價值投資仍然有效 CUP

我依稀記得，要特別發文講這個題目已是2009年初之時。當年三月，「價值投資者」至愛滙豐和宏利等股票每日像渦輪般波動，動輒一天可以跌10-20%，傷盡股民的心。當年再較早的時候，大C實牙實齒，滙豐很難跌穿$70，到講句「好靚呀」然後 click mouse 嚇親隔離靚女主持人，這個《渣打供股之後仲掂》片段堪為經典，隔不多久就要重溫一下（我已將它 Save 在 Youtube account 的 favourite）：

當然，結果大家都知，滙豐三年後都未重回$100，今天它仍然在$70以下。之後大C對滙豐看錯的剖白，當然是財演神棍例牌那幾招解拆：避談錯誤分析而轉談 money management、改談自己以前看對的分析而不講今次、談其他人看錯的事情。

點解要講這個題目，主要是聽到太多人大談價值投資失效之說，連 e-線都聽到嘉賓分析員說「為什麼價值投資今年沒有效」，因此我要來平反一下。不過我這篇文章應會得罪很多人。

老實說，由我這個賭徒來平反價值投資也有點R頭，前兩年侃侃而談價值投資的人跑到哪裏去？兩年前跟你講美國各大銀行股、思捷、超大很便宜的老兄去了哪裏？現在通街便宜股票，正是使用價值投資最佳的時候，價值投資者卻不見人。

e-線的分析員講了兩點，那就是價值投資者不看宏觀經濟，而股價可以在投資環境轉變下，平完可以再平，構成此投資法的致命弱點。我會說，那是假價投資法的弱點，而不是價值投資法的弱點。

看宏觀經濟的問題，無論是巴菲特或者是 Peter Lynch都講明，要當買股票是參予一檔生意，將它當成一盤生意去看待和評估。但事實上，日日巴菲特前巴菲特後的人最喜歡踐踏這一點，日日同你講財務表，對着個業績前景在發夢，自己在幻想兼恨財務自由恨到發燒。假如你要參予一檔生意，而要去評估那一檔生意的價值時，怎能不看宏觀經濟？宏觀經濟的環境，正是主宰那盤生意的前途，考驗公司管理能力、生意模式以及產品能否經得起風浪的最重要因素。有看 Peter Lynch 的書，也知道他教過評估周期股和轉機股的方法，不是讀死書，能舉一反三的話，也能知道不少所謂對經濟周期不太敏感的股票，也具備若干程度周期股的性質。而長揸死牛漠視周期更不可和價值投資混為一談，Peter Lynch 在 "One Up On Wall Street" 都講過，即使他投資 Stalwarts（緩慢增長股），若能低買高賣，一年有20-30%回報他就會沽出，絕不死牛，他說：「持有那種股票一年賺20-30%，你還能希望在它們身上再搾取多少利潤？」

至於平完可以再平，是因為很多股票跌了很多仍然是貴。事後回看，2010年至2011年上半年，其實很多股票估值屬偏高，反映了市場對未來樂觀的看法。我自己評估過很多股票的歷史估值，2010年之中很多股票的 trading range 中代表的估值，其實可比2006-2007年大牛市。因此，在2010年或者2011年前半年宣稱股票便宜可能是價值估算錯誤，話自己價值投資而大手買股票就變得荒謬了（其實大家都只是炒趨勢鬥傻）。面對經濟硬著陸的恐慌，股價由天堂從返人間，暴跌成為理所當然。

以2011年10月4日的低位計，大量股票比高峰期跌掉60-70%，有的甚至更慘，股價比2008金融海嘯還要低，跌到很多人認為價值投資不可靠。可是，大家有否想過，股價跌到谷底，大手去承接那些股票的 smart money ，是否正是價值投資之輩？到了現在，不少股票又已在底位反彈了50-100%。

