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2016年券商融資動作更顯“溫柔” 赴港上市成為新出路

資本金的需求往往制約著券商業務的發展，但今年以來券商對資本金的渴求比之以往來得更弱些。

受制於股市行情影響，以兩融為主的資本中介型業務萎縮，加之2016年10月1日新的《證券公司風險控制指標管理辦法》並沒有對券商的資本金帶來實質性的影響，今年上市券商的融資動作比之往年更顯“溫柔”。但另一方面，資本市場上券商掀起了新一輪的上市潮，其中赴港上市成為券商熱衷的新出路。

風控新規失效?

2016年10月起《證券公司風險控制指標管理辦法》(下稱《辦法》)正式實施。事實上，證監會今年4月8日開始就《辦法》和《證券公司風險控制指標計算標準的規定》公開征求意見。當時就有業內人士認為，監管層對券商凈資本的監管將進一步嚴格，券商將掀起新一輪的融資大戰。但事實表明，今年以來，券商融資意願並不強烈。

一般來說，上市券商較多采用直接融資方式，從期限長短看，短期融資渠道主要有銀行間同業拆借、發行短期融資券等，中長期融資渠道包括發行公司債、次級債、定增等。今年以來，券商對資金的渴求程度明顯小於去年。截止到12月25日，結合Wind數據，《第一財經日報》記者統計，在發債方面，今年以來券商發行企業債共計3787億元，去年則達到7100億元。同時，今年券商定增和配股也表現一般。

2016年3家券商成功實現定向增發，共計166億元，其中東興證券、長江證券和東吳證券分別定向融資為47.77億元、83.11億元和35.4億元。在配股方面， 2016年共有3家券商實現配套募資，共募集197億元，其中東北證券、太平洋證券和興業證券分別配股融資34億元、42.59億元和120.64億元。

“今年以來，券商PB(市凈率)為2倍左右，這與歷史底位有20%到30%的空間，處於歷史中低位置。這意味著券商整體估值水平偏低，投資者投資券商的意願較低，這在一定程度上促使券商定向增發和配股的意願並不強烈。” 某中型證券的非銀金融分析師對《第一財經日報》記者表示。

同時，《辦法》對券商開展業務並沒有太大影響，前述非銀分析師表示，截止到今年第三季度，券商行業的杠桿率不到4倍，最新的監管要求為6倍，這離監管上線還有較大空間，因此券商對增加凈資本的壓力並不大。

首創證券研發部總經理王劍輝也表示，事實上，新《辦法》在實際操作中比以往更為寬松，盡管政策在總體標準上沒有降低，但在對凈資本的計算方法上有所靈活變動，譬如可把一些業務合並起來計算。

同時，今年券商業務端對資本金的需求明顯減少，也促使券商融資力度銳減。前述非銀分析師解釋，資本中介型業務對券商的資本金要求較高，但今年受制於市場行情和監管要求，這一領域的需求明顯下滑。去年兩融規模最高達2.3萬億，但今年兩融規模不超過1萬億元。因此，券商的資本相對充足。

需要註意的是，盡管從整體而言券商對融資的需求有所下降，但個股方面還有所不同，長江證券、東興證券、申萬宏源以及國泰君安，其上市時間較晚，凈資本是其短板，因此他們對資金的渴求度更為強烈。

A股PK港股 券商最愛誰?

A股券商融資需求端略顯冷淡，但在登陸資本市場的大戰中，券商“一點也不含糊”。

本報記者統計發現，今年，券商陣營就有華安證券、中原證券和第一創業3家券商成功登陸A股，分別融資51.28億元、28億元和23.3億元。最近銀河證券也上會通過，A股券商板塊將又添一員猛將。在券商排隊名單中，還有國聯證券、中泰證券、天風證券、東莞證券、財通證券、長城證券和華林證券。其中國聯證券已進入輔導備案期，東莞證券處於反饋狀態，其他6家券商均在受理狀態。

