全球經濟二次衰退來了？ 8月大恐慌解密

2011-8-15 TWM

經濟大恐慌、股市大逃殺，拆解八月股災的恐慌密碼，真正的黑天鵝是，投資市場終於認清事實，過去三年所有搶救經濟的努力全然無效，只換來歐美政府的債壓高漲，無力再用財政手段救經濟。

全球危機當頭，唯有從信心面、景氣面、需求面，掌握十五個關鍵指標，才能助你勇度危機！

撰文‧楊紹華、莊芳

研究員．陳兆芬

進入八月，短短五個交易日，美股暴跌九％以上，全球股市無一倖免。如果試著為「八月股災」尋求一些合理解釋，很容易的，你會發現許多令人煩惱的壞消息，但是，這些壞消息其實並不令人意外。

美國經濟數據難看，象徵製造業景氣榮枯的「製造業採購經理人指數（ＰＭＩ）」，已經接近衰退邊緣，而失業率仍然超過九％水準；在歐洲，隨著義大利與西班牙的公債殖利率上升，歐債危機看來仍在蔓延；在中國，製造業指數同樣趨緩，讓人不由得為中國「硬著陸」的風險更加擔心一些。

所有的利空都不是意外而是因為恐慌以上種種，都是股災成因，但沒有一則消息稱得上是「黑天鵝」。美國經濟不振是在預期之內、歐債危機無解是過去二十個月的老話題了；中國景氣趨緩，是政策壓抑之下想當然耳的必然結果。甚至，國際信評公司標準普爾（Ｓ＆Ｐ）在八月五日正式調降美國主權評等，不也是早在三個月前就已提出警告嗎？

關於八月股災，一切一切的成因與解釋，都在預期之內。但，這正是全球市場高度恐慌的根源：二○一一年八月分的前五個交易日，在這短短幾天之內，世人終於清楚發現，金融海嘯以來，所有曾被提及的種種危機，竟然無一可避，而且完整發生了。

恐慌的根源、令人驚恐的黑天鵝，是投資市場終於認清事實｜｜過去三年所有的搶救經濟努力，全然無效。

「和三年前相比，世界經濟的基本格局其實沒有改變。」高盛證券前大中華區主席、春華資本集團董事長胡祖六，以這句說詞，作為解釋八月股災的開場白。三年前，彌漫於歐美國家的淒風苦雨，經過三年不計代價砸下重金尋求突破，到了今天仍然走不出來，確定無效。

「這是令投資者看不到希望的原因，再加上對於中國硬著陸的高度擔憂，構成了『毫無亮點可供依靠』的投資環境，自然形成恐慌心理。」胡祖六說。

如果要說三年前後的今昔相比有何不同，那麼，結論是歐美政府的處境恐怕更加艱困了。

情況有點像是你收到兩封郵件，一封來自銀行，通知你的債務實在太高，接近破產邊緣，所以必須大幅調高你的借款利率；另一封來自於你所應徵的企業：「我知道你過去三年借了大筆債務參加補習強化職能，但很可惜，我們還是決定不予錄用。」接下來，你該用高利貸款繼續借錢補習，尋求獲得高薪工作的機會，還是放棄求職的念頭，認分地找個低薪的工作，開始過著慢慢還債的苦日子？

美國與歐洲，目前就是陷入類似的境地。為了救市與刺激經濟，過去三年，兩大經濟體花了大筆鈔票，債務快速攀升；如今，他們已經收到了來自信評公司的「降評郵件」，也收到了救市無效的明確通知。

兩難歐美勒緊褲帶世界需求也難樂觀歐洲的債務問題國信評等級遭到調降，代表「國家伸手借錢利率」的公債殖利率快速飆高，為了降低利率，政府須要展現「節衣縮食」的誠意，通過縮減赤字方案。美國亦復如此，在標準普爾調降美國主權評等之後，美國政府公債的買家必然會要求更高的利息，「除非，真的讓我看到你們願意勒緊褲帶、減少支出，改善自己的財務狀況。」換言之，美國必須嚴格執行削減赤字方案。

對於歐美國家而言，緊縮，已是必走之路。這意味著，兩大經濟體必須走上慢慢還債的苦日子。影響所及，是政府無力再為羸弱不振的經濟局勢，提供財政政策上的刺激動作，世界的需求自然也就難以樂觀。

「美國政府提高債務上限方案中，也包括了削減赤字，基本上，這是『勒緊褲帶』的政策，所以未來不可能有財政刺激。」胡祖六強調，即使是狂印鈔票的美國聯準會，在經過兩輪的量化寬鬆貨幣政策（ＱＥ１、ＱＥ２）而宣告無效之後，繼續推出ＱＥ３或類似政策，對於經濟刺激的有效性也不再值得樂觀期待。

