，難以在下輪融資時講出一個好故事的失落。他記憶最深刻的畫面是，公司決策失誤導致開支需要全面緊縮，降薪的決定迫使一部分老員工離職。任鑫表示：「做為創業者，我感觸特別深刻，因為我知道這個令人難過的畫面是我決策上的失誤所導致的。」i黑馬將此文分享給大家，希望對大家有所幫助。

兩年前，當巨頭一邊橫亙在中國互聯網的各個入口，一邊窺覬著移動互聯網的一舉一動時，一批躊躇滿志的創業者帶著無限希望衝進了移動互聯一片新的戰地。兩年後，曾經的藍海早已成為紅海。

宏觀上看， 國內移動互聯網的飛速發展使得中國首次站在了世界科技趨勢的前沿地帶，然而細細一數，這股浩浩蕩蕩的移動潮流中，大浪淘沙所剩下的公司並不多，留下後活得風光的公司更是少之又少。

趁著那一波大潮起來的今夜酒店特價(以下簡稱為「今夜」)也走過一段彎路。

2011年9月，今夜上線App Store，當天拿下「旅行類」排行榜第一，次日沖上總應用排行榜單第二名，第三天便收穫10萬用戶。這個號稱晚上6點後在手機上賣特價房的應用，在誕生之初就獲得了不少關注與支持。

今夜創始人任鑫告訴騰訊科技：「2011年是一個資本大年，拿錢很好拿。上線沒多久，一週內就見了17個一線風投，包括紅杉資本等。我們談判的態度也比較強硬，要求一週之內出TS，一個月內到Bridge Loan。」最後，今夜拿到了君信資本2000萬元的天使投資。

然而今年年初，今夜就從位於上海市中心中山公園附近的整套現代化辦公區撤退到了淞虹路(近虹橋機場)上一個破舊的辦公園區內，租金也由此從13萬減少到3萬。對於現在的任鑫來說，這兩年來最讓他記憶深刻的不是從市中心搬家到連亞馬遜都不支持貨到付款的城鄉接合部;不是兩個創始人一年半多沒有拿工資，儲蓄將盡的危險;也不是移動「輕創業」變得越來越重，難以在下輪融資時講出一個好故事的失落。

他記憶最深刻的畫面是，公司決策失誤導致開支需要全面緊縮，降薪的決定迫使一部分老員工離職。任鑫表示：「做為創業者，我感觸特別深刻，因為我知道這個令人難過的畫面是我決策上的失誤所導致的。」

創業之初的兩個錯誤決策

2011年10月，經過上線風光後的今夜就受到了來自攜程的全面打壓，攜程表態：任何與今夜合作的酒店都將直接下架攜程。

11月，任鑫在北京召開了一場媒體發佈會，邀請到錦江集團CEO、前莫泰CEO等上海200多家酒店高層到場助陣，一方面顯示今夜與酒店的關係過硬，以此回擊來自攜程的打壓;另一方面則向媒體哭訴。

但是，據任鑫回憶說，當時的這些「哭訴」並沒有什麼實際的作用。所有來自科技、財經媒體包括資本圈的關注也都只是浮於表面的繁華。

而面對來自攜程的打壓，今夜自身的兩大決策失誤讓自身的局面更加危急。

首先是「每個城市只做10家精選酒店」的想法。任鑫說：「創業之初，一直是表面風光，但實際業務做得很差。」

今夜初期學習的是美國紅極一時的Hotel Tonight。HT在美國每個城市只做3家酒店。這種精品酒店模式可確保每個酒店都能獲得大量的訂單，從而加強話語權。

然而，這個想法忽略了中美文化間的兩個重要差距。美國近80%都是品牌深入人心的連鎖店，用戶更容易感知到打折力度;而在中國，像如家和7天這樣的連鎖店不到20% ，單體酒店居多，在消費者不熟悉的情況下，巨大的折扣力度反而會引起懷疑心理。

最糟糕的是，在攜程的兇猛打壓下，2011年10月以後，今夜在每個城市只剩下了3-4家酒店可供用戶選擇。

此外，這個想法還忽略了交通的差距。美國的汽車普及度高，在強大的價格因素刺激下，用戶很容易就開著車去到較遠的地方住酒店，尤其在地域廣闊的西部和中部地區;然而在中國，並非人人有車，即使有車，大城市的堵車現象也扼殺了多數用戶去住低價酒店的衝動。

顯然，用戶更在乎自己身邊有什麼熟悉的酒店，並且期望一個更多樣化的比對範圍。

其次是堅持只做手機支付。任鑫告訴騰訊科技，從當時的後台監控數據可以看到：每20個選擇手機支付的用戶中，有19個支付失敗。

上線以後2個月，今夜一直在糾結是不是支付平台的問題，不斷地與各個支付平台談合作，但是最後發現，是用戶不習慣在手機上直接支付。

「剛開始的那幾個月。每天十幾萬的訪問量，成功支付的訂單不到10個。」任鑫表示。

從「輕模式」轉向「重模式」

2011年末，任鑫與另一位創始人鄭海平決定全力調整創業策略，果斷放棄精品酒店路線和手機支付策略。這就意味著，今夜要從一個酷炫的移動互聯網「輕模式」向一個枯燥繁重的傳統行業「重模式」轉移。

為此，今夜開始增加更多合作酒店。

「我們發現，很多用戶不放心6點以後再訂房，寧願先定一個房間然後到晚上搶到更便宜的房間後再換過去。」任鑫表示。

於是，今夜在2011年末和藝龍談合作。並在2012年3月招募了一支十幾人的銷售團隊。

據悉，今夜與藝龍共同分享的酒店資源有3萬多家，這些酒店支持全天賣房，價錢跟藝龍基本持平，但新用戶可以獲得今夜30+10元的返券。

雙方採取訂單分成的操作模式，超過一半的利潤會落到今夜手中，訂單最終歸屬藝龍。對於藝龍來說，集合小應用的訂單量能夠再酒店方面獲得可以抗衡攜程的話語權。

至於今夜的特色，也就是晚上6點以後推出的特價房，主要針對一，二線城市。今夜銷售團隊掌握有大約3000家酒店的資源，每天能夠準點開始賣房的有1000多家，每單今夜平均可盈利25元。

調整了整個賣房模式以後，從2012年4月起的半年內，今夜保持了每週8.6%的訂單增長率。

這讓今夜看到了自給自足的發展勢頭。

2012年國慶，訂單大量湧入。由於今夜採取後台運營的外包策略，導致成個訂單流程癱瘓，許多用戶在下單後要等待30分鐘才能收到確認短信。

任鑫研究後發現，國內的酒店信息化程度相對較低，對於酒店應用來說想要提供更好的用戶體驗，就必須要投入更多的人力去落實好每一個信息環節的確認。

於是，國慶「危機」後，今夜開始了為期6個月的自建後台運營團隊之路。

房控團隊負責在用戶預定時打電話確認酒店是否有房;訂單執行團隊在用戶支付後確保與酒店的交流暢通;客服團隊以及訂單結算團隊等等。

因此，今夜員工數從一開始的30人，一路飆升到了100多人，其中大部分的員工都是後台運營人員。

未來將嚴控錯誤成本

目前，今夜的用戶規模在700萬左右，每天的訂單數目近2000，年收益在千萬元。

今夜如今的業務模式越來越」重「，但這種」重「模式一方面不容易獲得下一輪融資，另一方面，對於許多抱著移動互聯網好玩有趣的心態而加入創業的員工來說，耐心在不斷減弱，未來很有可能會有一波離職潮。

為此，任鑫總結了兩年的創業經驗，第一條是作為初創公司還是要保持低調，用戶和產品為先;第二條是想法執行和產品研發前，要先做市場測試。

「今夜的模式越來越像苦逼的電商」，除了看得到的全面緊縮開支，任鑫坦言自己最近一直在看《精益創業》，他坦承，「兩年來，自己的決策一半都是錯誤的，未來，我也不可能避免錯誤，但是我能做到的是，儘量減少錯誤的成本。原本一個失誤燒掉1000萬，現在我希望損失幾萬塊就能夠回頭。」

任鑫要求團隊投入做產品前，先搞清楚市場的需求。比如說，今夜希望向UGC(用戶產生內容)靠攏，團隊先利用微信、微博等進行測試，嘗試用戶是否此類意願，得到肯定的答案後再進行產品的研發和推廣。