過去券商掀起上市潮，多是急需大量資金擴大業務。王劍輝告訴《第一財經日報》記者：但此時券商迎來上市潮，更多的是從上市本身本來的益處考量，譬如上市有利於券商的公司治理、融資渠道的拓寬和市場影響力的提升。

在排隊赴A股上市的同時，赴港上市成為一大趨勢，赴港上市的中資券商有望從11家擴充至17家。9月25日至9月27日連續三天，國泰君安、中信建投和招商證券分別發布公告稱赴港上市，國泰君安稱擬發行不超過10.4億股H股、招商證券正式公開發售4456.4萬股H股。除此之外，平安證券、興業證券、長江證券也都公布了赴港上市計劃。

若前述6家券商能順利赴港上市，中資券商在H股上市的版圖將擴充至17家。目前香港上市的中資券商已達11家，包括中信證券、海通證券、銀河證券、華泰證券、廣發證券、中州證券、國聯證券、中金公司和恒泰證券、東方證券、光大證券。其中，A+H股同時上市的券商有6家，分別是中信證券、海通證券、華泰證券、廣發證券、東方證券、光大證券。

“客戶在哪里，金融機構就需要走到哪里。隨著‘一帶一路’的推進，中國制造業需要走出去，包括券商在內的金融服務業也要隨之而行。同時對於券商而言，以香港為跳板進軍國際資本市場是內地券商所做出的綜合考量。盡管估值較低，但香港資本市場融資便利，同時，赴港上市能能承接更多的國際化客戶，拓寬交易空間和國際化業務。未來，赴港上市將繼續升溫。”王劍輝說。

一財點睛丨電價新政傾斜分布式 光伏龍頭更顯優勢

據英國《衛報》網站3月7日報道，2016年新增太陽能光伏裝機容量超過76千兆瓦，遠遠高於上一年的50千兆瓦。中國和美國在這方面遙遙領先，近一半的新增產能來自中國，同時，亞洲的新增裝機容量占全球的三分之二。

光伏產業是我國具有國際競爭優勢的戰略性、朝陽性產業。近年來，在政策引導和市場需求雙輪驅動下，我國光伏產業快速發展，產業規模迅速擴大，產業鏈各環節市場占有率多年位居全球首位，已經成為世界上重要的光伏大國。

國家能源局發布2016年光伏發電統計信息，我國光伏發電新增裝機容量3454萬千瓦,同比增長128%；累計裝機容量7742萬千瓦,同比增長77.5%。新增和累計裝機容量繼續位列全球第一。2016年全國新增分布式光伏裝機容量4.24GW,比2015年新增裝機容量增長200%。

工業與信息化部發布的2016年我國光伏產業運行情況，數據顯示，2016年，我國光伏產業延續了上年以來的回暖態勢，產業總產值達到3360億元，同比增長27%，整體運行狀況良好。

我們前期分析曾指出：由於2017年光伏上網電價調整帶來的搶裝，全年新增裝機量創歷史新高。而新電價政策向分布式傾斜，將引導產業結構優化，分布式市場啟動。2016年底光伏標桿電價調整政策中，由於分布式光伏的就地消納優點，其補貼未向下調整，分布式光伏裝機在2017年將繼續保持高增長態勢。

單晶組件在裝機上更節省土地空間和EPC費用，在分布式光伏發電項目上優勢更為突顯。建議關註分布式光伏運營商及單晶產業鏈龍頭：林洋能源(601222.SH)、隆基股份(601012.SH)、中來股份(300393.SZ)和晶盛機電(300316.SZ)等。

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一財研選｜需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期！

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2018年5月16日目錄

►需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期（招商證券）
►調味品行業增長空間充足，醬油龍頭有望恒者恒強（中泰證券）
►航空業發展維持高景氣度，三季度戴維斯雙擊可期（天風證券）
►4月消費穩健增長，低線城市潛力釋放利好行業龍頭（中金公司）
►中間體漲價潮傳導至下遊，染料業望維持高景氣度（廣發證券）

