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格老泡沫 蔡東豪

2008-08-14  NextMagazine

前 美國聯儲局主席格林斯班認為泡沫只能事後發現,身處其中時大家都察覺不到泡沫的存在。這句話出自這位顯赫身份人士口中,好像有點不負責任,普羅大眾依靠聯 儲局主席這類智者在紛擾聲中引領他們,走往正確方向。可是世上確實有許多事情是要等到發生才能知道發生了,本文主題便是一個例子。

較為 用功的投資者都把「增長股」(Growth Stock)掛在口邊,發掘增長股好像是投資取勝之道。什麼是增長股?它沒有統一定義,任何股份在一段時間內保持出色股價表現,都被傳媒稱為增長股。股價 表現是結果,不是原因,以股價表現來發掘增長股是本末倒置的做法。增長股有沒有特徵,讓投資者提早辨別出來?股票背後必定有一間公司,要找增長股必須要先 找出「增長公司」(Growth Company)。事情開始變得複雜,讀者請細心思考︰增長股不一定是增長公司;短期而言,增長公司未必是增長股,只有把投資目光放遠一點,增長公司才 「等於」增長股。

科網泡沫年代電盈股價表現驕人,增長股之名當之無愧,可是其股價表現的動力是來自當時的投資氣氛,及管理層準確掌握市場形 勢,在適當時候做出適當動作,不是來自真正盈利能力,所以它不算是增長公司。短期內,群眾集體變得愚昧,平庸的公司隨時變為增長股,反而真材實料的增長公 司被埋沒,無緣成為增長股。長遠而言,投資的取勝之道,是先認清增長公司和增長股的分別,然後全力發掘增長公司。

公司的增長可以源自三種情況︰人口或目標市場規模;資本累積;技術進步。管理層不能影響人口規模,相反受人口規模影響。另外兩種情況從內部產生,在管理層掌握之內。因此,增長公司的第一個特徵是增長來自內部。

舉 例,一名不思進取的二世祖擁有一間持有幾個旺區物業的公司,過去幾年整體物業市場的租金大漲,收入持續急升,公司因而被誤導為是增長股。實情二世祖只是被 動地受惠於市場力量,增長來自外部,不能算是增長公司。同樣道理,近年石油、煤等原材料需求大增,價格漲不停,原材料生產商賺到盆滿鉢滿,但是這類公司的 增長是源自它們對外界的反應,內部掌握有限。當然,它們也要做好準備,才把握到由外部產生的機會,但重點是這些公司的業績起跌受外部環境左右,本身缺乏能 力去創造市場。

增長公司的第二個特徵,是它們有能力去創造市場,而能力通常來自技術改進,利用新產品、新生產過程、或為舊產品找到創新用 途,把產品做得更大、更好、更強。好像莎莎上市前,大部分投資者從未接觸過「平衡進口」經營模式,更難以相信一間主力出售「平衡進口」化妝品的連鎖店年賺 過億。莎莎上市初期,投資者曾質疑這種經營模式的持續性,但事實證明了靈活肯變的重要。它把一盤在商場小店經營的生意,帶入旺區地鋪和大型商場,創造出一 個全新市場。後來有不少模仿者加入,但它藉着「先行者」身份建立牢不可破的領導地位。

創造市場無需一定要創造出一個全新產 品或經營概念,在原有市場範圍之內贏取份額,也是增長來源,這是增長公司的第三個特徵。這類公司通常在並不十分具魅力的行業,憑着品牌和營銷手法,創出驕 人增長。好像蘋果沒有創造MP3市場,這產品一直存在,iPod是後來者,但能夠一舉擊倒當時對手,拉闊整個MP3市場,iPod的收入成為了蘋果增長動 力來源。今日有誰記得當日MP3領先品牌,如Creative、iRiver等。

我希望本文能帶出一個訊息︰市場上有許多增長股,但增長公 司數目不多。短期而言,二世祖的收租股跟增長股的特徵吻合,但長期而言,增長股跟增長公司完全扯不上關係。增長公司是一個數目有限的類別,進入門檻很高。 我推斷投資者心目中大部分的增長公司,其實都是披着增長股的外衣,衣服下空無一物。

