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本帖最後由 晗晨 於 2014-9-26 10:02 編輯 互聯網入口價值研究：四維模型評估入口價值 作者：袁煜明 熊昕 範國華 劉澤晶 張曉薇 互聯網公司如何估值？這已經成為挑戰投資界的大問題。PE、PB、DCF等等傳統經典方法於互聯網完全失效。於是有人想出來以用戶數看算市值，或者再看下ARPU值，但其實這種方式太粗糙了（後面看了我們建立的四維模型你就知道只看這兩項有多粗糙了）。於是我們想著自創一套方法來評估互聯網。 為什麽評估互聯網入口？互聯網包括入口和內容。這篇報告里我們偷懶一下只評估入口。一則內容更叠變化太快，我們認為很難長青，價值有限；二則現在移動化後在線時間大幅變長，上網設備變多，入口花樣變多，所以入口的價值在提升。於是就只評估入口。 入口價值能否貨幣化？如果能有套方法，可以精準計算出每個入口值多少億，當然是最好的。可惜不能。就好像評估一個足球球星，可以建立一套腳法、速度、身高、體能等綜合評價體系，但這樣能算出球員的身價嗎？顯然不行。C羅球技成就很可能不如馬拉多納，但身價比老馬高太多了。但至少可以橫向比較C羅梅西內馬爾，就可以知道誰的身價有泡沫誰是窪地。入口也是一樣，要非說某個入口一定值多少錢，這是刻舟求劍。但我們可以橫向比較來判斷，哪個入口被高估哪個被低估。 入口價值怎麽評估？我們自創了一個四維評估模型。入口價值 = 入口流量 x 入口品質 x （粘性系數+集聚系數）。其中每個維度又有若幹項細化指標，如入口流量又包括用戶規模、潛在用戶規模、訪問頻率、滯留時間，先不展開了。這篇報告里絕大部分篇幅都在闡述或舉例說明，每個指標的含義，並且演示了當前所有主流熱門入口的評估方式和結果。綜合評估下來，如高德地圖、大眾點評被低估，91無線與前程無憂被高估等等。 可以看好哪些標的？我們在報告最後一部分梳理了A股所有相關的互聯網入口標的。梳理得應該是比較全面的。但由於部分公司歸通信或傳媒，在此不做評述。單就我們覆蓋的個股里，我們主要看好海隆軟件、東方財富、順網科技。其他還包括具有入口潛質的安居寶、東方網力、千方科技、神州泰嶽。其中海隆和東財我們運用四維模型做了評估，都是很不錯的入口。後面幾個主要是看好他們的潛質，有機會成為好入口。 如果看了這麽些讓你有興趣了，那就請看一下我們的1.5萬字的報告吧，絕對是你研究互聯網的重要武器！ 正文： 四維模型評估互聯網入口價值 1.得入口者得天下1.1 互聯網接入時間加長凸顯入口價值 “得入口者，得天下。”無論是PC端，還是移動端，互聯網入口均占據了互聯網的制高點。入口，作為客戶接入互聯網的第一站，重要性不言而喻。掌握了入口就如同掌握了開關互聯網的閘門，擁有至高的決定權與話語權。 互聯網時代，擁有用戶擁有流量就是擁有價值。互聯網入口作為用戶流量的接入口，占得了價值創造環節的先機。最基本的，能夠直接面對用戶而不經過其他中介分銷商，這個價值創造特性本就稀缺。現實社會中，能夠直面客戶就是一種寶貴的機會，而在互聯網世界，這更意味著擁有無限的可能。 隨著近年來互聯網接入終端與用戶的高速增長，以及互聯網接入時間的直線上升，這樣創造價值的可能性更被極速放大。截止到2014年5月，移動客戶端的覆蓋人數首次超越PC 端，並保持較高的增長。而與此同時，PC端的覆蓋面依然在穩步擴大，因此互聯網用戶的數量增速相當可觀。 並且，隨著移動端的進一步推廣，互聯網對於用戶碎片化時間的捕捉更為駕輕就熟，互聯網使用時長呈指數增長態勢。網民的在線時間從以前的2小時每天上升到每天16個小時（除去吃飯睡覺基本都在線）。這也進一步保證了互聯網入口在整體發展中的重要戰略地位。 