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製造業的反思 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0100xexr.html

最近去江蘇的一家特種鋼絲製造商看,感觸頗多。工業企業的「週期性」,就在於規模的效應、信息不對稱、投資-達產的滯後。

 

這種模式是這樣的:行業高度景氣—行業內企業盈利良好觸發擴產衝動(有錢,且擴產後能分攤成本費用,帶來規模效應)—行業外企業進入(資本都是逐利的)— 幾年後項目紛紛投產達產—供需逆轉(如果需求週期同時疊加,到達低谷,則波動更為劇烈)—價格大戰導致盈利能力劇降—淘汰產能直到供需平衡甚至失衡—新的 景氣週期到來。

 

關鍵就在於中國的製造業普遍缺乏「核心技術」,無法構築抵禦競爭者和潛在競爭者的壁壘。例如鋼簾線為例,這是種金屬加工中難度很高的業務。以前中國主要依 靠進口,全球都比較依賴比利時的貝爾卡特公司。90年代貝卡在中國設廠後,技術和人才逐步被國內企業所熟悉挖掘,因此慢慢模仿類似技術產品。十多年後,中 國企業已經能生產出足以媲美貝卡的產品。但是,即便這個行業中最優秀的企業,也都僅僅是在忙活一件事:擴充產能。技術的成熟和人才的流動,導致領先企業都 無法保持技術優勢。於是在2010年中期行業毛利率達到30%時,競爭就開始了,不到兩年時間,相關的投資產能計劃高達75萬噸(子午鋼簾線)。而需求方 面每年也就增長15萬噸左右,加上汽車銷量放緩,供需在未來2年後必然失衡。

 

在寶佳公司,老總都在笑話恆星科技。的確,這個公司有什麼競爭力呢?鋼簾線已經逐步轉型了(才幾萬噸才能,不足龍頭的15%,要技術沒技術,要規模沒規 模),炒作的超細切割線項目(恆星定增方案中這麼預測的:單位售價10萬元/噸,毛利率高達50-60%)呢?切割線已經進入惡性價格競爭了,貝卡率先在 上半年大幅降價40%,接著是瘋狂的降價。寶佳公司稱現在是一個月一個價,不斷向下降。最新的價格已經是5萬元了。毛利率在50%以下。老總估計未來會到 30%甚至更低,主要是相關技術國內已經成熟,沒啥壁壘了。從中也可看出,所謂的國內「先進製造業」是什麼狗屁玩意!在這個行業即將陷入洗牌的時候,可愛 的國內投資者還在為這家公司付出高貴的估值。其實在味精行業也是如此,行業龍頭阜豐集團從年初已經跌去50%多了,目前靜態市盈率降到5倍左右了,而另一 個行業龍頭梅花集團,在國內還有30多倍的市盈率。而這個行業和鋼簾線一樣,需求變化不大,供給端將在2013年前後大幅增長,第二輪洗牌(上一次是08 年)即將開始。

 

本質上,這些行業都沒有什麼「核心技術」,買些生產線(都是公開的)、從對手那裡挖點人才就可以複製對手的優勢。這些企業都是「暴發戶」,沒有什麼底蘊。 例如鋼簾線廠,國內最先進的公司也就是94年開始的,而貝卡呢?已經好幾十年了,光是全球的研究所就幾十家,那不是一個層次的。

 

因此,中國的製造業,更多仍然是「製造中心」,獲取曲線的低端利潤,技術和設計、品牌和渠道都在外資手中。這種現狀真的不是一兩天可以改變的。中國的優勢 不是創新,不是技術,而是模仿能力和低成本競爭優勢。這種優勢仍然存在,轉型在過去兩年更多只是操作股票的噱頭,這是條漫長的路。

製造 業的 反思 枯榮
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養的都是雞嗎? 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0100yi3x.html

最大規模的雞養殖屠宰企業大成食品的雞肉毛利率只有不到4%多一些,福建的聖農去年是18.28%(雞肉部分),同樣,港股上市的森寶(福建)食品,雞肉毛利率21.8%。雛鷹農牧的雞肉部門毛利率30.22%。

 

百思不得其解,電話了大成的IR,笑曰:我們也不知道為什麼他們殺的雞會這麼賺錢。品種差異不大,經營模式有些差異,例如聖農是自己養殖,但森寶有70% 都是基地模式。大成、聖農都是肯德基的三大供應商,按道理價格都是差異不大的。她很隱晦的說:這可能是會計賬目上的差異,例如人工、稅收等等。有些暗示競 爭對手的賬目不真實。

 

這個行業是比較糟糕的,原種雞來源非常依賴國外公司,而且沒有獨佔性,因此益生股份的毛利率與上市前的數據差距巨大,就是這個原因。而美國進口的雞肉、雞 雜很多,衝擊比較大。雞肉的價格比較依賴豬肉價格(只是替代,而非剛性需求)。雞的養殖風險很大,集中養殖和公司+農戶的模式各有優劣。下游轉嫁成本的能 力不強。

 

還是很好奇,究竟為什麼都是在中國養雞殺雞,都是出售給批發商、快餐行業,都是用的差不多的飼料、藥品,為什麼結果差異如此之大?聖農、森寶飼養的是母雞中的戰鬥雞嗎?


養的 的都 都是 是雞 雞嗎 枯榮
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價值投資中的證偽主義 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0100yx7j.html

理論的誕生是我們在吸收前人理論的基礎上,通過不斷的觀察,通過歸納法得到的,可以適用於普遍現象的一種規律。可是簡單的歸納法事實證明了是很荒謬的,例如剛學股票時候,技術分析所說的圖形分析,例如「烏云蓋日」的K線組合,預示了股價的下跌,這顯然是簡單的歸納法。

 

所以,我們自身投資理論的形成是充滿很多陷阱的。首先,我們觀察歸納所依賴的理論可能存在錯誤;其次,我們在觀察的結果可能因為獲取事物信息的不足或事務-心理投影的扭曲而發生偏差;最後,我們在歸納中可能犯下簡單歸納的毛病。

 

證偽主義,意味著我們認為一切理論,都是需要進行「證偽」的,在不斷的證偽中,來修正理論,以期望形成一個在目前階段「最優」的理論,直到最終被新的理論所取代。

 

非科學,按照波普爾的說法,是無法證偽的。其實價值投資理論本身也屬於「非科學」一類,無法證偽。例如價值投資所以來的幾個基礎理論:企業的內在價值是可以用企業未來的現金流折現所衡量的;長期而言,企業的股價必定會反應其內在價值。實際上,這兩者都無法被證偽。

 

但我認為價值投資理論的非科學性,並不意味著其不可證偽或試錯。特別是針對具體投資行為的試錯,更是非常重要。這個過程可以簡單用一句話概括:「大膽假設,小心求證」。在做出投資決策時,一定是基於「假設性的猜測」。例如「現價貴州茅台是一個極佳的投資機會」。

 

和科學的偉大進步一樣,對普遍認知的「真理」做出大膽的反面猜測,一旦證偽,則可能導致科學的重大進步。很多卓越的投資機會往往來源於普遍「共識」的反面 猜測。但僅僅有猜測,是遠遠不夠的。必須對猜測進行不斷的試錯,直到確認它的高概率性。這種猜測和試錯,是需要經驗的積累的。如果說閃光的「猜測」更多反 映的是創造性思維或者說天賦,則證偽試錯過程則需要更多嚴謹細密的邏輯推理。需要掌握更多事實信息和防止事實在心理的投影扭曲。

 

查理.芒格在思考時,常常說:「逆向,記住一直逆向」。別人演講「如何獲得幸福的生活」時,他卻演講的是:「如何獲得失敗的生活」。道理一樣,我們也許需 要判定xx公司是一家偉大的企業(2007年泡沫時,長期投資者必備的口頭禪)時,更多思考的並非證實它是如何如何偉大。而是通過事實和邏輯推理,尋找它 衰亡的可能性。

 

最近看了英國的哲學家查爾默斯寫的《科學究竟是什麼》,感覺如果有時間能充分閱讀思考下投資哲學的問題,那該多好?可惜我們每天被迫淹沒在生活中。

 

價值 投資 中的 的證 證偽 主義 枯榮
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跟蹤記錄-好孩子國際是個好的投資標的嗎? 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0100yywl.html

正面:

1、很強的設計製造能力,國內的品牌知名度很高,市場佔有率也不低。

2、在國內市場沒有強有力的競爭對手。

3、可能從品類上向廣度延伸。

4、國內的汽車嬰兒安全座椅推廣可能會在某個時期加速。

5、估值仍以「製造業」為標準,應該屬於偏低水平,較IPO價格跌幅超過55%,價格看起來似乎有吸引力。

 

反面:

1、出口占比大,歐洲市場佔29%,北美佔比也達到30%,歐美經濟波動影響理論上應該較大。

2、出口沒有自主品牌,對內渠道的掌控力度積弱,較低的毛利率顯示公司沒有品牌的溢價(定價權)。

3、在橫向多元化中產生了一定的虧損,服裝、嬰兒用品業務前景不明。

4、聘請國內一家爛策劃公司,策劃了一次極爛的廣告營銷(非誠勿擾節目後插播的廣告,夠弱智的策劃,夠弱智的廣告!)從中也可看到,公司仍是一家傳統的製造型企業,擅長製造,而非營銷,這是公司最大的短板。

 

核心競爭優勢:設計製造能力,相對國外的成本優勢,相對國內的技術優勢。品牌有較高的知名度。

 

改變的契機:深度營銷梳理國內銷售渠道,自建或加盟建立品牌的形象店,通過形象店樹立品牌,吸引加盟商。增加國內銷售的佔比,從一家出口製造型企業,轉為國內品牌運營商。

 

失敗的因素:渠道改革缺乏成效,國內銷售進度遲緩,海外受歐債危機影響出口滑落。

 

分析的要點:

 

1、考察公司的加盟店、母嬰店中產品的陳列、銷售情況。觀察公司財報數據中的國內銷售情況,國內銷售部分的毛利率變化。

2、考察公司過去在2008-2009年次貸危機中的出口市場情況(相對於經濟波動的彈性?高?低?)。跟蹤目前公司出口歐洲、北美的銷售情況。

3、跟蹤公司新出產品的類別,觀察是否有過度橫向多元化的風險?

4、跟蹤國內關於汽車嬰兒安全座椅規範的推進情況。強制性?時間表?推進的力度?阻力?可信性?

 


跟蹤 記錄 好孩子 國際 是個 個好 好的 投資 標的 的嗎 枯榮
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網購行業就是一場殘酷的生存挑戰—噹噹的夢魘 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0100z4d5.html

噹噹從上市至今的股價走勢當然會讓當初參與IPO的投資者再一次感受什麼叫做夢魘。

 

B-C的互聯網行業,是一個殘酷競爭到極致的行業,價格的透明和低價銷售的規模激增,使得進入者眾,而存者也苦不堪言。只有在經歷了長期殘酷的生存挑戰 後,剩者才能為王。但也僅僅只能維持極其微薄的毛利和淨利空間。而且從盈利來說,是非線性的增長,在達到規模的平台後,盈利可能出現跳躍式增長。本質上 說,對於B-C的企業而言,前台的網站等等都是浮云,絲毫沒有任何技術或壁壘可言。後台的物流配送、信息處理、管理能力等才是核心關鍵。

 

對於消費者而言,這是一種愉快的轉變,而對於投資者而言,除了實力最雄厚的企業,其它注定了都是陪太子讀書。站錯位置,就是毀滅性的資本損失。因此,對於嚴肅的價值投資者而言,這類企業的確不是最佳的選擇。不要說10年,連5年都無法預測清晰,這是一個風雲變幻的行業。

 

网购行业就是一场残酷的生存挑战鈥數钡钡拿西

可見,噹噹在2010年唯一的一年實現盈利,也許正是為了IPO的順利。上市後很快便重新陷入虧損。

 

報告起始日期 2007-01-01 2008-01-01 2009-01-01 2010-01-01 2011-01-01 2011-01-01
報告類型 年報 年報 年報 年報 一季報 中報
淨利潤率(%)  -15.7791 -10.6724 1.1605 1.3491 0.4472 -1.7124
銷售毛利率(%)  18.2561 16.6101 22.4807 22.1678 19.4886 16.6871
營業利潤率(%)  -17.4232 -11.4595 0.7504 0.4427 -0.6393 -3.829
稅前利潤率(%) -15.7791 -10.6724 1.1605 0.8205 0.2935 -1.7856
淨資產收益率(%)      45.672 4.2117 0.2175 -1.8092
總資產報酬率(%)      2.675 1.709 0.1103 -0.8787