「這次全球股市大跌，很明顯的，是人們看到了未來有更多問題存在。」在接受本刊專訪時，國際投資大師吉姆．羅傑斯（Jim Rogers）表示，由於歐美政府的無能，造成主要經濟體將面臨「經濟低迷又已無力刺激」的窘境，這讓人們對於二○一二、甚至是一三年的經濟預期失去信心。「股市不是只反映今天、明天的情況而已，往往提前市場反應半年、一年。」「我建議美國總統歐巴馬回頭看看歷史，面對現實！目前惟一可以做的事情，就是承認現實、接受痛苦、重整組織，最後重新來過。」羅傑斯的建議，再次宣告了歐美國家面對經濟困境的新路線，是停止無效的刺激，「先過苦日子再說」。

而這也等於是宣告歐美國家、甚至是全球經濟，即將陷入所謂的「二次衰退（Double dip）」嗎？

二次衰退？全球經濟已如易碎玻璃悲觀論調者如玫瑰石顧問公司董事長謝國忠認為，「全球經濟早已衰退了！」他攤開波羅的海指數（ＢＤＩ）線圖：「你看，指數已經連續兩個月維持在一五○○點以下了。」以過去五年狀況來看，指數前次低於一五○○點是出現在○八年十月中旬至○九年二月初，約莫三個半月時間，而當時正處金融海嘯高峰期，也就是「第一次衰退」。

ＢＤＩ指數的意義，在於判斷全球貿易熱絡與否，「兩個月維持在一五○○點之下，代表全球貿易非常冷清，需求極低。」謝國忠解釋。

樂觀者則如貝萊德資產管理公司首席股票策略師博多爾（Bob Doll），他認為，需求清淡的原因是各界對於經濟前景的不確定感，「但實際上，美國的企業盈餘遠比總體經濟數據來得樂觀。」他以最近公布的第二季數據為例，超過七五％的企業獲利成長優於預期，且平均超出預期五％。「自○九年三月市場觸底以來，企業獲利已成長一二八％。」企業獲利狀況是判斷經濟榮枯的根本，只要企業賺錢，經濟就沒有理由一直壞下去，這是博多爾的基本論點。

無論如何，隨著股市大跌、經濟與債務問題看似仍未走出持續惡化的泥淖，關於「二次衰退」，發生的機率已經快速攀高。「現在的全球經濟，就像是把一個易碎的玻璃瓶，放在沒有緩衝墊的椅子上，」摩根士丹利亞洲區主席、耶魯大學經濟系教授史蒂芬．羅奇（Steven Roach）解釋，在各國已無力藉由財政提供「緩衝」的前提下，只要再有較大的動盪，就會走向衰退。「我的看法是，歐美國家陷入二次衰退的機率，已提高到五○％。」恐慌過後，股市將在低檔區間高度震盪有趣的是，無論是悲觀者或樂觀者，對於股市，都並不全然悲觀。即使是謝國忠，也認為「短期之內持續大幅下修的空間有限」。他表示，在美國主權評等遭到調降之後，美國聯準會（Fed）極有可能再次推出「類ＱＥ」政策，，迫使各國央行加入印鈔行列，以力抗貨幣升值，資金簇擁之下，足以支撐股市和其他資產價格。

「不同的是，這一回，ＱＥ對於資產價格的推升效果將遠不如海嘯後的資金行情。」謝國忠提出妙喻：之前，世人還沒發現全球經濟原來是一輛引擎故障的車子，天真地以為只要一股腦兒地用力推，就一定能讓它跑動起來；「現在，大家都知道這車子根本不會自己跑，推一推，沒動靜，就懶得再推了。」這個說法與胡祖六倒是異曲同工，「從定義上來看，美國經濟畢竟還沒衰退，在股市經過八月股災的大幅下修之後，未來三到六個月，應該就是『低檔區間、高度震盪』的格局。」對於未來的股市與全球經濟，胡祖六試著提出了他目前所能想像到的「最樂觀劇本」：市場信心先回穩，而後發現全球經濟景氣沒有想像的那麼糟，最終，靠著企業本身的活力與創新來創造需求，構成擺脫經濟危機的契機。

這套劇本，分成「信心」、「景氣」、「需求」等三個場景，其中，牽涉了十五個關鍵數字，某種程度上，未來，我們需要陸續看到十五個關鍵數字轉變，才代表全球經濟擺脫陰霾，朝向正面發展。

信心指標：三國公債殖利率須獲控制首先是信心層面，「歹戲拖棚」的歐債危機不能持續惡化，其中，「大到不能倒」的義大利與西班牙，不能違約、不能被債務壓垮，因此，兩國的公債殖利率不能超過七％，這個關鍵數字，你絕對不能忽略。