圖 1中國互聯網終端覆蓋面高速擴張 1.2入口對價值鏈統治力日益深厚 如今，互聯網入口的功能正在向多元化發展。它現在不僅具備內容分發、網絡營銷等傳統功能，也正在逐步自治自立並向外拓展。許多入口的角色正在發生潛移默化的改變。如果原先許多入口只是一扇裝飾精美的大門的話，那現在許多入口就更像是一座富麗堂皇的門廳了。其內容的豐富性、使用的便利性、價值鏈的完善性都達到了前所未有的高度，並依然高歌猛進。 當然，這些都要感謝互聯網入口整體正處於高速發展期。當用戶對於入口展現出了極大的興趣之後，互聯網企業抓住契機，開發整合，並對用戶體驗進行優化。他們在滿足需求的同時，創造了更大的需求。進一步地，用戶因獲得了完善的體驗將會貢獻更多的流量與停留時間，甚至產生粘性，形成良性循環。 如何把握住這個良性循環、如何迎合需求、維護需求、創造需求從而引領客戶、引領行業，是最關鍵的問題。互聯網產業作為一個高速發展的新興產業，其快速更替的能力非傳統產業能及。入口只有永遠不斷地更新自己、準確把握用戶心理與動向，才能在入口內部競爭中脫穎而出，才能在入口與入口之間的競爭中生存下來。 圖 3互聯網行業對於用戶需求的滿足形成良性循環 數據來源：國泰君安證券研究 1.3入口的種類與層次叠出 如今互聯網入口名目繁多，從終端來分，種類在不斷增加，不僅有傳統的PC端，還有崛起的移動手機端，還包括琳瑯滿目的智能終端、智能家居、智能電視、智能穿戴、汽車電子等等。 而單就一個入口分析，縱向深度也在日益加深。以手機入口為例，在系統層、流通層、內容層、應用層，都可能被作為入口。 這樣紛繁複雜的格局，一方面表明了入口在當今互聯網產業布局中無可替代的地位及重要價值，一方面也對各互聯網公司與我們提出了極具挑戰的問題：入口的價值該如何評估？哪些入口將會是未來發展的主流方向？哪些入口又具有更大的發展潛能與價值？ 圖 4互聯網入口百家爭鳴，名目繁多 數據來源：國泰君安證券研究 2.入口的激烈爭奪需要價值評估體系 2.1互聯網入口並購井噴年到來 鑒於互聯網入口的戰略意義，互聯網巨頭都非常重視，不惜斥巨資進行並購。雖然互聯網入口的種類和層次繁多，但對於互聯網巨頭而言，這個對策顯得異常的簡單——面面俱到：既然無法準確有把握地判斷哪個更有價值，那便將所有可能的入口皆收入囊中，整體統籌布局，伺機未來入口發展。 這樣的戰略也使得如今的入口格局顯得複雜、紛爭與微妙。剛剛過去的2014年上半年暗示了2014年必將成為互聯網入口的並購井噴年，BATE均有動作，其中阿里巴巴與騰訊更是不乏大手筆。 表1互聯網行業主要公司在各入口全面布局 數據來源：私募通；國泰君安證券研究 當然不容小覷的還有雷軍系，這個繼BAT之後不成文的互聯網第四大勢力。獵豹、迅雷、盛大、YY語音、UC Web、凡客，這些都透射著濃重的雷軍的影子，借助小米這個硬件紐帶，雷軍系在互聯網入口爭奪戰中註定不只是一個陪玩的旁觀者。 2.2入口混戰背後的邏輯 毋庸置疑，互聯網入口已經成為兵家必爭之地，戰火紛飛。大致看來，如今的入口爭奪戰，仿佛就是財力與粗暴的結合。如今許多的開發者也調侃說自己的終極目標便是“嫁入豪門”，被TABLE（騰訊、阿里、百度、雷軍系、奇虎360）收購。但事實真的是這麽混亂殘酷嗎？入口的爭奪真的是一場混戰嗎？ 入口的爭奪固然激烈，但是哄搶的現象並未實際產生。或是各巨頭在入口上的布局具有差異性，或是關鍵入口存在較高的可替代性。爭奪而不是哄搶，暗示了一種入口與入口之間、入口與巨頭之間的優化配置存在，也暗示了入口價值的評估並不能簡單地獨立進行。入口價值的評估，不僅涉及到入口本身的發展與潛能，更和該入口與其他入口間的合作以及它在不同巨頭眼中的戰略地位息息相關。所以，如今互聯網入口爭奪的格局，與其說是互聯網巨頭的狂歡與亂戰，不如說是虎視眈眈之後的有的放矢。 