 

毛利率來看,噹噹所經營的圖書毛利率還是很高的,顯著高於京東所經營的3C產品(即便門店的毛利率也不過在9-12%)。即便如此,在高昂的費用開支面前,淨利潤率仍然是薄如紙片。上市前更是連年大幅虧損。

 

上市前夕的2009年末,噹噹已經是行走在懸崖峭壁中,必須要PE等資金不斷融入直到上市。

2009年末,公司總資產8個億人民幣(下同),其中流動資產為7.73億。總負債為7.53億人民幣。股東權益只有4749萬元。資產負債率高的可怕。 欠供應商的貨款等達到6.18億,因為帳期一般不會超過1年,因此短期償付壓力很大。而手中的現金及等價物(包含短期投資)總計不過1.6576億。主要 的流動資產是存貨。而當年的經營性現金流量扣除投資性現金流淨額後也僅有1000萬的淨流入。

 

換言之,在過往發展中,噹噹抵禦風險的能力是極其低下的,一直都像走鋼絲一樣。而且,公司過去2007-2010年期間,只有2009年上市前一個年度經營性現金流量是正流入,而且數額較大。在2010年年報中即可變成了負流出。這不得不懷疑公司在上市前刻意將供應商的帳期拉長了。

 

即便噹噹上市了,手中現金也不過增加了16億人民幣不到,和其它競爭對手相比,還是太弱小了。2011年中期收入也才達到14.78億人民幣,出現 2500多萬的虧損。每年的資本開支不到一個億,這點錢幾乎做不了什麼事情。一個現代化的倉儲中心至少5-6億以上,大一點的甚至要花費10億。而噹噹降 經營範圍擴大到京東擅長的3C時,京東、易購也將觸手擴大到了圖書領域。你的戰火燒到的是毛利最低的3C產品,而自家的後院著火卻是毛利率最高的圖書。

 

即便現在噹噹從上市最高價已經一度下跌超過85%,但現在仍有接近40億人民幣的市值,仍高估。

 

網購 行業 就是 一場 殘酷 生存 挑戰 噹噹 噹的 夢魘 枯榮
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對市場的感覺 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0100z90l.html

市場對未來的預期仍是悲觀的,或者說看不清。歐債、全球經濟復甦、中國宏調/通脹/經濟放緩,這些問題太過於糾結。在市場看不清前景時,自然會萌生炒一把就閃的念頭。於是a股重新回到過去兩年的軌道:翻開報紙頭條炒股票。

 

但往往是在市場看不清前景時,才會誕生較大的投資機會。更多的更重大的投資機會應該源於定性的,而非定量的機會。

 

牛市何時到來呢?也許滿足幾個條件:

1、估值底,股票的估值達到較低的水平(幾個評判標準:歷史最低水平相比、市盈率倒數與國債收益率相比、股息率水平)

2、資金面在通脹得以控制(回落到3%以下)後放鬆(信貸增速回升,M2/M1向歷史平均水平恢復)

3、政策面支持(融資受阻,政府表態)

4、經濟面前景明朗(國內實現軟著陸,國際上歐債危機得以緩解,世界經濟重新恢復到平均水平)

 

目前估值底部對於指數和以上證50為代表的藍籌股來說成立,但對於更多的股票不成立。於是在市場反覆中,很多小盤股還有很大風險。過去熊市證明了,越是投 機掙扎,最終越是痛苦。投機的結果,只是財富的重新分配,只有投資和上市公司的業績增長、分紅派息,才是股市前進的最終動力。

資金面上,M1/M2已經收緊到歷史較低水平,但通脹壓力仍未緩解,政策面不會輕易鬆口。

政策面上有表態,但對新股的炒作使得融資並未受阻,因此政府支持的力度不會很大。

經濟面也是模糊,儘管國內實現軟著陸的概率很大(取決於房地產市場的調控和保障房能否覆蓋缺口),國際上仍是看不清楚。

 

這些因素注定了牛市還在遙遠的地方,但只是時間問題。其實對於投資者而言,這個時候來的越晚,越好。只要上市公司的業績不斷成長(不論增速是否放緩),這個過程就像壓彈簧,壓得越久,最終蹦跳起來就越高。市場總是容易從一個極端走向另一個極端,特別是新興市場。

 

這個時候的市場是空頭和波段操作者的天堂,但這種好日子不會一直持續下去。類似俺們這種鴕鳥型投資者而言,沒有那麼聰明,也許只能老老實實的積攢股票吧。

市場 感覺 枯榮
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羅生門 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0100zmp5.html

面對上市公司的各種信息,投資者何嘗不是面對羅生門?例如雙匯和雨潤的各類媒體報導、研究報告。何嘗不是反映了各種利益之間的糾葛,現在很多媒體的記者都缺乏起碼的職業道德。

對於雨潤而言,祝的確將兩個上市公司(雨潤和南京中商)作為了融資和資金調度的平台。其中雨潤更多的嫌疑是將利潤進行了輸送(虛增),然後進行股票的直接 套現。而南京中商更多可能是從關聯交易中套取資金(例如高評估值、高溢價收購;未披露的關聯公司交易等)。也有可能通過大量的資本開支(兩家公司的資本開 支都很大,也都背負巨額的銀行負債)將資金轉移到未披露的關聯公司。但也不能否認,雨潤的食品業務還是有它的價值,這一點從終端可以看到。另外祝的持股比 例已經降到很低的水平,如果再拋售,那麼有失去控制權的危險。

當然,最難的就是對它這塊業務的估值。只能從最保守的角度來看了,幸好,股價的暴跌給了比較安全的空間。但雨潤並非是一家值得長期持有的企業,祝家的野心 注定了未來雨潤集團會在某個時刻崩潰。他的野心實在太大了,擴張太快了(特別是2009年開始),集團涉及的產業鏈太長了,太多元化了。集團的資金調度分 配需要極其高超的財務管理能力,但中國很少有企業能做到的,特別是民企,經常是攤子大了,就是一團亂麻,最終在某些鏈條上斷裂。

如果這次危機能讓祝停下腳步,那真是他本人和雨潤的投資者之福,否則最終迎來的不是一家世界500強企業,而是又一個倒下的巨人。這樣的例子還少嗎?中國 的企業都是「撐死」的。他們從來不會停下來讓自己的經營管理能力與業務匹配。總是在地方和中央政府官員的壓力、忽悠下不斷的膨脹,直到爆裂。

 

羅生 枯榮
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投資者應該悲觀還是樂觀 枯荣

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01010m8p.html

作者:劉軍寧
心靈可以把地獄變成天堂,也可以把天堂變成地獄。──英國詩人約翰•彌爾頓

在聖經舊約中,雅各的兒子約瑟受到多位哥哥的嫉妒,被他們設局推入大坑等死。不久,正好一支商隊路過,有人搭救了他,但將他賣到埃及為奴。在埃及,他又遭 人嫉妒,受陷害身陷囹圄。約瑟有一萬個理由悲觀、絕望。然而,他沒有。在監獄中,他學會了解夢,並因此受到法老的賞識,當上了全權的大臣。後來約瑟寬恕了 他幾位哥哥的罪惡,並對他們說,從前你們是要來害我的,但神的意思原來是好的,成就了我今日的光景。

原來,約瑟所遭遇到的都是上天派來的天使,只不過其中有些戴著魔鬼的面具而已。

“悲觀”雖然不是一個金融投資方面的專業術語,卻是在財經新聞和投資分析中最常見到的詞之一。從某種角度看,看待世界的哲學只有兩種:樂觀主義哲學與悲觀主義哲學。看待投資的哲學也只有兩種:樂觀主義投資哲學與悲觀主義投資哲學。

對投資者而言,到底應該是樂觀,還是悲觀?有人或許會試圖用辯証法來回答這個問題:該樂觀時樂觀,該悲觀時悲觀;既不要樂觀,也不要悲觀;既要樂觀也要悲觀。但這是辯証法還是詭辯法?是讓人更明白還是更糊塗?辯証法沒有能夠提供有效的、可行的答案。

樂觀主義分兩種:一種是一廂情願的、無可救藥的樂觀主義;一種是審慎的、謙卑的、保守的樂觀主義。極端的樂觀主義與悲觀主義相通,前者往往是後者的序曲。樂觀與悲觀之間的選擇是一個常識性的選擇,如果你不知道該樂觀還是悲觀,那你看看周圍的人際環境,你是願意與樂觀的投資者共事,還是願意與悲觀的投資者共事?你願意投資對其前景樂觀的公司,還是對其前景悲觀的公司?你是喜歡周圍的人總是面帶微笑,還是總是愁眉苦臉?

可取的選擇,一定是願意與審慎的樂觀主義者共事。你的同事們也是如此,只有你是審慎的樂觀主義者,他們才願意與你共事。

有人可能會說,不是我想悲觀,但是所發生的事情,的確無法讓我樂觀,面對悲觀的事實,我們必須實事求是。但是,保守主義都是所謂的唯心主義者,認為態度比事實重要。態度是心靈的粉刷,這把粉刷把事實刷成什麼顏色,事實就是什麼顏色。

一個人是否樂觀,與所發生的事之間的關系,並沒有想象的那麼大。因為,你去找什麼,你就能找到什麼。你去街上找垃圾,肯定能找到,拾荒者在街上找能換錢的 廢品,從不空手而回;你要找死胡同,死胡同就在眼前;你要去找通衢,通衢也在眼前。你去找悲觀,悲觀唾手可得;找樂觀,樂觀隨處都是。甚至在人性中,你想 找什麼,也能找到什麼。所以,千萬不要去假定整個世界在處處與你作對,假定你一生下來,頭上就陰雲密布。

樂觀的人關注的是機遇,悲觀的人關注的是障礙。為了証明自己正確,樂觀的人期待成功,悲觀的人期待失敗。價值投資者把自己的洞察力都用去找價值,自信而樂觀地去找。樂觀主義身處隧道的盡頭,仍然在尋找光線。悲觀主義把自己看作是結果,認為自己是被決定的,樂觀主義把自己看作是原因,認為自己能決定結果。不要糾纏於什麼發生在你身上,而是你能讓什麼發生。

古羅馬哲學家塞涅卡(Seneca)說過:心要讓眼瞎的時候,眼是什麼都看不見的(Eyes will not see when the heart wishes them to be blind.)。一個悲觀的人,常常無視樂觀的東西,更不會去把悲觀的變成樂觀的。他總是能找到許多悲觀的理由和事實。

我們不得不承認,其中許多理由和事實常常是成立的。大多數人很唯物、實事求是,把難題當難題,把機會當機會。但是,有少數人,他們很唯心、很樂觀,拒絕實 事求是,偏偏要把難題看作成難逢的機會,並最終成功地把它們變為機會。一個悲觀的人是把機會變成難題的人,一個樂觀的人是把難題看成機會的人。對樂觀者來 說,不論多麼悲觀的事,如果要從中尋找樂觀,不僅能找到,而且會不斷湧現。

一個人能控制的不是讓什麼發生,不讓什麼發生,而是對所發生事件的態度。如果你樂觀,你就能找到希望;如果你悲觀,你就失望,乃至絕望。樂觀是務實的,而悲觀是不務實的,務虛的。悲觀不是鼓勵而是阻止你去採取積極有效的應對措施,會讓你猶豫不決,浪費時間,浪費機會。而這兩個,都是每個人所浪費不起的。

樂觀積極的態度能產生積極的能量。樂觀主義者,無視悲觀的,尋找並盯住樂觀的,進而把悲觀的變成樂觀的。面對難題,是集中在難上,還是集中在解決方案上? 如果發生了什麼,冷靜下來認真評估,創造性地思維,採取合理的措施,爭取好的結果,每一次禍事都會讓樂觀主義者登上一個大台階。1989年,巴菲特在一封 信中寫道:我足夠樂觀地期望,我生命中最有意義的篇章還有翻開。現在看來,巴菲特的樂觀是有道理的,價值投資者的樂觀也是有道理的。

衡量一個人、一個投資者的智慧與境界,就是看他能否從萬事萬物中找到好的、令人樂觀的一面。如果你是審慎而堅定的樂觀主義者,那就不妨進行長線的價值投資;如果你是個悲觀主義者,你只能去進行短線的投機,因為機會稍縱即逝,陷阱無處不在。審慎的樂觀是最簡單也最富饒的投資智慧,比投資技能重要千萬倍。它不僅讓你成功,而且能救命。炒股失敗跳樓的絕不可能是價值投資者,當然也不是樂觀主義者。

