好股與好價到底誰更重要? 李劍
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李 劍
好股（其實指的是好公司）與好價到底誰更重要?這是一個在價值投資界經常爭論不休的問題.我在以前的文章和演講中曾多次明確過這個問題.但現在看來,還有再展開解釋的必要.
好公司與好價格是構成好股票的一個既不可分割又有主次先後的有機整體.它們的關係比較恰當的比喻，我想應該是一枚硬幣的正反面。都重要但又有主次。都重要 是因為缺一不可，缺一不能成其為硬幣；有主次是好股總是正面，是第一位的；好價總是副面，是第二位的。它們的關係也可以比作歌詞與曲調的關係，一首好的歌 曲必須是好的歌詞與好的曲調兼備，但歌詞畢竟是歌曲的內容和靈魂，比起曲調來說總是列在首位。
事實上大家在生活中都有意識地把它們緊緊聯繫在一起,並且主次分明.比如一位朋友向另一位朋友推薦股票,一般都是先說這家公司好在哪裡,然後再說它非常便宜.
要在理論上說清楚好股與好價誰更重要這個問題的關鍵，是要注意兩個方面：一是要引進風險水平來比較，二是要站在長期投資而不是短期回報的角度,也就是要考慮今後的成長性。
不引進風險水平來比較，好股和好價的關係就會像先有雞還是先有蛋一樣很難扯清楚。格雷漢姆天才地指出了安全空間的重要性，但沒有認識到公司自身獨特的競爭 優勢如護城河等的奧妙，沒有量度無護城河優勢的廉價公司的風險水平，所以有片面強調低價之嫌，結果他的愛徒巴菲特在醒悟之前買進了幾隻極其便宜然而後來破 產或幾乎破產的股票。巴菲特認真量度了兩者的風險水平，發現特別優秀的企業加上不算太貴的價格,比糟糕的企業加上特別低廉的價格,風險水平更低，而長期投 資回報更高。因此他極力推崇偉大的企業，明確提出了比如消費獨佔型中特別優秀的公司,只要價格適中就可以買進的投資理念。
在投資實踐中,為什麼很多朋友會為這個問題爭論不休?特別是部分朋友一定要認定好價比好股更重要呢?我想往往是出於這樣一種情況,即他們往往用後來的漲跌 事實來說明，而沒有考慮當時的風險水平。在2008年年底，無論是A股和港股，都有很多績差公司和強週期性公司的股票跌得慘不忍睹，後來大盤反轉,它們又 漲了二、三倍甚至四、五倍，遠遠高於一些穩定性行業優秀公司後來的漲幅。但他們沒有注意到，當時人們不買這些廉價股票是有道理的，因為危機時這些公司風險 太高，有些在危機時可能會巨額虧損，有些則可能度不過危機。就像最近我抄底日本股票時在一隻股票上的情況一樣:日本地震後,日本東京電力公司的股票 (9501.T)從最高的2100日元跌至最低291日元,期間多次覺得價格非常吸引人,但一想到福島兩座核電站的問題還沒有最後解決,同時又將面臨巨額 的賠償,甚至有可能破產.風險水平高到你實在難以下定決心,結果最終也沒有買入.
另外，不結合長期投資的角度特別是不考慮公司未來的成長性,也判斷不了好股好價兩者的優 劣。不是所有行業都適合長期投資。在我最喜歡的四大行業分類中（穩定性行業、弱週期性行業、強週期性行業、高風險行業），實際只有穩定性行業中的光芒持久 的少數恆星公司才值得長期投資。從長期持有的角度，好股（優秀企業）因為自身成長性強，所以儘管買高了些，時間一長還是能賺錢；而垃圾股自身成長性低，雖 然買得便宜，但風險高，長期回報差，時間一長甚至可能摘牌。巴菲特的恩師有所欠缺的第二方面顯然是只看到了當時的情況,而無考慮到不同公司未來成長性的巨 大差別.所以比較好股好價的關係一定要代入時間因素（時間是優秀企業的朋友），一定要考慮公司未來成長性的差異.短期是不好比較的，不考慮基本面也不好比 較.短期內雞犬都能升天，無從判斷好股與好價的優劣。
這裡必須強調一下，什麼都不能過！好公司貴得太離譜，那也就根本不是好股票。我們的比較一定是相對性比較，而不能極端化。就像我們夏天買西瓜，西瓜再便 宜，但買回來不能吃，家裡人不開心，再便宜也沒有什麼用；反之，西瓜特別好，雖然貴了些，但功用得到了發揮，家裡人吃得高興。因此好西瓜總要比好價格重要 一些。然而凡事都有個度，用彩電的價格汽車的價格買了好西瓜，好西瓜的性質就變了，家裡人吃不下去了，因為那不是吃瓜，那是吃家當。凡事都不能走極端。
2011年4月14日於上海
投資宜「貪」不宜「急」
李春根
長期持有買得便宜的好股票，是概率最大的致富方式之一。相當多的股民朋友看好一個或幾個股票時，基本上都是傾其所有滿倉操作，因為買入時一般都會認為是好 時機，好時機就應該多投入，不如此不足以痛快淋漓，不如此不足以快速致富。爾後一旦有個風吹草動，則常常已是彈盡糧絕，沒有退路。一言以蔽之， 「貪」與「急」使然。
人性中的貪，是一種普遍現象，你我皆有，若一味站在道德的高度進行批判，就沒什麼建設性了。2010 年8月4日，在網上看到這麼一條新聞，廣東東莞有一位彩民，他所買的彩票中，有兩張中了雙色球頭獎，獎金高達1176萬元。按理這位老兄應該欣喜若狂吧， 但這位剛躋身千萬富翁行列的幸運兒卻仍感到遺憾，因為他當期還10倍投注了一張1注的單式票，結果因為一個紅球之差，錯過了10注頭獎。所以他還多少有些 失落地說「：本來，我可以中5000萬！」
我覺得這位老兄挺可愛的，心裡怎麼想怎麼說，特實誠。不能指責人家貪心不足，得隴望蜀，確實5000萬比1700萬多很多，遺憾一下很正常。
廣義地看，買彩票似乎介於賭博與投資之間。投資時「貪」字當頭沒什麼不對，關鍵在於能貪得到。
長期持有就是一種貪，如那位彩民朋友一般，不但要1700萬，更是想把5000萬一網打盡。
投資可以貪，而且應該貪，但不能老著急。看一些股市成功人士，在投資時總是收放有度，進退有序。大部分時候都是潛伏著挑選獵物，一旦機會適當，即果斷出擊，成功率非常高。他們果斷，但不著急，貪起來有利有節，比喻為食肉猛獸很是貼切。股民們早已比喻過了： 「大鱷」！
反觀不少股民朋友，卻是著急而不果斷，每天盯著屏幕看盤，買進賣出，忙得不亦樂乎。不管是肉是草，只管往嘴裡撥拉。漲一點便立即找到「股神」的感覺，幾乎 逢人就想自我表揚幾句；跌了則以為天要塌下來，或趕緊割肉斬倉，或被套後責怪政府不作為。整日裡急急慌慌，一驚一乍，極少敢於堅守投資理念或投資初衷，很 容易使人聯想起食草動物。常常是錢沒怎麼見賺著，倒是看到不少胸悶腦溢血進醫院的。
急於求成是一種很普通的人之常情，但卻不能因為是人之常情就去放縱。
選股時如果著急，可能會忽略掉很多看似不打緊，實則很關鍵的細節，從而錯過好公司或跌入陷阱。
買了股票就要立竿見影有成效，那也多半會急驚風遇著慢郎中，經常誤事：拿在手裡時股價一動不動，隻眼看著別的股票一個勁地漲。一著急賣了換成正在漲的，情況便立即逆轉，賣出去的開始不停地漲，換進手裡的開始不停地跌。於是，繼續著急。股市裡這類故事差不多天天都有上演。
大家知道，一口氣吃不成胖子。在戰略上，我們要有氣吞5000萬的壯志，要做一個有理想有抱負有貪念的股民。但在戰術上，還得一步步來，5000萬或更多 的錢不大可能一把抓入口袋。飯要一口一口地吃，股要一個一個地選，錢也得一元一元慢慢地賺。人民軍隊攻無不克戰無不勝，解放全中國還得三大戰役。建設新中 國也還得一個一個五年計劃慢慢來。你是誰？還能比十大元帥十大將軍更厲害，比政府更厲害？能一口氣達到目的，能一個月成為富翁，兩個月成為李嘉誠？再胖的 胖子也是靠一口一口吃出來的。
自古以來，人們對急於求成是一直持批判的態度。雅一點的說「欲速則不達」，那是古時先賢們發呆時迸發的思想火花。俗一點的嚷 「財不入急門」，不知是多少急於發財而碰了釘子的人總結出來的。對官員或公僕們來說，工作要有只爭朝夕的精神，要有點緊迫感，可以急，卻不能貪；對股民們來說，要有發財的慾望和決心，貪一點無妨，但需戒急。
李劍簡單的選股道理系列 laoba1梁軍儒
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作者：李劍 原文地址：http://blog.sina.com.cn/qnxlijian
簡單的選股道理（一）：
誰在激烈競爭，誰在坐地收錢？
賭場裡，眾多賭具提供商在競爭，少數賭場在收錢；
證券市場上，眾多證券公司在競爭，少數交易所在收錢；
金融系統中，眾多銀行在競爭，少數銀行卡組織在收錢；
資本市場上，眾多金融企業在競爭，少數評級公司在收錢；
公路上，眾多車運公司在競爭，少數路橋公司在收錢；
機場裡，眾多航空公司在競爭，少數機場公司在收錢；
港口上，眾多航運公司在競爭，少數碼頭公司在收錢；
鐵道上，眾多煤炭公司在競爭，少數鐵路公司在收錢；
發電業，眾多電廠在競爭，少數電網公司在收錢；
廣告業，眾多廠家在競爭，少數媒體在收錢；
旅遊業，眾多旅行社在競爭，少數天然景點公司在收錢；
醫藥界，眾多藥廠在競爭，少數醫院和藥店在收錢；
日用品超市中，眾多消費品生產公司在競爭，少數日用品超市在收錢；
家電超市裡，眾多家電公司在競爭，少數家電超市在收錢；
在義烏和海寧，眾多小商品廠家在競爭，少數商城在收錢；
百貨業，眾多服裝企業在競爭，少數黃金地段的百貨公司在收錢；
網絡業，眾多軟件企業在競爭，少數系統軟件公司在收錢；
通訊市場裡，眾多手機生產商在競爭，少數移動公司在收錢；
娛樂業，眾多製片廠在競爭，少數發行公司在收錢；
出版業，眾多出版社在競爭，少數賣書網在收錢；……
這就是壟斷與稀缺，這就是渠道和網絡；
它有場地，它有通路，它有特許權。
這就是二八現象，這就是無可奈何；
理想的選股對象：過橋收費，坐地生錢。
李劍附註:
本文談的是一種選股思路,並非要大家完全按照這種方法去選擇股票.很多過橋收費性的行業或公司雖有壟斷性,但價格受到政府管控,或者資本性開支巨大,因此 利潤增長緩慢,不是理想的投資品種,我們要注意避開這樣的企業."萬千寵愛在一身",各方面都很優秀,才是價值投資者的追求.
簡單的選股道理（二）：
對穩定成長性行業多一些溫情
投資要儘量選擇穩定成長性行業，理由很簡單：
一，為了獲得穩定的回報。「富貴穩中求」比「富貴險中求」好一百倍；
二，為了便於瞭解企業。企業的產品和服務能夠親自用一用、嘗一嘗，可以直接接觸、近距離觀察，總比遠在天邊的朦朧感覺令人放心；
三，為了容易給股票估值。財務穩定有一種踏實之美，安全空間也容易把握；
四，為了血壓正常波動。這一條，地球上常看行情和自己帳戶的人都知道。
總之，價值投資者都是穩定性、確定性、高概率性和相對保守性的愛好者。
那麼，什麼是真正穩定成長性的行業呢？
首先應該是：這個行業的產品和服務有穩定、廣大和逐漸增加的需求。無論宏觀經濟如何，需求都沒有劇烈地變化；無論時代有多大變遷，需求都保持恆定增長；經 濟危機、技術革命、觀念創新都對它們影響不大。它們在很長的時間內都是基本的需求。它們的收入和利潤，只會隨著人們的消費水平和物價水平的不斷提高穩穩上 升。除了天災人禍帶來的突發性事件外，行業中不可能出現一大批企業同時陷入的週期性危機；
其次，產品和服務本身簡單而穩定，最好是年復一年生產和提供同樣的產品和服務；沒有太多的資本性開支，沒有太多的科研投入，沒有太多的花樣翻新，甚至不必 為管理動太多的腦筋。說到這，不免感嘆：名酒、名獨家普藥、名軟飲料、名糖果、名餐館、名景點、名小日用品等等真是好東西；
第三，產品結構和業務分佈多元而穩定。最好是能在公司報表上看到這樣的數據：「公司銷售額上10億的品種有多少多少個」。品種單一和業務單一意味著風險水平太高；除非久經考驗的傳統食品和藥品；
第四，產業鏈完整的穩定。原材料價格大幅波動或某一個環節被他人控制，從而引起成本或費用大幅上升，或者賺不到令人滿意的利潤,總是一件叫人傷心的事。比 如鐵礦石被幾家大機構操縱是鋼鐵企業永遠的痛、油價和煤價大漲是天下司機和火電企業徹骨的痛；設計和銷售環節被大牌公司所壟斷是所有加工企業抬不起頭來的 痛……
第五，行業內部排位穩定。一旦確立了行業龍頭和行業寡頭，可能幾十年甚至上百年次序和地位不變。這雖然容易引起不滿現狀的革命家憤怒，也讓喜歡乘亂襲擊的併購家無從下手,但價值投資者卻對這種狀況情有獨鍾。
第六，由於上述五條帶來的財務指標和股價穩定：主營業務收入穩定增長、利潤穩定增長、淨資產穩定增長、售價穩定提高、股價也穩定上升，等等。
總之，你投資之前,只要考慮價格是否便宜的問題；你投資以後，再不為諸如「世界經濟是否二次探底」、「基礎原材料價格還將暴漲」、「下次海嘯什麼時候發 生」、「某個行業又將面臨重新洗牌」、「這家公司什麼時候還要圈錢」、「某隻股票的價格為什麼暴漲暴跌」、「一年三百六十五天，我們有多少天心境平和、輕 鬆愉悅」等等這些問題鬧心。
簡單的選股道理（三）：
磨快剃刀選擇製藥股
如果說鋼鐵、水泥和大宗商品等行業最具產品同質化、最易瞭解，那麼，製藥行業恐怕是最具差異化、最難把握的行業了。它的令人眼花繚亂的程度，不亞於百貨商店繽紛女裝給男士帶來的暈厥反應。
不要說普通消費者和投資者，就是醫院的主任醫生，也不一定能統統瞭解所有藥品的性能和療效。讓一個投資者神農嚐百草，實在是要求太高。何況生物製藥高深莫測，有幾人能透徹瞭解？就憑這一點，你就知道研究分析製藥行業的難度了。
讓我們看看製藥行業有多少家上市公司：一百多家。顯然，它們還不包括醫藥流通企業、醫療器械生產廠家，更不包括醫院。隊伍已經不算小了。再來看看這些上市公司生產多少種藥品吧：一千種？一萬種？哦哦，這番計算還是免了的好。
但投資者是創造方法的人。優秀的投資者堅信：方法總比問題多。
用什麼方法能對製藥行業化繁為簡，較快較好地找到滿意的投資對象呢？看誰總市值最小？誰市盈率、市淨率最低？誰的走勢最漂亮？哎哎，這些用電腦馬上就能解決。價值投資者不是要失業了嗎？
不，價值投資者不是這樣處理問題。他們首先是從基本面來考慮一家藥廠、一種藥品的競爭優勢。這是他們的法寶。
把握競爭優勢又有多種方法。對繁雜深奧的製藥行業，我們試試磨快剃刀用排除法吧。因為有人說，價值投資者都是選股苛刻的人。苛刻的人喜歡用排除法。
首先是廠家的主打產品必須是獨家藥品或專利產品，並且最好是擁有多個。獨家生產和專利保護是製藥企業的護城河，解除了專利保護大家都能生產的抗生素之類，只能賺取微薄得利潤。這就排除了一批沒有「圍牆」的公司。很多純仿製藥的廠家可以歇菜了；
第二是要有廠家名牌和藥品名牌、要在消費者心中建立口碑，否則沒有長期的突出優勢，不能長久賺大錢。你很少看到哪個原料藥生產廠家在做廣告吧？它們默默無聞，純粹面向企業，處在激烈地競爭中，只有少數暫時輝煌。這就排除了一大批生產原料藥、類似大宗商品型生產企業的廠家；
第三，主打的獨家藥品或專利產品，必須是想買就買的普通藥品。因為大部分處方藥不能讓消費者隨意購買，面對的是理性的醫院（企業），而不是直接面對廣大議 價能力很弱的消費者，再加上價格老被國家監控，因而提價能力其實不強。這就排除了一批主打產品是處方藥的生產廠家。這裡必須說說生產疫苗的企業，很多投資 者看好它們。因為這些年生物製藥子行業高速增長.其實疫苗的銷售也不是直接面對消費者。廠家拼得是研發、生產技術和生產條件，有些靠得是突發性事件。並不 象生物醫藥股炒作者們想像的那樣好把握。特別是研發和生產小疫苗品種的企業（市場太小）；
第四，主打的獨家藥品或專利產品，必須是治療或者更準確地說是緩解常見病的藥，是針對反覆發作而不能斷根的病的藥，甚至僅僅是保健性的藥。製藥企業要想成 為市場的寵兒獲取高額利潤、獲取象爆滿的餐館一晚翻好幾次檯面那樣的反覆利潤，最好是變成生產名牌快速消費品的廠家。製造高端藥、特效藥、根治藥的企業反 而利潤成長性不強；這又排除了不少生產疾病剋星的公司（寫到這，我也很為奎寧這樣治療瘧疾的特效藥生產廠家憤憤不平）；
第五，主打的獨家藥品或專利產品，必須是進入國家基本藥物目錄的藥品，而且越多越好。藥品比食品更要讓人放心，更要讓醫院和醫生開得有理有據。公費醫療市場是一塊非常誘人的大蛋糕。這又排除了一些主打藥品沒有進入國家基本藥物目錄的廠家……
剩下的魚兒就不多了，可是個個肥美。你只要等著價格合適，就可以輕鬆地買進來。
簡單的選股道理（四）：
不妨用用「市重率」
在估值指標中，很少人用到市重率。我簡直懷疑是自己的首創。當然，我自己用的也不多。不過，有時想想，市重率還真是個好東西：它能啟發我們的思考，幫我們鎖定一些舉世無雙、稀缺無價的珍品。
「市」當然還是市值，同市盈率、市淨率等一樣，「重」指的是一家公司的重置價值。
有一天晚上同鄰居散步，他問我文章中的「市重率」怎麼用，有什麼意義？
由於他是開店的老闆。我讓他先算算，在他的商店對面開一家一模一樣的店要多少錢。他很快地就算了出來：多少租金、裝修；多少貨物儲備和費用；多少人員、工資，以及重開的時間成本等等。他太熟悉自己的店和那段街道了。「現在大約一千萬」，他說。
於是我說，如果重開一家店要一千萬成本，假設有人用二千萬來買你現在這家店，那麼用二千萬的市值除以一千萬這個重置成本，就能算出你現在這家店的市重率： 二倍。如果你現在這家店每年能淨賺一百萬，你就是以二倍的市重率和二十倍的市盈率賣給了別人。合算不合算你馬上就知道了。他聽了哈哈大笑。
然後我又說，市重率的作用和意義不僅於此。你這樣的店包括很多簡單的餐館、服裝店很容易開起來；它們的品牌、管理和企業文化，特別是突出地市場地位和競爭優勢等等無形資產不多，因而容易重置。
但有些特殊資產、特殊企業無法重置，或者無法複製，這種公司是不是要特別注意？比如你重開一家茅台、拉菲葡萄酒廠、LV、云南白藥、港交所、中國銀聯、通 用電氣、沙特阿美油田試試。它們在很多方面是不是很像珍稀的畫作、絕版的文物？事實上全球許多國家都有一些無法重置、無法複製，近乎無價的企業。市重率這 個指標不用精確計算，光是它的計算方式，就能引領我們走向通往神奇寶藏的道路。
李劍附記:謝謝朋友們的提醒,"市重率"這個詞是我說的,但比較方法完全來自"托賓Q值".聰明的是那位老外經濟學家.不過.我的這篇文章重心不在於此,在於"托賓Q值"這種估值方法對於選股的思考意義.
