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[轉載]週期股的低市盈率陷阱 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330100z7vh.html

過去一直聽見這樣一種說法,週期股應該在高市盈率時買入,在低市盈率時賣出,但沒有說明道理,百思不得其解。經過這些年的投資實踐和思考,對此有了一些認識。

 

    就以我手上持有的中聯重科為例,這是一隻大家公認的強週期股,看看它上市以來的盈利情況:

 

       2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2010年/9/30

淨利潤 0.52   1.05   1.53   2.30   3.82   3.10   4.82   13.33  15.69  23.72  46.65    59.61

增長率 ---- 101.92% 45.71% 50.32% 66.08% -18.85% 55.48% 176.55% 17.70% 51.11% 90.71% 90.68%

ROE   6.49% 12.02%  15.27% 18.65% 23.62% 17.92% 20.87% 36.75%  30.88% 32.10% 17.03%  17.84%

 

             淨利潤增長率   ROE

上市以來      54.70%       21.94%

最近五年      76.40%       27.53%

   

    從以上數據可以看到,中聯重科是一家相當優秀的上市公司,它沒有一年虧損,除了2005年淨利潤負增長外,其他的年份都是正增長,通俗的講就是錢越賺越多!

    今年前三個季度又是高增長,假設第四季度沒有賺錢,那麼2011年該公司淨利潤為59.6167億元,按目前總股本77.0595億股計,每股收益為 59.6167/77.0595=0.77元,按照昨天(2011年11月18日)收盤價9.01元,市盈率為9.01/0.77=11.70倍。

    假如今年公司所在的行業處於高景氣,明年將出現拐點,也就是說明年再也賺不到像今年那麼多錢了,淨利潤將出現負增長。

    假如中聯重科2012年淨利潤為40億元(即負增長32.90%),那麼對應總股本77.0595億股,2012年的每股收益為40/77.0595=0.52元。按照昨天(2011年11月18日收盤價)9.01元,市盈率為9.01/0.52=17.33倍。

    這裡我們可以發現,即使股價沒有改變,仍然是9.01元,但由於每股收益下降,從0.77元下降到0.52元,結果造成市盈率上升,從11.70倍上升到17.33倍。

    那麼我們是否可以得出這樣的結論呢?如果公司業績下滑,淨利潤出現負增長的話,即使股價不變,原來的低市盈率也會變成高市盈率,你以目前看似低的市盈率買入,其實是在以高市盈率買進。

    所以低市盈率買入、高市盈率賣出本身並沒有錯,錯就錯在由於淨利潤負增長,原來的低市盈率會變成高市盈率而已。

    週期股有比較明顯的週期性,每過若干年後會出現淨利潤負增長,所以要警惕這樣的低市盈率陷阱。

    推而廣之,任何公司只要出現淨利潤負增長,即使原來的股價保持不變,原來的低市盈率都會變成高市盈率,原來的高市盈率會變成更高的高市盈率。

 

    所以低市盈率買進本身並沒有錯,但前提是要判斷未來淨利潤會不會出現負增長。

 

    我們再設想這樣的情景,如果中聯重科2012年淨利潤正增長呢?

 

    假如中聯重科2012年淨利潤為80億元(即正增長34.20%),那麼對應總股本77.0595億股,2012年的每股收益為 80/77.0595=1.04元。按照昨天(2011年11月18日)收盤價9.01元,市盈率為9.01/1.04=8.66倍。以目前的11.70 倍如此低的市盈率買進不是更好呢?

 

     現在我們明白這個道理後,就不會機械的背誦這樣的句子,「週期股應該在高市盈率時買入,在低市盈率時賣出」,而應該具體情況具體分析才對,

 

    週期性股票的市盈率與整體市場及大周期小興衰有著辯證的關係。從初學者的見到市盈率低就敢買,到漸知者的見到市盈率低也不敢買,最後到掌握者的見到市盈率低(週期開始向上轉折、股價具有安全邊際)時才買,恰似見山見水的三種境界,

 

    老手知道規則,而大師知道規則後面的真義。大師告訴我們規則,但不會告訴我們這規則後面的真義,也就是說不會告訴我們這規則是怎樣推理出來的,這就需要我們獨立的思考,才能活學活用。

 

 

   我們在上學時學習數學公式時都有推導數學公式的經歷,其實投資過程也應如此,知其然,更要知其所以然,千萬不能死記硬背呢,如果機械的照抄照搬「週期股應該在高市盈率買進」而買入,有時會死的很難看的。

轉載 週期 股的 的低 市盈率 市盈 陷阱 黃曉 曉航
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對行業認識多深才足夠? 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301011m1k.html

  過完春節後就一直沒有正經寫過投資方面的文章,一方面可能春節玩得沒有收心,一方面最近思考了很多東西,但是都沒有結論,因此也沒法成文。今天把最近的思路稍微梳理一下,和大家共同探討一下吧。
 
   自從去年底對江淮汽車信心降低以後,一邊在尋找新的替代品種,一邊繼續觀察的江淮的動向。江淮汽車在左延安退位以後,出現了很多新的動作,包括人士的安排 和運營方面的表現,這讓我對江淮的信心從谷底又稍微回來了一些。老左要退肯定也不是才知道的,因此退之前肯定不會再有什麼大動作,新領導尚未扶正,有些想 法肯定會待上台後再實施,這樣有了成績才算是自己的功勞。有這麼一層因素在裡面,去年江淮下半年的頹勢就好理解一些了,而且即使這樣江淮下半年的成績未必 比別的企業差很多,所以今年的江淮還是值得期待的,至少讓我有信心今年有比較好的換倉機會,如果還要換倉的話。
 
   對於替代品種的尋找一直沒有頭緒,因為汽車是強週期品種,所以我的眼光主要落在一些非週期性品種上。歷來的強牛板塊白酒和醫藥肯定是我首先關注的對象,但 是白酒除了提價以外好像沒有更大的市場空間,而價格提了這麼多年,還有多大的提價空間呢。酒鬼酒的強勢復甦只讓我覺得高端白酒未必有多寬的護城河,茅台確 實無法替代,但是數量眾多的公款消費也讓人不太放心,萬一哪天真的反起腐來可不得了。
 
   醫藥行業確實應該是個好行業,中國人口的老年化趨勢和收入的不斷提高,使醫藥行業的未來看起來是無限美好。但是你不可能買下這個醫藥板塊吧,具體到品種就 太多了,有醫藥商業和工業的區別,醫藥工業中有中藥和西藥的區別,其中又有做各種藥的,當然還有保健品一類,關鍵是醫藥這個行當太專業,我們這種門外漢根 本沒法深入。有人推薦說雙鶴藥業和上海醫藥不錯,雙鶴的大輸液有很大比例,這又讓我擔心現在什麼病都輸液這種情況是否是常態。上海醫藥主要是醫藥商業,比 起同樣的一致B股,其價格就明顯沒啥優勢了,而且醫藥商業企業其競爭力到底是什麼我也搞不清楚。醫藥工業中西藥的我基本看不懂,中藥板塊中覺得天士力還是 不錯的,這個企業在中藥標準化上做出了巨大的貢獻,但是至今好像也就一個丹參滴丸做大了,以前說他的粉針是競爭優勢,但是現在好像哪個企業都能做了。他的 丹參滴丸通過了美國FDA二期確實讓人很激動,但是二期完了還有三期,雖然三期通過率還是蠻高的,但是即使進入了美國市場,別人真的能接受中藥嗎?重慶啤 酒和中恆的事情讓我認識到,這個板塊水太深了,除非是業內人士才可能有相對接近真相的認識。
 
   銀行現在估值非常低,但是銀行業整個利潤那麼高,國家會讓這種現象持續下去嗎,這樣對經濟肯定是有害的吧,所以銀行估值雖然低,但未來的空間也讓人有一點擔心。
 
   最後我關注了零售板塊,這個板塊我是基於從上到下的選股思路思考的結果。首先,國家對投資拉動經濟的增長方式可能會有變化,這樣必須促進內需,這樣零售板 塊肯定是受益行業。同理,我不看好建築行業及建築相關的其它行業,當然不排除個體的特殊性。第二,中國低收入人群也許是將來收入增長最快的人群,國家要促 進內需必須將這部分人的收入提高,富士康連續的漲薪是這種趨勢的一個表象。第三,中國低收入人群大多來自中國的農村或者二三線以下的城市,而且從整個中國 來看,未來中西部的經濟增長可能會超過東部。因此我覺得目標應該放在主營收入來自這些地方的零售企業,比如零售連鎖的步步高、人人樂、永輝、中百等等,以 及百貨零售的重慶百貨、合肥百貨、新華百貨等等。據我粗略的觀察,後三個百貨企業這幾年的漲幅都非常巨大,反而超過了零售連鎖的步步高和人人樂。我對零售 行業不是很熟悉,但是聽老一輩人講做生意講究「貨如輪轉」是最好的,我觀察了一下存貨周轉率這個指標,這三個百貨企業的這個指標大大高於其它企業,而零售 連鎖企業倒並不是特別高,特別是蘇寧電器這個指標今年反而是年年下降的,只是因為毛利率不斷上升才保持了業績的不斷增長。這三個百貨企業中的新華百貨的控 股股東是物美控股,「物美」這個品牌我是早有耳聞,我看過對在香港上市的物美商業的分析文章,好像經營上非常有一套。新華百貨20倍的市盈率雖然不算高, 但是相比現在滿地的10倍市盈率的股票,至少透支了2-3年的增長預期吧,長期投資是否合算呢?
 
   
對於行業的認識,究竟多深才算夠呢?看十年的財務報表夠嗎?看一個行業十個企業十年的財務報表夠嗎?拿思捷環球來說,那麼多專業人士分析來分析去,但是也 沒有前董事長邢李源對這個行業認識得深刻,人家很早就認識到思捷環球這種模式不行了,早早就開始減持,這些專家看的報表何止十家十年,但也比不上人家浸淫 行業十幾年甚至幾十年的功力。前段時間一個朋友告訴我他在李寧下跌前就減持了李寧,因為他是做體育用品連鎖的,他說一個城市大概能夠容納的這種連鎖店是個 固定數目(具體數字忘記了),李寧已經達到了極限了,而最近幾個新興的體育品牌因為還沒有達到極限,因此發展速度會超過李寧。這種認識沒有行業的經驗物業,一 般投資者會有嗎?所以對行業的認識真是多深都不夠,不僅要瞭解企業行業的數據,更重要是要理解行業的商業模式,但是這點可沒有說的那麼容易!真正進入了這 個行業,才可能對行業的模式和特性有真正的理解。可嘆的是我所在的就是我不看好的建築行業,十幾年的行業經驗對我投資唯一的作用就是去掉了一個可選項,問 題是現在的可選項太多了,去掉一個根本起不到多大的作用,對進入一個新的行業我非常誠惶誠恐,但是不可能老是固守在一個狹小的井裡啊,大家都來幫助我啊, 有關上述這些行業的真知灼見請不吝賜教!

行業 認識 多深 深才 足夠 黃曉 曉航
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也許中國真的遇到了好時機 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301011wgx.html

   前幾天和朋友一起喝茶聊天,談到我們選擇現在的投資方法時發現,有一位朋友由於同樣一個原因——我們都沒有太多時間放在投資上,但我們卻選擇了截然不同的投資方法,他 選擇了趨勢、機會主義,而我選擇了長期持有。說到最後才發現,因為他對中國經濟的看法較悲觀,所以只有抓住機會才下注,不敢長期持有;而我對中國經濟一直 樂觀,所以才長期持有,賺取企業成長的部分。所以每個人的投資方法是由自己的閱歷、世界觀、價值觀等很多東西決定了。所以,如果別人認可你的投資理念,不 過是認可你的世界觀、價值觀,如果別人不認可這些,你也沒有必要那麼糾結,畢竟你不可能要求每個人的世界觀都一樣。就像我和我那位朋友一樣,雖然我們投資 的原則方法都不一樣,但是不妨礙我們繼續交流。
 
   以下的文字典型地反映了我盲目樂觀的心態,請朋友們注意!

也许中国真的遇到了好时机

    昨天政府工作報告將2012年的GDP增長定在了7.5%,多年以來首次低於8%。這和很多人的猜想不太一致吧,但是卻和我的預計是一樣的,我不是說我預計到了7.5%這個數字,但是我預計到了國家不需要保GDP增長了。

 

  

為什麼以前保增長那麼重要呢?因為報增長的目的是為了保就業率,每年新增勞動力人口那麼多,如果不增長就不能新增就業機會,失業率如果上升就會導致社會的 不穩定。所以國家以前若干年的主要經濟目標就是保增長。但是目前,人口結構開始發生巨大變化了,勞動力人口從開始上升開始變成下降了,而且每年還下降不 少,這從全國各地的用工荒可見一斑。既然勞動力人口下降了,就業壓力自然就大幅度下降了,這樣增長就沒有那麼迫切了。如果不需要去保GDP的增長,那麼國家就可以做以前沒法做的很多事情了,比如調經濟結構,保護環境等等。
 

   

其實在經濟方面,國家能夠做的事情其實真的很少。如果不是人口結構發生變化,就算國家再喊多少年口號,估計也很難不去保增長,就算經濟學家或者持反對意見的人再怎麼對經濟增長方式有異議,可能也無濟於事。但是人口結構的變化,很多問題自 然而然地迎刃而解。不是說民工收入低嗎,現在你招不到民工了,還不提高工資嗎?哈哈,工資低的問題解決了!不是說內需拉動不了嗎,現在民工一個月都拿 2-3000,花得比以前豪爽多了,哈哈,內需也拉動了!不是說投資拉動經濟的增長方式走到了盡頭嗎,現在民工也招不到,乾脆少幹點算了,也不保增長了, 有空還能幹點別的。也許中國真的遇到了好時機,也許不過是發展過程中必然的規律!


也許 中國 真的 遇到 了好 時機 黃曉 曉航
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你聽都沒聽說過的PER指標 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101285e.html

    昨天看到一篇文章,談到保險公司的資金成本大概在3%左右,這樣保險公司只要將資金購買高一點收益的品種,如國債或者高股息的股票,就很容易獲得良好的收 益。進而我猜想,由於升息週期中這種產品的收益率不斷變高,是否保險公司在升息週期的業績要好於降息週期呢?由於我一直看不懂保險公司,對保險公司的歷史 沒有研究過,這個結論不知道是否正確,希望得到朋友們的驗證!
     但是今天這篇文章重點不是談這個問題,在想到上面的那些以後,我發現保險公司和別的公司也是一樣,需要依靠低成本進行競爭,老巴的GEICO公司的成功就在於其運營成本較同行要低得多。中國保險公司的兩個巨頭,有人說平安好,有人說人壽好,我倒想看看到底誰的運營成本更低,於是我就想到小熊之家的長期資本管理論壇(以下簡稱長投網)上去看看幾家保險公司誰的運營成本更低。
    不過保險業務的複雜性還是讓我十分頭痛,壽險和財險的收入和成本都不能直接對比,不過我打開了財務比率表之後,我發現了另一個指標可以避開公司的具體業 務,那就是淨資產收益率。不管什麼公司,這個指標是可以直接衡量公司為股東創造價值的能力,一家公司的好與壞需要用長期的運營效率來衡量,老是有人抱怨平 安的股價低,那麼平安這麼多年的淨資產收益率是多少呢?以下是平安2003-2010年的淨資產收益率。
你听都没听说过的PER指标
    根據最新的年報,平安2011年的淨資產收益率是 14.9%,九年的淨資產收益率平均為13.9%,竟然還不到15%,所以抱怨平安股價低的人應該知足了,以不到14%的淨資產收益率享有15倍的市盈 率,和有些公司比絕對不算低估了。如果剔除2008年因為投資虧損導致的收益下降,那麼八年的淨資產收益率倒是達到了15.5%,但是誰能保證未來的9年 內平安不會再出這檔子事呢!2011年平安公司的股東權益是2003年的8.58倍,但是如果按照13.9%的淨資產收益率增加的話,應該只有3.22 倍,其餘的大部分股東權益增加是依靠多次增發,中國平安的H股股價從2004年到現在增長了5倍,如果現在沒有高估的話,應該就是2004年的時候低估 了。再看看人壽和太保的淨資產收益率,這兩家還不如平安呢,這讓我對保險公司的興趣大減了。
    那麼我自己重倉的兩家公司的淨資產收益率情況如何呢?首先看看持有時間最長的江淮汽車吧,下面是江淮汽車2001年-2010年的淨資產收益率。
你听都没听说过的PER指标
    按照業績快報,江淮汽車2011年淨資產收益率在10%左右,江淮汽車十一年的淨資產收益率平均值為14.17,竟然還超過了明星股平安,這讓人有人吃驚 吧,不過差距是微乎其微的。從上面的數字可以明顯看出江淮汽車業績的週期性要比平安強得多,但是以目前江淮的價格大約也是去年盈利的15倍左右,估值倒是 和平安差不多,不過鑑於江淮汽車去年的淨資產收益率處於相對低位,因此如果要賣出江淮的話應該要等到相對高位的時候。
    下面再看看另一個重倉股江鈴汽車的情況吧。
你听都没听说过的PER指标
    這是江鈴汽車2001年到2010年的淨資產收益率,2011年江鈴汽車的淨資產收益率是25.6%,這樣江鈴汽車十一年的淨資產收益率平均值 20.4%,遠遠超過了眾人熱捧的平安保險。考慮到江鈴汽車A股10倍和B股不到7倍的市盈率,不管A股還是B股,我認為都要比平安低估得多。江鈴汽車自 從2000年以後就沒有做過增發融資,2011年江鈴公司的股東權益是2001年的4.52倍,其股 東權益的增長完全是公司為股東創造的,而股價也基本反映了公司創造的價值,不計分紅再投(實際上江鈴的分紅相當多,分紅再投部分收益相當大)的話,B股股 價是2002年初的5倍,A股股價是當時的3.47倍,可以看出2002年初的時候AB股差價比今天更大。這個例子也可以告訴大家,如果你是希望賺公司的 錢而不是股價的差價,只要公司沒有問題,就算流動性很差,低估值任然會給你帶來更大的收益。這還沒有考慮分紅再投的影響,如果考慮分紅再投,由於B股股價 長期低迷,其增加的收益比A股也有多得多。去年國慶節在第一屆長期資本管理論壇上就曾經說過:B股市場是真正的價值投資者的樂園。這句話有兩層含義,一是對真正價值投資者而言是樂園,二是對價值投資者來說是真正的樂園。
    看了自己的倉位後,不由得讓我想看看最近幾年的牛股的淨資產收益率是否也很高呢,最近十年漲幅最高的十隻股票分別是:1、貴州茅台 2、張裕A  3、瀘州老窖  4、中聯重科  5、雙匯發展  6、格力電器 7、包鋼稀土 8、恆瑞醫藥 9、云南白藥 10、山西汾酒,我們還是從長投網上查找這10個股票2001-2010年的淨資產收益率吧。
1、貴州茅台十年淨資產收益率平均值26.9%
你听都没听说过的PER指标
2、張裕A    十年淨資產收益率平均值21.3%
你听都没听说过的PER指标
3、瀘州老窖 十年淨資產收益率平均值19.6%
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4、中聯重科 十年淨資產收益率平均值26.1% 
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5、雙匯發展 十年淨資產收益率平均值24.5% 
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6、格力電器 十年淨資產收益率平均值24.0% 
你听都没听说过的PER指标
7、包鋼稀土 十年淨資產收益率平均值9.9%  
你听都没听说过的PER指标
8、恆瑞醫藥 十年淨資產收益率平均值18.3%  
你听都没听说过的PER指标
9、云南白藥 十年淨資產收益率平均值23.8%  
你听都没听说过的PER指标
10、山西汾酒 十年淨資產收益率平均值15.7% 
你听都没听说过的PER指标
    這十家裡面除了包鋼稀土其餘9家十年淨資產收益率 均超過了15%,包鋼稀土是由於產品提價、業績突增導致股價大漲,因此前六年的淨資產收益率都非常低,拉低了平均值。其實平均值在20以下四家都是前5年 的淨資產收益率較低拉低了平均水平。反觀江鈴汽車的淨資產收益率除了第一年以外,比這四家都要穩定得多,假設江鈴汽車現在和這幾家一樣享受30倍的市盈率 的話,A股也增長了10倍左右,如果35倍市盈率漲幅就是10.9倍超過了山西汾酒了。
    以歷史淨資產收益率來看,江鈴汽車起碼過去的經營要強於上面平均值低於20%的四家企業,而從價格上來看,江鈴汽車更是比這四家企業要低估得多,如果有這樣一個指標,把經營和價格兩個因素都包含進去,我們就可以輕鬆判斷誰更值得購買了。
    受PEG指標的啟發,我設計出如下指標,簡稱PER指標:PER=PE/(十年ROE均值*100)。PER和PEG的唯一區別就是用過去十年的淨資產收 益率乘以100,代替了未來企業淨利潤的增長。其邏輯基礎是過去的好公司未來依然是好公司,如果不存在增發和分紅等影響,平均淨資產收益率也基本等於平均 淨利潤增長率。
    那麼我們來看看上面這些企業的PER指標分別是多少吧,由於有些企業2011年業績還未公佈,我就不計算他們了。

你听都没听说过的PER指标

    根據計算結果可以得到如下結果:1、PER和PEG一樣,越小越好,江鈴B果然是最便宜 的;2、任何指標都代替不了對行業和企業的研究。比如中聯中科PER也很低,但是這是因為大家判斷國家基礎建設會降溫,中聯中科未來的經營環境會發生惡 化,而且很難看到未來會有改觀的機會,因此目前的價格反應了預期,如果你不瞭解這一點,盲目地買進,也許明年他的PER就會大幅飈升了。雙匯發展由於去年 的瘦肉精,導致去年的業績很差,但是大家預期今年企業會恢復正常,所以即使其PER很高,但也未必是高估。
    由於PER指標我是剛設計出來,因此沒有經過大量的數據統計,所以對PER到底在一個什麼範圍比較合適還不可知,具體能接受多高的上限,希望朋友們一起來討論一下吧!