英國詩人彌爾頓說過:心靈可以把地獄變成天堂,也可以把天堂變成地獄。簡而言之,即使是地獄,也要把它變成天堂。理性的樂觀主義者準備好最壞的,爭取最好的。前者讓你理性,後者讓你樂觀。

我個人的信條是,當發現有魔鬼從後門溜進來的時候,一定要先確定,他們是不是面戴魔鬼面具的天使。與期待天使相比,我更期待戴著天使面具的魔鬼。遇見天使,這本身就是一件好事。而遇見戴著天使面具的魔鬼,我必須把這件事變成好事,這樣,我的成就與成就感也大得多。在証券市場,熊市對悲觀主義者來說絕對是魔鬼,而對樂觀的價值投資者來說,不過是戴著魔鬼面具的天使。
投資者 投資 應該 悲觀 還是 樂觀 枯榮
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地心引力「再」一次生效 枯榮

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過去兩年,網上一直在質疑和被人質疑A股很少出現的估值背離情況,這種背離在2010年達到高潮,以深圳市場為主的中小盤股,打著新興產業的旗號興風作 浪,投機之風炙熱到令人髮指。創業板新股上市估值一度抬高到140倍匪夷所思地步。很多公司年收入僅僅區區1-2個億,市值便可做到30-50億,投資人 的頭腦早已失去理智。很奇怪的就是3年前,市場剛剛因為這種嚴重的不理性而崩潰,3年後,人們又開始忘記了教訓。所以說華爾街沒有新鮮事,源自人性亙古不 變。

我並非認為當初投資中小板、創業板的投資人完全失去理性,實際上很多人是在意識到這種荒謬情況下投資的,並且獲得了非凡的投資收益。可悲的還是那些在股價巔峰時,對股票充滿不切實際幻想的小股民,再一次淪為砧板上的魚肉。

過去兩年,甚至一度連我也懷疑估值的「地心引力」是否真的有效?難道真的盈利的增長能慢慢化解高估值的後患?但現實很無情,地心引力再一次生效了。

 

現在該是為當初的樂觀買單的時候了,重慶啤酒的鬧劇好像是打開了潘多拉的魔盒,潮水褪去,才看到很多「成長股」的底褲。


地心 引力 一次 生效 枯榮
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《脆弱的低估值防線》——這是神馬邏輯? 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01011ax2.html

收到週刊,觀摩了交銀楊女士及其團隊的大作《脆弱的低估值防線》,看完真是驚詫莫名,這是神馬邏輯呢?

楊女士也算是對銀行行業有深入研究的專業人士,記憶中曾多次在媒體上稱:銀行股的歷史底部已經出現(2010年4月30日《中證報》等)。因此,作者觀點的轉變令人關注,但更需要關注的是觀點轉變的邏輯。

楊女士的結論是:「經濟下行的系統性風險之下,低估值不是銀行股的最後防線,但統一的理性預期或會確認當前估值底部。」很拗口,直白說就是:如果人們一致認可目前的低估值(投資價值),那麼低估值就是底線。乍一聽,的確有道理,再想想,似乎什麼也沒說。

什麼是統一的、理性的、預期?如果說楊女士將這個作為「確認當前估值底部」的前提條件,那麼這個前提條件顯然是不存在的。投資從來都存在分歧,並不存在什麼「統一的認識」。其次,市場並不是絕對理性的,充分信息披露和絕對理性的市場只存在於理想之中。拿這個並不存在的前提條件來推導結論,本身就意味著結論也是無效的。

 

楊女士在文章中寫了很多富國銀行的故事、德國「理性發展模式」等等,都是浮云,這段話,才是核心:「也可以說投資者的情緒,或理性的樂觀預期是銀行股底部的最後防線。但短期內影響預期並形成理性預期,並不是一個手無寸金的弱勢分析師說了算的。(俺說了不算啊?關鍵是機構要認可)這是一項系統工程,需要與廣大主流客戶的充分互動,需要多種力量的配合宣傳,既要取得主力機構的認可,又要令廣大中小投資者信服並跟從。」(優秀的賣方研究員,就是編好故事,調動好各路資金,配合好上市公司和機構,吸引廣大股民入場。)

楊女士這幾年推薦銀行股投資機會,強調估值底部,但股價卻毫無反應,於是楊女士也糊塗了:究竟是我錯了?還是市場錯了?經過慘痛的教訓後,楊女士終於醒悟 了:原來不能和市場先生作對啊!市場先生現在心情顯然不佳,歐債危機、中國房地產泡沫和經濟下行,哪樣不令投資者覺得世界末日就在2012年?

即便如此,楊女士仍然表示:「衷心希望即使在2012年經濟下行,銀行依然會有穩定業績增長的前提下,由於理性預期的美好力量,銀行估值不再下降,希望現在就是銀行股底部。就目前的形勢看,這很難實現。

最後還以這樣的美好遠景作為結尾:「在這樣的前景之下,股市也會擺脫劇烈波動的困擾,有更多理性和共識,也許資本市場會不需要太多的從業人員。因為理性勝利之後,大量披著理性外衣的非理性投機行為將無處可逃,自我消滅。

更加具有諷刺意味的是,楊女士用富國銀行來闡述她的觀點。她說:「富國銀行1990年、1982年的低估值與業績穩定增長,說明系統性風險的威力巨大,即使個別股票或個別行業基本面不錯,但在經濟下行的大趨勢下,投資者也不會對其有樂觀預期。好時雞犬升天,壞時泥沙俱下,隨大流是多少年來人類喜歡並習慣的行為方式。」

回頭來看富國銀行的歷史發展和市值變動,作者也承認:「因此,經濟再差,在銀行股業績穩定的前提下,理性預期發揮作用的話,估值就會成為最後防線。」

我們對巴菲特投資富國銀行的例子很熟悉,我們有必要看看股神當時在1989年第一次購入、1990年大筆買入富國銀行時是如何思考的呢?他在年報中說:「我們是在 1990 年銀行股一片混亂之間買進 Wells Fargo 的股份的,這種失序的現象是很合理的,幾個月來有些原本經營名聲不錯的銀行,其錯誤的貸款決定卻一一被媒體揭露,隨著一次又一次龐大的損失數字被公佈,銀行業的誠信與保證也一次又一次地被踐踏,漸漸地投資人越來越不敢相信銀行的財務報表數字,趁著大家出脫銀行股之際,我們卻逆勢以 2.9 億美元, 五倍不到的本益比(若是以稅前獲利計算,則本益比甚至不到三倍),買進 Wells Fargo 10%的股份。......若是真有一年如此,雖然我們認為這種情況發生的可能性相當低,我們應該還可以忍受,事實上在伯克希爾選擇購併或是投資一家公司,頭一年不賺錢沒有關係,只要以後每年能夠有20%的股東權益報酬率,儘管如此,加州大地震使得投資人害怕新英格蘭地區也會有同樣的危險,導致 Wells Fargo 在 1990 年幾個月間大跌 50%以上,雖然在股價下跌前我們已買進一些股份,但股價下跌使我們可以開心地用更低的價格撿到更多的股份。」

 

在楊女士感嘆1990年富國銀行估值達到極低水平,盈利卻很穩定(實際上市場先生並不是完全是笨蛋,1992年富國銀行相比1990年盈利下滑了71%),市場如此不理性時。股神卻不吭一聲的在買入。這也許就是:分析師和投資家的最大區別。前者是說服別人,而後者是說服自己。

 

另外,本文並非針對銀行股是否已經達到底部(這個問題僅針對個人有效,底部在哪裡?也許在每個人的心裡)

脆弱 低估 防線 這是 神馬 邏輯 枯榮
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2011年——我的投資路上第七年 枯榮

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2011年枯榮家庭基金期末總資產204.83W人民幣,扣除期間投入的15W現金,保守測算可比總資產189.83W,全年收益率為-10.75%。這 也是繼2010年的-3.3%後連續第二年出現浮虧。其中個人帳戶的虧損幅度略大於總帳戶。總帳戶收益率相對於上證全年(截至29日)-22.60%而 言,超越11.85個百分比。我在熊市中的表現一直都相對牛市更佳,這一點算是小小的心理安慰吧?
期末持倉如下:
1、招商銀行 95837股 (略有減倉,主要為了配股資金) 市值佔比54.55%。
2、中國平安 8500股 (不變)
3、雙匯發展 2500股  (期間首次買入)
4、蘇寧電器 12000股 (不變)
5、中國人壽 4800股    (不變)
6、九牧王     2700股    (不變)
7、雙禧B      48700份   (不變)
8、雨潤食品  6000股    (期間首次買入)
9、中國動向  28000股   (部分加倉)
10、博士蛙國際 20000股  (期間首次買入)。
.................................................................
 
總倉位依然維持在95%左右,期間有部分的變動,主要是加大了對港股的投資比例。期末招商銀行依然是第一大重倉股,為了減少其倉位比重,因此做了小部分的減倉,應對即將到來的配股。從行業分佈來看,金融業無疑佔據了超過65%的倉位,其次是豬肉屠宰行業、消費零售行業。
 
2011年A股幾乎從頭跌到尾,整體估值水平在突破歷史最底部後進一步向下。上證綜合指數TTM市盈率期末為10.9倍,PB為1.71倍;上證50為代 表的大盤股全年下跌19.26%,期末TTM市盈率9.2倍;中小板指數下跌38.36%,期末市盈率21.3倍;創業板下跌37.02%,期末市盈率 36.2倍。
 
回顧2011年,證明我對市場的預期仍過於樂觀了,資金的匱乏使得基金被動承受了全年的下跌卻沒有太大機會反擊。如果說大道已經當然,精細則還需深遠。一 方面是投資的時機把握藝術還需要繼續學習,二則是對於個股的把握和挖掘還有待提高。在港股市場的投資讓我對投資的理念有了更新的感悟,特別是經歷了雨潤食 品一天暴跌超過30%,超大現代跌至0.9倍市盈率的案例,讓我對投資過於集中的理念有些轉變。未來應該不會再出現單一股票持倉比例超過50%的情況了。
 
展望2012年,更多看到的是悲觀。參加年度的券商策略大會,幾乎沒有樂觀的預期。這種悲觀當然是有充分的理由:例如明年2月份開始集中到期需要償付的意 大利國債是否會導致意大利這樣更大規模的債務危機?美國經濟仍處於低迷衰退(巴菲特認為實際上處於衰退),國內製造業放緩,宏觀調控面臨經濟增速快速下滑 和物價、房價仍高企的兩難,支柱產業的房地產、汽車、家電等行業都處於「過度刺激政策」後的衰退期,資金面處於08年以來艱難的局面......
 
然而,市場並非與宏觀有極強的相關度,即便成熟市場也只是反映投資者的預期而已。相對於短期宏觀面,我更關注市場的估值水平和長期經濟前景。長期經濟前景 仍能向上時,市場估值就成為影響投資判斷最主要的因素,因為短期的宏觀面實難預測,所以經濟學家鮮有成功的投資大家。目前A股市場估值仍是兩極分化嚴重, 但相對於2010年離譜的差距已經大為縮小,中小板市場整體估值水平在快速向歷史最低水平靠攏,創業板也在快速回歸。「均值回覆」的簡單常識「又」一次見 效。相對於港股和B股而言,A股的中小盤股投資機會的確看起來不是那麼吸引。看著上證指數來投資個股,似乎不是個好主意。但我確信的確有不少股票在歷史最 佳投資時期(否則也無法解釋自己在更高價位上滿倉的行為了,呵呵)
 
也許市場還會再跌,但我仍堅持上證指數下跌空間有限,預測短期市場走勢從來都無意義,儘管我自己也挺愛好於此。根據「枯榮被套理論」,凡是使之浮虧30% 的市場都必定是超級熊市,因此不妨大膽預測2012年上證指數跌幅最大不會超過10%。但如果「黑天鵝」發生,我也只能感嘆投資唯一不變的就是改變。去年 年底,我還挺樂觀的預測今年的收益率:「綜合來看,我認為2011年出現第二個「負收益」的年度概率較低,但回報率不會太高,或許僅有個位數。」但的確世 事不如意者,十者居其八九,此事古難全,也就不必過於自責了。
 
市場總是在絕望的灰燼中重生,在憂鬱懷疑中上行,在樂觀中加速,在狂歡中崩潰,這不是經濟週期決定,而是人性。投資並非戰勝市場,而是戰勝自己,直面最灰暗的自我。
 
價值投資的道理極其簡單,我懷疑大多數人是過於聰明,因此希望自己儘量變得更加「愚笨」。這個世界上的聰明人太多了。例如澳門百家樂賭場,裡面的門道讓人 眼花繚亂,還有人研究「路」的走勢來判斷未來「莊、閒」的輸贏,這和K線是否有些相似?實際上賭場的概率早已確定,貴賓室的百家樂賭場盈率一般都是 2.6-3%之間,中場賭櫃的賭場盈率在14%上下。換言之,長期服從大數定律,賭徒的命運整體早已決定了,那就是「久賭必輸」。短期而言,完全取決於運 氣。(押「莊」抽水5%,其長期盈率仍是相對最優的選擇,押「和」這種小概率事件,賠率1賠8,最終長期的輸率仍超過10%,可見每一匹「黑馬」的背後都 是纍纍白骨)
 
N年前,剛進入市場時聽到「A股十年負回報」的聲音,不想N年後又再聞。其實這個命題不妨改為「A股投資在牛市泡沫頂峰的結果就是:十年負回報」。當然指數失真的話題又有人炒作了,其實不論如何,在這個股市池子裡的企業盈利整體情況才是決定了市場長期走勢的關鍵。
 
「價值投資」再一次被市場嘲諷,但真正意義上的價值投資永遠不會死去,做自己熟悉的事情、對付出的價格和得到的價值做出審慎的判斷。如果說「價值投資」死 去,那麼只能是學藝不精。這和做企業一樣,合夥開個餐館失敗的概率也挺高啊?投資一家企業血本無歸只能說明自己對其經營狀況的判斷、付出的價格出現了問 題,而不是這一行動本身。這一點說,價值投資的道理簡單易懂,但行則艱難更多。
 
招商證券的年度策略會有個標題是「雪滿太行」,取自「行路難」。不妨依此作為2011年年終的結語:
 
 

行路難!行路難!多岐路,今安在?   