接下來，我們試圖建立一套互聯網入口評價的體系，使得可以更客觀公正地評估各類入口的價值，使投資者可以在眼花繚亂的入口並購中，判斷出哪個物有所值，哪個泡沫嚴重。 3.互聯網入口價值的維度構成 3.1.評價入口的相對價值更有意義 如何來進行互聯網入口的評價？最後得到的輸出是什麽。最好的輸出當然是直接給出，這個入口值多少億，那個值多少億。如果能得出這樣的結果，無疑是最振奮人心的，那樣的話，不論是並購、PE入股還是二級市場買賣，都可以有直接的評判依據。 可惜那樣的方式難以有準確的結果。因為，一旦將價值貨幣化，就涉及入口的變現能力。而變現能力是和下遊景氣度、通貨膨脹、盈利模式變化等諸多因素相關。很有可能，同一個入口，今年和明年的貨幣化價值有很大變化，但事實上入口本身的價值並沒有什麽變化。另一方面，互聯網入口的變現挖潛，通常只能走一步看一步，幾乎沒有人可以未蔔先知地判斷出入口未來如何變現最好——如當時的qq，並沒有人想到它後來可以通過qq秀、網絡遊戲來變現出那麽大的蛋糕。 因此，我們在本篇報告中，將摒棄絕對價值，而只衡量每個入口的相對價值。也即假設市場對大部分入口的定價是基本合理的，然後通過相對比較，來判斷是否某個入口被高估或者低估了。事實上這樣的判斷對於投資也會有很大的參考價值。 3.2. 入口價值的四維度分解 綜合上述的分析，互聯網入口的價值組成是一個複合體，既與其本身的用戶流量相關，也與其在入口群中的地位相關。同時，互聯網入口的價值絕非一成不變。隨著時間的推移，用戶流量、地位無一例外會發生變化。因此，互聯網入口的價值應該由圖5中的四個維度組成。 對於任意給定的時間節點，我們都可以先評估入口當時的靜態價值。如圖5所示，靜態價值又被分解為“質”與“量”兩個方面： 入口流量：入口流量相對而言是一個非常量化、明確的指標，主要由用戶規模、訪問頻率與滯留時間決定。 入口品質：入口品質是對於入口本身定性的一個評定，包含了該入口為用戶提供的便利性以及為供應方提供的盈利性等等。 對於互聯網這個高速變化的行業而言，發展的眼光是必須的。價值的評估不僅要立足當下，更要對未來有足夠的把控。這里，我們希望能夠基於現有已評估的靜態價值來進行評估，因此我們采用的是系數的表達方式。入口的動態價值分為兩部分：粘性系數與集聚系數。 粘性系數：入口對於已有用戶的保有能力，即從時間的維度看，入口是否會流失活躍用戶，入口的使用頻率是否會逐日降低。 集聚系數：入口對於新用戶的吸引能力，即從時間的維度看，入口是否有能力吸引更多的活躍用戶，入口是否存在集聚效應。 圖 5 入口價值的四維度構成 數據來源：國泰君安證券研究 3.3 影響入口價值四維度的主要因素 以上給出了構成互聯網價值評估體系的四個維度的定義。具體而言，影響這四個維度的主要因素如下： 表 2互聯網入口價值可分解為四個主要維度
數據來源：國泰君安證券研究 接下來，上述主要因素將得以解釋與詳述。首先，是對於屬性的定義。我們對於入口品質中的主要影響因素，均使用了屬性作為後綴。這里希望傳達的理念是，我們更關註的是能力、潛力，而非現狀。比如廣告屬性指的是該入口能否投放廣告而非是否已經投放廣告。 其次，我們不僅關註該入口其本身的內在價值，同時關註入口可能存在的各層面協同屬性，包括基礎層面的合作，例如技術合作、平臺接入等等，同時包括戰略層面的合作，例如渠道共享、價值鏈整合等等。給定互聯網入口的稀缺性與戰略性，並考慮到互聯網行業目前的寡頭布局，互聯網入口與巨頭的深入合作不僅會影響入口與該巨頭的未來發展布局，也會影響其他巨頭在相關領域的發展與價值。 3.4 互聯網入口價值四維度影響因素詳解 接下來，我們將對四個維度的每一個影響因素定義並舉例以幫助讀者理解。 