這些年來，我透過此 blog 已講過不少假值投資的禍害。我初入股海就是做基礎分析和假值投資的，因此，這類人常犯的錯誤我最了解，亦夠膽直斥其非指出。像中國動向、中國人壽、阿里巴巴、瑞安房地產、甚至超大、思捷這些價值陷阱（$30以上的中國人壽、$15以上的阿里巴巴這些貴夾唔飽的股票［又貴又沒有什麼股息］甚至和價值陷阱都牽不上關係），講到大家耳熟能詳，深知其害。由於我們深知價值的重要，所以更加審慎看待價值的評估，沒有全面而細膩的宏觀以及微觀分析，實在難以稱為價值投資。

我們篇幅一直多講趨勢、技術分析和操作方法，並不代表我們漠視價值。正是我們深切認識價值的重要性，以及我們作為散戶對價值投資的種種局限，我們更尊重價值。在難以奢談價值的時間，我們用動力、趨勢，止賺止蝕炒賣，可 long 可 short，尊重市場，並時刻審視和懷疑所謂的「價值」、「便宜」、公司盈利的可持續性和周期。因此，當大盤在2011年8月閃崩之下，我們都只是擦傷皮膚的全身而退（及後很多二三四線股票跟着暴跌50-60%），有些更強的人甚至已一早離場。

技術分析和基礎分析能互補不足，像8月初的大瀉，當很多使用技術分折的市場人士仍爭辯是牛二還是熊市之時，我們已斷定是熊市。除了傳統的道氏理論告訴我們這個信號外（很多妄稱道氏理論分析的旁門左道、以及混淆波浪理論和道氏理道的言論，我已一早撰文駁斥），具備了解2010-2011年初不少股票估值很高的意識（至少是不低），那就知道股票下跌的空間仍很巨大，自然不會覺得熊市之論太難接受。

有位博士最近撰文回顧自己本年的預測，宣稱自己斷定在9月恒指跌穿19162點（9月12日），轉軚由牛二轉為熊市觀是神準。我除了能讚他臉皮夠厚外，也多了個茶餘飯後和友人談論的笑料。九月穿19162（他視八月那個為假穿）才確認熊市清倉有個屁用？股票都跌了兩三成甚至被腰斬，有的都甚至就快要見底了。

2011年熱炒股，中國建材(3323.hk) 六個月日線圖
9月12日博士宣稱轉view（牛2轉熊）沽清股票當日，
中國建材收 $9.05（最低見$8.93），而52週高位是 $17.58，今天收市是 $9.14

在目前幾乎大部份人都看淡或者不敢看好，各大基金現金水平為歷史高位、公用股皆為各基金最大持股，市場成交量創近兩三年新低，再沒有人講價值投資，或者坊間充斥價值投資失效的論者，相信那可能就是應該做最準分析員所講「估算合理價值，大大啖咬下去」的日子了。

的確，抱怨大多對心理健康沒有意義，也微不足道。我們的抱怨也大多是一些小怨言（例如「熱死了！」「你又遲到了！」「怎麼又是靠走道的位子？」「味道淡得跟水一樣！「﹁鹹死了！」）

光是從累積的數量來看，抱怨行為對心情和心理的影響都相當可觀。無效的抱怨可能侵蝕自尊，導致憂鬱和焦慮，阻礙事業，浪費時間，也可能耗費我們的血汗錢，摧毀婚姻，害孩子誤入歧途，濫用藥物，甚至對健康有害，讓人折壽。

多年來，我學會把抱怨看成機會，而非障礙。我鼓勵過數十位患者更有效的做有意義的抱怨，不再只是宣洩怨氣，而是要達到目的。勇於申訴，從而解決問題，讓自己覺得握有主導權、有主見、有效力、機靈應變。這麼做可提升自尊，讓我們更有自信，幫我們抵抗憂鬱，改善關係，穩固夥伴。