 


長風破浪會有時,直掛云帆濟滄海。

  


2011 我的 投資 路上 第七 七年 枯榮
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莫聽穿林打葉聲,何妨吟嘯且徐行 枯榮

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第一張是按照算術平均法計算(剔除虧損股以及市盈率超過100倍的特殊樣本)的市盈率水平,第二張是整體法計算的市盈率。前者反映了市場平均水平,權重的差異影響很小。

 

依稀還記得這兩年在網上與人爭執不同板塊估值差異問題,現在回想起來其實挺無趣的,既浪費時間又浪費感情。時間會慢慢驗證一切,不過是師母已呆吧。不管如何,從投資摸到門徑開始,沒有泡沫會傷害到我,能避開泡沫投機所造成的嚴重的資本永久性損失,就意味著離成功近了一步。

 

近又觀芒格的窮查理年鑑,從芒格的諫言中,我讀到了太多關於投資、關於價值投資的核心要點。有些簡直令人驚奇,例如著名的大便理論:「將葡萄乾和大便混在 一起,你得到的仍然是大便」(2000年科網泡沫時期針對科技企業對人類進步的貢獻和科技股瘋狂投機對投資者的傷害)。還有鐘擺理論:「只有當鐘擺擺向極 端時候,我們才知道怎麼做,其餘時候,我們並不清楚。」等等。這本書印刷精美、配圖精美,文字精妙,現在仍然是愛不釋手。

 

巴菲特在去年11月接受CNBC採訪時,再一次將價值投資的樸素觀念闡述的非常清楚:低價格買入誠實管理者經營的優秀企業,即便未來是不確定性的、波動性 在加大,也不會影響到你的投資(除非你使用了不正常的槓桿)。非常珍惜兩位老洋鬼子在世時對投資的言語,如果有遭一日兩者皆見上帝,那投資界該多麼寂寞啊!

 

儘管價值投資的理念樸素簡單,但實施起來卻千難萬難,何為「安全的價格?」,如何識別「誠實有能力的管理層?」,如何判斷企業的未來發展前景,哪一樣不是 需要下苦功夫的?芒格有句話,說:「我們並不是在做股票分析,也不是投資分析,而是在做商業分析」,價值投資者成功的概率也許和企業家創業類似,也會有相 當大的失敗概率,也會為投資判斷的失誤付出慘重代價。但顯然不能因為這種失敗而否定它。至少我覺得價值投資比創業的成功概率還是高的。

 

當然,武功還難分少林武當和峨眉,做股票的路徑有很多條,曾經經歷過了「由慢到快」的階段,現在又回到了「慢」,這是最適合我的方法,卻未必適合別人。所以,走自己的路,讓別人打的去吧。

 

忽然想起了蘇東坡的《定風波》,聊以為記。

 

三月七日沙湖道中遇雨。雨具先去,同行皆狼狽,余獨不覺。已而遂晴,故作此。

莫聽穿林打葉聲,何妨吟嘯且徐行。竹杖芒鞋輕勝馬,誰怕,一蓑煙雨任平生。

料峭春風吹酒醒,微冷,山頭斜照卻相迎。回首向來蕭瑟處,歸去,也無風雨也無晴。

莫聽 聽穿 穿林 林打 打葉 葉聲 何妨 吟嘯 徐行 枯榮
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觀日出必須能耐過拂曉 枯榮

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這是英國人司各特的名言,對於投資人來說,擁有理性的情感、客觀的態度、堅韌的性格,比擁有聰明的頭腦更加重要。耐心和持久長期必定勝過激情和狂熱。

目前A股市場的表現並不讓我感到吃驚,唯一值得驚訝的是這幅鬧劇持續的時間之長,欺騙的投資人之多,這可能才是最值得大家反思的。A股的投機性首先就表現 在投資者的不理性上。有人將罪過全部推到監管層、上市公司、券商和審計會計等。這表面看起來是雞生蛋和蛋生雞的關係,實際上源頭還是中國股民整體的投資理 念不成熟。

例如新股發行的問題,實際上在新股改革之後,看到發行市盈率呈現大幅上升趨勢,在2010年後期達到最高潮。這是為什麼呢?因為這是個利益鏈條:新股上市時游資喜歡炒作(流通市值不大、沒有太多機構干擾等等),股民又有追捧新股、次新股的喜好,於是新股上市收益率很高。這顯然對機構形成了誘惑,根據統計可以會很簡單發現,2011年之前,特別是2009年-2010年兩年的新股申購收益率奇高。於是機構開始追捧,由於股民對公司的前景(盈利成長的故事)、流通市值(小盤股性活)更加強調,而對公司的估值幾乎是不關心。於是機構也對新股申購的估值定價非常輕率。 這就是為什麼機構在申購報價時經常報出極其離譜的估值定價的原因之一。另外機構為了保證中籤率,也不得不放鬆估值定價。很顯然,此時新股上市收益率的因素 遠遠要重於估值的風險因素!在新股發行市盈率不斷抬高後,上市公司及其利益群體(包括上市公司管理層、相關權力者、PE/VC等等)當然非常之樂意看到。 加上政府的扶持(加大對中小企業的資金扶持,支持轉型,又不必將資金風險全部集中於銀行),於是一切都順理成章了。仔細想想,整個利益鏈的最源頭只有一個:就是股民對新股、次新股的投機、不理性的追捧。香港市場的發行是完全市場化的,只要滿足註冊的基本要求。有時候也會出現這種不理性的情況,例如2007年高峰時的不少IPO。但大多數時候,由於新股並不被市場瘋狂投機(破發率極高),因此發行市盈率一般較國內市場低很多。

 

現在這個趨勢正好反過來進行強化:股民受傷纍纍,新股上市收益率下降、機構申購謹慎、發行市盈率下降。而由於中國的股市政策性,最終這個趨勢被中止,只會是二級市場的大幅下跌來結束。目前正是如此。證券投資者教育,從來都是市場「教訓」來的,而且會是反覆的「教訓」。

 

 

什麼時候中小板、創業板結束流血?也許幾個條件:1、二級市場估值降至極低水平(例如2008年底部);2、新股上市收益率(首日、前三個月)持續下滑較大幅度,甚至導致新股發行暫時中止。

 

最近的幾天反彈,市場又重回老路,在熊市階段,越是投機掙扎,最後的結果越是慘烈。看看這幾天的新股上市表現和各類題材股的炒作,無疑是在告訴監管層:來吧,市場的承接能力依然很強!

 

儘管如此,我對2012年-2013年結束這場熊市充滿信心,上海市場無論是整體法、還是算術平均法,都表明除非中國經濟陷入大幅衰退,否則上證市場整體 下跌的空間很小,不會超過10%。如果連-10%的風險都不願意承擔,那我覺得進入股市本身就是失敗的決策。但深圳市場依然還在「均值回歸」,但這種差距 已經較2010年大幅縮小了!如果按照目前這種跌法,今年必定見底。目前上證比2005年的998點、2008年的1664點仍然高出很多,但請注意市盈 率水平已經下降到了歷史最低,因此,支撐指數的就是過往的盈利成長。換言之,目前即便市場規模較2005年大幅增加,但請注意注入其中的資產整體收益也是 大幅增加的。

 

未來在哪兒呢?中國股市一直都是在輪迴:94年-95年市場炒作上海的概念股,深圳市場估值跌至歷史最低,96年深圳市場重新回到業績上來,出現兩年的大 牛市;98年開始市場重新回到概念股,99-2000年的科網和小盤股投機狂潮;2004年市場在消化完過去幾年的科網、小盤題材股的投機後,重新回到業 績上。2005-2007年是業績為主要推動力量的大牛市。2009年開始市場又重新回到小盤、成長題材概念股的投機上來。未來呢?不妨大膽預測一下,只 不過是過往十多年的又一次「輪迴」。請回到業績上來!目前的市場機會是這樣的:A股的中大型低估值、具有成長性的藍籌股+港股/美股中的中小盤股(製造 業、消費品製造等等)。

 

理論上,等待黎明的拂曉再登山觀賞日出是最佳的,但時機的把握,從長期來看難度太大,不適合我這類比較愚笨的投資者。因此,我非常之樂意在股票、市場歷史 估值底部區域買入並耐心持有,滿倉迎接漫漫的、黎明前的黑暗!幾乎可以肯定的是,我不會死在黎明前,因為我能承受相當巨大的浮虧(除非上證跌至200點, 浮虧90%),即便格外肥大的黑天鵝成群結隊的掠過,我也只能說:誰怕?一蓑煙雨任平生!

 

剩下的唯一疑問是:中國的未來在哪兒?這可能才決定了我們的未來。特別是此次重倉金融股,更是押上賭國運。國興則家興,國亡則家敗,這個賭局甚是合理,願賭服輸,沒什麼好怨的。

 


日出 必須 能耐 拂曉 枯榮
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微觀的感受 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e0101224m.html

胡亂記錄下:

1、未來相當長的時間裡,中國的製造業優勢仍然是成本優勢,其中相當部分是不承擔環境破壞等因素帶來的隱形成本。不過這種優勢在慢慢減弱,「中國創造」的轉型是伴隨成本優勢喪失的結果,這個過程相當緩慢。

2、中國對知識產權的薄弱保護其實並不是完全的壞事,特別是在中國產業發展的初期階段。這一點,外資恨之入骨,但對中國市場又不會捨棄。例如興達對貝爾卡 特在特種超細鋼簾線上的壟斷打破,例如紛美對利樂在無菌包裝材料上的壟斷。在國外,可能這種打破是難以發生的,正是因為中國對知識產權的保護力度微弱才使 得這些國內企業尋找到打破壟斷的縫隙。但知識產權保護的薄弱也會長期削弱中國企業的做強。這也是中國製造業大多數還是停留在規模擴張,而非核心技術的構建 上的原因之一。短期會對外資企業構成強大的壓力,例如紛美的無菌包裝(包、枕等)每單位售價僅0.203元,成本0.1394元。而利樂的每單位平均售價 在0.3-0.5元左右(99.8億歐元收入、1580億單位包裝物)。在技術上,兩者的差距可能是難以踰越的,但在某個點上,例如包裝材料上的差距則可 能不是非常大。為了獲得成本優勢,企業就必須不斷擴張規模。簡單說就是保持可能70%的成本優勢,保持可能70%的技術差距。這些企業都不錯,但都難以成 為具有長期競爭實力的企業。

3、2011年全國規模以上工業企業(收入2000萬以上)的利潤總額為5.45萬億(但不清楚是否為扣除三費和其他支出的稅後淨利潤),而上市公司的淨 利潤總額2011年可能在1.9-2萬億左右。這意味著可能中國的行業集中度還非常低。也可以說明銀行業的整體利潤並不是像想像中那麼大比例。

4、說起香港的銀行,體會就是很規範、服務人員素質比較高、態度不錯,但很多銀行網點面積過小,匯豐的不少分行連客戶的座位都沒有。手續非常繁瑣令人頭 痛。收費之高,也令人難以接受,例如匯豐最低級別的理財賬戶每月低於10000元港幣收取60元的手續費,轉賬收取的手續費也很高。