表3互聯網入口四維評價模型分維度舉例詳解 數據來源：國泰君安證券研究 影響互聯網入口價值的四個維度：入口流量、入口品質、粘性系數、集聚系數在上文得以詳細的解釋，那最後，他們之間是怎樣的關系決定了入口的價值？ 我們認為：入口的靜態價值=入口流量 x 入口品質，而入口流量=用戶規模 x訪問頻率 x 滯留時間。結合我們設立動態系數的初衷，即基於靜態價值來評估入口價值，我們給出最終的入口價值公式如下： 入口價值 = 入口流量 x 入口品質 x （粘性系數 + 集聚系數） 以上，我們建立了對於互聯網入口的四維評價體系，不僅對各個維度及其主要構成因素進行定義、加以解釋，同時給出入口價值的最後決定公式。接下來，我們將其付諸應用，對於現有的重要入口進行價值評估，以求對於價值評估的現狀有進一步的理解。 4 .現有重要入口價值評估 4.1.現有熱門主流入口的價值評估 運用上述的價值評估過程，我們希望對於現有入口的估值進行一定的考量，以挖掘相對被高估與被低估的入口。由於國外用戶與國內用戶的使用習慣存在較大差異，同時消費傾向與水準不盡相同，因此對於國外的互聯網入口，我們更多地將其作為參考，而非直接比較對象。 在四維模型中，運用的評價方式為相對價值，而非絕對價值，即不存在絕對零點與倍數關系。具體的評判的步驟如下： 第一， 分別評判各入口在入口流量、入口品質、粘性系數、集聚系數四維度上的表現。主要參考依據為表3中提到的各維度主要影響因素。具體過程類似於上文所舉滴滴打車的評估例子。 第二， 得出各入口在四維評價體系中的得分（xi, yi, zi,wi）。 第三， 對於各入口的得分進行橫向比較，得出相對價值高低，進行評判。 我們首先將關註點放在現今相對熱門的入口上，並根據其現在（特別註意，是現在而非其最火的時候）的實際情況，依托上述的四維價值評估模型進行估值。 表4 應用上述的四維評價模型可以對現今重要入口進行價值評估 數據來源：國泰君安證券研究 這里，以滴滴打車為例，來解讀我們具體的價值評估過程。 第一步，評估其入口流量。這一點比較容易實現。滴滴現有的活躍用戶數量為1億，用戶訪問頻率為按需訪問，滯留時間一般為司機接單等候時間。綜合下來，給予兩星的評價。 第二步，評估其入口品質。滴滴打車作為一個打車工具軟件，並不具備跨界的屬性。而其軟件付費屬性也幾乎難以實施。廣告屬性方面，其具備一定的廣告的能力，可以發布LBS型的廣告，但如今並未付諸實施。在2014年第一季度，滴滴打車作為騰訊的一個戰略入口，幫助騰訊在移動支付領域大舉擴張，因此具有較大的協同性。但是在現在的情境下，滴滴移動支付的這張牌已經打完，沒有進一步的利用價值，因此契合性並不能包含在滴滴打車的現有價值評估中。綜合以上幾點，滴滴打車的入口品質如今被評為兩星（2014年第一季度可以評為三星）。 第三步，評估其粘性系數。用戶對於滴滴打車的需求一般是出於其在打車方面帶來的便利性，屬於剛需。同時，滴滴打車在有限的程度上改變了一部分用戶的打車習慣，使其形成長期的依賴性。但由於打車軟件領域滴滴打車有一個非常強勁的對手快的打車，其內部替代性極強。就以近期為例，由於滴滴打車只能使用語音播報，而快的打車的可視化程度較高對於司機而言不用長時間等候，因此許多司機開始卸載滴滴打車，使得滴滴逐漸失去雙邊客戶。綜合以上，我們對於其粘性系數給予兩星的評價。 第四步，評估其集聚系數。打車軟件，作為聯通出租車司機與客戶的媒介，具備獨特的集聚效應。司機用戶數量的提高會使打車軟件擁有更多的可匹配資源，從而更快速地幫助乘客用戶找到空車，吸引更多的乘客用戶。另一方面，乘客用戶的增加也會使得出租車司機對於該打車軟件提供更多的關註。因此具備較強的平臺效應。