內部增長、創造市場、贏取份額是增長公司的特徵,但擁有這些特徵而欠缺賺錢能力,也是徒然。因此,賺錢能力是增長公司的重要識別;最令投資者混淆的,是許多非增長公司的增長股也連年賺大錢。

增長公司是一個動感概念,主動掌握形勢,不是被動地受惠於外部力量。增長股則尤如格老口中的泡沫,無甚意義,只是事後發現股價飆升的股份。

蔡東豪Tony Tsoi

現任上市公司精電國際行政總裁,港交所上市委員會副主席。他曾任職投資銀行,在《信報》以筆名原復生撰寫財經專欄,對投資及求知有無限渴求,習慣早上四時起床寫作找樂趣。
格老 泡沫 蔡東 東豪
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筆論天下:格老的糊塗 陸日勤

2008-09-02  AppleDaily


21 年前的一個星期一早上,上任美國聯儲局主席不久的格林斯潘,準備乘搭飛機前往南部省分發表演說。格老心情有點不安,原因是華爾街股市在之前兩星期急跌兩 成,剛過去星期五跌勢加劇,道瓊斯工業平均指數單日急挫108點。登機之前,格老得悉股市低開200點,由於當時科技所限,飛機上沒有電話,無法接收即時 行情,格老惟有待抵步後,即當日收市後,才向來接機的當地聯儲局下屬查問。一位職員說:「股市下跌了5--0--8。」格老鬆口氣,道:「好極,簡直是一 個奇妙的反彈。」職員面無表情,分享不到格老的喜悅。

大禍臨頭 懵然不知

格老才知誤會了職員的意思,在一般英語會話中, 「5--0--8」,是指5點08,即5點多些少。今次例外,「5--0--8」指的是508點,--即指數的兩成。這個單日跌幅,較1929年引發經濟 大蕭條的股災更為嚴重。事後,1987年的那一天被稱為「黑色星期一」。大禍臨頭,仍懵然不知,這個聯儲局主席,若以今日香港人對專業人士的期望為標準, 應該不合格──格老真的不夠專業。過去幾十年,全球股市由美國主導,而華爾街要選一位最有影響力的人,非聯儲局主席莫屬。他擁有最多的資訊、最佳的人才和 最廣的人際網絡,包括與白宮和各大銀行的聯繫,聯儲局主席時常被神化。格老在其自傳《我們的新世界》中,憶述這段「黑色星期一」笑話,作為銀行家群雄之首 的他,將事件看成趣事一則,在書中沒有流露半點失責的內疚,完全不感到有甚麼不妥。日勤認為,這說明市場的波動連最具影響力的人士,也無法預知,更遑論操 控。這種看法與坊間流行的陰謀論──全球股市上落操控在一小撮華爾街銀行家的手上,股市的大起大落,是這班幕後黑手興風作浪的後果──大相逕庭。

致勝之道 沒天書可依

1998 年長期資本管理事件,聯儲局罕有地主動出擊,召集華爾街各大銀行及投資銀行合作,才能令各懷私心的銀行家團結行動,顯示團結行動的難度。因為面對危機,誰 都不想做最後一個逃生者,面對機會,誰都不想做最後一個淘金者。每家銀行有自己的股東問責,每位銀行家有自己的事業前途去維護,也有自己的家人要供養。組 織一次聯合行動已夠困難,更何況持久操控。在這種混沌環境下,沒有人設下規則,沒有試卷,更沒有模範答案。雖然以專業作為包裝,銀行家需要有的卻是小販的 靈活變通,多於醫護人員的專業規範,連聯儲局主席也不例外。本想總結港人追求快樂的話題,可惜日勤長氣了,惟有待周四才作總結。陸日勤 http://penandsky.blogspot.com
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1990年後的巴老和芒格老關於銀行業的談話[轉-整理後]/轉貼的