5、房地產可能在今年危機初現,例如綠城在不斷甩賣項目,公司的現金流情況令人擔憂。

6、房地產泡沫和企業IPO、高估值泡沫下的財富兩級分化還在持續,富人的消費能力的確看不到衰退的跡象:寶馬、奧迪、賓利等中高檔轎車銷量高增長還在持續,1月份澳門博彩收入增長了30%多。但這種趨勢會發生轉折,特別是房地產泡沫的可能刺破。

微觀 感受 枯榮
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雙匯注入資產縮水對投資者有利 枯榮

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看到有媒體報導隱含貶義,這倒是很奇怪,注入資產評估價值縮水,發行新股的數量從原來的:5.927億股下降到4.888億股,對股本的擴張幅度減小,對 投資者當然是有利的。按照2011年合併後雙彙集團的稅後歸屬母公司淨利潤13.48億人民幣計算,合併後2011年每股EPS為1.23元,預測 2012年每股EPS為:2.69元。可能是低於此前的預測,導致市場有些失落。

當然,雙匯的估值看起來的確不低,但在複雜的MBO後,公司的管理層的利益更趨向於做好市值,而不像以往將很大部分利益留在集團內。不可小視這種MBO後 對管理層的激勵因素,當初張裕率先在國有葡萄酒行業做了MBO,上下一心,很快就將事業做大。而王朝,其實經營歷史很悠久,資產質地也不錯,但受制於國企 治理因素,發展遠遠不及競爭對手。

 

我還是強烈看好這個行業龍頭企業的整合,2010年全國生豬出欄量為6.67億頭,而商務部統計的規模以上定點屠宰量才2.2億頭,雙匯+雨潤的合計屠宰 量還不到規模以上企業市場份額的13%,不到整個中國生豬屠宰量的4.2%。儘管這些公司也存在這樣那樣的問題,例如瘦肉精等事件衝擊等。但不可否認,這 些公司所用到的設備,包括檢驗檢疫都屬於行業內最先進的。其他眾多零散的屠宰商並非說更加清白優秀,而是問題不容易引起社會廣泛關注。

 

目前持有的雙匯+雨潤市值合計25.36W,不知不覺已經是市值佔比第二位的行業,記錄一下。


雙匯 註入 資產 縮水 投資者 投資 有利 枯榮
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我為什麼加倉生豬屠宰加工行業(一)?——對雨潤質疑的思考 (2) 枯榮

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簡單梳理下邏輯:

 

1、產能擴張、產能利用率問題:

 

   首先,擴張從戰略層面是沒有問題的。屠宰行業、食品行業十二五規劃都清晰的表明國家準備加大屠宰加工行業的進入壁壘、淘汰落後產能,增加行業集中度。在常 住人口500萬城市以後只保留四家屠宰場,地級市保留兩家,縣保留一家。而目前呢?北京還有14家,上海16家,天津26家....全國2010年還有定 點屠宰企業21715家(平均屠宰量僅1萬頭多一些)。這意味著,未來是一個蘿蔔一個坑,這就是行政上形成的壁壘。而與美國不同,中國的上游養殖業極度分 散,一旦這種壁壘形成,對已經佔據位置的企業將構成巨大的競爭優勢。(對生豬收購的定價權極強,而下游即便未形成品牌溢價,也能將成本完全轉嫁給消費 者)。雙匯在MBO前過於糾結於平穩過渡,因此發展勢頭明顯緩慢。產能和實際屠宰量增速遠遠落後於競爭對手。但目前合併後,預計2015年將會把屠宰量翻 一番,但仍低於雨潤的擴張。

 

   其次,產能利用率問題是很難比較的,對於產能的計算口徑有不同。另外,實際的屠宰場產能利用率並不高。雙匯可能也就 66%左右。由於2009年後雨潤的逆週期擴張比較激進,因此很多屠宰場顯然無法吸引到足夠的生豬供應源,產能利用率的不高並不能推導出,雨潤是為了土地 而進行的無效擴張。(當然,不可否認裡面含有相關的利益)

 

2、固定資產的虛增問題:

 

   有同學按照雙匯未合併前的數據來說明雨潤的固定資產擴張有虛增的情況。我覺得不妥。雙匯合併前上市公司2009年固定資產僅17.39億人民幣,而合併後 為43.58億。2009年合併後的雙匯以43.58億人民幣的固定資產支撐了1148萬頭的屠宰產能(不是產量)。而雨潤以41.12億人民幣支撐了 2550萬頭的屠宰產能。按照簡單計算,雙匯合併後一頭豬產能所需的固定資產為379.6元,而雨潤只要161元。這是否意味著雙匯的固定資產虛增呢?我 覺得這和固定資產的評估、產能的計算方法有關係,兩者可比性不強。2008年至2011年中期,雨潤產能擴張了2.27倍,而固定資產增加了3.77倍, 的確有些超速,但是否考慮了地區的差異?通脹的因素?但不可否認,從大額的資本開支—固定資產超過產能增速—不保守的折舊政策,演繹了虛增利潤的邏輯。這 種風險存在,但可能不如想像的那麼巨大。

 

3、上游屠宰環節毛利率問題:

  

   很多質疑,因為雙匯未合併前,上市公司2010年上游屠宰毛利率才不到5%,而雨潤是10.5%。但根據合併後的盈利預測報告,合併後雙匯2010年的上 游屠宰毛利率實際上達到14.29%的驚人水平。遠遠超過了雨潤、眾品和大眾食品等,更超過了區域性的得利斯、高金食品等。是否屆時我們又開始懷疑雙匯在 毛利率上造假??

 

4、收入造假問題:

 

   的確,農產品,特別是初級農產品加工(上游屠宰環節業務屬於初級農產品加工),毛利率在13%以內應該不需要繳納增值稅,而且也沒有所得稅。在缺乏稅務機 關的比對監管下,收入的造假是容易實現的。這應該是農業股常常出事的原因之一吧?例如遠的藍田股份造假案、近的超大現代、綠大地等造假案。這個問題比較無 解.....但我認為,凡是產品看不見摸不著的、毛利率奇高的非常值得懷疑。例如當年藍田股份超高毛利率的洪湖魚蝦、藕汁飲料等產品,在當地都難以見到。 超大現代超高毛利率的綠色有機蔬菜,也難找到產品在售。而雙匯、雨潤的產品基本上各大城市考察,應該至少是看得到、摸得著的東東。

 

5、政府補貼和商譽問題:

 

   其實雙匯也有,合併後大概有1.9億多的政府補貼。因為前幾年擴張太慢,所以沒有拿到太多的政府補貼。因為沒有收購類似虧損的國企,因此也沒有雨潤的負商 譽問題。雨潤這種做法並無可詬病,但至少在利潤上做足了文章,以至於2010年估值極高時便於控股股東減持。這是當年高估值投資的後遺症,與目前低估值投 資的投資者關係不大,反正市場考慮時已將其剔除。

 

6、折舊問題:

 

   其實看看雨潤和雙匯(合併後)的折舊政策,大體上都是類似的,例如房屋建築物(物業)都是30年(20-30年),機器設備都是10-15年。由於雙匯上 市公司的財務數據失真,因此很難簡單比較兩者的折舊率。但數據直白的看來,雨潤的會計政策不太保守。(也許是我們患了鎚子綜合症,看著釘子都想鎚下去?)

 

 

7、雨潤集團問題

 

   這是雨潤的最大風險,毫無疑問,雨潤高額的現金和大量的銀行貸款,說明賬上現金的真實度存疑,至少存在體系內挪動的風險。祝老闆野心太大,大的有些讓人發 毛。誰也不清楚這種資金鏈的風險有多大。但目前持有雨潤股權已經降至25.37%,再降的可能性很小。從前期暴跌增持來看,祝老闆的現金流並不寬裕。想來 想去,這麼想應該對了:至少這份資產的價值是很大的,即便大股東最終導致資金鏈出現問題,雨潤也有極高的收購價值。例如中糧或者雙匯。關鍵是市場目前的估 值已經給予了這種風險的補貼!

為什麼 加倉 生豬 屠宰 加工 行業 對雨 雨潤 質疑 思考 枯榮
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香港行有感 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01012rww.html

下午參加了雨_潤的業績會,沒想到比中期業績會人更多,過道都擠滿了人。而且有趣的是,偶然看到一人,貌似是林園....年報和預警的數據差不多,實際上 如果考慮補貼收入沒有太大變化,下半年的核心利潤居然是虧損的,比我預期的要差。祝老闆的解釋很難讓人信服,特別是四季度情況。今年一季度估計繼續爆冷, 二季度可能仍然喘不過氣,要看下半年了。總的來說,並不是負面報導摧毀了雨潤消費者的信心,而是摧毀了雨潤在賬務上的不審慎做法的信心。2012年資本開 支計劃忽然降到15個億,說明這種做法的確已經引起了市場的極大警覺,但指望公司停止這種做法是不現實的。我只是想說:為什麼到目前投資者才會引起這麼大 的警覺呢?此前順風順水的時候,似乎聽不到任何質疑的聲音。最近看了諾貝爾經濟學獎獲得者卡尼曼關於不確定性條件下的決策和判斷,深感投資者在決策判斷過 程中要保持理性有多麼困難!

 

簡單看了下南京中商,嚇一跳!看看它的資產負債率,已經達到90.5%了!財務槓桿意味著從收購前的4倍多,放大到了目前的10倍!大量的銀行貸款,大量 的存貨(主要是房地產開發成本)。公司披著商業零售的皮,實際上房地產化,還享受著極高的估值(商業零售估值顯然遠高於地產)!祝老闆在雨_潤上做的事 情,又在南京中商上再做一次。如果不出意外,南京中商會依靠極高的財務槓桿和激進的財務做法推高業績,然後再尋找機會配股融資或者直接間接減持套現。

 

祝老闆並非要放棄雨_潤,但其他的業務都太對資金飢渴了!目前持股比例再降的可能性很小,但也很有可能會導致他對公司的定位在集團內做一次利益的再分配。注意到祝義亮已經轉作其他業務(他倆人居然不是親戚??),原來排名第五的余總擔任CEO,也許意味著這種定位的轉變。

 

這一次的投資也許是很充滿矛盾的過程,也許也是我看過最糾結的案例.....但更加值得注意的是:在那些順風順水的、高估值的優秀企業裡面,究竟還有多少 是我們不知道的,或者說忽視的?例如前期股權震盪的銀基集團。如果有戲言A股都是瘋子,那港股的確是騙子,充滿了地雷。一方面是香港監管部門對內地上市公 司(其實香港本地也是如此)的監管不力,另一方面是中國整體缺乏法制和道德的約束環境。不過也不必過於懊惱,看看美國,特別是一戰前的早期階段,更加無序 和黑暗。直到格雷厄姆的時代,上市公司管理層依然對投資者採取漠視的態度。包括投資者的成熟,都需要時間,需要市場來完成這種「投資者教育」,路漫漫其修 遠兮。


香港 有感 枯榮
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總要慢慢成熟 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e010132au.html
總要慢慢成熟,將這個浮華的世界看得更清楚,看穿偽裝的真實,看清隱匿的虛假,很多原本相信的事便不再相信。 但是,要相信,這個世界里美好總要多過陰暗,歡樂總要多過苦難,還有很多事,值得你一如既往的相信(龍應台)。
 
這是招行微博上的一句「晚安」詞,很有感觸。正如香港市場,有著數不勝數的眾多醜聞、弊案,現在還有為數眾多的「老千股」(例如0764永恆策略等等很 多),還在成熟的市場上幹著瞠目結舌的勾當。但真正支撐恆指從四會合併時幾十點一路上升到最高三萬點的,是匯豐銀行,恆生銀行、香港電燈、中華煤氣、長江 實業、新鴻基等一批由誠實、可信的股東、管理層經營的中流砥柱。人間正道是滄桑,最終,玩弄投資者的公司都將被市場拋棄(儘管例如0764還有1分錢的股 價)。
 
另一方面,必須適應目前中國的現狀,不能拿著美國的標準來要求中國企業,特別是民營企業。有家美國公司給客戶發的郵件很令人感嘆,公司CEO說:我們的商業信念是,只有做我們最喜歡做的事情,並且為此感到自豪,那麼才能真正感動客戶,公司才能長久發展。
 
