📖 ZKIZ Archives

尋找「衝浪模型」——新興行業的投資機會 一隻特立獨行的豬

http://xueqiu.com/5545011370/26211353
準備進一步拓展自己的能力圈，所以以前積累的的傳統行業的一系列研究日後我可能甚少談起，我會在私底下繼續進行跟蹤和研究，尤其是保險，我會成為這方面的專家中的專家。但是，我同時也是工科出身，所以對於新興行業也有著濃厚的興趣，在這裡面也會出現非常多的真正的成長股的機會，而不僅僅是講故事、炒概念，開此貼，希望大家提供符合以下特徵的標的，先不談估值，只談商業模式、競爭力、護城河或者說壁壘的持續性，形成一個可以長期跟蹤的股票池。這方面看來要多和雪球的哥哥妹妹們多溝通。

「微觀經濟學裡面還有個模型我也覺得非常有趣。在現代文明社會，科學技術突飛猛進，所以出現了一種我稱之為競爭性毀滅的現象。假設你擁有一家最好的馬鞭廠，突然之間，社會上出現了不用馬的汽車。過不了幾年，你的馬鞭生意就完蛋了。你要麼去做另外一種不同的生意，要麼從此關門大吉——你被摧毀了。這種事情總是反覆地發生。

收款機是對文明社會的重大貢獻。

當新的行業出現時，先行者會獲得巨大的優勢。如果你是先行者，你會遇到一種我稱之為「衝浪」的模型——當衝浪者順利沖上浪尖，並停留在那裡，他能夠沖很長很長一段時間。但如果他沒沖上去，就會被海浪吞沒。

但如果人們能夠站穩在海浪的前沿，他們就能夠沖很久，無論是微軟、英特爾或者其他公司，包括早期的國民收款機公司（NCR），都是如此。

收款機是對文明社會的重大貢獻。它是一個很有意思的故事。帕特森是個小零售商，沒賺到什麼錢。有一天，有人賣給他一台早期的收款機，他把它放到商店的收銀台。這台收款機立刻讓他扭虧為盈，因為有了它之後，店裡的職員想偷錢就難多了。

但帕特森是個聰明人，他並沒有想：「這對我的零售店有幫助。」他的想法是：「我要做收款機的生意。」自然，他創辦了國民收款機公司。

他沖上了浪尖。他擁有最好的銷售系統，最多的專利，其他一切也都是最好的。他狂熱地致力於一切與此有關的技術改進。我的檔案裡還有一份早年國民收款機公司的年報，帕特森在年報中闡述了他的經營方法和目標。一隻受過良好教育的大猩猩也能明白，在當時入股帕特森的公司完全是百分百賺錢的事情。

當然，這正是投資者尋找的良機。在漫長的人生中，你只要培養自己的智慧，抓住一兩次這樣的好機會，就能夠賺許許多多的錢。總而言之，「衝浪」是一個非常強大的模式。」

在技術性領域或者其他升級換代迅速的產業，要避免在新的行業出現後，不被競爭性毀滅的力量消滅掉，有一種被芒格稱之為衝浪模型可以使用：

案例一：

收款機是對文明社會的重大貢獻。它是一個很有意思的故事。帕特森是個小零售商，沒賺到什麼錢。有一天，有人賣給他一台早期的收款機，他把它放到商店的收銀台。這台收款機立刻讓他扭虧為盈，因為有了它之後，店裡的職員想偷錢就難多了。

但帕特森是個聰明人，他並沒有想：「這對我的零售店有幫助。」他的想法是：「我要做收款機的生意。」自然，他創辦了國民收款機公司。

他沖上了浪尖。他擁有最好的銷售系統，最多的專利，其他一切也都是最好的。他狂熱地致力於一切與此有關的技術改進。我的檔案裡還有一份早年國民收款機公司的年報，帕特森在年報中闡述了他的經營方法和目標。一隻受過良好教育的大猩猩也能明白，在當時入股帕特森的公司完全是百分百賺錢的事情。

當然，這正是投資者尋找的良機。在漫長的人生中，你只要培養自己的智慧，抓住一兩次這樣的好機會，就能夠賺許許多多的錢。總而言之，「衝浪」是一個非常強大的模式。」

案例二：

如今的蘋果的成功恰恰是衝浪模型的完美體現，蘋果使用了兩種模型——衝浪模型以及規模優勢：

有人在 Quora 上提了一個問題：為什麼蘋果的產品總是這麼優秀？

得到的答案很簡單：蘋果比競爭對手先得到了它們。

具體來講是這樣的：

新技術剛剛產生的時候，非常貴，建廠量產更貴。新技術前期投入高利潤薄（並且利潤空間隨著市場化的實現而收縮），那些率先建廠量產的公司可能沒有足夠多的資金來填補巨大的開銷。

蘋果是怎麼做的？

先用現金注入換取某個新技術一段時間（一般 6 – 36 個月）的獨家使用權，然後依靠低價優勢鞏固霸主地位。分兩步：

蘋果領先數月或數年使用新技術。獨家授權使它能夠生產出絕對無法複製的產品。記得 iPhone 剛出現的時候嗎？長達一年多的時間裡沒有出現像 iPhone 一樣採用電容觸摸屏的手機，——不僅僅是軟件的問題，而是蘋果更早使用了這個技術。另一個例子是鋁加工技術——它用來生產堅固而便攜的蘋果筆記本電腦，目前仍屬商業機密，為蘋果獨家擁有。

當競爭者趕上的時候，蘋果已經可以通過談判以一定的折扣從供貨商手中拿貨，而這些供貨商通過給蘋果供貨已經把工藝做得很熟練，成本降下來了，他們也願意以較低的價格給蘋果出貨。此時，新技術實現了市場化，蘋果的競爭對手們也可以從那些供貨商中手中拿貨，但蘋果的拿貨價格是特價。

蘋果不僅僅依靠卓越的設計壓倒競爭對手，喬幫主本身在硬件規模化生產方面也是閱歷豐富。1985 年從自己一手創立的蘋果公司憤然離職後，喬布斯創辦了 NeXT 公司， NeXT 前期專營高端電腦硬件市場（後轉型為編程公司），由於價格賣得高，喬布斯總共只賣出了 50000 台 NeXT 電腦。1996 年喬布斯重返蘋果的時候，用 4 億美元把 NeXT 收歸蘋果麾下。總之，喬幫主硬件方面的豐富經驗，為蘋果積累了無可匹敵的獨家供應鏈。

這些新技術（確切地說是「具備規模化生產的新技術」）充分市場化之後，蘋果可以通過價格與競爭對手們進行有效的競爭。這幾乎是一個神話：蘋果只生產優質產品。蘋果把產品做得非常棒，不僅僅是卓越的設計，更是它總是提前採用更加先進的技術。進入競爭環節，蘋果的生產線不再具備技術優勢，他們的產品比又馬上比競爭對手們便宜很多，薄利多銷，獲得更多的現金，然後更加從容地應對這個循環，良性循環。

這個戰法，在 iPad 身上展露無遺。一年前各大公司還在爭論該發展上網本還是 MID 的時候，蘋果率先吃了「平板電腦」這個螃蟹。這個領先，經濟利益上，為蘋果謀取了平板電腦的定價權；從戰略上， iPad 儼然成了平板電腦的行業標準，以致於別的廠商生產 7 寸平板電腦的時候，只被認可為「大號智能手機」。