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201201891213642/

1991年股東大會,芒格:「我們的時間是有限的,我們不得不決定哪些事情我們需要仔細觀察,哪些要粗略判斷。這些年我們發展了一種方式,這種方式效果很好,因此,只需繼續使用就行了。」

 「我不知道有誰會為了購買某隻銀行股而東奔西走考察每一筆貸款。這種方式涉及的工作量是難以置信的多。在一定程度上,你對這些公司的判斷是通過分析其管理層的思維方式、工作背景以及他們的文化間接得到的。」──註:這不併僅指銀行業。

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巴和芒格並不是因為富國便宜才買的,而是對其管理層,效率,成本控制有信心,且贏的概率極高才買進的,買的首先是優秀的企業,而不是行業,這是先決的。

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1996年股東大會,股東問題:「銀行業在很大程度上是一個以價取勝的商品業務(commodity business),在此你認為現在正在發生什麼使銀行表面上的額外利潤沒被競爭消除?」

 芒格:「現在銀行業具有很多特徵包括僱傭的員工人數更少、電腦更好、以及支行滲透到超市等,我認為現代銀行業比以前好多了。我認為對那些在競爭中存活下來的贏家而言,如果經營得當,銀行業是一個很好的業務。」

2003股東大會,芒格:「銀行業一直是一個完美的金礦(Perfect goldmine), 就像我在不同的Berkshire會議上多次說過的那樣,沃倫與我在這方面都搞砸了。或許我們應該在銀行上面投入更多的資金。銀行業的盈利水平後來變得比 我們起初的判斷要高得多。儘管我們在銀行業上做得不錯,不過或許我們在該行業上的倉位應該更重一些,銀行業的賺錢之道簡直可怕。」當然,會上他也說了銀行業的短借長貸形成的高速發展可能會是到頂了。

到現今,即使經過金融海嘯,巴菲特無論是在Berkshire還是私人組合,仍持有大量的不同的銀行股(當然僅是經營優秀的),可見他和芒格對銀行股的認識是與時俱進的。

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BTW,1996 年芒格回答過為什麼Berkshire壽險業務很小:「在人壽保險業,你需要為浮存金支付代價,並且這個代價相當高昂。我們並不像其它人那樣那麼喜歡人壽 保險行業的會計處理。我們喜歡非常保守的會計處理。我們覺得會計師讓人壽保險公司變得有些樂觀。因此,大體上,我們的人壽保險業務並不大。」

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1990年10月,巴菲特宣佈購買了500萬股富國銀行的股票,平均買價57.88元每股,投資總額2.89億美元,擁有流通股的10%。之前富國的股價曾經到了86美元,後來投資者擔心經濟衰退會導致房地產信貸損失,而開始拋售,這時候巴菲特開始買入。

1、業務簡單明了

巴菲特對銀行業務是很熟悉的,早在1969年,巴菲特曾經買入過伊利諾斯國民銀行和信託公司98%的股份。從其董事長簡·阿貝格那裡,巴菲特學到了,如果銀行管理層對發放貸款認真負責並努力削減開支的話,銀行業是非常有利可圖的。

 2、令人滿意的長期發展前景

巴菲特認為富國銀行不像可口可樂公司,一般情況下,可口可樂公司作為一家非金融企業破產倒閉的可能性是很小的,但銀行不同,銀行比較容易倒閉。大多數銀行倒閉的原因可以追溯到管理錯誤。

巴菲特認為,如果你是一家銀行,你並不一定要位居行業榜首,關鍵是你怎樣管理你的資產、債務和費用。因此,巴菲特挑選銀行內最好的管理隊伍。他宣稱:「有了富國銀行,我們認為我們獲得了該行業最好的經理--卡爾·理查德和鮑爾·海茲恩。」

3、管理者行為理性

卡爾·理查德自1983年擔任富國銀行董事長後,便著手把一個低效率的銀行轉變為盈利的銀行。從83年到90年,富國銀行資產收益率平均為1.3%,淨資產收益率為15.2%。

 衡量一家銀行的經營效率時,可以採用非利息費用佔淨利息收入的百分比。衡量了銀行營運費用與收入之間的關係。富國銀行這個百分比全美最低(營運效率最高),比第二名第一洲際銀行拉開了20%-30%。

