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首例PE對賭案判決:協議合法有效

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由於中國尚缺乏明確的法律規定,對賭協議是否合法有效,一直處於模糊狀態。

對賭協議是對企業估值的調整,產生的根源在於企業未來盈利能力的不確定性和投融資雙方的信息不對稱,目的是為了儘可能地實現投資交易的合理和公平。儘管有不同認識,對賭協議在中國PE投資中已被廣泛採用。如果對賭協議是否合法有效不確定,PE的合法權益無法保障,那麼可能導致PE在投資中不簽署對賭協議而放棄一些投資項目,這無論對PE還是融資企業都是不利的。

海富投資訴甘肅世恆案之所以受到廣泛關注,正是因為該案是國內首例對賭協議訴訟案,法院判決結果對於對賭協議是否合法有效具有示範效應。

 近日,最高法院對海富投資訴甘肅世恆案做出終審判決,認定海富投資與甘肅世恆大股東香港迪亞公司之間的對賭協議合法有效。至此,業界廣為關注的國內首例PE(私募股權投資基金)對賭協議訴訟案落下帷幕。

對賭協議,是「業績調整條款」(也稱「估值調整條款」)的通俗叫法,是PE投資時與被投資方所簽署投資協議的一項條款,並不是專門的一份協議。簡單來說,對賭協議是基於公司業績在投融資雙方進行股權調整的約定。常見的業績指標包括年度利潤、利潤增長率和市場佔有率等。

對賭協議可以是一種雙向的約定:如果達不到預先設定的業績指標,被投資方向PE進行補償;相反,如果達到預先設定的業績指標,PE向原股東進行補償。對賭協議也可以是一種單向的約定:如果達不到預先設定的業績指標,被投資方向PE進行補償;而如果達到預先設定的業績指標,則沒有任何約定。

對賭協議是投資協議的常見條款,是PE衡量企業價值的計算方式和確保機制。PE給企業估值,是基於企業未來的收益,但是,企業的未來收益是不確定的。此外,PE與企業及其股東之間,天然存在著信息不對稱的問題。無論PE做再詳細的盡職調查,在企業經營信息佔有、經營環境、業績預期等環節上,投資者都是處於信息弱勢地位的,對於被投資企業的業績前景,誰也無法做出準確無誤的判斷。PE與被投資方簽訂對賭協議,目的是確保企業價值的可信度,從這個角度而言,對賭協議是對企業估值的調整機制,因此,對賭協議是PE鎖定投資風險的一種手段,是PE利益的保護傘。

正如鼎暉投資的董事長吳尚志所言:「我把對賭協議看做是跟企業家溝通取得他真心想法的一個參考數據。對賭協議,我認為是價格談判體系中的一部分,是作為一個溝通的手段,也是作為一種今後在出了問題時候的溝通方式。」

同時,對賭協議也對企業原有股東和管理層起著一定的激勵作用,激勵原有股東和管理層為企業創造出更好的業績。

當然,亦有不認可對賭協議的觀點。如弘毅投資總裁趙令歡就說:「通常我不大喜歡用對賭協議,對賭協議有時會掩蓋一個真相,就是不做認真的估值,而是依賴於這個協議,這實際上是自己騙自己的做法。我們做投資一定要有一個事先判斷數據,儘量在投資前規劃好,大家在信任的基礎之上去應變,這是一個比較好的做事方式。對賭協議是一種比較浮躁的表現。」

儘管有不同認識,對賭協議在國內外PE投資中皆得到廣泛應用是個不得不認可的事實。但是,由於中國尚缺乏明確的法律規定,對賭協議是否合法有效,一直處於模糊狀態,因此,PE的合法權益能否得到有效保障,也始終處於不確定中。

除了PE投資,對賭協議還在其他領域應用。在中國上市公司的重組中,就經常用到單向約定的對賭協議。比如在上市公司以定向發行方式收購資產的大量案例中,都有被收購資產的原所有者要求做出業績承諾,如果達不到承諾的業績,則應該對上市公司進行補償。

海富投資訴甘肅世恆案之所以受到廣泛關注,正是因為該案是國內首例對賭協議訴訟案,法院判決結果對於對賭協議是否合法有效具有示範效應。

該案可謂一波三折。一審、二審、終審的判決和判決依據各不相同,正證明了對賭協議合法性在中國的模糊狀態。

2007年,海富投資現金出資2000萬元投資甘肅世恆,佔甘肅世恆增資後註冊資本的3.85%;並簽署對賭協議約定:如果2008年,甘肅世恆淨利潤低於3000萬元人民幣,海富投資有權要求甘肅世恆予以補償,如果甘肅世恆未履行補償,海富投資有權要求香港迪亞(甘肅世恆的母公司)履行補償義務。

甘肅世恆2008年淨利潤不足3萬元。根據對賭協議,甘肅世恆需補償海富投資1998萬元,但甘肅世恆拒不履行協議。海富投資遂提起訴訟。蘭州市中級人民法院的一審判決和甘肅省高級人民法院的二審判決皆認為對賭協議無效,但判決依據不同。最終上訴至最高人民法院。

最高法院判決認為,甘肅世恆對海富投資做出補償的條款損害了甘肅世恆利益和債權人利益,應屬無效,但擔保條款(迪亞公司對於海富投資的補償承諾)並不損害甘肅世恆及公司債權人的利益,不違反法律法規的禁止性規定,合法有效。

最高法院的判決顯示,PE與被投資企業之間的對賭協議無效,而PE與被投資企業原有股東之間的對賭協議合法有效。

對賭協議在中國PE投資中已被廣泛採用,既是投資方利益的保護傘,又對融資方起著一定激勵作用。如果對賭協議是否合法有效不確定,PE的合法權益無法保障,那麼可能導致PE在投資中不簽署對賭協議而放棄一些投資項目,這無論對於PE還是融資企業都是不利的。

最高法院對此案的判決明確表明了法律立場,為對賭協議合法有效提供了判例依據,這既符合當前各方之需,也將進一步有利於PE行業的發展,具有標竿意義。儘管我國並非判例法系國家,但最高法院在同類案件的判決結果對各級法院具有參照效應。

黃嵩(北京大學金融與產業發展研究中心秘書長)

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