其實，回到「蘋果為什麼能夠認準某種新技術並給它投錢」的問題上，蘋果是一家保守的公司。看看 1997 年 – 2010 年蘋果的收購記錄。

1997 NeXT （編程業務）， 4.04 億美元

1997 Power Computing （克隆電腦公司，「克隆電腦」指模擬較為昂貴的電腦特徵和設備的計算機）， 1 億美元

1999 Xemplar Education （軟件公司）， 500 萬美元

1999 Raycer Graphics （圖形芯片公司）， 1500 萬美元

2000 NetSelector （網絡軟件公司），收購價未知

2001 Astarte （ DVD 製作軟件），收購價未知

2001 bluebuzz （網絡服務提供商），收購價未知

2001 Source Technologies （圖形處理軟件），收購價未知

2001 PowerSchool （在線信息系統服務）， 6200 萬美元

2002 Nothing Real （特效軟件）， 1500 萬美元

2002 Zayante （軟件公司）， 1300 萬美元

2002 Silicon Grail Corp-Chalice （數字特效軟件），收購價未知

2002 Emagic （音樂軟件）， 3000 萬美元

2002 Propel Software （軟件公司），收購價未知

2005 Fingerworks （手勢識別），收購價未知

2006 Silicon Color （軟件公司），收購價未知

2006 Proximity （軟件公司），收購價未知

2008 P.A. Semi （半導體公司）， 2.68 億美元

2009 Placebase （地圖），收購價未知

2009 Lala （流媒體音樂）， 1700 萬美元

2010 Quattro （移動廣告商）， 2.75 億美元

2010 Intrinsity （半導體公司）， 1.21 億美元

2010 Siri （軟件公司），收購價未知

2010 Poly9 （網絡製圖），收購價未知

10 多年的收購，從未染指成熟的大公司，最大單筆收購僅 4 億美元，相較於 Google 100 億美元收購 Twitter 、50 億美元收購 Groupon 的計劃（均未遂），蘋果似乎很「膽小」。

但事實恰恰說明，蘋果是一家很會「持家」的公司。

蘋果怎麼花錢？——要知道，截止 2011 年 4 月，它的現金流是 658 億美元。

喬布斯的答案是：等待戰略性收購機會（strategic opportunities）。這個答案在蘋果高層達成共識， COO 蒂姆·庫克（ Tim Cook ）， CFO 彼得·奧本海默（ Peter Oppenheimer ）在多個場合都闡述了這個戰略。

所謂「戰略性機會」，喬布斯的解釋是——投資供應鏈。2005 年購買三星閃存用於 iPod 、2008年購買三星 8 GB 閃存用於 iPhone 、2009 年跟東芝的 5 億美元交易，無一不是如此。而今年的一季度，蘋果剛剛花了 39 億美元用於安全性能配件的採購。

庫克今年 1 月在接受採訪的時候透露蘋果用一筆現金投資了某些「戰略性領域」，具體領域我們不得而知，媒體猜測可能是高分辨率顯示屏、 SSD 硬盤、處理器等等，但毫無疑問，它們都處於喬幫主所稱的「 strategic opportunities 」範圍之內。蘋果到底又率先吃了哪個「螃蟹」，也許再過 10 天 MacBook Air 發佈的時候我們會知道，也許 9 月 iPhone 5 發佈的時候我們會知道，也許明年 WWDC 上我們會知道，也許，我們真得等 36 個月。

理性預期模型再探

http://wallstreetcn.com/node/64081

郭廣昌：複星投資的四個模型

來源: http://new.iheima.com/detail/2014/0126/58263.html

來源：財富成都 作者：陳哲郭廣昌說，“第一個100萬是靠咨詢賺到的，靠知識賺錢;第一個1000萬是房地產營銷做到的;第一個1億是靠生物制藥賺來的;而第一個10億是通 過資本與產業相結合達到的，複星發展的軌跡實際上非常清楚，怎麽會是神話呢?”郭廣昌認為，“複星最大的成功就是抓住了機遇。”郭廣昌說：“1992年市場改革以後，創業到現在的感受就是很忙很辛苦，但就像一團火焰，燃燒著，很痛快。”46歲的郭廣昌是92派的代表性人物，20年中，他將複星從一間只有臺386電腦的小辦公室，變成目前管理著接近2000億元資產的巨型商業帝國。在商業分工日趨專業化的今天，郭廣昌的成功看上去更像一個異數。複星涉及的投資領域橫跨生物制藥、房地產、信息產業、商貿流通、金融、鋼鐵、證券、銀行等多個行業。但是在郭的世界觀里，投資和管理如此龐雜的業務，法門只有兩個：尋找長期便宜的錢和堅持價值投資。1985年，郭廣昌考入複旦哲學系。大學畢業後，郭廣昌在學校團委過了幾年的安逸日子，通過了外語考試後，他準備出國留學。一次活動上，他和梁信軍碰到楊浦區科委主任，得知鄧小平南巡講話後個人可以辦企業。於是他改變了主意，1992年二人註冊了廣信科技咨詢公司，做起了咨詢生意。那一年，25歲的郭廣昌騎著自行車穿梭在上海的大街小巷，為元祖、太陽神、樂凱膠卷等公司做市場調查報告。當時公司最值錢的家當是一臺386電腦。到年底，公司的賬目上存了100萬元。1993年前後，保健品行業異軍突起，而郭廣昌等人推出的保健品“咕咚糖”卻因市場表現不佳，讓郭幾乎虧光了積蓄。郭廣昌找到了新的機會――幫人賣房子。據說他賣房子的不同之處是到處打廣告，這在當時非常新鮮。為了把一些“海歸”的家庭情況摸清楚，他還跑到上海出入境管理部門去查，然後把廣告送上門，這些“土辦法”讓廣信賺來了第一個1000萬元。1993年，複旦遺傳工程系的汪群斌、範偉、談劍等陸續加入，後來被稱為“複旦五虎”的核心團隊就此匯合，廣信也更名複星。汪群斌研究出一款新型基因診斷產品―PCR乙型肝炎診斷試劑。複星隨即展開其生產銷售，賺到了第一個1億元。對 這段貌似頗為順利的發家史，坊間多有猜測。郭廣昌說，“第一個100萬是靠咨詢賺到的，靠知識賺錢;第一個1000萬是房地產營銷做到的;第一個1億是靠 生物制藥賺來的;而第一個10億是通過資本與產業相結合達到的，複星發展的軌跡實際上非常清楚，怎麽會是神話呢?”郭廣昌認為，“複星最大的成功就是抓住 了機遇。”四個投資模型在保健品上的失敗，令郭廣昌意識到，“在進入一個行業之前，要經過充分調研，考慮項目底線。”進入之後如果“此路不通”就及時退出，這也成為複星日後投資不同行業的準則之一。1998年，複星實業作為上海第一家民營企業上市，募集資金3.5億元，開始運用資本杠桿，拉開了多元化策略。同年，在中國停止福利分房政策的大背景下，郭廣昌成立了複地集團，進行房地產開發投資。之後，複星控股豫園商城，並購南鋼股份。最終，一個所謂的“複星系”出爐。目前，複星直接和間接控股的公司已超過100家，投資範圍涉及生物制藥、房地產、信息產業、商貿流通、金融、鋼鐵、證券、銀行等領域。有人歸納了一套“郭氏發展模式”：從低點介入、完成快速整合後進行上市融資，再快速擴張。達到一定規模後，通過銀行貸款、股權融資、發行債務等渠道獲得更多資金，實現下一輪並購。郭廣昌說：“複星的投資有四個模型，一個是李嘉誠的模型，一個是GE的模型，一個是巴菲特的模型，一個是純粹的投資公司，比如凱雷、貝恩、黑石。這四個模型，都是我們學習的目標。但我們認為最好的、最理想化的模型，還是巴菲特模型。對於投資來說，最重要的是兩件事情，一件事情是資金的來源是長期的，可持續 性的，且低成本的。另一件是堅持價值投資。”按照郭的總結，複星多年來的戰略重點，就是要打造三個價值鏈，具備三種能力：第一是投資的價值鏈，在合適的時候，去投資合適的團隊、合適的產業;第二是對投資項目進行管理優化、提升價值;第三就是持續地與優質資本對接。多年以後，與郭同為中國企業家俱樂部成員，推崇專業化發展的河南建業胡葆森說，複星表面看起來是個多元化公司，其實它是個專業的投資公司，他的團隊對不同行業的分析力、判斷力都是專業的。全球性配置從2010年開始，一直聚焦國內市場的郭廣昌，啟動了複星的全球化戰略。其國際化路徑，並非單純地奔赴海外收購企業，而是希望借助中國消費市場的崛起，將那些對中國充滿興趣又未得其法的海外品牌領入門庭。2010年，郭投資了法國老牌旅遊度假村運營商地中海俱樂部，占股僅7.1%。2011年，複星投資Folli　Follie，兩年後，其在華銷售網點已是複星入股時的2倍。2013年12月，郭廣昌正式從摩根大通代表手中接過曼哈頓廣場的金鑰匙。這是郭廣昌和複星的一個具有里程碑意義的時刻。在複星近期一次內部會議上，郭廣昌談到“退休還是再創業”的問題時坦言，“完全靠錢，真的很難一直保持那種創業的沖動，真正的動力，一定是來自於你內心深 處，你真正認為這樣做是有價值的。因此，在複星20年的時候，我們一定要選擇再創業，我們一定要重新開始，我們一定有能力、有信心、有幹勁，把複星帶上一 個新的高度。”訪談問：你人生中最難忘的經歷是什麽?郭廣昌：大學時跟十幾個同學從上海騎自行車去海南，用了30天，當時沒什麽錢，有時就睡在沿途學校的教室里，吃食堂的剩菜剩飯，但一路下來收獲很大。問：過去哪些重要的事影響了你?郭廣昌：每一個決定影響都很大，讀什麽學校影響很大，娶誰也影響很大。很多決定比做哪一筆生意影響要大。當年辭去學校團委工作去創業的決定影響也很大。問：你每天的生活節奏是怎樣的?郭廣昌：忙里偷閑，苦中作樂。以前周末會去打一場高爾夫球，現在已經基本不打了，周末打打太極拳，打太極身心都能夠得到鍛煉。然後陪小孩玩兩個小時，然後再學兩個小時英語。問：最近你在看什麽書?郭廣昌：《論扯淡》。問：為什麽看這本?郭廣昌：因為我們的生活里不僅有謊言，更充斥著大量的扯淡。撒謊的人，至少認為自己知道事實，只是不願說。扯淡的人雖然不撒謊，用些無關痛癢的言辭掩飾自己，但他們對探究事實的漠然態度同樣危害很大。 相關公司： 數據來自 創業項目庫 作者：陳哲 | 編輯：wangjingjing | 責編：王靜靜