 巴 菲特買入富國銀行後,股價在1991年初達到了98美元,賺了2億。銀行監管機構審查了富國銀行的貸款組合後,要求富國銀行提取13億美元的壞賬準備金, 第二年又追加了12億美元。在91年6月,富國銀行宣佈提取壞賬準備金的第二天股價跌到了74美元,到91年年底,以58美元收盤。投資一年多以後,經過 大起大落,巴菲特的投資勉強盈虧平衡。巴菲特承認「我低估了加利福尼亞經濟衰退的嚴重性和銀行在房地產貸款回收方面的困境。」 

4、內在價值

90年富國銀行賺了7.11億美元,比89年增長18%。91年因為提取壞賬準備,富國銀行只掙了0.21億美元,92年增加到2.83億美元,仍遠低於90年的水平。但要是排除額外追加的壞賬準備金,會發現這是一家有強勁盈利能力的銀行,有10億美元的盈利能力。

銀行的內在價值是它的淨資產加上後續經營預期盈利的函數(貼現)。巴菲特買入時,富國銀行前一年的盈利是6億美元,90年美國三十年期收益率約8.5%。保守起見用9%來貼現。將富國銀行看做是零增長,也就是今後每年都是6億美元的盈利,按9%貼現,內在價值是66億美元。富國銀行的股份是5200萬,按照巴菲特的買入價格58美元計算,相當於富國銀行的總市值是30億美元,僅僅是內在價值的45%。

核 心在於,「考慮了貸款壞賬損失後,富國銀行是否還有盈利能力」這個問題。賣空者認為沒有,巴菲特認為有。巴菲特清楚在扣除貸款損失3億美元後,富國銀行的 稅前收入為10億美元。如果91年,富國銀行480億美元貸款中10%存在問題,並且產生的損失(包括利息)平均佔到本金的30%,富國銀行將產生虧損。 但他判斷這種可能性很小,而且即使富國銀行虧損一年也沒什麼大不了的。巴菲特曾經說過:「我們喜歡收購那些一年裡暫時沒有收入的企業或投資這類項目,但要求其預期的權益資本回報率達到20%。」, 當巴菲特發現他能以內在價值一半來購買時,富國銀行的吸引力變得更加強烈了。

巴菲特認為「銀行業通常是一個糟糕的行業,但並一定是糟糕的行業」,「銀行家們經常會做蠢事,但並不一定會做蠢事。」巴菲特買入富國銀行時,堅信理查德不是愚蠢的銀行家。芒格說:「這完全是一次賭博,但我們認為富國銀行能更好更快地解決自己的問題」。巴菲特賭贏了。1993年富國銀行的股價上升到137美元。事後看,監管機構要求準備的20多億壞賬準備,實際上多準備了10億美金(折合每股19美元權益)。

巴菲特對富國的信心繼續增長,92年繼續買進達到630萬股,佔11.5%。93年巴菲特向美聯儲申請收購富國銀行獲得批准。93年1月,巴菲特以每股106到110美元繼續吃進富國銀行股票。


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格老﹕美快加息 速度驚人 美元轉強 油價回落

1 : GS(14)@2016-08-20 11:04:29

【明報專訊】美國聯儲局前主席格林斯潘(Alan Greenspan)預測,美國將很快加息,且加息速度將快得令人驚訝。三藩市聯儲銀行行長威廉斯(John Williams)亦稱,按美國目前經濟情况,9月加息合理,恐等候太久才收緊貨幣政策會帶來風險。

受言論刺激,芝加哥商品交易所的利率期貨數據顯示,交易員認為12月加息的機會由周四的47%升至昨日的53.5%,而9月的加息機會仍維持18%。美匯指數升0.4%至94.54。

美元轉強,國際油價回落,紐約期油在每桶48美元水平徘徊,布蘭特期油跌0.7%至每桶50美元左右。市場揣測油組可能凍產,國際油價16天內反彈逾20%,由熊轉牛。

交易員料12月加息機會逾五成

格老受彭博電台訪問時稱:「我不認為目前的利率水平可維持多久。利率不得不開始上升,且上升速度可能令我們感到驚訝。」美國10年期國債孳息率已由今年初約2.27厘降至1.56厘左右。