八月初，義大利與西班牙的十年期公債殖利率一度飆破六％，逼近一般認定的「債務危機指標」七％上限，並創歷史新高。但歐洲央行（ＥＣＢ）在八月七日出面，強調將開始購入兩國公債，義、西公債殖利率在八月八日分別回跌到五．四五％及五．三四％，稍稍緩解了歐債危機擴大之虞。

此外，美國主權評等展望調降之後，全球屏息以待的觀察重點，在於「會不會造成美債拋售潮，進而釀成全球金融市場的巨災？」而如果美國公債殖利率能維持在三％以內，可視為降評衝擊有限，將大大降低美國評等「三Ａ變二Ａ」的信心影響。

在上述三個攸關市場信心的殖利率數字之外，與市場風險意識呈正比關係的金價，是市場信心的風向球；另外，俗稱恐慌指數的ＶＩＸ指數，也是判斷信心的觀察指標。羅傑斯表示，他目前持有大量的新興國家股市空單，「大跌之後，如果投資人依舊恐慌，我可能會砍掉放空股票的部位，轉向加碼農產品類股。」反向思考，當代表市場恐慌心態的ＶＩＸ指數開始明確回落，也就是市場信心回穩、投資者願意進場買股之時。

八月八日，ＶＩＸ指數來到四十八，而從○九年以來，這項指數最高曾在○九年一月金融海嘯期間來到五十四，距離目前水位已相去不遠，市場恐慌情緒或許已接近回穩轉折點。

景氣指標：第三季經濟數據將是契機市場信心回穩之後，則需要景氣擴張的訊號來降低「二次衰退」疑慮。這部分，短期可先從供應管理協會（ＩＳＭ）的「製造業採購經理人指數（ＰＭＩ）」看起。

按月公布的ＰＭＩ指數，是八月股災的凶手之一，美、歐、中等三大經濟體在八月初所公布七月分ＰＭＩ，盡皆下跌，且都已接近象徵「擴張與萎縮分水嶺」的邊緣。其中，美國為五十．九、歐元區為五十．四，而在中國公布數據為五十．七時，更讓市場加深了中國硬著陸的擔憂。

ＰＭＩ指數的榮枯分水嶺為五十，五十以下視為景氣萎縮。以七月分三大經濟體的成績單來看，九月初所公布的最新指數，必將撩動全球投資氣氛，若見下跌，二次衰退的機率恐怕又將向上墊高。

「但真正的關鍵，還是在於各國第三季的經濟數據。」胡祖六認為，要讓二次衰退疑慮快速淡化的重要指標，是美國與中國在十月底陸續公布的第三季ＧＤＰ成長率，而這也是他認為短期之內最有可能令市場驚豔的機會。

其中，「美國只要不衰退，就是好消息，如果還有不錯的成長，則會讓市場驚喜！」至於中國，胡祖六樂觀強調，「第三季的中國經濟數據出爐後，應會完全化解之前市場對中國硬著陸風險的憂慮。」在他的預估中，中國第三季ＧＤＰ成長率可維持高檔表現。

但，這並不代表中國股市有機會能夠在短期之內一枝獨秀，「畢竟宏觀調控的壓力仍在，所以，對於中國的景氣動向，還須關注消費者物價指數（ＣＰＩ）的變化。」如果中國的ＣＰＩ年增率能有所降溫，中國的調控動作較有機會轉為和緩，有助於降低政策面對股市的壓力。

需求指標：ＢＤＩ指數低於一五○○就是衰退三大經濟體的ＰＭＩ、中美兩國的ＧＤＰ，再加上中國的ＣＰＩ，能夠判斷景氣是否走在穩定的擴張軌道上。接下來的問題，是「恢復需求」。如果需求開始恢復，才能真正脫離衰退。

關於需求的直接指標，是油價及代表原物料價格的ＣＲＢ商品指數。隨著全球經濟衰退疑慮暴升，反映需求減緩的預期心理，國際油價已連日暴跌，同一時間，追蹤十九種商品價格的ＣＲＢ指數，亦呈重挫之勢。

一般認為，在考慮到以中國為主的新興國家需求成長力道之下，國際油價的合理水準應在每桶九十美元上下，油價不漲，意味新興國家恐已受到歐美市場需求趨緩的衝擊。

在接受本刊專訪時，有新興市場教父之稱的坦伯頓新興市場團隊總裁墨比爾斯（Mark Mobius）不斷地強調：「資金太多，這些資金都在尋找出路，而眼前新興國家是唯一出路，所以新興國家股市並不看淡。」但新興國家股市是否能夠具有資金面以外的基本面支撐？油價與ＣＲＢ指數恐怕仍是觀察重點。除此之外，謝國忠所強調的ＢＤＩ指數，亦是觀察指標之一，「ＢＤＩ不回到一五○○點，就代表世界的需求仍在『衰退』週期。」至於最終、也是最具代表意義的指標，還是在於美國失業率能否有效改善，它代表這個全球最大經濟體究竟有沒有找到正確復甦之路。