阿里IPO報告B2B數字之書：B2B將在信息數據交易間尋找最佳模型 種IT的田

http://xueqiu.com/7589343933/29137425
阿里巴巴集團於北京時間今天凌晨提交了F-1表格，表明其在美上市正式進入倒數計時。作為阿里集團的組成部分，這份上市文件中對阿里B2B提到了哪些信息？由於阿里巴巴B2B2012年中完成退市，其B2B數據一定時期內出現缺失，因此，我們通過對IPO數據的提取，製作了這份阿里巴巴B2B數據補完計劃,i.e.阿里巴巴B2B事實之書，希望借此觀照阿里巴巴B2B的發展，從而判斷國內B2B的發展走勢。

首先，吐個槽，當我對報告使用「B2B」進行檢索的時候，0這個檢索數實在讓人唏噓。

查看原图
由於B2B關鍵詞失效，我們只能按照產品和業務分部進行檢索，試圖發現B2B的相關信息，如有遺漏歡迎補充。

我們先看一下這些關鍵詞的提及次數，小夥伴們一起感受下：

查看原图
1.阿里B2B是誰？

Ok，反過來，我們看下阿里對以上關鍵詞的描述：

查看原图
阿里B2B與阿里生態系統的關係

查看原图
1688.com和alibaba.com描述為批發商與零售商的批發市場；速賣通則主要為零售商和海外消費者的零售市場。

2.阿里B2B的用戶規模與運營數據

查看原图
查看原图
（註：數據均來自阿里巴巴的財報，2012年數據取自2012年Q1）

2011年「誠信門」事件爆發後，阿里的內部違規會員清退造成付費用戶規模的增長停滯，乃至出現2012年Q1財報中披露的付費用戶規模的負增長的局面。而2013年阿里巴巴的付費會員數出現6.25%的正增長。

3.阿里巴巴B2B營收數據

查看原图
查看原图
(註：2013年數據將2013年3月底年報數據*20%與2013年後9月數據相加得出，20%的比例設定考慮到春節的季節性效應)

營收方面出現類似的趨勢，2012年營收規模與2011年持平，2013年則較2012年出現9.3%的增長。有一點需要注意的是，儘管整體數據出現了正向增長，而國內營收仍然處在緩慢下滑階段，這與阿里巴巴2012年CBU的分拆，人員結構的調整，此後阿里巴巴中國向線上交易模型的轉型不無關係。

營收方面仍有一塊需要注意的項目，阿里提交的文件顯示，2013年後9個月其他收入達到11.89億元，而這筆收入來自小微貸款(micro loan)的收益，這已經超過阿里巴巴中國營收的1/2，超過阿里巴巴國際營收的1/4。而在此之前，這部分收入往往被認為歸於與支付寶同屬於阿里金融旗下的阿里小貸當中，不計入上市公司的資產。

4.阿里巴巴B2B佔阿里巴巴總營收的比例為15.87%。

考慮到阿里巴巴推動的CBBS體系，我們認為阿里巴巴B2B佔全部阿里上市公司的營收將可以作為阿里CBBS整體體系運行效率的反映指標。考慮到阿里產業帶的推進，淘寶與阿里巴巴B2B的打通，我們預計這一數值在2014年有望繼續上升。

5.我們的一些想法和結論

阿里巴巴對B2B一詞的拋棄有些出乎意料，上市文件中一字未提這可能與阿里對整體上市企業的業務分部設定有一定關係。

阿里對小企業的強調。IPO文檔的重要的概念部分，僅提及小企業（Small Business），而非B2B常講的中小企業（SME），這或可看成阿里對其B2B業務的一次再定位。小企業的靈活性、適應性本身就與C2B的一些要求相契合（柔性化生產與社會化供應鏈）。

IPO文件中提到的茵曼走的是從生產商到淘寶店到天貓店的變遷之路，而阿里內貿B2B的新發展將把重心放在打造重要的供應鏈上游上，這時這些生產力量並不一定直接變為對C，卻成為整個生產商——批發商——銷售者鏈條中的上游，而以其為中心，則將再打造一條供應鏈。

阿里小貸對阿里B2B，乃至整個系統的作用不容忽視。儘管阿里小貸的主要人群被認為是天貓與淘寶店家，但是其借貸行為本身會作用在供應鏈，也就是他們的上游鏈條上，阿里巴巴中國和淘寶打通後，這一對接變得更加順利，再加上阿里對B端在線交易的推進，以及小貸的細微政策走向，將為B類在線交易的增長帶來新的增長點。

關於支付寶支付的GMV。我們看到阿里巴巴中國的支付寶GMV高達745億人民幣，而這一數字僅是在B端支付覆蓋率並不高的情況下實現的。這裡可能有幾種暗示，一，未來支付寶（即在線交易）的GMV將為阿里巴巴帶來新的營收貢獻，直接的是佣金體制，間接的則是支付寶沉澱資金的利息沉澱；二，未來支付寶如果打包進入上市公司，那麼這部分數據與支付寶數據的結合無疑將產生一個更好的資本故事，考慮到B2B行業從會員費機制求變的迫切需求，我認為這反映了阿里巴巴未來向佣金體制轉變預留的數據基礎。

關於阿里巴巴上市對B2B上市企業的估值影響：一種觀點認為阿里巴巴上市，高市盈率將炒高電商類股票的估值，自然也包含B類電商公司；而我的觀點是由於阿里巴巴上市公司中B2B一類業務的營收可以獨立剝離統計，一個準確的、較其他B2B企業較大的數據將限制其他B2B上市公司的估值，尤其是在美國或者香港上市的B2B企業，慧聰網可能首當其衝。阿里無法鎖死B2B企業的發展空間，卻鎖死了他們的估值泡沫。

關於B2B的未來發展：阿里儼然不再是一個B2B公司，交易數據和信貸數據的積累與持續的推廣將把阿里打造成一個不折不扣的數據公司，乃至金融公司；而其他的B2B企業很難實現如此廣泛的系統性，B2B企業仍將在信息、數據、交易三者間尋找自己的最佳模型。

關於阿里報表中的海外業務，我的個人建議是把海外業務與阿里巴巴國際直接掛鉤（含阿里速貿通），因為這才是海外業務的真正含義。阿里的海外業務，目前簡單來說就是出口業務。在外貿集體不景氣下要求阿里一家獨大並不現實。另一方面，請不要忘了這部分業務的ARPU，遠高於阿里巴巴中國。對於阿里而言，我個人認為外貿未來會有很大的上升空間，無論是阿里巴巴國際的業務，還是阿里在美佈局的ShopRunner與11 Main。