1.需求複蘇更顯良性，白酒行業迎來超長景氣周期（招商證券）

招商證券指出上輪白酒周期中，在經歷過需求複蘇、價格上漲後的名酒回暖期後，2008年金融危機及其後的複蘇，成為行業關鍵變量，直接導致白酒行業在其後4年中，需求和渠道泡沫不斷累積，先後催化地產酒、次高端白酒的爆發增長。

歷史雖會重演，但卻不會複制，本輪白酒景氣周期的背後推力仍然是需求，但良性需求和茅臺限價，將推動白酒行業迎來超長景氣周期。招商證券認為在景氣周期中，大眾需求讓品牌更加集中，企業表現分化明顯，無論是高端酒中茅臺的占比，還是大眾白酒典型市場安徽，徽酒的集中度也在加速提升。

在超長景氣周期的判斷下，展望2019年，招商證券認為白酒行業仍然將延續高景氣度，高端白酒2018年壓制價格虛火，減少囤積庫存，重回穩態增速，在茅臺2019年供應量偏緊的背景下，高端景氣度依舊會很高。600元價格帶白酒尚未迎來全面複蘇，但300元左右的大眾白酒，並不會受到茅臺價格壓制，而會迎來量價齊升的高景氣周期。其中全國性品牌繼續分享渠道紅利，在價格和量上彈性更大，區域性品牌深耕省內市場，盡享升級加集中，但在省外擴張和300元以上價格帶，想象空間略遜於全國性品牌。

回顧1998年、2008年和2013年，招商證券認為影響白酒投資收益的核心因素在於政策、食品安全和經濟風險。經濟風險導致的需求弱化不可忽視，但從當前看，大眾需求仍然強勁，經濟風險並無壓力。資金上，過去兩年國內機構投資者倉位不斷增加，有調倉壓力，但海外資金也在調整時機加配白酒。

基於對白酒超長景氣周期的判斷，招商證券認為預期低谷期，仍要持續買入白酒板塊。高端白酒景氣周期可看到2020年，來年增長確定，景氣度高，其中貴州茅臺（600519.SH）最確定，五糧液（000858.SZ）亦有潛力。大眾白酒並不會受到茅臺價格壓制，會持續受益放量加提價，其中短期看好安全邊際充足、業績提速的區域龍頭白酒，買入古井貢酒（000596.SZ）、口子窖（603589.SH）、洋河股份（002304.SZ）、順鑫農業（000860.SZ）。全年來看，全國性品牌想象空間更大，估值切換後市值空間明顯，買入洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、水井坊（600779.SH）、舍得酒業（600702.SH），關註酒鬼酒（000799.SZ）。

2.調味品行業增長空間充足，醬油龍頭有望恒者恒強（中泰證券）

我國調味品行業規模超過3000億元，其中醬油消費量占比約43%，接近半壁江山。2004年～2016年我國醬油產量從168.93萬噸增長至991.43萬噸，年均複合增速達15.89%。中泰證券認為，經過多年高速放量增長，近兩年增速有所放緩，在量增放緩的背景下，醬油行業通過提價和結構升級策略持續穩健增長。

中泰證券指出，醬油行業競爭格局一超多強，行業集中度偏低，行業整合空間充足，渠道完善的龍頭企業有望恒者恒強。其中，海天龍頭地位不可動搖，中炬作為後起之秀順勢而上，千禾則定位高端產品，發力電商力圖超車。

中泰證券認為，借鑒國際經驗，中國醬油有望複制日本醬油升級之路。日本醬油在上世紀70年代末期遭遇產量增長瓶頸，醬油出貨量和人均消費量一度快速下降。日本醬油企業積極進行產品升級，高端醬油加速更新換代，行業集中度快速提升。龜甲萬走在醬油升級之路前沿，造就了世界級醬油巨頭。通過中日對比，中泰證券認為中國醬油行業增長空間充足，產品升級趨勢不可逆轉。