胡祖六認為，接下來的世界經濟，中國仍是亮點，但還不足以撐起世界經濟。「恐慌終會過去，市場終會回穩，但在接下來這段歐美政府勒緊褲帶的苦日子裡，我們能夠仰賴的，只有民間企業的活力了。」他說。

八月全球股災，讓投資人面臨極大恐慌，在危機當頭、世局混沌不明之際，掌握十五個關鍵數字，讓你提早預見未來，在重要時刻做出正確的判斷。

恐慌根源~~~無解的兩難困局！

被迫勒緊褲帶的財政如何面對瀕臨衰退的經濟？

繼續救市或者開始緊縮？這是歐美政府的兩難習題，也是投資市場的恐慌根源。

德國總理

梅克爾

不能繼續舉債印鈔救經濟

美國主權債信評等已被調降，歐洲危機國公債殖利率也在高檔，加上全球資金浮濫，歐美國家已無空間繼續透過財政、貨幣政策救經濟，否則，歐債危機再度擴大，美國也將承擔評等續降的風險。

美國總統

歐巴馬

不能放任經濟景氣再衰退

歐美國家製造業景氣瀕臨衰退，失業率居高不下，如果政府放棄任何刺激政策，將施政重點全然放在改善財政，則民間需求恐將持續降低，危如累卵的經濟局勢亦有可能正式走向二次衰退。

6大師解讀

全球經濟困局

悲觀派

玫瑰石顧問公司董事

謝國忠「全球經濟像是一輛引擎故障的車子，除非修好它，否則再多的資金也推不動。」

商品投資大師

吉姆‧羅傑斯「美國政府一定會再推出QE，他們只懂得做這件事而已，而這對經濟完全無益。」

摩根士丹利證券

亞洲區主席

史蒂芬‧羅奇「全球經濟已經沒有緩衝空間，只要稍有動盪，即有可能正式走向衰退。」

樂觀派

貝萊德資產管理首席股票策略師博多爾「即使市場動盪不安，但美國企業獲利的成長仍然亮麗，經濟不致衰退。」

春華資本集團董事長

胡祖六「中國硬著陸的危機可望在十月底拆除，市場信心屆時將加速回溫。」

新興市場教父

墨比爾斯「全球資金仍多，他們必須留在市場以對抗通膨，新興市場則是最佳選擇。」

危機年代必懂

經濟指標

公債殖利率

「殖利率」意指買入債券之後，一直持有至到期的實質年平均投資報酬率，也代表借款人對外借款所需負擔的資金成本，殖利率愈高、成本愈重，愈不利於繼續對外借款。公債殖利率，即指政府伸手向外借款的資金成本。

VIX恐慌指數

指數反映投資人對未來30日股市波動之看法。VIX愈高，市場愈感不安；反之愈低，變動愈趨和緩，一般正常值在20至30之間，若突破30表示股市下跌趨勢擴大，震盪加劇。

製造業採購經理人指數（PMI）衡量製造業在生產、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等八個範圍的狀況。常以50為經濟強弱的分界點︰高於50時，為經濟擴張，接近40時，則有經濟蕭條的憂慮。（每月第一個星期公布）消費者物價指數（CPI）年增率CPI可用來反映市場價格變化的總體情況。如CPI持續明顯上升，表示整體經濟有通貨膨脹的壓力，通常會比較今年與去年同期的變動（年增率），來判斷通貨膨脹的狀況。（每月第三周公布）

BDI波羅的海指數

為散裝航運運價的重要指標，由多條主要航線的即期運費加權計算而成，可反映散貨運輸市場的行情，也能藉此判斷景氣榮枯。一般來說，BDI大幅成長的原因有景氣好轉、原油大漲、散裝航運旺季或戰爭因素。

CRB商品指數

以「一籃子」的商品價格為組成成分，計算而得的商品指數，能有效反映出大宗商品的總體趨勢，因此對總體經濟景氣的變化能提供有效的預警信號。

擺脫恐慌、

走回復甦的 15個關鍵指標

信心指標

1 義大利十年期公債殖利率：上限7％2 西班牙十年期公債殖利率：上限7％3 美國十年期公債殖利率：低於3％4 VIX恐慌指數：在50上下能夠回檔5 黃金價格：留意非理性飆漲

景氣指標

6 美國製造業採購經理人指數（PMI）：

不能低於50

7 歐元區製造業採購經理人指數（PMI）：