簡單的選股道理（五）：
投資是把企業科學分類的藝術
投資是一門把企業科學分類的藝術。
國家統計局和中國證監會把眾多企業作了周密細緻地分類。但我要告訴大家，那些分類雖然方便，但並不適合投資。他們抓住的是行業相同的經濟性質和組織結構， 是為了易於統計、容易管理而將企業分門別類。投資者的分類決不能滿足於此，必須抓住行業在市場中的競爭特點和地位、企業的經營模式、生存狀態和風險水平， 讓自己更好地選擇股票來進行分類。
從投資出發，分類的好方法非常之多：
從行業內部競爭激烈程度來分，可分為壟斷性行業、壟斷競爭性行業、充分競爭性行業；
從行業波動性大小來分，可分為穩定性行業、週期性行業、高風險（極不穩定）行業；
從行業的年輕程度和壽命來分，可分為傳統行業、新興行業；長壽型行業和短暫型行業；
從行業產品是否有品牌、特色、技術含量來分，可分為差異化行業和同質化行業；
從行業是否直接面向消費者來分，可分為消費品行業和生產品行業；在消費品當中，又可分為快速消費品行業、耐用消費品行業、消費服務業等等；
從固定資產輕重來分，可分為重資產行業和輕資產行業；同樣，從財務角度，也可分為高毛利率行業和低毛利率行業；
從對資金、技術、勞力的需求程度來分，可分為資金密集性行業、技術密集型行業、勞動力密集型行業；如今，能源的問題越來越大，從對能源的依賴程度來分，又可將行業分為能源依賴型行業和非能源依賴型行業；
從行業的進入難度和集中度來分，可分為高門檻、高集中度行業和低門檻、高度分散性行業；
從行業產品和服務的市場容量來分，可分為規模化、大眾化行業和個體型、夾縫型行業等等。
行業分析有說不完的話題。因為，還是我以前說過的話：女怕嫁錯郎，錢怕投錯行；行業從來不平等，資產永遠不等價。
在選擇股票之前，認真選擇行業，真的非常重要。
我的關於選股的下一篇文章，就是：「在壟斷的導引下」
選股三步舞曲：壟斷、提價、無限擴張
第一講：在壟斷的導引下
從基本面出發的選股如何入手，當然是壟斷。十多年前，我初讀曼昆和薩謬爾森的兩部大部頭的《經濟學原理》，最先被打動的是經濟學家們對行業的一種分類：壟 斷、壟斷寡頭、壟斷競爭、充分競爭。儘管當時我幼稚地認為，壟斷是穩健的基礎，一切壟斷都能取得超過市場平均水平的收益，並且犯下過一些錯誤。但時至今 日，我仍然認為：壟斷是選股最佳的切入點。因為，「壟斷」一詞在投資者看來，是獨一無二的競爭優勢的代名詞、是經濟護城河的很多表現形式。
我非常喜歡廣東人和香港人對壟斷的一種表達：「獨門生意」。這比經濟學家文縐縐地表達通俗、形象地多。
獨門生意，這是多麼地誘人。壟斷的極端形式，就是一種產品只有一個賣者。壟斷的溫柔一點的形式，就是一種產品只有少數幾個賣者（寡頭），壟斷的毫不講理的程度，就是「過橋收費」、提價沒商量。
在壟斷的導引下，我的選股思路首先是從諸如「獨門生意」、「獨佔資源」、「過橋收費」等意識開始的。壟斷打開了我的第一道選股大門。
然而經過十多年的探索、思考和實踐，竟發現在「壟斷」的導引下其實也容易出錯。因為壟斷的內容實在是太豐富，它們的差別實在是太懸殊，對壟斷的思考實在是太重要了。
首先是很多壟斷企業價格受管制太嚴，或者資本性開支太大；而另一些壟斷企業則佔盡了天時地利人和。一定要把壟斷好好分類，找到好的、特別是極佳的投資品種。如果把「壟斷」企業作為投資者選股的寶藏，我認為它們有「鐵礦」、「銅礦」、「銀礦」和「金礦」四個等級之分。
壟斷的寶藏中的「鐵礦」類企業，是我們最多、最先、最直觀地接觸到的，在公 用事業領域內的「自然壟斷」。自然壟斷的通俗解釋，就是「先入為主」。誰先在居民區鋪設了自來水管，他就自然地擋住了其他競爭者的道路：再鋪設水管的成本 顯然是不合算的。沒有哪個城市哪個家庭，有兩套三套以上不同公司鋪設的自來水管。
傳統上，全世界的公用事業大都是由政府直接投資，壟斷經營。如1.供水等市政工程項目；2.科技、教育、文化等項目；3.體育、旅遊等項目；4.衛生、社會福利等項目；5.商品住宅，特別是經濟適用住房、保障房項目；等等。
現有的「自然壟斷」企業大都是從傳統的市政工程項目轉化而來的。包括供水、供電、供氣、供熱、有線電視、公交汽車、出租汽車、地鐵、停車場、公園、郵政、 電話等人們生活密切相關的行業。一般而言，公用事業經營公司雖然獨家經營，把其他競爭對手擋在門外，又不受經濟週期性影響等諸多得天獨厚的優勢，號稱投資 者的傳統避風港，但眾所周知，價格和投資回報率受到政府的嚴格管制，稍一提價，便要人大代表審議，所以一般利潤成長性低。總體而言，不是投資者理想的投資 品種，它們是「穩健有餘、成長不足」的典型。千萬別忘了,它們是以社會效益為主而不是以經濟效益為主的行業.我瞭解到的最慘的是公交汽車公司，每年要開闢 新的城市公交線路購買汽車，然而每輛公交大巴會收到大量假幣，在年底時集中銷毀。錢是入不敷出。當然，人們不易注意的園林綠化工程公司、採石場、垃圾處理 場、殯儀館等「自然壟斷」企業情況要好很多。
將來，公用事業可能更多地向民營企業開放，那時的情況可能會有些變化。比如快遞公司、網絡公司、園林綠化企業、污水處理企業等就是如此。
壟斷寶藏中的「銅礦類」企業，情況要樂觀許多。它們是那種准公用事業產品的 經營公司，已經有「過橋收費」的獨特優勢,現金流格外充裕。它們包括高速公路、橋樑、隧道、航空公司、客運渡輪、客運長線鐵路以及港口、機場等等的運營企 業，其實還包括早期在一個城市中只有一份的日報、晚報，獨此一家的電台、電視台和固話、移動電話公司等等。理論上說，壟斷企業中越是遠離生活必需品的行業 越值得投資者注意，因為價格管制越不嚴厲。比如高速公路就是如此。很多地方政府甚至有意提價、延長收費期限。這也是中國高速公路收費水平居全球最高之一的 重要原因。機場特別是港口，坐地收錢的優勢特別明顯,收費管制也不嚴厲。在准公用事業這一塊裡，已經產生了一些收益可觀的股票。
但這一板塊的問題仍然是資本性開支太大.以首都機場公司(香港上市)為例,2008年是北京奧運之年,飛機起降創歷史最高記錄,然而盈利竟環比下降92.45%.原因是向集團公司收購了第三航站樓和跑道,造成經營費用大幅度上升,還欠下一大堆債務.
壟斷寶藏中的「銀礦類」企業，屬於政府創造的壟斷，是「政策壟斷」、「資源 壟斷」、「特許權壟斷」的幸運載體。比如很多央企能獨享能源、土地的開發，獨自經營許多基本生產生活大宗資料的進出口，或者國家對煙草實行專賣，對交易所 實行獨營，對金融企業從嚴審批、對珍稀、馳名的產品和傑出、寶貴的創新實行專利保護、版權保護、原產地域保護和品牌保護，賦予某些企業評級、免稅等特權， 等等。這個板塊已經脫離了公用事業的性質，是價格不受管制的壟斷。甚至在某些方面比如獨家專利藥品上，國家還會實行優質優價的政策。
在這一板塊裡，已經是牛股成群，產生了不少利潤和市值十年漲十倍以上的股票。資源股、地產股（萬科除外，並未享受政府創造的壟斷，屬於第四類偉大的企業）、銀行及銀行卡企業、醫藥股等就是典型。
不消說，這類壟斷企業是投資者關注、研究和投資的重點。是牛股的溫床。它們唯一的弱點是，要當心政策的改變，要注意進一步地開放，要當心保護期的期限。
壟斷寶藏中的「金礦類」企業，是壟斷金字塔的最高層.那就是不靠政府的力 量，完全靠自己在激烈的市場經濟競爭中，在無數苛刻的消費者的心目中，建立起來的「消費壟斷」。它們是在市場經濟的槍林彈雨中馳騁沙場的將軍,是久經考驗 的鐵血企業.它們大利世界、大利股東，開拓創新，是真正偉大的公司。它們為消費者的服務精神、商業模式、企業管理和文化，堪稱典範。它們生產的產品和提供 服務堪稱一流。它們有口皆碑的品牌深入人心。它們產品和服務的價格不但不受管制，反而能不斷、頻繁地提高售價而不影響自己的營業收入，甚至出現越提價越有 人買的良性效應。與第三類壟斷相比，它們的壟斷沒有期限，只要它們能一如既往地卓越運營。
這是投資者心目中最為理想的壟斷：當今最偉大的投資家巴菲特先生的兒媳說他「一生追求消費壟斷型企業」。可見這種企業的份量之重。喜詩糖果、耐克、吉列、 麥當勞、美國運通、LV等就是這樣的典型。它們是我們投資者研究和投資的最佳著眼點。是最值得把時間和氣力花費的地方。稍微有點遺憾的是，它們的數量沒有 第三類壟斷企業的多，衡量的尺度也不容易把握，選擇的難度更要高得多。
講到這裡，我們的選股三步舞曲已然跳到了第二步的一半。然而，提價或自主定價權問題，並不是想像的那樣簡單，必須作更深入地探討。
詳情請見我的這一系列文章的第二講。
[轉載]李劍：如何在中國做價值投資
http://blog.sina.com.cn/s/blog_617caecf0100zofv.html
如何在中國做價值投資
99年以前，我也像很多朋友一樣，成天在電腦面前看技術，看圖形，或者到處打聽小道消息，做到最後，搞得一塌糊塗，實在是做怕了，想想穩賺不賠恐怕是最重 要的原則，所以99年以後就朝著價值投資也就是研究基本面的方向努力。有朋友認為A股市場投機性太強，不適合進行價值投資。我看不是這樣，投機性強，說明 市場的有效性低，這恰恰給了我們這些遵循價值投資的人獲取更大超額回報的機會，不是嗎？。舉個簡單例子，在國外，一般越好的股票越貴，幾百、上千、上萬的 都有，越爛的股票越便宜，幾毛、幾分、幾釐，一大堆，這點在國內不太明顯，像茅台這樣的股票基本上沒有散戶參與，國內的股票動不動就10送10,10送 5，把價格拉下來，但我相信，在未來，這種兩極分化的現象一定會越來越明顯。我把這幾年在價值投資方面的實踐和形成的理念，總結一下，主要有四個方法。
第一個，叫三不主義，不看大盤、不信技術、不做預測。
不看大盤，很簡單，大盤好的時候，不好的股票也跌得一塌糊塗，還是有股票跌停板，你要光看大盤做股票，在個股上還是要栽的，反過來也一樣，01－05年四 年熊市，有些股票年年創新高，給我們帶來了不錯的回報。所以看大盤沒用，最終還是要落實到個股上，這句話很少有例外，除了在指數基金比如50ETF、滬深 300這個問題上，要看大盤，平均市盈率跌到多少的時候，我們應該加倉，漲到多少的時候應該減倉。
不信技術，99年以前我對波浪理論、江恩理論、趨勢理論、移動平均線理論等等，不知花了多少時間研究，當時覺得十八般武器都能用，就試試看吧。結果根本不 管用，還是老輸錢。後來在澳門賭場，我看見有大量的賭博書籍在賣，可十賭九輸啊，才恍然大悟：原來讀書未必都是好事。讀了壞書還不如不讀。依我看，技術分 析的書和算命、賭博的書差不多。特別是有一段時間，我在做莊的朋友那裡看盤，親眼看見他們在那裡做K線。也叫「騙線」。莊家告訴我，你看，我今天讓收盤價 停在某某價位，結果真就停在某某價位，這讓我觸動很大。所以說K線圖這個東西，你不能說它都是騙人的，但很多是騙人的，你要真靠這個那就危險了。比如，你 可能因為一個股票走勢很好，殺進去，結果，高位套牢。有很多朋友是做技術分析的，可是有誰能說准明天是漲還是跌，都說不準。你看有哪個技術分析師準備把技 術分析的門道傳給自己的兒子？沒有，他們自己都覺得玄！而價值投資是建立在基本面基礎上的，是唯物主義的踏踏實實的學問。
不做預測，也包括不聽小道消息，準確地說是不做短期的漲跌預測，但可以做長期的發展預測，比如對中國經濟或者一個行業，你大概可以說出一個長期的情況。宏 觀調控開始了，就要迴避那些漲幅過大的週期性股票，手機出現了，你就別買BB機的股票，彩色膠捲出現了，就別買黑白膠卷的股票，數碼相機出來了，彩色膠卷 的股票，像柯達、富士，就不要去碰它，非典來了，旅遊業、航空業受影響，我們大概都可以預測到。可是你要說，明天突破3300點，後天突破3400點，某 年某月某日要到多少多少點，那怎麼能說准呢？。精確的錯誤還不如模糊的正確。香港有個著名的波浪大師，他出的《投資通訊》你只要堅持看幾年，就會發現一年 以上的預測他大概能說准個70%，一個月左右的就不准了，每天的那簡直沒法看。大師尚且如此，何況我們凡人呢。這是第一條，投資方法的三不主義。三不主義 之外，就只剩下研究公司基本面了。研究基本面，不是光看財務報表。我個人體會，看報表佔30%，其他70%是調查和思考企業的重大問題，比如核心競爭力問 題、持續競爭優勢問題、壟斷優勢問題、盈利能力和盈利模式問題等等。
第二個方法，十二個字的投資策略：好股好價，長期持有，適當分散。
我把巴菲特的東西像偉人語錄一樣研究了五年，概括成這十二個字。這十二個字裡按輕重緩急，最重要的是好股。好股可以簡單理解為：有持續的競爭優勢，在中 國，由於體制原因，還有明顯的壟斷性，有長久的生命力。利潤每年增長不低於15%，淨資產收益率不低於10%，等等。另外，行業前景要好，要有卓越的品 牌，有自主定價權，管理層要優秀，負債要低，不需要經常圈錢就能高速發展，產品要簡單易懂，等等。好公司不多，根據我在A股市場、港股市場這麼多年的經 驗，1000個股票中能有50個好公司就不錯了，如果頻繁地買股，肯定就超出了好股的範圍。
好股之外，就是好價，兩者缺一不可。很多股友，除了不買好股、亂買垃圾股的誤區之外，還有個價格問題。比如說，我們平時訂機票，會打很多電話看哪家航空公 司打折打得多；就算買幾斤水果，也會比比質量，砍砍價格，一點也不含糊。可是我們很多人買股票，拿出全部身家、多年積蓄，卻很草率，聽一個朋友說：「這個 股票要漲了！」就買了，可是對這個股票極其重要的價位，想都沒想過。其實，股市和生活是一致的。另外，從絕對價位去比較，這也是個誤區，這個股票100元 1股，很貴，那個股票1元1股，很便宜。到了香港市場你就會發現，100元的匯豐銀行比兩毛錢的永義國際，不知道便宜多少。兩毛錢的股票市盈率1000 倍，或者馬上就要破產，而100元的匯豐銀行，你買了放在那，平均每年賺個5、6%，一點問題都沒有。這都是對價格的誤區。對目標公司，我會仔細計算，它 在哪個價位才值得我們買進。我買的茅台，按現在價格除權，是15元買的，動態市盈率10倍不到，靜態市盈率12倍。我自己有個紀律，凡是超過20倍市盈率 的股票，通通不買，管你什麼好股不好股，為什麼呢？你想想，全世界再優秀的公司，也很難每年保持40%的增長，它保持40%的增長，你才能用20倍的市盈 率去買它，為什麼？因為價值投資理論有一條，我們要在市場價格是內在價值一半的時候去買進，它的內在價值是40元，我們就要想辦法在它20元的時候去買， 這樣才能穩賺不賠：只要它向內在價值回歸，你就賺了100%。
穩定成長股的定價比較簡單，它只要保持每年20%的增長，你就在10倍市盈率的時候去買，我舉個例子，同仁堂，從1993年到現在，平均每年淨利潤增長 20%，那我們就在10倍市盈率去買它，能買到就太容易賺錢了。現在買不到了，大盤跌到底，它還有25倍市盈率，那我們可以不買，可以去買別的，你可以等到像我講的這樣的情況出現了，再去買它。
週期性股票要複雜一些，但定價同樣很重要。我舉個例子，你如果在汽車行業非常好的時候，16元去買上海汽車，就買到了最高點，結果宏觀調控，它從16元跌到4元。可是 用格雷厄姆的方法，你就會發現在16元的時候根本不會去買，對週期性股票，你把它7到10年的利潤全部加起來，然後除以7或者10，算出每年的平均利潤， 用平均利潤除以現在的總股本，再乘以15，也就是用15倍的市盈率給它定價，風險就大大降低，因為這樣一算，上海汽車的價值是4元，再打個折，2.6元是 最合適的價格，即使在上海汽車業績最差的時候，週期性的低點用2.6元去買，你也不怕。2.6元買和16元買，相差太遠。
沒有好價怎麼辦？一個字：等！我買茅台，耐心的等它上市了兩年都沒碰它，一直等到2003年，拐點出現了。2003.10，白酒行業出現了一個很有意思的 現象，它經歷了一個5年的大熊市，全國總產量從800萬噸跌到320萬噸，因為生活觀念改變了，很多人喝啤酒、葡萄酒，不喝白酒，白酒蕭條了。2003 年，白酒銷量停止下降，開始回升，茅台開始加價，股價跌到我定的標準，動態市盈率10倍靜態市盈率12倍，我認為三五年出現的大機會來了，就買了。 「我們輸不起，我們等得起！」請大家記住這句話。
再下面是「長期持有」。一個熊市下來，大家最不能接受這個「長期持有」。說當初我如果早點把股票賣掉，就不會虧個百分之五、六十了，還說什麼長期持有？我 講的前提是什麼？如果你買的是好公司，買的是好價格，長期持有就沒問題。比如說，你在十年前買的沃爾瑪，長期持有，現在漲了二、三十倍，100年前買的可 口可樂，你就賺了2000萬倍，2000萬倍呀， 1萬元，現在就是2000億。雖然，我們活不了那麼長。老子說，「無為而無不為」。長期持有好股票的懶人、笨人比那些天天忙著炒短線的勤快人、聰明人要賺 得多。這幾年，我動員很多朋友買中石油（香港）、茅台、張裕、云南白藥、雙匯、同仁堂科技（香港）等。但是很多朋友賺了二、三元錢就拋掉了，買了很差勁的 股票，沒賺錢，就一直留著，結果從40元套到4元：40跌到30捨不得割，跌到20麻木了，跌到10元就不管了。一輪熊市下來，打開帳戶一看，全是垃圾 股。為什麼呢？好股賺了錢都拋了，爛股票沒賺錢只能拿著。劣幣驅逐良幣，劣股驅逐良股，典型的揀芝麻丟西瓜。所以，好股要一直持有。云南白藥，十年漲了十 倍；伊利，十年漲了九倍；茅台，兩年漲兩倍；中石油就更不用說了。所以說，買了好公司，有了好價格，但你不能長期持有的話，最後利潤也得不到保障。這十二 字裡面，長期持有，我認為至關重要。我們選股要有這樣的理念，如果你不打算持有這個股票10年、20年、一輩子，你根本就不要買它。有了這樣的精神，才能 買到好股。我買的股票，重倉股，不會再動了，只要基本面不變化，就持有一生，因為它一直在賺錢嘛。
適當分散，這比較簡單，再好的公司，再好的股票，也不能只買一個，適當分散到什麼程度呢？我自己感覺5到10個比較好，我每年要和董秘打很多電話，上市公司要經常去跑，股東大會要參加，多了也忙不過來，所以要適當分散。
第三個方法，先行業，後個股。
買個股，就要買行業龍頭，買最好的。地產，萬科；銀行，招行；肉製品，肯定買雙匯；買白酒，顯然在茅台和五糧液裡面選；要買鋼鐵股，就買寶鋼；要買機場 股，就要買吞吐量、客流量、貨源最大的上海機場；要買紅酒，就只能買長城干紅和張裕；啤酒，顯然是青啤和燕京；乳業，首屈一指是蒙牛和伊利，就不會去選三 元和新希望這樣的；電子行業，中興通訊，假如華為上市了，那也在裡面。光買龍頭還不行，還要看什麼行業的龍頭。
為什麼要區分行業？因為行業的差異很大。有些行業穩定，有些行業不穩定；有些前景光明，有些已經飽和；有些風險大，有些風險小......首先，一定要區 分穩定成長行業和週期性行業，象食品飲料醫藥、商業、交通等，是穩定成長行業，比如藥品，不會因為經濟形勢好，就多吃藥，每天吃一大堆，經濟形勢不好，就 一點也不吃。週期性行業就不一樣，大家在市盈率方面最容易上週期性行業的當，04年的宏觀調控，很多朋友虧就虧在週期性行業。04年初，週期性行業，像鋼 鐵、水泥、石化、汽車、電解鋁等等，市盈率非常之低，最低的4、5倍都有，你要以為市盈率低，就去買了，那就要上大當，週期性行業實際上剛剛相反，市盈率 高，業績一塌糊塗的時候，恰恰值得買。舉個例子，黃金，黃金的價格暴漲，金礦的股票也暴漲，可這個時候不能買，因為金本位制取消了，黃金不會太俏。你要等 到黃金的價格跌到黃金礦山的開採成本附近再去買。黃金礦山的開採成本大概是每盎司220美元左右，金價跌到那個時候，金礦開採都沒什麼賺頭，就會停止開 採，一停止開採，你就會看到金礦企業的市盈率非常之高，可能高到成百上千倍，但是恰恰在這個時候，在金價每盎司220美元的時候去買金礦的股票，你就賺大 了。