理性投資：投資決策&投資理念

來源: http://xueqiu.com/3613156403/26856645

前言在進入正文之前，先做一些交待，這對於閱讀本文非常重要。1）簡要介紹本文內容以及系列報告設想。筆者近年來專註於投資決策體系研究，在此期間思考了不少關於股票投資的問題，經歷過痛並快樂的不斷否定自我的過程，也曾形成一些中間成果。時至今日，研究到了一定階段：對投資決策面臨的主要問題、對投資流程已經有過相對全面的思考。是時候對這些中間成果進行一次系統性整合，以明確投資理念並據此構建投資系統。準備采用“股票投資思考系列報告”的形式進行整合。本文是整個系列報告的總綱，闡述投資理念，即指導投資實踐的核心假設與原則。文章主要包括三部分內容，按照邏輯推導逐步展開，中心問題在於“如何進行投資決策”，探討投資者在決策時應當考慮哪些問題，如何進行投資操作，在哪些方面提高自己……在我看來，本文所探討的內容是投資研究中最重要也是最抽象最有難度的部分，是明確投資模式以及構建投資系統的基礎。後續報告將圍繞其展開，可能包括：針對某些問題進行更深入地探討；對某些觀點進行再思考與修正；一些書評；投資工具設計；具體的投資案例等等。筆者也看過不少投資書籍，自我評價本文有諸多與眾不同和可取之處，值得仔細品評。2）發布文章的初衷。簡單地講，我發布這篇文章不是為了求認可或者布道傳教，而是為了交流意見，是為了開闊思路，發現錯誤。目前所形成的投資理念在我看來只能算是雛形，還存在問題。據此進行投資實踐，可能付出昂貴學費，這是我不樂意見到的。因此更詳盡的事前論證非常必要。但是論證過程存在兩大阻礙。第一，思維定式。筆者個人經驗，第一次思考某些問題的時候，思維容易發散。一旦形成某些結論，思維就被明顯框定。我現在就感到投資理念基本成型，思維定式越來越強，新想法逐漸減少，在思維方式上取得突破所需的時間越來越長。這個時候再依靠自己獨立進行思考，效率大大降低。在研究過程中，我的體會是：思維方式或者說“悟性”的重要程度遠在勤奮之上。如果方向錯了，越勤奮就錯得越多。很多時候思考一個問題，就算時時刻刻都在思考，可能想破腦袋也沒有個所以然，反而思維混亂，恰得其反。思維定式的制約在於，有些東西現在想不到，再過十年可能還是想不到。第二，吾生也有涯，而知也無涯。雖然筆者也算是科班出身，在學校時曾經學習過一些相關知識。但是投資涉及的知識面非常廣泛，我很清楚要學習的東西有很多。但是難以全部學習。畢竟我所做的投資研究是為了應用。人的生命有限，投資生涯則更為有限，不可能一直處於學習與論證階段。我應該算是有耐心的人，花了相當時間用於尋找與論證方法。未來繼續花費很多時間專門用於論證已不現實，提高研究效率很重要。比如說，我擔心在本文中有些觀點可能已經有前人做過系統研究並形成理論，但是我並不知道。類似這種情況就可能導致事倍功半。想要跨越這兩道障礙，我認為必須借助他人的智慧，集思廣益，開闊思路，增長見識。比如與足夠多的投資愛好者交流溝通，或者閱讀合適的書籍等等。但是借助他人的智慧，至少應滿足兩個前提：第一，我自己已經進行了系統地深入地思考，具備“辨別好壞”的能力；第二，我能夠把自己的邏輯表達清楚。現階段我認為這兩個條件基本滿足。因此可以說，在這個階段發布文章正當時，是順理成章水到渠成的事情。在和朋友交流的時候，曾提到一些顧慮。比如，公布研究成果會不會讓他人受益（增加競爭對手）而自己未必獲得有用的反饋，還可能反受噪音幹擾。其實想明白就沒什麽可擔心的。最壞的結果就是一無所獲，不會失去什麽。第一，我認為研究結果仍有不少有待商榷之處，有些觀點未必正確。市場中有很多聰明和有見識的人，我的想法在某些人眼中或許只是“炒冷飯”，不值一提。應該抱著謹慎態度避免高估自己固步自封。第二，我不認為自己有能力把心中所想完全地、清晰地表達出來。而且有些具體的東西也沒有必要發布出來。投資這件事情，某些環節差之毫厘，結果可能謬以千里。如果有人因為看了我的文章而受益，那至少九成的功勞都屬於Ta自己，我的文章最多也就是最後一根稻草。（不會有那麽多人只差最後一根稻草。）如果有人因而受益，這算是結下善緣，我會感到開心。第三，在經過獨立思考與研究之後，已經不擔心噪音幹擾。沒有思維碰撞，難以產生智慧和靈感的火花。雖然存在思維定式，但是我認為自己具備接納別人觀點的開放思維，這不矛盾，關鍵在於溝通交流過程中的表達效果。經驗告訴我，交流投資理念是費勁的事情。能夠一起交流投資理念的人通常都是對股票有一定投資經驗的人，有意或者無意已經形成了自己的思考框架（思維定式）。跳出自己的框架來接納並審視別人的想法進而去思考其中的邏輯問題，並不容易做到。尤其是投資理念涉及許多抽象思考，觀察角度多（見仁見智）而且觀察樣本通常不足，同時缺乏公認的表達方式，不像數學證明題那樣，可以通過清晰嚴謹的數學表達式呈現出來。因此，交流需要反複溝通，以及深入思考與消化，需要有緣人。我認為互聯網是合適的交流平臺。雪球有眾多的投資愛好者和良好的交流環境，期待有足夠多的具備開放思維和耐心的投資愛好者能夠參與交流，共同進步。我在寫文章的過程中收獲良多，相信讀者也會有所收獲。文章或許有點長，我也不確定本文的表述方式是否有吸引力，希望讀者保持一定耐心。此文乃本人原創，雪球ID @EyeofHeaven，轉載請註明出處。歡迎轉發！@江濤 @盧山林 @不明真相的群眾正文引子  小明的困擾小明參與股市有些年頭，聽過消息，做過價值，跟過趨勢，虧過也賺過。折騰了幾年，結果嘛……股市有句老話，“七虧二平一賺”，從這個角度看，勤奮好學而且性格謹慎的小明還可以，屬於“二平”範疇。但是小明不滿意：投資為了賺錢，賺不到錢怎麽能滿意？先來看小明的一些投資案例。對於投資老手，這些簡單的案例可能入不了法眼。但確實可以反映困擾投資者的一些問題。作為開場白正好。案例1：小明在一輪牛市中開始關註股市，當時身邊不少朋友從股票賺了錢。許多財經金融專家發表言論：股市將突破萬點！小明在股指5000點時購買了5萬元指數基金。其後，股指上漲至6000點，然後開始下跌。下跌至5000點的時候，小明擔心。專家表示，牛市尚未結束，只是正常調整。小明繼續持有。股指跌至4000點，專家表示，反彈很快就來。小明繼續持有。股指跌至3000點，專家不再說話。小明想：都跌這麽多了，股指處於低位，賣了不合算，長期總會漲回來。於是，小明一直持有，至今仍然浮虧。案例2：小明聽說炒股要有消息。正巧有位關系不錯的老同學在某大型機構從事投資研究相關工作，人品信得過。小明經常約老同學喝茶，一起聊聊股票。一日，老同學曰：B股票有某機構在做，目標價10元。B股票現價5元，小明抱著一試態度，5萬元投入。不久B股票果然漲至10元。老同學曰：公司接下來將有重大利好，目標價20元。小明又投入5萬元。不久公司果真公布利好，股價漲至20元。老同學曰：公司接下來還有重大利好，目標價50元。小明又投入10萬元。其後股價跌至15元。老同學曰：經確認確實有利好，下跌是正常調整。小明再投入10萬元。其後股價跌至12元。老同學曰：不少機構都在出貨，已經看不懂了。小明尋思：利好確定有，全賣不甘心。賣出2/3，留下1/3。其後股價跌至10元，利好果然公布，股價一度漲至14元，然後起起伏伏，再也沒有超過14元。小明在11元時離場。案例3：小明很樂於學習。本身又是做財務工作。在閱讀投資書籍時被價值投資方法吸引，很快便能上手。在股指不到3000點的時候，小明挑選低估藍籌C股票，投入10萬元，5元買入持有至今，現在股價4元。案例4：小明結識了一些專業朋友。曰：投資不能只看價值，趨勢是關鍵，順勢而為。小明繼續學習。技術分析、交易策略、行為金融……小明覺得所得頗多，卷土重來，買了三只股票：股票D，買入後下跌10%，觸發止損設置。賣出後不久，股價大幅上漲；股票E，買入後累計上漲80%，小明離場。接下來不到1年時間，E股價又上漲300%；股票F，買入後累計上漲50%，看好後市繼續持有，其後下跌30%離場。小明感到困擾，每年都覺得自己學到了不少新知識、新方法，可是為什麽賺錢那麽難？方法時靈時不靈，經常在買與不買或者賣與不賣中舉棋不定。問題到底出在哪里？自己是不是瞎折騰，把精力投入別處會不會更好？以後還投資股票麽？我們來分析一下小明的情況。困擾始於賺不到錢，而小明已經意識到自己的做法有問題：其行動與目標並不一致。也就是說小明的投資行為表現出“非理性”。在我看來，其“非理性”具體體現在：1）投資結果在意料之外。2）在投資過程中出現不知所措情形。我對此所做的解釋：在事前制定行動方案和確定投資目標的時候，有一些“應該做的事情”沒有做到，導致其行動方案或者投資目標不合理（行動方案與投資目標的因果關系出錯），從而行動與目標無法達成一致。當出現意外時，行動方案無法如預期般執行。而小明不清楚哪里出了問題，不知如何應對（不知如何調整行動方案與投資目標）。此時無法判定最優行動方案，行動缺乏指導，自信不足，容易受他人影響。最終實際行動與原有預期相差甚遠，因此無論投資結果是什麽都不應該奇怪。在這種情況下，對於小明而言，投資實際上是處於“無意識”的撞運氣狀態。據筆者觀察，市場中像小明一樣處於非理性狀態的投資者不在少數。有些人在做決策時沒有考慮過自己是不是理性；有些人則明知自己方法有問題，但還是要去做；還有些人做決策時以為自己是理性的，但是遇到意外就茫然失措。真正的困擾小明的問題是：不知道自己的做法問題具體出在哪里，應該怎麽做。實際上這是困擾大多數投資者的問題。其中有些投資者在付出昂貴學費後才意識到有問題；還有些投資者則一直將原因歸於運氣，屢敗屢戰，不斷在一個地方摔倒。我認為解決困擾的關鍵在於搞清楚“理性投資”是怎樣的過程，需要做些什麽？本文嘗試對這個問題進行回答，提出我所認為的理性投資過程。在論述過程中，我對股票投資相關的事物發展規律以及我應該如何行動提出了一系列假設（世界觀和方法論），這些內容形成了我的投資理念。本文或許可以給予小明啟發，幫助其解決困擾，但最終的確切答案只能由其本人得出。在探討“理性投資”之前，簡單談一下對“理性”的一些不完全思考。這對於思考如何做到“理性”或許有些幫助。1）理性既是一種思維方式，也是一種能力。理性基於“正確”的世界觀，需要對事物發展規律有全面深入的認識，包括自我與外在環境。理性通過學習獲得。包括：學習他人經驗，例如各種知識和理論；親身實踐，認識自我，檢驗理論，總結改進……學習通常需要過程和時間。有些思維方式的形成需要長時間積累，涉及生活各個方面，包括人生經歷，興趣愛好，教育背景等等，有偶然性和不可複制性；而有些知識不是誰都可以理解掌握。給定某件事情，並非每個人都可以做到理性。因此，理性很重要一點是：知道自己能做到什麽，即目標與行動能力匹配，目標要“合理”。2）理性是相對概念，是主觀意識。