作者微博：B2B行業資訊

作者網站：我愛B2B話題社區

【案例】一枝獨秀的誠品書店：從用戶體驗來設計商業模型

http://www.iheima.com/forum.php?mod=viewthread&tid=6957
首先從業態發展來說，誠品也是經歷了從傳統書店的起步到現在的體驗式消費。中間經歷了漫長的十多年，在書店行業中誠品不算歷史悠久的，但絕對是一個突破行業領域最快的。傳統的誠品可以看下西門町店。基本書區就是一個標準的傳統書店，但從圖書分類、擺放、陳列上都有和內地不同的形式，尤其是分類上，西門町店是按作者姓氏筆畫的，這點在很多新業態門店內已經沒有了，也證明了他的傳統性。

傳統的誠品值得我們借鑑的是大量參考了快消行業的營銷推廣方式，包括客戶引導、熱點推薦、動線設計等，以及各類 pop 看板、堆頭陳列、促銷形式等都帶著明顯的快消品基因。店員在上新或者調整陳列的時候都有一份工作單，上邊清楚的羅列和各項工作的細節，這樣能做到門店的陳列標準化。關於熱門事件的營銷，採用的是總部統籌，門店落實的方式，因此聯動措施非常及時而有效，基本能做到半日響應。這是內地書店，尤其是連鎖書店很難達到的效率。

隨著發展，誠品也慢慢意識到傳統書店所面臨的瓶頸，二代店可以考察敦南店，敦南店是誠品老店，在辦公樓裡，也是誠品開始融入非書商品領域，但從目前來看敦南店從商業角度來說不算成功，因為是比較傳統形式的多業態化書店，還是書為核心，和國內的大型書城一樣，佈局分隔比較死板，書歸書，非書歸非書，就導致非書區人流驟減(這幾年開始調整非書的商業佈局，情況有所好轉)，轉化不足。

之後第三階段就可以投射到信義店的模式了，信義店應該是誠品真正從書為主轉型為書和生活並存的形態了，尤其重要的是誠品此時真正意義上轉化為文化地產，開始大力的建立品牌文化，營造用戶的文化認同感。整棟樓和所有業態開始真正融合，書和非書以及相關服務(餐和飲)都圍繞著成品文化來構建，包括內裝和硬設，同時在店內開始突出誠品生活，淡化第三方品牌。應該說從信義店的這種商業模式定型後，誠品開始煥發了真正的商業價值，一舉超越了書店整合行業的商業基準了。當然此時反駁的聲音也是此起彼伏，尤其是書店行業，很多認為誠品不是一家書店，不屑與誠品為伍(這點在內地也有很大比例的認知存在)。

誠品繼續進行商業的迭代和進化，能明顯感覺信義店的模型還未達到誠品心中的預期，於是松菸店橫空出世，其實松菸店是一個名義上的試驗店，但明顯能感覺到誠品的野心，書已經完全融入了生活態度的體驗之中，所有的產品都是營造出一種融合的氛圍，互動體驗的空間佔比越來越多，獨特設計感的產品越來越多，在這裡生活佔了主導，書只是其中一個重要部分而已。

從誠品的商業進化我們可以看到他對於現代商業的理解和融合，尤其是在書店行業裡，可以說是一枝獨秀，值得我們思考，可能也是借助於他們的非傳統和不當局者的身份，才能從真正意義上的用戶體驗著手來進行商業模型的設計!

從硬件規劃和設置上來說，誠品的二代和三代店注重了設計感，尤其是空間設計和場景設計，現代商業的發展越來越體現出用戶體驗過程的重要性，很明顯，誠品在這些店上的用心就是為用戶營造出一種融入式的生活氛圍中，在這裡你能找到自己生活訴求的對撞點，這點其實很類似宜家的做法。其次對於書區來說，誠品也做到用戶體驗上的精益求精，收銀區參考了西方的集中過道分佈結賬式樣的收銀(類似機場辦理值機)隨時開啟收銀通道而不會發生用戶換通道的形式。在門店各個位置都有查詢終端，可以隨時便於查詢商品(類似宜家)，查詢點、收銀點、會員服務點分佈設置，便於用戶的分流……所有的這些服務佈局的設計和規劃，都是值得我們好好學習的。

從軟設角度，也就是軟件服務方面，這點要歸諸於台灣的人文氛圍，一直覺得台灣服務員的微笑是真誠的，和最能引起你的幸福感認同的，這點來源於年輕人對於服務領域的自我信心，因此這種服務是主動式的，而非洗腦式被動的，他們有服務的榮譽感，讓用戶感到發自內心的親和力。這點香港誠品有較為明顯的不足。

上述幾點是關於成品用戶層面的淺層體驗，不足以涵蓋誠品帝國的各方各面，但從局部也可以一窺而知全豹，我們需要學習的真的太多太多。

來源：知乎
作者：傅璟

低風險投資（三十九、投資金字塔模型） DAVID自由之路

http://xueqiu.com/5819606767/29579519
學校教育通常會區分為小學、中學、大學、研究生、博士幾個階段，一個學齡前的兒童，必須從小學開始唸書，並一路向上進階，通常是不能一蹴而就的，就算是神童也不可能直接從小學階段飛躍到博士階段，而且隨著不斷的淘汰，最終能夠拿到博士學位的通常只是少數人。

低風險投資從菜鳥到高手也需要一個過程，圖6-1是針對低風險投資品種及交易方法總結的技能進階金字塔模型。該模型越往下需要掌握的技能越簡單，容納的資金也更多，風險控制的要求也越小，越向上需要掌握的技能越複雜，風險控制的要求也越高，能容納的資金也會變少。

查看原图

圖6-1 低風險投資者技能進階金字塔模型

1、理財新手

建議使用貨幣基金、逆回購、短期理財產品替代自己銀行賬戶中的活期和定期存款，這樣可以在完全替代銀行活期和定期的前提下，獲得遠遠高於銀行存款利息的收益率，並且無論是長期還是短期都不會有任何風險。

理財新手在低風險投資金字塔模型中處於層1的位置，預期年收益率很難超過5%，但是已經能夠戰勝不會理財，只會將錢存入銀行的大多數人，以及股票市場中70%只會追漲殺跌的股民。

2、長期投資者

當投資者心態逐漸成熟，在追求賬戶長期穩定收益時，可以選擇企業債、新股申購、分級基金A類等債性產品來提高收益率，此類產品能夠為投資者提供穩定現金流，但不是完全無風險，企業債投資需要分析企業的償債能力，並且需要通過分散投資來避免信用風險，新股申購有時候存在破發的風險，企業債及分級基金A類的價格會隨著市場利率的變化而波動，所以投資者需要以平和的心態面對賬戶短期內的漲跌起伏。

長期投資者在低風險投資金字塔模型中處於層2的位置，預期年收益率5%-10%之間，他們不需要很好的交易技巧，但是需要有良好的心態，他們將股票市場當作現金流的提供者，而不去在乎市場短期的漲跌變幻。他們能夠獲得市場的平均收益，並分享上市公司（股票及債券）的盈利。

3、交易投資者

當投資者的水平逐漸提升，能夠對債券、股票、期權進行合理估值和安全邊際分析的時候，可以選擇債券的互換套利及趨勢操作，也可以選擇風險偏好較高的封閉式基金及可轉債，來取得更高的收益率。

對現金流更加關注的投資者，可以通過債券互換和債券趨勢操作來提高收益率，這是在長期投資的基礎上，依據債券收益率、久期、信用等級等指標進行債券類產品的互換操作來獲得超額收益率，並且根據大的市場利率環境，在市場利率上升期間儘量持有短期債券，在市場利率下降期間儘量持有長期債券，並利用債券的信用危機，獲得超額的利差收益。

對於現金流沒有過分的要求，願意承擔股市漲跌風險的較激進的低風險投資者，可以選擇封閉式基金及可轉債，通過尋找封閉式基金交易折價和可轉債期權低估的機會，獲取超額收益。

交易投資者在低風險投資金字塔模型中處於層3的位置，預期年收益率10%-20%之間，需要有較強的估值能力，他們的收益率超過了市場的平均水平，他們能夠利用市場上的價格錯配賺錢，在他們賺錢的同時，他們也在逐步將錯配的價格恢復平衡.。從長時間週期看，大資金（例如大型基金）的收益率只能夠達到這一層。