其次，我們要看，哪些行業牛股成群，哪些行業牛股稀少，你看美國道瓊斯和標準普爾指數就會發現，大牛股都產生於製造業、服務業、石油採掘業。你把組成道瓊 斯指數的上市公司一翻，絕大多數都屬於這三個行業，比如說通用電器、可口可樂、吉列剃鬚刀，都是製造業；沃爾瑪、花旗、匯豐、一些著名銀行都屬於服務業； 埃克森美孚、中石油屬於採掘業。哪些行業就是出不了大牛股呢？公用事業，你看看歐洲股市，從荷蘭股市開始，400多年的歷史，有哪一個公用事業股成了大牛 股的？煤氣、自來水、地鐵、高速公路、隧道、電力、橋樑，這樣的公司，我建議大家別買，不是說它不能賺錢，也不是說它不穩，但是你要想在它身上賺到10 倍、20倍，太難！可是作為一名職業投資者，我們不能太求四平八穩。不想當將軍的士兵，不是好士兵，不想買到漲10倍股票的投資者，不是好投資者；我們想 當億萬富翁，就不要去選公用事業股，它們的價格受管制，你想讓地鐵提價，老百姓要罵娘的，你怎麼能讓地鐵股成為大牛股？除非股價跌到極點。地鐵修一下，高 速公路修一下，動不動向銀行貸款幾十個億，資本開支巨大。可是製造業呢，你看中興通訊，它已經把產品賣到歐洲、非洲去了，這就是製造業的優點，它可以賣到 最偏遠的地方，可以賣到地球各個角落，可口可樂、微軟就是這樣的例子，沃爾瑪在全球擴張，銀行在全球擴張，這些行業才可能產生超級大牛股，十年漲十倍，沃 爾瑪從誕生開始，漲了500倍。
還有，有些行業，確實要成為夕陽行業，我們就不要去碰。比如，樂凱，它很努力，要打造民族的膠卷品牌，可是行業處在下坡路，沒辦法。手錶，有了手機之後低 檔手錶銷量大減，因為大家看時間瞄一下手機就行了。高檔手錶有附加值，不光是看時間，還是身份的象徵，所以生產高檔手錶的廠家例外。手機剛出來的時候，也 是無比光輝的朝陽行業，可是現在，做手機的實在太多，它已經不賺錢了。有些行業注定不能賺大錢，舉個例子，航空公司，兩頭受氣，一方面，成本不斷上升，它 成本主要有兩個，一個是汽油，一個是大量的人工，石油永遠在漲價，而工資，我們回頭看看，這麼多年，你什麼時候看到工資是跌的？每個城市的最低生活費都在 提高。深圳航空是做得最好的，但它一架飛機也要110個人，地勤、空姐、機長等等，成本永遠在漲，另外一頭飛機票又老打折。再比如，紡織行業，門檻低，產品同質化，沒品牌，賺不了大錢。
可是有些行業，兩頭都受益，一方面不斷提價，另外一方面不斷降低成本。你看美國的菲力浦莫利斯公司，生產萬寶路香煙的，還有上海煙草集團的中華，它的煙能 夠不斷地引進新技術，降低成本，煙草加工的設備也可以不斷改進，這樣人力開支就可以不斷縮減，反過來，煙草價格卻年年上升。中華，1000元一條，比文革 的時候漲了多少倍。當然，吸煙有害健康，煙草公司社會效益不好。我主張做好人，買好股，支持好公司有益於社會。最好的投資對象是中央電視台、深圳特區報這 樣的，既有壟斷性，又有經濟效益、社會效益。沒有壟斷性的好公司，最典型的是甘肅的《讀者》雜誌這樣：這家雜誌品位高雅，勸人向善，讀這種雜誌有益身心健 康，能改善社會風氣，而且知識性可讀性趣味性極強，完全靠著編輯的水平取得了巨大的發行量，幾十年稱雄市場；而且它的成本也低，不用記者，稿費也不多，因 為都是轉載，也就是經濟效益突出。它這種辦刊質量要不斷提價也是可以的，可惜《讀者》沒有上市。我們要找就找這樣的行業，它既能不斷提價，又能不斷降低成 本，而不能買航空公司那樣的，兩頭受氣。比如海爾，我很佩服它，很優秀，可是它處在一個完全競爭的行業中，鋼材、原材料不斷地漲價，可是同行間又互相殺 價，所以我從來不買家電的股票。
第四條，極其苛刻的選股條件。
在這裡我先給大家講個故事，在德國，曾經有一位青年畫家，非常勤奮，平均每天要畫一幅畫。可是一年到頭，一幅畫也沒賣出去。他非常鬱悶，就找到了當時德國的素描大師阿爾道夫•門采爾，他說 我每天這麼勤奮，怎麼會一張畫都賣不掉。門采爾就說，你能不能反過來，一年用364天去畫一幅畫，再用一天時間去賣畫，我保證你能賣掉。這個例子對我研究 上市公司很有啟發，我個人大概就是這樣做的。用364天，去研究、去調查、去思考、去從生活中發現，用一天時間去買股票，其實一天都不到，在網上點幾下， 幾分鐘就完了。不要每天老盯著電腦盤算價格，看它從三塊跌到兩塊，兩快漲到三塊，沒什麼意思。為什麼要這麼做？因為要用極其苛刻的條件來選股，通俗點講， 就是百里挑一，100個股票能選到一個就不錯了。當然，如果能做到千里挑一，那就更好。
苛刻到什麼程度？第一，要「集萬千寵愛於一身」。也就是說我們選股要有很多標準，既要企業有競爭力，又要壽命長；既要有壟斷優勢，又要管理層能幹；既要高 成長，又要低負債；等等。如果不符合這些條件，就不要去買。就是說我們選股要有這樣一個理念，這個理念可能很多喜歡做短線的朋友接受不了，但我自己確實是 這樣貫徹的。什麼理念呢？我們買股票，就要像買給自己住的房子一樣，你買房子不會說隨便買一套，然後三天兩頭就賣了換一套吧？很多人住一套房子要住一輩 子。正因為要住一輩子，正因為要拿出自己的全部積蓄，就特別注意挑選，地段、通風、陽光等等。我們買股票，要像買房子那樣去挑選。
第二，要像收藏郵票一樣，去珍藏，像文革時候的郵票，你不會隨便把它賣了，知道越放越值錢。好公司的股票也是這樣，時間長了，會很值錢，中石油經常有不動 的時候，茅台也經常有不動的時候，云南白藥也經常有不動的時候，但時間一長，你就會知道，它每年都給你增長個15%到20%。如果現在有100萬，每年增 長20%，四十年後，全是億萬富翁。而且我們還很輕鬆，可以去度假、去玩、去釣魚。但前提是要好的，好的你才能珍藏。
那麼，我們究竟應該如何用最苛刻的標準去選股呢？我舉個例子，我先不講這家公司的名字，講一下它的各種優越條件，讓大家瞭解一下，怎樣深入細緻地研究上市公司的方方面面，如果大家能夠按照這種苛刻的標準去選股，至少不會買到垃圾股。
1.品牌──它有本行業乃至本民族赫赫有名的「國」字號頂尖品牌，有悠久的歷史、持續穩定的盈利能力，這種強大的企業生命力是長期投資的最佳選擇；
2.獨一無二──它的產品獨一無二，離開了它所在的地方，別的地方生產不了。日本人想方設法搞了十幾年也沒搞出來。它公司自己的技術人員，把它放到附近的地方去生產，也不行。所以，它本身不會被任何外地企業所複製；
3.不怕積壓──它的產品不怕積壓，甚至越積壓越值錢；它的年份產品要賣到幾千甚至幾萬元一瓶，它的存貨價值就高達幾百億；它的主要生產設備地窖不會鏽蝕、貶值、過時，更不會被淘汰，反而時間越久越寶貴；
4.自主定價權──它的產品具有極強的自主定價能力，能夠抵禦原材料漲價和通貨膨脹、有利於投資者保值增值；另外，它也處在一個幸運的行業中，這個行業的優秀企業可以同時提價，而不像電腦行業那樣互相殺價，一殺俱殺；
5.口碑──它的產品口碑太好，國家歷任領導人都在給它做無形廣告，銷售受推動，廣告成本卻不高；
6.供不應求──它的產能因為工藝複雜，總是供不應求，市場佔有率只有千分之一左右，發展空間很大，供不應你不用擔心它的市場會飽和；
7.盈利能力──它的每股淨利潤指標、淨資產收益率在本行業一直名列前茅；它的利潤增長率平均不低於30%；它的毛利率高達80%，歷年平均算起來高居所有上市公司之首；
8.負債、現金流──它的負債率極低，因而抗風險的能力極強；它的自有現金非常充裕，不用融資一分錢，就可以馬上自主投資擴大生產規模；你不用擔心它經常配股集資、圈你的錢攤薄你的權益；
9.應收帳款──它的產品還沒賣，就收到大量預付款；它很少受應收款、三角債的困擾；
10.管理層──他的管理層非常優秀，一直立足主業，管理得法；董事長極其內行，是產品香型的提出者、本行業的技術權威。
大家笑了，早知道是那個企業了。我簡單點評幾項。大部分公司的產品都怕積壓，一積壓就不值錢了。10000元的電腦，放個五年，1000元都賣不出去了。 餅乾，放五年，還能吃嗎？紙板，放五年，紙都發黃了。可這個公司的產品，不怕積壓，它越積壓，時間越長，它就越值錢。它最主要的生產設備，地窖，不用維 修，不會生鏽、不會過時、貶值，相反，這個地窖還會增值，為什麼？它的微生物種群越來越豐富，釀出來的產品越來越好。反過來想，我們很多重工業的股票，像 航空公司，飛機是最重要的成本，飛幾年以後就淘汰了，它又要花錢去買新飛機，那股東賺什麼錢？好不容易從乘客那裡賺來的錢，又要去買新飛機，而新飛機又是 高價的。那我們為什麼不買那些設備不會過時的？還是有很多嗎。所以說，我們選股，要用最挑剔的眼光來選股票。
最後我想總結一下，要想投資成功，用兩句話可以概括，第一句，一年用364天精心挑選最好的公司，第二句，耐心地等待，等待我講的價位到達，好股好價，就行了。
做好股的收藏家
股市是一個喧囂嘈雜的地方，許多在生活中比較明白的人一進股市便耳目失聰；股市又是一個充滿誘惑的地方，許多在工作中較為理性的人一進股市便方寸大亂；股 市更是一個不確定性很大的地方，這個世界的變數和搏弈太多太多。因此，投資股市需要獨立思考，沉著鎮定；需要化繁為簡，棄小就大，抓住主要矛盾；需要耐心 持有，「以不變應萬變」，達到「不戰而勝」的至高境界。
但是，人性是有弱點的，我也走過很長一段彎路，屬於比較愚笨之人。總結自己的投資過程，其中1999年到2002年期間特別重要。當時，為了清算自己因盲 目投機導致幾乎破產的錯誤,三年間讀了幾百本書，上千份財務報表，重點調查了十幾家上市公司，在對投資的思考上可謂絞盡腦汁，幾經痛苦，然而幾番實踐後終 於「柳暗花明」，發現投資的道理其實非常簡單。概括起來，就是四句話：投資要大氣，選股要嚴格，買股要隨時，持股要耐心。
投資要大氣
股票投資應大氣。在市場價格潮起潮落、漲跌不定的氛圍之中，在牛市、熊市更迭交替、利多利空層出不窮的環境之下，應該高屋建瓴，抓住核心問題，以此為指 導，就容易解決賺錢的一切問題。核心問題是，長期而言，社會是不斷進步的，經濟是不斷發展的，股市是永遠向上的。無論經歷多少風風雨雨，都改變不了股市長 期向上的本質。因此，作為投資者，只需要嚴格的選股，簡單的買入並持有就行了。
具體而言，投資要大氣包括以下幾點：
一，思想上不要計較小的利益。比如一截波段，一點差價，甚至買入賣出時講究掛低掛高幾分錢等等。關注蠅頭小利成天炒來炒去的人難以成就大事業。有些股民儘 管知道某個股票有極為良好的成長性和發展前景，十年能漲十倍，但卻在買入後老是盯著起起落落，計較幾塊錢的差價，倒來倒去，結果，撿了芝麻丟了西瓜，再也 買不回來了，因小而失大。比如貴州茅台、中國石油、招商銀行，很多股友都跟著我在極為低廉的價格買到過，但一直持有到現在的人卻很少。事實上，世界頂尖的 投資大師沒有一個是炒短線的。其實，認真思考一下就能明白，既然，股市總體趨勢永遠向上，作為投資者，就應該有遠大的目標，牢牢抱住優秀公司的股票不為所 動，立志賺足利潤，依靠時間最終成為億萬富翁。
二，操作中不要講究小的技巧。比如高拋低吸、止損、底部、頂部、金字塔結構、時間之窗、黃金分割位、包括所謂的牛市策略、熊市策略等等都不外乎是技巧層面 的東西，而不是智慧層面的東西。在技術分析中有100多種令人眼花繚亂的技術指標，其中充斥著各類看似精妙的技巧，就像賭場裡的《21點必勝法一樣》，其 實都是一些彫蟲小技,真正以此操作成功的能有幾人？其中波浪理論最為典型，大浪下面有小浪，小浪下面有細浪，走向永遠有無數種可能，你怎麼操作？我後來投 資股票，自定「五不主義」：不依大盤，不聽消息，不作預測，不重技巧，不信技術。技術分析最致命的問題是脫離公司的基本面,空對空地以價格變化去解釋一 切，也就是本質和現象相脫離。投資者應該擯棄一切技巧。這並不是說什麼過頭話,而是重要的理念問題。項羽說過:「學劍，一人敵；學書，萬人敵！」將軍可以 不是神槍手，但能指揮千軍萬馬。真正的蓋世高手不需要任何武器，空手就能致勝。買入並且長期持有雖然簡單，卻是智慧層面的東西。智慧高於技巧。其實，人的 一生當中只要長期持有極為優秀的幾隻好股票，就享用不盡了,就像香港持有萬科18年而成為巨富的劉元生那樣。
三是心態穩。不去理會大盤的波動漲跌，也不要害怕類似「9·11」、金融危機以及最近的美國次級債券危機等等這類突發性事件。心態不穩是長期投資的大敵。 健全穩定的神經系統是投資制勝的一項重要條件。同時也不要去預測短期的走勢而自尋煩惱，那其實是為股市算命。股民一預測，上帝就發笑。我一直主張不要看 盤，不要去看價格的紅綠跳躍，只需要關心上市公司的基本面就行了。99年前我做了5年技術分析，下的功夫遠超過當年讀大學，最後得出的結論是短期走勢無法 預測，也不用去作短期預測。要說底部頂部，改革開放前就是中國經濟最大的「底部」，而「頂部」這輩子是看不到的。我們只需要關心是不是優秀的公司，著眼的 是公司的未來，選擇的是長期持有，注重的是長期回報。
四是眼界高。氣魄大，眼界就高，就不會老盯著平庸的和失敗的公司,也就是不會去買垃圾股,就會下決心只擁有最優秀公司的股票,就會努力提高自身的素質和本 領,鍛鍊出一雙鷹一般銳利的眼睛,去辨別各種各樣的公司。我們要挑選的應該是極為優秀的公司，不只是在行業中最佳，而且要在國內市場中最佳，最好還要將它 們放在世界的大舞台上去考察比較。要把時間和精力都放在選擇公司上面，努力使自己股票品種全是最好的，打開帳戶，鮮花盛開，而不是雜草叢生。
投資要大氣很重要，否則學價值投資就學不到精華。學價值投資當然比學技術分析和聽小道消息要好得多,但不等於就是學巴菲特，學巴菲特是要在價值投資的基礎 上追求卓越，追求大氣，有了大氣的思維，思想意識上才可能有遠大的目標，目光才可能長遠，思想才可能崇高。做好人，買好股，把資金投到對社會有積極影響的 公司中去。榮毅仁先生的家訓中有一句話很值得我們效仿：「發上等願，結中等緣，享下等福」，首先強調的也是立志要遠大。這是指導思想和投資理念中很重要的 東西。
選股要嚴格
嚴格挑選股票是股票投資中的主要矛盾。投資的核心問題是如何用較低的風險去獲取較高的回報，要解決這個問題就必須嚴格挑選股票。什麼是投資哲學？這就是投資哲學。
回顧歷史，在所有傳統的股票投資理論中，最基本的莫過於「長期好友理論」。這一理論有句名言：「隨便買，隨時買，不要賣」。它抓住了股市永遠向上這一關鍵 問題，但可惜方法不夠嚴謹，思想不夠卓越。我主張批判繼承這一經典：反對「隨便買」，因為「隨便買」會影響長期收益水平，流於平庸；有些贊同「隨時買」， 因為「隨時買」適合大多數人；完全贊同「不要賣」，因為「不要賣」抓住了投資的大方向。我的格言是「嚴格選，隨時買，不要賣」。
世界上許多投資大師的輝煌業績證明，嚴格選股是極其重要的。下面著重談「嚴格選」的問題。
說到這裡，就不得不提一下「隨機漫步理論」，這種理論莫名其妙的非常出名，它為了證明市場是有效的、投資者的選股功課是徒勞的，經常舉出猴子擲飛鏢的例子 來說明買股票用不著認真選擇，認真選擇的結果和猴子亂擲的結果也差不了多少。這個實驗雖然非常有趣，卻並不科學，並不能證明「隨便買」的正確。因為大部分 人的注意力被實驗者引向了猴子，卻忘了與猴子做類比的是些平庸的投資者（準確地說是些華爾街的股評家）。因此，巴菲特早就嚴肅地指出，如果市場總是有效 的，我們這些人只有去喝西北風了。
要成為一個卓越的投資者，就必須嚴格挑選極為優秀的公司。我曾對採訪我的記者反覆說過，投資者要有「股不驚人誓不休」的精神。
那麼，什麼樣的股票才是驚人的呢？主要有兩層意思，一是在有生之年能擁有幾隻漲幅超過100倍的股票。我已經用五年時間擁有了幾隻漲幅十幾倍的股票，相信 有那麼一天，某隻股票在我的珍藏下漲幅超過100倍。我已年過50，深感覺悟太晚，所以只敢提100倍。對女兒的要求就完全不一樣了，是要在有生之年擁有 幾隻漲幅超過300倍的股票。第二層意思是指所選擇的股票必須要「集萬千寵愛於一身」，就是擁有多種獨一無二的競爭優勢。無論從哪個方面來考察，無論怎麼苛刻，都挑不出影響公司長期成長和收益的毛病來，它是那樣地卓越和超群。
很多人一聽100倍會有些吃驚，其實稍微舉幾個例子就能說明這並不罕見。比如微軟、沃爾瑪上市也不過20~30年，股價漲了500~600倍之多，我們身邊的萬科按1990年的原始股股價一元計算，漲了1400多倍。
那麼，具體應該怎麼來選擇這樣優秀的公司呢？是不是要多看財務報表呢？我要強調的是，閱讀財務報表只是價值投資的一個基礎方面。我自己就走過一段彎路，還 差點鑽進牛角尖。注意研讀財務報表只是表明關心基本面，這和專看k線圖和聽小道消息確實不一樣，但還不算是價值投資，更不等於是學巴菲特。我認為,調查和 思考企業的重大問題,比如持續競爭優勢問題,盈利模式問題,自主定價權問題，未來利潤增長點問題,行業特點問題，管理層問題,市場價格和內在價值差異問題 等等,才是價值投資的首要步驟和關鍵內容。這些問題財務報表上沒有，或者說不直接反映。閱讀財務報表含在調查裡面。要通過閱讀財務報表去思考企業的重大問 題。「我思故我賺」，思考的重要性就在這裡。要挑選極為優秀的公司，光閱讀財務報表是遠遠不夠的。好的投資者應該是董事長，而不是會計。
要從大處著手，首先考慮公司有沒有獨一無二的競爭優勢。這個「獨一無二」極其重要，它會一下子就把優勢公司和一般公司篩選出來。我有個習慣，如果用半個小 時都找不出一個「獨一無二」，我就要放棄了，儘管它可能看起來股價很低。如果有人問我某隻股票怎麼樣，我會先反問：「它有什麼獨一無二的優勢？
說到獨一無二的競爭優勢，很多人會以為這就是常說的核心競爭力。其實，它包括核心競爭力，但不光是核心競爭力。嚴格來說，核心競爭力是管理科學的概念，它 是兩個美國管理科學家在1990年提出來的，主要是指企業的研究開發、生產製造和市場營銷能力，是在產品創新的基礎上，把產品推向市場的能力。這種能力， 只屬於我所說的獨一無二的競爭優勢的一種，僅以此來作為評判企業優劣的標準是遠遠不夠的。管理學是科學，投資則是科學與藝術的結合。在投資學上，獨一無二 的競爭優勢含義要豐富得多。否則就無法理解什麼是「傻瓜都能賺錢」的公司。
獨一無二的競爭優勢有很多種，為了更加容易理解「什麼是好股」，我歸納了其中主要的六種，可能互相之間會有點重合或者互為因果。
第一，壟斷優勢。在經濟學上，「壟斷」是指單一的出賣人或者少數幾個出賣人控制著某一個行業的生產或銷售，也就是獨家生意。或者重要產品、服務的最先推出 和獨家擁有。香港交易所和澳大利亞交易所就是獨家生意，在本地區本國獨此一家，別無競爭。美國輝瑞的偉哥剛推出來的時候，也是獨霸天下。當然，除了獨家生 意以外，還有一種叫寡頭壟斷，我們在市場上經常能發現，80%的份額和利潤被兩至三家生產組織所擁有。比如，信用卡大部分必須通過萬事達或維薩兩家國際組 織的網絡,世界上的碳酸性飲料市場基本上就被可口可樂和百事可樂所壟斷。國內牛奶市場最大的兩家是蒙牛和伊利。不過，我更推崇的是獨家壟斷。
第二，資源優勢。資源就是與人類社會發展有關的、能被利用來產生使用價值並影響勞動生產率的諸要素。資源的關鍵在於稀缺，按照稀缺的程度可以分成不同的等 級。比如江西銅業擁有銅礦，但很多銅業公司也有銅礦，它的等級就不高。中石油的等級要高一些，南非的黃金鑽石等級就更高了，而鹽湖鉀肥所擁有的鉀鹽礦，佔 了全國總量的近90%，這種資源的優勢就具有獨一無二的性質。又比如離開了茅台鎮就生產不了茅台酒，那麼茅台酒廠資源優勢就具有獨佔性質。我最喜歡的是具 有獨佔性質的資源優勢的公司。
第三，品牌優勢。很多上市公司都有品牌，但有了品牌並不等於有了獨一無二的優勢。品牌優勢的獨一無二簡單來說就是要強大，強大到行業第一。茅臺號稱國酒， 同仁堂號稱國藥，耐克公司那簡單的一勾，就是全世界最好的體育用品公司和運動產品的標識，深受全世界尤其是年輕消費者所喜愛。這種優勢也是巴菲特的最愛， 他叫做消費獨佔，就是把消費者的魂都勾去了。同樣的產品，別人就要買這個牌子的,哪怕這個牌子貴了一大截。