中國的企業還有相當多的瑕疵,找不到「完美」的企業,一方面要警惕這種瑕疵會否影響到公司的基本面,另一方面也要警惕屁股決定腦袋的心理誤導,對自己持倉 的股票,心理上產生「信息過濾」問題,對不持倉的股票,則進行另一種「信息過濾」。(這種信息過濾和心理誤導,非常具有隱蔽性,而且難以自知)
 
最近招行的負面信息很多,的確也暴露公司在規模日益龐大後的管理和企業文化問題。例如ST海龍涉及的授信和可能的不良貸款問題,員工出售客戶信息問題,成 都的員工微博辱罵客戶問題。但另一方面,每當打開微博,看到招行微博員工,給瀏覽的網友道一聲「早安」、「晚安」。看到招行新浪微博關注的客戶接近百萬時 (而其他銀行哪一家,能看到,且做到這一點呢?),我不禁覺得,投資標的而言,永遠是正負的演變,是光明和黑暗的兩面。能否客觀理性的看待這一問題,是投 資者是否走向成熟的標誌。不過,內心上講,難度真的極其的大。即便類似巴菲特、芒格等股神級的投資者。(例如芒格在96年前後對可口可樂未來市值達到兩萬 億美元的過度樂觀),這個修行應該是貫穿整個投資生涯的。
 
 
總要 慢慢 成熟 枯榮
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枯榮2011年致股東信(上) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013b0v.html

2011年注定是不平凡的一年,全年上證指數下跌了21.68%,下跌幅度成為僅次於2008年(-65.39%)、1994年(-22.3%)的第三大 跌市。如果說2010年-2011年的連續兩年大幅下跌是對2009年全年接近80%飆升的修正,那麼幾乎可以確定,上證指數已經基本完成了修正的過程。 從估值上來講,按照整體法計算A股市場截止3月底的市盈率接近11倍,上證50市盈率跌破10倍,創業板逼近30倍,中小板接近27倍。但如果按照算術平 均法,剔除虧損和市盈率過高的個股,A股平均市盈率仍然高於2005、2008年熊市最低時期水平。原因不必多言。

我一直認為,長期而言,市場整體估值水平和國家經濟遠景是決定整體投資的最主要兩個參考因素。現在滿足其中一個條件,而國家經濟的遠景成為制約的唯一因 素。全球經濟自90年代以來,信息技術為代表的技術革命似乎已經邊際效益大幅遞減,喬布斯並沒有改變世界,他只是改變了人們對電子產品的潮流偏好。普朗 克、愛因斯坦、玻爾等一批科學界的巨人在上個世紀前期建立了物理學兩大基石之一的量子論,從而逐步改變了世界,從原子能到DNA,到現代化學,甚至包括計 算機(馮.諾依曼本身從事量子理論研究,並且啟發推導出二進制在計算機上的應用)、互聯網(以太網,以太Ether一詞是指佔據宇宙空間的物質,曾是現代 物理學中最糾結的概念)的誕生也與歐洲核子研究組織息息相關。這些劃時代的基礎科學理論的開創改變了世界,但似乎現在又陷入了沉寂。自2000年科網泡沫 破滅後,世界的發展都陷入了停滯,儘管2003-2007年依靠房地產和金融虛幻的泡沫支撐了全球經濟出現暫時的風光,但都無法改變世界,特別是發達國家 生產率停滯的現實。

 

但發達國家,特別是美國,仍將會迎來新的基礎科學和應用技術的重大突破,人類的前進步伐不會停滯。美國仍然是全球創新的源泉。曾今英國、法國、德國都擔當 過全球科學進步的源泉,但二戰後,這個中心毫無疑問轉移到了美國。美國仍然擁有相對最完善的政治體制,思想體系不被沉重的歷史包袱拖累,仍然擁有全球最頂 尖的學校、最頂尖的實驗室。而中國恰恰相反,相當長時間內,都無法完成這種科學和科技創新源泉的轉移。很簡單的道理:巴菲特的大兒子從事的是他自己喜歡的 農場,小兒子從事的是他最喜歡最擅長的音樂製作。在中國,他們很大概率都會繼承父業。換言之,美國的人盡其才、物盡其用,效率自然更高。中國的整個體系, 無論是政治還是經濟,特別是教育,以及中庸的思想都嚴重束縛著創新。在中國,很多「公理」就是神聖的,權威是不可褻瀆的。而縱觀世界科學發展歷史,沒有哪 一個劃時代的科學進步,不是以打破傳統科學理論基石為代表的。

因此,中國的未來不是在於成為全球的創新中心,而是沿著產業鏈向上游攀登,爭奪屬於日本、德國等發達國家的先進製造產業,例如精密儀器、精細化工、高端車 床、造船、先進電子產品等。也即從原來一個初級加工製造中心,變為全球的中高級製造中心。美國創新科學科技、德國、日本、中國承接製造。另外控制房地產和 加大對社會保障的力度,讓現在的啞鈴型社會轉變為橄欖球型社會,讓都市的白領階層從房奴、藥奴、孩奴中解放出來,擴大中產階級的規模,才能促進消費的持續 性。現在的政策正是向這方面邁進,但執行情況和最終的結果的確難以預測。中等收入國家陷阱的幽靈在顯現。對應美國道瓊斯工業指數已經逼近2007年的高 峰,投資者都在期待美國為苦苦掙扎的全球經濟注入活力,但我們不知道,蘋果會砸到哪個靈光閃現的年輕人頭上,1905年的奇蹟年何時能重現,誰會改變世 界。不過,隨著蘋果市值攀升全球第一,科技創新的號召力在提升,這對社會發展可能是個好的信號。

 

這貌相是陳腔濫調,君不見2010年至2011年打著「新興產業」旗號,多少中國的「蘋果」股價飆升?科技的確是第一生產力,但很可惜,對於社會進步有巨 大貢獻的,對投資者卻可能是致命的。科技創新就意味著「變化」,而且往往是翻天覆地的變化。這對於投資預測來說,基本上是極其困難的。而且在中國,政府 「大躍進」般的政策刺激往往催生一批怪胎,例如前幾年的多晶硅冶煉、切割、組件行業。打著「環保、新興」旗號,既沒核心技術,也沒創新,甚至還帶來巨大污 染,不可不說是極大的諷刺。對這種魚蛇混雜的局面,我只能冷眼旁觀。政策不可能強行把蘋果砸到牛頓的頭上,也不可能像閃電一樣把相對論強塞進愛因斯坦的腦 袋,它改變不了中國創新羸弱的局面。改變不了中國目前唯錢權是圖的氛圍。不管前途如何朦朧,全球的前景依然是樂觀的,中國也必然能從中分一杯羹,中國每年 畢業的大學生數量還是全球規模最龐大的,勞動大軍依然是全球性價比最高的,中國健全的產業體系依然支撐製造中心的局面。

 

回到投資上來,目前持倉股票中大部分已經披露年報,因此,這才是對投資進行檢視的最佳時刻。

截止2012年3月,如果將枯榮基金持倉股票以持股比例合併成一家MINI型的企業,它的情況如下:MINI公司是一家業務涉及銀行、保險、零售、食品、 服裝的綜合性企業。期末淨資產合計1066091.05元人民幣,2011年合計實現淨利潤206832.79元人民幣,合計實現經營性現金流量淨額為 564686.53元人民幣,MINI公司2011年的淨資產回報率(ROE)為19.4%,遠遠高於A股平均水平。2011年MINI公司無論是淨資產 規模,還是淨利潤,較2010年都有明顯提升。開玩笑的話,按照伯克夏爾.哈撒韋公佈的年報,每股BOOKVALUE仍是大幅超過同期上證指數的(兩者可 比嗎?)。枯榮基金對該MINI公司的2011年期末投資額為2048300元人民幣,換言之,以不到2倍淨資產價格(因為Mini公司中未含部分現金、 雙喜B基金、港股部分股票資金)獲得了這麼一家MINI企業的全部控股權。它給我們帶來的淨資產回報率是19.4%。

派息方面,我們很高興看到,MINI公司旗下8家子公司中,有5家宣佈派息,其中大部分自上市以來就持續派息。2011年末合計獲得稅後派息 41989.986元人民幣,預計將全部投入MINI公司旗下一家派息率最高的子公司:招商銀行。如果股價不變,那麼中期將會增持3500股招商銀行。另 外,基金還準備了接近180000元的現金等待招商銀行的配股。也許有人會問:扣掉10%紅利稅,還要除權,理論上投資者獲得派息後總市值是虧損的。這在 某種意義上說是正確的,但考慮到派息和除權當日的股價自然下跌,道理就很簡單了:給投資者低位增加持有該公司股權比例的機會。如果還有不明白的,可以參考 下香港林森池先生在《平民資本家》一書中對匯豐銀行、中國移動所做的模擬投資表。實際上,枯榮基金從MINI公司過去3年多(2008-2011年)時間 裡,共計獲得了超過100000元人民幣的派息。這些資金帶來了更多的股權比例,包括港股方面的投資。

 

 

MINI公司

持股數量

每股EPS

每股淨資產

每股經營性現金流量淨額

佔有淨利潤

佔有淨資產

佔有現金流

ROE

稅後每股派息

派息

1

招商銀行

95837

1.67

7.65

4.69

160047.79

733153.05

449475.53

21.83%

0.378

36226.39

2

中國平安

8500

2.5

16.53

9.52

21250

140505

80920

15.12%

0.225

1912.5

3

雙匯發展

2500

0.932

6.08

1.65

2330

15200

4125

15.33%

0.495

1237.5

4

蘇寧電器

12000

0.689

3.19

0.94

8268

38280

11280

21.60%

0.135

1620

5

中國人壽

4800

0.65

6.78

4.74

3120

32544

22752

9.59%

0.207

993.6

6

九牧王

2700

0.71

6.67

0.42

1917

18009

1134

10.64%

0

0

7

雨潤食品

10000

0.99

8.84

-0.5

9900

88400

-5000

11.20%

0

0

 

 

如果按照MINI公司的行業屬性特徵來看,它是典型的消費型企業,無論是消費者去銀行存款、貸款、開辦信用卡、辦理壽險、車險,還是去購買數碼相機、電 腦、冰箱,或者是平時購買冷鮮肉、培根,又或者是去購買西褲、休閒衣服。總之,我希望MINI公司以後都是這麼擴張自己的業務,將業務建立在成千上萬個普 通消費者身上,重複消費,而且對公司的業務有依賴性。

 

按照分類業務來看,首先是銀行業務,它是通過一家名為招商銀行的企業完成的。枯榮基金對招商銀行的投資可以追溯到2006年,在2007-2008年期間 短暫離開過,這段時間儘管避免了股價的大幅下跌,但其難以忍受的程度並不比後面持有它更大。後期對其買入主要集中在2008年9-10月,2009年 8-9月,2011年8月。目前招商銀行股價仍然在持倉成本以下。拋開這一尷尬的問題,回到公司主業來看,2011年又是公司豐收的一年,我們來看看發生 了什麼?