4、專業投資者

當投資者的能力繼續提升，可以基於安全邊際進行合理的倉位管理，對權益性品種和固定收益品種進行合理的搭配及動態再平衡，在股票、債券、可轉債、基金、期貨等投資品種進行合理搭配，並選擇與之匹配的套利或者對沖手段，通過趨勢套利和統計套利來取得更高的收益率。

專業投資者在低風險投資金字塔模型中處於層4的位置，預期年收益率20%-30%之間，需要熟練掌握估值、安全邊際、趨勢及套利技巧，他們的收益率遠超過了市場的平均水平，只要有足夠濕的雪和足夠長的坡，他們可以將雪球迅速滾大，專業投資者能依靠投資來實現財務自由。

專業投資者永遠只會是少數人，他們能夠利用價格錯配、投資者情緒波動及心理誤區賺錢，這一層的投資對資金容量和市場時機都會有要求，大資金也許能在一段時間內達到這個收益率（巴菲特和彼得林奇在某個10年內到達過這個收益率），但長期看是不可能保持住這個收益率的。

5、頂尖投資者

頂尖投資者是指有自己獨特賺錢模型的投資者或者投資機構，他們擁有專業投資者所有的技能，但是能做的更快更準，頂點的低風險投資者，可以依靠高頻交易或者槓桿交易賺取超額收益。

高頻交易者通過自動化的軟件去尋找市場上出現的短暫扭曲性機會，並迅速交易，當這種類型的投資者變多時，大家比拚的不僅是快速計算扭曲，還包括快速交易，所以有部分投資機構甚至將交易主機搬到證券交易所臨近的機房，以提高交易撮合的速度。

槓桿投資者基於概率模型找出波動性很小的投資組合，並且通過各種對沖方式，保證投資組合在股市或者債市價格波動時能保持較小的投資收益回撤，這樣他們就可以通過槓桿投資的方式，在本金基本安全的前提下，儘可能將收益率放大。

頂尖投資者在低風險投資金字塔模型中處於層5的位置，預期年收益率超過30%，他們的賺錢模型通常都是秘而不宣的，但即使如此，也會隨著市場的變化而退化，但是他們不斷改進自己的賺錢系統，使之保持活力。

能夠穿越牛熊而成為頂尖投資者的只有極個別人和投資機構，例如西蒙斯的大獎章基金。高頻交易和槓桿交易對投資品種的流動性要求非常高，大資金無法通過高頻交易達到這個收益率的，資金量變大後一定會出現收益率的下滑，大資金通過槓桿交易長期賺錢也是很危險的，因為當市場發生變化時，流動性枯竭造成的去槓桿會帶來災難性的後果。

守住自己的能力圈

投資有賺就有虧，低風險投資者如果不守住自己的能力圈，貿然追求高收益，則很容易欲速而不達，反而出現虧損甚至巨虧，下面描述金字塔模型中1層至5層的風險控制。

1、理財新手（1層）進階到長期投資者（2層），需要克服兩個風險。第一個風險是資金流動性風險，很多人拿短期的錢做長期投資，那樣很容易陷入到被動中，例如有投資者將半年後買房子的錢用來買長期債券，但由於市場利率上升，債券價格下跌的幅度超過了同期利息所得，而該投資者半年後不得不賣出，結果理財不成反虧錢。第二個風險是收益波動性風險，長期投資和短期投資是不同的，對長期投資者而言，資產並不是線性增加的，有可能會在部分時期出現虧損，如果投資者沒有這樣的心理準備，很容易因此而影響身體健康，甚至因心理壓力過大而斬倉割肉。

2、長期投資者（2層）進階到交易投資者（3層）， 需要具備兩個條件。第一是需要有足夠的時間關注市場，因為很多互換套利操作的機會並不是長期存在，長的時間窗口也許有幾天，短的時間窗口甚至只有一天，對於將主要精力放在事業上的投資者而言，過度關注交易會得不償失，第二要求有足夠強大的分析能力，包括安全邊際的分析以及估值的分析，儘可能做到大多數交易是有效的，扣除交易費用後能提高收益率，而很多投資者是憑感覺盲目進行交易，那麼結果只可能是白白損失交易費用，收益率反而不如長期投資者（2層）。

3、交易投資者（3層）進階到專業投資者（4層），主要風險是趨勢的錯判，很多交易投資者在熊市中永遠基於熊市思維操作，當遇到大牛市的時候大幅踏空，或者在牛市中始終基於牛市思維操作，當遇到大熊市的時候大幅套牢，當股價在一個區間長期波動時，交易者很容易出現思維慣性，慢慢認為這個價格區間是合理的，並希望高拋低吸做波段來賺錢，而最終的結果都是撿了芝麻丟了西瓜。而有些優秀的交易投資者長期滿倉操作，放棄對安全邊際和趨勢的判斷，在穿越牛熊週期以後，反而能獲得更好的收益率。

4、專業投資者（4層）進階到頂尖投資者（5層），主要風險是過度自信和模型退化。過度自信是指當專業投資者開始持續賺錢後，風險控制的意識會變得薄弱，他們覺得自己的模型完美無缺，當過度自信發生後，槓桿的管理就會失控，畢竟賺快錢太有誘惑力了，結果就是在一次失手後把以前賺的錢全部虧光，甚至還會欠下巨額債務，請讀者再看一遍第一章中「黑市拳王唐龍的啟示」。模型退化是指部分專業投資者確實找到了賺錢的捷徑，好比找到了一架印鈔機，可惜用不了多久，就會發現不管用了，因為一個賺錢的模型必然會吸引很多人參與，如果不改進自己的模型，錢是不可能一直賺下去的。例如在A股市場中，當一個股票巨量封死漲停板後，通常還有一些不懂的人在賣股票，有人就在券商處租用專門的交易跑道，將自己的買盤掛在最前面，這樣一旦成交通常都有暴利，因為巨量漲停後通常還會上漲一段時間，這種賺錢模式又稱為「漲停板敢死隊」，但是許多人知道這種方法以後，都去券商租專用交易跑道，而券商自己也開始搶這樣的單子，最後的結果就是這種賺錢模式快速退化，專業交易跑道租金不斷上漲，搶到的漲停板賣單反而越來越少。類似的還有新股申購，在1997年以前是暴利，之後就逐漸回歸平均收益。所以頂尖的投資者不能依靠一招鮮吃遍天下，必須不斷尋找新的賺錢模型。

思考的碎片--20140610 家化事件的思考模型 Pune的碎片哥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a0101h1ar.html
家化的管理層和大股東的矛盾是最近媒體熱點之一。

中國白銀集團財務模型 Edward Lee 發掘十倍股

來源: http://edwardten.blogspot.hk/2014/09/blog-post_15.html

A股市場最全面最深度的互聯網入口研究：四維模型評估入口價值 億利達

來源: http://xueqiu.com/2164183023/31808123

2014-09-25 國泰君安計算機 袁煜明 熊昕 範國華 劉澤晶 張曉薇

在您看1.5萬字的深度報告之前，我們先用白話再概括一下報告的主要意思：

互聯網公司如何估值？這已經成為挑戰投資界的大問題。PE、PB、DCF等等傳統經典方法於互聯網完全失效。於是有人想出來以用戶數看算市值，或者再看下ARPU值，但其實這種方式太粗糙了（後面看了我們建立的四維模型你就知道只看這兩項有多粗糙了）。於是我們想著自創一套方法來評估互聯網。

為什麽評估互聯網入口？互聯網包括入口和內容。這篇報告里我們偷懶一下只評估入口。一則內容更叠變化太快，我們認為很難長青，價值有限；二則現在移動化後在線時間大幅變長，上網設備變多，入口花樣變多，所以入口的價值在提升。於是就只評估入口。

入口價值能否貨幣化？如果能有套方法，可以精準計算出每個入口值多少億，當然是最好的。可惜不能。就好像評估一個足球球星，可以建立一套腳法、速度、身高、體能等綜合評價體系，但這樣能算出球員的身價嗎？顯然不行。C羅球技成就很可能不如馬拉多納，但身價比老馬高太多了。但至少可以橫向比較C羅梅西內馬爾，就可以知道誰的身價有泡沫誰是窪地。入口也是一樣，要非說某個入口一定值多少錢，這是刻舟求劍。但我們可以橫向比較來判斷，哪個入口被高估哪個被低估。