第四，能力技術優勢，也就是常說的核心競爭力。這個能力指的是公司團隊在決策、研發、生產、管理、營銷方面的技能，比如萬科，它在品牌強大之前，主要是管 理團隊極為優秀，能力太強，堪稱地產界第一。煙台萬華的MDI技術獨家擁有。微軟的技術優勢堪稱世界老大，任何軟件產品不適用WINDOWS系統，你就不 行。1997年我第一次接觸到招行的一卡通時，就深為他們的專業能力、創新能力和服務能力所震動。一張卡片，居然可以本幣外幣定期活期全包含，而且比存摺 容易攜帶，又不暴露存款數字，這在當時可是全國領先。之後他們還不斷推出各種金融服務創新品種，一直在同業中處於領先地位，這就是能力技術優勢最直觀的例 證。
第五，政策優勢。所謂政策優勢，主要是指政府為加強相關產業的戰略位置，制訂有利於發展的行業政策與法規，使相關產業形成某種具有限制意義的優勢。除了專 利保護和減免稅優惠政策外，有個原產地域保護政策也很有意思。例如香檳酒。香檳是法國的一個地名，只有這個地方生產的氣泡酒才能叫香檳，別的地方就不行。 還有，云南白藥，片仔癀，馬應龍三個公司的產品被列為國家一類中藥保護品種，在很長時間內別人不能生產，甚至也不能叫這個名字。再比如，茅台鎮上也有別的 酒廠，但只有茅台酒廠生產的酒才能叫茅台。
最後，行業優勢。行業分析是投資決策中很重要的一步，有時甚至是投資成功的先決條件。因為有些行業牛股成群,投資的贏面高;有些行業卻牛股稀少,投資獲勝 的概率低。這是因為基本面確實如此：有些行業就是有先天優勢，有些行業注定要吃虧。有些行業就是穩定增長，沒有週期性，比如食品飲料業；有些行業就是門檻 高，大部分企業進不來，比如航天業；有些行業就是有提價能力，不會你殺價我也殺價，比如奢侈品行業；有些行業的產品就是不怕積壓，甚至越積壓越值錢，比如 白酒葡萄酒；有些行業就是集中度高，它們的優勢就是競爭對手少，比如銀行、保險，更不要說交易所和銀行卡國際組織。有專家喜歡用行業利潤永遠趨向平均化的 經濟學理論來和我辯論，意思是當一個行業擁有暴利的時候必然會引起更多的進入都，從而帶來行業利潤最後平均化。其實這只是一般而論，很多情況並非如此，因 為行業壁壘是客觀存在的。
當然，擁有其中一種獨一無二的競爭優勢，還不能構成買入這家公司的充分條件。有了其中一種獨一無二的競爭優勢就有了關注的前提。接下來要考慮的是這種優勢 能不能轉化成極強的贏利能力？比如水、電、煤氣、橋樑、高速公路、鐵路等公用事業公司，雖然具有明顯的壟斷優勢，可是價格受管制，沒有自主定價權，能賺大 錢的不多。在美國上市的中國公司中，廣深鐵路表現不佳，11年只漲了一倍多。鐵路是高度壟斷行業，業務好的不能再好，它不太賺錢就是因為事關民生票價不能 亂提。再比如，張小泉是著名的剪刀品牌，但是沒有能幹的管理層去經營去繼續開發的時候，它根本就贏不了利。很多公司都擁有資源優勢，但當國際商品資源價格 處於低潮時，它也是一籌莫展。我們投資股票，最重要的一點就是看它有沒有良好的收益，所有的優勢最終還是要落實到收益上來。
那麼，極為優秀的公司平均每年的利潤增長率至少應該是多少呢？我前面說過要「股不驚人誓不休」。好股票應該有數十倍的成長潛力和前景，平均每年的利潤增長 率不能低於20%，當然，能超過30%就更好。茅台，招商銀行，萬科就超過了30%。蒙牛前幾年甚至達到了驚人的90%。
有了其中一種獨一無二的競爭優勢，又有了極強的贏利能力，是不是夠條件了呢？還是不夠，還要看它的優勢和盈利能力能不能長期保持。也就是通常所說的持續競 爭優勢。這一點難度更高，更有技術含量。買股票就是買未來，長壽的企業價值高。一個公司在某一年賺錢不難，難的是一輩子賺錢。bb機剛出來的時候風光無 限，但沒幾年就不行了。柯達、樂凱等生產膠卷的公司由於數碼相機的出現變得非常被動。這就需要我們的目光更為長遠，思想更為深刻，需要我們所挑選的公司 「集萬千寵愛於一身」,擁有多種獨一無二的競爭優勢。
可能會有人說，您說的公司近乎完美，好像很難找到。其實，在我的持股名單中符合條件的就不止一個。要做到「股不驚人誓不休」，當然不會是件輕而易舉的事。 但你發了上等願，至少能結中等緣吧。我主要是提供一個嚴格的思路，在挑選股票方面要精益求精，錦上添花，永無止境。這才是追求卓越，這才是無懈可擊。
談了這麼多，一直沒有談到價格，價格不重要嗎？當然不是，價格非常重要，「安全邊際」簡直是價值投資者的口頭禪。好公司加上好價格才是好股票。我曾經把巴 菲特的投資策略概括成十二個字：好股，好價，長期持有，適當分散。就已經把好價包括在內了。但我們今天談的主要是優秀公司的問題。同時我也認為，相對價格 來說，好股是第一位的。先好股，再好價；先定性，再定量。這也是一種投資哲學。
買股要隨時
買股要隨時，就是「隨時買」。必須申明，這是針對大多數人尤其是有穩定後續資金的工薪階層而言的。
經常有人嚴肅地向我提出：「隨時買，價格不用管了嗎？萬一買到高位怎麼辦？」其實，提這個問題的朋友沒有深思熟慮過，價格問題是一個複雜的問題，在實踐 中甚至是可遇不可求的問題，能力圈之外的問題。如果你有幸常能在入市時遇到「9·11」或者金融危機之後這樣的大機會，當然是件美事，然而股市牛熊難測， 風雲莫辨，不確定性是主流，必須「以不變應萬變」來對付。我的經驗是，努力捕捉機會也會喪失機會，放棄這樣的努力也許就逮住了更多機會。多想想方法，少動 點腦筋去想買入時機的問題，更不要成天去盤算市贏率的高低。不同的人參加工作有先後，入市時間有早晚，一旦決定投資，難免會買到高點低點，但有了嚴格選和 不要賣，即使不那麼幸運，最終還是會大獲全勝的。
有的股友引用巴菲特先生坐擁幾百億現金不出手，並表示願意一直等下去（等到合適價格）的例子，來反駁我的「隨時買」，甚至指責我有背離巴菲特的嫌疑。然 而我經過再三思考，堅信這並無大錯，尤其是這麼多年，看見很多朋友一再等待貴州茅台、招商銀行、港交所等股票跌到他們的心理價位，結果或者是永遠無法買 到，或者是失去耐心買得更高的例子，就更能說明學習巴菲特不能教條的重要意義。不要忘了，在美國投資界百萬富翁和千萬富翁組成人員狀況的調查中，儘管頂尖 的往往是職業投資者，但人數比例最多的恰恰是在二戰之後簡單買入並且長期持有的普通投資者。
司馬遷在《史記———貨殖列傳》中說過一段精闢的話：「無財作力，少有鬥智，既饒爭時。」就是「沒錢靠體力，錢少靠智力，錢多靠把握時機」。坐擁幾百億 現金的巴菲特已經取得了巨大成功，屬於世界頂尖「錢多」的那一類。我的這個「隨時買」不包括擁有大資金的投資者和專業投資機構，只是針對大多數普通投資者 而言。大多數人屬於「錢少」的工薪階層，每月有固定的工資獎金收入，「隨時買」就是每個月都用工資獎金的剩餘部分買，這種固定的買法最終會使買到的股票成 本平均化，既不會太高，也不會太低，但由於嚴格挑選，買到的基本上是優秀公司的股票，長期來看，收益率還是極為可觀。這是靠智力的買法，只要實施，可以說人人都可以成為億萬富翁。不信的話，看看我給出的這個方法：
深圳的年輕人如果月薪在3000元左右，一對情侶既有毅力又有恆心，每月拿出收入的20%，也就是600元來進行投資，按月買進那些平均利潤遞增在20%以上的公司股票，無論如何都不再賣出。40年後，就輕鬆成為億萬富翁了。有興趣的朋友不妨計算一下。
當然，選到平均每年不低於20%增長的優秀股票有一定難度。但工資獎金是會不斷增加的，如果把增加部分中的20%再追加投資，不就好事易成了嗎？
持股要耐心
投資的辯證法在於：該複雜的複雜，該簡單的簡單。「選股要嚴格」，屬於複雜的範圍，但「買股要隨時」和「持股要耐心」則格外簡單，就像風暴之後湛藍的天空一樣。
在中國古代哲學中，有很多極具智慧的話語，像「不戰而勝」，「無為而無不為」，「不戰而屈人之兵」，等等。特別是「大道至簡」和「以不變應萬變」這兩句話。用這些來指導投資，就成了輕鬆賺錢的學問。也就是說，精選了好股以後，簡單地留起來就行了，就像我曾經說過的 「做好股的收藏家」。
投資股票和其他事情不一樣，你不長期持有就很難穩賺不賠，很難成就一番事業。發財要有耐心，這是千真萬確的。去賭場和摸彩票能提供一夜暴富的機會，但概率 有多大？收藏的發財概率比去賭博和摸彩要高一點，但收藏到珍品真跡的不多，大部分是收了假古董贋品什麼的；做期貨、買權證的發財概率比收藏的又高一點，但 長期成功的實在太少；短線炒作股票成功概率又要高一些，但總體而言，失敗多於成功。可是你放眼世界，有多少人通過長期持有股票和房地產成為億萬富翁。這些 認識都是經過慘痛的失敗才換來的東西，這個東西叫「定力」，我把它看得很重，僅次於「眼力」。所以，我經常建議朋友，在你的投資字典裡刪掉那個「賣」字。
沒有豐富投資實踐的人大多會想，如果結合短線，豈不是賺得更多？這是不知道魚和熊掌不可兼得的道理。有一定經驗的股民往往會問：「難道漲的太高也不賣 嗎？」 我的回答是不要賣。因為有些東西說說容易，就像低買高賣，實際操作時很難判斷什麼是高，什麼是低。就像無法判斷明天是漲還是跌一樣。很多短線利潤是必須要 放棄的，因為放棄你才能得到更多。有舍才能有得，這就是辯證法。我和很多股友有充分的實踐證明，判斷高低漲跌這個東西太複雜了，是能力圈之外的東西，也是 害人的東西，它讓我們只見樹木不見森林，只揀芝麻不抱西瓜。如貴州茅台、招商銀行、萬科哪天賣合適？哪天賣都不合適。從長期趨勢看，任何賣出好公司的行為 都是愚蠢的，是逆經濟發展潮流的行為，其結果都不理想。最多在一個局部戰役中獲勝，而在全局上落敗。股市上流傳著很多似是而非的東西，有些東西的影響還非 常之大，比如「高拋低吸」就是一例。但我們看到的是絕大多數人恰恰相反，低拋高吸，大盤一向上就追漲，大盤一下跌就斬倉；指數跌到1000點時，每天成交 量幾十個億，可見大多數人沒有「低吸」，指數漲到5000點時，每日成交量兩三千億，可見大多數人沒有「高拋」。再說，判斷高低也是個技術層面的東西，不 是智慧層面的東西。小賺靠技巧，大賺靠智慧。為什麼股市中最後總是賺錢的人少呢？這和過度操作有關。許多人基本上每天都盯住股市行情不放，不停地在捕捉所 謂的時機，不停地想低吸高拋。但成功的有幾個？還是舉大家都知道的劉元生先生持有萬科股票的例子，就是簡單持有，買了就不賣。其實這18年中萬科股票有無 數次下跌，要是他老想著高拋低吸，能從幾百萬變成幾個億嗎？技巧層面的東西，不但把人弄得非常辛苦，而且並沒有給很多人帶來可觀的收益，至少在電腦房裡炒 得昏天黑地的股民情況大多如此。人們經常會忽視：最好的往往是最簡單的。
談到這裡，或會有股民提出質疑：「難道公司的基本面嚴重變壞，你也堅持不賣嗎？」我的回答一如既往。即便不能排除這種情況，還是可以堅持不賣。這似乎不太 符合巴菲特的思想。但我仍然認為這是對的，而且是經過認真思考和實踐過的。在這個問題上，我很喜歡彼得林奇的看法，假如你有十個股票的長期投資組合，中間 有一個股票出了問題，由於選的都是極為優秀的公司，那麼其他九個還是在給你賺大錢，幾十年後，也就是一個億和九千萬的差別而已。何況那隻股票也不會跌到零。就算你在某個優秀公司基 本面出問題之後成功賣出，你也只是在策略上對了，戰略上你卻錯了。你可能失去獲得將來長期收益的大好機會，也可能在心理上由於變得過於關心，而從藏家變成 了炒家，因小失大。在這個問題上我們要有一點哲學思維。進一步說，一個優秀公司的基本面出了問題，你可能事後才知道，而這時股價已經下跌了不少，這個時候 再選擇賣出很難說是一個正確的決定。也許，恰恰相反，你應該繼續買進了。有幾個例子很說明問題。一個是沙特王子阿瓦立德的「花旗之戰」，90年前後，花旗 因房貸和拉美業務的拖累陷入困境，當時許多人瘋狂出逃，股價跌得一塌糊塗，而阿瓦立德反而不斷注資增持。4年之後，花旗終於渡過困境，有著堅定信念的阿瓦 立德成為最大的單一股東，16年後又成了最大贏家，一舉收穫近百億美元，佔他全部身家的一半。阿瓦立德說他總是在尋找同樣的東西，那就是國際上知名的公 司，它們擁有健康穩固的根基，卻陷入了暫時的困境。另一個例子是04年底伊利董事長鄭俊懷被抓，基本面出現了問題，股價從14元掉到9元。我身邊的一些朋 友有些驚慌，我則勸他們在9元時再買進並一直持有，聽我建議的朋友都取得了很好的收益。深發展也是如此，它在97年後基本面不佳，但從1990年就開始一直持有的人還是大大的贏家。
可能還有人會問：「如果我需要用錢也不賣嗎？」這個嚴格來說是個投資以外的問題。需要用錢有很多種情況，除非牽涉到極其巨大的家庭或個人的劇變，需要大筆 的錢來救急和轉危為安，比如家人患病急需用錢，你還堅持不賣，那就失去了投資的意義。因為投資就是要讓自己和家人幸福安樂。一般情況下，要學會堅持不賣， 否則我們就很容易找到各種藉口把優秀的好股票賣出去。等到賺了大錢之後，就能體會到那種意義了。到那時對資產結構做一點調整，是再簡單再自然不過的事情。 對於投資者來說，首要考慮的是怎麼賺，而不是怎麼花。而一直持有就是最好的賺錢方法。
還會有人問：「如果發現了更好公司的股票，可不可以賣呢？」我的回答是，這種情況不叫賣，叫換股，因為總的投資數量和投資金額沒有變，還是在收藏好公司的 股票。只要不是太頻繁，是可以考慮的。對於非職業投資者，我還是傾向於不賣先前的股票，而是用後來的收入再買進。因為深思熟慮的人不多，很容易把換股變成 炒來炒去。
在這裡，我想再舉一個深圳人有親身感受的例子來說明為什麼要長期持有。大多數深圳人既買房又炒股，這幾年房市、股市都是大牛市，按說兩個市場的輸贏概率應 該差不多，但是買房賺錢的人在98%以上，而根據07年的統計顯示，51%也就是超過一半的人是虧損的。什麼原因？買房的人很少頻繁地「炒短線」，而炒股 的人呢？基本上都有「手癢症」或「多動症」什麼的。
在現實生活中，確實是關心賣的人多，想當收藏家的不多。其實，賣掉好公司的股票才是最大的風險。「炒」是投機者心中的魔鬼。澳門賭王何鴻燊在回答記者關於 什麼是賭博賺錢的訣竅時，說的是「不賭」。如果有人問我炒股賺錢的訣竅，我的回答是「不炒」。我們買的是極為優秀的企業，它們是最有活力的公司，有最寶貴 的資源、最有前途的產品，處在最好的行業當中，也有最能幹的經營管理者，你可以心安理得地坐享其成，一勞永逸。股市其實是一個「烏龜」打敗「兔子」、「懶 人」戰勝「忙人」、「笨人」戰勝「聰明人」的地方。
嚴格選股比精確估值重要得多
股市起起伏伏很正常，否則也就不成其為股市了。但有兩點必須該明確，一，中國的未來一定更為光明，中國經濟的未來也一定會發展得更好;大國崛起,從葡萄牙 開始轉換,種種事實表明，也該輪到中國了。這是個大前提、大基礎.二，我們所持有有的是極為優秀的公司股票，它們有持續的競爭優勢,並且週期性都不太明 顯，它們良好的基本面沒有任何變化。
順便強調一下，長期持有沒問題，但必須和優秀公司相配套，就像紅花必須緊隨綠葉、美女必須相伴英雄才能產生強烈美感一樣。如果一個人想要堅定持有，買的卻不是頂尖的股票甚至是一些垃圾股，那就會給人一種感覺，他上身穿的是西裝，下身穿的是短褲。
我對頂和底從不研究，對高和低的判斷也缺乏信心。事實上誰也不知道指數會漲到6124才回落，會跌到1664才反轉，更不會提前知道雪災、次貸、地震。說 到估值，特別是做波段，我覺得這常常是一個很大的迷局，很容易使人甚至一些優秀的投資者失去正確的方向。要麼提早出局，要麼無法買回。連續三年，不斷有朋 友提醒我說茅台、張裕、白藥、鹽湖鉀肥、港交所等股票的價格太高了，可以先把它們賣掉，等到估值合理時再買回來，可真要那樣做只有吃後悔藥！這些問題一是 很難看準，二是估值高和下跌沒有必然的聯繫。我堅定地認為賣出好股票不是一個應該考慮的問題。特別是那些符合我從企業產品角度嚴格選股的四個標準,"一、 產品獨一無二；二、產品供不應求；三、產品量價齊升；四、產品永不過時。"的優秀公司股票。
證券史上有個很有名的事例，說明估值過細給人帶來的迷失。美國有個德州儀器，當年剛上市不久，投資大師費雪用他的基金購買了大量德州儀器的股票。買了沒多 久股價漲了好幾倍，於是費雪的客戶們紛紛要求他把股票賣掉，理由就是估值太高了。費雪最後在壓力之下終於將股票賣掉。賣掉之後，股價繼續上漲。3年之後， 美國發生了大股災，德州儀器跌了80%，但就這樣，還是遠高於費雪當初賣出的價格。到今天，德州儀器已經漲了好幾百倍，但費雪的客戶卻沒有能夠分享到這個 增長。
所以說，嚴格選股比精確估值要重要的多！短時間內從股市賺到一、二倍的錢，當然不錯，但比起幾十倍，上百倍的漲幅，我們更應該長期穩定地獲取回報，我們要做持續發光的"恆星"，而不要做小賺一點就被震盪出局的股市"流星"。
可能有朋友說：巴菲特不也有過成功逃頂和抄底的經歷嗎？是的。1969年巴菲特解散了合夥人公司，休息了幾年，剛好躲過一場大股災。1973年他重新入 市，等於是抄了一個底。另外，巴菲特還在2003年和2007年分別買進和賣出過中石油。但我要強調的是，這些做法，決不是巴菲特的代表性做法。巴菲特年 輕時還研究過K線圖呢！那能代表他嗎？他在另外的1987年和2001年幾次股災中都是紋絲不動。巴菲特的過人之處，在於他清楚地知道這種做法有著巨大的 不確定性。所以他多次提到：預測高低是神做的事情而不是人做的事情。更說過：他最喜歡的持股方式是永遠。他這麼說也是這麼做的。在以後的歲月裡，他只是簡 單地將優秀公司的股票長期持有，無論風吹浪打都不動搖。幾十年之後，成為全世界最成功的投資大師。試想，如果巴菲特整天想著估值高了還是低了，整天想著逃 頂，抄底，整天想著做波段，還能有現在讓世人景仰的"股神"巴菲特嗎！我認為巴菲特就是股市上最為耀眼的巨大"恆星"。
當然，同樣是學巴菲特，各人的理解不同，做法自然也不同，但歸根到底還是眼光不同。是把眼光緊緊盯住價格，還是盯住好的公司，是把眼光收縮，還是把眼光放 遠。胡雪巖常說："如果你有一縣的眼光，你就能做一縣的生意；如果你有一省的眼光，你就能做一省的生意；如果你有一國的眼光，你就能做天下的生意。"我喜 歡把他的話改為投資語言："如果你有一年的眼光，你就能賺一年的錢；如果你有十年的眼光，你就能賺十年的錢；如果你有百年的眼光，你就能輕鬆獲得一輩子的 巨大回報！"
大多數人經常想的是估值，而不太願意去尋找、去擁有偉大的企業，這是最容易犯的"高級"錯誤。這些年，根據我的觀察，中越是喜歡精確估值的朋友，越不敢持 有像茅台、港交所、萬事達卡這樣極其強勢的股票。價值投資者的本質是投資目標公司的實體，只要公司的基本面不變，特別是公司獨一無二的競爭優勢不變，"集 萬千寵愛於一身"的眾多優點不變，我就實在找不到慌亂的理由。同時我主張輕鬆快樂地投資，而不是每天緊張兮兮地盯著電腦盤算價格。明天，我和朋友相約乘船 出海，大海的波濤比眼前股市這點風浪有趣多了！
正確把握價值投資的三大方法
價值投資理論本身，如果從它的創始人格雷厄姆最初的雛形來看，當然有明顯的問題。格雷厄姆提出了安全邊際的重要思想，強調市場價格經常背離股票的實際價 值，聰明的投資人應該在價格遠遠低於價值的時候去購買；但他很少考慮公司的類型和質地，很少考慮公司的盈利能力和長遠前景，因而常常安全第一，回報第二， 甚至會撿到價格低廉但卻吸不到一口的煙頭。我們現在所講的價值投資理論，指的是經過巴菲特發展、完善的理論，它繼承了格雷厄姆的精華部分，同時吸收了另外 一位投資大師費雪有關注重選擇優秀的高成長公司的寶貴理念，還溶入了未來自由現金流折現的價值考量方法和波特的競爭優勢擇股理論等等，除了博采眾長，還有 他自己在實踐中思考和總結的精妙智慧，特別是消費壟斷、特許經營權、護城河等卓絕概念以及以經營者的立場來投資等偉大思想，是所有投資理論和投資方法中最 好的，完全不存在什麼致命缺陷。」