 

首先,我們關心規模問題,從資產規模來看,招商銀行和其他股份制銀行的差距在逐步縮小,期末總資產2.79萬億,已經和中信銀行的2.76萬億、浦發銀行 的2.68萬億相差不大。儘管招行仍然是國內資產規模第五大銀行,但實際上這個位置已經岌岌可危。收入利潤規模來看,期末總收入961億,淨利潤 361.27億,仍然位居第五大銀行,但同樣與股份制銀行的差距在縮小,例如中信銀行也已達到308億的淨利潤規模。單純從規模上看,似乎招行的確是「十 面埋伏」,難怪馬蔚華先生多次表示招行面臨危機(同樣耐人尋味的是民生銀行董文標先生的「錢賺的都不好意思說」論)。這一點我們不卑不亢,請股東記住,銀 行業從來都是在規模和效益之間取得平衡,我們關心規模,但更關心規模背後的故事。花旗在90年代收入利潤規模增長都是最拔尖的,07年危機前仍然是市值最 高的銀行,但目前已經滄海桑田。

 

其次,我們關心資產負債規模是如何取得的,以及所付出取得的成本收益。由於招行主要分佈在沿海發達地區及一線省會城市,因此在加息背景下吸收存款難度較 大,2011年零售存款規模僅增加了11.18%,低於公司存款增速。但是提醒股東注意,客戶在銀行的資產存在多種形式:存款、理財產品、第三方監管資金 等等,因此,往往可能是在表內和表外之間變動。從成本來看,2011年驚奇的發現,建行第一次拿到了最低成本的桂冠。其存款類負債(不包括同業和諸如繳納 的存款準備金)成本僅1.61%,招行為1.64%。吸納存款付出的代價中,中信銀行等最高,達到2.16%,其他銀行大同小異,例如興業銀行(未看到細 則,按照全部負債成本計算為2.02%),民生銀行為2.08%。接近40個基點的成本差異,決定了銀行採取的不同策略。我們還是堅信這一點:以公司存款 為主、高息吸納存款的銀行,未來將在利率市場化大前景下被削弱競爭能力。

 

我們關注貸款和其他資產的收益率,招行2011年貸款類平均收益率為6.08%,注意到同業中,民生銀行繼續扮演異類,其貸款類平均收益率高達 7.16%。原因不必多說,民生銀行的確在擴展其他銀行都不敢太過於擴張的小微企業(中小企業實際上規模都很大)。在經濟向好時,民生銀行的息差會得到極 大的擴張,且風險可能較小。但在經濟大幅波動時,民生銀行還有待考驗。我們關注其資產質量狀況,如果在經濟下行階段其質量得到很有效的持續控制,那麼民生 銀行可能在中國極難實踐的小微企業(無抵押、財務混亂、死亡率高)貸款藍海上創出一條不同的道路,並且樹立一定的利基。建行等大行繼續保守,特別是建行, 在成本極低的情況下,貸款收益率也同業最低水平。注意到招行在「二次轉型」後,的確加強了所謂的對風險定價的能力,但我們只能從其貸款收益率的提升上看到 表象,是真的風險定價能力提升,還是在做傻事,可能真相伏在水下。由於成本極低,而貸款等其他資產收益率提升較快,招行的期末淨息差水平在同業中位居最前 列,但最高的仍然是民生銀行,達到3.14%。

 

其次,我們關注資產質量問題,值得股東高興的是,招行可能是同業中唯一不良貸款和不良率雙降的銀行(看了興業、民生、建行、中信等)。但在關注類貸款方 面,招行出現了19.28%的增長,這很值得注意。同業中,興業銀行的關注類貸款下降明顯,但民生銀行和中信銀行都增加了31%。不過可惜的是,我們仍然 無法簡單從賬面上得到足夠多的有用信息。還記得1998年前的深發展嗎?其不良貸款率前後出現了巨大的反差,說明銀行在分類上存在問題,而銀監會在審查時也存在問題。因此,各家的統計口徑,我們只能姑且聽之。

 

其次,我們最關心的還是招行的核心業務:零售業務。還是那個老觀點:當一位普通客戶在銀行辦理了諸如存款、房貸、信用卡、第三方資金監管等業務超過6個, 其轉換的概率會急劇降低,即便這家銀行的存款支付利率低些。所以,除非招行的服務、利率嚴重落後於競爭對手,否者這些客戶會伴隨銀行走完一生。這就是零售 銀行的護城河,是匯豐在香港叱咤風雲100年不倒的原因之一。

招商銀行

一卡通發卡

存款總額

卡均存款

金葵花數

存款總額

佔零售存款

資產總計

私人銀行數

管理資產規模

戶均資產

2002

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

不詳

2003

2750萬張

1256億

4570元

4.58萬戶

500億

32.20%

不詳

不詳

不詳

不詳

2004

3300萬張

1485億

4500元

5.8萬戶

638億

37.30%

不詳

不詳

不詳

不詳

2005

3700萬張

1998億

5400元

7.9萬戶

879億

36.10%

不詳

不詳

不詳

不詳

2006

3884.9萬張

2406億

6195元

14.2萬戶

1150億

36.89%

不詳

不詳

不詳

不詳

2007

4363萬張

2598億

5995元

29.1萬戶

1193億

36.54%

不詳

4705戶

972.96億

2067萬

2008

4907萬張

3754億

7650元

39.3萬戶

1873億

39.27%

6593億

6398戶

1299億

2030.3萬

2009

5337萬張

4691.9億

8791元

55.3萬戶

2524億

43.01%

9444億

8905戶

1814.3億

2037.3萬

2010

5694萬張

5369.17億

9430元

67.01萬戶

2906億

44.68%

11717億

12645.1戶

2703.3億

2137.8萬

2011

6085萬張

6100.82億

10025元

78.32萬戶

3406億

45.33%

14364億

16493戶

3698.79億

2242.6萬

正如上表數據顯示那樣,無可爭辯的事實說明招行就這麼慢慢和客戶一起成長。2011年一卡通卡均存款突破10000元,較2003年增長了2.5倍。但招 行的中高端客戶更加趨於集中。金葵花客戶存款已經佔到零售存款的45.33%。管理資產規模更是高達1.43萬億(這清楚表明招行的客戶更願意將資產配置 到諸如理財產品等投資上,而非存款)。私人銀行管理的資產也達到了3698.79億。這說明,招行的客戶群體中,中高端的客戶佔比是很大的。

為了加深你對此的理解,不妨對比下在零售業務方面的最大競爭對手:工商銀行。工行2011年私人銀行數量2.2萬人,管理資產達到4345億人民幣,和招 行差距並不大。信用卡月均消費金額僅有招行的一半。也即是說,不僅僅是在高端客戶質量上,在大眾消費客戶上,招行的客戶質量都更優。當然了,這與招行重點 佈局的區域性有直接關係。

看到很多亮點,不妨分享下令人擔憂的數據:按照除國有大行外的中小銀行計算,招行的不論是人民幣存款份額、還是儲蓄存款份額、貸款份額、個人消費金額等數 據,都呈現逐年下降趨勢。這可能與招行網點過於集中於發達地區有關,而中西部欠發達地區的經濟、人均收入增速快於沿海地區。

 

另外,我們非常關注招行的資本充足率問題,從三季度開始,看到非常可喜的轉變。2011年集團資本充足率11.53%,提高6個基點;核心資本充足率 8.22%,提高18個基點。注意到未合併永隆的招行資本充足率11.28%,核心資本充足率8.74%。這是非常難得的,注意到同樣收入利潤增長情況 下,民生銀行核心資本充足率下降20個基點,資本充足率下降42個基點;興業銀行核心資本充足率下降了59個基點。不得不讚一下建行,繼續保持穩健。中信 因為配股因此資本充足率得到很大提升。我們非常贊同招行的全員配股方案,也在去年中期投了贊同票,並且留足了資金等待配股,希望招行能盡快落實。強調一 下,我們對上市公司再融資非常謹慎,特別是類似港股,融資資金缺乏足夠監管下,融資極易成為上市公司掠奪投資者的方式。但銀行業因為政府監管方案的調整 (從巴塞爾1到目前的巴塞爾3和中國版本,標準幾乎翻了一倍有多),而促發了融資。實際上哪一家銀行缺錢呢?請注意,銀行和保險類似,其「自由現金流」是 非常巨大的(但概念和其他行業並不相同)。它們每年的資本開支極其的少,特別是銀行,一年擴張的網點也就10多家。我們希望招行未來持續走內生性增長的道 路,而不是過往高速擴張帶來風險資產的激增,從而導致資本充足率大幅下降,引發融資的模式。即便資產、利潤增速適中,我們也非常願意接受。總而言之,我們 喜歡的是穩健中速的烏龜,而不是高速奔跑的兔子。

 

對於永隆銀行,我想客觀說,招行出手的時機不對,但當時的確也沒人料到金融海嘯。付出的代價是較高的,但誰也不能保證在08年後期能從創始家族拿到全部股 權,買賣股票和全面要約收購是不同的概念,特別是對方持有控股權。但永隆的意義是深遠的,招行如果想做國內中高端零售銀行,就不得不走向世界。永隆剛剛成 立了招行國際財富管理中心,正是要將招行客戶的投資引向世界。客戶可以在招行投資港股、美股、世界其他股市股票、甚至購買巴西的可可豆、購買納斯達克掛鉤 的ETF產品,購買全球農產品掛鉤ETF等等,看看匯豐提供的投資服務就明白了,未來銀行業全面開放,缺乏全球視野的銀行,必然會流失客戶,特別是零售銀 行。不管怎麼說,相比民生投資的聯合銀行虧損,平安購買富通股權巨虧相比,招行實實在在得到一家資歷最老的華資銀行,在香港拿到幾十家網點和1900多億 港幣的資產。嗯,苛刻點批判吧,如果能再低拿到,就比較不錯了。

 

再次,我們非常關注地方融資平台問題,不知道是我眼花,還是其他原因,我沒有看到其他銀行有在年報中披露地方融資平台期末數據。招行期末地方融資平台總額 1141.83億,同比下降了209億,佔比為7.46%。不良率就不提了,在任何不良貸款出現前,它的不良率可能都是極低的。這就叫千里之堤潰於蟻穴。 從深發展當年的教訓來看,千萬不能迷信不良率。我們關注的是公司在關鍵時期是否跟潮流乾了傻事。例如在09年急速擴張其地方融資平台貸款,在06-07年 急速擴張其房地產開發貸款等。另外,如果其他銀行都沒有披露地方融資平台數據,那麼請允許我再次為招行的坦然喝彩!

 

在注意民生商貿通業務的飛速發展同時,也注意到招行小企業貸款佔比在快速提升,期末達到2023.8億,佔企業貸款比重為23%。但是,小企業和小微企業 的定義差別較大,因此,還很難對比。另外,毫無疑問,即便在民間放高利貸,可能初期的回報率和不良率都是極低的,但能說明什麼呢?只有在大災大難面前,還 能收回來錢的銀行,才能拍著胸脯說自己的風險定價能力是卓越的。在此之前,請都低調些吧。其他諸如中間業務收入等數據就不再詳細列表,因此很多諸如財務顧 問服務收入等,你根本無法分清多少是真的,多少是從利息收入中間接分流的。

 

另外,最關心的問題是分紅政策。很高興看到招行授權在中期和末期兩次派息,這也符合國際上很多藍籌股的做法。並且在2012年後將派息率提高到30%,這 意味著2012年按照招行業績增長15%計算,枯榮基金從招行上也能拿到51228元的派息,這將極大增強枯榮基金在熊市中吸納股票的可持續能力。

 

最後,招行2011年連續在客戶服務方面出現醜聞,特別是四川一員工在微博上極其惡毒的詛咒客戶,讓我們感到恐懼。招行能從最初蛇口一家小銀行,成長為國 內第五大銀行,正是其5000多萬個人客戶和企業客戶一點點的信賴累積而成。正如巴菲特所說,建立信譽需要上百年,可能毀滅它只要一天。當然,這也可能是 個別現象。當看到招行新浪微博關注人數突破100萬人,微博每天給網友道聲早安、晚安,我就從心中依然感到驕傲。作為招行接近10年的忠實客戶和近7年的 個人投資者,這種情感別人難以體會,但也提醒自己,這可能是麻痺大意的開始。

 

(上)

 

下一部分,我們再花點時間回顧下保險雙熊的平安和人壽、蘇寧電器以及屠宰雙熊的雙匯和雨潤。在內部記分牌上,看看它們的分數究竟有多少。


枯榮 2011 年致 致股 東信
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枯榮2011年致股東信(下) 枯榮

http://blog.sina.com.cn/s/blog_54e40a1e01013bej.html

為什麼巴郡將BOOKVALUE作為衡量「收益」的方式,而非「股票價格變動」作為收益方式?這個問題最初是認定為巴老的小把戲,可慢慢感覺真不是這樣。 其實股票的收益分為兩塊,一塊是企業自身的盈利(資產增值),一塊是資本利得(股票的價格變動)。巴郡這麼做,其實是將絕大部分注意力放在了第一項,也是 最主要的項目上。要知道股票市場早期,流通性極差,很多人的確沒有將資本市場的利得作為衡量收益的標準。而市場先生只不過是圍繞著企業自身盈利轉悠的旁 人,有時候他犯傻,你才可以從中獲益。

 

所以,做這個MINI公司的小遊戲,不過是在提醒自己:鐘擺在兩個極端之間擺動時,最好將注意力放回到企業本身。想想看,當你2003年非典時期,經營的 一家中餐廳也在極度恐慌中虧損中時,總有人恬不知恥的過來向你提出購買的出價,最初情況還好時,他說800萬轉讓費。可情況越來越糟時,他每天過來都降低 他的出價,500萬、300萬、100萬。最初你會憤怒抗議,但隨著情況的惡化,前景的渺茫,你甚至在想:怎麼著這個地段轉讓費+設備也不止這個數,最終 可能你會堅持不住,終於出售了。更荒謬的莫過於正常年份,你的中餐廳客流如昔,生意紅火,也有些傢伙恬不知恥的天天過來給你出價:「兄弟,經濟前景不好, 人快都沒錢,你的生意未來必定虧損,不如打折賣給我吧。」於是經不起折騰,你在反覆降低出價後,終於折價把它賣了,這下拿著錢心安理得了。想想 2001-03年的云南白藥、貴州茅台,就是鮮活的案例,2003年將股票賣出乾淨的人都在思考什麼呢?也許是非典的恐慌、股價的大幅下跌.....