另外，對於一個逐步形成規模的打車軟件，用戶增加對於其產生的邊際成本是非常低的，因此具有一定的規模效應。不飽和程度處在平均水平，沒有明顯的特定發展群體。而在進入壁壘方面，可以參考有一定的政策管制（比如剛剛興起時民眾對於其管制的呼聲便鬧得滿城風雨），同時需要和現有的出租車公司及其調度系統進行合作對接。因此，對於滴滴打車的集聚系數，評分三星。 4.2 有市價入口的評價考量 上一部分我們對當前的主流熱門入口進行了評估。但由於這些入口往往是一個大公司的產品之一，其本身並無直接考量的市價。因此我們下面將搜尋有直接市價的那些入口。 表5列出了市場上價值可供直接考察的大部分入口，他們或為上市公司，或為近期發生過並購交易（從而可以從交易金額與收購比例來計算市場估值）的入口。因此我們將註意力放在單一入口的評估上。 通過觀察我們發現，在“10億俱樂部”中，聚集了一系列的入口。盡管入口的性質、屬性都不盡相同，甚至相差很遠，但是我們希望考察四維評價體系是否能夠對他們進行統一的評估。因此，我們就這些入口進行了一次集中的評價與考量。我們希望通過橫向的比較，能夠挖掘出在四個維度中表現相對優秀卻估值相對較低的被低估入口，以及四個維度中表現相對平凡卻估值相對較高的被高估入口。下表是按照市值升序排布的“10億俱樂部”入口評價評估表，隔行列出了評價的主要考核指標與評價依據。 表6“10億俱樂部”入口評估 依照前文建立的互聯網入口四維評價體系，對於“10億俱樂部”中的入口，我們進行了統一的打分評價。在評價過程中我們發現，高德地圖的各項評分（3，2，3，2）綜合下來，其價值應該遠高於緊跟之的途牛（1.5，3，2，2），以及稍高於它的當當（2，3，2，2）。根據我們建立的四維評價體系，高德的估價應該與人人（3，3，2，2）相當。 在高德地圖的評分中，我們並沒有采用價值僅次於之的港股彩生活與之比較，原因是彩生活2014年6月18日剛剛上市，距今不到3個月的時間，並不是一個有力可靠的參考依據。對於彩生活我們的評分為（2，3，2，2），與當當類似。鑒於在其入口流量評分中，潛在用戶規模占了較大的比重，因此如果站在一個更保守的角度來看，我們認為其估值介於途牛與當當之間，接近於當當的10億美元估值。如果彩生活在發展潛在用戶方面表現較佳，那麽其市值應該處於一個更高的空間。 同時，91無線（2，3，3，3）相較於人人 （3，2，3，2）總體綜合來看並非表現十分搶眼，即使假設91無線對於百度的協同價值有可能略高，但是91無線的19億美元估值約為人人13億美元估值的1.5倍，我們認為存在高估的可能性。類似的，對於前程無憂（2，3，3，2.5）近20億的市值，及其與91無線幾乎相同的評分，我們也認為前程無憂存在一定的被高估的可能。 陌陌，這個新興的移動社交應用，於2014年上半年加入了App“億級俱樂部”，並且在移動社交類應用中力壓人人，並在單日人均有效訪問、季度人均有效訪問等環節力壓微博名列第一。根據查得的數據，陌陌入口流量評分3星。入口品質方面，陌陌目前正在發展基於LBS的廣告信息推送，具有較高的廣告屬性。其逾百萬的會員數量為其帶來較高的付費屬性。作為一個移動社交類應用，其協同價值亦不可忽視。綜合來看，入口品質評價三星。同時，歸功於較強的用戶剛需以及不可替代性，粘性系數評價三星。作為一個社交類入口，集聚系數評價三星。因此，最終陌陌獲得了（3，3，3，3）的評分，價值介於大眾點評（3，4，3，3）與前程無憂（2，3，3，3）之間。 對於網絡上的大眾點評（3，4，3，3）20億美元的估值，即騰訊以4億美元交易額獲得大眾點評20%股份的新聞，依據我們的評分規則與結果，我們有充分的理由相信，20億美元有較大的可能性低估了大眾點評的真實價值。