巴菲特的完美的價值投資理論應該有三個好的方法：一個是嚴格選股+低位買進+長期持有，就是我曾經總結過的」好股、好價、長期持有、適當分散」的十二字方 法，這是巴老的主流方法，像華盛頓郵報、美國運通、吉列、可口可樂、富國銀行以及多個保險公司就是他的代表作。這種方法有更多的費雪的成分，應該是百分之 八十的費雪、百分之二十的格雷厄姆。它對選股的要求很高，謀求偉大和優秀的公司，而且要處在好的穩定成長的行業中，同時要注意的是買和賣的分離：雖然沒有 賣的問題，但必須買的足夠便宜。實踐這種方法的機構和股民往往在幾個地方出現了問題，一是一次性買的過高（我以前推薦的定期買的方法除外）；二是公司的選 擇還沒有達到極高的標準；三是買了不適合長期持有的週期性公司。
另一個方法是利用市場的愚蠢把握牛熊交替的大市機會。1968年在股市瘋狂時賣光股票，解散合夥人公司；1973至1974年股災之後重新入市，是巴菲特 早年的經典之作。這種方法和下一種方法有更濃郁的格雷厄姆色彩。人們對他的那些意味深長的話總是記憶猶新，市場過熱時他說：時至今日，我再也找不到一隻物 有所值的股票了；市場低迷時他說：這真是一個撿便宜貨的好機會，我就像一個好色的小夥子來到了女兒國；我們更不會忘了他悄悄告訴人們的秘密：別人貪婪我恐 懼，別人恐懼我貪婪！而大多數人恰恰相反，追漲殺跌，越貴越有人買，越賤越有人拋；瘋狂時貪婪，低迷時恐懼。
第三個方法是順向投資（低買高賣）週期性行業和週期性公司，例如中石油就是他的代表作。這類公司生產的都是沒有品牌的易於瞭解的國際標準化產品，因而 不太需要瞭解公司的方方面面，也不準備和這類公司相伴終生，只需要把握兩條：一、股票價格是不是遠遠低於公司的實際價值？二、作為週期性行業，國際商品的 價格是不是處在行業低點？巴老的經典言論是：就採掘業而言，必須等到國際商品價格跌到這一商品的開採成本附近，才是購買這一商品期貨或生產廠家的重大機 會。我們都知道他2003年以1.5港幣買進中石油時，國際油價只有20幾美圓一桶。但在07年人們蜂擁買進40幾塊的中石油時，不僅股價高於公司實際價 值，更重要的是國際油價遠超開採成本並已接近週期性高點，正好和巴菲特的做法背道而馳。有色金屬的股票也是如此，在高位買進有色金屬股票的朋友，如果回顧 一下巴菲特當年買進白銀期貨時的有關言論以及當時黃金、白銀的市場價格，就不會魯莽衝動了。
有些朋友在大跌市場中心驚膽顫、動搖飄忽，懷疑紅旗到底能扛多久，說什麼價值投資必須結合某一種技術方法如趨勢投資才算完美。我想這些朋友首先應該檢 討的是自己而不是價值投資理論。他們要麼是對價值投資理論理解不夠，要麼就是運用起來還有欠缺，想同時戴上幾塊手錶，以為這樣能夠更準確地掌握時間，其實 是南轅北轍。
我上面所講的三種方法都屬於價值投資，它們只是同一塊表的時針、分針和秒針，我是那種只看時針的人。我也很想三者並用，但我對股市底部和頂部的判斷缺乏才 氣：高拋低吸的方法看似簡單易懂，做起來實則萬難。過熱、過冷；過高、過低；瘋狂、低迷等等這些現象難以量化。同時我對週期性行業的低點和高點的把握也缺 乏能力，就在此時此刻，我就不知道下一個熱點會出現在哪一個行業。我只是一個知道貴重金子埋在何處的人,能夠不斷找到十年漲十倍的股票。其次，判斷一個方 法的優劣，關鍵是看它帶來回報的高低。三種方法因人而異，但就我而言，用第一種方法確實比用其他方法回報好一些；最後，也是最重要的：我研究價值投資理論 多年，深信嚴格選股、低位買入、長期持有是巴菲特最具代表性、最成熟、也最有詩意的方法：擁有偉大企業的一部分，享受它們的成長，享受自己的輕鬆生活，不 亦樂乎？」
價值投資者的時間情感
每個人都熱愛時間，熱愛生命.但投資者特別是價值投資者對時間的熱愛與一般人有所不同.他對處於股市底部區域的那一段時間特別富有情感.那是春天的季節,那是充滿希望的美麗時光，那是價值投資者的節日。
那是這樣一段時期：A股市場平均市盈率在15倍左右,港股市場平均市盈率在8倍左右。這樣的時間,平均四、五年才出現一次，持續時間一般不超過半年.以A 股18年歷史為例,自1990年有公開交易市場以來,只有1992年11月,1994年7月,1996年1月,2005年6月,2008年10月才跌到過 市場平均市盈率在15倍左右的水平.再以港股為例,三十五年來,只有1974年12月，1982年12月，1987年11月，1995年1月，1998年 8月，2008年10月才跌到過市場平均市盈率在8倍左右的水平，其中1974年7月跌到5倍以下。
人生有多少個四到五年呢？換句話說，平均四到五年才出現一次的機會對人生意味著什麼呢？
童年的時候，我很喜歡一個謎語，說的是一個老太太活了75歲，卻只過了十五個生日。為什麼呢？因為她生在閏年閏日也就是2.29（大家都知道，地球圍繞太 陽運轉一週的時間間隔約為365.2422天，而我們平時用的日曆每年只有365天，也就是說，每隔4年日曆上就要多出將近一天的時間。為瞭解決這個一天，每4年增加一個額外的閏日——2.29），所以她只能五年過一次生日。
為此我常常想，如果天下投資者也有自己的節日（是節日而不是生日）的話，那就應該是每隔四五年暴跌後見底的那一天的前前後後。比如05.6.6指數低見 998點，08.10.28指數低見1665點那一天的前前後後。儘管這一天總是在事後很久才知道，但沒關係，正如春天是一個季節而不是某一天一樣，價值投資者的節日也不是非要在最低點那一天去歡慶，去投資。
我想的更多的是，人的自然壽命不過七、八十年，除去年幼無知加沒錢的二十五年，再除去七十五歲以上年老體衰的時間，人的投資壽命不過短短的五十年,按照經濟週期的一般規律，人的一生大的投資機會不過十來次，何其寶貴！
我是一個強調在好股好價基礎上堅持不賣的人,是一個強調「買的好」而不在意「賣的高」的人,但很多人往往不太注重長期的絕對回報，卻特別喜歡追求某個時刻 偶然的輝煌，比如賣在了6000點等等，所以常常不被人理解。但我心中明鏡一般，還是在市場平均市盈率高企的時候往往落落寡歡,手足無措,只有用讀書種花 打發時光.而在市場平均市盈率極為低迷時卻感到極度亢奮.我知道,時機似金，一生中這樣的機會不多。如果，人生是一場高爾夫球賽，你的一生只能發出十次好 球，錯過一次就只有九次了；如果，人生是一場橋牌大賽，你的一生只能打出十次好牌,好不容易才等到一回。所以我特別喜歡這樣的氣氛：比如人人一說股票就想 罵娘，比如都說這是百年一遇的危機, 基本面要到09年年底才會好轉,比如這次情況特殊,A股可能要跌到800點......等等.
這種強烈的感情,我想,就是農民對春天的感情,對春雨貴如油的感情。《做好股的收藏家》一文發表後，很多朋友問我：為什麼你只對年輕的工薪階層提出「隨時 買」能成為億萬富翁的建議，而對擁有一大筆積蓄的中年人士以及擁有大資金的機構不提出具體建議呢？我曾引用司馬遷的「既饒爭時」來作答，那麼，什麼是把握 時機？本文算是有了一個補充。
價值投資的基本原理永不過時
不管市場有多少風雲變幻，無論實踐者要經歷怎樣的曲折磨難，哪怕一千個人眼中有一千個哈姆雷特……我們仍然應該堅信：價值投資理論的具體內容和具體方法雖然要不斷豐富和發展，但基本原理永不過時！
一、什麼是內在價值？是按淨資產還是按市盈率？是以靜態還是動態？是側重未來成長還是側重資產價值？是按市場重建值計算，還是按未來自由現金流折現？內在 價值和市場價格相差多少才算低估？是七折還是五折？怎樣給公司特別是不同行業的公司估值？……價值判斷的標準在千千萬萬實踐者手中不斷地調整、發展，它永 遠處在動態之中。宏觀經濟、技術革命、行業變動、消費結構的改變都有可能使公司的估值發生變化。但是，一百年、一千年，「投資要有安全邊際，股票要買得便 宜」這樣的基本原理永不過時！
二、什麼是真正的護城河，什麼是堅固的市場堡壘？什麼是偉大的企業，什麼是優秀的公司？什麼企業能長壽，什麼公司不確定？什麼企業能高速成長，什麼公司會 在競爭中落敗？……實踐者的判斷總會有各種各樣的偏差，總是在不斷地摸索中前進。但是，一百年、一千年，「投資要有好的標的，要注重選擇優秀的高成長性公 司」這樣的基本原理永不過時！
三、是持有五年、十年還是一生？是持有到市場瘋狂的那一瞬，還是在公司基本面發生重大變化的那一天？什麼是市場瘋狂、價值高估,什麼是基本面發生突 變?……這一切終不能用尺量磅秤，實踐者只能一次又一次的反覆體驗。但是，一百年、一千年，「長期持有能夠充分享受優秀公司的成長，複利是投資世界最強大 的武器，以及炒家不如藏家、長線是金」這樣的基本原理永不過時！
四、是同時持有5只、10只還是20只、30只股票？是只買行業龍頭，還是同時購入行業的第一第二以求得雙保險？是既有股票又有債券，既投資國內又投資國 外，還是侷限在某一個品種某一個國家某一個市場？……過去現在，實踐者總會見仁見智，莫衷一是。但是,一百年、一千年，「集中投資最優秀的公司能夠持續打 敗市場，戰勝大盤」這樣的基本原理永不過時！
五、是親身到上市公司調查，還是反覆研讀會計報表？是到百貨商場瞭解廠家產品的銷售情報，還是到旅遊景點細數進山者的人數？是年年出席上市公司的股東大 會，還是有空找上市公司的老總閒聊？是宏觀經濟、微觀經濟、時事政策一塊研究，還是單科獨進緊緊抓住某些企業深入評估？……實踐者總是各有風格，各有絕 招，有時甚至會互相善意地嘲笑。但是，一百年、一千年，「投資要研究基本面、股票後面是公司、要以經營者的立場去研究企業」這樣的基本原理永不過時！
六、以什麼利率為折現率？是銀行定期利率，還是美國長期國債利率？是考慮下一步的通脹還是不考慮下一步的通脹？一家公司的可持續經營是以十年假設評估，還 是以十五年、二十年的經營壽命計算？一個國家將來的GDP增長是8%，還是5%、10%？一家公司未來的自由現金流究竟能產生多少？……實踐者思想的潮水 奔騰不息，對未來的把握總是迷霧重重。但是，一百年、一千年，「投資股票就是投資未來」這樣的基本原理永不過時！
第一是成長 第二是成長 第三還是成長
-------從五糧液被查談長期持有的首要條件
前不久，中國證監會立案調查五糧液公司，五糧液股票出現了小幅下跌。不少朋友問我，五糧液的股票能不能買？我的回答是不能。他們又問，是不是五糧液的問題特別嚴重？我說也不是。
我認為，五糧液現在不值得買的問題首先是股票價位太高。而這是根據它的成長性得出來的。
五糧液公司儘管是一家還不錯的公司，但「既生瑜，何生亮！」白酒行業有了貴州茅台這樣光芒四射的偉大企業，五糧液就只有黯然失色了。除非它的價格暴跌到極低的水平。
關於公司的成長性，我們可以簡單回顧一下兩大白酒企業最近十年利潤增長的歷史。從1999年到2008年，五糧液的淨利潤分別是6.49億，7.68 億，8.11億，6.13億，7.03億，8.28億，7.91億，11.7億，14.67億，18.11億。利潤平均遞增13%。貴州茅台的淨利潤分別 是2.16億，2.5億（前兩個數據為上市前），3.28億，3.77億，5.87億，8.21億，11.19億，15.45億，28.31 億，37.99億。利潤平均遞增39%。（數據均引自兩公司的年報）
這時候千萬不要忘記世界著名基金經理彼得.林奇提出的一種著名估值公式：一支股票的合理市盈率（合理價格）應該等於它的長期平均增長率。低於增長率即表示 它有安全空間，高於增長率即表示它有一定的價格風險。在不考慮公司未來基本面變化的情況下，這一公式是非常重要、非常正確、非常精彩的（當然，我認為：運 用它還要避開強週期性行業，同時注意穩定成長性行業上一年度的盈利不要太高或太低，太高或太低必須加權處理，否則容易產生較大偏差）。
顯而易見，按照彼得.林奇的估值公式,五糧液目前的合理價格應該是13倍市盈率，貴州茅台目前的合理價格應該是39倍市盈率。然而市場實際情況是怎樣的 呢？2009年9月9日五糧液被調查那一天，五糧液雖然大跌，但收盤價仍有22.6元，市盈率47.4倍（22.6元除以2008年每股利潤0.477 元）；貴州茅台收盤價是164.34元，市盈率40.78倍（164.34元除以2008年每股利潤4.03元）。五糧液高出合理價格二倍以上。貴州茅台 價格基本合理。價值投資者應該看到五糧液的股價高得離譜。
我無意在這裡探討它為什麼高得離譜的原因。事實是五糧液的股票長期在市場上以極高的市盈率交易。這也許是中國A股市場就有這麼多天真的人認為單價5元錢的股票一定比50元錢的便宜；也許是人們認為單價較低的股票更適合炒作……當然還有可能是五糧液的利潤並不低，只是因為利益輸送的緣故流失了。
說到這裡，也許有些朋友會說，你不該只看歷史。你應該重視動態市盈率。炒股票就是炒未來嘛，也許五糧液公司與集團的關係能解決好，也許五糧液的龐雜費用和開支能大幅壓縮，未來十年的成長率會高得多吧。
我當然知道未來的重要性。估值方法五花八門，比如市盈率法、市淨率法、市銷率法、增長率法、資產重置法、運營終止變現法、市場平均市盈率法等等，在林林總 總的估值方法中，未來現金流的折現值方法是最為科學的。我們應該把公司未來的發展和成長當作研究的重中之重。但是，在時間的長河中，在某些特定的條件下， 歷史也說明問題，數據更說明問題。
同樣是名牌白酒企業，同樣的政治經濟環境和背景，在長達十年的角逐當中形成這麼大的差距，這難道是偶然的嗎？如果我們用某一年，甚至某一月、某一天的數據 去比較，那絕對是不科學的。可這是整整十年啊！難道十年的懸殊還不足以說明兩個企業的產品、品牌、管理、運營有多大的不同？還不足以說明兩個企業的核心競 爭力和持續競爭優勢有多大的差別？孰優孰劣，已經不需要用未來證明。就算五糧液的低速成長是因為利益輸送所造成，那也只能證明這個公司長期存在癌症一樣的 問題，不但極大地損害了流通股東的權益，未來也很難解決問題。
猜測總歸是猜測，現在是事實擺在面前。讓我們回到成長性問題上來吧。
我研讀巴菲特的言論多年，刻骨銘心的還是那句話：如果你不想持有一支股票十五年，那你就一分鐘也不要持有它！而要持有十五年，選股要多麼慎重！選擇股票的 首要條件，是公司要有持續的競爭優勢，持續的競爭優勢必須要靠利潤的長期高速增長來表現。不管白貓黑貓，抓住老鼠才是好貓。成長性比任何東西都重要。忽視 這一點，時間的玫瑰一定會凋零。
設想我們在9月9日用以各自合理的市盈率同時買進上述兩隻股票各100萬元，並都持有十五年，設想兩家公司未來的基本面都無大的變化，同時設想十五年以後 市場以合理價格來交易的話，那麼，按照13%的平均增長率，五糧液將增長6.25倍，我們的資本金將達到625萬元；按照39%的平均增長率，貴州茅台將 增長140倍，我們的資本金將達到1.4億元。十五年後回報竟然相差22倍！這是多麼地觸目驚心！何況，9月9日這一天，五糧液這只股票你還不能以合理的 價格買到。
由此可見，投資者選股的成長性意識有多麼重要。我們常聽到做房地產投資的專業人士津津有味地談論投資房地產的秘訣：第一是地段，第二是地段，第三還是地 段！這是抓住了這一行業的首要問題和關鍵。而股票投資，特別是長期投資，在遇到各種問題之前，朋友們不妨多背誦我總結的這段警句：第一是成長，第二是成 長，第三還是成長！
牢牢抓住這一關鍵，可以解決所有選股問題，可以解決一生的投資問題。這決沒有冷落安全邊際的意思。價值和成長並不矛盾,成長隱含在價值之中。好股和好價是一塊硬幣的正反面。不過我一直強調的是：就長期持有而言，好股永遠是硬幣的正面！
答網友對《第一是成長...》一文的不同意見
我的《第一是成長第二是成長第三還是成長》一文在影響很大的但斌博客轉載後，引起了一些很好的爭議。我歸納了網友們的意見，覺得有四種意見特別重要，特別有意義。
一種是一些朋友不相信貴州茅台未來十五年還能以平均39%的利潤增長速度遞增。說：如果那樣的話，以現在茅台1500億的市值乘以140倍，十五年後將達到21萬億的市值。
是的，我也不相信貴州茅台十五年後將達到21萬億的市值。一家酒類企業的市值基本接近現在全部A股市場總市值的情況，無論如何總讓人難以想像。何況，我們 都知道，任何一個優秀企業都有初起階段、高速發展階段、穩定發展階段和下坡甚至衰退這四個階段。長期保持近40%增長速度，企業永遠處在高速發展階段，不 太現實。我在2005年的《如何在中國做價值投資》的報告中就提到：我從不買市盈率超過20倍的股票，就是基於「最優秀的公司也很難長期保持40%的增 長」這一條，同時加上安全空間，既以五毛錢買一塊錢的東西的計算。《第一是成長。。。》一文中說的只是「設想」。只是舉例說明成長的重要意義。
第二種意見是估值方法的科學性問題，一些朋友認為，彼得.林奇關於一支股票的合理市盈率（合理價格）應該等於它的長期平均增長率的著名估值方法也有問題，一是太過簡單，二是不反映未來。
這種意見是完全正確的。估值方法是投資世界類似哥德巴赫猜想一樣的難題之一。不但增長率估值法有問題，事實上是任何估值方法都有致命的缺陷。個股市盈率法 由於拋開了公司的質地和成長，很難解釋一個市場為什麼在同一個時間以各種不同的市盈率在交易，包括也不能解釋為什麼現在的創業板要以那麼高的市盈率發行； 市淨率法不考慮淨資產的未來的變化，問題更加嚴重，一堆昂貴但又不知將要落伍淘汰的彩色膠卷沖印設備怎能同一塊上海外灘的地皮資產相類比；市銷率法用來判 斷生產型企業還有可取之處，但計算沃爾瑪等商業批發企業的價值時很快失真，它們的銷售額太大了；。。。。。。就算是最好的未來現金流折現值方法，也有巨大 的麻煩：未來的不確定性太高，誰也不能準確地預知未來。比如這次次貸危機之前，誰會想到百年老店的五大投行會轟然倒塌？
但我們又不能採取虛無主義。每種估值方法都有它的合理的方面，彼得.林奇的增長率估值法也不例外。《第一是成長。。。。。。》一文中主要強調的是成長，而不是詳細探討估值方法的優劣。為了避免讀者對這種方法過於迷信，我還特別提出要注意的地方。
第三種意見是一部分朋友提出：有社會責任感的投資者應該避免投資煙草，烈性酒和軍火，賭場等行業的公司股票。
這是一個比較複雜的問題。我也主張"做好人,買好股,把資金投到對社會有積極影響的企業中去"（見《如何在中國做價值投資》）.但在實際投資實踐中,有些 東西難以界定.如果一切以法律為準繩,那要好辦得多.比如澳大利亞的妓院股票既然允許上市,那你投資也無大錯.但道德問題十分複雜.就吸煙來說，吸煙對人 體有害, 人所共知，哪怕是一支煙。這方面有醫學研究做依據.賭博也是如此.這兩點都好說.但軍火就有兩面，即可以發動戰爭，又可以保衛家園。至於烈性酒類則更不能 與煙草賭場妓院相比。白酒白蘭地威士忌沃特加,一是人民快樂需要它們,在很多國家,沒有這些酒就沒有自己的傳統節日,沒有一部分傳統文化;二是醫學界也普 遍認為適當地飲酒有益身心健康,烈酒也有某些治療功能.只是不要過量.上海世博會斷然拒絕了煙草公司的贊助，但卻允許貴州茅台成為唯一指定白酒。就是一個 例證。酒的問題有點象甘蔗,糖和巧克力及咖啡,甚至包括碳酸飲料和茶,適量都可,過量都不可.壞牙,糖尿病,睡不著等等.關鍵是控制量. 擴大來說,很多化工企業,鋼鐵企業,發電企業都有污染環境的問題,汽車鐵路有極大噪音的問題,要是一律與道德掛鉤,情況會更難把握. 我想,在商言商.投資研究的重點最好還是在回報、成長、價值等等方面,道德問題淺論即可.違法與否才是真正的底線..