抱怨不該只是消極的宣洩不滿，應該是可以大幅改善生活諸多面向的工具。有效抱怨可為社群帶來徹底的改變，讓公共服務變得更好。現在該是把抱怨重新當成溝通工具的時候。

那晚我寫信給樓管公司抱怨建築噪音時，已經因重感冒失眠了一整夜，震耳欲聾的鑽地聲，讓我隔天也沒法補眠。我一直忍到臨界點才下床處理，拖著病體到電腦前，坐下來寫申訴信。

連日的鑽挖聲已經讓我變得異常暴躁，這時又是一天鑽挖的開始，我的鍵盤跟著顫動，耐心全面瓦解，當下我只想抒發滿腹的牢騷，以我能想到的最狠毒字眼，把怒火和苦水一股腦兒的寫進信裡。

怒氣會模糊抱怨的焦點

但是這時腦中的理性提醒我，我知道，抱怨要有效果，措辭就不能帶有一絲的怒氣。儘管我非得發洩怒火不可，然而怒氣從來不會為抱怨加分，反倒會招引本該避免的惡果。

對某些情況發怒可能是合情合理的，但抱怨並非如此。生氣的抱怨不可能比冷靜的抱怨有效，主因在於怒氣讓人轉移焦點。在很多人的場合裡，有人突然拉高分貝，我們自然會停止交談，轉頭看那個人。怒氣就有那樣的力量，霸占我們的注意力，即使發怒的對象不是我們。怒氣不僅吸引我們的注意，在抱怨時，也會把我們的注意力從該解決的問題引開。

為了避免模糊焦點，抱怨的語氣應該恰如其分。發怒、諷刺、辱罵、傲慢的措辭，不管多麼合理而站得住腳，保證都會讓對方忽略我們抱怨的內容，只注意到討厭的措辭。不管你生氣的理由有多合理，或抱怨的對象有多麼欠罵，憤怒的抱怨鮮少獲得令人滿意的解決。

雖然大腦會處理情緒和想法，但處理兩者的方式不一樣。腦中傳遞情緒反應的路徑比較古老（就演進時間來說），在腦中的軌跡比較深，運作速度比抽象的思想、認知和邏輯（路徑較新）來得迅速。所以，想光靠意志力來掌控情緒，說起來崇高，但做起來充滿挑戰。不過，這是可能做到的，因為我們一般認為的「感覺」，其實是由幾種不同的要件所組成的複雜經驗。

以下舉搭機旅行的例子來分解說明。你經歷了漫漫長路，終於抵達機場，卻發現暴風雪將至，你的班機停飛了，瞄一眼航班看板，你發現只有一班飛機準備起飛，你跟著數十位憤怒的乘客衝向航空公司的櫃臺，想擠上有限的機位。只有擠上最後一個航班，你隔天才能出席兩場家族活動。

當下你的情緒有幾個組件。第一個、也是最明顯的組件，是實際的「感覺」，那是情緒的主觀感受，當下你最有可能感到生氣、不滿、暴躁，甚至因為想到自己可能錯過家族活動而覺得有點內疚。此外，由於情緒感受總是伴隨著生理反應，這時你的心跳和血壓可能會上升，壓力荷爾蒙釋入血液中，皮膚的導電率也會改變。

第二，情緒狀態也會以行為顯現出來，例如板著臉、嗓門變大、跟著不滿的乘客一起排隊時，手肘變得更有力，以捍衛自己在隊伍中的位置。你會掃視隊伍的四面八方，以防有人插隊，或是踱腳打拍或擰著手，期待趕快輪到你補位。

最後，你對這個情緒感受會有一些想法和信念，你可能會覺得錯過那個航班很糟糕，因為你會錯過隔天下午女兒的足球比賽。或者，你可能會想到，萬一錯過第二場家庭活動（失業的二表弟獨挑大樑，上台表演搖滾音樂劇），父母和姑姑叔叔都會很不高興。