 

回到MINI公司的保險業務上來。很遺憾,我認為看懂保險行業報告是非常艱難的,除非業內專才,而且精通精算,否則說完全看懂它的業務,我覺得匪夷所思。 因此,這也是同時將雙熊納入配置的原因之一。拋開精算吧,讓我們回到本質上。2003年為什麼巴菲特僅憑兩年的年報就敢於重金投入從來未染指的中國國企? 他對中國國企瞭解多少?後來的年報和訪談中,揭露的事實是,他也許僅僅是從一個最核心本質的推測出發的:中石油2003年對已開發儲量和未開發探明儲量的 石油做了最保守的估計:20.33美元/桶,而當時其他石油巨頭用的30美元/桶。當時股價僅一倍市淨率,這意味著折價買入了一份被保守估計的寶貴石油資 產,而當時他看高石油價格。這條邏輯幾乎決定了一切,其他諸如中石油下遊冶煉業務問題、天然氣業務問題等等,似乎都並不重要了。

 

我看好保險行業的原因就是這本質上是一個龐大的實際封閉的開放式基金。說是開放,是因為保費仍在持續增加,儘管2011年保險行業整個保費收入增速進入歷史谷底,幾乎可與2004-05年相比擬,但仍有正流入。加之保單的持續率更很好,因此,這個「開放式基金」仍能有資金不斷流入。而說是封閉,是因為保單一旦繳納,而且持續數年後,停保的代價很大,因此保險公司的續保率都很高,超過90%。不像證券公司,客戶轉移資金可能僅僅是另一家給了優惠的佣金。當然,如果這個「基金」類似封基打折促銷,那就太簡單,事實上,一般要給予一些溢價取得。

 

難道中國人壽在2006-2007年的狂飆,是因為其保費收入的變化?實際上2007年人壽的保費規模增長也就8%。顯然,股票市場決定了其業績的爆發性 和估值重估的機會,而債券投資收益和其他投資收益僅僅是平滑業績。2007年人壽淨利潤實現了翻番,並非其債券投資方面取得多麼驚人的收益(我不懷疑債券 投資的複雜程度,但我懷疑這並非主要原因)。2007年人壽的投資配置中,股票+基金的比例從2006年的14.9%,一口氣提升到了22.9%,如果相 比較2004-05年,這個比例提升的幅度更大得多。2007年因此人壽獲得了超過11%的總投資收益率。當然,平安也是如此,而且更高的多。2007年 看到很多研究員的分析報告,顯然都是在紛紜複雜的因素變量中,忽略了常識的作用。11%,或者是平安的14%,這樣的總投資收益率是多麼的「異常」。因此 即便多麼精通的老手,也被現象所矇蔽。盛宴已經結束,我們回到殘酷的現實,這與2003-2004年多麼相像,2003年人壽虧損了14億人民 幣,2004年保費收入768億人民幣,同比還略有下滑。保費收入緩慢、股票市場蕭條,債券市場乏味,業績不振....彷彿是個輪迴。所以,經歷過輪迴之 後,對這種情況應該習以為常。

 

2011年,我們看到兩個不同類型的保險公司,平安由於合併深發展,銀行業績佔比大幅提升,而且很乖巧的在業績上做了「欺騙」:15倍PE的保險公司,收 購了7.8倍PE的銀行。由於這兩年產險的爆發和業績歷史最佳時期(綜合成本率降到歷史最低水平,且讓人匪夷所思),銀行+證券+信託等業務平緩了壽險受 制的影響。說起平安集團來,估計一個月也說不太清楚。好處是別人看不明白,壞處是自己看不明白。這是為什麼平安2007年動態市盈率72倍,靜態超過 120倍,但分析師、投資專家、基金經理還趨之若鶩的原因。

 

嗯,我們這個保險雙熊期末總計持有超過21000億可投資資產(平安僅指壽險和產險業務),這裡面目前大部分仍然是現金+存款+債券投資,且不論多少是準 備持有到期吃利息的債券投資,多少是準備做交易的部分(反正我也看不明白,都說自己是比爾.格羅斯),我只知道,目前股票+基金的比例已經降至 11-12%的歷史低位(他們從來都不知道逆向投資嗎?),未來我們看看這個資產池子究竟能做多大吧?從目前的股票配置來看,都是清一色的銀行,人壽更是 集中。當然,從操作上看,平安更加靈活激進,而人壽似乎穩重保守。我們不指望出現奇蹟,不出意外,市場真正走強時,保險公司的資金只不過是牛市的助推器, 分享這個果實而已。

 

最後的本質問題就是,這麼一個規模達到21000億人民幣的龐大池子,裡面至少應該有超過5000億(25%限制)是可投入股票市場的資金,這意味著至少 還應該有2500億左右的增量是可投入的。投資收益決定一切,由於會計規則不同,香港市場中在取得保單首年,其獲得保單成本費用是可以遞延的,但中國不 行,必須全額計入成本費用。換言之,當年獲取的保單越多,實際上可能是導致虧損的。所以2007年中國會計準則下,人壽淨利潤281.1億人民幣,而香港 準則下是388.78億人民幣,差額巨大。

 

守住這個龐大的資產池子,時間站在我的一邊,即便保費收入增速暫時下滑,例如人壽,也都是在向這個池子中注水。股票市場終究會趨於走強,別糾結於目前可憐 的總投資收益是4%,還是5%,是平安多一點,還是人壽實際上多一點。2011年期末,你為這個2.1萬億的池子付出總代價是7516億人民幣,其全部內 涵價值是5284億人民幣,未考慮未來新增業務的價值。整個P/EV是1.42倍。考慮到這個池子是極難被重新建立的,因此這個價格不算昂貴。這就是我對 整個保險行業最粗俗的定性分析,定量分析參閱各個券商報告,如果希望把腦袋弄暈,可以直接閱讀年報。

 

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回到蘇寧電器,觀點和此前並無差異,蘇寧在電商領域的經驗還很淺,和淘寶那樣古靈精怪的、貼近年輕消費者的互聯網公司相比,差距很大。至今我沒明白淘寶什 麼「良無限」,都是神馬玩意。但我有信心的是,蘇寧一直在試圖變化。就如同當初各地跑蘇寧、國美實體店一樣,國美店的變化總是不大,而蘇寧店卻總是在折騰 自己,而且越來越好。易購最初的體驗簡直要命,現在已經逐步改進很多了。還是那句話,這個行業就是燒錢,用低價補貼消費者,然後忽悠PE/VC投入,希望 在規模做大後短暫業績突進,實現最終上市套現。例如噹噹網,上市前的業績「突增」和後期持續的下降。這段時期,究竟對蘇寧的業績影響如何,很難定量分析。 蘇寧的確還沒跟上這種形勢,畢竟過去都是盈利的,且注重盈利的。易購需要的不是快速「盈利」,而是貼利將京東商城拖入價格戰,延緩其上市的步伐,只要當初 的10億多美刀燒光,上市受阻,京東可能會「傷不起」。但現在我沒看到這個趨勢,這等於延長了和競爭對手消耗的時間。另外,不必驚慌的是,即便京東短期規 模衝到較高水平,也必然會在上市前調整業務,是便於調節利潤。例如提價或運費政策等等。而這對於習慣了撿便宜的消費者而言(根本沒有忠誠度),這會是一個 不好的信號。網購浪潮實際上是在修復房地產、商業地產的泡沫,最終會達成平衡。因為運輸費用會提升(看好順豐等),店舖的租金費用會下降。我不相信網購會 徹底取締實體店舖。所以,我會繼續保持現有倉位,從2007年至今,蘇寧電器佔我的倉位比重已經下降到了5%,倉位說明態度。我看好公司第二春的可能,但 比較而言,我還是更偏好金融股多些。當初04-07年的黃金時期已經過去了。但我仍然會觀察易購的發展情況,如果京東商城出現危機,那麼不排除加倉的可能。

 

屠宰雙熊方面,依然是撲朔迷離。雙匯在等待合併的審批。在MBO後,管理層做大市值的動力可能從來沒有這麼大過。多少人、多少利益焦急的等待著兌現。但至 少不是一兩年的事情。2010年雙匯提出的「十二五」規劃,顯然是準備好大干一把。2015年將屠宰量翻一倍,意味著收入規模是沖1000億去的。以現在 的情況,並非不可能實現。農業企業,調節收入利潤的能力極強,特別是所得稅率極低的企業(其實就是初級農產品加工企業,免所得稅),原則上是信不過的。如 果再加上渠道加盟為主,那麼虛擬收入利潤的能力就更強。財務分析對於這類企業是無效的,你想要多少,就有多少。想想看,沒有稅務機關的騷擾,收購發票自己 開具,銷售發票也是自己開具,龐大零散的渠道商壓貨.....但撇開這些黑幕,雙匯毫無疑問是有核心壁壘的。高溫肉製品領域幾乎是一騎當先,後來者幾乎沒 有可能在渠道上跟上,最多在區域形成強勢品牌。即便目前雙匯估值很高,但我相信合併後,瘋狂的雙匯管理層會在會計報表上畫出美麗的大泡泡。不論如何,枯榮 基金在雙匯315後,股價跌至羅斯托克要約收購價時買入,因此很大程度上獲得了安全邊際(儘管當時的收購只是做樣子,且未經批准,只有區區數月)。

 

對於雨潤食品而言,更加糾結。可以確信的是公司2010年過去數年,會計報表是含有很大一個美麗的泡泡。試圖從簡單財務分析角度來看,幾乎不可能。這是個 從頭到腳包裝好的報表。管理層已經失去了繼續畫畫的動力,未來就是個擰水分的過程,這個過程相當痛苦,這與08年蒙牛、伊利事件有本質區別。但無論如何, 在8.84元淨資產(實際上顯然沒有那麼多,現金沒那麼多、固定資產更沒那麼多)附近,還是有它的價值。中糧的收購有可能是真的,但出價永遠是個迷。最好 的結局當然是中糧接手,但僅限於猜想。由於持倉成本仍較市價更低,因此此次雨潤事件對枯榮基金沒有太大打擊,但讓我對農業企業有了更深刻的認識。未來會保 持現有持倉比例不變,但不會追加投資。

 

九牧王在基金中佔有較少倉位,這是當時IPO發行市盈率大幅下降後帶來的「投機」。實際上所有以第三方加盟渠道為主的企業,都是帶有「投機」屬性的。有人 說堅決不碰,是有部分道理。因為從報表上,你無法對情況作出評估:存貨在哪兒?銷到哪兒?誰在買?收入利潤、現金流都是完美的,特別是期初瘋狂擴張加盟時 期,做過加盟生意的人都應該知道渠道壓貨的問題。但在期初,這是個甜美的泡泡,如果公司的確運作良好,這個泡泡也有可能成為現實。看看七匹狼、李寧就明 白。九牧王所屬的商務(休閒)男裝行業像極了當初的體育用品服飾行業,也許還有些年好日子過呢。然後鐘聲敲響,美麗的天鵝變回了癩蛤蟆。2010年至今的 李寧、中國動向,便是如此。希望九牧王變回蛤蟆的時間遲些,當然,它是有可能成為天鵝的,至少有段時間是這樣。應該高度警惕這種上市後大規模擴展渠道(加 盟為主)的模式,在期初由於上市資金充裕、品牌形象樹立(不是對消費者,而是對吸引加盟商),將貨鋪到渠道,收入利潤、現金流都是完美的,僅從報表上看, 是無用的。不信看看李寧、動向在2010年前後的報表?

 

可悲的是,我還真的擁有一隻癩蛤蟆:中國動向。上週剛剛補了部分倉位。我喜歡這只徹底變成又醜又爛的蛤蟆,相對而言,李寧似乎還沒有變化徹底。這次是以蛤蟆的價錢買回了一隻蛤蟆。只能說幸運的是,沒有以天鵝的價錢買回這只蛤蟆。

 

展望2012年,不論市場如何變幻,希望MINI公司旗下的各項業務繼續前進,維持較平穩的派息,希望能在市場真正走強前,累計更多的股票。可惜的是,由 於能力有限,能找到的三好公司(公司好、治理好、股價低)並不多,這是近三年最讓人沮喪的事情。在市場浮現機會(例如去年8月份的港股)時,視野還太窄, 以至於錯過很多好機會。路漫漫其修遠兮,還將上下苦苦求索。


枯榮 2011 年致 致股 東信
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