入口價值怎麽評估？我們自創了一個四維評估模型。入口價值 = 入口流量 x 入口品質 x （粘性系數+集聚系數）。其中每個維度又有若幹項細化指標，如入口流量又包括用戶規模、潛在用戶規模、訪問頻率、滯留時間，先不展開了。這篇報告里絕大部分篇幅都在闡述或舉例說明，每個指標的含義，並且演示了當前所有主流熱門入口的評估方式和結果。綜合評估下來，如高德地圖、大眾點評被低估，91無線與前程無憂被高估等等。

可以看好哪些標的？我們在報告最後一部分梳理了A股所有相關的互聯網入口標的。梳理得應該是比較全面的。但由於部分公司歸通信或傳媒，在此不做評述。單就我們覆蓋的個股里，我們主要看好海隆軟件、東方財富、順網科技。其他還包括具有入口潛質的安居寶、東方網力、千方科技、神州泰嶽。其中海隆和東財我們運用四維模型做了評估，都是很不錯的入口。後面幾個主要是看好他們的潛質，有機會成為好入口。

如果看了這麽些讓你有興趣了，那就請看一下我們的1.5萬字的報告吧，絕對是你研究互聯網的重要武器！

正文：

      四維模型評估互聯網入口價值

1.得入口者得天下
1.1 互聯網接入時間加長凸顯入口價值

“得入口者，得天下。”無論是PC端，還是移動端，互聯網入口均占據了互聯網的制高點。入口，作為客戶接入互聯網的第一站，重要性不言而喻。掌握了入口就如同掌握了開關互聯網的閘門，擁有至高的決定權與話語權。

互聯網時代，擁有用戶擁有流量就是擁有價值。互聯網入口作為用戶流量的接入口，占得了價值創造環節的先機。最基本的，能夠直接面對用戶而不經過其他中介分銷商，這個價值創造特性本就稀缺。現實社會中，能夠直面客戶就是一種寶貴的機會，而在互聯網世界，這更意味著擁有無限的可能。

隨著近年來互聯網接入終端與用戶的高速增長，以及互聯網接入時間的直線上升，這樣創造價值的可能性更被極速放大。截止到2014年5月，移動客戶端的覆蓋人數首次超越PC 端，並保持較高的增長。而與此同時，PC端的覆蓋面依然在穩步擴大，因此互聯網用戶的數量增速相當可觀。

並且，隨著移動端的進一步推廣，互聯網對於用戶碎片化時間的捕捉更為駕輕就熟，互聯網使用時長呈指數增長態勢。網民的在線時間從以前的2小時每天上升到每天16個小時（除去吃飯睡覺基本都在線）。這也進一步保證了互聯網入口在整體發展中的重要戰略地位。

圖 1中國互聯網終端覆蓋面高速擴張



數據來源：iUserTracker

圖 2中國互聯網入口接入時長呈指數增長



數據來源：iUserTracker

1.2入口對價值鏈統治力日益深厚

如今，互聯網入口的功能正在向多元化發展。它現在不僅具備內容分發、網絡營銷等傳統功能，也正在逐步自治自立並向外拓展。許多入口的角色正在發生潛移默化的改變。如果原先許多入口只是一扇裝飾精美的大門的話，那現在許多入口就更像是一座富麗堂皇的門廳了。其內容的豐富性、使用的便利性、價值鏈的完善性都達到了前所未有的高度，並依然高歌猛進。

當然，這些都要感謝互聯網入口整體正處於高速發展期。當用戶對於入口展現出了極大的興趣之後，互聯網企業抓住契機，開發整合，並對用戶體驗進行優化。他們在滿足需求的同時，創造了更大的需求。進一步地，用戶因獲得了完善的體驗將會貢獻更多的流量與停留時間，甚至產生粘性，形成良性循環。

如何把握住這個良性循環、如何迎合需求、維護需求、創造需求從而引領客戶、引領行業，是最關鍵的問題。互聯網產業作為一個高速發展的新興產業，其快速更替的能力非傳統產業能及。入口只有永遠不斷地更新自己、準確把握用戶心理與動向，才能在入口內部競爭中脫穎而出，才能在入口與入口之間的競爭中生存下來。

圖 3互聯網行業對於用戶需求的滿足形成良性循環



數據來源：國泰君安證券研究

1.3入口的種類與層次叠出

如今互聯網入口名目繁多，從終端來分，種類在不斷增加，不僅有傳統的PC端，還有崛起的移動手機端，還包括琳瑯滿目的智能終端、智能家居、智能電視、智能穿戴、汽車電子等等。

而單就一個入口分析，縱向深度也在日益加深。以手機入口為例，在系統層、流通層、內容層、應用層，都可能被作為入口。

這樣紛繁複雜的格局，一方面表明了入口在當今互聯網產業布局中無可替代的地位及重要價值，一方面也對各互聯網公司與我們提出了極具挑戰的問題：入口的價值該如何評估？哪些入口將會是未來發展的主流方向？哪些入口又具有更大的發展潛能與價值？

圖 4互聯網入口百家爭鳴，名目繁多



數據來源：國泰君安證券研究

2.入口的激烈爭奪需要價值評估體系

2.1互聯網入口並購井噴年到來

鑒於互聯網入口的戰略意義，互聯網巨頭都非常重視，不惜斥巨資進行並購。雖然互聯網入口的種類和層次繁多，但對於互聯網巨頭而言，這個對策顯得異常的簡單——面面俱到：既然無法準確有把握地判斷哪個更有價值，那便將所有可能的入口皆收入囊中，整體統籌布局，伺機未來入口發展。

這樣的戰略也使得如今的入口格局顯得複雜、紛爭與微妙。剛剛過去的2014年上半年暗示了2014年必將成為互聯網入口的並購井噴年，BATE均有動作，其中阿里巴巴與騰訊更是不乏大手筆。

表1互聯網行業主要公司在各入口全面布局



數據來源：私募通；國泰君安證券研究

當然不容小覷的還有雷軍系，這個繼BAT之後不成文的互聯網第四大勢力。獵豹、迅雷、盛大、YY語音、UC Web、凡客，這些都透射著濃重的雷軍的影子，借助小米這個硬件紐帶，雷軍系在互聯網入口爭奪戰中註定不只是一個陪玩的旁觀者。

2.2入口混戰背後的邏輯

毋庸置疑，互聯網入口已經成為兵家必爭之地，戰火紛飛。大致看來，如今的入口爭奪戰，仿佛就是財力與粗暴的結合。如今許多的開發者也調侃說自己的終極目標便是“嫁入豪門”，被TABLE（騰訊、阿里、百度、雷軍系、奇虎360）收購。但事實真的是這麽混亂殘酷嗎？入口的爭奪真的是一場混戰嗎？

入口的爭奪固然激烈，但是哄搶的現象並未實際產生。或是各巨頭在入口上的布局具有差異性，或是關鍵入口存在較高的可替代性。爭奪而不是哄搶，暗示了一種入口與入口之間、入口與巨頭之間的優化配置存在，也暗示了入口價值的評估並不能簡單地獨立進行。入口價值的評估，不僅涉及到入口本身的發展與潛能，更和該入口與其他入口間的合作以及它在不同巨頭眼中的戰略地位息息相關。所以，如今互聯網入口爭奪的格局，與其說是互聯網巨頭的狂歡與亂戰，不如說是虎視眈眈之後的有的放矢。

接下來，我們試圖建立一套互聯網入口評價的體系，使得可以更客觀公正地評估各類入口的價值，使投資者可以在眼花繚亂的入口並購中，判斷出哪個物有所值，哪個泡沫嚴重。

3.互聯網入口價值的維度構成

3.1.評價入口的相對價值更有意義

如何來進行互聯網入口的評價？最後得到的輸出是什麽。最好的輸出當然是直接給出，這個入口值多少億，那個值多少億。如果能得出這樣的結果，無疑是最振奮人心的，那樣的話，不論是並購、PE入股還是二級市場買賣，都可以有直接的評判依據。