“我”所認為的理性（主觀意識）不一定是真的理性（客觀事實）。我相信大多數投資者在投資決策時都自認為是理性的，正常人不會認為自己非理性還去做。投資者應該有能力做出自我評價（無論事前還是事後）。事前判斷：對於自己能做什麽，什麽情形下應該怎麽做以及可能產生哪些結果，是否有全面的考慮？事後總結：行動過程是否按預期執行？結果是否意外？結果與行動過程的因果關系是否符合預期？“理性”意味著：對任何結果都不感到意外；在任何情形下都知道做什麽。3）基本不可能做到完全理性。人都有感性的一面；而且人對世界的認識必然是片面的，尤其是在股票投資領域，以人（自我與他人）為主要研究對象，涉及許多複雜的抽象的難以觀察的知識。因此，犯錯不奇怪，出現非理性並不意外。成功一定有運氣成分。我們能做的就是主觀上盡力去做到理性，在實踐中不斷總結與糾錯。重要的一點是，承認犯錯的可能，盡量避免高估自己，對自己的能力做謹慎評估。第一節 投資決策過程1、人通常會如何做出決策先不局限於投資領域，稍微探討一下通用決策過程：人怎麽做出決策。這部分稍微有些抽象，可能需要靜下心體會，不耐的讀者可先跳過直接看下一部分。與其他生物相比，人有更高的智慧，不會簡單地憑借本能行事。人在行動時會有更為複雜的思考邏輯（理性是其中一種思考邏輯），這就是決策過程。決策和執行共同構成人的行為活動。有些行為活動，決策過程相對簡單，難在執行；投資活動則相反，難在決策環節，執行則相對簡單。通常人的決策有明確目的性，決策是為了指導行動從而達成目的。首先人會產生一些需求或欲望，此時形成模糊的行動目標；然後會根據自身條件和外界環境進行判斷，自己可以怎麽做，能取得什麽結果以及付出什麽代價。在這個過程中會形成若幹行動方案，理性人會選擇最佳方案作為計劃（更明確的行動目標）；最後通過具體執行去實現計劃。舉例說明，比如我想吃飯。要考慮可以在哪些地方吃，有哪些菜色可以選擇，路途多遠，怎麽到達，花費多少時間和金錢。然後選擇效用最好的方案作為具體行動目標——去哪里吃什麽飯。當人腦對各種備選方案都足夠熟悉之後，決策就類似於條件反射。實際上我們在考慮吃飯問題時通常下意識就能做出決定。對一般決策過程進行抽象，我認為決策過程包含兩個核心環節：方案設計和方案評價。這兩個環節並非獨立的，而是不可分割、互相反饋，是“你中有我，我中有你”的關系。在設計方案（即考慮可以怎麽做）時，不會憑空產生想法，通常根據自身條件和外部環境提出初始的模糊方案，與此同時會自然伴隨“可行性評價”過程。在此過程中可能會糾正此前想法，同時對於自己可以怎麽做有更清晰的認識，對行動步驟和細節進行考慮。上述過程可能不斷重複，相互反饋，直至形成可行方案。（這是方案設計的第一環節，強調可行）。此時，可行方案的預期結果可能尚不夠清晰，需要進行更細致的評估。這個評估過程屬於方案評價，但是在這個過程中通常也會對“自己可以怎麽做”進行細節改善，即調整原有方案，這又屬於方案設計環節。（這是方案設計的第二環節，強調效用）。2、怎樣進行投資決策第一個問題，明確投資目的。投資是為了賺錢，這估計是很多人的第一反應。賺錢是為了什麽？實際上，大多數人並不是為了賺錢而賺錢，無論有意或無意，賺錢之上往往還有更高層次的目標（暫稱之為“生活目標”）。有人為了生活自由，有人為了身體健康，有人為了家庭美滿，有人為了衣食無憂，有人為了物質享受，有人為了實現理想……。由於價值觀、興趣喜好、身體條件、經濟基礎等等差異，不同的人生活目標也不盡相同。但是概括起來，都是為了生活更美好。生活目標才是真正的投資目標，在投資之前投資者有必要好好地問問自己，搞清楚這個問題。在我看來，生活目標可理解為“想要什麽樣的生活”，或者“不想要什麽樣的生活”，其涉及生活的方方面面，是由“一組目標”所構成的願景。生活目標並非靜態，隨著客觀條件變化或者心態變化有可能發生重大變化。生活目標變化，投資方案通常也要隨之變更。投資者應該定期對生活目標進行確認。比如，我認為20歲、40歲和60歲的生活目標會有很大差異；有很多錢和沒有錢，生活目標也會有很大差異……生活目標是投資決策真正的起點，它既決定投資方案設計的導向，又決定投資方案評價的標準。一方面，投資占用資金、時間和精力，如果這些要素投入到其他方面會對生活有何影響；另一方面，投資有風險，如果發生壞的結果會對生活有何影響。在設計和評價方案時綜合考慮投資所帶來的好影響和壞影響，在此基礎上根據個人偏好來選擇。每個人都有其珍視的不願失去的東西（其中有些難以用金錢衡量），可以等同於活著的意義所在。諸如生命，健康，精神寄托，親友，感情，安全感，自由，希望，快樂……這些構成了生活目標的底線。投資方案對生活的影響不應該超越底線。我把超越底線的投資結果定義為“不可承受”。投資發生虧損，對生活產生重大影響從而導致糟糕後果的例子有很多。在這里舉兩個與貨幣損失無關的例子：比如，有人在投資過程中可能沒有取得家庭的理解，忽略了親人的感受（投資風險由整個家庭來承擔；投入時間精力過多無法顧及其他），最後有沒有賺到錢先不說，家庭矛盾不斷甚至最終可能家庭破裂。再比如，投資過程經常精神緊張，情緒波動，長期下來必然影響健康和生活狀態。投資者要反思和自問，這樣的投資我樂意接受麽？有時候投資者可能賺到了一些錢（很多人最終並沒有賺到錢），但失去的更多，甚至超越了生活目標的底線。這樣的投資是失敗的，投資者應當盡力避免。“不可承受後果”的概念應該深深烙印在投資者腦中。當然，“不可承受”也只是相對而言，是很主觀的概念，一切取決於心態，可能轉瞬間就發生重大變化。第二個問題，投資方案設計——如何做能夠達成目標。投資的直接目標是賺錢，這也是方案設計的入手點，怎麽賺錢。賺錢過程：先投入資金，再回收資金，通過現金流轉實現資本增值。1）明確股票投資的現金流形式。一方面，股票代表企業所有權，股票持有人在現金分紅或者破產清算時有現金追索權；另一方面，股票又在二級市場流通交易，有交易價格。股票投資的現金流來源可總結為：持股售價、現金分紅、資產可回收凈值。交易稅費暫忽略。投資需要預測未來現金流，進而計算預期收益用以評估投資方案。股票投資的現金流相當複雜：股票涉及各行各業，上市公司盈利來源多種多樣，商業模式各不相同；同時，股票在二級市場交易，幾乎每時每刻都有新成交價產生。因此，股票投資可以持有任意時間，1天或10年都可以。在預測股票投資現金流的時候，盈利、股價以及時間要同時預測，最終做到現金流、時間、概率三位一體。難題在於，無論盈利、股價還是時間，都難以預測。同時，概率的給定不可避免地包含了許多主觀性。預測未來現金流是股票投資方案設計的第一個難關，也是後續方案設計的基礎。2）考慮如何進行操作。在預測現金流的基礎之上，具體怎樣操作來實現預期收益，論證可行性（投資方案與預期收益的因果關系是否成立；自身能力/條件與行動方案是否匹配）。考慮資金規模、規則約束、競爭博弈、非貨幣損益等因素。另外，還要考慮一個非常重要的問題：如何應對“意外”。第三個問題，投資方案評價與擇優。在第一個問題中，實際上已經指明了方案評價的原則和標準：1）對投資方案的效用評估要最終體現在對生活的影響上（貨幣損益和非貨幣損益都要考慮在內），將方案的預期效用轉化為生活前景的概率分布；2）根據個人偏好在備選方案中選擇風險收益效用最佳方案。如同人生的其他方面一樣，投資也是在不停地做選擇。選擇一種方案的同時也就否決了其他方案。這就形成了所謂的“機會成本”。對於普通人而言，至少有兩種投資選擇。一是投資於“無風險”投資品，比如銀行存款、國債等；二是投資於家庭成員的職業發展。畢竟對於大多數家庭，家庭成員（人力資本）才是現金流的最重要來源。對家庭成員的投資，身心健康、知識技能、人際關系、時間效率等等，實際就是生活的方方面面。從這個角度看，“消費”其實也是投資。對於股票投資者而言，以上兩種選擇都可以作為投資方案評價的重要參照。第二節  預測未來現金流預測現金流是投資方案設計的核心環節。原則性要求：現金流與時間要同時預測，做到現金流、時間、概率三位一體，得到完整的未來現金流的概率分布。概率的給定主觀性強，實務中通常用敏感性分析、情景分析、決策樹分析等方式來表示概率分布。股票投資的現金流形式可總結為：持股售價、現金分紅、資產可回收凈值。對應著不同的投資模式。對於大多數投資者而言，主要是通過在二級市場出售股票來實現投資收益。沒有對公司的控制權，出售資產或現金分紅無法隨意做到。在A股市場更是如此，一股獨大，制度不健全，公司治理不力，委托代理問題嚴重。筆者所處立場：主要通過在二級市場出售股票來實現投資收益。因此，如何預測股價（包括成交量價）是本部分重點討論內容。預測股價同樣需要關註現金分紅和資產可回收凈值。現金流形式多樣意味著套利機制可能發揮作用，相互可以影響（同樣資產，多個價格）。先談一談盈利預測，或者說“基本面分析”。現金分紅以及資產可回收凈值的預測基礎都是盈利預測；此外，盈利預測在預測股價時也有重要作用。盈利預測說複雜可以很複雜，說簡單也可以很簡單。其複雜在於，涉及多學科，其中許多學問在高校中都設立專業來進行研究：經濟、管理、財務、各行各業的專門技術……其簡單在於，某些時候即便依靠簡單常識也可以進行預測，得出確定性強的結論。比如“過去幾年全國人口年均消費多少大米，未來幾年相差也不會太大”，這個判斷很大概率正確。複雜與簡單的區別在於精準度。比如預測天氣，天空烏雲密布，根據常識預測一會要下雨，但是開始和結束時間、降雨強度等就難以精準預測。在投資中，有些時候依據簡單的預測就足以做出決策，因此過度複雜的分析不是必需的。這點將在下文有所闡述。在我的方法中，盡量依據簡單可靠的常識進行盈利預測。關於基本面分析方法的書籍相當多，大體套路類似，關鍵在於使用者所具備的信息、知識和能力。在此不多費筆墨，在後續報告構建某些投資工具時或許會有深入探討。接下來重點是預測股價。說到股價預測方法，市場中有諸多流派，暫時先把這些方法忘掉。思考最基本的問題：股價是如何形成的。答案很明顯，股價是市場中眾多買家和賣家買賣（交易）行為的直接結果。因此，股價之根本在於投資者行為——某時刻投資者出價多少購買或出售多少數量的股票以及買賣行為的相互作用。預測股價的基礎是分析投資者行為。如何通過分析投資者行為來預測股價？按照最樸素的邏輯，我使用以下框架進行分析：首先，對投資者進行分類，了解各類投資者的行為模式，明確行為驅動因素，什麽時候會做什麽；其次，模擬各種情景（使用“窮舉法”，對各種行為驅動因素進行組合），對各種情景下投資者行為的相互作用進行推演，衡量最終“合力”結果，即成交量價。[在這里請讀者思考：有沒有更好的分析框架？]1、投資者分類以及行為模式分析：從股票持有者角度，把投資者大致分為四類：實際控制人及其一致行動人，所謂“大非”；PE/VC等一級市場投資者，也包括一些一般企業和自然人，所謂“小非”；二級市場專業投資機構；以散戶為主的業余投資者。