格老重申他對美國可能進入滯脹期(經濟增長停滯而通脹率升高)的憂慮。他表示,早期的滯脹徵兆變得明顯,單位勞動成本(unit labor cost)開始上升,貨幣供應增長開始加快。

耶倫盟友:通脹急升才出手有風險

威廉斯亦認為,若等到通脹急升,將不得不煞停寬鬆政策,屆時可能令經濟形勢逆轉,甚至可能令經濟硬着陸,或經濟衰退的風險。

威廉斯曾與聯儲局主席耶倫在三藩市聯儲銀行共事,被視為耶倫的盟友。紐約聯儲銀行行長杜德利和亞特蘭大聯儲銀行行長洛克哈特近期也預期聯儲局應很快加息。

耶倫將於下周五的Jackson Hole央行年會講話,市場期待她預示利率走勢。DS Economics行政總裁Diane Swonk預期,耶倫不會預示9月會否加息,在她講話後至聯儲局9月20日議息前,會公布3個通脹報告和8月就業報告,她需要留有選擇餘地。 Swonk表示,加息與否是聯儲局的難題,市場押注寬鬆政策限期延續,若提高利率可能動搖市場;若利率按兵不動又會製造泡沫,進退維谷。

格老預期歐元區「將會瓦解」

對於目前歐元區的狀况,格老認為它以目前形式存在下去的前景悲觀,預期歐元區「將會瓦解」。他認為試圖把歐洲北部和南部對通脹的不同文化和態度融合「行不通」,雖然德國和奧地利等厭惡通脹的國家可自組單一貨幣區,但此舉未知其經濟作用。

(綜合報道)

[國際金融]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 5747&issue=20160820
格老 美快 加息 速度 驚人 美元 轉強 油價 回落
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格老預言加息步伐急速

1 : GS(14)@2016-08-20 11:39:32

【本報綜合報道】美國聯儲局前主席格林斯潘「預言」,美國低息不能持續多久,快將加息,而且升息步伐較預期更急速。1987年至2006年期間擔任儲局主席的格林斯潘,跟美國證交會前主席萊維特在彭博電台專訪指美國經濟面臨滯脹風險,勞動成本上漲和貨幣供應增加,美國超低息環境將無法持續,息口終回升。


布蘭特期油低位彈八成

據聯邦基金利率期貨顯示,美國今年9月加息機會率變動不大,略升至兩成;12月加息機會率約47%。產油國沙地與俄羅斯擬減產,倫敦布蘭特期油昨最高曾見每桶51.22美元,為6月初以來最高。若從今年1月低位、每桶27.1美元計,布蘭特期油累升逾八成。紐約期油則高見每桶48.75美元,升1.1%。美股周五低開,道指曾跌81點,報18516點,標普500指數報2177點,跌9點,納指則跌16點,報5223點。歐股中段向下,英、法、德股分別跌0.11%至0.86%。國債孳息持續回升,美國10年期國債升3點子,報1.57厘,英國10年期國債孳亦升4點子,報0.59厘。




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20160820/19743429
格老 預言 加息 步伐 急速
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格老料美長債息升至5厘