可惜那樣的方式難以有準確的結果。因為，一旦將價值貨幣化，就涉及入口的變現能力。而變現能力是和下遊景氣度、通貨膨脹、盈利模式變化等諸多因素相關。很有可能，同一個入口，今年和明年的貨幣化價值有很大變化，但事實上入口本身的價值並沒有什麽變化。另一方面，互聯網入口的變現挖潛，通常只能走一步看一步，幾乎沒有人可以未蔔先知地判斷出入口未來如何變現最好——如當時的qq，並沒有人想到它後來可以通過qq秀、網絡遊戲來變現出那麽大的蛋糕。

因此，我們在本篇報告中，將摒棄絕對價值，而只衡量每個入口的相對價值。也即假設市場對大部分入口的定價是基本合理的，然後通過相對比較，來判斷是否某個入口被高估或者低估了。事實上這樣的判斷對於投資也會有很大的參考價值。

3.2.入口價值的四維度分解

綜合上述的分析，互聯網入口的價值組成是一個複合體，既與其本身的用戶流量相關，也與其在入口群中的地位相關。同時，互聯網入口的價值絕非一成不變。隨著時間的推移，用戶流量、地位無一例外會發生變化。因此，互聯網入口的價值應該由圖5中的四個維度組成。

對於任意給定的時間節點，我們都可以先評估入口當時的靜態價值。如圖5所示，靜態價值又被分解為“質”與“量”兩個方面：

入口流量：入口流量相對而言是一個非常量化、明確的指標，主要由用戶規模、訪問頻率與滯留時間決定。

入口品質：入口品質是對於入口本身定性的一個評定，包含了該入口為用戶提供的便利性以及為供應方提供的盈利性等等。

對於互聯網這個高速變化的行業而言，發展的眼光是必須的。價值的評估不僅要立足當下，更要對未來有足夠的把控。這里，我們希望能夠基於現有已評估的靜態價值來進行評估，因此我們采用的是系數的表達方式。入口的動態價值分為兩部分：粘性系數與集聚系數。

粘性系數：入口對於已有用戶的保有能力，即從時間的維度看，入口是否會流失活躍用戶，入口的使用頻率是否會逐日降低。

集聚系數：入口對於新用戶的吸引能力，即從時間的維度看，入口是否有能力吸引更多的活躍用戶，入口是否存在集聚效應。

圖 5 入口價值的四維度構成



數據來源：國泰君安證券研究

3.3 影響入口價值四維度的主要因素

以上給出了構成互聯網價值評估體系的四個維度的定義。具體而言，影響這四個維度的主要因素如下：

表 2互聯網入口價值可分解為四個主要維度

互聯網入口價值四個維度主要影響因素

靜態價值

入口流量

1.現有用戶規模

2.潛在用戶規模

3.用戶使用頻率

4.滯留時間

入口品質

1.廣告屬性

2.跨界屬性

3.付費屬性

4.協同屬性

動態價值

粘性系數

1.用戶剛需程度

2.用戶的長期依賴性

3.可替代性

集聚系數

1.平臺效應

2.規模效應

3.入口進入壁壘

數據來源：國泰君安證券研究

接下來，上述主要因素將得以解釋與詳述。首先，是對於屬性的定義。我們對於入口品質中的主要影響因素，均使用了屬性作為後綴。這里希望傳達的理念是，我們更關註的是能力、潛力，而非現狀。比如廣告屬性指的是該入口能否投放廣告而非是否已經投放廣告。

其次，我們不僅關註該入口其本身的內在價值，同時關註入口可能存在的各層面協同屬性，包括基礎層面的合作，例如技術合作、平臺接入等等，同時包括戰略層面的合作，例如渠道共享、價值鏈整合等等。給定互聯網入口的稀缺性與戰略性，並考慮到互聯網行業目前的寡頭布局，互聯網入口與巨頭的深入合作不僅會影響入口與該巨頭的未來發展布局，也會影響其他巨頭在相關領域的發展與價值。

3.4  互聯網入口價值四維度影響因素詳解

接下來，我們將對四個維度的每一個影響因素定義並舉例以幫助讀者理解。

表3互聯網入口四維評價模型分維度舉例詳解









數據來源：國泰君安證券研究

3.5.四維評估模型的價值公式

影響互聯網入口價值的四個維度：入口流量、入口品質、粘性系數、集聚系數在上文得以詳細的解釋，那最後，他們之間是怎樣的關系決定了入口的價值？

我們認為：入口的靜態價值=入口流量 x 入口品質，而入口流量=用戶規模 x訪問頻率 x 滯留時間。結合我們設立動態系數的初衷，即基於靜態價值來評估入口價值，我們給出最終的入口價值公式如下：

入口價值 = 入口流量 x 入口品質 x （粘性系數 + 集聚系數）

以上，我們建立了對於互聯網入口的四維評價體系，不僅對各個維度及其主要構成因素進行定義、加以解釋，同時給出入口價值的最後決定公式。接下來，我們將其付諸應用，對於現有的重要入口進行價值評估，以求對於價值評估的現狀有進一步的理解。

4 .現有重要入口價值評估

4.1.現有熱門主流入口的價值評估

運用上述的價值評估過程，我們希望對於現有入口的估值進行一定的考量，以挖掘相對被高估與被低估的入口。由於國外用戶與國內用戶的使用習慣存在較大差異，同時消費傾向與水準不盡相同，因此對於國外的互聯網入口，我們更多地將其作為參考，而非直接比較對象。

在四維模型中，運用的評價方式為相對價值，而非絕對價值，即不存在絕對零點與倍數關系。具體的評判的步驟如下：

第一，  分別評判各入口在入口流量、入口品質、粘性系數、集聚系數四維度上的表現。主要參考依據為表3中提到的各維度主要影響因素。具體過程類似於上文所舉滴滴打車的評估例子。

第二，  得出各入口在四維評價體系中的得分（xi, yi, zi,wi）。

第三，  對於各入口的得分進行橫向比較，得出相對價值高低，進行評判。

我們首先將關註點放在現今相對熱門的入口上，並根據其現在（特別註意，是現在而非其最火的時候）的實際情況，依托上述的四維價值評估模型進行估值。

表4 應用上述的四維評價模型可以對現今重要入口進行價值評估



數據來源：國泰君安證券研究

這里，以滴滴打車為例，來解讀我們具體的價值評估過程。

第一步，評估其入口流量。這一點比較容易實現。滴滴現有的活躍用戶數量為1億，用戶訪問頻率為按需訪問，滯留時間一般為司機接單等候時間。綜合下來，給予兩星的評價。

第二步，評估其入口品質。滴滴打車作為一個打車工具軟件，並不具備跨界的屬性。而其軟件付費屬性也幾乎難以實施。廣告屬性方面，其具備一定的廣告的能力，可以發布LBS型的廣告，但如今並未付諸實施。在2014年第一季度，滴滴打車作為騰訊的一個戰略入口，幫助騰訊在移動支付領域大舉擴張，因此具有較大的協同性。但是在現在的情境下，滴滴移動支付的這張牌已經打完，沒有進一步的利用價值，因此契合性並不能包含在滴滴打車的現有價值評估中。綜合以上幾點，滴滴打車的入口品質如今被評為兩星（2014年第一季度可以評為三星）。

第三步，評估其粘性系數。用戶對於滴滴打車的需求一般是出於其在打車方面帶來的便利性，屬於剛需。同時，滴滴打車在有限的程度上改變了一部分用戶的打車習慣，使其形成長期的依賴性。但由於打車軟件領域滴滴打車有一個非常強勁的對手快的打車，其內部替代性極強。就以近期為例，由於滴滴打車只能使用語音播報，而快的打車的可視化程度較高對於司機而言不用長時間等候，因此許多司機開始卸載滴滴打車，使得滴滴逐漸失去雙邊客戶。綜合以上，我們對於其粘性系數給予兩星的評價。

第四步，評估其集聚系數。打車軟件，作為聯通出租車司機與客戶的媒介，具備獨特的集聚效應。司機用戶數量的提高會使打車軟件擁有更多的可匹配資源，從而更快速地幫助乘客用戶找到空車，吸引更多的乘客用戶。另一方面，乘客用戶的增加也會使得出租車司機對於該打車軟件提供更多的關註。因此具備較強的平臺效應。另外，對於一個逐步形成規模的打車軟件，用戶增加對於其產生的邊際成本是非常低的，因此具有一定的規模效應。不飽和程度處在平均水平，沒有明顯的特定發展群體。而在進入壁壘方面，可以參考有一定的政策管制（比如剛剛興起時民眾對於其管制的呼聲便鬧得滿城風雨），同時需要和現有的出租車公司及其調度系統進行合作對接。因此，對於滴滴打車的集聚系數，評分三星。