你聽 聽都 都沒 聽說 過的 PER 指標 黃曉 曉航
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我們散戶憑什麼戰勝市場(二)——投資策略的邏輯反思 黃曉航

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2007年我寫過一篇文章名為《我們散戶憑什麼戰勝市場》的文章,最後得出的結論是:投資和人生一樣,需要你超越平常人的優秀品格才能成功。這些超越平常人的優秀品格實際上構成了我們生活和投資的大智慧。我們憑著超越常人的生活投資大智慧就能夠戰勝市場。但是我們真的有了這些優秀品格後,就能成為成功的投資者嗎?到今天為止,我的回答仍然是肯定的,因為有了這些優秀的品格後,你會勤學好問,你會堅忍不拔,假以時日你必然會掌握投資的真諦,摸索出一套行之有效的投資策略,成為一個能夠戰勝市場平均水平的成功投資者。
    對於一個成功投資者來說,一次兩次的成功並不重要,重要的是他有一套正確的投資策略,這樣才能不斷地複製成功,這樣才能走向最終的成功。投資策略現在種類 非常多,有看股評的,有研究技術指標的,有到處打探消息的,還有諸如基本面選股法,巴菲特選股法,神奇公式的選股法不一而足的選股策略,另外還有如網友 「低風險群」的套利思維,網友「海蜇」的自動套利模型等等,現在的投資策略可謂是百花齊放,百家爭鳴。那麼我們到底應該選擇怎麼的策略才呢,特別是對於我 們這些業餘投資者,怎樣的策略才能更適合我們呢?
    我們選擇投資策略其實主要考慮兩個問題,第一要考慮選擇的策略的正確性,如果你採取的是錯誤的策略,那麼怎麼努力都只會是南轅北轍;第二要考慮策略的可行性,或者說可操作性,對於普通人來說,你說去美國當然火箭最快,那你也得坐得起火箭啊!
    怎樣的策略才算正確的策略呢,我以為正確的投資策略針對的是事物發展背後的正確的邏輯和規律。所有的邏輯規律在開始只是一種對事物表面現象的歸納總結,甚 至動物也會進行這種歸納,如在文章《沒有規律的規律》中的鴿子,它們也會自己總結歸納喂食這件事情背後的規律,但是它們並不能提煉出事物背後的邏輯性,也 無法認識事物背後真正的規律,因此它們不能找到和喂食規律直接相關的邏輯和策略。不要譏笑動物們這種低能的歸納總結能力,我們人類認識事物並不見得高明多 少,比如在伽利略以前大家都認為重的東西比輕的東西掉得快,即使現在的人如果沒有學過物理的話,對於這個表面上正確的「邏輯」也會深信不已。學過物理學的 人都知道,如果沒有空氣阻力的影響,即使羽毛也會和鉛球以同樣速度下落,這是因為物理學家已經掌握了物體下落是由物體重力和空氣阻力兩個因素影響這個規 律,因此物體下落速度和物體重量不是一一對應的邏輯關係。所以認識事物發展背後的邏輯和規律是找到正確策略的最有效方法。
    我們回到投資策略上來看,有些技術指標就是一種純粹地對股票走勢這個表面現象的歸納和總結,什麼M頭啊,W底之類的東西,這些和鴿子總結的喂食規律一樣, 屬於沒有規律的規律;還有一些技術指標比如對成交量的分析,背後有一定的邏輯支撐,但是影響股票漲跌的因素有很多,成交量有時候甚至不是主要的影響因素, 就像影響物體下落的因素有兩個,在地球的空氣介質中重量還是起決定性作用,但是在粘性更大的介質比如油中,也許阻力的影響就比重量的影響更大了。由於我對 技術指標研究不夠深入,無法一一分析其背後的邏輯性,但是有一點是確定的,那就是單一的技術指標肯定是無法反應股票漲跌背後真正的規律的。
    那我們看看價值投資策略背後的邏輯性是什麼呢。價值投資策略的邏輯在於價格是圍繞價值波動的,這一點的正確性應該是毋庸置疑的。如果我們以低於價值很多的 價格買入一個股票,將來會有機會以高於價值的價格,也就是以高於買入價的價格賣出,這樣就可以盈利了。但是由於一個眾所周知的道理,市場短期是投票箱,長 期是稱重器,因此我們不能指望短期市場能做到價值發現,也就是說我們買入了價格低於價值的股票,短期未見得有機會賣出,因此我們才有了長期持有的價值投資 策略。由於加上了「長期」這個定語,因此後面的價值投資和前面就有所區別,首先我們現在分析的價值要經得起時間的考驗,或者說要分析股票長期的價值,因為 市場未見得會短期發現它的價值,如果過了一年半載,其價值發生了變化——減少了,這時我們就未見得能夠以高於當時買入價的價格賣出了,比如週期性股票就是 典型的例子。
    長期的價值就涉及到一個貼現的問題,既將來的價值折算到今天值多少錢,現金流折現就是一個分析股票長期價值的方法。但是對於企業將來的價值,我們怎麼去預 測呢?我們一般是對公司歷史進行分析,認為過去經營得好的企業將來也會好,過去經營不好的企業將來也不會好,過去經營波動大的企業將來波動也會大,過去經 營穩定的企業將來也穩定。但是這樣我們不就是對企業經營的表象進行歸納總結,和技術指標分析相比,只不過我們的研究對象從股票漲跌變成了企業經營,而且我 們的分析方法比技術指標分析方法更加簡單粗暴,認為原來經營好的的將來也會經營好,這和分析K線圖中的上升通道是不是有點類似呢?所以價值投資需要能夠真 正瞭解企業經營的本質,才能認清企業經營真正的變化規律,才能將價值投資從歸納總結表面現象上升到認清企業經營規律,這樣才能制定出真正有效的價值投資策 略。就像我的文章《對行業認識多深才足夠?》中說到的一樣,作為業餘投資者要真正瞭解到一個企業的經營變化的規律,一樣也不是一件容易的事情。所以對於業 餘投資者來說,價值投資策略如果不深入到核心,認識到一定的深度,其操作難度未必比看走勢指標的投資者要輕鬆,成功的可能性也未必就比看圖說話的投資者要 高。
    網友「海蜇」的自動套利模型讓我很有感觸,他既不是看漲跌的指標,也不是對企業價值進行分析,但是其方法背後有強大的邏輯性,其賺錢是肯定的。但是他的幾 項要求我都沒法達到,比如費率超低,有自動分析和交易軟件,這些不具備的話,我依然複製不了他的策略。這就涉及到策略第二個方面——可行性,雖然有一個強 大的邏輯正確的策略,但是我實施不了也沒用。當然這個方法還受到資金量的影響,所以現在海蜇實際上是用專業的工具,和廣大的業餘投資者進行競爭,其獲利是 必然的。所以可以看出不一定只有價值投資才是唯一正確的投資策略,只要策略所蘊含的投資邏輯是正確的,依然可以獲利。
    網友「bonjour」採取類似神奇公式的方法選股,其暗含的邏輯是符合某個公式的公司從統計學上講,超越大盤的概率較高,比如神奇公式用歷史數據驗證就 是一個成功的公式。這個方法在很多網站上都可以應用,廣大業餘投資者可以很容易應用這個方法進行選股。這樣對於廣大業餘投資者來說,這不失為一個正確又可 行的投資策略。這又讓我想到另一個問題,既然在統計學上可靠策略,也能讓大家盈利,那麼那些走勢指標也未見得毫無可取之處,如果我們能夠發現某種依靠走勢 指標的策略,並且能夠在歷史數據中驗證其成功的概率較大,然後和神奇公式一樣運用組合的方法,我們不是依然可以戰勝市場嗎?
    上學的時候做題,不管是數學還是物理,老師都鼓勵我們要採取發散的思維思考問題的解決方法,在投資上我們也要有開放的心態。那種認為只有自己正確,盲目否 定別人方法的做法是將自己侷限的做法。我以前是一個堅定的純價值投資者,但這一個月來我一直在反思投資策略的邏輯性問題,現在我有一個模模糊糊的認識可能 會遭到很多價值投資者的批判,那就是我認為純粹的價值投資未必是通向投資成功的唯一路徑, 甚至可能不是廣大業餘投資者通向成功的最佳路徑。最近我也在試驗另一種非純價值投資的策略,策略目前還沒有完全成型,但是試驗倉位這一個月的成績超過大盤 很多,當然試驗的時間太短,偶然因素很多,還不能說明策略的有效性,在這裡就不詳細闡述這個策略了。總之,只要你的投資策略背後有強大的邏輯做支撐,不管 用什麼方法,你就是找到了通向成功的道路!
    以上亂談,僅供大家參考,不做投資建議!


我們 散戶 什麼 戰勝 市場 投資 策略 邏輯 反思 黃曉 曉航
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財務造假經典案例——藍田股份 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301013id0.html
樂水序:一直看我博客的朋友都知道,我在藍田上面是栽過大跟頭的,也真是因為藍田的慘痛教訓,才使得我徹底走上了價值投資的道路,有一句話講得真好,生活中的錯誤都是你的寶貴財富,藍田就是這樣的錯誤。
    當年只知道劉姝威的名頭,沒有看過她的那篇600字的短文,今天有幸從網上看到這篇更詳細的敘述,不禁讓我興奮異常。和當年相比,自己目前對財務的認識要 多一些,現在回頭看看劉姝威的詳細解讀,可以知道當年這跟頭到底怎麼栽的,所謂吃一塹長一智。好文共享,我們先來看看文章吧!

劉姝威經典文章《藍田之謎》

  我運用國際通用的分析方法,分析了從藍田股份的招股說明書到2001年中期報告的全部財務報告以及其他公開資料。根據對藍田股份會計報表的研究推理,我寫了一篇600多字的研究推理短文《應立即停止對藍田股份發放貸款》發給《金融內參》。
  現在,我公開發表藍田股份會計報表的研究推理摘要。我將非常感謝大家評論我的研究推理。
  -我研究推理「應立即停止對藍田股份發放貸款」的依據
  在對借款企業發放貸款前和發放貸款後,銀行必須分析借款企業的財務報告。如果財務分析結果顯示企業的風險度超過銀行的風險承受能力,那麼,銀行可以立即停止向企業發放貸款。
  1.藍田股份的償債能力分析
  2000年藍田股份的流動比率是0.77。這說明藍田股份短期可轉換成現金的流動資產不足以償還到期流動負債,償還短期債務能力弱。
  2000年藍田股份的速動比率是0.35。這說明,扣除存貨後,藍田股份的流動資產只能償還35%的到期流動負債。
  2000年藍田股份的淨營運資金是-1.3億元。這說明藍田股份將不能按時償還1.3億元的到期流動負債。
  從1997年至2000年藍田股份的固定資產周轉率和流動比率逐年下降,到2000年二者均小於1。這說明藍田股份的償還短期債務能力越來越弱。
  2000年藍田股份的主營產品是農副水產品和飲料。2000年藍田股份 「貨幣資金」和「現金及現金等價物淨增加額」,以及流動比率、速動比率、淨營運資金和現金流動負債比率均位於「A07漁業」上市公司的同業最低水平,其 中,流動比率和速動比率分別低於「A07漁業」上市公司的同業平均值大約5倍和11倍。這說明,在「A07漁業」上市公司中,藍田股份的現金流量是最短缺 的,短期償債能力是最低的。
  2000年藍田股份的流動比率、速動比率和現金流動負債比率均處於「C0食品、飲料」上市公司的同業最低水平,分別低於同業平均值的2倍、5倍和3倍。這說明,在「C0食品、飲料」行業上市公司中,藍田股份的現金流量是最短缺的,償還短期債務能力是最低的。
  2.藍田股份的農副水產品銷售收入分析
  2000年藍田股份的農副水產品收入佔主營業務收入的69%,飲料收入佔主營業務收入的29%,二者合計佔主營業務收入的98%。
  2001年8月29日藍田股份發佈公告稱:由於公司基地地處洪湖市瞿家灣鎮,佔公司產品70%的水產品在養殖基地現場成交,上門提貨的客戶中個體比重大,因此「錢貨兩清」成為慣例,應收款佔主營業務收入比重較低。
  2000年藍田股份的水產品收入位於「A07漁業」上市公司的同業最高水平,高於同業平均值3倍。
  2000年藍田股份的應收款回收期位於「A07漁業」上市公司的同業最低水平,低於同業平均值大約31倍。這說明,在「A07漁業」上市公司中,藍田股份給予買主的賒銷期是最短的、銷售條件是最嚴格的。
  作為海洋漁業生產企業,華龍集團以應收款回收期7天(相當於給予客戶7天 賒銷期)的銷售方式,只銷售價值相當於藍田股份水產品收入5%的水產品;中水漁業以應收款回收期187天(相當於給予客戶187天賒銷期,比藍田股份「錢 貨兩清」銷售方式更優惠、對客戶更有吸引力)的銷售方式,只銷售價值相當於藍田股份水產品收入26%的水產品。
  藍田股份的農副水產品生產基地位於湖北洪湖市,公司生產區是一個幾十萬畝 的天然水產種養場。武昌魚公司位於湖北鄂州市,距洪湖的直線距離200公里左右,其主營業務是淡水魚類及其它水產品養殖,其應收款回收期是577天,比藍 田股份應收款回收期長95倍;但是其水產品收入只是藍田股份水產品收入的8%。洞庭水殖位於湖南常德市,距洪湖的直線距離200公里左右,其主營產品是淡 水魚及特種水產品,其產銷量在湖南省位於前列,其應收款回收期是178天,比藍田股份應收款回收期長30倍,這相當於給予客戶178天賒銷期;但是其水產 品收入只是藍田股份的4%。在方圓200公里以內,武昌魚和洞庭水殖與藍田股份的淡水產品收入出現了巨大的差距。
  武昌魚和洞庭水殖與藍田股份都生產淡水產品,產品的差異性很小,人們不會 只喜歡洪湖裡的魚,而不喜歡武昌魚或洞庭湖裡的魚。藍田股份採取「錢貨兩清」和客戶上門提貨的銷售方式,這與過去漁民在湖邊賣魚的傳統銷售方式是相同的。 藍田股份的傳統銷售方式不能支持其水產品收入異常高於同業企業。除非藍田股份大幅度降低產品價格,巨大的價格差異才能對客戶產生特殊的吸引力。但是,藍田 股份與武昌魚和洞庭水殖位於同一地區,自然地理和人文條件相同,生產成本不會存在巨大的差異,若藍田股份大幅度降低產品價格,它將面臨虧損。
  根據以上分析,我研究推理:藍田股份不可能以「錢貨兩清」和客戶上門提貨的銷售方式,一年銷售12.7億元水產品。
  3.藍田股份的現金流量分析
  2000年藍田股份的「銷售商品、提供勞務收到的現金」超過了「主營業務 收入」,但是其短期償債能力卻位於同業最低水平。這種矛盾來源於「購建固定資產、無形資產和其它長期資產所支付的現金」是「經營活動產生的現金流量淨額」 的92%。2000年藍田股份的在建工程增加投資7.1億元,其中「生態基地」、「魚塘升級改造」和「大湖開發項目」三個項目佔75%,在建工程增加投資 的資金來源是自有資金。這意味著2000年藍田股份經營活動產生的淨現金流量大部分轉化成在建工程本期增加投資。
  根據2001年8月29日藍田股份發佈的公告,2000年藍田股份的農副水產品收入12.7億元應該是現金收入。
  我從事商業銀行研究,瞭解我國的商業銀行。如果藍田股份水產品基地瞿家灣 每年有12.7億元銷售水產品收到的現金,各家銀行會爭先恐後地在瞿家灣設立分支機構,會為爭取這「12.7億元銷售水產品收到的現金」業務而展開激烈的 競爭。銀行會專門為方便個體戶到瞿家灣購買水產品而設計銀行業務和工具,促進個體戶與藍田股份的水產品交易。銀行會採取各種措施,絕不會讓「12.7億元 銷售水產品收到的現金」游離於銀行系統之外。與發達國家的銀行相比,我國商業銀行確實存在差距,但是,我國的商業銀行還沒有遲鈍到「瞿家灣每年有12.7 億元銷售水產品收到的現金」而無動於衷。
  根據以上分析,我研究推理:2000年藍田股份的農副水產品收入12.7億元的數據是虛假的。
  4.藍田股份的資產結構分析
  藍田股份的流動資產逐年下降,應收款逐年下降,到2000年流動資產主要由存貨和貨幣資金構成,到2000年在產品佔存貨的82%;藍田股份的資產逐年上升主要由於固定資產逐年上升,到2000年資產主要由固定資產構成。
  2000年藍田股份的流動資產佔資產百分比位於「A07漁業」上市公司的同業最低水平,低於同業平均值約3倍;而存貨佔流動資產百分比位於「A07漁業」上市公司的同業最高水平,高於同業平均值約3倍。
  2000年藍田股份的固定資產佔資產百分比位於「A07漁業」上市公司的同業最高水平,高於同業平均值1倍多。
  2000年藍田股份的在產品佔存貨百分比位於「A07漁業」上市公司的同業最高水平,高於同業平均值1倍;在產品絕對值位於同業最高水平,高於同業平均值3倍。
  2000年藍田股份的存貨佔流動資產百分比位於「C0食品、飲料」上市公司的同業最高水平,高於同業平均值1倍。
  2000年藍田股份的在產品佔存貨百分比位於「C0食品、飲料」上市公司的同業最高水平,高於同業平均值約3倍。
  根據以上分析,我研究推理:藍田股份的在產品佔存貨百分比和固定資產佔資產百分比異常高於同業平均水平,藍田股份的在產品和固定資產的數據是虛假的。
  5.我的研究推理
  根據以上分析,我研究推理:藍田股份的償債能力越來越惡化;扣除各項成本和費用後,藍田股份沒有淨收入來源;藍田股份不能創造足夠的現金流量以便維持正常經營活動和保證按時償還銀行貸款的本金和利息;銀行應該立即停止對藍田股份發放貸款。
  -我研究推理「藍田股份已經成為中國藍田總公司的提款機」的依據
  1.藍田股份的關聯方關係
  根據藍田股份2000年會計報表附註「(八)關聯方關係及交易」,藍田股 份的母公司是洪湖藍田經濟技術開發有限公司,註冊地址是洪湖市瞿家灣鎮。藍田股份合併會計報表的子公司有兩家:瀋陽藍田房屋開發有限公司(註冊地址是瀋陽 市)和湖北洪湖藍田水產品開發有限公司(註冊地址是洪湖市瞿家彎鎮)。2000年瀋陽藍田房屋開發有限公司虧損。2000年藍田股份的利潤主要來自於湖北 洪湖藍田水產品開發有限公司。
  根據藍田股份2000年會計報表附註「(八)關聯方關係及交易」,中國藍 田總公司與藍田股份不存在控制關係,二者之間的關係是公司高級管理人員兼職。藍田股份委託中國藍田總公司為代銷商,2000年中國藍田總公司代銷額佔當期 藍田股份銷售額的1.9%。中國藍田總公司長期為藍田股份的產品進行廣告宣傳。
  中國藍田總公司所屬的金農網(產品)《中國藍田總公司簡介》稱:「1996年5月,其核心企業瀋陽藍田股份有限公司由中國農業部推薦為首家A股股票上市公司。」
  金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》稱:「湖北藍田股份有限公司是總公司的核心企業,1996年5月由國家批准A股上市,被譽為『中國農業第一股』。上市以來,業績連年高速增長,2000年,主營業務收入18.41億元,利潤總額5.02億元。」
  藍田股份稱:中國藍田總公司與藍田股份不存在控制關係,二者之間的關係是公司高級管理人員兼職。中國藍田總公司和中國藍田(集團)總公司稱:藍田股份是其核心企業。哪個是真的?
  2.中國藍田(集團)總公司的收入來源分析
  金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》稱:中國藍田總公司在全國 建立了六大生產基地,即湖北洪湖30萬畝水產品種植、養殖和綠色食品加工基地,湖北隨州10萬畝銀杏和200噸黃酮、500公斤萜內酯生產加工基地,湖南 臨湘10萬畝黃姜及500噸皂素生產基地,湖南常德奶牛、乳製品生產加工基地,廣東珠海優化農業試驗基地,北京昌平國際高科技農業基地。
  (1)北京昌平國際高科技農業基地
  2001年10月26日湖北藍田股份有限公司董事會發佈關聯交易公告稱:「本公司以2320萬元的價格將所持藍田園(即北京昌平國際高科技農業基地)80%的股權出售給中國藍田總公司。……藍田園公司成立時間較短,到目前為止未有盈利。」
  (2)廣東珠海優化農業試驗基地
  金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》稱:中國藍田集團廣東公司在廣東省計劃委員會立項,投資1.9億元,於廣東省珠海市建設「廣東藍田優化農業試驗基地」。
  廣東省發展計劃委員會網站(建設項目計劃表)列示:珠三角十大農業示範基 地項目,建設起止年限:2000~2005年,總投資40億元,到2000年完成投資15億元,2001年計劃投資2億元。假設「廣東藍田優化農業試驗基 地」是「珠三角十大農業示範基地」之一,那麼,該基地最早是2000年開始投資建設的。
  (3)湖北隨州10萬畝銀杏和200噸黃酮、500公斤萜內酯生產加工基地
  金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》稱:中國藍田集團隨州公司開發管理的10萬畝銀杏基地坐落在湖北省隨州市。基地以洛陽鎮為重點,以該鎮珠寶山第七個村為中心,輻射洛陽鎮230平方公里的32個行政村。
  《隨州信息港》網站:湖北省隨州市曾都區洛陽鎮位於大洪山東麓,全鎮轄 32個村(居)委會,34500人,總面積230平方公里,其中耕地3.3萬畝,山場25萬畝,水面2.2萬畝。全鎮有果用型銀杏樹570多萬株,其中百 年以上1.7萬株,千年以上308株;葉用型銀杏園5300餘畝,銀杏苗圃100多畝,每年產銀杏500餘噸、銀杏葉1500餘噸,可出圃各規格銀杏苗 500萬株。
  三九健康網2001年9月24日報導,6月26日,我國最大的銀杏深加工基地正式落戶隨州。省委常委、中國工程院院士賙濟與中國藍田集團總裁瞿兆玉共同為這座佔地500畝的「湖北藍田銀杏高科技產業園」奠基。
  (4)湖南臨湘10萬畝黃姜及500噸皂素生產基地
  藍田金農網沒有介紹湖南臨湘10萬畝黃姜及500噸皂素生產基地。
  在湖南省臨湘市政府網站有關湖南臨湘10萬畝黃姜及500噸皂素生產基地的任何信息。
  (5)湖南常德奶牛、乳製品生產加工基地
  藍田金農網沒有介紹湖南常德奶牛、乳製品生產加工基地。在湖南省常德市政府網站有關湖南常德奶牛、乳製品生產加工基地的任何信息。
(6)洪湖30萬畝水產品種植、養殖和綠色食品加工基地
  金農網(簡介)《中國藍田(集團)總公司簡介》介紹了中國藍田(集團)總公司的洪湖生態養殖基地(位於洪湖)、果蔬種植基地、畜禽養殖基地(位於洪湖市)和綠色食品加工中心(位於洪湖瞿家灣鎮)。
  從1997年至2000年藍田股份累計投資3億元的洪湖菜籃子工程與中國藍田(集團)總公司的果蔬種植基地、畜禽養殖基地和綠色食品加工中心位於同一地點。
  從1997年至2000年藍田股份累計投資約16億元的生態基地、大湖開發項目和漁塘升級項目與中國藍田(集團)總公司的洪湖生態養殖基地位於同一地點。
  3.我的研究推理
  根據以上分析,我研究推理:中國藍田(集團)總公司的湖北洪湖30萬畝水 產品種植、養殖和綠色食品加工基地就是藍田股份的生產基地;中國藍田(集團)總公司的其他五個生產基地不能為其提供淨收入和現金流量;中國藍田總公司沒有 淨收入來源,不能創造充足的現金流量以便維持正常的經營活動和保證按時償還銀行貸款的本金和利息;藍田股份的現金流量流向中國藍田(集團)總公司;藍田股 份已經成為中國藍田總公司的提款機。
  -我研究推理「藍田股份依靠銀行貸款維持運轉」的依據
  根據以上分析,我沒有發現藍田股份足以維持其正常經營和按時償還銀行貸款本息的現金流量來源。所以,我研究推理:藍田股份依靠銀行的貸款維持運轉,而且用拆西牆補東牆的辦法,支付銀行利息。
  從《金融內參》2001年10月26日發表《應立即停止對藍田股份發放貸 款》到2001年11月20日瞿兆玉找我,間隔25天。瞿兆玉博士說:「所有銀行停發貸款,資金鏈斷了,業務無法進行了,快死了。」一家健康的企業不會出 現如此強烈的反應,在銀行停發貸款的短時間內,業務已經無法進行了。
  -結束語
  任何一家銀行不可能單憑一篇短文和不進行調查研究而立即停發一家企業的貸款。
  在《應立即停止對藍田股份發放貸款》中,我提示銀行檢查「藍田股份和中國藍田總公司及其各地子公司的銀行戶現金流動情況」。
  如果銀行對藍田進行調查研究後,根據銀行的調查研究結果,停發藍田貸款,那麼,銀行停發藍田貸款一定有其理由。