利用排序後僅高於點評的東方財富（3.5，3.5，3，3）以及58同城（3，4，4，3）作為參照，我們發現評分表明在入口流量、粘性系數、集聚系數方面，點評與58同城不相上下，但在入口品質方面，58同城更勝一籌，因此大眾點評的價值應介於20與30億美元之間。參考前程無憂的評分與估值，我們估算大眾點評的價值為25億-26億美元左右。 5.A股相關標的與投資建議 5.1.目前A股主要相關標的 由於各種歷史原因，A股上市的互聯網公司數量有限。以下我們梳理了A股主要的互聯網入口公司。考慮到近兩年有諸多公司在涉足互聯網業務，難以全面整理。此處我們僅整理已有一定用戶規模的互聯網入口相關標的。 表7 A股相關互聯網入口公司 數據來源：國泰君安證券研究 5.2.推薦標的 在A股的互聯網入口標的里，我們目前推薦的標的包括海隆軟件、東方財富、順網科技。以下分別簡要做闡述。 5.2.1 海隆軟件：A股互聯網入口第一股 海隆軟件通過並購二三四五，綜合各方面來看，我們認為已成為A股互聯網入口的最佳標的。以下我們對二三四五的核心產品網址導航進行評估。 表8 2345網址導航價值對比評估表 數據來源：國泰君安證券研究 根據Alexa提供的數據，我們給予2345網址導航3星的流量評分。給定網址導航頁面較高的廣告屬性與協同屬性，入口品質評分3星。另外，由於對於中國網址導航的用戶而言，剛需程度較高，並且會產生長期依賴，因此最終給予粘性系數3星的評價。給定網址導航網站需要大數據處理，並且有較高的規模效應，因此給予集聚系數2星的評價。綜合評價，2345網址導航得分（3，3，3，2）。 綜合來看，2345網址導航的價值應大致與陌陌相當，高於人人與91助手。這表明2345在互聯網入口里具有相當的地位。而且二三四五還有瀏覽器、手機助手、PC應用軟件、手機應用等眾多入口。我們認為是A股當之無愧的互聯網入口第一股。 我們預計公司2014-15年EPS為0.56/0.77元，預計並購2345完成後公司2014-15年凈利潤為2.64/3.42億元，按定增後3.48億股本計算，對應EPS為0.76/0.98元（備考EPS為0.57/0.76元），目標價為70元，增持。 5.2.2 東方財富：垂直財經門戶網站龍頭 東方財富是國內最大的垂直財經門戶網站。我們對東方財富的入口價值評估如下表。 表9東方財富價值對比評估表 數據來源：國泰君安證券研究 參考東方財富（3.5，3.5，3，3）與58同城（3，4，4，3）的評分，盡管東方財富在粘性系數上略遜一籌，但其金融相關的入口屬性，以及其網頁及客戶端較長的滯留時間，為其贏得了（3.5，3.5，3，3）的評價。東方財富的入口價值應與58同城相似（雖然兩個入口的用途差異較大）。這充分體現了東方財富巨大的財經入口價值。 我們預計公司2014-15年EPS預測為0.08、0.12元，目標價18元，增持。 5.2.3 順網科技：蓄勢待發的遊戲平臺 由於順網科技的蝌蚪遊戲平臺尚處於拓展期，用戶規模目前有限但還在上升期。我們在此不對順網的遊戲平臺進行價值評估。但綜合公司的一系列產品開發、業務合作與並購，公司將整合各方資源，通過深度運營提高平臺的用戶規模與變現效率，我們認為是非常有潛力的平臺商。 我們預計公司2014-2015年EPS為0.49、0.71元，目標價35元，增持。 5.2.4 潛在入口標的挖掘 除了上述公司，近期還有很多公司在把傳統業務挖潛，或是通過推出新產品，具有成為潛在入口的可能。推薦標的包括安居寶（智能社區）、東方網力（家庭安防）、千方科技（車聯網）、神州泰嶽（融合通信）等。 表10重點推薦公司盈利預測與估值 數據來源：國泰君安證券研究 註：PE以2014年9月24日收盤價計算 國泰君安研究 | |||||||||||||