一種分類方法不能將投資者的所有特征都獨立出來。如果需要，可以增加維度，從而劃分出更多類別。從我的視角，目前這種分類基本夠用。Ⅰ類：實際控制人。根據實際控制人主觀偏好以及客觀條件作用，可能有多種盈利模式。概括起來：1）實業投資。資金投入生產資料，將產出產品出售給消費者實現資金回收。2）利益輸送。形式較多，根源在於委托代理關系，本質是侵占其他利益相關者的利益（屬於釜底抽薪一類）。例如，掏空公司；過度投資；高薪與在職消費；等等。3）政治訴求。主要是國企特有。也是委托代理問題。企業並非以盈利作為主要經營目標，而是另有目標：就業，財政，國家安全，社會責任等。4）減持股票。主要行為主體是持股比例高或者無意繼續經營的企業控制人。行為模式與“一級市場投資者”相似。以上行為模式可能同時集於同一行為主體。實際控制人行為多表現為企業行為。有時候會直接參與二級市場交易：增持或減持。如果企業經常作為投資主體，在二級市場交易股票，這時候企業角色轉換為二級市場投資者。Ⅱ類：一級市場投資者。一級市場買入，二級市場退出。在二級市場主要行為是“賣出”。Ⅲ類：二級市場專業投資者。二級市場買賣股票，以投資機構為主。資金規模大，有專職的投資管理和研究團隊。有系統的投資方法：基本面分析，技術分析，投資者行為分析，量化交易策略，等等。存在委托代理問題和制度約束，與最終投資人利益不完全一致。Ⅳ類：二級市場業余投資者。以散戶為主。通常缺乏系統的投資方法，專業能力欠缺，存在明顯的非理性行為。對風險管理缺乏意識。常見行為表現：追逐熱點；容易受輿論或他人影響；羊群效應；追漲殺跌；損失厭惡。行為金融學對此有一些研究結果，可借鑒。2、在對各類投資者行為有所了解之後，我們來看看預測t時刻的股價至少需要做到哪些事情：1）基本面會發生什麽，或者不會發生什麽。在全球化信息化時代，投資者幾乎每時每刻都會接收到新的基本面信息。這些信息如何影響投資者預期以及對企業的估值。還要考慮這些信息所引發的關註度。2）“大小非”的態度。3）股價變化——投資者決策變化——股價變化——投資者決策變化……連鎖反應的最終結果推演。4）技術形態如何變化。5）制度約束對投資者的作用。6）少數投資者的邊際作用。有些投資者先知先覺，有些投資者有特別偏好或目標或方法……雖然是“少數”投資者，但是某些時候對股價可能產生重大影響。在我看來，做到上述事情難度大。當各類行為驅動因素交錯在一起，預測會更複雜。何況還要對各類投資者行為的“合力”結果進行量化。隨著資本市場制度發展，大量金融工具創新，情況會越來越複雜。我的觀點：指定時點的股價通常難以預測（不考慮操縱市場情形）。換個說法，給定一段時間，只有某些股票在某些時刻的股價的概率分布可以預測，這是投資之關鍵。（假設存在一條價格時間曲線，無法預測出完整的曲線，只能預測出曲線上的某些點。）一般來講，給定的時間段越長，找到可預測的點的概率越大。[論證過程尚需完善]這里有一個關鍵概念：“是否可預測”是什麽含意。比如說，有人問我明天某股票價格的概率分布會是怎樣，我可以給出回答：漲幅介於[-10%，10%]的概率是99%。這種預測對於投資決策沒有幫助，即無效。“可預測”是指有效的概率分布，即投資效用優於已有可比較方案，等同於“有效預測”。3、接下來就是關鍵：哪些點可以預測，如何預測這些點？這是投資者各逞所能之處。投資者行為是股價形成之基礎，因此很自然地，投資者會揣測其他投資者的行為而做出行動，從而形成複雜博弈局面。在所有投資者中，有一類投資者比較特別。這些投資者包括實業投資者，可以通過收購經營等方式將企業資產兌現為現金流（“套利”行為），稱之為“真正的價值投資者”；還包括實業投資者的追隨者，或者說是身後的黃雀，眾多專業二級市場投資機構都屬於此類。總的來講，就是那些以“企業價值”作為股票定價標準的投資者，統稱為“價值類投資者”。他們通過基本面分析對企業價值進行評估，可以不依靠分析其他股票投資者的行為來對股票進行定價。我不確定A股市場中究竟有多少“真正的價值類投資者”。原因有多方面：法律法規不完善，行政幹預過多，公司治理不力，國企制度問題，金融機構制度問題等等。套利機制難以實現，資本市場的資源配置作用因此不強。但是有一點可以確定，價值理念已經深入人心，成為主流投資思想。這得益於主流教科書的大力倡導，以及投資大師的榜樣作用。“價值類投資者”在市場中已經有強大的力量。從市場現象可以看到，在企業發生重大利好，經濟數據超預期等情況下，股價都會有明顯反應（因果關系明顯）。從投資者結構的長期演化來看，未來會有更多的投資者加入這一陣營。這是市場經濟發展的內在要求。若要資本市場充分發揮資源配置作用，需要越來越多的投資者正視“股票代表企業所有權”這一概念，這是資本市場制度發展方向。“價值類投資者”可以不依靠其他投資者行為來行動，而且影響力大。因此在分析投資者行為的時候，適合作為分析入手點。關鍵在於預測投資者對企業的“估值”。估值有兩個核心任務：一是預測企業經營以及資產變現可以獲得哪些現金流；二是預測“價值類”投資者會給企業估值多少。前者側重基本面分析，後者則需要投資者心理分析結合基本面分析。前者是後者的基礎。具體的估值方法在後續報告探討，在這里提估值的一些要點：1）“合理估值”範圍很大，往往取決於人心；2）企業做出改變的意願與能力是企業價值的重要組成部分（企業行為範疇）；3）企業未來進行股權再融資的可能性要考慮在內（企業行為範疇）；4）定量與定性研究緊密結合。在預測未來企業基本面以及股票估值時，量化值所對應的情景一定要描述出來，明確相應觀察信號；5）估值既要考慮投資者願意出價多少（比如PE等價值指標），還要考慮投資者有能力出價多少（比如流通市值、成交狀況、投資者資金規模等）；6）盡量依靠常識，把握確定性強的規律，減少“壞意外”發生可能；7）歷史經驗可參考，但不能迷信，不要盲目借鑒。在預測估值時，有些現象值得註意[有待補充]。或許可以幫助投資者進行估值判斷以及理解預測實現的路徑。1）商業周期/經濟周期。經驗表明，企業盈利呈周期波動。而在每輪周期中都會出現盈利連續好於投資者預期或者連續低於投資者預期的現象，從而引起投資者情緒的大幅波動。至於這種現象的理論基礎，我認為在於市場參與者（比如消費者與供應商）的心理與行為。索羅斯提出的“反身性”對於解釋這種現象也有幫助。2）有些投資者會利用資金規模、影響力、專業能力等優勢，聯合大小非等影響力強的行為主體，通過主動影響基本面、股價以及輿論媒體等手段，促使股價在指定時間達到自己想要的價位。[思考：如果沒有“企業價值”這個東西，股票價格怎麽預測？主要依靠稀缺性？稀缺性也是一種價值，是相對概念，取決於人心。聰明人賺傻瓜的錢？或者憑運氣？大原則：在“不稀缺”的時候買入。操作難度大，衡量標準不明確。]4、預測方法的有效性分析假如市場中的“買家”都是“我”，大家行動一致，看好某機會的時候一擁而上，競爭激烈，這樣最終結果是難有獲利空間。因此，有效預測的前提是：“我”與大眾行為有差異。這些差異可能體現在以下方面（不限於此，不完全列舉）：1）投資目標：根源在於生活目標。風險偏好不同；期限偏好不同，有人偏好短期獲利，有人則不介意長期持有；現金流分布偏好不同，比如有人偏好每年有穩定現金流入；還有些投資者不是以賺錢作為投資目標，由於委托代理問題或者其他原因；……2）制度約束：比如投資機構，在融資、投資、業績考核等方面可能都有制度約束，導致遊戲規則不同；3）聰明程度：有些投資者有信息優勢或者方法優勢，表現為比其他投資者更“聰明”；還有眾多非理性投資者；4）性格：客觀謹慎的態度，耐心，自律，冒險精神，創新精神，不害怕與大眾不同……並非任何人都可具備；5）資金規模：投資管理的資金規模大小對行為模式有顯著影響。投資者根據自身情況評估采取何種方法。以我自己為例，我的定位：資金規模小；閑置資金投資；可以長期持有；不存在委托代理問題；不比市場聰明，但是自我評價可能有適合做投資的性格（這個判斷主觀性較強，謹慎對待）。由於行為差異的存在，可能出現其他投資者不看好但是“我”認為有利可圖的投資標的。就我而言，我認為方法的有效性主要在於：1）市場短視。投資機構受制於制度約束和委托代理問題，業余投資者則普遍存在非理性的投資行為。A股市場的投資者普遍短視，對短期收益非常看重。2）人性。從眾行為，缺乏冒險精神，害怕與大眾不同。尤其當投資者短視的時候，不確定強，更容易從眾。3）資金規模小，動作靈活。4）另外，市場並非完全有效。比如說，投資者同一時間關註的對象數量通常有限。即使某只股票“低估”，也可能有相當時間不被關註（市場關註什麽有偶然性），尤其在存在大量“低估”股票的時候。現實中，市場並不像想象那麽聰明。當然，從謹慎角度，還是不要以為自己比市場更聰明，經常可以“撿漏”。作為不比市場聰明的投資者，我盡量依靠常識去預測企業盈利和估值，賺錢則依靠上述差異。基於“常識”去預測現金流，有好處：研究花費精力較少，預測結果確定性強，而且容易被市場認可（便於預測其他投資者的預期）。“常識”指受到廣泛認可的一些知識、規律或邏輯，經歷大量檢驗未被證偽。如何辨別常識以及運用常識進行分析，這也是一種能力。在結束這一部分之前，最後強調一點註意事項。從長期來看，投資者結構會發生變動。通常這種變動比較緩慢，但是某些因素可能會在短期讓投資者結構大幅變化，比如政策，各類投資者的興衰都與政策有密切關系。資本市場制度在發展，因此投資者行為分析要與時俱進，動態演進，據此調整投資方法。第三節 操作方案/投資流程設計僅僅是找到辦法預測股票的未來現金流不足以設計出完整的投資方案。接下來要考慮具體的投資操作，設計投資流程。還有一些問題有待解決。1、選擇股票&構建投資組合首先面臨兩個現實問題：第一，股票投資方案通常是若幹股票的組合投資，構建投資組合有哪些指導原則；第二，股票市場中有幾千只股票，如何從中選擇股票。這兩個問題放在一起探討。最理想情況下，投資者對市場中所有股票都進行研究，評估預期效用，構建效用最佳組合。實務中，考慮投入產出比以及能力範圍，對所有股票都進行深度研究不現實。因此要想辦法縮小研究範圍，這就需要股票分類方法與選股策略。在預測現金流的時候，我們認識到需要對哪些變量進行分析。有一些股票需要分析相同變量，我們可以據此進行分類，一方面可以減少重複研究，另一方面同類股票在進行比較時這些變量可作為控制變量，便於設計選股策略。可以按基本面變量分類，比如行業或者產業鏈、周期波動性等等；也可以按投資者行為變量分類，比如規模、制度約束等。與分類方法不同，選股策略側重從預期投資效用角度，排除預期效用明顯較差的股票，從而縮小研究範圍。比如排除看不懂的或不確定性極強的；再比如選擇風險更低或收益更高的。