第四種是關於成長來源的問題。這是但斌先生的助手周明波先生提出來的。問題很有深度。他認為我們不僅要看到「果」，更應該探討「因」。
但《第一是成長。。。。。。》一文主要是強調成長的重要性而不是探討成長源的。很多投資大師對公司成長的來源和動力有精彩的論述，比如特許經營權，護城 河，極佳的盈利模式，持續競爭優勢理論等等。一篇小小的文章難以盡述。我作為大師們的學生，也曾在《做好股收藏家》一文中對成長源做了長篇敘述，如六種獨 一無二的競爭優勢，要選擇萬千寵愛在一身的公司等等。在《如何在中國做價值投資》中，還直接對某一名牌企業的特別優勢列舉了很多例證。
非常感謝諸多朋友的寶貴意見，希望繼續對我的文章提出異議。爭議引發的思考有利於投資。
最後，我想說的是，《第一是成長。。。。。。》一文其實就是強調：成長和複利是投資世界最強大的武器。這樣的內容和題目，並不新鮮。但它畢竟是投資世界裡的警鐘，應該長鳴。就像愛情在文學作品中的崇高地位一樣，它是投資世界的永恆主題。
價值投資無禁區
如何判斷中國創業板公司的內在價值，如何在合適的時機、用合適的方法投資創業板，特別是如何發現最有潛力的「未來之星」，這是中國的價值投資者面臨的巨大 挑戰。但這決不意味著一向穩健的價值投資者就要對創業板採取冷漠和迴避的態度。這是我們應該積極承擔的重要任務之一。創業板代表著中國中小企業新興企業其 實也代表著中國整個新興經濟快速發展的未來。我們應該積極關注、精心研究、小心投入！我相信，它們中一定有不少十年漲十倍甚至更多倍的股票。問題只在於， 我們如何既控制風險，又找到前景無限的公司。
約在八到十年前，我和一些志同道合的朋友曾把巴菲特先生的投資理論和中國的投資市場相結合，先後在中國的AB股市場挖掘到一些我們認為是傳統行業中的」民 族瑰寶型企業」，如貴州茅台、云南白藥、張裕B等公司，並視之如珍寶持有至今，它們的股價均漲了十倍二十倍左右。但「好漢少提當年勇」，我認為，除了繼續 持有那些「民族瑰寶型企業」外，選好下一批十年漲十倍的新興行業既矇矓又誘人、既燙手又美麗的「未來之星」也有意義！
我從不認為「巴菲特買什麼就應該買什麼」，如果那樣，我們就很難擁有外國人難以瞭解的中國的真正的國粹，我們也缺少賺錢之外的「投資審美」上的以及事業上 的成就感。同樣，我也不認為「巴菲特不買什麼我們就不應該買什麼」。我們要學習的是他的偉大理念和方法，而不是生搬硬套，亦步亦趨，戰戰兢兢，不敢越雷池 一步。何況，我們實在看不出比亞迪公司與創業板公司有什麼本質區別。
我相信，價值投資的基本理論放之四海而皆準，它不僅適合於美國，也適合於中國；不僅適合於主板，也適合於中小板、創業板。只是應用到後者上更要眼光明亮，更要小心謹慎和耐心而已
李劍專訪：走出投資的洞穴
http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dtvd.html
柏拉圖的洞穴寓言出自《理想國》。在洞穴中有一群囚徒，他們把岩壁上的投影當成真實的一切。當囚徒們被解放以後，大多數人反而不知所措，寧願繼續停留在原來的狀態。有些人甚至會遷怒於揭露真相的人。不過還是有少數人能夠接受真相，毅然走出洞穴，奔向自由。
技術投資者就是面壁起舞的囚徒，他們把K線圖當做投資本身。而價值投資者就是最終走出洞穴的人，他們看到了光明的世界，看清了投資的本質。
李劍就是少數走出洞穴的人，他的「好股好價，長期持有，適度分散」是目前對價值投資最精練、最本土和最個性的總結。
財商網：李總，謝謝您接受財商網的專訪。您是十月份去的日本是嗎？
李劍：是的
財商網：這次日本之行給您的總體印象是什麼樣的呢？您覺得日本這個市場是否適合價值投資？
李劍：首先不存在哪個市場適合與不適合價值投資，應該說每一個國家，每一個市場都適合價 值投資，也可以說都不適合價值投資。這個問題可能大了點，我們中國市場很多人說是「政策市」、「投機市」，我們的大經濟學家吳敬璉說中國市場是賭場，甚至 連賭場都不如。我覺得這些都講到了中國市場的一些方面。其實股市既可以說是「很多東西」但又不全是「很多東西」，意思是它可以是一個賭場也可以不是一個賭 場，因為它可能受政策影響，也可能不受政策影響。
李劍：不受政策影響是因為股市有自身的規律。你可以說這個市場是投資的市場，也可以說這 個市場是投機的市場。一個國家，一個市場，有沒有讓價值投資者感到滿意的機會，這個「機會」是指價值投資者眼中的機會（好公司、好價格）。不管是日本、中 國、美國，都有自己優秀的企業，在一段時間內出現低廉的價格，那麼這個時候就適合價值投資。
財商網：您的意思是價值投資是一個普適的投資方法。
李劍：對，價值投資不存在哪個市場適合不適合。但是，在時間段上可以說很多地方又不適合 價值投資，比如1989年日本股市、房市的泡沫經濟，2000年納斯達克的泡沫，1968年巴菲特解散合夥企業，他說：「我在市場上再也找不到又好又便宜 的股票了」。這些例子說明了在時間上價值投資存在「適合與不適合」，在空間上是不存在「適合與不適合」的。
李劍：另外，補充一點，投資者自身如果知道股市既是一個賭場，又是受政策影響的（市場），同時，也知道在市場犯錯誤的時候，能夠抓住機會買到好股票，如果這樣全面、正確的理解股市，那麼這就靠投資者自身的修煉了。最重要的還是投資者的心態和立場。
財商網：同一個股市，在投機者眼裡是投機市場，是一個賭場；但對於價值投資者來說，就是一個可以挖掘有價值企業的地方。我看見你博客裡有（提到）日本的311大地震，您關注過東京電力這家公司嗎？
李劍：關注過。它（東京電力）確實跌了很多。一般在出現重大災難的時候，價值投資都比較有機會，這個時候價值投資者都會習慣性的去購買，但是當時我並沒有購買東京電力。
財商網：您不購買的原因是什麼呢？
李劍：主要有兩個原因。第一個原因：如果東京電力不是由於基本面變壞，而是因為市場錯殺出現局部問題導致暴跌，則可以對其進行抄底，但是考慮到可能是因為其基本面變壞而產生致命的影響，所以就沒有去盲目的抄底了。
財商網：您認為它大勢已去了是嗎？
李劍：我認為它的基本面有很大的問題。第二個原因：不是所有的災難性事件都會給我們提供機會，這個包括有些公司所在的行業，如果這個行業不太好再加上受到致命的打擊，這樣的話就不太適合抄底。
財商網：您在做日本股票的時候，您覺得日本市場有什麼特點呢？
李劍：最大的特點就是以前的包袱太重，也就是1989年的那場經濟泡沫影響太大了。因為 那個時候積累了巨額的負債，（使）它的銀行體系遭到了重創，很多企業去買地皮，到美國買房子以及買自己的股票。這個包袱大到日本的經濟20多年才恢復。我 這次去日本的感受比去其他國家的感受要深一些，日本國民負債特別高，國民負債對股市、企業、國民經濟造成的影響比對經濟週期，行業週期要大的多。
李劍：為此我寫了一篇文章叫《高負債遠勝長週期》，具體到我們投資來說要儘量避免三高， 即高投入、高負債、高能耗。高負債有可能讓你很多年都不景氣或者對你的企業是一個毀滅性的打擊。最優秀的企業、最好的國家不是靠負債推動經濟發展，而是靠 提高核心競爭力或者是技術創新來發展經濟。
財商網：剛才我們談到了日本市場，像美股和港股您也是做的，對嗎？
李劍：對，這兩個市場我也做的。
財商網：那您覺得美股市場有什麼特點？
李劍：我認為美國是世界上最發達的國家。世界上最優秀的企業，最能盈利的企業基本出在美國，所以我們不投資美股就很遺憾了，我是比較看好美國的。美國的經濟制度是最完善的制度，它的經濟制度是其他國家比不了的。當然它也有問題。
財商網：港股您怎麼看呢？
李劍：有很多大陸企業在香港上市，經常會出現這樣一個情況，同樣一個商品在不同的市場上 價格不一樣，這就容易出現我們經常講的「套利」。由於兩地的價差，所以我們在大陸投資的時候一定要對香港充分關注，因為香港有很多便宜股的機會。現在的H 股基本與A股接軌甚至超過A股，但不管它是超過還是比大陸股票便宜，它都是機會。如果它大大超過A股，那麼很顯然我們要買A股。原來有一段時間在香港的藍 籌股比大陸的貴，那麼這個時候應該在大陸買。這所有的一切都是圍繞價值投資的基本原則——哪裡便宜到哪裡。
財商網：您現在是在全球市場配置您的資源，像金磚四國裡面的其他國家比如印度，俄羅斯，巴西，這些您是不是也在關注呢？
李劍：都在關注。俄羅斯在普京剛剛上台的時候我就特別關注了，因為當時它的起點低。由於 在葉利欽時代把俄羅斯由社會主義變為資本主義的休克療法（的影響），結果導致股價跌的太凶。到了普京時代股價開始慢慢回升，這個跟普京的個人領導力還是有 很大關係的。不過很可惜，當時我在香港找了很多證券公司但沒有一家公司要買俄羅斯股票的。我個人想買但是他們不願代理。
李劍：不管怎麼說，（我們）都要關心金磚四國，新興國家它的發展快。歐美國家的GDP從 70年代以後都有點要飽和了，它的GDP增長基本是2%到3%，像金磚四國，特別是中國的GDP，增長往往都是8%或9%。成長是硬道理，發展是硬道理。 剛才講哪裡便宜到哪裡去，還有一條就是哪裡增長快到哪裡去。但是我更注意的不是國家而是行業，就中國目前的幾個投資者來說，（他們）都具備自己的風格，那 麼我的風格就是更注重行業。
財商網：您是不是強調先行業後個股？
李劍：對的。你剛才問到我的那個「好股好價，長期持有，適當分散」，這十二個字是價值投資基本原則。我提出（這個原則）已經有七八年的時間了，如果說有沒有要補充或修改的，我覺得修改沒有，但要補充一條就是「好股」怎麼理解，我想它既是好公司也是好行業
財商網：剛才我們從日本、美國然後談到了香港市場。我在您的博客上也看到你以前也做期 貨，外匯以及一些大宗商品（交易）。有一段時間可以說您是趨勢投資者，做的也不怎麼好，其中還欠了一個大戶很多錢。您有過這樣的一個經歷，當時還說過這樣 一句話：「要不這樣得了，我賣身為奴吧，給您打工來償還您的債務。」可是對方不但沒怪罪您，反而又給了您一筆錢讓您去操作。我們就覺得奇怪，這個人是看中 您身上的什麼品質呢？
李劍：我是1995年進入這個市場的，1995年到1999年是屢戰屢敗屢敗屢戰。那時 候我什麼都不懂，什麼叫趨勢投資我都不清楚，就是在幾個市場裡操做，那時候我覺得愚蠢的人膽大，人沒有水平反而膽子大，那時候我沒有水平沒有經驗，我反而 給很多人理財，最後的結果就是傾家蕩產。
李劍：您剛才說，那個大戶給我錢讓我繼續幫他理財，我想應該是他人好，另外可能是，他覺得我這個人老實，並且信守合同遵守諾言，所以，他相信在經過這次重大的打擊之後，我會老老實實去學習。我非常感謝這位大戶朋友，後來我也沒辜負他的期望，自己一直在用功學習。
財商網：在您的投資發展過程中，我覺得1999年好像是您的分水嶺，是不是跟這次受到的挫折有關呢？
李劍：的確是跟這個有關。（當時）自己的全部家當輸光了，這個教訓太深刻太慘痛。
財商網：當時在這種情況下您的思想壓力應該挺大的。
李劍：我當時並沒有悲觀，或者乾脆找個樓跳下去，反而心裡很平靜。我當時悟道一個道理就 是「不論做什麼事情，你都要去學習，天上沒有掉下來的餡餅」。股市不是一個隨隨便便就能賺錢的地方，大多數人認為股市很容易賺錢，所以想都不想就衝進去 了，一分鐘就買了個股票。我受到重創以後，我心裡就有底了，雖然失敗了，但是我覺得自己還有機會東山再起。
財商網：後來您是怎麼找到價值投資的方法的呢？
李劍：這個是偶然的。1999年那個時候什麼都輸光了，所以有一段時間我就天天看書、學 習。那個時候看書只有一個念頭，就是要找到一個穩賺不賠的方法，要進入這個股市只有穩賺不賠的方法才可以解決問題。後來，我總結有四大流派，這四大流派裡 面，「價值投資派」和「基本面派「讓我覺得最踏實也最有可能是穩賺不賠的方法。
李劍：我大學學的是哲學專業。哲學告訴我們一個基本的道理，「你」最終是由一個基本面決 定的。價值投資有一個常識，即股票後面是公司，股票好首先是公司好。股票短期是說不好的，但長期一定是由它的基本面決定的，也一定是由公司的管理層來決定 的。所以我在1999年以後就選定了價值投資這個方法。
財商網：您提到「好股好價，長期持有，適當分散」，這是哪一年提出來的？
李劍：2005年在「深圳市民投資論壇」上提出來的。2003年我就把這個理論整理出來了但是沒在公眾場合宣講，在2005年6月份的時候他們邀請我演講，我就把我這個理念講出來了。後來有人把我的演講發佈到網上，網上有很多人轉載，所以這句話就比較出名。
財商網：主辦方當時為什麼要請你呢？
李劍：當時在深圳的很多股友裡知道有一個人叫李劍，對價值投資的理念和認識比較深，所以後來就邀請我去了。
財商網：其實是當時在股民當中，這個草根的炒股階層中已經有一定的知名度了。
李劍：在我的朋友圈子裡已經有一些影響了。
財商網：這個時候就被挖掘出來了。這個好股好價能不能理解成物美價廉呢？
李劍：可以的，它就是這個意思。只不過它是我們生活中買東西用的詞，你把它換到股市上來就是這個意思。
財商網：具體來講。怎麼判斷它是一個好股，這個好價其實就是低價。
李劍：這個講起來就比較複雜了。
財商網：我覺得也是一個特別核心的內容。
李劍：這個好股好價的內容就比較豐富了，我在論述好股裡面講了一個「從產品的角度」來選 擇。從邏輯上來講，好股後面是好公司，好公司又包括優秀的管理層、健全的財務、好的產品或服務等。但按照輕重緩急來說，最重要的是產品要好。我們環顧整個 市場，整個經濟，所有的企業，如果他們沒有一個優秀的產品，那麼這個好公司就缺少一個（好的）前提了。沒有好產品就不可能成為一個好公司，也不能成為一個 好股票。
李劍：關於從產品角度如何判斷好股票？我就提出了四個「獨一無二」，即產品獨一無二、產品供不應求、產品量價齊升、產品永不過時。如果你要嚴格的選擇好股票，這個真正的好股票體現在產品上，如果達到這四條，這絕對是個好股票，因為這四條要求非常的嚴格。
李劍：獨一無二，包括你能生產別人不能生產。比如你離開了茅台鎮你就不能生產茅台酒，你 離開法國那個特定的區域就沒有辦法生產葡萄酒，你離開了牙買加的藍山你就沒有藍山咖啡，這是第一個方面；第二個是供不應求，你提供的產品和你的服務要是供 不應求的。有些產品它是獨一無二的但是市場沒需求，比如我們經常遇到很多高精尖的產品，它的技術含量非常高，它是獨家的，像導彈，衛星。它的市場容量有 限，它不會供不應求，很可能它一次就滿足需求了，那麼這種企業不會賺大錢。所以，光有獨一無二產品還不夠，還得供不應求。供不應求很多體現在產品還沒出來 就已經交錢預訂了；第三個就是產品量價齊升，不光是銷量擴大同時價格不斷上升，產品至少具備提價能力，沒有提價能力的企業不是好企業。
財商網：就是要有自主定價權。
李劍：對。我們看到很多企業都在價格戰中取規模和數量，雖然它有數量有規模但是不賺錢，原因是它低價競爭，低價競爭的結果就是自己也沒賺到錢。
財商網：這就像「殺敵一千自損八百」
李劍：對。我們經常遇到這樣的例子，像四川長虹，靠打壓價格來擊敗國內彩電競爭對手最後兩敗俱傷，反而（讓）國外企業乘虛而入。我想，任何企業靠低價營銷競爭，這種企業都不是優秀的企業。所以我們選擇好股票、好企業，不僅需要企業量的擴大，也需要價格的提升。
財商網：就是要永不過時。
李劍：如果你的產品符合前面三條，可是你的產品壽命短，它就過時了、淘汰了，就像保齡 球、黑白膠卷，現在隨著網絡的興起連報紙都有點危險了。所以，產品需要永不過時，有一個長遠的需求，讓價值投資者能夠長期持有，我覺得要找到好股票，它的 內容就要非常的豐富。從產品角度去選擇股票，這就是我講的獨一無二。其中這個公司還要有強大的護城河，同時這個企業必須是高成長。大概的意思是，要從基本 面各個角度去選擇好公司，最好從企業的產品、管理層、提價能力、財務、負債指標等各方面綜合考慮。
財商網：剛才您的好股說的是從產品的角度去考慮，可能是定性的比較多，有沒有一個定量的一個指標？
李劍：價格就是定量的，好公司就是定性的。兩個都重要，但定性更重要，定量應該在其後面。定量的東西不要太苛求。要把90%的功夫放在定性上，10%的功夫放到定量上。
財商網：您講的就是像巴菲特早期是師從格雷厄姆，就是一定要找到雪茄煙蒂型的，後來就轉到費雪這一塊了，巴菲特說自己的血管裡，80%流的是格雷厄姆的血液，20%是費雪的血液，那您的投資方法更看重哪一塊，是高成長還是公司的穩定？