你對某個情境的生理反應、行為反應，以及根本的想法和信念，是情緒感受的三大要件。問題是，如果你想改變你對不滿或失望情境的感覺，這三個要件之中，哪一個比較容易操縱？當你想冷靜提出申訴時，哪種方法比較有效？

情緒感受的三項要件中，生理反應是最難直接掌控的。當然，我們可以調節呼吸來緩和心跳或血壓。這樣做可能會影響一點生理現象。但是對多數人來說，真正掌控自主神經系統，基本上是不可能的事。

轉念會減緩負面的情緒

所以想掌控情緒反應，只剩兩種方法：管理行為反應，或改變想法與信念。至於行為方面，我們都曾隱藏過內心的想法，不讓他人察覺，這是文明生活的一部分。比方說，我們可能花了好幾週準備簡報，可是報告到一半時，老闆破口大罵，我們當下會掩飾尷尬，按捺著性子免得真舉起資料痛擊老闆腦袋；也有可能是，被心上人邀請到家裡享用她親手煮的浪漫晚餐，但是味道卻令人難以下嚥時，我們不只會掩飾失望和想吐的反應，甚至還會反其道而行，大大稱讚她的手藝。

這種掩飾直覺反應的做法，就是所謂的「壓抑」。假設我們是困在機場的乘客，我們也清楚，就算對著地勤人員發飆，也很難博取同情並被排上候補名單。我們應該盡量表現出冷靜和理性的樣子，讓自己從一群憤怒的乘客中顯得獨特，這才能博得地勤人員的善意。

但是我們要如何壓抑滯留機場的怒氣和不滿？首先，我們的腦子裡應該避免一直閃過以下鮮明景象：女兒在足球賽中射入關鍵的一球，她熱淚盈眶的望向看台，不解我們為何沒到場。接著，我們可以試著放慢說話的速度，講話速度放慢，通常聽起來比較不像在氣頭上。最後，輪到我們面對地勤人員時，即使我們手上的登機卡已經揉得稀爛，還是可以硬擠出笑容來面對地勤人員。在壓抑行為下，我們還是會感到生氣和不滿，但我們盡力隱藏那些感覺，以免抱怨的對象發現，壞了我們協商的籌碼。

或許壓抑行為的最佳例子是玩牌，因為玩牌實際上就需要隱藏情緒的專長。所謂「擺張撲克臉」就是指拿到好牌時掩飾興奮感，拿到爛牌時掩飾失落感。牌家的表情必須讓人看不出端倪，看人玩牌就是看人壓抑自然反應。

第二種掌控情緒的方法，是改變我們對情境的看法，讓它比較不會影響我們的情緒，心理學家稱之為「流程重新評估」或「轉念」。當我們轉念時，是從不同觀點檢視那件事，進而重新定義。

滯留的班機旅客如何運用這種方法？我們可以提醒自己，女兒每個週末都有足球賽，以後還有很多機會可以看她踢球。或者，我們可以把焦點放在二表弟毫無演戲天分、音感很差。我們甚至可以想，班機延遲時，剛好有時間趕工作進度，這樣一來，週日就完全有空了。上述方式都是把班機取消想成因禍得福，這麼做可以改變我們對事件的根本感覺，改善情緒，比較不會那麼暴躁。

心理學家研究壓抑和轉念多年了，他們發現這兩種方法的效果不一樣。在消減負面情緒方面，轉念的效果遠比壓抑的效果好。雖然我們無法直接影響生理反應，轉念的確可以稍微緩和驚嚇的反應，減少荷爾蒙或內分泌的反應，甚至縮小自主神經系統的反應。

在其他方面的效果上，壓抑也比轉念差。試圖掩飾強烈的負面情緒，其實會對記憶和其他認知功能造成明顯的干擾。壓抑情緒也很費神，會影響專注的能力。壓制負面感覺也會產生社會成本，在一項實驗中，壓抑者的合作夥伴表示，和壓抑者互動時，感覺比較不舒服，無法輕鬆自在。（本文摘錄自第五章）

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