樂水後序:從文章中可以看出,劉姝威除了運用了一點銀行的商業常識以 外,信息全部來源於公開信息,其最主要手段就是進行同行業對比,這也是投資的基本邏輯,不能脫離常識太多。去年很多網友對中恆不認可,也是因為中恆的表現 脫離常識太多。對於藍田這個案例,回頭仔細想想,當年並不具備識別出財務真偽的能力,但是對於有些常識還是忽略了,比如和同樣行業的武昌魚和洞庭水殖一對 比,有些問題還是很容易發現的。那麼即使現在我能識別這種真偽嗎,如果沒有進行同行業的對比的話也還是很難識破的,所以作為價值投資者,如果要投資某個標 的之前,最好對企業所在行業有一個全面的認識,至少保證你投的公司不要脫離行業的常識太多,這樣才能避免落入財務造假的陷阱。

財務 造假 經典 案例 藍田 股份 黃曉 曉航
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「can slim」投資策略點評 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_55669833010143pg.html
  最近一直在試驗新的投資方法,有朋友介紹歐奈爾的《笑傲股市》,看到歐奈爾的can slim方法好像和我的方法很相近,於是從網上趕緊買了一本歐奈爾的《笑傲股市》,昨天晚上回去看了一會,發現上當了,其實歐奈爾的「can slim」方法的核心一頁紙就可以說清楚,其他很多什麼類似看圖說話的東西,作者也把他當做can slim方法的一部分,好像can slim是個筐,什麼亂七八糟的都能往裡裝一樣,其實和can slim一點關係沒有,甚至八竿子都打不著。
    這本一開篇就放上100張歷史上牛股的K線圖,純粹有湊數之嫌。作者還正經八百地發明了很多圖形的名字,比如」帶柄湯勺「之類的,讓我對作者的敬仰立馬消 失了。看圖說話是最沒有邏輯性可言的,還沒有發現哪個看圖大師能夠成功的,而作者把這一點放在書的開篇就講,說明作者還是非常看重這點的。其實作者真正有 價值的東西就是那幾個字母「can slim」。「can slim」是七個單詞的首字母,連起來直譯就是「可以苗條」的意思。下面我們一一看看這7個字母代表什麼吧。
    C:代表目前的每股季度盈餘,其每股盈餘通常要比前一年同期的水準增加20%以上。
    這是一個基本面選股指標,有一定的邏輯支撐,符合這點的股票很多!
    A:代表每股年盈餘,要選擇每股年盈餘高於前一年水準的股票。
    這也是一個基本面選股指標,有較大的邏輯支撐,符合這條的股票估計就很少了!
    N:是指新產品、新服務、產業新趨勢,以及新經營策略等。
    這也是一個基本面選股指標,有較強的邏輯支撐,符合前2點再符合這一點更是難上加難了!
    S:代表流通在外的股數,儘可能選擇流通數量相對較少的,盤子小更容易飆升。
    這也是一個基本面綜合選股指標,有一定的邏輯支撐,畢竟規模較大的公司成長起來較難!
    L:代表領導股或強勢股,就是要選擇相對強弱指數高的股票。
    這是一個技術面選股指標,有一定的邏輯支撐,走勢強的股票有資金認可!
    I:代表市場機構投資者的認同度或支撐程度,機構投資者對股票未來走勢起主導性作用,因此應選擇具有較大影響力的機構認同度的股票,機構數量不需要太多。
    這也是一個技術面選股指標,機構數量到底多少算多,多少算少,沒有可操作性!
    M:股票市價量走勢符合市場走勢,所謂順勢而為。
    這也是一個技術面選股指標,我認為是不可能成功的!
    綜上所述,7個字母中有4個基本面選股原則,3個技術面選股原則,但是以我看來,這裡面基本面的4條原則前3條肯定沒問題,第4條勉勉強強算1個;而3條技術面原則中,只有第一個有可操作性,後面2條都沒法操作。所以我看「can slim」應該簡化成「cansl」,「can slim」是「可以苗條」的意思,「cansl」可沒法翻譯,倒是和「cancl」有點像,哈哈!
    從歐奈爾的這七個字母可以看出,實際上基本都是選股指標,對於買點和賣點基本還沒有提及,我買歐奈爾這本書的目的主要是看看他老人家到底是怎麼操作的,對於買點歐奈爾強調得不多,意思是不是只要符合上面七個字母的股票都可以買。歐奈爾把賣 出分成兩種情況,第一是虧損賣出,基本定義在成本價以下8%必須拋售;第二是盈利20%以上賣出,但是又補充到如果是超強勢股,比如3周內就達到20%的 話,應該繼續持有8周。其實我看歐奈爾完全沒有必要這麼複雜,賣出完全可以才用買入時的方法,那就看股票是否還符合字母「L」的要求,如果不滿足賣出就是 了。當然因為歐奈爾更看重大盤的走勢,所以如果按照這樣的方法賣出的話,很可能就不能滿足字母「M」的要求了。但是我的最低目標是超過大盤就可以了,所以 只要保持對大盤的強勢,我認為依然可以不用賣出,大盤下跌就和大盤一起跌,但是少跌一些就行,我沒有歐奈爾那麼貪心還想把大盤的波段也賺進去。而且我認為 歐奈爾也不可能成功地抓住大盤的每次波動,否則現在投資界最富的人應該是歐奈爾,而不是巴菲特了。
    我一直強調買入賣出邏輯一致是非常重要的,否則就不能自圓其說了。例如有人因為短線邏輯套住了,就說我看這股票還不錯,長期持有吧。但是實際上你短線買 入,就應該遵守短線紀律進行止損,因為從長線看比這個好的股票還有很多。這也是很多散戶經常犯的錯誤,後面的自欺欺人的理由,還是非常有迷惑性的。
    整體看《笑傲股市》這本書,歐奈爾除了那幾個字母以外,其他的方法邏輯性和系統性都非常差,大部分都是一事一例地說問題,當然看圖說話的事本身也沒多少邏 輯性,更不可能系統化。價值投資之所以能夠說服很多人,就是因為價值投資的方法背後有堅強的邏輯支撐,方法經過這麼多大師的歸納總結後,也非常系統化。所 以我不推薦大家買這本書,如果要知道那幾個字母的意思,看我這篇文章就可以了,哈哈!

can slim 投資 策略 點評 黃曉 曉航
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價值投資再思考 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301014c37.html
 今年以來,我一直對價值投資的方法在進行反思,思考的問題不是價值投資方法是否正確,而是純粹的巴氏價值投資策略到底是否適合散戶。沒錯,價值投資策略的正確性是毋庸置疑的,因為其背後的邏輯非常簡單、明了並且正確,而且其成功的案例也是數不勝數。但是類似巴菲特目前這種發現價值並且長期持有的方法到底是否適合廣大的業餘投資者呢?這是我思考的問題。
    首先我思考問題是:為什麼巴菲特最近10年的成績是遠遠遜於他年輕時候的,但是巴菲特年輕時候的交易次數是遠遠高於目前的。也可以這麼說,對於同一個人, 或者說有同樣認知水平的操作者來說,交易次數的多少不是和收益成反比的。而目前巴菲特之所以減少了交易次數,不過是因為其資金量太大,比起他年輕的時候來 說,市場顯得小了很多,已經不能讓他從容地在裡面遊刃有餘,也沒有那麼多和足夠大的好標的等著他去發現。所以我認為巴菲特採取這種長期持有優秀企業,分享 企業自身增長帶來的收益,是不得已而為之,而且採取這種方法以後,其收益率大幅下降。巴菲特自己也曾經說過,如果資金量小一些,他很容易獲取更高額的收 益。這句話其實還暗含了另一層意思,那就是如果資金量小的話,巴菲特不會採用目前的方法投資,如果採取長期持有的策略,資金大小是對收益影響不大的。所 以,我得出的結論是,如果你想取得和巴菲特年輕時候一樣,年均20%以上的業績的話,採用他現在的策略是肯定行不通的。
    那麼,如果你採用巴菲特現在這種策略,你能夠獲得巴菲特近10年這樣的成績嗎?我的結論也是否定的。因為巴菲特持有的大量公司,他都是控股大股東,也就是 說他有權力更換管理層,可以改變公司的經營現狀。即使他不是大股東的公司,他也能夠近距離的觀察管理層,從而對管理層有相對正確的認識,避免買到管理層不 道德的公司。那麼廣大業餘投資者能做到這點嗎?顯然是否定的,所以在這點上我們業餘投資者又遜了一籌。比如去年,很多網友非常看好中恆集團的女老闆許淑 清,進而也非常看好中恆集團的發展,問其原因,僅僅是因為他們從網上搜看了很多有關許淑清的報導。這就非常離譜。和媒體有過接觸的人都知道,媒體上的形象 往往和現實是大相逕庭的,因為媒體做的就是誇張表面現象的事。當你光鮮的時候,他就來錦上添花,當你不順的時候,它就來落井下石,媒體從來都是不負責任和 不客觀的。你認識不到真正的管理層的道德,也無權力更換他們,在這點上你只能靠撞大運,成功的概率已經比巴菲特又小了很多。
    那麼,即使不能如巴菲特那麼地對企業管理層的瞭解,至少也能取得相對不錯的成績吧。是的,這點是對的,但是你至少還需要具備巴菲特那麼專業的知識,要知道 巴菲特年輕的時候就在大學裡教過投資學的。對於廣大業餘投資者來說,不管是財務知識,還是投資閱歷,和巴菲特比起來可能相差得不是一個層級。中國所有成功 的價值投資者比如但斌、林園和網絡上一些名人,在這兩點上至少和年輕時候的巴菲特相差不是太遠。這些人的成功,也證明了價值投資的正確性和可行性,但是並不能證明這個方法適合廣大的業餘投資者。我在時年 初發表過一篇文章《對行業認識多深才足夠》,以業餘投資者的閱歷來說,能把自己工作的行業認識清楚都不錯了,何談認識那麼多的行業。以業餘投資者來說,即 使有專業的財務知識,你也沒法如巴菲特似的幾十年如一日地研究財務報表,還不談巴菲特還有芒格和其他人員幫他尋找公司。所以在這點上我們也毫無優勢可言。
    那麼,我們業餘投資者是不是毫無辦法了呢?前幾天,網友「延益」發表了一篇文章叫《散戶的立足點》,對我很有啟發,是的,我們散戶的優勢在哪裡呢?我認真 地思考了這個問題,得出的結論是我們散戶最大的優勢就是資金量比巴菲特小,如果我們能夠發現類似巴菲特年輕時候的投資方法,我們就算達不到他那時候的成 績,至少比應該比他近10年的成績要強一些。
    真的要去找巴菲特年輕時候的方法是不可能的,即使你花幾十萬美元去和他吃飯,我可以肯定他也不會告訴你,他只會打哈哈,顧左右而言它,這是老巴最擅長的。但是方法總是人發明的,我最近也一直在試驗我的新策略,在前段時間發表的《我們散戶憑什麼戰勝市場(二)——投資策略的邏輯反思》一文中也提到,關鍵問題還是策略的邏輯性,只要策略有正確的邏輯性做保障,那麼就很可能是一個正確的方法。我的試驗倉位從4月9日以來到今天正好2個月,試驗倉位目前的 成績是23.4%,而上證指數同期漲幅是-1.1%,滬深300指數是0.16%,試驗倉位成績大大地超過指數。當然2個月的時間太短,偶然因素太大,還 不能說明方法的有效性,我將進一步觀察試驗賬戶的成績。另一方面,我對於賣出策略還是無所適從,所以策略是不完整的。為此我甚至專門買了原來不屑於看的 《笑傲股市》來看,當然這本書也沒有告訴我完美的答案,但是在買入策略上,我的方法和歐奈爾很接近。聽說卡拉曼的《安全邊際》好像是本不錯的書,但是噹噹 網和京東商城竟然都沒有這本書賣,如果誰知道哪裡有這本書賣,麻煩請告知一下,這裡先謝謝了!
    近兩個月來,是我從2007年走上價值投資道路以後思想波動最大的一段時間,思考是否正確我自己也不得而知,大家也要以謹慎的態度看待這篇文章,如果有人覺得這是對價值投資有所褻瀆的話,那麼不好意思,我是個無神論者,我只尊重科學的態度和求索的精神!

價值 投資 思考 黃曉 曉航
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程定華的演講(轉載) 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301014h0a.html
  程定華:大家上午好!

    我向大家匯報一下我們在策略方面的一些看法,講的不對的地方希望大家批評指正。

    我起了一個題目叫「望梅止 渴」,現在有人認為梅就是政策,我們的意思並不是完全是這樣的意思,我們只是想跟大家說如果走在沙漠裡覺得很難受,但是你想想走到時候總是有水喝,我們基 本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內容:一、中長期底部形成的條件。二、風險偏好:長期的變化。三、ROE:供給端調整還是需求端調整?四、 行業配置。

    一、中長期底部形成的條件

    總的來說,我們認為中長期底部 形成有三個比較重要條件:第一,利率見頂回落;第二,企業ROE見底。第三,風險偏好回歸常態,在這三個條件下形成的底部應該是比較可靠的中長期的底部。 利益水平,非常確定的是利率水平在中短期已經見到底部,去年9月份就已經看到國債收益見到了底部,去年12月份全部票據貼現率出現那樣大的下降,現在如果 看貸款利率和民間拆借利率,都出現了非常明顯的下降,所以我們認為如果我們看中長期底部,第一個條件就是利率水平,這點已經具備;另外兩個條件:風險偏好 和整個企業盈利,底部還差的遠一點。

    二、風險偏好:長期的變化

    中國風險偏好正在發生一個非常 長期的變化,中國原來是風險偏好比較高的國家,現在正在轉向風險偏好比較低的國家,中長期風險偏好正在下降。中國是高風險偏好國家,現在跟大家說明一下怎 麼知道中國是高風險偏好國家呢?在實踐能力中看相對容易一點,我們看一下中國股票市場裡的一些股票,溢價非常容易一些,中國股票有的在境內上市,有的在境 外上市,溢價水平是一條向上的斜線,不是直線,不是平行線,一個公司在境內和境外的定價是不一樣的,肯定不是因為企業盈利有什麼差異;第二,有的是因為利 率原因,如果中國利率水平比較高,那中國所有股票估值都比境外低一點,如果中國利率水平比境外低的話,估值水平整體就會高,不應該是向上的斜線,如果你看 向上的斜線,越是波動比較大的公司,越是持續經營能力比較長的公司,在中國國內的估值就比國外的估值貴,反之,如果公司相對比較穩定,盈利波動不大,在國 內的估值跟國外的估值就一樣,簡單地說,中國喜歡風險比較高的、波動比較大的,所以在股票市場上可以非常容易的知道整個中國是風險偏好非常高的市場。在國 外,一般低信用等級的債券收益率很高,像拉美等國家,經濟不好時候,收益率可以達到百分之二三十,中國一般在七、八個點,如果考慮到國債,中國信用債和國 債利差是最小的地方之一,美國投資人喜歡國債,不喜歡信用債,中國投資人不喜歡國債,而喜歡信用債,所以利差就會很小。簡單地說,在債券市場也非常容易看 到中國人相對比較喜歡低信用等級的債權,我們喜歡波動比較大的股票。不管看股票,還是看債券,都是風險偏好比較高的市場。如果進一步看其它的資產,比如如 果你們看房子,過去十年間,如果你買房子的話,假定你在北京或者在上海買房子,一定不是在市中心買房子賺錢最多,如果十年前在金融街買房子,到現在漲幅估 計也就7-10倍,但是如果到北京通縣或者到東五環、東六環買房子,漲幅遠遠大於這個數字,如果你十年前在上海陸家嘴買房子,漲幅大概8-10倍,但是如 果在遠一點的地方買房子,漲幅基本在15倍左右,簡單地說,中國人買房子時候喜歡買邊遠地區的。同樣道理,如果搞藝術品收藏,過去十年中,如果搞藝術品收 藏,一定不是買青銅器能夠掙大錢,因為青銅器的漲幅其實很小,相反是當代藝術品漲幅最大,你買你們不大聽說的畫家的作品,他們的畫作從幾千塊漲到幾百萬的 都有,中國是高風險偏好的國家,所有人都是這樣,是風險偏好很大的市場。在這樣的市場裡我們如果做投資,其實是很容易的,比大家想像的要容易很多,舉個例 子來說,如果投股票,從2005年到現在為止,非常金蛋的一種投資方法,我這樣說肯定很多研究員都會很傷心,簡單地說,如果你投ST股票,收益率是最高 的,你什麼都不用預測,按照標準配置做ST股票,如果有70個ST股票,每個股票都買70分之一,就這麼簡單,都按照同等份額弄,上面指數收益率94%, 如果買ST股票,591%的收益率,這時候你發現直接買「垃圾」比什麼都好,研究在其中不起什麼作用,我這樣說很多研究員肯定非常傷心,買債券是同樣道 理,買最垃圾的債券收益率最高,屬於你買房子,很簡單,拿北京市或者上海市規劃圖一看,在比較遠的地方,有地鐵修過去,那就可以直接買,買藝術品也是這 樣,買一個八九十年代才出名的畫家的作品,比買青銅器強多了,在高風險市場裡做投資就是這樣,以買「垃圾」為主,不管買藝術品垃圾,還是買債券垃圾,還是 房地產垃圾,收益率都比高的東西高。

    這樣一個狀況會不會永遠延續下 去呢?比如中國以後是不是只要買垃圾就賺錢呢?肯定不會,不要把過去十年的成功經驗直接複製到未來十年,我們認為未來十年間會發生巨大變化,先說為什麼中 國是一個高風險偏好國家呢,然後我們說為什麼會發生比較大的變化。高風險偏好的原因,在股票市場裡,2007年之前幾家公司退市,2007年之後沒有公司 退市,為什麼退市呢?一退市股民就去銀監會鬧,2007年之後沒有人退市,既然沒有人退市,2塊錢股票和20塊錢股票有什麼差異呢?反正可以重組,那為啥 不買2塊錢公司呢,從來沒有一個債券違約,10%的收益率和3%的收益率,為什麼不買10%收益率呢,買房子非常容易,比如十年前買金融街的房子,那時候 已經有地鐵,已經有非常高檔的學區,已經有非常高檔的商業配套設施,十年前就已經包含這些東西,如果到通縣買房子,十年前一片荒地,沒關係,政府會把地鐵 修過去,由於地鐵修過去,房子就升值,政府會再建幾個學校,附加值又上升了,金融街只有地價上升,你只享受地價帶來的上升,通縣就不一樣了,除了地價升值 以外,還有人幫你修地鐵、修商業小區,還有人幫你建學校,但是如果沒有政府替你做這些事情,通縣的房子能漲的比金融街還快呢,總體來說政策原因是最重要的 原因。第二個比較大的原因是長期負利率,自2003年以來,中國總體維持負利率,正利率日子屈指可數,凡是出現有正利率的苗頭,國務院一定要降息,長期的 負利率使你投資一個正常的資產,正常資產收益率總是相對比較低的,所以跑不贏CPI,賭博的心理越來越強,大多數人都想跑贏CPI,所以找高風險資產,高 風險資產才有高收益率。第三個原因,跟人口有滾系,不是我們做的研究,是耶魯大學做的研究,耶魯大學說40-50歲的人風險偏好較高,而且有錢,20歲的 人風險偏好也高,但是他們沒錢,所以一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高,日本在1965-1990年前後 40-50歲人口上升比較厲害的時候,股票跟地產表現都相對比較好,50-60歲時候投機心裡不那麼強了,總體來說,隨著年齡上升,風險偏好會下降,中國 40-50歲人口很大上升週期是1988年到2012年,以後40-50歲人口會出現大比例的下降,這三個重大原因導致中國是高風險偏好國家。這個過程目 前正在進行高風險向下的拐點,所以股票市場的估值水平在不停的下降,跟風險偏好出現拐點有關係。