從風險管理角度，也有一些選擇標準，下文會有所提及。更為具體的策略及實例分析將於後續報告探討。在對若幹股票進行深度研究，評估其預期投資效用之後，要考慮構建投資組合。在我看來，構建投資組合主要有兩個原因：一是為了投資效用更佳；二是因為資金規模。“投資效用更佳”主要指減少風險。比如說，對於單只股票而言，有些小概率事件（“黑天鵝”）會導致不可承受的投資損失，組合分散可能將潛在損失控制在可承受範圍內。投資者要判斷導致各股票發生投資損失的事件有哪些（窮舉，考驗判斷能力），這些事件的相關性有多強，據此確定組合股票選擇。（因為有各種“黑天鵝”，評估相關性與股票選擇的過程可能相當複雜）。在分散風險的同時，應盡量減少組合股票數量。因為股票數量越多，投資管理所需投入的精力越多（因人而異），這種非貨幣代價也可視為現金流出，超負荷可能導致投資失敗。此外，人的能力範圍有限，在擅長領域判斷準確度高，過於分散則降低判斷準確度。從撞運氣的角度考慮，分散使得中大獎（正面黑天鵝）概率也會降低。很難找到完全不相關的股票，通常都會受到共同變量影響（例如居民收入、人口、貨幣供給等，還有投資者本身）。即有可能存在“不可分散風險”，組合分散仍有可能產生不可承受損失。防範這種風險，一看判斷能力，二看應變能力，三要控制配置規模，四是祈禱好運。關於風險管理的有些內容會在下文論述。如果投入資金規模龐大，則出於流動性考慮，不得不進行分散。以上原則同樣適用，只是在衡量投資效用時增添資金規模約束條件。比如說，不考慮資金規模約束時得出一個效用最佳組合。在考慮實際投資規模時，該組合有流動性問題。這時候可以在原有基礎上增加組合股票數量，也可以保持數量不變，選擇大市值股票構建組合。無論什麽做法，都是為了獲取效用最佳組合。有些投資者可能還有其他約束對其投資組合提出硬性要求，都可以在上述原則基礎上增添條件。總之，在滿足硬性約束條件前提下，權衡股票品種選擇（考慮未來現金流、黑天鵝相關性、市值等因素）、股票數量與組合投資效用（綜合考慮貨幣損益與非貨幣損益），得出效用最佳的股票組合方案。在得出投資組合方案之後，接下來考慮買賣交易操作等執行過程。在這里強調一點，買入與賣出的理由在本質上都是一個：投資方案變更。投資需要時刻觀察各項決策要素，是不斷評估投資方案，選擇更優投資效用的過程。決策要素變化可能引起投資方案變更，比如股價變動，或者股票未來現金流預期改變，使得預期投資效用變化。再比如其他投資品種預期投資效用發生變化，需要調整配置方案。……買入與賣出在投資方案變更時自然發生。比如，用銀行存款買股票，可視為“賣出”銀行存款，“買入”股票。買賣交易過程涉及一些知識、規則和技巧，並非本文重點。投資方案變更有時在意料之內，有時在意料之外。意料之內：股價波動；事態如預期般演變，結果逐漸明朗，未來現金流的概率分布發生變化。意料之外：事態發展不合預期，原有投資方案無法執行或者原有方案的預期效用有變，不再是最佳選擇。區別在於，意料之內的投資方案變更，即使發生損失，損失也在承受範圍；而意外則可能導致不可承受損失，對投資者而言，這意味著重大風險。下一環節將探討如何應對這種風險。2、應對意外&風險管理首先來認識一下“意外”。1）意外是指超出“我”的想象或預期，取決於“我”的判斷，具有強主觀性，是一個相對概念。意外的根源在於“我”，是“我”判斷錯誤的產物。 2）意外的形式很多，可能體現在任何投資決策要素上：基本面，其他投資者，還有最重要的“我”，等等。明確投資決策過程是認識意外之前提。另外，回顧曾經發生過的意外（在此不列舉），或許有助於展開想象，發散思考。其實可以想到的都已經不是意外，意外總是超出想象。意外發生形式可能多樣，但無論形式如何最終通常歸於投資方案變更。由於意外的不可預料性，其後果有可能超出想象，達到“不可承受”程度。試想一下，意外發生時投資者的處境，可能發生以下情形：1）買入後出現大幅下跌，此時發生意外導致投資方案變更，從而導致投資損失；2）買入後發生意外，在反應之前股價已經大幅下跌（比如連續幾個無量跌停），結果與1）相似。意外可能導致“不可承受後果”，因此應對意外是風險管理的核心問題。意外帶來的風險有些僅限於個別股票，有些則是系統性風險。對於個別意外，可以適度分散來化解。現在重點探討如何應對系統性風險。通常我們談論“系統性風險”的時候，重點往往放在經濟、政策、匯率等外在環境。實際上這些只是一部分決策要素。決策要素中最重要的“我”，常常被忽視。而“我”恰恰是系統性風險的重要來源之一。舉例說明：比如，家庭突然發生事故，亟需資金，不得不立刻賣出全部股票。這就可能造成“系統性風險”。投資服從於生活目標，是生活的一部分。生活任何方面的變化都可能傳導至投資上。在設計投資方案時必須全面考慮生活各方面。再比如，“我”對投資的認識和方法論突然發生變化（“頓悟”），意識到原有想法嚴重“錯誤”，投資方法或者評價標準發生顛覆。這也可能造成系統性風險。應對風險的重點在於控制意外發生的概率和後果。下面談一談具體做法。第一，提高判斷能力。前文已經提到，“意外”取決於我的判斷。提高判斷能力是應對意外風險的核心。我認為有兩方面需要做到：1）保持謹慎態度。古語雲，“不如意事常八九”。邏輯上，人通常只能看到世界的一部分，而且人腦計算能力有限，因此“判斷錯誤”屬於正常現象。當我承認“意外時常發生”，則意外就變成意料中事。另外，對於結果做最壞的打算，根據最壞後果控制投資配置規模。可以說，保持謹慎是“判斷正確”之前提。需要註意，謹慎程度自己把握，既要控制風險又不能束手束腳。2）不斷學習，完善世界觀。判斷能力的本質是世界觀。人預測未來都是基於一些假設，這些假設源於人對世界的認識、對事物發展規律的理解，是世界在人腦中的映像。這些假設有些可能已經證偽，有些則可能有待證偽。提高判斷能力就是要提高這些假設的可靠性，立足於經歷大量檢驗尚未證偽的假設。常見錯誤是把已經證偽的假設當作有待證偽，高級一點的錯誤是把無法證偽的假設當作可以證偽。提出我所認為的“世界觀函數”：世界觀=F（經驗見識，抽象能力，聯想能力，邏輯推理能力，……）。若要形成“正確”的世界觀，則要從括號中的變量著手。增加經驗見識，改進各種能力，完善世界觀。我們可以通過親身實踐來積累經驗見識，也可以閱讀交流，吸取別人的經驗見識。各種思維能力如何改進很難講清楚。思維能力基於經驗見識，源於人這種智慧生物對於自我和客觀世界的認知和思考，是人在認識世界、改造世界、與客觀世界互相作用過程中形成的思考方式。思維能力的形成受到成長環境、教育經歷、興趣愛好等等因素共同影響，因人而異，難以複制。所謂“學習”，主要就是指證偽過程：認識到自己的“不正確”並且加以改正。在投資中，我們可能沒有足夠的實踐機會去檢驗自己的世界觀。而且檢驗過程可能付出巨大代價。因此，他人經驗以及事前邏輯推理非常重要。但是學習需要時間，有那麽多知識（而且哪些知識“有用”還不明確），而人生卻有限。尤其是考慮到生活目標的時間限制。可能沒有足夠的時間去學習。所以說，在投資中緣分和運氣很重要。有些人可能不費多少力氣就能形成適合投資的世界觀，這是緣分；有些人可能有錯誤世界觀，但是結果未必不好，這是運氣。如何檢驗世界觀？這件事情考驗思維能力。簡單的原則是，如果意外頻繁出現則說明判斷能力有問題。具體細節恐怕只能意會，自己才知道。有些人過於看重歷史結果（結果好=方法對），這容易犯錯。“結果”只是實踐活動的一小部分反映。運氣好的人可能在錯誤世界觀的指導下獲得巨大盈利。如果大量實踐，則概率發揮作用，在結果上會體現出錯誤。問題是可能投資者在整個投資生涯都不會有足夠多的實踐機會。實踐機會多少不等同於投資年限。舉個例子來說明問題，假如有一個人15年前由於政策原因不得不購買一些股票，後來一直想賣掉，但是同樣由於政策原因一直不能賣出，在15年之後持股市值增長了50倍。把前因隱藏，僅從投資結果看，大師級投資業績。實際上此人根本沒獲得實踐機會。這個例子相對極端，政策外力作用明顯。很多時候，一念之差也可以起到本例中政策的作用。在投資過程中，自己是怎麽想的，世界觀和方法論是否經歷足夠的檢驗，運氣成分有多少，只有自己才可能知道。但是並非每個人都有能力對自己做出“正確”評估。因此，回到第一點，保持謹慎態度。第二，增加安全邊際。強調人的主觀能動性，主動去進行設計和策劃，盡可能讓自己在意外發生時處於有利位置，增加預期結果實現的概率。以判斷能力作為基礎，可以說，判斷能力著眼於“斷”，安全邊際著眼於“謀”。比如，我不想被雨淋。天氣預報明天是晴天，以防意外我帶上雨傘，這就是安全邊際。我認為有些做法可以嘗試：1）對短期的價格變動方向進行預測（不需要完整概率分布），選擇隨後股價上漲概率較大（或者下跌概率較小）的時機買入；2）分批買入。根據經驗，符合投資方案要求的價格通常不會很快消失，因此可以在一定時期內分步買入；3）在選股時盡量降低買入後出現大幅下跌（與買入價相比）的可能。這在預測股票未來現金流的時候已經考慮，在此再做強調。考慮目前的市場制度以及投資者結構，在資金規模小的前提下，以上做法有可能實現[後續報告再做探討]。有些時候雖然無法預測出完整的未來現金流的概率分布，但是有可能從時間和空間為意外發生提供緩沖。安全邊際也是投資效用的一部分，在選股和評價投資方案時都應考慮在內。投資者根據自身條件考慮采用什麽方法，不限於以上做法。第三，快速反應。意外發生之後，比其他投資者反應更快可以減少損失。這需要投資者建立完備的投資系統。應對意外只是投資系統的其中一項功能。投資系統用於定期評估投資方案，尋找更好投資機會。我認為投資系統至少包括：夠用的情報網，重要信息盡快獲得；快速處理信息（計算模型，邏輯工具等）並且得出結論。另外，非常重要的是，必須包括清晰明確的投資理念和方法論。可以隨時評估自己的投資方法，評估假設可靠性，對投資方法進行修正。需要哪些信息、如何處理信息，都取決於投資方法。結語本文主要講述我對投資決策過程的理解，明確投資理念與方法論。這是個很大的題目。感覺自己說了很多，但是回頭看看又覺得好像只是泛泛而談。這篇文章只是一個開始，有待研究的內容還有很多，將在後續報告逐步探討。1）實事求是地講，本文中有些論述還屬於初步設想階段，尚未經歷足夠實踐，紙上談兵成分居多。在實務時多半會發現問題。這些尚未想好的內容，有待結合實務進一步研究。2）考慮文章結構安排，有些問題在本文沒有展開討論，比如投資者行為分析，估值方法等。另外，投資工具設計以及投資系統構建這些具體工作也會在後續進行。3）本文主要針對股票投資。股票是所有資產配置的一部分。如前文所言，至少還可以在無風險品種和人力資本進行配置。因此，完整的投資方案應考慮所有可選擇投資品種。對於一個家庭而言，如何進行大類資產配置，這還有待深入研究。