供給端的訴求和需求端的推動共同促使產品升級趨勢愈演愈烈。醬油的升級主要朝兩個方向發展：健康化和功能化。健康化升級分為兩個階段，第一階段：由深入淺，生抽和鮮味為主的淺色醬油比重不斷增大；第二階段：概念主打，主打“零添加”、“有機”、“原釀”、“淡鹽”等天然健康概念的產品不斷被推出。功能化升級符合企業占領細分市場的戰略布局，同時滿足消費者的差異化需求。

調味品行業中餐飲渠道占比45%，2015年開始餐飲行業逐步回暖，中泰證券預計未來將保持兩位數增長，同時餐飲端的互聯網外賣市場不可小覷。2017年中國互聯網外賣市場規模約1000億元，2018年有望突破1500億元。傳統餐飲行業的回暖和互聯網外賣的爆發式增長通過聯動效應推動醬油等調味品使用量的增長。

中泰證券重點推薦海天味業（603288.SH）、中炬高新（600872.SH）。海天味業在餐飲渠道優勢突出，餐飲行業回暖趨勢下其最為受益。2016年起公司改造並擴大產能，調味品整體產能超過200萬噸，為未來增長奠定紮實基礎；中炬高新定位中高端醬油並不斷推出新品，品類多元化加速推進，70%收入集中在東南沿海地區，未來區域拓展存在較大發展空間，看好未來收入提升潛力，管理機制優化後利潤彈性凸顯。

3.航空業發展維持高景氣度，三季度戴維斯雙擊可期（天風證券）

日前，六家上市航空公司披露了4月運營數據，據此天風證券推算民航ASK同比增長15.4%，RPK增長17.3%，客座率84.7%，同比增長1.4pct；1～4月ASK累計增長13.7%，RPK累計增長13.8%，客座率83.7%，同比提高0.1pct。

天風證券指出，一季度三大航單位ASK非油成本同比顯著下降，而在高效率運行下，民航單位成本節約有望延續，且2017年三季度由於民航準點率低下，航班大面積延誤取消，民航真實運營效率處於低谷。天風證券認為，2018年暑運旺季行業運營效率同比將大幅改善，單位成本節約有望達到年內峰值。

與此同時，近期油價有所上漲，若油價保持在當前位置，6月起燃油附加費有望複征。根據定價公式估算6月價格約為5320元/噸，所有國內航線燃油附加費均有望複征，將顯著對沖航空公司增量燃油成本。此外，隨著航空公司機隊更新換代，低油耗機型引進以及對油耗控制的愈發重視，各航司單位航油消耗逐步下降，並且在景氣度越高的年份，單位油耗節約越顯著。天風證券認為，未來兩年行業景氣度持續向好，且隨著運營效率不斷提高，單位油耗將繼續走低，航空公司單位航油成本上升幅度應明顯低於油價漲幅。

天風證券認為，二季度起票價升幅有望伴隨供需持續改善及票價管制逐步松綁而持續擴大；中期來看，去年三季度因準點率低迷，旅客大量流失至替代出行方式，民航票價及客座率同比數據均處於全年較低水平。考慮到民航強調真情服務，嚴抓準點率，天風證券預計旺季時航空公司、機場、空管等多方面均會全力保障航班正常性，旺季時供需向好、票價改革、航空公司意願提價、去年低基數等因素將產生共振，將促使三季度票價及客座率升幅很可能均超市場預期。此外，票價單月漲幅超預期有可能衍生為雙重貝塔的邏輯，形成戴維斯雙擊，繼續推薦中國國航（601111.SH）、南方航空（600029.SH）、東方航空（600115.SH），關註春秋航空（601021.SH）、吉祥航空（603805.SH）。

4.4月消費穩健增長，低線城市潛力釋放利好行業龍頭（中金公司）

國家統計局日前公布了2018年4月社會消費品零售相關統計數據：2018年4月，我國社會消費品零售總額2.85萬億元，同比增長9.4%，增速環比下降0.7個百分點，同比亦有所下降；分地域看，城鎮/鄉村同比增速分別為9.2%/10.6%；限額以上單位消費品零售額1.12萬億元，同比增長7.8%。