    為什麼我們認為會出現拐點呢? 很簡單,第一,政策干預,政策有可能兜不住那麼多,如果看股票市場,現在已經上市的公司有2000多家,明年、後年應該到3000家上市公司,按照經濟現 在的狀況,以後每年長年會保持300家以上的ST,10%左右,政策想幹預,證監會每天審一家都來不及,以後每年會有一二十家公司將退市,這時候突然發現 如果炒ST,風險就變得非常高,證監會來不及給你做重組,這麼多上市公司,誰能把每家都組掉,這個東西干預不掉。第二,債券,目前證監會和銀監會正在鼓勵 發中小企業債或者高風險債,以後發債券的公司會越來越多,當到1000家時候,你認為每個地方政府都能把還不起的錢還掉嗎?那地方政府得多少錢,以後債券 違約事情一定會出現,比如買房子,以前你買多遠的地方都有政府拆遷掉,修地鐵、修學校,如果買到河北區,政府能把地鐵修過去嗎?北京市政府現在沒有那麼多 錢修地鐵,地鐵修到河北的時候,成本是很高的,而且越遠的地方人流量越少,當北京市地鐵修到河北時候,北京市政府要破產,現在拆遷成本那麼高,也隨便拆遷 了,你如果到很邊遠的地方買房子,政策兜不住了,這方面因素要消失掉。第二個重要因素,關於負利率,肯定是有些爭議的,有些人說政府可以讓你維持負利率, 這是他可以做到的,從現在情況來看,我們基本分成兩種情況:一種情況政府不是那麼無恥,在這種情況下,負利率很快就會消除掉,比如最近負利率就沒有那麼嚴 重,為什麼沒有那麼嚴重呢?因為有理財產品,理財產品一出來負利率就被消除掉了,你如果給我很低的存款利率,我通過買理財產品就解決問題了。這次中央銀行 公佈降息措施裡,允許存款週期向上浮動,允許商業銀行做競爭,哪家銀行就通過負利率吸收存款呢,一旦競爭,利率就會升到CPI以上,負利率就會消失掉,如 果政府足夠無恥,既不讓你搞理財產品,也不讓利率上浮,在這種情況下會不會長期維持負利率呢?也不能,在這種情況下存款可以往境外跑,大家都知道現在資金 往境外跑還是很嚴重,如果利率不讓漲,也不允許搞理財,那就把錢倒到國外去,把錢擱在這邊跟擱香港沒有什麼大的差異,過去幾年裡,人民幣多少還升值一點, 現在方法已經很多了,負利率因素慢慢會消除掉。第三,關於人口危機,剛才介紹過了。中國正在經歷長期的風險偏好下降過程,這時候投資人發生了根本性變化, 跟之前完全相反,從前你買垃圾ST,現在應該賣掉,從前買最垃圾債券,現在應該賣掉,從前你在邊遠地方買房子,現在如果你家裡還有好多套房子,應該把邊遠 房子先賣掉,保留好的學區房和品質最好的房子,假如你有很多收藏片,把當代藝術品都賣掉,像萬山紅遍毛主席去延安那種東西是很靠不住的,沒有什麼很高的藝 術價值,只是在目前狀態下發生的特殊的東西,整體估值水平下來在下降。你發現ST股以及小股票今年以來越來越難以戰勝大盤,跟過去的歷史是完全不一樣的, 過去歷史上ST股跟小股票戰勝大盤是非常輕鬆的事情,現在越來越難以戰勝大盤,因為風險偏好在下降。

    三、ROE:供給端調整還是需求端調整

    趨勢主導者:從風險偏好過渡到 ROE。風險偏好對市場的影響是非常有意思的,在過去歷史上,出現過風險偏好比較長期的主導市場,也出現過風險偏好比較短期的主導市場,我先舉風險偏好比 較長期主導市場的兩個例子,最近很多人問我你們為什麼最近不大強調流動性,我的回答基本是強調流動性的時代正在過去,隨著時間的推移,有些因素變得越來越 重要,有些因素變得越來越不重要,分佈並不是那麼均衡的,我的看法是隨著時間的推移,流動性變得越來越不重要,而企業的盈利和ROE變得越來越重要,為什 麼隨著時間推移會是這樣呢?我們先看一下日本市場,日本1980-1985年時候,企業盈利下降,下降的非常厲害,股票市場漲的挺好,是很典型的由流動 性、由風險偏好主導的市場,1980-1985年企業ROE從30%一直掉到20%以下,但是股票市場是上升趨勢,由於當時流動性和風險偏好主導市場,在 那個時點上,名義GDP增速下去了,但是貨幣增速一直在上升,流動性非常非常寬鬆,持續時間差不多有5年,在那個時候日本當時股票規模很 小,1980-1985年日本股票規模大約只有1萬億美金,而且很多是由大公司交叉持股的,實際流通數量很小,相當於我們現在六七萬億左右的總市值,在三 四年時間裡都保持好的上升趨勢。中國歷史上也有非常典型的時代,就是1996-2000年,中國企業盈利下降的非常嚴重,但是1996-2000年中國股 票市場很好,差不多有四五年時間是牛市,那時候整個市場規模有多少呢?整個市場規模大概只有2萬億人民幣左右,那個時候貨幣處在極度寬鬆時候,M2增速比 名義GDP增速快很多,所以資金非常非常寬鬆,現在這樣一個時代基本上已經很難看到,過去的時代不會簡單的重複,流動性以及風險偏好對於股市的影響目前遠 沒有從前那麼大,你在研究中對它的關注程度就要隨著時間的推移而讓它慢慢下降,現在市場規模已經20多萬億的市值,靠降一次息資金稍微寬鬆一點就能把這麼 大市場推動起來,那是不可能發生的事情,已經不像從前,但是不是風險偏好對流動性沒有影響,原來可以主導整個市場好幾年,現在一般主導市場3-6個月,在 3-6個月之內得改變市場短期的趨勢,但是不能改變市場終極趨勢。

    在短期裡怎麼改變市場趨勢的 呢?這是風險偏好圖,我們知道,從去年下半年開始,中國出現了一次非常大的風險偏好的下降,下降原因是什麼造成的呢?有人說由於歐洲債務危機造成的,我們 認為歐債危機對中國本身有問題,但是中國國內經濟減速和比較高的通脹並存,也導致了風險偏好出現一次非常大的下降,當風險偏好下降時候,投資人的行為是什 麼呢?投資人的行為就是把所有高風險資產都賣掉,所以去年下半年股票跌的很厲害,然後垃圾債跌的很厲害,所有風險比較高的資產大家都不願意持有,所以要賣 垃圾債和股票,股票跟垃圾債都屬於風險偏好比較高的資產,這時候信用債會跌、比票會跌,今年1月份出現了一次逆轉,在這個時候大家突然發現歐洲債務危機沒 那麼嚴重,尤其今年1月份時候,大家又預期中國經濟會見底、利率水平下降,大家心裡又緩過來了,這時候大家又喜歡高風險的資產,當大家喜歡高風險資產時 候,風險偏好就會上升,上升時候信用債半年漲的又很好,去年下半年跌下去了,今年1、2月份時候又漲回來,股票市場去年下半年跌的很厲害,今年1-6月份 時候總體來說是上漲的。如果看歐洲或者美國,那就更清楚了,去年10月份之前歐洲股市跌的一塌糊塗,也出現了一次非常嚴重的風險偏好下降,因為歐洲債務危 機影響,所有人都在賣出歐洲資產,歐洲股票、歐洲債券拚命拋售,去年10月份到今年3月份,歐洲資產又出現了很大的反彈,3月份之後又出現了風險偏好的下 降,最近這段時間歐洲股票和債券又跌的很多,短週期裡影響很大,這種週期一般不會超過6個月,原因非常簡單,因為恐慌跟狂熱都是不可持續的,所以如果讓我 判斷或者猜測一下,我認為希臘選取結束之後不管左派執政還是右派執政,我認為歐洲和香港的股市或者美國基本能夠見到相對比較低的低點,跟去年10月份情況 是一樣的,去年10月份時候大家炒的很嚴重,過後恢復的非常快,6月17號之後隨著希臘選舉的結束,歐洲風險偏好下降過程會告一段落,整個市場包括債券和 股票都會出現反彈。

    國內A股在這種情況下會是什麼 樣子呢?A股最近二季度走出了跟歐洲相反的趨勢,歐洲是風險偏好下降,所以股票跟信用債跌的很厲害,國內是反過來的,國內4月份經濟數據特別不好,但是國 內信用債也漲了,國內股票也漲了,總體來說沒有跌,為什麼國內會跟歐洲走出相反的走勢呢?非常簡單,因為歐洲人知道他們沒有超級政府,如果出事了,都得靠 自己,自己有什麼辦法呢?自己就是跑,一旦出事了,想到的第一件事情是把風險資產減持掉,但是中國人不是這麼想的,中國人4月份經濟數據特別差,一出來之 後大家第一反映就是這下可以不用跑了,為什麼不用跑了呢?因為政府會來救我們,經濟層面變差,政府總不可以不救我們,中國人風險偏好反而會在這個上面上 升,這時候中國人想到我應該趁機買一些高風險資產,政府政策一出來之後我就賣給別人,把別人套在那兒,大家是這麼琢磨的,這就是我們和他們的差異。隨著時 間的推移,歐洲那邊基本已經對整個希臘事情或者對西班牙退出歐元區有充分預期了,所以肯定會回升,但是我們這因為政府掉在半山上,政府一會說出,一會說不 出,一會說弄,一會說不弄,弄得大家目前不知道怎麼弄,賣掉吧,政府弄了;如果不賣吧,政府不弄,目前左右為難,總體來說,即便政府弄了2萬億政策,肯定 是一個禮拜的行情就結束了,因為這是每個人都預期到的事,中國風險偏好目前處在比較高的位置上,即便政府出台政策,也不會產生持續的行情,如果政府不出台 政策是什麼樣子呢?政府一直把你吊著,不說出,也不說不出,意味著中國風險偏好慢慢向下,隨著時間的推移,越來越多人不相信你,或者認為不會再出政策了, 那些人會走掉,風險偏好會向下,歐洲股市見不見底對我們沒什麼影響,萬一政府出干預政策,那就是賣出,基本一個禮拜之內問題就解決了,這是我對於風險偏好 以及在短期和長期對市場的影響。

    以後長期看什麼東西呢?如果風 險偏好隻影響短期,因為長期看什麼呢?看盈利,當一個國家股市成熟之後,這個國家的股市就是跟盈利相關的,這時候研究盈利比什麼都重要,日本1987年之 後股市波動基本和盈利相關,1987年之後日本利率水平一直降到0,如果流動性起作用,如果利率水平下降有用,為什麼日本利率水平降到0股市都不停的跌 呢?說明在這種情況下利率水平降到0都沒有用,流動性起的作用越來越弱,只要看企業盈利、看ROE就能搞清楚市場。如果我們看美國這樣的成熟市場,很早很 早以前就是由ROE決定的市場,如果看美國市場走勢,幾乎跟ROE就是完全相同的,流動性在裡面所起的作用越來越弱,因為在這種時候資金是全球流動 的,ROE起的作用會越來越重要,你研究重點是越來越重視企業盈利,而不是越來越重視流動性。

    既然ROE在裡面起這麼重大作 用,ROE在中國什麼時候能見到低點呢?其實我是不知道的,如果讓我現在拍腦袋說ROE什麼時候見低點,宏觀經濟學家告訴你三季度見低點,所以我非常非常 佩服宏觀經濟學家,我不知道他們怎麼算出來ROE三季度見低點,我也不知道他們怎麼測算出二季度經濟見低點,我始終沒有搞清楚他們怎麼推算出來的,ROE 和經濟增速的關係有多大?大概是什麼情況?先跟大家講一個例子,有個摩根斯坦利的人在美國,他想了一個投資方法,他跟中國人的思維其實很接近,他認為經濟 增速快的國家股市一定好,經濟增速慢的國家的股市一定不好,因為美國可以作空,所以多了一條東西,所以他選擇全世界增速最快的十個國家和全世界增速最慢的 十個國家,在增速最快十過國家做多,增速最慢十個國家做空,十年之後基金關閉了,說明這個方法不起作用,國家經濟增長如果今年在前十名,明年大概在前十 名,因為經濟增長動量是長期動量,印度去年前十年,今年也是前十名,但是用這樣的方法做投資就失敗了,原因是什麼呢?原因是因為經濟的增速和企業的盈利之 間的關係沒有大家想像的那麼緊密,因為企業的盈利的增長不是看GDP絕對數,去年美國經濟增速是2%,標準普爾企業盈利增速是16%,中國去年經濟增速是 9%,中國算商銀行所有企業盈利增速是15%,在去年時候中國企業盈利增速比標準普爾盈利增速慢,股市表現比它差一點是正常的,經濟增速和企業盈利之間的 關係沒有想像的那麼強。

    ROE和企業盈利和什麼東西有 關係呢?就和兩樣東西有關係:第一,和產能利用率有關,第二,和產品價格有關,如果產能利用率比較高,產品價格漲了,這時候企業盈利比較好,如果產能利用 率比較低,產品價格是跌的,企業盈利就不好,企業盈利和供求有關係,不是和經濟絕對值有關係,如果看供求關係,把整個國家供求關係加總起來,需求端由出 口、國內居民消費和政府支出構成,供給端是什麼呢?國內私人投資和部分政府投資,你要研究這兩者之間匹配的關係,對中國來說,最嚴重的問題是需求端在下 降,第一個是社會消費品零售總額,國內居民消費增速在下降,如果看過去十年,大約有三個平台:第一個平台2002-2005年,基本在 11-13%;2006年之後出現一次非常大的飛躍,基本上把平台上到18%;最近大概又掉到14%,如果你要判斷中國經濟會恢復到歷史上的增長水平,你 就要判斷增速平台會回到2006-2011年的平台,所以宏觀經濟學家大膽預測說他們認為能夠恢復過去,但是依據是什麼呢?依據是我們不知道,我本人不太 相信這個平台能夠回去,為什麼我不相信這個平台能回去呢?因為非常簡單,消費增速和居民收入增速相關的,為什麼2006年之後中國出現社會消費品零售總額 的飛躍呢,因為居民增速很厲害,2006-2011年是中國居民收入增速最快的5年,我們家的保姆在2006-2011年工資水平翻一倍,從1500、 1600元漲到3200元、3300元,居民收入增速年均20%幾,現在已經掉到只有10%多,回到2002-2005年增速平台,如果你相信中國消費以 後還會有18%以上的增長,你就要相信中國整個居民收入增速還能維持18%以上的增速,我本人不太相信這種情況會發生,為什麼我不相信這種情況發生呢?因 為如果再過四年時間,我們家保姆工資由翻一倍,一個月要支付6400元,那還不如我自己回家當保姆算了,國民收入倍增計劃隨便聽聽就行了,千萬別當真,就 像你自己給自己設定壽命,我期望值是活120歲,難道就真的能活120歲,雖然怎麼努力,也不能對抗客觀規律,所以你不能肯定中國經濟就能維持20%幾的 增長,不太像是能夠符合客觀規律的事情,我認為消費增速這個平台回不去。第二個增速是出口,如果我們看平台,2008年之前中國出口是非常高的增速,基本 在25%左右,現在是7%左右,我相信很多公司還幻想著現在歐洲、美國經濟不好,等歐洲、美國經濟好了以後,我們的出口又回到以前的平台,我勸你打消這個 幻想,想都不要想,你以為歐洲和美國經濟一旦稍微好一點你的出口就能跟重新一樣,我認為不會回到原來的平台,為什麼呢?我先介紹一下關於週期性因素,週期 性因素是可以回去的,比如歐洲現在經濟不好,歐洲不可能永遠經濟都不好,總有一天經濟會好,由於週期性因素導致的出口下降是可以恢復的,美國經濟現在不 好,不會永遠不好,總有一天會好,但是中國出口增速的下降,一定不是簡單的週期因素,我們看一下結構性因素,這張表格是美國進口商品中中國所佔的份額表, 份額和週期是沒有關係的,從1991年中國出口商品佔美國進口商品的份額是3.1%,20年間一直上升,沒有下降,一直到2010年達到19.1%,最高 峰,2011年下降到18.1%,2012年下降到16.3%,你們會認為這種下降是因為週期性因素引起的嗎?清楚的告訴大家中國整個商品出口競爭力的頂 峰出現在2010年,之後由於勞動成本的上升、原材料價格上升等等各方麵價格的上升,中國出口商品競爭力在下降,你應該很容易能夠看出來,如果我們再看中 國對歐洲出口的情況,是不是跟美國一模一樣呢?1999年中國對歐洲出口商品佔歐洲進口商品的份額是4.8%,然後一路上升,上升到2010年達到 13.6%,之後2011年12.4%,2012年11.6%  。隨著匯率和中國勞動力成本的上升,中國出口產品的競爭力已經開始 下降,這種下降是不能恢復的,所以你不要以為只要歐洲和美國經濟稍微回升一下你們的出口就立馬好轉起來,這是不正確的,因為從前如果美國進口份額是 10-15%,因為中國份額要上升,所以中國出口份額會上升到20%,我們可以搶別人的份額,現在如果美國進口從10%升到15%,中國出口增速有可能下 降10%,為什麼呢?因為份額在下降,這是不可恢復的,所以我並不相信中國出口增速平台還能恢復到過去的增速平台。這時候只能寄希望於第三塊,就是政府支 出,當需求下降時候,企業盈利是什麼樣呢?ROE下降,為什麼ROE下降呢?需求下降是比較領先的,當整個需求下降時候,企業供應仍然按照過去的慣性在供 應,所以產能利用率就會下降,原來的破產計劃照樣做著,比如汽車行業,按照2010年銷售情況還是做破產計劃,2011年突然發現汽車增速下去了,也沒有 出現負增長,因為2010年安排30%投資增速,導致大量產能擴張,2011年雖然汽車銷售沒出現負增長,但是產能利潤率大幅度下降,這時候ROE就下去 了,在正常情況下,如果沒有人救你,如果沒有政府干預,如果沒有政府支出填補,這個領域的利潤率就會不停下降,如果政策干預是什麼結局呢?政府干預很簡 單,政府採用大量投資和支出,把你剩餘的產能都買過來,比如汽車,通過政府補貼,讓別人買車,然後把剩餘的產能開起來,如果沒有政府投資,其它東西不起作 用,降息或者降準不能解決這個問題,唯有政策投資的對充才能在短期解決這個問題,這是當經濟不景氣時候大家眼睛齊刷刷看著黨中央的原因,黨中央有什麼招 呢?有些人現在天天盯著發改委網站看,看到發改委批了以後項目以後就問我們有沒有壓力,我們說沒有壓力,有一個問題是這樣的,有人說今年房地產不太好,你 說資金去哪兒呢?過一陣子他們又說今年實體經濟也不好,你說資金應該去哪兒呢?又過一陣子他們又說今年理財產品收益率下降了,你看資金去哪了呢?他們希望 我回答資金會來股市,但是我就不回答,為什麼我不回答這個問題呢?因為傻子才猜這個東西,你根本不用猜,你觀察就能觀察到,假定房地產不好,資金來到股 市,你認為房地產資金來到股市不需要買股票嗎、不需要交易嗎?如果有交易,沒有交易量嗎?如果實體經濟也不好,資金又來到股市,你認為不需要買股票嗎?那 麼不需要有交易量嗎?你看交易量就知道了,從今年2月份到現在為止,你們認為交易量變大了嗎?所以不研究都知道沒有資金來股市,就是這麼個簡單的事情。反 之,為什麼我對發改委這塊沒有壓力呢?你認為發改委批項目之後他們就自己回家湊錢把項目幹了嗎?這種事情可能會發生嗎?不用向銀行貸款嗎?你觀察銀行中長 期信貸就知道,非常簡單,無論發改委批了一百個項目還是兩百個項目,你都不用關心,批這個項目也好,批那個項目也好,最終都要從銀行借款,他們一借款,中 長期信貸上升,你只要觀察中長期信貸佔比就知道了,中長期信貸佔比和絕對量的變化就是你觀察整個國家投資項目中變化最為重要的項目,否則發改委的批文就是 一紙空文,所以我只要看中長期信貸就可以了,到目前為止我沒有看到中長期信貸起來,你們就誰看到中長期信貸起來了嗎,所以我沒有壓力,什麼時候中長期信貸 起來了,那我就有壓力,我就認為政府的投資起作用了,至少到現在為止我們沒有看到。

    如果黨中央不替你干預,那最後 就要看你自己,如果產能過剩了,又靠我自己,方法是什麼呢?方法就是投資增速下降,需求下降多少,投資下降多少,簡單說從前有25%需求,有25%投資, 現在只有10%需求,那投資就降到10%,然後就是匹配的,需要在投資端和供給端做大的調整。我不知道投資會掉到多少,因為跟需求下降過程相匹配的,所以 實際上是非常難以預測的,有誰告訴你說18%的投資是中國的底線呢?我告訴大家說,請大家查一下數據,1999年當時企業ROE只有5%或者 6%,1999年固定資產投資掉到多少呢?掉掉5.5%,為什麼體認為這次就不會掉到5.5%呢?掉到5.5%天就塌了嗎?1995年掉到5.5%,我也 沒看到天塌了,所以你不要認為20%就不大可能跌破,跟4000點不大可能跌破是一樣的,但是是能跌破的,而且3000點還能跌破,2000點還能跌破, 不要拍腦袋說我認為這個事情怎麼樣,你認為怎樣不重要,是跟企業盈利相關的,因為企業說我不願意投資,投資就會不停的往下掉,最重要的事情是要看企業盈 利,只有當企業ROE掉到很低的低點以後開始反彈時候投資才能反彈,那時候才能看到經濟增長見底回升,之前只要看就行了,要不停的觀察,這是最好的方法。 所有的子行業都是一樣的,如果看百貨、服裝業,需求量下去了,如果還拚命建百貨店和服裝店,肯定不是這樣。如果房地產銷量下去了,投資就會下去,難道說房 子賣的越不好越蓋房子嗎?肯定不是這樣,投資是跟著需求走的,本身不是獨立週期,中國ROE什麼時候見到低點?我本人不知道,但是我認為沒有見到低點,見 到低點時候我應該能夠大致看出來,現在肯定不是合適的時候,不管做上市公司也好,還是做投資人也好,你不要以為我們現在跟過去一樣,低迷時候趕緊破產,破 產有可能弄死你,因為跟過去是不一樣的,不是簡單的週期性因素,如果你破產,你會發現兩年之後還沒沒有需求起來時候你就死掉了,你就沒有機會了,大家要保 持更為謹慎的判斷,而不是輕率的下一個結論說我覺得三季度好,那誰都不知道,這是ROE見底的過程還沒有達到。

    我認為中國整個風險偏好還在下 降,同時ROE下降的過程也沒有結束,但是利率水平的底部已經出現了,對於A股來說,指數性的機會其實相對較小,你不要以為指數能有大的行情,這是可能性 非常小的,因為不存在這種條件,但是因為整個過程是相對比較緩慢的過程,所以也不是暴跌的過程,也不是一不行然後三天、五天就跌到位,這是不會的,是非常 緩慢的過程,這個過程非常接近2002-2005年的過程,非常非常緩慢,下面我要跟大家介紹行業的配置,並且從行業角度給大家介紹為什麼類似於 2002-2005年。