SENSE隨筆140108不確定的決策 掌門天地

http://www.tangsbookclub.com/2014/01/08/sense%E9%9A%A8%E7%AD%86140108%E4%B8%8D%E7%A2%BA%E5%AE%9A%E7%9A%84%E6%B1%BA%E7%AD%96/

SENSE隨筆140108
不確定的決策
執筆人：蟬

眾社會學科，特別是經濟學，皆對 “決策行為” 有所研究並提出相關理論。 當中「效用utility理論」可算是學界解釋個人及公共決策行為的主流理據。***

例子： 政府在決定替幼童接種何種疫苗之時，主要的評估數據應為不同疫苗的「拯救生命成本cost-per- life-saved」，那就是不同方案的效用。

「決策理論decision theory」研究理性及可行的決策規則，比較理論與觀察，嘗試找出理論和實際決策分歧的原因，以達致改善決策素質的目的。***

然而社會生活複雜，決策過程需要處理太多未必有解的問題。 從定位決策點，列明選項，價值梳理以至對後果的預期，皆非易事。 即使將某些明確的決策理論奉為圭臬，亦未必能減低決策者的痛苦。

決策的難處是要處理 “不確定性uncertainty”。

Th. 決策理論提出以「預期值expected value」去評估不同選項的潛在優劣，並在當中找出最佳的選擇。*****

Def. 選項的預期值 = 選項成功的機率 乘以 成功時所獲報酬。

Th. 一個選項其預期值高於成本，則此選項為可行；否則不可行。
Th. 兩個選項成本相等，則應選擇預期值較高者。***

這就是「兩利相衡取其重，兩害相衡取其輕。」的道理。

例子：獎券A中獎的機會為1/2，而獎金為$20；獎券B中獎機會為2/3，而獎金為$15。兩張獎券的售價均為$5，如果小明只有$5，他希望贏得最多獎金，應該買A還是B？