李劍：首先，我自己從1999年到2003年拜讀巴菲特的著作，包括把它以前的投資案例 都研究過很多遍，我就不太認同他的這句話，因為他在做的過程中，實際上85%都是用費雪的理論方法，15%是格雷厄姆的。他在後面選擇的投資標的（可口可 樂、美國運通）並沒有太多的考慮價格，他更多是從企業的質地、行業的角度、管理層的角度，特別是他那段時間的講話，都是講他所投資的企業有多麼優秀的管理 層，盈利能力多麼強大，他們的市場地位、護城河有多麼的寬闊，可是他用在講價格的時間連15%都沒有。
李劍：巴菲特這麼強調的原因，可能是更感激他的恩師在大的原則上給他的指導，無論怎麼樣 都要安全。就我的理解，什麼是安全？什麼是便宜？一定不能光看價格、市盈率等這些指標。偉大也是便宜，優秀也是便宜，它是辯證的東西，它是可以轉化的，不 是割裂的。我大學時的哲學老師告訴我們，時間是物質的時間，如果沒有物質，時間是不可能存在的。如果一個人沒有實體，就不可能有青年、壯年，也就是說，如 果沒有空間，就不會有時間。同理，價格和公司也是不可分割的，好價格一定是在好公司的基礎之上的，脫離公司談不了價格。格雷厄姆的巨大貢獻是思想——我們 的投資，要買的便宜。
財商網：其實好股好價呢，好股要放在前面。
李劍：是的。由於我自己做了大量研究，我想我再怎麼崇拜巴菲特，把他作為我的恩師看待，但是我還是不太同意他說的那句話。我想聽其言不如觀其行。
財商網：巴菲特自己講，用極低的價格買比較爛的公司，不如用合理的價格買合理的企業。最 近巴菲特以107億美元購買了IBM的股票，也購買了英特爾的股票。傳統意義上我們都覺得他對高科技股都是敬而遠之的，所以這次的交易行為讓我們覺得迷 惑，到底是我們對巴菲特的誤解，還是巴菲特看到了一些我們沒看到的東西呢？
李劍：前面大家有共識，即他對高科技行業不感興趣也不看好。我個人覺得，他寶貴的地方就 是：如果你對一個行業不熟悉、不理解就不要去做。以前對高科技行業他不理解所以就沒投資，這個給了很多投資人很大的教育和啟發，我們也應該學習他這一條。 他現在投資高科技行業應該有兩種可能：一種是巴菲特現在對高科技行業理解了，以前他不懂高科行業，但是我個人覺得，巴菲特晚年對行業的選擇沒有以前那麼嚴 謹了——巴菲特投資主流風格之所在是在消費壟斷行業、保險金融行業，這些行業他有最大的研究優勢，他也擅長。可到了晚年，他投資韓國的浦項鋼鐵、北方鐵路 公司等等，這些與他以前三大行業有很大的不同。我個人不太看好他這樣廣泛的投資，我還是很願意巴菲特把他的精力放在相對少的行業，也不是說不可以投資他三 大行業之外的行業，但是感覺這幾年他的範圍擴大的太多了。
財商網：他也投資了一些週期性或週期性比較強的行業。我看您現也在分析民生銀行這個股票，好像對您來講也有這樣一些矛盾——您覺得它有一定投資價值，也算好股好價，但是跟您希望把更多的精力放在成長型、穩定成長型而避開這些週期性的股票是不是矛盾呢？
李劍：是有點矛盾。我曾經講過價值投資有三大方法，並不是說完全是在長期持有、穩定成長 行業裡面的最卓越的一些企業。比如像巴菲特買了可口可樂，他說可口可樂是殉葬品，他再也不會賣掉，可口可樂是穩定成長型企業，又是這個行業裡的頂尖企業， 所以他再也不會賣掉。這是價值投資的一種方法。
李劍：我個人也是把茅台當做一次持有的品種，不存在賣出的那一天。價值投資還有另外兩種 方法，其中是在週期性股票裡也可以採取在大的週期裡高拋低吸，就像巴菲特做中石油一樣。價值投資在選擇優秀企業和謀求低廉價格時是有原則的。價值投資裡面 有一個確定性原則，讓價值投資者喜歡穩定成長行業，因為這個行業比較容易把握，像美國麥當勞公司，這麼多年它的利潤，股價都是穩定增長的，不管遇到宏觀調 控還是金融危機。當然也不是說週期性行業完全不能做，當你感覺這是週期性的低點，你就要毫不猶豫的去買。
李劍：價值投資者不光在穩定行業下功夫，也要在週期性行業裡面設立一些但不要以週期性行 業為主。經過最近幾年行情，銀行股都不被看好，股價跌的非常多，我覺得中國銀行和西方銀行是不一樣的，中國政府調控手段太厲害。中國是一個國有資本非常強 大的國家，是政府非常強勢的國家，銀行大多數是國有銀行。我們的高鐵負債、房地產泡沫等這些巨大的風險在西方人看來是非常可怕的，但可能他們不太理解中 國，中國有自己獨特的風險和機會，這些風險可能不像西方人想像的那麼可怕。也就是說，當銀行股一跌再跌的時候，我們要知道便宜也是硬道理，如果中國銀行不 存在像西方銀行一樣排隊倒閉，那麼這個時候就要關注他們。所以我對民生銀行、招商銀行比較關注。
財商網：您以前一直是強調先行業後個股，其實是充分強調先選擇行業，在行業之下再看個股。您能不能舉一些例子告訴投資者哪些行業是您不看好的，這樣的話我們的投資者就比較省事了，就不用去關注其中的股票了。哪些行業您認為是可以關注的，這樣我們可以在行業裡挖掘一些股票。
李劍：我最不看好的一些行業就是三高型行業——高投入高負債高能耗。高投入行業，像中國 電信、中國移動、火電廠等；高負債行業，像金融行業；高能耗的行業比如電廠、化工企業。航空行業基本就包括三高行業。美國在油價漲得最凶的時候，漲到 147美元的那一年，七大航空公司有五個破產，這樣的行業是一定要迴避的。有些行業站在非投資者的角度來看，是為國民服務的行業，是有效益的，但站在投資 角度，我們是要迴避的。
財商網：公用事業呢？您剛才談到的東京電力是不是也屬於公用事業？
李劍：東京電力，既有三高行業的特點，也有低成長公用事業的特點。公用事業最大優點是壟斷、穩定。比如自來水，高速公路這些企業。
財商網：年報應該是上市公司信息披露最重要的文件。年報本身內容是很長的，您讀年報有沒有自己的方法？
李劍：比如我們看一份年報，它上面有很多數據，但是，品牌在消費者心中的地位，護城河這 些你是看不到的，所以我覺得讀年報是最基本的功課。讀年報可以看到公司的營業收入、利潤、各項財務指標是否健康，我認為這是最基本的，如果連這個都不看那 就不是穩健，理性的價值投資了。年報還有自己的侷限，有些信息在年報上看不到，但是可以通過讀年報反應出來，這些信息很可能是價值投資者特別關注的企業重 大問題。
財商網：這些無形的信息通過什麼途徑得到呢？
李劍：我們可以做一個生活的有心人，與別人交往的時候也可以得到。比如去超市看產品的消費情況，到上市公司瞭解情況也可以看到無形的信息。
財商網：就像彼得林奇是通過逛商場來選股票。
李劍：這是其中之一吧。彼得林奇後來專門談過這只是一個非常原始、簡單的方法。光靠這一條是遠遠不夠的，還要通過其他的方法來研究。
財商網：對於價值投資者而言，企業估值是非常重要的。估值的方法有絕對估值和相對估值。絕對估值是自由現金流的折現，我不知道您是不是也用這個方法？
李劍：所有的估值指標我都用，但是我都不是很認真的用。我大多數時間是研究優秀企業，儘量找有強大護城河的企業，找好以後我再看它的價格。每一個指標都有自己的侷限性，所以這些指標都要結合起來用。比如市盈率，如果你不用增長率來比，光看市盈率我們是不知道它便宜與否的。
財商網：既要看PE也要看PEG。
李劍：其實PE不用看，看PEG。市淨率的侷限性更多，像很多企業的淨資產種類太多，實 際價值相差太大。特別是做賬方法是有問題的，很多企業都是按照原有的記賬方法。比如你原來買了一塊地是一萬塊錢，做賬的時候會計就按一萬塊錢做，十年以後 這個淨資產還是一萬塊這顯然是不合理的。你一萬塊錢買了易耗品，比如電腦，手機，這些東西過了十年以後這一萬塊錢可能一分錢都賣不掉了。李劍：所以市淨率 也有很大的缺陷，市淨率必須要尋找它的淨資產和它實際價值。未來自由現金流的折現也有很大的問題，我們很難判斷一個企業未來的增長率特別是非穩定性增長性 行業，它未來每年能夠增長多少，按照多少利潤來算，按照什麼折現率，按照多長時間，這些問題你都要考慮到的。我大多數情況下所有指標都用但對他們沒有依賴 性。
財商網：像DCF可能就比較適應一些穩定增長的行業，剛才提到的自由現金流，是否可以用利潤來替代現金流。
李劍：不行的。這個自由現金流是有一個準確的解釋。自由現金流是在利潤加折舊扣掉了資本性的開支以外的。
財商網：就是不能用它的每股收益來代替現金流
李劍：事實上每一家公司賺來的利潤都不可以說把它分掉，分掉以後也不影響公司的發展。比 如航空公司賺錢賺了七八年，這時所有的飛機都淘汰了，必須要買新飛機，必須要把以前賺來的錢拿來買飛機，也就是用於公司的資本性開支，或者叫維持正常的生 產和擴大再生產。在很多企業它的利潤和自由現金流完全不是一回事，甚至有可能它的利潤大部分不是自由現金流，只有極為優秀的企業才可以分掉大部分的利潤， 留一小部分作為公司運營。
財商網：除了投資之外，您有什麼業餘愛好嗎？
李劍：我基本沒什麼業餘看好，就是讀書、看資料。
財商網：李總，今天非常感謝您接受我們的採訪，謝謝。
研究企業首先是研究企業的產品和服務 牽牛星李劍
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290102dz70.html
研究企業首先是研究企業的哪一方面？投資股票首先是投資公司的什麼優勢？避免風險首先是避免什麼風險？是企業提供的產品和服務，還是它們的管理和商業模 式？換言之，是企業提供的產品和服務重要,還是企業的贏利模式、管理和激勵機制、管理層、公司知名度、營銷能力、產權體制、產業鏈位置等等問題重要？
誠然,企業是一個複雜的經濟體，很多環節很多工作都舉足輕重，嚴謹的投資者當然希望企業盡善盡美：萬千寵愛在一身。但事情總有個輕重緩急，主次先後。企業總有最重要的方面，研究企業總要有第一著眼點。
柯達公司曾經是個堪稱偉大的企業，與它的膠卷一樣，是行業內最為亮麗、最為色彩斑斕的公司。無論是專利技術、研發能力、營銷網絡 和手段、廣告策劃、還是管理和公司治理等方面它都堪稱行業第一，但一旦產品過時被淘汰，不再為眾人所需，其他的優勢就都像秋風中的落葉一般紛紛墜地。現 在，這家有著131年歷史的了不起的企業正在走向破產。
柯達公司的遭遇讓我們不得不爆出這樣偏激的問題：如果產品和服務沒有了需求，好的商業模式又有什麼用？好的營銷網絡又有什麼用？管理再好又有什麼用？專利技術和研發力量等無形資產又有什麼用？
緩和一點說，如果產品和服務不能持續地改進， 如果產品和服務容易被替代、容易被超越， 企業根本就形成不了自己的優勢，其它的一切優勢都只是過眼煙云。
道理很簡單，企業的一切努力都是圍繞著產品和服務來進行。公司提供的產品和服務才是企業的目標、企業的生命，是企業經濟護城河的真正來源，也是企業風險的主要來源！
所以，巴菲特在論述特許經營權時，斷然地把「它的產品是用戶想要得到的」作為當然的第一條件。這句看似平淡的話其實包含著深刻的內容。我的補充是，產品有巨大的需求和永不過時才是企業一切經濟護城河（無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢、規模優勢等）的強大基礎。
產品的需求、功能、質量、特性和品牌永遠是最重要的。巴菲特在研究可口可樂這家公司時，花了相當多的時間談可口可樂這種奇妙的產品：窮人可以喝，富人也可 以喝；大人可以喝，小孩也可以喝；男人可以喝，女人也可以喝；晚上可以喝，早上也可以喝；夏天可以喝，冬天也可以喝；現在可以喝，將來也可以喝……他在談到吉列這家公司時又說過，一想到每天早上有幾億男人需要刮鬍子，我就睡得非常香甜。
產品和服務確實反映和決定著一切東西。你看，很多廣告推動型企業花費巨資提高企業的知名度，但只要產品本身不過硬，最終還是在市場中失去了蹤影。很多高科 技行業有著最優秀的人才，但卻在激烈的競爭中喘不過氣來，因為它們提供的產品太容易被淘汰，太需要資本不斷地更新換代。很多創新型企業創造了很多好的商業 模式，但並不比有些幾十年甚至幾百年，依靠最為簡單最為古老的贏利模式來賺錢的傳統企業效益更好。很多國人公認管理最好的企業如家電企業青島海爾，其利潤 規模和增長並不是優秀企業之最；而中東一些石油企業的管理層儘管十分腐敗，談不上什麼好的管理，但它們卻經常創造最佳的業績，因為它們有著最為過硬的產品 -----石油！
讓我們繼續思考。為什麼影視和體育明星的收入那麼高？是因為他們提供的產品和服務有最廣大而反覆的需求；為什麼藝術品、各種寶石、海南黃花梨特別是古董文物等等價值萬金？不是什麼別的原因，關鍵是供給的稀缺和日益增長的需求嚴重失衡。
從產品和服務的重要性說開去，價值投資者也要「止損」。我在《也談止損》一文中明確指出過止損不是區分各種投資流派的分界線。區別僅僅在於價值投資者不會 機械教條地設定一個價格，而是看企業基本面有沒有重大的惡化現象出現。這個重大的惡化現象就是指的產品和服務沒有了需求。如果你買的公司屬於膠卷、傳呼 機、保齡球這類致命的基本面變壞，哪怕價格跌了一大截，你都應該壯士斷腕。
近幾年做投資並且以研究基本面為主的朋友們經常爭論有關問題。隨著價值投資圈內總體水平的不斷提高，這樣的爭論也越來越細緻，越來越深入，越來越激烈和精 彩。有說贏利模式最重要，有說管理最重要，有說人最重要，有說渠道最重要……相比之下,說好的贏利模式或者商業模式最重要的人越來越多，因為創新型企業和 行業越來越多。
但我想，從常識出發，說一千道一萬，還是企業提供的產品或服務最為重要。其它的方方面面，其它的各種優勢和風險，其實都要通過產品和服務得到反映和體現。 創新最重要的還是產品和服務創新。我不得不重申:產品獨一無二、產品供不應求、產品量價齊升、產品永不過時這四項從產品角度嚴格選股的標準是選擇優秀企業 的首要標準。
研究企業首先是研究企業的產品和服務,研究企業的產品和服務第一是研究它們是否有廣大而久遠的需求，第二是研究它們的質量、功能和獨特的性質、第三是研究它們的影響力即品牌，它們受歡迎的程度……
2012年2月9日於上海
「消費壟斷型企業」系列談（三） 牽牛星李劍
http://blog.sina.com.cn/s/blog_5efce9290102e2ab.html 「
消費壟斷」的理論內容豐富，所以需要把內容分分類，看看它裡面的結構。我認為，可以把它們分解為十大要素，即：一個基礎，六個特點，三個檢驗標準。
一個基礎顯然是商譽。這是消費壟斷型企業與普通商品型企業的最本質區別。沒有商譽，很多內容都無從談起。巴菲特說：「我最看重企業商譽的價值。商譽就像企
業之城的護城河。」商譽是企業的好名聲，或者叫品牌，但不限於此。商譽是一種特殊的無形資產，還應包括配方、產品和行業特性等。以後我再詳述。
六個特點是：
1、產品有廣大、反覆、持久地需求；
2、產品在消費者眼中沒有近似的替代品；
3、產品的價格不受管制，並且提價不影響銷售；
這幾個特點是巴菲特在1991年致股東的信中非常清晰地提出來的。另外，巴菲特在其他場合和論述中還談到了其他特點：
4、對有形資產的依賴少，利潤主要來自無形資產。這樣就邏輯地得出和造就了三個優勢：淨資產收益率高、低成本和資本性開支小、留存收益利用率高；
5、現金流強大、負債低。很多消費壟斷型企業不但不要借債，還有巨大的預收款躺在自己帳上；
6、從內部來說，短期不當的管理不會造成致命的傷害；從外部來說，難以複製、難以打敗，像一座有寬闊護城河保護的堅固城堡。
三個檢驗標準是：
1、同樣的產品，用一半的售價也賣不過它。例子是在麥當勞旁邊半價賣漢堡包賣不動、沃爾瑪在自己門店最顯著位置賣自己的可樂還是不能減少可口可樂的市場份額。不光是半價競爭不過，即使是不以賺錢為目的也打不敗它；
2、用比這家公司的淨值或市值要多得多的資金，打敗不了它。這種企業只能收購，卻無法打敗；
3、用更多的資金，再集中國內最優秀的企業經營人才，仍然無法打敗它。這讓我想起了中國的茅台酒廠，他們在遵義的實驗證明，自己存心打敗自己，都無法打敗。
這十大要素概括了消費壟斷企業的豐富內容，而檢驗標準又提示我們：第一，並非消費類的龍頭企業就是消費壟斷型企業；第二，消費壟斷企業本身也包含了不同的等級。只有能通過三種檢驗方法的企業才是皇冠上的明珠。
下一篇：無限神奇在「商譽」
2012年4月28日於上海
「消費壟斷型企業」系列談（四） 牽牛星李劍
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上篇講到「消費壟斷」理論的基礎是「商譽」，或者說，商譽是消費壟斷型企業的「利基」。可見「商譽」至關重要。
商譽是客觀存在的，又是無形的。它是無形的，又是能夠帶來超額利潤的。它是名聲，又不能簡單說它就是品牌。它是企業整體價值非常清晰的一部分，卻又無法分
離。有了它，企業就能俘獲消費者，獲得較高售價，並且擁有持續優勢。組成商譽的內容同樣十分豐富，有很多甚至是精彩、經典的故事傳說。所以它很神奇。
讓我們首先說說商譽一詞的來歷、定義和發展。