    四、行業配置

    關於行業,對於行業這邊,我們 目前分成兩大類:第一類,如果你是傳統的過剩行業,你想都不用想,第一件事情就是收縮供給,收縮供給是目前最為合適的,只有收縮供給才會有出路,你不收縮 供給是沒有收路的,天天把供給維持的高高的,然後等著政府提供需求,這不是一個好的策略,好的策略是收縮供給,然後由政府救你,本身這個行業供給收縮了, 政府如果再來一把需求,那就非常好,水泥情況2009年遇到的情況跟這個比較接近,2009年為了節能減排,把產能限制住了,政府搞4萬億投資,然後日子 非常好過。對於傳統行業來說,供應收縮是最好的。另外一個問題,對於不過剩的產業,比如新興產業,如果我們這個行業沒有過剩,那還是看需求,這個過程跟 2002年和2005年有什麼相似之處,2002-2005年是需求擴張週期,邏輯和我們現在面臨的問題正好完全相反,100%反過來 的,2002-2005年週期裡,當時2002年就有行業金花,2003年有五朵金花,2004年也有金花,2002年金花是電力,當時香港電力股大 漲,2003年金花是所謂的鋼鐵、石化幾個行當,2004年金花是煤炭,為什麼在那個時代每年都有金花呢?因為那是需求擴張週期,有些行業的需求出來的比 較早,有些行業的需求出來的比較晚,電力2002年已經出來了,供應相對比較少,缺口比較早的體現出來,所以2002年就有電力金花,2003年鋼鐵、石 化出口出來了,2003年鋼鐵和石化有金花,2004年煤炭缺口出來,所以有煤炭金花,現在反過來,現在是供應收縮週期,不是所有行業都是在同一時點上收 縮的,誰收縮的早誰就是早開的那一朵花,稀土行業2年前開始收縮,那是國家強制收縮的,所以稀土行業是開的第一朵花,今年房地產行業的表現超乎所有行業, 因為房地產行業已經出現了收縮,房地產行業是第二朵花,香港火電今年漲幅巨大,香港火電行業是第三朵花,明年一定還會有別的花開出來,但是邏輯跟 2002-2005年是反過來,是供應收縮,等所有行業都收縮到低點時候,比如2002-2006年所有行業開始上升時候,2006年一季度市場裡上升週 期就開始,同樣道理,如果所有行業都收縮,全部收縮到低點時候,那時候就是市場最低點,股市最低點,經濟盈利最低點,企業盈利最低點,我認為這個過程目前 肯定沒有到來,但是在這個過程中會有一朵一朵的花開,比方說房地產,今年房地產漲幅指數已經超過了30%,跟2003年看到的石化行業和鋼鐵行業當時五朵 金花的漲幅非常接近,至於國家政策你根本看都不用看,愛放鬆也好,不愛放鬆也好,有需求也好,沒需求也好,我們都不理它,比如看火電,一季度末的時候,我 來北京做路演時候我曾經說你看香港正在炒電力,大陸正在炒煤炭,肯定有一邊被證明是錯誤的,結果證明炒煤炭是錯誤的,為什麼呢?因為我們相信火電收縮最終 能把煤炭弄死掉,如果你看香港市場,火電股今年超額收益率最高,股70%的超收益率,為什麼香港火電股超收益率最高呢?因為香港火電股比我們這邊便宜一 半,我們這邊火電雖然很好,可是股價很貴,中國和高風險偏好國家,火電股從前都是垃圾,凡是垃圾估值就高,導致國內火電股比香港貴一倍。香港和大陸地產估 值差不多,今年地產有非常高的超額收益率,很多人都在買地產,以後隨著時間的推移,你們要相信有越來越多的行業進匯入到供應收縮,在這種情況下,那些行業 就會成為下一朵花,肯定大家還要不停的觀察,但是如果拒絕收縮,不管你從前是金花,還是銀花,人到中年統統都得減肥,你想不減肥,原來金花、銀花地位就沒 了,所以減肥是最重要的,誰減肥了,我們就把誰列為金華、銀花,像鋼鐵、化工這樣的行當現在居然還在擴張產能,你想想,這個行當能有希望嗎?比如鋼鐵現在 還在湛江那邊建,像這種行當,什麼時候減肥我們什麼時候考慮,不減肥我們就不考慮。

    在新興行業,我主要給大家介紹 兩個行當,一個是醫藥,一個是環保,去年下半年到今年二季度醫藥表現是不好的,嚴重落後於市場,最近已經開始扳回劣勢,我對這個行當的看法仍然是正面的, 原因在於醫藥目前醫療體系改革一定會轉向,現有醫療體制改革一定維持不下去,為什麼維持不下去呢?如果醫療體制改革做到醫生不滿意、醫院不滿意、老百姓不 滿意、藥廠不滿意、政府也不滿意,你不宣傳這個改革失敗其實已經失敗了,所以我認為搞不下去,隨著時間的推移,三、四年之後中國老齡化人口比例會猛烈上 升,現在都搞不定,三四年之後怎麼辦?醫生現在看病跟殺豬沒什麼兩樣,病人對待醫生也是用殺豬的方法,也是拿刀捅,如果這樣,這個國家醫療衛生事業以後還 有希望嗎!醫療體制改革日後肯定轉向,我對這個行當仍然相對比較看好,而且我認為時間一定不會很長。第二個行當是環保,環保這個行當,我們覺得是相對比較 好的行業,原因在於什麼呢?和文化傳媒等等行業相比,這個行業實在很多,因為文化傳媒是可替代性很多的,如果中國做不出好遊戲,我們玩日本有意就行了,而 且文化傳媒涉及的因素很廣,北京空氣質量惡劣,難道你能把管子接到紐約呼吸嗎,當它弱化時候,跟所有人都有關,所以你必須得搞,如果中國的水污染了,你能 從日本接水嗎,而且技術含量不是特別高,環保並不造成我們造宇宙飛船和航空母艦,這個行當又不是過剩行業,容量很大,我覺得這個行當的希望還是比較高的。 其它一些子行業都是我們研究員推薦的,報告上都列出來了。

    總的來說,我就跟大家介紹這麼多,我的報告到此結束,謝謝大家!

    歡迎大家批評指正。


程定 定華 華的 演講 轉載 黃曉 曉航
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=34423

李國飛北大演講 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301015ufo.html
  註:李國飛先生, 基金經理,博士研究生,具有多年證券投資經驗。從1994年5月開始到深圳市國際信託投資公司證券部從事證券工作,歷任國信證券有限責任公司投資管理部調研科副經理、投資科高級經理。曾經所屬基金公司:鵬華基金管理有限公司。
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    今天很高興有機會能和北大的年輕校友們一起探討投資的一些理論。
  我對投資理論研究一直就很有興趣。95年進入這個行業,從操盤手到基金經理到出來自己做,感觸和體會還是很多的。
  投資是項很辛苦和很寂寞的工作。投資體系龐大而且複雜,就像一座很大的森 林,我們要耗用一生去研究它,會發現有很多值得探索的東西。很多年以來我都這麼做,持續思考,但一直沒有做系統性的總結。所以今天我也感謝大家給我這個機 會,讓我全面的反思一下投資的一些重大領域的理論框架。
  今天的講座,我的想法是和大家交流一些東西,而不是我要教導大家什麼東 西。今天的分析框架分四個部分:宏觀經濟、股市波動性、公司經營和公司估值。在投資這座森林裡,這四個分支是比較重要的,對每一個分支我們都需要花很多心 力去研究。以我認為,投資就是要不斷建立一些理論框架,並在情況發生改變後有勇氣不斷打破它而重建。我們看巴菲特、費雪等大師,都有非常清晰的理論體系, 操作背後都有一套投資哲學在支持。我們也是在努力學習和思考他們的投資哲學,所謂「有緣人得之」。我希望能夠學習他們的精華,並結合中國的實際情況,建立 一套自己的體系。
  有一本很有名的書叫《黑天鵝》,它的主題是說,我們辛辛苦苦建立了很多投 資模型,去管理我們日常的投資。投資風險可以用一條高斯曲線來表達,大部分風險都在某一個區域裡面,我們努力去規避最主要的這樣一些風險,但是一次極小概 率意外的出現,就可以顛覆一切,將辛辛苦苦建立的模型打破,很多財富從而化為烏有。但我想,巴菲特從60 年代做投資以來,經歷過無數次大大小小的所謂黑天鵝事件,他不但存活下來了,而且活得很好,他是怎麼做到的?2008年《黑天鵝》這本書的出版,讓投資界 很震驚,都在反思。黑天鵝事件是不可避免的,關健是我們如何去應對,讓我們的資產不斷增值,活得更好。這是促使我去思考的另一個重要原因。
  我談談研究的基本思路。首先我認為,在市場的每個具體階段,我所研究的這 四個分支都有一些非常重要的核心矛盾,有些非常敏感的因素。如果我們不能挖掘出在這個階段裡最核心的矛盾是什麼,那就只能說明一個問題:我們還不夠努力, 我們還沒有挖掘出本質和規律所在,所以要不斷去探求。過一段時間新的情況出來了,最核心的矛盾改變了,我們又要重新挖掘。我們始終要努力抓住最核心的矛 盾。
  其次,這四個理論框架裡的每一點,我都希望與巴菲特的投資思想作一個印 證。巴菲特對這些問題都有論述,零散地分佈在巴菲特的年報和各種訪談裡面。巴菲特在投資界的修煉已經達到非常高的境界。他的很多說法,我們要加以印證。我 自己感覺這幾年我們國人對巴菲特的理解很粗疏。中國人很喜歡以簡馭繁,不少人把他的投資理念簡單理解為不管宏觀面、買了好股票就長期拿著不放就能賺大錢, 這種絕對化的理解是有問題的,所以我們看到很多所謂巴菲特的信徒在2008年都吃了很大的虧。有些地方是我們誤解了巴菲特的思想,以及有些地方是巴菲特講 的不清楚
  一.宏觀經濟分析
  (一)用「單一規則」分析經濟週期
  研究經濟就是研究週期。我嘗試用「單一規則」來分析經濟週期。「單一規 則」是借鑑弗裡德曼的說法,他認為,當代一切經濟活動都離不開貨幣信用形式,一切經濟政策的調節都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發揮作用。一切經濟的 變量,都和貨幣有關係。貨幣推動力是說明產量、就業和物價變化的最主要因素,而貨幣推動力最可靠的測量指標就是貨幣供應量。由於貨幣供應量的變動取決於貨 幣當局的行為,因此,貨幣當局就能通過控制貨幣供應量來調節整個經濟。政府只需要將貨幣供應的增長控制在既適度又穩定的水平上就可以了,方法就是將貨幣供 應的增長率相對固定,這就是所謂的「單一規則」,除此以外,不應該也用不著對經濟多加干預,市場會自己進行調節。這是弗裡德曼最核心的思想。

  70 年代開始,美國採取這種方式成功解決了通脹和失業率較高同時並存的經濟難題(這是凱恩斯主義所不能解決的問題)。之後,這種貨幣主張被很多西方國家所接受,成為發達國家經濟政策最重要的理論。但是顯然,我們國家並沒有這麼做。

  (二) 一切通脹問題都是貨幣問題

  一切通脹問題都是貨幣問題,這是弗裡德曼最著名的論斷。通脹這個詞語容易 產生歧義,CPI 並不是最好的指標,貨幣購買力這個名詞可能更好,大家更容易理解。最近幾年貨幣發的很厲害,買房子越來越辛苦,教育醫療等支出也讓老姓感覺很頭疼,我們的 購買力水平顯然在嚴重下降。我認為,我們可以用貨幣發行總量的變化大致估算貨幣購買力水平,具體到某一項資產價格,我們可以用供求關係來加以判斷。我們可 以用這種辦法來分析房價、勞動力和原材料價格。比如勞動力,高善文的一篇報告說,2007 年下半年我們國家已經邁過了劉易斯拐點,農民工不僅僅要求滿足最低生存需要就算了,他們對生活有了更高的追求。勞動力供需矛盾發生了深刻變化,因此工人工 資在上漲,農產品價格也漲得很厲害,由於農村勞動生產率提高很困難,因此農產品價格上漲是不可逆轉的,而且會長期維持,發改委說是有人故意炒作,這是推卸 責任的做法。CPI 會長期比PPI 漲幅高,這也是由於勞動力價格上漲引起的,韓國和日本在邁過了劉易斯拐點後,就是這種情況。另外判斷有色金屬價格,全球量化寬鬆條件下,不僅中國資金起作 用,全球資金都起作用,當然只有漲了。怎麼去衡量貨幣供應量呢?有很多指標,比如M1 增速、M2 增速、M1 增速-M2 增速、M2/GDP 等,後面還有介紹。

  (三)產能增加和過剩週期、房地產週期是最敏感的實體經濟週期

  貨幣是如此重要,我們要研究什麼實體經濟的變動會引起貨幣供應量的重大變化。我們國家貨幣規模(M2)的變化主要由兩個方面引起,一個是信貸規模的擴張,第二是外匯結匯,還有小部分是央行負債。

  從2010 年來看,信貸規模佔67%的權重,外匯結算佔28%權重。是什麼影響信貸規模的變化呢?很大一部分是來自固定資產投資。根據2009 年中國統計年報,城鎮固定資產投資達到19.4 萬億元,採礦、製造、交通運輸等和產能直接相關的投資,達到11.1 萬億,佔比57%。而公共產品的提供,如水利、環境教育、衛生文化等固定資產投資只佔30%,這和國外很不一樣。我們的固定資產投資主要不是為了滿足老百 姓的娛樂生活消費,而是為了滿足產能增加的需要。所以,高善文的文章《十年之癢》,結論我很認同,產能增加和過剩週期的確是中國經濟最核心的週期。

  我們的產能擴張了,無非是為了滿足兩個需求:國內消費需求和國外消費需求 (即出口)。但是,國內消費需求要有很大增長是很困難的。2009 年居民零售消費總額增長15%,2010 年至今是18.3%,已經不錯了,未來也不會有很大增長,這和我國的政治經濟環境是直接相關的。我們的社保、醫療體系等都不完善,尤其是養老問題很嚴重, 現在大家的養老金並非由國家統籌,還是基本由縣市一級統籌,投資渠道只有國債和存款,這幾年收益率還不到2%,在高通脹下這些資產嚴重縮水,寅吃卯糧,赤 字嚴重,等到你們退休後,能拿到的退休金有可能是不夠的,不足以維持你退休前的生活,這個問題會越來越嚴重,會成為最影響中國人幸福感的事情。那你還敢隨 便消費嗎?另外中國政府與民爭利的情況很嚴重。這幾年國家財政增長很快,2006 年增長22%、2007 年增長32%,2008 年金融危機還增長19%,2009 年增長11%。今年前十個月增長22%,但是居民工資收入增長水平卻很低,大家拚命呼籲,但個稅起征點還是頑強地維持在2000元不變。可見政府並不想藏 富於民,而是希望將更多錢放在庫房裡。由於有如此多的顧慮,除非政治體制有大的改革,我不認為消費會給經濟增長帶來驚喜。看「一二五」規劃時,說要培育中 國消費市場成為世界級的市場,我覺得是很困難的。產能的擴張還是要寄託在出口上。自從2001 年中國加入WTO 出口持續大幅增長,我們是世貿體系最大的贏家。我們的出口依存度是很高的,2009 年出口占GDP 是24%,出口金額與居民零售總額的比重是65:100。2009年出口總額達到1.2 萬億美金,超越德國成為全球第一。2008 年金融危機出口下滑了一點,導致東莞工廠減少了15-20%,引起工人失業,社會動盪。現在國家推動城鎮化建設,產能向中西部轉移,加大基礎建設,這是一 個重大國策,這部分產能轉移很大一部分是出口帶來的。因此要非常重視出口未來的潛力。

  簡化一點,我認為產能增加和過剩週期的核心是進出口週期。衡量指標上,進出口增速和出口產品的結構比例,還有PMI 等。高善文認為產能增加及過剩週期是核心週期,但沒有說房地產週期,是不完整的。房地產週期,影響也很重大。2000年之後,要解釋中國經濟的增長奇蹟,除了加入世貿帶動出口增長外,另外一個原因就是房地產。03-07 年地產狂飆帶動經濟發展,08-09 年金融風暴,政府採用啟動房地產的方式來啟動中國經濟,算是把經濟從泥潭里拉了出來,當然代價也很大。關心地產週期,衡量指標主要有:房地產投資增速、房屋銷售量、新屋動工量、房價收入比、房租回報率等。

  地產對經濟影響有多大呢?我們看幾組數據。

  第一,房地產所佔財富比重。根據國際貨幣基金組織的一個統計,2004 當年全球可變現資產的規模是170-220 萬億美金,住宅和商業地產90-130 萬億,股票35-40 萬億,黃金很少只有1.6-2 萬億。因此從全球角度來看,地產占人類財富的比重超過50%。而且由於貨幣貶值,全球不動產價格持續走高,今天地產所佔財富的比重應該更高。而中國呢,有一個大概的測算,2009 年7 月中國房子的總值超過90 萬億,現在可能已經超過100 萬億了。而我們的GDP 2009 年是34.5 萬億,今年大概是37.5 萬億。房價總價值超過GPD 的兩倍多。未來城鎮化後,農村土地價格變得更值錢。房地產所佔財富比重非常驚人,一點點的波動對整體經濟都會產生重大影響。

  第二,房地產對M2 的吸納。09 年初M2 是47.5 萬億,年底時是60.6 萬億,一年增加13.1 萬億。而09 年地產銷售總額是4.4 萬億,佔新增M2 的34%。09 年房地產投資完成額是3.62 萬億,佔了27.6%,一部分賣出去了,還有一部分沒賣出去。房地產銷售額加上已經建好但還沒有賣出去的,估計佔新增M2 超過四成。和房地產業配套的水泥、建材生產等,佔比也很重,按照10--20%的比例算,所有這些因素加在一起,房地產及配套產業對新增貨幣吸收比重可能在60%左右。這是09 年增加那麼多貨幣卻沒有發生很嚴重通脹的其中一個原因。

  第三,房地產對貸款的吸納。存量部分,09 年末中國銀行業對房地產業,包括對房地產公司和對貸款購房的老百姓,總的貸款佔總體貸款規模的23%。增量部分,09 年全年新增貸款接近10 萬億,其中房地業所佔比重約22%。在西方發達國家,這一塊比重也很厲害。它們還能發CDO 和CDS,槓桿很高,在08 年巔峰時曾達到幾十萬億美金的規模。因此,次級債問題爆發,房價聞風下跌,西方的金融機構普遍都崩潰了,前車可鑑啊。從最近花旗、富國銀行的業績報告看,房地產貸款佔總體信貸的比重仍達40%多。因此,這是一個全球問題,房地產業對貨幣和經濟的影響都很大。

  (四) 中國貨幣政策的主要特點和未來可能的經濟風險

  1. 唯一目標是經濟增長

  中國貨幣政策的目標,全球罕見,說是兼顧,實際上只有一個目標那就是經濟 增長,其他三個傳統目標都不重要,包括通脹在內。而在西方發達國家,控制通脹往往是最重要的目標,即使為了刺激經濟增長而降息,也要以通脹不惡化為前提。 在中國,因為經濟增長會帶動就業,這關乎民心穩固,所以無論付出多大代價都要拉動經濟增長。由此所帶來的最糟糕的問題之一,就是制度性地容忍負利率。

  2. 制度性地容忍負利率

  負利率從經濟學角度看很可怕,長期負利率會讓資源錯配,讓資產價格不合理 上漲。因為擔心貨幣放在銀行裡貶值,貨幣只好不斷流動去尋找投資增值的機會,這會加快貨幣周轉,從而令通脹加劇。過去歷次通脹時期,政府都遲遲不願意加 息,因為擔心加息會對經濟增長帶來影響。上一次是2007 年,下半年開始通脹升溫,12 月時CPI 已經是6.5%,而一年定期利率這才剛從3.87%調整到4.14%,2008 年4 月通脹達到高點8.5%,而利率在這期間卻沒有做任何調整。最近CPI 也不斷上升,我們的加息過程也很緩慢。實際上我們是最早從全球經濟危機中走出泥潭的。現在CPI已經是4.4%了,但是我們的利率直到上個月才從 2.25%上調到2.5%。上個星期看到社科院一篇文章,說我們的CPI權重設置有問題,這幾年通脹可能被低估了7%,目前4.4%的CPI 我覺得也是不真實的,直觀感覺是6-7%,甚至更高。長期容忍負利率從經濟學上看是非常可怕的事情。但是這種政策目前看不到大的實質性的調整,實質上是用 全體人民的財富來補貼銀行,這是一件極不負責任的事情。在西方發達國家,控制通脹是所有央行最核心的事情。包括這一波的量化寬鬆,美聯儲大肆放水,但也定 下前提是核心通脹率不可超過 2%,超過了就停。美國現在通脹大概是0.2%--0.3%。

  3. 中國貨幣之謎

  我們的M2 長期高速增長,但是為什麼CPI 卻沒有高漲呢?這就是「中國貨幣之迷」。有個指標M2/GDP,從91年的88.8%增長到00 年的135.7%,08 年是151.3%,09 年178%,現在185%左右,在全球主要經濟體裡排名第一,美國是60%左右。每年的M2 增長指標,多年來央行定在15%左右,而08 年1 月之後增速驚人。對比一下美國,2008 年1月,我國M2是41.7 萬億,到2009 年1 月增到49.6 萬億,增長18.94%。美國從7154 萬億美元增加到8123 萬億美元,增速10.36%。2009 年底,我們的M2 已經62.56 萬億,當年增長26.13%,而同期美國增長2.29%。今年10 月份對比去年底,增長11.86%,同期美國是3.29%。我們目前的M2 是69.98 萬億,美國大概相當於58.3 萬億人民幣,我們比美國多11.69 萬億人民幣,但我們今年的GDP 是37.5 萬億,美國大概相當於99 萬億人民幣,將近我們的三倍,但是我們的M2比美國還大。這三年來,我們的M2 貨幣增長69%,而美國是16%。當然中美M2 計算方式有些不同,但是大的方面應該差不多。

  同時我們看另外一組數據,易綱多年前的一篇文章,中國1978 年到1992,中國的M1 和M2 分別增長了20 倍,但是,官方物價指數和自由市場價格指數也只增長了1.25 倍和1.41 倍。貨幣流通量增長如此驚人,CPI 增長卻不是很多,超額貨幣去哪裡了?我認為最好的解釋是,我們有大量的產能和資產對M2 較好的吸收。1978—1999年間,中國整體經濟高速發展,百廢俱興,產能不足情況非常嚴重,大量外資被吸引進來,大量投資工業區,購買設備,修建高速公路等,貨幣增長再多也能吸收,所以通脹雖然出現了,但並不太嚴重。