獎券A的預期值為：1/2 x $20 = $10
獎券B的預期值為：2/3 x $12 = $8
所以小明應該買獎券A。

〈埃爾斯伯格悖論Ellsberg Paradox〉

袋中有90個球：當中30個是紅球，另外60個球顏色相同，並且只可能是黑色的或是白色的。 遊戲設定：從袋中任意抽出一球，賭其顏色。

現時有兩個賭盤可供選擇，下注額同樣是$10，你會選哪一個？

賭盤A：抽中紅球贏得獎金$100；
賭盤B：抽中黑球贏得獎金$100。

根據臨床行為實驗，大部份人選擇 預期值為$100/3=33.33的賭盤A， 而不選擇賭盤B。***

賭盤B的命中機率為0或2/3兩者中之一者， 由於不能確定 “非紅球” 究竟是白色或是黑色，因此不能清楚算出預期值。

(編按：在這種情況下，一般做法是進一步假設是黑是白機會均等，這就引進另一階預期，賭盤B的預期值呈現為 $100 X 2/3 X 1/2 = $33.33。 如此，兩個賭盤是沒有預期報酬差異的。但是，新引進的假設是武斷的。)

現在以相同的一袋顏色球再提出兩個新的賭盤，你又會選擇哪一個？

賭盤C：抽中紅球或白球的話贏得獎金$100；
賭盤D：抽中黑球或白球的話贏得獎金$100。

埃爾斯伯格指出大部份人會選擇賭盤D。 賭盤D的預期值為$100  X 2/3 = $66.66，而賭盤C的預期值為不可知。好了，問題出在哪裡？

(編按：同理，假設黑白機會均等，賭盤C的預期值呈現為 $100 X 1/3 + $100 X 2/3 X 1/2 = $66.66。兩個賭盤是沒有預期報酬差異的。)

埃爾斯伯格在1961年提出這個悖論， 指出大部份人在這實驗中的決策反映了「不一致的偏好preference」，當時的研究者將結果定性為決策者的錯誤。

隨著決策理論的發展，今日研究者將這個現象解釋為效用理論的不完整。**** 效用理論未能包括人們在處理「認識不完全partial knowledge」問題時的想法。

〈不確定性與風險〉

波士頓大學教授Larry Epstein在1999年嘗試定義「規避不確定性Uncertainty Aversion」，指出

Th.決策者傾向迴避 不確定性uncertainty，***** 寧可選擇具有明確風險risk的選項。

決策者按照其價值觀，選出能令其價值最大化的選項。 過程中會考慮到個別選項與價值相矛盾的地方，這些與價值相背的結果可以籠統地稱為「風險risk」。

舉例：在彩票的例子裡，選擇彩票A的風險是彩票未能中獎，令賭徒失去投注金。

Epstein指出在決策評估中，可以用機率量化某些「風險」，即不確定性。***
但是，除了可以機率評估的不確定性外，決策者還經常面臨某些難以預計的決策結果。 此等不確定性會令決策者偏向迴避該選項，而這種傾向似乎是明顯且一致的。

他進一步指出效用理論在此等情況下並不適用，故此，這種不基於效用理論的決策理據並非毫不理性。

參考：

《Risk: A Very Short Introduction》( 2011)
Baruch Fischhoff  and John Kadvany

美聯儲經濟學家的顛覆性研究結果：企業投資決策與貨幣政策關系不大

來源: http://wallstreetcn.com/node/72048

美聯儲經濟學家Steve Sharpe與Gustavo Suarez的最新研究結果顯示，企業投資決策與利率水平的變化沒啥太大的關系。 他們在一篇名為《投資對利率反應遲鈍：從首席財務官的調研得出的證據》的論文中提到，投資理論的一條基本原則以及貨幣政策傳導的傳統觀點認為，加息會對企業的資本支出產生相當大的負面影響。但是大量的實證研究結果表明，這種影響沒大家想象的那麽大。 該項研究的數據來源於2012年9月杜克大學/CFO雜誌全球企業展望的季度調研，調研對象為不同企業的CFO。 其主要觀點是： 絕大多數CFO表示，他們公司的投資計劃與可能的借貸成本降低沒什麽關系，只有8%的企業會在借貸成本降低100個基點的時候增加投資，另外8%的企業會對利率減少100-200個基點做出反應。 值得註意的是，68%的企業不認為利率下滑將會刺激公司增加投資。 此外，我們發現公司對利率的提高可能更為敏感。但是也只有16%的公司會在利率提高100個基點的時候減少投資，利率提高100-200個基點時只有15%的公司會采取行動。 總之，如果長期利率更低，大部分公司都不會計劃更多的投資，只要利率不高出300個基點，大多數公司也不會減少投資。 下圖中，紅線為企業投資決策的變化情況，藍線為利率水平： 而2013年長期利率的陡然上漲也讓這兩位經濟學家有機會驗證這個調研結果，當時美國10年期國債收益率和投資級的債券收益率上漲了100個基點，在當年的全球企業展望季度調研中，也提到了投資與利率的問題。 在396份可用回複中，9位CFO表示他們的資本開支“明顯減少”，28位表示“稍微有些減少”，總體而言，9.3%的回訪者說他們因為利率走高而減少了資本支出，這與2012年10%的比例相仿。 91%的回訪者並未表明利率上漲1%使他們減少資本支出，只有3.7%（15個）的回訪者表示如果利率在年底上漲2%，他們會減少資本支出，這一結果甚至低於2012年的調查。

準美聯儲副主席：央行決策宜早不宜晚！

來源: http://wallstreetcn.com/node/81069

被奧巴馬提名為美聯儲副主席的以色列人Stanley Fischer周五說，幾十年與危機鬥爭的經驗告訴他，迅速作出決策非常重要，即便在決策前你還沒有掌握所有的相關數據。 他在斯坦福大學經濟研究中心的一個演講中說： “我們總是傾向低估信息滯後，以及滯後對經濟政策的影響。” “這種滯後讓我盡可能快作出決策，即便這會導致決策的不確定性，比等待滯後消失後再做來得大。” Fischer是在題為“危機中的教訓：1985-2014”的演講中作出這番表態的。他的講演主旨主要是回顧過去的金融危機給央行決策的教訓。 他把“盡快做出決策”列為第八條教訓，這意味著Fischer更傾向立即行動，而不是等待不確定的數據變得清晰。 這個觀點對於市場而言非常重要，如果得到美國參議院批準，Fischer將是繼耶倫後美聯儲第二有影響力的人物。美聯儲目前正在展開結束創紀錄規模量化寬松刺激的行動。 下周四耶倫將主持自己的首屆FOMC會議，為美聯儲“耶倫時代”定調。 市場預期美聯儲將繼續原有步伐收縮購債，並在今年年底之前徹底退出QE。 市場還預期美聯儲最終將進入加息周期，自從2008年12月開始，美聯儲實施“零利率”政策鼓勵投資和支出。而通過現在逐步向市場溝通，美聯儲試圖盡可能平穩的向一個加息周期過渡。 現年70歲的Fischer被譽為央行界的“教父”，他是前任聯儲主席伯南克，歐洲央行行長德拉吉，以及美國著名經濟學家曼昆的老師。 Fischer素以果斷著稱。他在東南亞金融危機期間是IMF的第二號人物，自2005年到去年年中成為以色列央行行長，在此期間他曾多次出乎市場預料作出利率決議。 周五他回顧了早期在以色列央行作出利率決定時的情景。 他說當時他想保持利率不變直到下一個月，並問他的顧問什麽時候經濟情況會更清楚。 結果他的第二號顧問說：“下一次的情況永遠不會更清楚，因為它只會以另一個方式變得更不清楚。” Fischer說隨後他得到了一個教訓：“不要高估等待情況變得更清楚所能獲得的益處。”

國企改革方案出台進入倒計時 意見已遞交國務院 《深化國有企業改革指導意見》已遞交決策層 G-xueqiu

http://xueqiu.com/5534398890/28483540
國企改革方案出台進入倒計時 意見已遞交國務院
《深化國有企業改革指導意見》已遞交決策層

國企改革方案出台進入倒計時

特許與壟斷領域進一步開放，國有資本投資運營公司今年以試點為主

備受矚目的「國企改革路線圖」已經進入出台倒計時《經濟參考報》記者日前獲悉，兩會前國資委向中央企業進行了新一輪意見徵求，並且重新對《深化國有企業改革的指導意見》(以下簡稱「意見」)的相關內容進行了修改並遞交國務院。

「國家對於這麼一份綱領性文件的出台非常慎重，國資委在三中全會以後就國企改革進行了多輪調研，上週，國務院和國資委相關負責人召開會議，對國有企業改革，特別是尚未出台的文件內容進行了討論。」一位權威人士對《經濟參考報》記者說。他表示，國企改革涉及到包括工信部、發改委、財政部、銀監會等多個部委的配合，因此需要統一協調，具體出台時間還要等國務院安排，應該很快就會有結果。

上述人士說，國企改革的總體基調沒有變化，指導意見的內容將在操作性層面進行一些調整，就是從「能不能干」落實到「怎麼幹」。發展混合所有制企業，將包括民營資本進入相關領域的具體實施辦法，特許和壟斷經營領域哪些部分放開資本進入等問題，國資委也將通過分類方式來推動國企改革，實行一企一策，並在改制上市、兼併重組、項目投資等方面，積極推動國企引入民間資本和戰略投資。另一方面，國有資本投資運營公司今年將會以試點為主，不會大規模鋪開。