4.2 有市價入口的評價考量

上一部分我們對當前的主流熱門入口進行了評估。但由於這些入口往往是一個大公司的產品之一，其本身並無直接考量的市價。因此我們下面將搜尋有直接市價的那些入口。

表5列出了市場上價值可供直接考察的大部分入口，他們或為上市公司，或為近期發生過並購交易（從而可以從交易金額與收購比例來計算市場估值）的入口。因此我們將註意力放在單一入口的評估上。



通過觀察我們發現，在“10億俱樂部”中，聚集了一系列的入口。盡管入口的性質、屬性都不盡相同，甚至相差很遠，但是我們希望考察四維評價體系是否能夠對他們進行統一的評估。因此，我們就這些入口進行了一次集中的評價與考量。我們希望通過橫向的比較，能夠挖掘出在四個維度中表現相對優秀卻估值相對較低的被低估入口，以及四個維度中表現相對平凡卻估值相對較高的被高估入口。下表是按照市值升序排布的“10億俱樂部”入口評價評估表，隔行列出了評價的主要考核指標與評價依據。

表6“10億俱樂部”入口評估





依照前文建立的互聯網入口四維評價體系，對於“10億俱樂部”中的入口，我們進行了統一的打分評價。在評價過程中我們發現，高德地圖的各項評分（3，2，3，2）綜合下來，其價值應該遠高於緊跟之的途牛（1.5，3，2，2），以及稍高於它的當當（2，3，2，2）。根據我們建立的四維評價體系，高德的估價應該與人人（3，3，2，2）相當。

在高德地圖的評分中，我們並沒有采用價值僅次於之的港股彩生活與之比較，原因是彩生活2014年6月18日剛剛上市，距今不到3個月的時間，並不是一個有力可靠的參考依據。對於彩生活我們的評分為（2，3，2，2），與當當類似。鑒於在其入口流量評分中，潛在用戶規模占了較大的比重，因此如果站在一個更保守的角度來看，我們認為其估值介於途牛與當當之間，接近於當當的10億美元估值。如果彩生活在發展潛在用戶方面表現較佳，那麽其市值應該處於一個更高的空間。

同時，91無線（2，3，3，3）相較於人人 （3，2，3，2）總體綜合來看並非表現十分搶眼，即使假設91無線對於百度的協同價值有可能略高，但是91無線的19億美元估值約為人人13億美元估值的1.5倍，我們認為存在高估的可能性。類似的，對於前程無憂（2，3，3，2.5）近20億的市值，及其與91無線幾乎相同的評分，我們也認為前程無憂存在一定的被高估的可能。

陌陌，這個新興的移動社交應用，於2014年上半年加入了App“億級俱樂部”，並且在移動社交類應用中力壓人人，並在單日人均有效訪問、季度人均有效訪問等環節力壓微博名列第一。根據查得的數據，陌陌入口流量評分3星。入口品質方面，陌陌目前正在發展基於LBS的廣告信息推送，具有較高的廣告屬性。其逾百萬的會員數量為其帶來較高的付費屬性。作為一個移動社交類應用，其協同價值亦不可忽視。綜合來看，入口品質評價三星。同時，歸功於較強的用戶剛需以及不可替代性，粘性系數評價三星。作為一個社交類入口，集聚系數評價三星。因此，最終陌陌獲得了（3，3，3，3）的評分，價值介於大眾點評（3，4，3，3）與前程無憂（2，3，3，3）之間。

對於網絡上的大眾點評（3，4，3，3）20億美元的估值，即騰訊以4億美元交易額獲得大眾點評20%股份的新聞，依據我們的評分規則與結果，我們有充分的理由相信，20億美元有較大的可能性低估了大眾點評的真實價值。利用排序後僅高於點評的東方財富（3.5，3.5，3，3）以及58同城（3，4，4，3）作為參照，我們發現評分表明在入口流量、粘性系數、集聚系數方面，點評與58同城不相上下，但在入口品質方面，58同城更勝一籌，因此大眾點評的價值應介於20與30億美元之間。參考前程無憂的評分與估值，我們估算大眾點評的價值為25億-26億美元左右。

圖 6對比來看高德地圖被低估



數據來源：國泰君安證券研究

圖 7對比來看大眾點評被低估



數據來源：國泰君安證券研究

5.A股相關標的與投資建議

5.1.目前A股主要相關標的

由於各種歷史原因，A股上市的互聯網公司數量有限。以下我們梳理了A股主要的互聯網入口公司。考慮到近兩年有諸多公司在涉足互聯網業務，難以全面整理。此處我們僅整理已有一定用戶規模的互聯網入口相關標的。

表7 A股相關互聯網入口公司



數據來源：國泰君安證券研究

5.2.推薦標的

在A股的互聯網入口標的里，我們目前推薦的標的包括海隆軟件、東方財富、順網科技。以下分別簡要做闡述。

5.2.1  海隆軟件：A股互聯網入口第一股

海隆軟件通過並購二三四五，綜合各方面來看，我們認為已成為A股互聯網入口的最佳標的。以下我們對二三四五的核心產品網址導航進行評估。

表8 2345網址導航價值對比評估表



數據來源：國泰君安證券研究

根據Alexa提供的數據，我們給予2345網址導航3星的流量評分。給定網址導航頁面較高的廣告屬性與協同屬性，入口品質評分3星。另外，由於對於中國網址導航的用戶而言，剛需程度較高，並且會產生長期依賴，因此最終給予粘性系數3星的評價。給定網址導航網站需要大數據處理，並且有較高的規模效應，因此給予集聚系數2星的評價。綜合評價，2345網址導航得分（3，3，3，2）。

綜合來看，2345網址導航的價值應大致與陌陌相當，高於人人與91助手。這表明2345在互聯網入口里具有相當的地位。而且二三四五還有瀏覽器、手機助手、PC應用軟件、手機應用等眾多入口。我們認為是A股當之無愧的互聯網入口第一股。

我們預計公司2014-15年EPS為0.56/0.77元，預計並購2345完成後公司2014-15年凈利潤為2.64/3.42億元，按定增後3.48億股本計算，對應EPS為0.76/0.98元（備考EPS為0.57/0.76元），目標價為70元，增持。

5.2.2 東方財富：垂直財經門戶網站龍頭

東方財富是國內最大的垂直財經門戶網站。我們對東方財富的入口價值評估如下表。

表9東方財富價值對比評估表



數據來源：國泰君安證券研究

參考東方財富（3.5，3.5，3，3）與58同城（3，4，4，3）的評分，盡管東方財富在粘性系數上略遜一籌，但其金融相關的入口屬性，以及其網頁及客戶端較長的滯留時間，為其贏得了（3.5，3.5，3，3）的評價。東方財富的入口價值應與58同城相似（雖然兩個入口的用途差異較大）。這充分體現了東方財富巨大的財經入口價值。

我們預計公司2014-15年EPS預測為0.08、0.12元，目標價18元，增持。

5.2.3  順網科技：蓄勢待發的遊戲平臺

由於順網科技的蝌蚪遊戲平臺尚處於拓展期，用戶規模目前有限但還在上升期。我們在此不對順網的遊戲平臺進行價值評估。但綜合公司的一系列產品開發、業務合作與並購，公司將整合各方資源，通過深度運營提高平臺的用戶規模與變現效率，我們認為是非常有潛力的平臺商。

我們預計公司2014-2015年EPS為0.49、0.71元，目標價35元，增持。

5.2.4 潛在入口標的挖掘

除了上述公司，近期還有很多公司在把傳統業務挖潛，或是通過推出新產品，具有成為潛在入口的可能。推薦標的包括安居寶（智能社區）、東方網力（家庭安防）、千方科技（車聯網）、神州泰嶽（融合通信）等。

表10重點推薦公司盈利預測與估值



數據來源：國泰君安證券研究

註：PE以2014年9月24日收盤價計算

【深度】互聯網入口價值研究：四維模型評估入口價值

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2746&page=1&extra=#pid5837