  4. 房地產景氣難以持續

  08-09 年間,貨幣超量發行,前面我介紹過,房地產吸納了大量的增量資金。大量購房客把錢交給房地產商,房地產商再去向政府買地,再投資建樓。貨幣從分散到高度集 中,都匯聚到房地產商那裡了。房地產商拿到了售樓款,M2是不變的,並不是說新增的貨幣被消耗光了。貨幣和實體經濟的關係,周其仁說,這是水和面的關係, 水多了就加面。中國的面,最敏感的就是出口和房地產,我覺得現在都到了很難持續的程度。看下我們最新的房地產數據,1-10 月份, 全國房地產施工面積達到36.98 億平方米,同比增長28.3%;竣工面積4.2 億平方米,新開工18.13 億平方米,明年可供銷售的面積可能達到30 至40 億平方米。我們算算每年能銷售多少面積,2009 年銷售了9.3 億平方米,今年以來,前10 個月銷售面積是7.24 億平方米,今年大概能賣掉10 億平方米,明年的供應量接近需求量的三倍多至四倍,所以明年房屋的銷售供給是很充分的。另外,在負利率的情況下,房子一推出來馬上就將被搶購一空,地產商 說這是由於剛性需求強烈所致。這個剛性怎麼看?有沒有水分?大部分的小兩口,雙方父母幫忙給首付,小兩口每月交按揭,是現在很常見的一種購房現象。耗用兩 代人的財富去買房子,壓力是非常沉重的,有很多買房的行為並不是出於自住的需要,而是投資的需要,甚至可以理解這是一種儲蓄行為,是在負利率情況下,為避 免財富縮水而不得已而為之的一種行為。這種「真實需求」既真實又不真實,我估計有 30%,甚至更多的購房行為,是我說的這種情況。如果有一天我們的利率加上去,不是負利率了,我們才能看清事情的真相。房子的供應量可能是過分充足了,而 我們的自住需求可能並沒有現在所看到的那麼高。以我的觀察,現在整體房價已經到了不可再持續、不可再承受的地步。看一些簡單的指標,租金回報率只有 2.5%,一些大城市可能更低。小兩口買一套房子,不吃不渴都要二三十年,這種日子還怎麼過?這對中國人整體的財富是很大的傷害。而且父母年紀大了,養老 怎麼辦?對豪宅來說,中國財富加速集中,有錢人越來越有錢,所以豪宅影響不大,一不小心可能還有較大的空間。但是,普通房子的價格可能無法再持續增長了。 中央政府看的很清楚,所以利用各種手段來限制買房,來壓制房價增長空間。一方面房價問題已經嚴重影響了老百姓的生活,甚至引起社會動盪;另一方面還有一種 陰謀論,據說美國這一波大放水是一個大陰謀,美元在美國停留並不多,很多都換成其他國家的貨幣流出去了,集中流到了新興發展國家,抬高了當地的資產價格。 某一天美國經濟緩過氣來了,美元一走強,貨幣回流,資金一撤,樓股齊跌,匯率急貶,新興國家的經濟可能會受到重創。現在這種陰謀現在都成了陽謀了,全世界 各國都在採取措施限制熱錢流入。我自己判斷,我們這三年貨幣發行如此氾濫,而且負利率,房價一再上漲引發羊群效應,大家都去買房子。現在房地產業感覺已經 到了階段性增長的末期,泡沫是不小的,需要一個較長的時間去消化,甚至不排除較大調整的可能性。現在多空雙方處於僵持的狀態,如果某天出現一些經濟問題, 例如出口不景氣了,房價走勢會變得很敏感。

  5. 出口也面臨壓力

  出口壓力很大。去年超越德國成為世界第一出口國。今年1-10 月份,出口額和09 年同比增幅有百分之三十六,但和2008 年同期相比增長只有6% (這是在人民幣匯率對美元只上升了2.5%的情況下做到的,而同期亞洲多個主要國家匯率上升了6%---16%)。我們已經是全球出口老大,增長潛力當然 是有限的。今年的廣交會情況一般,石廣生給自己定的目標是明年出口增長9%。但是,我覺得,如果只有9%,增速就太低了,會引發很多問題。明年出口有很明 顯的壓力,不利因素很多,匯率上漲、勞動力價格不可以逆轉的提高、農產品價格上升,還有原材料價格上漲等。美國經濟雖然還不錯,但是屬於無就業的增長,預 期幾年內可能都是這種情況,這樣美國的消費就很難起來。歐洲比較糟糕,除德國外普遍舉步維艱,愛爾蘭意大利葡萄牙等這些國家,長遠來看它們國家財政都是要 破產的,對中國未來的出口增長都不是什麼好消息。我們國家的出口,也許2011 年還可以,但是到2012 或者2013 年就需要很謹慎了。出口事關我國貨幣發行的增量。2004-08 年,外匯結匯佔新增貨幣M2 接近50%,09-10 年約佔28%。如果出口順差縮小,對我們的貨幣環境都有較大影響,對資產價格也會有較大影響。而且我們貨幣如此濫發,真實通脹如此之高,如果某天經濟形勢 不太好,資金外流,人民幣升值的進程甚至可能會逆轉。這些都是水和面的問題,水太多了,前所未有,但是我們的面不夠。我們的通脹很有可能會起來,因此要做 壞的打算,甚至不排除惡性通貨膨脹的可能性。

  今年年底M2 會達到71 萬億左右,仍然維持15%增長的話,明年83 萬億,後年96 萬億左右。2012 年GDP 按照8%的增長也就44 萬億。M2/GDP 將是218%,非常驚人。這是可持續的嗎?現在大家在討論明年的信貸規模是多少,6萬億、6.5 萬億還是7 萬億,我認為大家沒有看清楚問題的關健所在。我們現在應該考慮的是,趁現在全世界經濟還可以,怎麼迅速進行一些調整,產業如何升級,房地產價格較高,怎麼 通過一些方法讓泡沫逐步釋放。如果明年仍然維持六七萬億的信貸規模,可能會帶來很嚴重的惡性通貨膨脹。現在我們國家的經濟,已經到了好消息不太敏感、壞消 息很敏感的時候,如果有一天出口不太順利,我擔心會產生骨牌效應。我很關心出口和房地產的形勢。有很多角度可以觀察中國經濟,我選擇「單一規則」---用 貨幣增量這個角度。我們國家現在的經濟局面有點類似95 年通脹之初,當年通脹最高達到27%,當時朱鎔基選擇硬著陸,大幅加息,壓制了通脹,奠定了後來很多年經濟發展的基礎。現在當然沒有人可以像朱鎔基那麼鐵 腕,但是我們要認真考慮怎麼給經濟逐步降溫,不斷回收流動性,給民企更多發展空間,有更多可投資的領域。需要更多的面,把水吸收掉。未來,我希望能有較大 的加息,以及我們的匯率可以升的更快一些,控制熱錢的注入。整體來講,明年下半年至後年,很多不好的經濟問題會逐步浮現出水面。但我不認為現在大家已經比 較充分的意識到這一點。

  (五)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特教導我們潛心研究公司而不必關心宏觀經濟,這種認識是錯 的。1968 末他關閉合夥基金公司是很明智的,後來美國經濟和股市都陷入長期的調整。2008 年金融危機之前,長達三四年的時間,巴菲特的公司資產有四五百億美元的現金,一直都沒有做大的投資,直到金融危機之後,他才開始大規模投資,能用的現金都 用完了,而且還採用發行新股方式收購鐵路公司。他是這波金融危機最大的贏家。巴菲特是真正研究宏觀經濟的高手。判斷非常準確。宏觀面對股市影響實在是太大 了,想做好投資,不花心思研究是不行的。

  二.股市波動性

  (一) 鐘擺

  經驗表明,投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀,股市因此總是大幅波 動。股市的波動性恰如一個鐘擺,總是從一個極端走向另一個極端。有波動,就有機會,有大的波動,就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資,但另一方面, 我認為選時遠比選股更重要。我們要作判斷,在股市的低潮要儘量迴避,在高潮時也要有減持的勇氣。有一個知名投資人趙丹陽,2007 年3500 點時就清倉了,後來股市漲到6000 多點,利潤最豐厚的一段他是完全沒有享受到,我想他是不是建立了一個模型,認為3500 已經估值到頂了,因此就不玩了。這很可惜。股市的波動性非常複雜,也非常吸引人,我們要掌握其中規律。

  (二) 股市和宏觀面直接緊密相關

  宏觀面對公司業績、整體融資環境和市場信心都有重大影響,直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經驗表明,股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂,在宏觀面見底前三至六個月見底。

  (三)股市波動的本質是資金的運動

  錢湧向哪個公司,哪個公司價格就會上漲。股價波動,最本質的的原因就是資 金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論,而不是相反,公司有競爭力,業績不錯,因此大家長遠看好它,資金追捧它,因此股票價格就上 漲了。有很多不同的投資理念,實質都是解釋特定情況下一些資金的運動規律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷:

  1.貨幣增速

  研究市場資金動向的指標,比較敏感的有M1 增速,M2 增速,M1 增速—M2 增速等。有很多實證分析,非常值得重視。給大家展示兩幅圖,上面這幅圖很有名氣,是招商證券的研究員羅毅寫的,叫《M1 定買賣》,發表於去年11 月份3300 點左右的時候,當時M1 的增速達到34%, 他說市場很危險,是極好的賣點,市場可能會回調兩成至2300 點,不幸被他準確言中了。他從數據推演出,從1996 年到現在,如果每次M1 增速接近10%就買入股票,超過20%就賣出,投資標的是深成指,從1996 年到09 年11 月,投資收益率是95 倍。

  高善文也有一篇報告《錢多了,錢少了》分析M1—M2的剪刀差,判斷股票市場資金的充裕性,從而做出買賣操作,也挺有見地的。

  2.PE\PB

  市場整體的PE\PB 水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標,也是評判資金參與投資股市風險的一個很好的指標。2001 年最瘋狂的時候,兩市整體PE 是70 倍。2007 年10 月,市場6200 點,歷史新高,當時深市PE 是69 倍,上海是50.6 倍。目前全體A 股PE 以中報來計算22 倍,去除銀行股後是30 倍,如果再去掉兩油和煤炭,整體PE 大概36 倍。中小板55 倍,創業板74 倍。PB 水平大概4 倍,去掉銀行股大概是3 倍多一點。毫無疑問目前創業板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00 年的網絡股狂潮,估值高得不可議,但大家會說,公司業績增長很快,股價還能漲。類似的情形歷史上出現過很多次,每次泡沫發生前,都認為這次沒事,因為這次 和以往是「真的不一樣了」,但結果呢,「每次都是一樣」的。目前創業板的泡沫是很明顯的,是不可持續的,什麼時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數,恆 生指數,以今年計算16 倍左右,道瓊斯是14 倍,標普500 大概15 倍。歷史上道瓊斯平均是20-25 倍,納斯達克高一點,25-30 倍左右。這麼看美國香港還可以,A 股總體來看也不算很高,但也不低了,中小板和創業板很高,這個泡沫需要慢慢消化。

  3.資金成本——利率

  利率和通脹率直接相關。利率的倒數往往是市場的價格中樞,即常態下可接受 的PE 水平。如果利率不斷下調 ,那合理PE 也要調高。日本股市的PE 有五六十倍,因為日元的利率將近零。在美國,一個經驗是,如果利率低於4%,即使利率再往下調,投資者可接受的合理的PE 也就是25 倍,,哪怕利率降低到2%,市場PE 也很難往上調到那裡去,這是為什麼呢?原來,從70年代起一個主流的觀點認為,適度的通脹是有益的,3%--4%是合理的水平。我查了一下 1997-2008 年金融危機未發生前11 年的數據,美國的通脹率在3%左右。大家預期即使現在通脹高於4%,,美聯儲也會想方設法壓低通脹至4% 以下,這就是利率低於4%之後,美市PE 往上調整會出現鈍化的原因。今年10 月19 號美聯儲主席伯南克的在一個重要會議上說,大部分貨幣官員認為核心通脹率應保持在2%或稍低的範圍,這是伯南克在公開講話中第一次如此清晰地把一個具體數 字作為美國央行的通脹目標。現在很多分析認為,美國維持這樣的低通脹水平可能會持續多年。如果市場普遍這樣認同了,那我認為道瓊斯指數可以有系統性的提升 估值的機會,也許合理的PE 水平就不是25 倍了,說不定市場可以接受30 倍左右的水平,現在道瓊斯的PE 只有14 倍,所以我對美股挺樂觀的,美股創新高相信只是時間問題。現在港股的利率也很低,也可能跟隨美元利率長期維持,港股的前景也值得看好。

  4.換手率

  市場能不能上漲,要看多空雙方的力量比較,換手率非常值得重視。在低點往 往成交極度萎縮,因為想買的人少了,在高位,一般放天量,因為想賣的人多了。雖然說買和賣的金額無論在什麼點位都是均等的,但實際上決定方是不一樣的。如 果在比較高的位置換手率急劇擴大,是很值得警惕的信號。我最近測算了一下,10 月26 號那一天,深滬總市值是31 萬億,流通市值是19.4 萬億,成交金額約5200 億,換手率(成交金額/流通市值)2.7%,成交金額除以總市值是1.68%。創業板和中小板的換手率分別都超過5%。看看2007 年10 月份,平均總市值28 萬億,流通市值8.91萬億,平均成交金額1951 億,換手率是2.18%,平均成交金額除以總市值是0.697%。現在的換手率比當時的換手率還要高。成交金額除以總市值是當時的兩倍以上。所以,這麼高 的換手率不是很好的事情,由此判斷A股的上升空間可能有限。現已經達到5000 億了,上到3500 點就需要6000-7000 億,上升到4000 點可能需要8000 億水平,能持續嗎?

  看看香港,10 月26 號,總市值20.8 萬億港幣,成交金額900 億,換手率0.4%,和歷史上的高水平還有較大距離,從這個意義上看,香港股票向上走的空間大一些。

  (四)反射理論

  反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。有人總結,在投資方面人類常見的情緒有16 種,比如代表性效應:認為趨勢會一直持續下去;錯誤共識效應:高估與我們所見略同者的人數;選擇性認知:只願意聆聽有利於我們判斷的意見,對不同的意見置之不理。人類的這些情緒會影響股票市場的表現,索羅斯據此提出了反射理論。

  反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。投資者根據掌握的資訊預 期市場走勢並據此行動,而其行動事實上也反過來影響市場走勢,甚至改變市場原本可能的走勢,一個大的趨勢一旦形成後,二者會互相加強,互相鞏固,直至「無 可動搖」,索羅斯稱之為「加速期」,當認知和真實差距很大時,形勢就會失去控制,直至逆轉。

  這個理論,有點抽象,但很有意義,操作性也很強。他根據這個理論有過多次 成功的操作,當然也有失敗的。他的做法是,冷靜地研判市場會否出現一個大的趨勢,先做一個假設,然後不斷根據市場本身及投資者情緒的變化,看這個假設的趨 勢是否能夠確立,從而進行佈局。這個理論裡面,有一個「加速期」,我覺得是非常有價值的概念,可以據此研判市場是否在頂部或底部。我總結它有幾個特徵:

  1.市場形成高度的共識,,包括分析師、基金等形成高度共識。

  2.在頂部時,總有些舉足輕重的公司進行大規模融資,市場解讀為利好,還要上漲。我最有印象是07 年8 月的時候,萬科以31 元,一個很高的價格,配股融資大概約100 億元,消息傳出之初,萬科的價格從20 多,一口氣漲到36塊錢去了。真正實施時,股價直奔41 元,市場把它解讀為重大利好。之後,萬科走勢一落千丈,最低跌到三塊多(除權後)。

  3.在底部時,一些舉足輕重的企業回購股票 ,市場不理不睬,還要下跌。我們看到04~05 年的時候,這種情況很普遍,一些非常優秀的公司大量回購股票,但市場置若罔聞。因為很多時候,公司比任何人都要瞭解他自己的實際情況,高位時,它覺得可能高估了,會考慮以增發的方式,拿到更多的錢,在低位時,它覺得,價格太低估了,這麼好的價格,我為什麼不買進它註銷呢?

  4.在一個很短時間裡,股指或者一些非常重要的公司,會出現突然間加速上升或加速下跌的情形,這要高度警惕,形勢可能要逆轉了。黎明前的黑暗,會特別的黑,登頂之時,有人會發瘋。

  (五)旁觀者

  下面我談談「旁觀者」的問題。

  基於反射理論,索羅斯認為,一般人很難判斷股票市場的走勢,為什麼呢?因 為你本身就是市場,你已經和這個市場融為一體,互相影響,你的判斷影響股市的走勢,股市的走勢反過來又影響你的預期。那我們怎麼能夠走出這個誤區,研判市 場大勢呢?我想應該做個「旁觀者」,和這個市場若即若離,才能「旁觀者清」。如果和這個市場離得很遠,就很難發現本質、發現主要矛盾;走得太近,各種瑣碎 消息充斥市場,會讓我們迷失方向,干擾我們對主要矛盾的判斷。我們要做一個bystander,以旁觀者的心態看待市場,我們要離這個市場既遠又近,始終 把握主要矛盾,客觀認識這個市場。如何做一個「Bystander」,這是一個重要課題,對我而言,始終這樣要求自己。

  這是成功投資的關鍵所在。

  但是,非常難。(整理演講稿時,我想補充一點,就是「一個意見都不能 提」。我多年前做投資總監,年少輕狂,無知者無畏,經常對上市公司的經營指手劃腳,實際上公司是什麼樣子就是什麼樣子,從來就沒有因為你的意見發生過什麼 改變。就如一個人是很難被改變的,一個公司亦然。企業經常環境非常複雜,不在第一線的管理層,根本很難根據形勢改變提出對策。我們提出的意見,99%不是 廢話就是錯誤的,1%也許有點真知灼見,但是,如果是一個好公司,它自然會意識到,對一個壞公司,再怎麼提,也沒有用。如果我提出意見,我就會想,公司如 果按我的意見這麼去做,經營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的,而且會嚴重影響對這個企業的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察,持續觀察!這是做 一個「旁觀者」的重要一部分。)

  (六)對巴菲特的誤解

  巴菲特說過,紐交所即使停市三年,對他都沒有什麼影響。費雪也說過,在股 市中有兩種掙錢的方式,第一種是掙股市波動的錢,第二種是掙企業業績增長所帶來的錢。聽起來,他們似乎認為研究股市的波動性不重要,研究公司的增長就夠 了,價格波動和公司業績增長是兩件不相干的事情,很多人接受了這種說法,他們認為買進一個好公司,預期長期會有增長,就不管股市了,長期守著它。07 年高潮的時間,這種論調很流行,有人買了萬科招行,就打算放個20 年,結果是損失慘重。實際上,巴菲特早就講過:當別人恐懼時我貪婪,別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響,只是想特別強調我們選股時要立足 長遠,而不能太關心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市後,就具備了雙重屬性。一方面,它是一家公司,要持續經營,另一方面,它是一個交易 品種,就會有波動性。兩個屬性都很重要,都要研究。

  巴菲特在高潮時會賣股票,在低潮時他很開心,因為買股票發財的時機又到了。07 年的時候,中石油,漲了5 倍後,他賣掉了。08 年,在金融風暴最激烈的時候,他不但把能買的錢都買了,而且還通過增發股票的方式收購鐵路公司。

  另外一方面,巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股,不是一 個概念。在08 年7 月,他曾經接受過一個電台的採訪。他說,我之前的個人的投資100%是國債,現在開始是滿手的股票。不久後還有一次,他接受採訪時說,我的持倉裡面大部分 是富國銀行。大家可能認為他公司有什麼股票,他的個人投資也是什麼股票。公司持股在大跌時沒賣,他自己的持股也不賣。實際上,情況不是這樣的。市場不好的 時候,他自己也曾經空倉,徹底空倉。而他的公司,目前股票倉位只佔公司總資產的20%多,即使市場不好,公司的倉位也必須保持,這是沒辦法的事情。但是很 多中國投資者並不瞭解這個情況。

  另外我認為,投資股票跟做企業是不一樣的。做企業的時候,無論是高潮還是 低潮你都要持續經營。不能說高潮的時候,就把它賣掉,低潮的時候再把它接回來,沒有這種事情。一些偉大的企業,低潮的時候它要抓緊時間進行收購,進行擴 張。但是我們做股票不是那麼回事,高潮時把它賣出去,低潮時把買回來,才是明智的選擇。

  而且,一個公司,在陷入低潮的時候,沒有人可以告訴你它一定可以東山再 起,因為不可預知的因素太多了,一些技術方面的變化,一些管理團隊的變動,可能都會對它的持續經營造成致命的影響,有些坎可能過不去就過不去了。我們死守 一個公司,風險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達,幾十年的大藍籌,現在一敗塗地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動, 是難以預測的;但是一個長期的波段,週期方面重大的波段,是可以分析和預期的。我們一定要研究

  三.公司經營分析

  (一)公司本質:價值觀和執行力

  我認為,一個公司就是它的價值觀加上執行力。

  價值觀,我的理解有三點:第一點是它的願景,它想成為一個什麼樣的公司,第二點它如何定義和員工的關係,第三點它如何定義的和客戶的關係。這些就是價值觀的全部。

  講個例子,萬科,我很熟悉的公司。它的願景是做一個純住宅的公司,至少在08 年之前是這樣,後來做了一點調整,也做一點商業地產。而且它想成為一個令人尊重的公司,它整體的住宅設計、質量,尤其是物業管理都做得很好。

  它如何對待員工呢?它每年都會請蓋洛普做一個員工滿意度調查,一直都很 高。它有非常尊重員工的文化,希望和員工一起共同成長,經常做培訓,並給員工不錯的的待遇。和客戶的關係呢?我買過萬科的房子,我覺得萬科的物業管理在行 業裡是遙遙領先的。它的服務理念,它對住戶的承諾真是非同凡響。所以它不但有價值觀,而且它是真正這樣去做的。雖然我幾年前就把它的股票賣掉了,但我仍然 認為它有機會成為一家偉大的公司。

  問一個普通人,他的人生哲學是什麼,他不清楚,甚至認為這是自尋煩惱。只有最優秀的人,他會認真思考總結,他有一套完整清晰的為人處事的哲學,他就是這樣做的。公司亦然。

  執行力包括:一是員工賞罰晉陞機制,二是質量管理,三是客戶關係管理,四是研發和創新機制。

  (二)選股標準

  1 .護城河

  我評估公司是否優秀和強大的指標只有一個,那就是巴菲特常說的護城河,它 的深度到底有多深。除此之外,我認為無須第二個指標去評判。沒有比這更核心的東西了。護城河一般源於專利技術、服務質量或者產品質量。Intel,它的護 城河是技術專利,萬科星巴克這些公司,它的護城河是它的服務和質量。形成很深的護城河是一件非常困難的事情。

  研究公司,看它的報表,只是研究的一小部分。感受它的價值觀,評估它的護 城河的深度,不是件容易的事情。一個公司「軟」的東西,比「硬」的東西更重要。企業經營非常複雜,而且變化很快,從這個意義上說,我認為,公司基本上是無 法預測的。從長期看,護城河很深的公司,總是不斷會給人帶來驚喜;護城河很淺的公司,就會不斷給人帶來壞消息。你選擇一家公司,它有一個好的團隊,有很深 的護城河,就行了,剩下的事情,你去預測它,其實是浪費你的時間,但你可以去跟蹤它,觀察它。我如此強調護城河,因為這是成功選股的關鍵。

  2.三點標準

  我這幾個標準是消費類公司的選股標準,其實稍稍修改一下,別的公司也適用。我自己是真的這樣去選股的。

  第一:善待客戶。對於消費類公司,我們一定要注重客戶對它的產品有多滿意,投訴機制是否順暢。這點非常非常重要。只有客戶滿意度很高的公司,才值得我們研究。如果客戶對這家公司的產品不滿意,那多好的財務數據都是沒有用的。