《經濟參考報》記者瞭解到，正在醞釀出台的指導意見中，除了之前壟斷領域進一步放開將更加具體化，國企改革將和反腐敗同步進行，其中包括完善產權保護制度，產權評估過程更加公開、公正、有序，防止國企改革過程中的國有資產流失。

中國企業研究院首席研究員、中國企業改革與發展研究會副會長李錦在接受《經濟參考報》記者採訪時表示，和前幾輪不同，三中全會後國企改革進入一個小高潮並呈現新的特點，一方面是地方國企改革方案井噴式的出台，另一方面是原來被稱為改革難點的壟斷性央企也率先改革，而完全競爭性行業的央企改革動作卻相對謹慎。「和壟斷企業不同，我們一直處於更為公平的市場環境，以前該改革的地方都已經改革了，如果再動恐怕需要更強有力的政策和市場的雙重推動。」一位建築類央企負責人對記者坦言，他們在給國資委提交的意見中，提出了國資委可以在關於員工持股、市場化選聘、高管薪酬等改革上選取一兩個央企進行「試點」，然後再逐步推行的建議。

在多位央企負責人看來，除了實現混合所有制這個方向外，由於沒有一個確切的行動綱領，儘管企業各自都醞釀內部改革方案，但實際上很多央企仍處於觀望階段，一旦國有企業改革方案出台，將會帶來新的改革高潮。

記者瞭解到，作為壟斷行業巨頭的「兩桶油」已經率先進行改革。除「兩桶油」之外，寶鋼集團、中航科工集團、中國海運集團、大唐集團等多家央企在近期相繼成立了深化改革領導小組，積極推進改革事宜。

「改革涉及到很多敏感問題，所以不能貿然行動，我們希望國資委能夠指定一兩家試點進行改革，並且對出現的問題進行及時研究和解決，讓其他央企也可以根據自身情況，合理推進改革。」一位房地產央企負責人對《經濟參考報》記者說。

實際上，十八屆三中全會和今年的政府工作報告已經為國企改革指明了方向。政府工作報告強調，優化國有經濟佈局和結構，加快發展混合所有制經濟，建立健全現代企業制度和公司法人治理結構。完善國有資產管理體制，準確界定不同國有企業功能，推進國有資本投資運營公司試點。制定非國有資本參與中央企業投資項目的辦法，在金融、石油、電力、鐵路、電信、資源開發、公用事業等領域，向非國有資本推出一批投資項目。制定非公有制企業進入特許經營領域具體辦法。實施鐵路投融資體制改革，在更多領域放開競爭性業務，為民間資本提供大顯身手的舞台。

國資委副主任黃淑和在兩會期間接受記者採訪時表示，在推進國有企業股權多元化改革、發展混合所有制經濟上，國資委將加快推進國有企業特別是母公司層面的公司制、股份制改革，進一步優化國有企業股權結構。主要採取以下四種形式：其一，涉及國家安全的少數國有企業和國有資本投資公司、國有資本運營公司，可以採用國有獨資形式。其二，涉及國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域的國有企業，可保持國有絕對控股。其三，涉及支柱產業和高新技術產業等行業的重要國有企業，可保持國有相對控股。其四，國有資本不需要控制並可以由社會資本控股的國有企業，可採取國有參股形式或者全部退出。

一路要求業者加碼 換照前夕卻翻盤 決策拖六年 WiMAX成大埔案翻版

2013-04-12  TWM

一場頻譜釋照說明會，居然演變成電信業大埔案，還預告了WiMAX的終期將至，讓WiMAX業者氣到揚言聲請國賠。到底他們在吵什麼？ 撰文‧何佩珊 這些年來台灣WiMAX業者就像不斷被餵食慢性毒藥，而台灣政府與中華電信、台灣大哥大、遠傳這三大電信商，則是在今年加速這個滅亡的進程。三月三十一日召開的新一波４Ｇ頻譜釋照說明會，如同宣告WiMAX進入最後四個月的退場倒數。 四月八日，一場電信之夜的聚會，成了WiMAX退場計畫的最大遊說場所，中華電信總經理石木標、台灣大哥大總經理鄭俊卿、遠傳總經理李彬都是座上賓，他們不時交頭接耳，更直接將４Ｇ頻譜再釋照的敏感話題搬上桌，對行政院副院長毛治國遊說，希望WiMAX業者退場，將頻譜讓出來。 如此一來，正值換照審查的WiMAX，等於提前被判死刑，「這與電信業的大埔案有什麼兩樣？」全球一動董事長何薇玲激動地兩手一攤。 只一味要求業者達到覆蓋率事情是這麼發生的，為了有效利用頻譜，交通部和國家通訊傳播委員會（ＮＣＣ）決定將二六○○兆赫（MHz）頻譜拍售，這大刀一揮，把頻譜資源都給了採用ＦＤＤ（分頻多工）技術的幾大電信商，原WiMAX業者使用的頻譜空間就只剩不到一半，還得被迫移頻。 這麼說吧，目前４Ｇ的技術主要分成兩種：一是中華電信、台灣大等業者現有技術可以銜接的ＦＤＤ；另一則是WiMAX業者支持的ＴＤＤ（分時多工），兩種技術在國際上各有擁護者。 只是隨著第一張WiMAX證照將在今年到期，「給了ＮＣＣ很好的藉口，說要檢討二六○○兆赫的頻譜使用率，如果能把二六○○兆赫收回來重拍，對國庫是很好的收入。」知情人士透露，初步估算頻譜重拍標金將上看三百億元。 問題就在於，當年政府發照給WiMAX業者所訂下的遊戲規則是，初期建設兩年，商轉執照可使用六年；如果經ＮＣＣ審核覆蓋率超過七成門檻，就能再延長執照六年。甚至，WiMAX南北業者整併，執照使用期還能從六年延長到十年。 但如今依ＮＣＣ規畫，ＦＤＤ頻段將佔一四○兆赫，包含威達雲端正在使用的頻譜，代表威達勢必得移頻，才能將頻譜讓出來拍賣。 「我們投資WiMAX這麼多年，到去年政府要求我們繼續投資，我們也再投了好幾億。」但現在政府態度一八○度翻轉，讓威達雲端董事長賴富源無法接受，「今年一月我們還收到ＮＣＣ來函，要求我們盡快完成七○％的覆蓋率，這六年來就是一直叫我們做這件事。我們一直反映，這個（指基地台）裝完後又要拆掉（因為WiMAX技術已確定出局，未來將升級成另一款４Ｇ技術TDD-LTE），但他們就是要我們完成覆蓋率，才能進行後續的事業計畫書變，和合併換照。」對於這樣的要求，威達也認了，好不容易在三月十九日通過ＮＣＣ覆蓋率七成的審議，三月二十一日竟又收到ＮＣＣ召開二六○○兆赫頻段規畫說明會的通知，通知書裡面寫著，將採取新的頻譜規畫，還禁止WiMAX業者合併。 賴富源搖了搖頭，對政府的失望全寫在臉上，「二十一日那天開始，我的心情盪到谷底，我整夜睡不著覺，只想到三十多年前初創業，到今天的種種情景。」他還記得，當時他為了投資WiMAX而賣掉多筆土地，還遭到妻子大力反對，是他用數位匯流的願景說服了她，卻落得今日這等局面。 使用效率不佳 責任在政府確實，早在二○一○年英特爾宣佈退出WiMAX，WiMAX在這場無線寬頻主流標準之爭就算是輸了。所以韓國、俄羅斯、日本等國早就完成WiMAX升級轉型，但台灣政府對WiMAX升級轉型卻始終沒有積極作為，只是一味要求業者達到覆蓋率再做打算。 ＮＣＣ官員表示，七○％覆蓋率只是符合換照的條件之一，若頻譜使用效率不彰，他們也可以駁回換照申請。ＮＣＣ副主委虞孝成也做出解釋，因為WiMAX業者一旦合併，就可以將執照再延長十年；但WiMAX用戶數少，再佔用十年恐怕會浪費珍貴的頻譜資源，所以他們是基於這個理由不同意業者合併。 但賴富源認為，WiMAX頻譜使用效率不佳，九○％是政府的責任，如今政府卻將WiMAX業者塑造成阻擋國家發展的石頭。 對此，虞孝成直言，ＮＣＣ也不是沒有考量WiMAX生存，所以才在頻譜重新規畫裡，保留了一部分給WiMAX業者升級，「這是兩方妥協下的選擇。」「ＮＣＣ留下的四十兆赫頻譜，只夠讓一家業者生存，那你就該讓我們整併，而不是在頻譜重劃裡寫明不同意WiMAX業者合併。」何薇玲說。 WiMAX業者已放話不排除聲請國賠兩百億元，要政府為政策錯誤負起責任；只是一旦走到這步，頻譜重劃也將跟著凍結，對誰都沒有好處。 「現在ＮＣＣ是吃了秤砣鐵了心，何薇玲與賴富源多次求見（ＮＣＣ主委）石世豪都碰壁，就看得出政府的態度。」業內人士說。對此何薇玲感嘆，還記得總統馬英九說過：「中華民國不會對不起WiMAX。」言猶在耳，徒留諷刺。 電信「都更」 WiMAX業者大受衝擊──4G頻譜重劃前後差異 單位：兆赫 都更前 2565 大眾、遠傳 2595 全球一動、大同2660 威邁斯、威達雲端 都更後 2500 將供現有電信業者競標2570 WiMAX業者可競標2620 將供現有電信業者競標