中金公司指出，整體消費保持了相對穩健增長，但增速有所下滑。2018年4月我國城鎮、鄉村的社零額分別增長9.2%、10.6%，城鎮市場與鄉村市場的增速差為1.4ppt，較2018年一季度（1ppt）有所加大，顯示低線城市的消費延續向好態勢，消費潛力持續釋放。

中金公司分析指出，化妝品消費持續靚麗，汽車品類4月增速放緩影響整體消費。分品類來看，4月限額以上化妝品類商品零售額同比增長15.1%，已連續十一個月實現雙位數增長，且增速較去年同期/2017年全年分別提高7.4/1.6ppt，在“顏值經濟”到來與國產品牌快速崛起等趨勢下，預計全年化妝品類消費有望持續亮眼表現；此外服飾類商品零售額同比增長9.2%，增速較2017全年提高1.4ppt，也較為不錯；汽車品類（占限額以上商品零售額的比例約為30%）4月同比增長3.5%，增速下滑3.3ppt，一定程度上影響了整體消費增速。

4月線上增速25%，百貨等線下渠道價值日益凸顯。2018年1～4月我國實物商品網上零售額為1.95萬億元，同比增長31.2%，增速較一季度（34.4%）有所放緩，其中4月份增速約25%，與去年同期相比基本持平，網上購物占社會消費品零售總額比重已達16.4%。百貨等線下渠道在消費升級與業態創新等因素帶動下，同店向好有望帶來利潤彈性，中金公司繼續重點推薦區域百貨龍頭。

中金公司重點推薦百貨行業龍頭重慶百貨（600729.SH）、王府井（600859.SH），化妝品龍頭上海家化（600315.SH），以及新零售標桿蘇寧易購（002024.SZ）、永輝超市（601933.SH）。

5.中間體漲價潮傳導至下遊，染料業望維持高景氣度（廣發證券）

受近期媒體曝光影響，連雲港等蘇北地區以及長江沿線化工園區環保問題持續發酵，連雲港灌雲、灌南，鹽城響水、濱海四縣化工園區停產環保排查。據慧聰化工網統計，目前受督查影響停產的染料企業包括：亞邦股份在連雲港的8家子公司（蒽醌分散染料）、閏土股份3家子公司（染料及H酸、對位酯等中間體）、吉華集團（染料及中間體）以及長江沿線化工園區內湖北楚源中間體（H酸2萬噸、對位酯3萬噸）產能等。

廣發證券指出，染料中間體被迫停產使得供需缺口擴大。據化工資訊統計，以中間體H酸為例，國內活性染料需求量約5000噸/月，而供給端包括山東科億、山東裕源、內蒙亞東等在內僅3000噸/月，供需缺口高達2000噸/月，供需矛盾激化此次中間體漲價。

根據七彩雲電商5月10日公告數據顯示，目前作為活性染料最重要的中間體價格出現較大幅度上漲。其中，H酸價格從3.3萬元/噸上漲至5萬元/噸，漲幅約52%；對位酯從2.7萬元/噸上漲至3.5萬元/噸，漲幅約30%。廣發證券預計中間體漲價有望傳導至下遊活性染料。

染料由於H酸等原料中間體出現短缺，中間體配套不足的企業預計將被迫限產甚至停產，行業開工率大概率下滑，染料供給收縮。下遊印染布需求平穩，2016年結束產量連續5年負增長重回增長，2017年國內印染布產能在672億米，受環保督查影響同比下降1.90%；此外，一季度染料價格處於4萬多/噸高位，去年同期僅2萬多，染料經銷商采購謹慎，庫存低位支撐染料價格高位運行。

在染料行業頻頻限產及停產的背景下，染料供給減少，庫存加速消化。若停產產能未能夠及時複產，下半年印染補庫存旺季，染料有望持續維持高景氣程度。廣發證券建議重點關註中間體配套完善且受環保影響較小企業，如浙江龍盛（600352.SH），同時建議關註相關染料企業複產進度。