  第二:善待員工。一些非常優秀的公司,員工對公司的滿意度都是很高的。他 們會為身為公司的一員為榮。像萬科,畢業生如果能去萬科-----地產界的黃埔軍校,他覺得挺驕傲的。在互聯網業,如果能到騰訊或者到百度,這個員工也覺 得挺自豪的,能去這個公司很不容易啊,證明自己很優秀,他也願意為這個公司有所付出。我經常問他們員工工資收入水平,晉陞是否主要是內部產生,每年是否有 一定的淘汰,工作是否有成就感。要瞭解這些,就必須和公司的各個階層,包括高中低層都有接觸。要瞭解員工的士氣,最好的辦法是問最前線的員工,看他們是否 滿意,鬥志是否高昂,如果他們對公司諸多指責,那麼就要小心一點。我們要深入公司,和各級員工建立一些私人的關係。

  第三:產品創新。在超市,看一看公司有沒有經常推出新產品,賣得好不好。 如果你是招行的股東,經常去他們的網點,看看他們的服務好不好;如果你是騰訊的股東,你可以下載他們的軟件,看看有沒有些很酷的新功能,和別的公司的產品 性能上對比一下。要親自體會。商業競爭實在太激烈了,新產品的研發和創新是利潤持續增長的保證。

  最好的消費類公司的產品,不僅僅是一種產品,而是一種生活方式,如果我們 有幸能遇到這類公司,就可以做為長期投資目標。巴菲特當年投資的《華盛頓郵報》,美國中產階級就讀這份報紙,覺得是一種身份象徵。你看鳳姐,她讀的是《故 事會》《知音》這些,說明她品味很高,知識淵博,這也是一種身份的象徵。你在星巴克一坐,你會覺得自己是個小資了。騰訊的產品,當然由於最近和360 斗,名聲不太好,你看很多年輕人,生活在QQ 上,聊QQ、玩QQ遊戲、QQ 空間、QQ 秀、聽QQ 音樂,偷瓜偷菜等等,當它成為一種生活方式的時候,你就發現它的黏性特別強。

  如果一家公司它的產品有這種特質,往往有機會成為一家偉大的公司。如果它 的產品甚至能達到某種壟斷的程度,那就更好了。再舉騰訊這個例子,這次名氣受損得厲害。但是雖然你覺得不好吧,但最後大家還是要用它。壟斷就是這麼好的一 件事情。雖然你不滿意,但是又不能找到可以替代的東西,只要就用它了。企業總會有些行差踏錯的時候,不好的時候,壟斷性的產品,就能始終維繫和客戶的關 係,有巨大的抵抗風險的能力,在碰到順境的時候,它會比任何對手都要增長迅猛。所以碰到壟斷型的企業,市場會給很高的溢價。像三一重工、中聯重科這樣的企 業,基本是這兩大寡頭壟斷了中國的某個細分市場,具有很強的提價能力、議價能力。對投資而言,壟斷是比較好的事情,是重要的戰略投資標的。

  從財務角度來看,簡單談談,我們希望有好的ROE,有好的毛利率,少負債,最好不負債。依我的選股標準,如果公司的毛利水平沒有40~50%,那根本連看都不要去看它。毛利水平很低的公司,降價的時候,風險很大,抗通脹的能力很弱,不是一個好的長線投資的標的。

  (三)公司的生命週期

  我把一個公司的生命週期分為:初創期,成長期,平台期和衰落期。長期投資 於不同週期的公司,獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候,就要建立一個框架,它到底處於什麼的一個階段。我最喜歡投資的公司,是處於成長期的公 司,它已經脫離了初創期的危險,公司業績開始大幅成長,那麼我們有機會獲得豐厚的利潤。處於平台期的公司,是不值得長期投資的,最多只有一些階段性的交易 機會。

  整個成長期,我把它再細分成高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,接著進入平台期。我先給大家介紹這個概念,到後面談到公司估值時再和大家詳細討論,這關係到股票買點和賣點的問題。

那麼我們怎樣判斷公司處於成長期的什麼階段呢?這是一件重要的事情,大致可從 四個方面判斷:首先,要看市場容量,有時候要看細分市場的容量,韋爾奇有個「數一數二」的策略,是指在細分市場裡數一數二;第二,看核心產品的市場份額, 如果份額已經很高了,那就意味著成長起來就比較困難了,如果比較低,業績增長的潛力就大些;第三,要看公司新產品儲備;第四,要看它的併購策略,尤其對科 技公司。

(四)巴菲特的遺憾

  巴菲特常有談論選擇公司的標準,他非常強調護城河,但是,很少談論公司處 於什麼成長週期,我覺得這是一件非常遺憾的事情,甚至誤導了不少中國投資者。實際上,從98 年開始,他的股票投資做得非常一般,真正成功的投資只有中石油和比亞迪,但相對他管理的資金規模,金額都不大。在98 年之前,他有過非常成功的投資,例如吉利剃鬚刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行,無一例外全都是消費類公司,而且都處於比較高速增 長的階段,股價都漲得很好。98年之後,也許他公司規模太大了,或者他年紀太大了,以至於他很難體驗一些新的產品,對消費產品的的敏銳性就不夠了,所以就 難以重演當年的神話了。現在他投資了很多能源、公共事業類的公司,這些公司的成長能力當然不會很好。因此,我們學習巴菲特選股,是指學習他在98 年以前的選股,而不是現在。可口可樂,是一個很好的例子,現在的可口可樂股價,比98 年跌了30%。他在02~03 年的時候檢討過,說在98年的時候就應該把他賣掉,因為當時可口可樂在中國這樣的新興市場裡的佔有率已經很高了。上個月,央視採訪巴菲特,但斌向他提了這 個問題,說你的可口可樂十年來跌了 30%,你怎麼看啊?巴菲特當時顧左右而言他,說公司很優秀啊之類的話,隨便對付過去了。我覺得挺很遺憾的。一個公司,哪怕它的護城河再深,它的管理團隊 再優秀,當它過了成長期,進入平台期,從長期來看,它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優秀的公司,我非常欣賞,但是可能最好的成長期已經過了, 可能就不見得是很好的投資品種了。

  四.公司估值

  (一)買點和賣點

  巴菲特反覆強調「安全邊際」,好公司在較高折扣時買入,才有安全邊際,才 有好的收益。如何給公司估值呢?他提出了一個現金流折現的模型,這個模型理論上是放之四海而皆準的。它要求預測公司未來五至十年的增長速度並計算其未來現 金流,然後根據一個合理的折現率,計算出今天公司值多少錢。例如現在公司每股值10 塊錢,當跌到5 塊錢的時候就買進它;未來當升到20 塊錢的時候,就賣掉。可見,這個模型不但是個估值體系,而且還是個操作模型。

  但是我發現,根據這個模型去估值、去操作,非常困難。

  首先。因為我們很難預測公司未來五年或十年的增長速度,折現率多少比較合 適,也很難判斷,因為折現率理論上和利率相關,利率理論上和通脹率相關,要判斷通脹率談何容易。由於要計算的時間很長,增長速度或者折現率稍稍作些調整, 計算出來的估值會出現巨大的差異。我有些朋友在07 年8 月份40 塊錢買入萬科,當時萬科已經3000 多億市值了,他自己也用模型算了一下,覺得也不貴啊。除了現金流折現這種模型,現在還出現了更多的估值模型,其實原理基本是一樣的,同樣問題很多。根據反 射理論,在股價漲跌的過程中,我們的預期會不斷發生改變。大家如果多看看一些券商的研究報告,就會發現這個問題。股價漲了,它的估值模型的參數就變了,目 標價就提高了,股價如果超過設定的目標價後,分析師繼續調整參數,目標價更高了。如果跌了,處理過程也一樣。今天是一個估值,股價大漲或大跌後,即使公司 的經營沒有發生任何改變,公司又是另外一個估值。在股市頭部和股市底部,相隔幾個月,一個公司的所謂估值可以相差幾倍,尤其是一些週期類公司,分析師的報 告看起來都很有道理。07 年7 月份的時候,看看不同券商的地產研究報告,普遍將萬科的目標價調到五六十元,甚至七八十元的,這都是市場上最有影響力的地產分析師的報告。是不是很可笑? 由於各種不同模型的參數設置的隨意性很大,以至所謂公司估值,成了一個「任人打扮的小姑娘」。實際上,不是分析師給這個公司估值,而是當時的股價給公司估 值。這很有趣吧?我越研究,就越發現,估值這件事情,很不靠譜。公司無所謂估值,你不能給它一個準確的估值。如果非要說有估值,那乾脆說它有好幾個估值。 研究買點和賣點,哪個價格值得買進,哪個價格可以賣出,比研究公司值多少錢更有意義,操作性更強,也許更符合股市波動性的特點。

  那是不是我們就根本不要管什麼主流估值模型了?不是,這些模型的假設都是 有一定道理的,我們要瞭解市場的共識到底是怎麼回事,然後才能利用它來發財。我之所以說,所有的估值都不靠譜,是因為我瞭解市場上基本上所有的模型,這些 模型都有些什麼重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。

  (二)市場中的主流估值方法

  簡單分類一下,市場有三種估值方法。

  1. 成長性估值

  第一種是成長性估值,我們又可以分為兩類:一類是低速成長公司估值,另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值,有個模型叫做所謂的「戴維斯雙殺」。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司,舉個例子,比如說以10 倍的市盈率買入一個公司,它每年的成長也不高,10%吧,持續3 年之後,市場認為它的增長比較穩定,因此給它的合理PE 從10 倍提到了13 倍。你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3,掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎?見仁見智,我很懷疑。對於一些比較穩定的公用事業類公司,由於產能擴張引起低速增長,可能有些道理。瞭解一下吧。

  對於比較高速成長的公司,情況會比較複雜,現實中它的波動性會非常強,價格容易大起大落,談所謂估值基本沒有意義,我們要討論的是以下幾個問題:

  (1)賣點

  我介紹過,一個處於成長期的公司,成長期又可以分為高速成長期、穩健成長期和緩慢成長期,然後進入平台期。我認真研究過,在高速成長期的後期,或者是穩健成長期的中後期,市場會給公司一個很高的估值,PE 會很高。在高速成長期的末期,市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。我們看01 年的時候,網絡股泡沫就是這樣吹起來的,有些網絡公司之前可能以每年400~500%的速度在增長,市場就認為這種速度可以長期持續,一個沒有任何贏利的公司也可以賣出一個天價,這當然是一個好的賣點。高速成長期之後,到了穩健成長期,在它的中後段,市場給他的PE 會稍稍回落,但仍然能維持一個比較高的估值水平,這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期,價格往往會大幅下跌,它的PE 水平就會大幅下滑。看看Google,一家偉大的公司,穩健成長過去之後,現在的PE 水平大概只有24 倍。微軟也是,微軟現在的價格是2000 年最高價的一半不到,PE 只有 11 倍,過了穩健成長期,公司價值可能大縮水,所以判斷它現在處於什麼成長階段,是何等重要的一件事。

  另外,漲不動的時候,也是一個賣點。怎麼解釋這個問題?我們經常會琢磨, 公司經營情況如何,這個公司的目標價是多少。如果有一天,發現它漲不動了,各種好消息都出來了,它還是不漲。那它現在是什麼價格,那它就值什麼價。不要和 市場過不去。這個道理聽起來容易,做起來不容易。

  (2)買點

  好公司碰到不好的時候,是最佳的買入機會。或者是由於股市大跌,或者是行業遇上低潮,或者是公司碰到了一件倒霉的事情,導致價格大跌,那都是很好的買入機會。

  巴菲特說過熊市是投資者的好朋友。每次碰到股市大跌的時候,都是好的買點,所以我們應該很Hi 才對.,而不應該愁眉苦臉。當年他買運通,那時公司剛發生了色拉油醜聞,股票跌得一塌糊塗,但巴菲特認為這一事件並不影響公司長遠的核心競爭力,因此加碼買進。當年買萬科也是,05 年上半年,公司發展得很好,但行業受到宏觀調控,市場如驚弓之鳥,一路暴瀉,股價跌到你不敢相信為止。這種機會,太難得了。

  另外,跌不動的時機,就是買入的時機。舉個例子,08 年10 月份的時候,金融風暴,跌得非常厲害,港股從32000點一路往下狂跌,當時的PE 是25 倍多,到底能跌到哪呢?是20000 點嗎?18000 嗎?不是,跌到10600 點,PE 是6.3倍,令人難以置信。騰訊當時從70 多塊跌到40 塊,還曾經下探到過35 塊。跌到40 元的時候,按當年的業績算,PE 在23倍左右,仍然是香港,甚至全世界最昂貴的股票之一,還能跌嗎?為什麼就不能跌到20 塊錢,10 塊錢?如果跌到10 塊錢,就是6 倍多的PE,和市場差不多。那個時候,還連接發生了幾件事情:百度出了個「央視門」,央視爆光它的搜索廣告裡有假藥廣告,大家口誅筆伐,股價從400 多元暴跌到102 元;騰訊廣告部的一個領導出了一點醜聞,據說是一些廣告費用不清不楚,那叫「廣告門」,投資者很擔心;這還不算,馬化騰在41 塊錢左右,出了大約1186 萬股,震驚市場,他為什麼這麼做,是不是對公司不看好了?大家嚇壞了。但是,這麼多很壞的消息出來後,40塊錢左右它就跌不動了,我們還能指望它能跌得更 多嗎?要不要再等等?實際上,跌不動了,就是一個最好的買點。說來容易,做起來也很難。需要冷靜分析公司業務,更需要勇氣。

  (3)和宏觀面的相關性

  有些公司的業績和宏觀面是強相關,有些是弱相關,還有些比較中性。對強相 關的公司,我們在判斷買賣點的時候要有定力,要耐心等待週期的頂部區域或者底部區域。對弱相關的公司,我們更多的是瞭解公司本身基本面的情況,而不必太關 心宏觀面。這有很多的教訓,比如說一些消費類的公司,其實和宏觀經濟的走勢相關度並不太高,很多人等啊等啊,總想在宏觀面最差的時候才動手買入,這會錯過 很多機會。所以我們從一開始就要建立一個框架,判斷公司和宏觀面是何種相關。

  (4)對巴菲特的誤解

  很多人認為巴菲特買股票後就是「長線持有,一直不賣出」。巴菲特也曾經講過:「如果不想持有公司10 年,就不要持有10 分鐘」,事實真是如此嗎?巴菲特從60 年代開始至2008 年,有數據可查的,他一共投資了200 多只公司,持有超過3 年的,只有22 只。可見,護城河的深度是需要經常作評估的。一旦公司的經營有問題,就要走人。或者認為未來增長空間有限,也要出貨。巴菲特在07 年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。

  2.重組估值

  重組估值,不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章,大家可以百度一下。李XX的《展望』99 股市:誰是重組大黑馬?》。他是我以前的一個同事,99 年寫了這篇文章。他有嚴謹的思路,經過認真分析,篩選出20 多只公司,事實情況是,他推薦的這20 多只重組公司基本上都是後來一兩年的超級大黑馬。直到現在,我都認為這是非常精彩、非常有深度的一篇文章,我們可以學習他的選股思路。後來他自己做私募了,做得很好,收穫頗豐。所以我覺得,一個人的財富,和他的的深度直接相關。

  3.相對估值

  還有相對估值,其實也並不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師,有 時候向我請教,我就幫忙總結了一下。相信在座很多人,可能經常捕捉熱點進行操作,可能也會感興趣。所謂的相對估值,它的特點是不在乎公司的好壞,而是在乎 公司是否在中短期能夠上漲。它現在是券商和基金主流的估值方法,講究的是資產配置、板塊輪動、博弈。當然他們也做基本面分析,但不是最重要的,它的核心是 敏感性分析,對經營指標、行業政策、經濟指標(利率等)、資金喜好等,進行一些敏感性分析。我在此拋磚引玉,希望能給大家開拓一下思路。

  (1)總結一個行業裡幾類公司的盈利模式,各種模式之間的優缺點,核心的 幾個經營指標是什麼。對一個具體公司,什麼經營數據的變化,可能對他的經營產生重大的影響。比如說連鎖店的商業和百貨類的商業,最重要的營運指標是不一樣 的。地產公司,它的地儲備和土地成本,對業績的影響很重大,對股價影響也很敏感。對網遊類的公司,ARPU 值、平均同時在線人數這些指標,就很敏感。當這些營運指標出現比較大的變化的時候,就需要你非常認真去關注了,可能會引起股票價格的比較大的波動。

  (2)行業政策對公司經營業績的影響。比如行業標準、出口退稅、稅收政策的變動,對公司影響是怎麼樣的,哪些公司會受益,哪些公司不太好,提前要做好功課。

  (3)宏觀經濟指標,例如利率上調對公司的影響。簡單而言,對負債率高的公司影響就比較大一些,對輕資產低負債的公司影響就會小一些。

  (4 )資金偏好的敏感性。講幾個例子。一是市值,小市值的公司比較容易受到資金的喜愛。在中國,中小板、創業板的估值比一般A 股公司的高一些,我認為是可以理解的,市值小嘛,我認為這是合理的事情,但也不能過高;二是機構持倉的比重,如果機構持倉某隻股票比例已經很高了,那麼股 價再漲就難了,如果持倉比例比較低,才容易跑出黑馬;三是在行情反彈的時候,行業內估值相對比較低的公司,比較容易受到資金青睞;四是有代表性的新公司的 IPO,其定價會影響已上市的同類公司,等等。

  (5)一些公司經營情況很糟糕,股價很低,這種公司往往是敏感度很高的公司。它經營方面稍稍有改善,就可能對業績產生重大影響,同進也存在一些重組、收購和資產注入的可能性,容易成為黑馬。

  (6)高度關注公司的增發和回購。

  (7)關注管理層激勵。公司業績是很容易受到操控的。我們要認真研究管理層激勵的具體條款。它可能會對公司的未來業績有所指引。

  還有更多,希望大家不斷總結。

  此外,對於一個分析師,他的中心任務是持續地系統性地尋找黑馬和迴避風 險,我們可以做兩個測試和一個評估。第一個測試叫股價強弱測試,還有一個是好消息壞消息測試。它們的理論模型是這樣的,叫內部消息洩露模型,或者叫老鼠倉 模型。比如說一個公司已經公佈季度業績了,三個月之後才會再次公佈業績。我做一個假設,這三個月裡面公司沒有發生重大的事情,行業方面也沒有發生什麼重大 的事情。那麼在這3 個月裡,能影響股價波動的,應該只有大盤整體的走勢。三個月內股價的波幅減掉股指的波幅,按道理應該是一條直線,對不對?但是情況一般並不是這樣的,往往 有波動,甚至大的波動。為什麼會這樣?因為發生了內部消息洩露。一些內部人,比如說董事長、總經理、財務總監或者銷售總監等,瞭解公司的經營情況,消息就 這樣洩露出去了,他的親人,或者好的朋友,或者一些關係較好的基金經理,就會不斷地買進或者賣出,導致股價有所波動。

  股價強弱測試:就是週期性,如一週或一月,對同一個行業裡的一批個股,或者找一批最有相關性的個股,比較彼此走勢的相對強弱。如果發現某個公司股價持續相對走強或持續相對走弱,作為分析師,應該打個電話或登門拜訪瞭解一下情況了。

  第二是好消息壞消息測試:就是當公司遇上好消息或壞消息時,對它的股價表 現進行打分。例如政府出台了一個地產利空,地產公司平均跌幅在5%,但某個地產公司只跌了1%,甚至還漲了,那就給它打個很高的分數。或者,公司公佈了一 個重大利空,分析師猜測應該會下跌5%,但是它只跌了1%,甚至還上漲了,那也給它打個高的分數。如果這種情況持續的話,可能是由於公司經營方面起了某些 變化,那麼分析師就應該關注了。

  堅持運用這兩個工具,因為都是可以量化的,可能有助於系統性地分析公司情況。

  另外,可以進行一個分析師評級評估。有份量的分析師對公司股價走勢的影響 會比較大。我們要瞭解他們是如何估值的,主流的估值模型是怎麼樣的。我們要分析其平均預期,也就是所謂的市場共識。自己研究這公司後,如果發現公司業績比 市場共識要高得多,那可能是一個好的買點;如果遠低於市場的共識,那就是一個好的賣點。另外,如果發現很多分析師高度一致看多或看空的時候,往往是好的買 賣點。

  五.小結

  現在我想做一個小結。市場裡有很多種投資理念,每一種都有成功的案例,都有可取之處。我所堅持的理念,和大家分享一下。說簡單也很簡單。

  首先,分析宏觀週期,每三五年就是一個經濟週期。我們要耐心觀察;

  其次,制定十分苛刻的選股標準,耐心等候合適的買點;

  最後,既然公司是無所謂估值的,我們要和市場若即若離,關注市場的情緒。

  六.投資的境界

  和做人一樣,投資也是有不同境界的。巴菲特的境界很高,高山仰止,我們應該有信心見賢思齊。

  有一天我看《莊子》裡的《庖丁解牛》,豁然開朗,覺得我們做投資能達到的境界,原來和庖丁沒有分別。

  《庖丁解牛》故事很精彩。文惠君要找庖丁講講他是如何解牛的,為什麼水平如此之高,聽完之後,文惠君說:「善哉,吾聞庖丁之言,得養生焉。」

  庖丁說,宰牛之初,「所見無非牛者」,三年之後,「未嘗見全牛也」 ;下刀時,「依乎天理」,「因其固然」。我的理解是,任何事物都有脈絡可尋,對每一個重要節點,都要認真把握,掌握其規律。例如投資,是一件很複雜的事 情,宏觀面、波動性、公司經營、估值體系這些節點都很重要,我們要全盤考慮,發現規律。普通屠夫宰牛,一個月就要換刀,好的屠夫宰牛,一年就要換刀,因為 他們總是猛割猛砍,當然刀很容易就折了。庖丁不一樣了,十九年了,一把刀沒換過。

  他說,「彼節者有間,而刀刃者無厚;以無厚入有間,恢恢乎其於遊刃必有餘地矣」。他對骨頭關節這些地方,不是一輪猛砍,而是用非常薄的刀,遊走於「有間」(空隙)之中,自然遊刃有餘。

  我的理解是,投資是件很寂寞的工作,很多時候是自己對自己心靈的拷問,會 遇到很多困難,股價的漲跌,也會對我們的心靈產生很大的壓力和影響。我們要力爭發現一些重大的趨勢,包括宏觀面的、或者公司經營層面的,在困難堆積如山的 茫茫前程中尋找一條坦途,儘可能迴避一些非常痛苦的選擇。垃圾堆裡找黃金,非常困難;大勢很不好,有些聰明人橫刀立馬,火中取栗搏反彈,很不容易;巴菲特 一位很有智慧的好朋沃爾夫曾教育巴菲特:「沃倫,如果你在一個黃金堆裡找一根黃金做的針,那麼找這根針就不是一個更好的選擇。」 可是看一看周圍,到處都是拿著放大鏡去尋找這根針的聰明人。簡而言之,我們要去掙一些容易掙的錢,不要去掙一些很難掙的錢。容易掙的錢呢,容易掙很多倍。 很難掙的錢呢,即使我們很努力,付出非常多,但還是很難掙錢。

  庖丁解牛畢,「提刀而立,為之四顧,為之躊躇滿志」,這種感覺太好了,有志於投資的各位,讓我們一起努力,共同達至庖丁的境界。

李國 國飛 北大 演講 智者 樂水 黃曉 曉航
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銀行攤上大事了!? 智者樂水黃曉航

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此輪下跌的元兇終於慢慢的現出了原型,原來是罪魁禍首竟然是銀行板塊,因為銀行間的短期資金緊張,而央行沒有像以往那樣施以援手,引發了大家對於銀行、地產板塊乃至於相關板塊,以及對於整個市場乃至於整個經濟的擔憂,銀行攤上大事了。

   為什麼銀行會有「錢荒」這種事呢?一開始是有一些消息靈通人士透露出一些內幕,然後可怕的是官方媒體竟然還加以證實;接著是專家給我們廣大業餘散戶普及科普知識——為什麼銀行會有錢荒?最後是一些業餘專業人士給一些專業業餘人士廣泛傳播關於銀行錢荒的知識。以至於交易大廳外面賣報紙的大媽也都能對銀行錢荒這件事說出個1,2,3,4來。於是乎,市場上狼奔豕突,機構散戶奪命狂奔,惶惶如驚弓之鳥,茫茫如漏網之魚,造成了「鑽石底」、「解放底」以及其它各種底被破的不堪局面。

   說實話,雖然經過正規媒體和內幕消息的不斷教育,再加上各種專業和業餘人士的反覆宣傳,我對「錢荒」這件事還是沒有啥概念,「錢荒」這件事最後到底會使銀行、地產以及相關板塊到底怎樣呢?我們國家的經濟到底會怎樣?這個問題好像各種專家也沒有告訴我們。

   現在,大家都說央行是商行的奶媽,注意,大家已經不覺得央行是親媽了。但是奶媽也是媽呀,奶媽會對孩子下死手嗎?我估計只要不是後媽,教訓孩子的目的只有一個,那就是希望孩子好!有的媽溺愛孩子一些,這些孩子長大的反而成不了材,有些媽心硬一些,能夠下的去手,但是絕對手下是有輕重的,沒聽說哪個媽把孩子打出殘疾了的。所以我首先相信一點,那就是大部分銀行既不會破產,也不會傷筋動骨,也許有點皮外傷就了不得了。對於銀行來說,最多一年兩年的利潤沒有了,以銀行目前的撥備和價格,應該也承受的住吧,巴菲特當年買富國銀行時的價格也不過如此吧!用得著連續跌停這麼誇張嗎?