據說商譽一詞最早來自於十七世紀一位英國會計學家的文章，指的是企業在經營活動中取得的一切有利條件。19世紀末（1888年），英國一篇會計學術論文將
商譽定義為「……一個企業由於其顧客所持的好感並可能繼續光顧和支持而得到的利益和好處」。認為商譽是指業主與顧客之間的友好關係。1901年的英國稅收
專員案中，法院又將商譽定義為「形成習慣的吸引人的力量」，「企業的良好名聲、聲譽和往來關係帶來的優勢。」
在投資領域，1938年畢業於美國約翰.霍普金斯大學的一位名叫勞倫斯.布魯伯格的人,不經意地在他的博士論文中寫出了投資史上的名篇《商譽的投資價
值》。文中把具有消費者壟斷公司的投資價值與普通商品公司的投資價值進行了比較，認為，是消費者的商譽意識帶來了消費者壟斷。
布魯伯格繼承了前人對商譽的定義，認為商譽產生於企業的良好形象及顧客對企業的好感，這種好感可能起源於企業所擁有的優越的地理位置、良好的口碑、有利的
商業地位、良好的勞資關係、獨佔特權和管理有方等等。認為商譽這種心理狀態常常驅使消費者對某些產品產生特殊的信任與興趣，只購買某幾種甚至某一種商品。
但他卻把它創造性地運用到投資領域。此文應該影響了後來的無數價值投資者。
商譽學說對價值投資派的代表人物之一的飛利浦.費雪也產生了很大影響，費雪於1957年在他的著名著作《怎樣選擇成長股》中對商譽現象進行了表述，並明確使用了「消費獨佔」或「消費壟斷」一詞。同時告訴投資者，這是尋找成長股的來源之一。
投資名人芒格同樣是商譽學說的擁戴者，否則他不會勸說巴菲特慢慢放棄格雷漢姆的「撿煙蒂型」選股方法，把重心從低價轉移到優質，集中瞄準價格合理但異常優秀的企業。
而費雪和芒格又影響了更偉大的投資人巴菲特。到了巴菲特手中，商譽一詞的含義得到了空前的豐富和發展。他在把經濟商譽和會計商譽明確區分的基礎上，把自己
非凡的眼光定格在經濟商譽部分，著重論述了經濟商譽的神奇和對投資者的重大意義，明確提出要選擇有經濟特許權的企業進行投資。他不僅進一步概括了經濟商譽
的種種特點，還發明了證實消費壟斷的三種方法（見我上一篇文章中的三個檢驗標準），把強大的經濟商譽提升、加工到了經濟堡壘和經濟護城河的高度。
因此，要理解巴菲特的投資理論，就必須理解「消費壟斷」理論；要理解「消費壟斷」理論就必須瞭解商譽。我們完全可以說，「消費壟斷型」企業，就是擁有極大商譽的企業。
回顧商譽一詞產生發展的背景之後，我們還需要具體瞭解巴菲特投資理論中經濟商譽中包含的豐富和精彩的內容。巴菲特的經濟商譽大廈到底是由哪些優秀的建築材料構成的呢？那些特殊的無形資產又如何影響了消費者？
下一篇：商譽大廈的牢固建材之一：神密配方
「消費壟斷型企業」系列談（五） 牽牛星李劍
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在商譽大廈的建造材料中，至關重要的當然是的產品的良好質量和企業的貼心服務。而產品良好的質量有很多來源，比如在食品、飲料和藥品等行業，神秘的配方往往最為人津津樂道。
在世界上，最膾炙人口的是可口可樂的配方。1886年，美國亞特蘭大市藥劑師約翰·潘伯頓發明了這種含有咖啡因的碳酸飲料，取名可口可樂，每瓶售價5美
分。100多年後的今天，可口可樂公司已發展為全球飲料界的霸主，這一品牌也成為美國文化的標誌之一。可口可樂以它的神秘配方、獨特的曲線瓶和最強大的營
銷能力，成了可樂這一行業的代名詞，成了品牌產品賣得最多最廣的偉大企業。
可口可樂的配方從1886年至今，已經保密了125年了。只是在最近的未經證實的報導中，說它的7X配方可能已公開。但在長期大量的報導中，都說這個配方
世界上最少的時候只有二個人知道。你看有多麼神秘。即便在向國外擴張中，遇到印度這樣的國家，一定要它公開配方，否則不能在印度這樣的人口大國銷售，然而
可口可樂就是堅決不從，居然不惜以退出印度市場為代價。保住秘密，其實就是保住了市場。
肯德基炸雞的香味配方雖然沒有太大的名氣，但這家公司仍然宣稱，其配方連首席執行官也不知道哪11種香料內容。我國電視劇《大宅門》中，同仁堂獨家藥品的配方和最後一道工藝，居然連未授權的樂家親兒子也不能知道，因為只有斯琴高娃主演的二奶奶才是當家人和傳承人。
在今天的中國價值投資界，最為膾炙人口的莫過於中藥行業的國家保密配方了。其中以云南白藥為最。1955年，研製了云南白藥前身百寶丹的曲煥章的家人繆蘭
英，將傷科聖藥百寶丹的秘方獻給政府，由昆明製藥廠生產，改名云南白藥。1956年，國家保密委員會將龜齡集與云南白藥等產品列為中藥四大保密品種。
2004年，它們又被國家科技部、國家保密局再次列為"國家保密品種"。不同的資料證明，國內有若干個國家級中藥絕密品種，分別是：云南白藥、同仁堂安宮
牛黃丸、片仔癀、華佗再造丸、龜齡集、雷允上六神丸，麝香保心丸等。另外，2005年，張裕三鞭酒配方被國家科技部、國家保密局列為二十年保密配方。其前
身是煙台一味叫做「至寶三鞭丸」的藥方。
國家保密配方的品種數量雖然說法不一，但配方列入國家保密級別的企業，自主定價權奇高，同時幾乎沒有競爭對手，就像一座堅固城堡中的美麗而驕傲的公主。因為國家保密配方遠優於專利和一般的中藥保護品種。擁有「國家保密配方」的藥品有
30年、20年、10年、7年的保護期限，其中還有「長期」這樣幾乎是無限的期限（如雲南白藥）。而後面二者年限都不長，一般就是七到十年，年限一到還得
再申請，沒申請到立刻就有鶴立雞群中的鶴變成雞的危險。哪個藥企不對擁有國家保密配方並且獨家生產的企業敬畏三分？這些受國家一級保護的中藥藥品,其包裝
成分欄中可以不公開配方,只寫有「國家保密配方」。
每一個著名配方後面都有傳奇故事，這裡限於篇幅，不好詳述。
當然,是好的配方造就了好的產品,而不能像馬家軍出名後再現編現寫的「中華鱉精」、「生命核能」一樣的子虛烏有配方。我們漫步街頭，能看到街頭牆角甚至電線杆上都密佈的「祖傳秘方」，這些虛假的東西並不是商譽，只是說明，哪怕是街頭庸醫，都知道商譽的重要意義。
由此可見，上述知名食品、藥品神秘的配方，足以讓消費者更為好奇、追逐、信任、動心！這就是商譽的力量，企業的命根！這就是一種典型的消費者心理壟斷。發行了股票的企業，業績一般都能大大超出市場平均利潤水平。
「消費壟斷型企業」系列談（六） 牽牛星李劍
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如果說商譽是一種經濟特權，那麼經濟特權的其中一種就是地域特權。在消費者心目中，有一些特殊的地域，由於特殊的地理位置、氣候、環境，能夠產出某種特殊的產品。久而久之，這些土特產品就有了極佳的名聲，成了名地名產，也就構成了生產它們的企業的巨大商譽。
名地名產本來就是壟斷資源，再加上名產如果得到政府授予的「原產地域保護」稱號，則更是一種稀缺的無形資產。
世界上最值錢的地域，恐怕首先要推法國的波爾多地區了。波爾多有115000公頃以原產地命名的葡萄園，生產世界上最多的頂級紅葡萄酒。因為法國葡萄酒最
為高檔而昂貴，難以超越的原因是葡萄酒必須葡萄好，酒才好。而波爾多的地理緯度、位置、陽光、雨露和氣候據說最能生長出最好的葡萄。當地人的釀造工藝也是
頂尖的，但這首先取決於地理位置。否則巧婦難為無米之炊。
這就像日本的神戶牛肉一樣，由於神戶兵庫縣的但馬地區，地理環境特殊，有山有溪，溪水中富含礦物質，山上生長的牧草中還夾雜著藥草，再加上獨特的氣候，因
而能飼養出肉質如雪花，香而不膩、入口即化的神戶牛。這種土特產帶來了突出的商譽，人人紛紛傳說其美味的原因是神戶牛喝啤酒、聽音樂、享受按摩。其實，稍
有點常識就知道，換到其他國家的任何一個地方，再怎麼給普通的牛喝啤酒、聽音樂、做按摩，它的肉質也好不到哪裡去。關鍵是地段，是但馬地區的品種。
世界上最好的咖啡，牙買加生產的藍山咖啡也是如此。由於藍山最高峰海拔2256米，是加勒比地區的最高峰，擁有肥沃的火山土壤，空氣清新，沒有污染，氣候
濕潤，終年多霧多雨，平均降水為1980毫米，氣溫在27度左右。是種植咖啡的最好地方。藍山山脈位於牙買加東部，環繞在加勒比海的萬頃波濤之中，每當天
氣晴朗，陽光直射海面時，山峰上便反射出海水璀璨的藍色光芒，藍山之名由此而來。獨特的地理環境產生了獨一無二的品種，這種優良品種換到咖啡第一生產大國
巴西，就會遜色很多。藍山咖啡每年僅產4萬袋左右，但卻是一個聚寶盆。
全世界瞭解雪茄的專家們一致認為，古巴雪茄極致的風味是由特殊的工藝製作出來的。來自古巴的手制雪茄，是獨步全球的雪茄極品。但只有古巴肥沃的紅土，才能孕育出世界上最好的煙草。
墨西哥的龍舌蘭酒與烈酒威士忌、白蘭地、伏特加酒的名氣可相比肩，甚至更盛，原因就在於龍舌蘭酒的特殊「限制」：龍舌蘭採用了墨西哥哈利斯科州特基拉小鎮
特有的植物「藍色雀貝爾龍舌蘭特基拉」的糖分經過發酵和蒸餾而製成，因此龍舌蘭酒具有原產地的生產專利，只有那些在墨西哥境內特定區域生產的並且完全符合
墨西哥政府制定的一系列法規標準的產品，才可以冠以「龍舌蘭」這一名稱。
其他如依云礦泉水，因法國阿爾卑斯山的特殊礦物質而聞名；景德鎮瓷器，因當地特殊的瓷土以及特殊工藝而聞名；南非鑽石、韓國高麗參、泰國香米、波蘭琥珀、
緬甸翡翠、哥倫比亞的綠寶石、印尼雨燕燕窩、伊朗藏紅花、阿曼乳香、土耳其海泡石、法國松露、匈牙利托考伊的奧蘇酒、烏克蘭大白豬、西班牙卡瓦酒和橄欖
油、梵蒂岡、聖馬力諾和列支敦士登的郵票（這三種郵票並不是土里長出來的，但卻完全是因為地域特殊而出名）、巴西瓜拉那野莓飲料和山度士咖啡、阿根廷的馬
黛茶、加拿大的冰川泥和冰酒、巴拿馬草帽、蘇丹的阿拉伯膠、肯尼亞紅茶、海南黃花梨、新疆和田玉、浙江昌化雞血石和內蒙巴林雞血石、壽山田黃石、山東東阿
阿膠、長白山人參、寧夏髮菜、云南的煙草、西藏的藏獒、內蒙古羊絨、宜興紫砂壺、廣東肇慶端溪的端硯，西湖龍井茶等等舉不勝舉。
在中國，最負盛名、最享有地段商譽或地域特權的莫過於茅台酒了。離開了茅台鎮，就產不了茅台酒。因為特殊的香味源自於特殊的酒窖、特殊的微生物、特殊的氣候和地理環境。
地域特權發展到一定高度，就是產地即品牌、品牌即產地。香檳、茅台、青島,等等。擁有它們的企業不僅享受到極大的商譽，能大大吸引消費者購買它們的產品，
而且節省了大量的廣告費。地域特權發揮到極致，產品竟成了國家的代名詞。比如老外常說，哦，茅台酒，中國。就如我們可能會說，哦，香水，法國。
投資者一定要清楚：獨家擁有名地名產的企業，比別的企業多一重不可複製的優勢。它們享有地域特權！
「消費壟斷型企業」系列談（七） 牽牛星李劍
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特殊工藝能夠製造精湛、優良的產品，也能夠給企業帶來商譽，傳為美談。
什麼是工藝最為精湛、優良的產品？我想有一個標準，就是既有使用價值，又有觀賞價值，還要有收藏價值。
說到某種工藝能同時給產品帶來三個價值，能給企業帶來最佳的名聲，那麼就國家而言，最令人歎為觀止的要算瑞士的精密製造業了。瑞士人的工匠精神名滿天下：
他們已經把手錶做成了珠寶，瑞士人願意花一個星期的時間，為一款手錶的機芯的一個極小的零件花上五十道以上的加工程序，並為不同的零件使用十種以上不同的
潤滑油，願意花半年時間把幾百個零件組裝到一起，這是何等的耐心與精細！所以江詩丹頓、勞力士、雷達、歐美茄等手錶能賣得那麼貴。而把精密的機芯放大千萬
倍，就成了發電機，所以瑞士ABB公司的發電機能中標三峽；定位於隨身工具的瑞士軍刀，不僅為軍人、電腦技術員和旅遊者所喜歡，以方便實用而令人愛不釋
手，而且已變成很多人眼中的工藝品、收藏品。
而作為單個企業而言，最令人歎為觀止的要算法國的愛瑪仕了。作為品質和工藝的代名詞，愛馬仕堪稱全球頂級奢侈品牌，最著名的莫屬Birkin及Kelly
箱包。愛瑪仕的包、絲巾、皮錶帶無不選料考究，工藝複雜精細。一隻愛馬仕包包，要一位訓練有素的傑出工匠，戴著皮圍裙，拿著錐子和浸蠟的麻線，一針一針，
用三天的時間完成。據說這種針法是一種祖傳的針法，叫做雙騎馬釘。流水線上根本沒法完成，只能手工，縫紉機也無法替代。而一方愛馬仕絲巾，從選題開始，經
由設計、配色、製版、著色、手工卷邊等工序，前後需時超過18個月。愛馬仕方巾精妙配色、精巧製版、精細著色、輕柔卷邊等偉大工藝，如同雕琢美玉般，讓設
計靈感重現於一方絲巾之上。
天天與股權打交道的投資人更喜歡這樣的故事：當年LVMH的總裁阿諾特收購了愛馬仕百分之十幾的股份，給愛瑪仕家族帶來巨大的被兼併壓力後，約愛馬仕公司
董事局主席普西談判，其間想借勢走一下後門，半開玩笑地說，我的妻子能不能提前買一個愛瑪仕Birkin手袋？然而普西的答覆仍然是：「她必須和其他人一
樣排隊。」
看，有錢有勢也不一定買得到愛瑪仕手袋。
愛瑪仕為何對許多人而言都具有那麼大的魔力？它究竟憑什麼賣得這麼貴？一隻愛馬仕鉑金包，依不同材質，從七千美元到幾十萬美元不等。因為這家企業宣稱自己
是最有創意的工匠，不外包，85%都是自己手工製作；不流水化，從頭到尾只由一名工匠縫製；不怕慢，消費者願意為Birkin手袋等6年；不出售特許權。
相比之下，LV皮具早就不是手工生產而淪為大批量的流水線產品，巴寶莉有很多產品都是在中國生產。只有愛馬仕還是堅持在法國手工原產。
工藝叫絕的還有英國的勞斯萊斯汽車。勞斯萊斯是汽車家族裡高貴的象徵，號稱陸地上「行走的宮殿」。儘管美國的福特汽車早在1913就採用了流水線作業方式
大規模生產，但這家企業仍然堅持要用純手工打造,為世界上的貴族或成功人士製作最好的汽車。從發動機等關鍵部件到內飾的桃木,無論是人、原材料、工藝，都
要求精益求精，不容許有瑕疵出現。在勞斯萊斯的設計師眼中，除了勞斯萊斯的主體構架，一切皆可定製。每一輛勞斯萊斯都需要精心挑選顏色、質地、層板和設
備，因為勞斯萊斯幾乎不會生產兩輛一模一樣的車。這家企業的汽車雖貴，卻不是有錢就能買到。勞斯萊斯居然一直驕傲地做著挑選顧客的事情。
其他如意大利的法拉利跑車，大部分採用手工製造；德國黑啤 、比利時巧克力、美國的吉列刀片等都有獨特的工藝可評可點。
內在的品質決定了外在的品質，內在的品質是更真的東西。相對於國外的「數年磨一表」、「數年磨一包」，「數年磨一車」，中國的茅台「五年磨一酒」也堪稱一
絕。茅台酒生產工藝是我國白酒工藝的活化石。在一年時間裡，將糧食中的澱粉不斷發酵，經過多次蒸煮，慢慢「逼出」其中的酒精和其他有機物，這是茅台型醬香
酒與其他白酒最大的不同。也是茅台酒在世界烈性酒中香味香型傲視群雄的根本原因。
釀酒的技術本質上十分簡單，兩句話即可說清：第一步將糧食中的澱粉轉化為葡萄糖；第二步將葡萄糖轉化為乙醇（酒精）。但事實上，酒之所以甘醇馥郁，並非乙
醇的作用，而得益於發酵釀酒過程中的副產物——大量的酸酯類有機物。這些複雜的有機物群構成了口感、味道、香味、回味等一系列感受，必須經過特殊的製作工
藝才能完成。目前已知濃香型酒中，香型成分有400多種物質，主要成分為己酸乙酯，而醬香酒中的香型物質高達1200多種，主體香型成分至今還不清楚。
茅台酒的特殊工藝是以優質高梁為原料，用小麥製成高溫曲，而用曲量多於原料。用曲多，發酵期長，多次發酵，多次取酒等，形成茅台酒的獨特風格和優異品
質。釀製茅台酒要經過兩次加生沙(生糧)、八次發酵、九次蒸餾，生產週期長達八九個月，再陳貯三年以上，勾兌調配，然後再貯存一年，使酒質更加和諧醇香，
綿軟柔和，方准裝瓶出廠，全部生產過程近五年之久。
中國古代有著燦爛的工匠文化，中國古人也有很強的工匠精神，故宮的收藏就是明證。內畫壺、象牙雕、唐三彩、景泰藍、刺繡等舉不勝舉。但現在中國的企業並不
如此。中國現在的製造業總的來說是粗放型的，在出口創匯上往往以低成本和低價格取勝，不但缺少工匠精神，有些甚至還有粗製濫造之嫌，以造假和食品危險而聞
名，所以產品的品牌和收藏價值不高。寫到這裡，不能不深嘆一口氣。如果以工藝的三項價值來篩選中國的上市公司，中國的企業能夠入選的寥寥無幾。國產的家
電、汽車產品和服裝箱包、日用品、戶外用品等遠沒有到人們樂意收藏的地步，紅木家具、景德鎮瓷器、旗袍、國畫、雕刻等並沒有為某家上市公司所獨有。最重要
的是，急功近利、想賺快錢的太多，而十年磨一劍，費盡功力打造中國的奢侈工藝品的企業太少。
中國的製造業要湧現較多的消費壟斷型企業，在工藝方面以優質和高價取勝，任重而道遠。
回到巴菲特的消費壟斷理論吧，本篇談的是消費特許權之下的，配方特許權、地域特許權之後的一種工藝特許權。
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