1 : GS(14)@2016-11-10 07:30:45

■格林斯潘重申美國低息環境無法持續。 資料圖片



【本報綜合報道】聯儲局前主席格林斯潘昨日接受彭博訪問重申美國低息環境無法持續,通脹又開始回歸,「格老」警告長債息有機會重現5厘,債市牛市面臨終結。


債市牛市或結束

90歲的格林斯潘指美國通脹步入回升初期,美國10年期國債孳息首當其衝受影響,估計或由目前1.8厘水平,升見4厘至5厘。格林斯潘認為長債孳息回升,將觸發債市結構轉變,伴隨問題將陸續出現,債市牛市派對將結束。事實上,投資者普遍認為美國12月加息機會率上升。據聯邦基金利率期貨顯示,12月加息0.25厘的機會率高達八成。美國加息預期升溫,將影響銀行貸款利息上揚。於歐洲交易時段,10年期美國國債孳息由五個月高位略回至1.815厘。另外,「商品大王」羅傑斯接受印度《Economic Times》訪問指,無論特朗普或希拉莉入主白宮對股市影響都不重要。美股周二早段未能承接昨日升勢,道指數早段報18235點,跌17點。標普500指數報2127點,跌3點,納指數則跌10點,報5155點。歐股尾段個別發展,德國和法國股市分別升0.14%及0.18%;英國股市則升0.06%。美元於美股交易早段靠穩,報97.795,升0.01%。日圓滙價報104水平,昨日見104.79兌每美元,跌0.32%。每日圓兌港元守住「7.4算」關口,報7.4008港元。




來源: http://hk.apple.nextmedia.com/financeestate/art/20161109/19827582
格老 老料 料美 美長 長債 債息 升至
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胡孟青:格老滯脹預言漸成真

1 : GS(14)@2016-11-28 08:04:06

【明報專訊】自從特朗普當選美國總統,連天氣也變了,66年未嘗11月底仍在颳颱風,惟美股自1996年2月以來的最長升市疊加非美元貨幣的插水式急跌,也是自1997年亞洲金融風暴以來首見。我們還未認知得很透徹,市場卻愛將之作為政策擋箭牌的「全球暖化」問題,已悄悄演變成全球冷化也說不定。

到目前為止,特朗普根本未見具體政策部署。惟他的出現,最少可以為市場燃點起一絲希冀,真正有機會來個change,尤其是央行奉行的低息政策,藥效短暫,猶如走上一條不歸路、作繭自縛的困局。市場早已失去耐性,特朗普的破格思維與一反傳統的政策宣言才會大有市場。

美國市場刻下的樂觀憧憬與快樂,是否建基於其他市場之痛苦身上,似乎已經明顯不過。美匯指數反覆回升至13年多以來高位、10年美國國債孶息儘管只有2.3厘左右,與英國公投脫歐時比較,查實在4、5個月內已急升近1厘。韓國政局,及其被過分追捧的債券市場,更甚是馬來西亞已經因為要控制貨幣跌勢,而做了些頗具爭議的政策,與當年金融風暴如出一轍,似曾相識。話說馬來西亞央行要求境內外資銀行簽署承諾,表明不會在境外市場做馬來西亞貨幣有關的遠期合約交易買賣,拒絕簽署者,一律不能將馬來西亞的投資資金調出境外。據說,因應突如其來而又太激的政策指令,很多歐美機構都下達封口令,不能對外評論馬幣走勢及有關政策。

倘價格上升預期增 料為商品市場火上加油

再三重申,市場資金調配及市場價格走勢,隨時有機會發出錯誤信息及預期,到目前為止,一個入型入格的市場表現,是否肯定代表長達超過30年的債市牛市走到盡頭、貨幣政策終於正常化、債息及美元會進一步回升,仍然是不得而知。單是2008、2009年的量寬政策後,市場長期而又一面倒賭寬鬆、追逐息率回報,而且部分是涉及槓桿,現在極可能是一個近十年來一面倒單邊交易的拆倉,情况等同之前十年的人民幣。

到目前為止,各大投資銀行對來年債息走勢預測都頗保守,平均預期是明年底前升至2.5厘至2.75厘左右,部分更相信,債息會先升後急回,原因在於經濟不復蘇、財政刺激仍然是要靠發債維持,貨幣政策只會走回寬鬆之路。可是,即使經濟增長流於空想,但資源價格為首的價格上升預期一旦已牢牢建立,在商品市場火上加油的情况下,一旦低增長但通脹比現在更高的滯脹形成,你叫央行怎麼辦?格老的滯脹之說,並非毫無根據。

著名獨立股評人

[胡孟青 青出於婪]


來源: http://www.mpfinance.com/fin/dai ... 1979&issue=20161128
胡孟 孟青 格老 滯脹 預言 成真
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