    對於此次銀行知識的普及教育,官方和江湖難得的達成了一致意見,大家步調一致地大力宣傳銀行風險的可怕性,但是我們反過頭來想想,連賣報紙的大媽都知道的風險,還會是風險了嗎?不管這樣,我猜想央行的做法肯定應該是有利於長期經濟發展的,如果是這樣,我們對於經濟和市場短期的不確定波動還需要這麼介意嗎?

銀行 攤上 大事 智者 樂水 黃曉 曉航
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如果在美國,我犯法了嗎? 智者樂水黃曉航

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 前兩天聽到一個故事,講的關於美國證券法的事情,大致意思是:有一個香港的「張先生」,預先聽說了一個香港公司有一個重大利好,這個香港公司是在美國上市的,於是張先生趕緊跑到美國去,趕在消息公佈之前買了很多這個公司的股票,消息公佈後股價果然大幅上漲,「張先生」於是大賺了一票。如果在國內,這件事情就會以一個傳奇故事的形式結束,但是在美國,證券交易是有嚴格的法律約束的。美國證券交易委員會根據對交易的監控,發現了「張先生」的異常行為,對「張先生」進行了起訴,質問「張先生」為什麼能夠在消息公佈前大舉買入此家公司股票。美國證券交易法有一個「過錯推定原則」,也就是先假定你是有錯的,你自己需要舉證自己沒有過錯,才能免於自己被判刑,這和國內的「誰主張誰舉證」的原則完全不同。對於證券內幕交易,你要證明別人預先知道內幕消息,這點太難得證明了,當然同樣,如果在美國,你需要證明自己沒有利用內幕消息,也是很困難的。就比如,我要證明自己昨天打了電話很簡單,你可以找接電話的人證明就可以了,但是你要證明昨天我沒打電話,你不可能讓全世界的人去證明,只有到電話公司去找記錄證明,當然就麻煩得多了。上面那個「張先生」找了各種理由,也無法證明自己沒有利用內幕消息買入這家公司的股票,於是被判有罪。

   說了這麼多,看題目進來的朋友還沒明白怎麼回事吧,因為最近上面那個故事類似的事情發生在了我身上。上個星期4(7月25日),我用B股所有分紅的錢買了沙隆達B股,基本買在最高價,一買就套了不少,這也是我低下的短線操作水平又一次完美演出。套了也就套了,問題我買了兩天以後,沙隆達就停牌了,說是在策劃公司重大事項。到股吧這個垃圾堆去翻了翻,發現好像要注入一些資產進來。如果復牌後沙隆達大漲的話,如果現在我們處在美國的法律環境下的話,證監會如果質問我:為什麼停牌前3天大筆買入沙隆達B?我該怎麼說呢?

    首先,我得解釋,我關注沙隆達B很久了,什麼煤價下跌啊,天然氣漲價啊,這些對沙隆達公司都是重大利好,但是我怎麼證明我關注了很久呢?我也沒跟誰說過啊,即使辦公室的電腦裡自選股一直都有,但是也沒有記錄證明什麼時候加進去的啊!即使知道我關注很久,但是我怎麼解釋為什麼早不買,晚不買,沙隆達停牌前三天去買呢?然後我再解釋,我是根據我自己新的選股方法選擇了它,然後分紅又剛剛到賬,於是就買了這家公司。確實江鈴B的分紅7月20日左右好像才到賬,但是招商局B的分紅可是早就到賬了啊,這又怎麼解釋呢?當然我的沙隆達B只是用分紅買的,數量不是很大,估計那三天買入沙隆達B比我買得多的人有很多,要查也是查他們吧。但是我想說的是,我這個沒有任何內幕消息的人要證明自己沒有利用內幕交易都這麼困難,那些利用了內幕消息的人就更沒法說清楚了。

    美國證券法的「過錯推定原則」以及要求辯方自己舉證的做法,我覺得是美國對於「公平」無限尊崇的表現,是對中小股東最大限度的保護,難怪郎咸平教授也在不斷呼籲中國證券法也要引進辯方舉證的做法,這才是還中小股東以公平的終極手段。相比較而言美國證券法對於內幕交易的打擊是非常嚴厲的,其不在於查實以後的處罰,而在於用法律來震懾你根本不敢進行內幕交易,我想這才是制定法律的初衷吧!

如果 美國 犯法 了嗎 智者 樂水 黃曉 曉航
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光大「烏龍指」,我懂了! 智者樂水黃曉航

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  今天指數竟然輕鬆越過了光大「烏龍指」的高峰,並且成交量也大幅超過了「烏龍指」當天的量,這在今天大家可能覺得很正常,但是在「烏龍指」當天收盤的時候,估計大部分人都不會想到指數會這麼快漲起來,那些當天追高買入銀行股的人這些天淨想著怎麼和光大打官司,哪裡想得到他們麼快就解套了。

   現在有一個問題了,這些追高買入的人賠錢了就要和光大打官司,那現在賺錢了,還要和光大打官司嗎?除了那天被爆倉的空頭以外,大部分當天追高的人已經解套了,如果未來指數繼續上漲的話,可能當天所有買入的人都會解套,如果大家都沒有損失,和光大打官司就完全沒有必要了。從結果上來看,這輪指數的上漲,除了那幾個幹了傻事的高管以外,光大是最大的受益者,那麼光大會不會是這輪行情的發起者呢?

   光大是否能發動如此一輪行情,我自己確實沒有這個概念,但是光大「烏龍指」那天指數被拉起來後洶湧澎湃的買盤,真是讓我大吃了一驚,當天如果不是光大意識到錯誤自己反手做空,只怕當天市場就被拉起來了。大盤在2000點附近盤桓了2年時間,市場上該跌的跌了不少,不該跌的也跌了不少,每次市場剛想要雄起一把,總是沒有幾天就陽痿掉了。於是大家總在說,這個市場主要是缺錢,就像一個男人腎虧一樣,總是不能持久的。但是光大的「烏龍指」卻讓大家發現市場並不缺錢,只要有良好的刺激,錢自然而然地就出現了。

   現在我總算明白了光大「烏龍指」真正的意義了,「烏龍指」冒天下之大不韙,不小心捅破了一層薄薄的窗戶紙,讓窗戶紙這邊的「機構男」們看到了窗戶紙那邊的春光,大家這才發現自己並不腎虧,於是不管自覺不自覺的都雄起了,於是就有了這幾天的行情!ok,光大「烏龍指」就是這麼回事了!你懂了嗎?光大鈥溛诹糕潱叶耍

光大 烏龍 我懂 懂了 智者 樂水 黃曉 曉航
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「白粉」們不要低估反腐的決心 智者樂水黃曉航

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在這次反腐動作以前,我一直對茅台懷有芥蒂。因為我知道茅台的高利潤不是建立在普通人的消費上,反腐是懸在茅台頭上的達摩克利斯之劍,現在這把劍掉了下來,地上一片狼藉。最近三季度報表紛紛發佈,大部分白酒的業績基本都在三季度企穩了,三季度累計淨利潤下降幅度很多都小於中期報表的下降幅度,於是很多白酒粉絲紛紛彈冠相慶,反腐的這陣風快要刮過去了,白酒的冬天也快要過去了,春天就要來臨了。從報表上看好像是如此,但是從四面八方湧來的消息,讓我感覺到反腐的風不是刮過去了,反而是越刮越大。

   中鐵建的招待費是網上的熱點,但是大家發現沒有,這則3月份出來的消息最近又熱了起來,因為又有了新的進展,在剛剛過去的4個月,中鐵建系統上下一片焦慮。從今年5月初到8月底,中鐵建在全系統共調集1170多名業務人員,對36家二級公司及其所屬開支最大的1家三級公司共4250個核算單位2012年度及2013年上半年業務招待費進行了檢查。檢查覆蓋了單筆金額1000元以上的所有支出,共涉及業務招待費14.22萬筆,發票15萬多張,金額4.57億元。最後57人被通報批評,8人受到黨紀政紀處分,移送司法機關1人。據內部人士反映,該事件在外界輿論的巨大壓力下,所查處的範圍和力度均空前,中鐵建上下高度緊張。大家自己想一想,現在一桌10個人吃飯,少於1000塊錢你能請誰吃飯,高於1000塊就要背書你請的誰,誰參加了,你想想這種事情能白紙黑字寫下來嗎?工程單位歷來是檢察機關重點關注對象,這主要與建築市場混亂有關係,但是我相信吃飯這種事情絕不是只工程單位在吃,中鐵建8億招待費佔4800億營業收入的比例也未見得是最高的,所以這個影響絕對是廣泛的,至於這次反腐能夠給混亂的建築市場帶來一些新的變化就不得而知的。

   因為現在大家不敢到外面去吃了,於是大家想在自己食堂搞幾桌總沒問題吧。錯了,不管在哪裡大吃大喝,都有問題。湖北省建行在自己食堂中搞了三桌歡迎新來的領導,結果被調查後,一個副行長被降職成調研員。如果早知道這個結果,這個副行長絕對不會拿自己的帽子冒這個風險,只能說他的政治敏感性差了點。現在還有些單位將小食堂開在居民小區裡面,然後去吃飯的時候也不是一起過去,一個一個地溜進去,他們都說現在吃飯像做地下工作的,但是又說即使這樣吃飯也吃不了幾天了,據傳言,第二次中央巡視組這次下來重點巡視的是各單位或國企的自有食堂。傳說現在收費站也有檢查組的人,他們專檢查那些公務車輛的後備箱,看準了哪個公務車的後胎比較癟,就打開後備箱看,如果有煙酒就要說清楚是誰買的,準備送給誰的,如果說不清楚,人就被帶走了。

    最近國資委又通報了幾起違反四風的事件,鐵二院下面的所吃了幾桌年飯也被通報了,有人被處理了,去年很多單位都取消了年飯,對於這種敢頂風上的,不管是老虎還是蒼蠅,中央都絕不手軟,所以今年的年飯大家就不要指望了。另外網上傳言,在十八屆三中全會上,可能會將反貪局獨立出來,高層直屬中央,上下一條線,人事權和財權都由中央管理,和地方上完全脫鉤,這樣看反腐的力度在長期範圍內都可能不會降低。

    以前有句話說「炒股要聽黨的話」,這句話看來是一點都沒錯,因為中央的政策是個大旗,是個方向標,它對經濟的影響力是空前的,如果沒有一定的政治敏感性,對於突然發生的變化將會無所知從。白酒三季度的業績是到了谷底還是下跌中繼?白酒的業績到底真實反映了實際消費沒有?反腐的動作還會不會影響到白酒的業績?對於這些問題我是真不知道,不知道那些彈冠相慶的「白粉」們是否清楚,但是從安全邊際的角度出發,你們一定不要低估中央反腐的決心!

白粉 不要 低估 反腐 決心 智者 樂水 黃曉 曉航
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車載導航升級 智者樂水黃曉航

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最近想把車載導航升下級,發現到4s店升級費用不菲,即使在導航軟件的專賣店升級也不便宜,後來到淘寶上一搜,除了正版的,有很多只幾塊錢就可以在線指導你升級的,我想估計不是很複雜的事情,於是自己找了幾篇文章研究了一下,和大家分享分享。

   首先,車載導航儀和手機導航原理一樣,不過用的操作系統不一樣,手機現在不是蘋果就是安卓,車載導航原來有很多系統,後來大部分就是windowce和安卓的了,所以大家首先要搞清楚自己導航的操作系統。然後導航軟件和地圖都可以在網上下載,關鍵是正版的軟件都是加密的,比如凱立德通過掃瞄你導航儀的一些數據,得到一個特徵碼,然後傳給凱立德公司,凱立德公司會幫你算一個激活碼,輸入了激活碼,導航軟件才可以用了。導航軟件和地圖一般不能亂配,早期的軟件是配不了新地圖的,所以要升級需要同時升級,而且激活碼和地圖的版本也有關係,所以指望下載個地圖就升級老的軟件,是不可能的,而且即使軟件不換,換地圖也需是重新算激活碼,又要收錢!

    正版用戶可以忽視以下內容了!!!

    如果想不交錢或者少交錢,網上有一些人有算號器,可以代替正版公司幫你算出激活碼來,價格幾元到幾十元不等,當然還有一種更方便的方法,就是下載破解版的軟件,把驗證激活碼這段程序整個的跳了過去,由於有些人不會下載,淘寶上也有賣這種破解軟件的,大概幾元到幾十元都有。這種軟件在知名的GPS論壇都有下載,去註冊個用戶,上論壇就可以下載了。

   軟件和地圖都有了後,還需要設置一下GPS端口和波特率,這是和導航儀本身的屬性有關,好在凱立德公司提供的修改軟件,這個是不收費的。具體怎麼看GPS端口和波特率,各個導航儀不太相同,我那個導航儀在設置裡面可以看到這個信息。最後一個問題,老導航地圖一般小一些,所以導航儀附帶的存儲卡一般不大,我的老存儲卡就只有2G,存不下最新的地圖,於是上網40塊買了個8G的卡,把地圖和軟件拷貝到和原來一樣的目錄中,插進導航儀,開機,一切ok!(其實目錄不一樣也沒關係,我的導航儀主頁可以選擇程序的目錄)

   前段時間看到360的周鴻禕談到,互聯網時代的特徵是免費,當前手機上這麼多導航軟件都是免費的,凱立德還指著收錢過日子,估計在互聯網的大潮衝擊下,如果不早日找到新的盈利模式,倒閉或者被收購是遲早的事情了!

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老百姓白酒消費調查! 智者樂水黃曉航

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 白酒板塊跌了不少了,但是白粉們依舊嘴不軟,我和他們最大的分歧就在於,老百姓到底會不會消費高端白酒,我從我自己和身邊人的例子看,一般人自己消費的話,很少會買超過200元的白酒。去年6月份我做過一個調查《你一年喝多少白酒》,當時得出了一個結論,就是目前全國人均白酒消費量在13瓶左右,剛剛能夠消費完2011年全國的白酒產量。現在我再做一個調查,看看大家普通老百姓到底消費多少錢一瓶的酒。

   這個調查就是問你自己消費最貴的白酒多少錢一瓶?消費最多的多少錢一瓶?因為只能插入一個投票,所以我放在一個投票裡有兩項調查,大家看清楚。

   這個調查有如下幾個限定條件:

    1、家庭年收入在40萬以下,我想這能涵蓋大部分老百姓吧。

    2、是自己花錢消費的,別人請或公款消費肯定不算在內

     3、自己花錢買但是送禮的不算,要自己喝的,送禮不是正常消費。

     4、自己請家人可以算在內,如果請別人辦事也不能算,因為託人辦事可大可小,和送禮是一個道理。

 

 
老百姓 白酒 消費 調查 智者 樂水 黃曉 曉航
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樂水投資總結2013版 智者樂水黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330101hc2n.html
一轉眼2013年就過去了,一年一度的投資總結寫到第7篇,一轉眼馬上就到了入市第20年,隨著年齡的不斷增加,時間真是越過越快啊。在股票市場掙紮了19個春秋一事無成,還一年一度地腆著臉寫投資總結,還真有點讓人不好意思。不過本著「說自己不開心的事讓大家開心」的為人民服務的精神,我還是堅持辦著廣大人民群眾一年一度的精神盛宴,希望大家能夠在快樂中過一個吉祥的新年。

   今年最熱鬧創業板我是一點沒趕上,起初是因為不敢開通創業板,後來開通了,又沒什麼時間研究,所以只能做了一年的壁上觀。每每看到創業板大漲就羨慕嫉妒恨等各種難受,每每看到創業板大跌,就感覺到惡人終會有惡報出了口惡氣,創業板的走勢圖基本就是我心情的反向指標。大家看看今年創業板的走勢圖,就會發現我今年心情好的時候不是很多。今年的另一個熱點就是從年頭跌到年尾的白酒板塊,看著別人的股跌,自己總是和小人一樣不由自主地高興,特別是去年底和今年初我發了兩篇文章指出了白酒的風險後,白酒應聲而落更是讓我自信心爆棚,那些白酒粉絲們簡直就是不聽我這個老人言,吃虧就在眼前啊!今年的資金從年頭緊張到年尾,但是在潮水褪去以後,發現裸泳的卻是大藍籌,大藍籌的支持者也不是沒有一點安慰,其中也有格力電器和江鈴汽車這樣不多的亮色。幸運的是,我押中了其中一個,讓我們看看我今年的成績吧

   到今天收盤為止,2013的股票投資季就結束了,年線平平淡淡地又收了一根陰線。去年上證指數收盤2269.13,今年收盤2115.98,跌6.75%,滬深300指數從2522.95跌到了2330.03點,跌幅7.65%近4年大盤指數除了去年微幅上漲以外,有三年是下跌的,而且每年的跌幅都超過了去年的漲幅,投資者最近4年的日子可真不好過。

  得益於今年押中了江鈴B股這個藍籌中的戰鬥機,今年我們家賬戶全年漲幅達到21.03%,和我所在的各個群和價值投資網上的眾神比起來,這簡直不能算盈利,眾神年收益率基本以超過50%為及格線,以達到100%為驕傲,特別是今年眾神們轉戰創業板市場的輝煌戰績,不是我們這些連創業板都不敢開的膽小怕事的凡人可以望其背項的。好在作為凡人的我,清晰地找到了自己的定位,我只和大盤代表的萬千投資凡人做比較,今年我們家的賬戶超過上證指數27.78%,超過滬深300指數28.67%。在熊霸天下的2013年,我滿倉的策略又一次超越的普通凡人的代表——大盤指數,我不禁暗自樂開了花!我的滿倉策略一般在大盤不濟的時候容易跑輸大盤,而在牛市時容易跑過大盤的漲幅。但是我認為,不管牛市還是熊市,因為大盤指數是不可能空倉,所以我的策略和大盤是一致的,只要選的企業對頭,即使熊市滿倉一樣可以跑過大盤,而戰勝大盤是我這個凡人不高的要求,如果能夠加個期限,我希望是一萬年。

乐水投资总结2013版


   爸爸基金今年盈利絕對值僅僅只有2.49%,雖然今年爸爸基金收益的絕對值比去年低,但是戰勝大盤的相對值要大大超過去年,不知道這應該是高興還是不高興。爸爸基金由於持股較為分散,因此其波動較我自己的賬戶要小一些,對於老人的資金,還是稍微穩健一點較好。

   打開賬戶查看全年的交易記錄,所有記錄竟然只佔了查詢頁的半頁,中間正常的交易只有9次,其他都是分紅配股之類的。我的賬戶全年換手率按年末資金總量計算只有8%左右,估計創造了自我入市以來的新記錄。老婆賬戶換手率稍高一些,因為老婆暑假的時候去鼓搗了個把月的短線,因為這不屬於我的操控範圍,因此我統計換手率沒有將老婆賬戶計算在內,這也是今年老婆賬戶收益率很低的原因。

   今年我的A股主要交易就是賣出了去年盲目介入的晉億實業換手了行業轉暖的江淮汽車,賣出了吃力不討好的中國中鐵,換倉的是坐著收錢的大秦鐵路,從結果上來看,都是正確的選擇,不過因為數量不是很大,所以對整體影響不大。A股分紅買入了一點福星股份,不過數量極為有限。從我周圍人買房的情況來看,房子很難搶到了,我估計武漢市房價應該風險不大。B股賬戶主要是江鈴B分紅的錢買入了沙隆達B,正好碰到它被收購,但是在第二次調整收購價之前就跑出來了,所以也沒有賺到大頭,後來用賣沙隆達的錢買入了粵電力B,主要看到煤炭價格一直萎靡不振,應該該是電力股賺錢的時候了。這就是我今年的所有的交易記錄,這個篇章今年真的沒啥可寫了!

   對於明年的計劃,如果大家這麼看好的白酒股繼續下跌的話,可能我會進行試探性的建倉,如果有時間的話,明年也許在創業板找幾家公司進行研究,今年換手率低的其中一個原因就是研究得太少了。畢竟江鈴B的倉位越來越大,要找一些其他優秀的品種替代,不過要找到一個像江鈴B這樣的品種可不是一件容易的事,因為這樣的品種必須具備三個要素。首先要優秀,第二要便宜,第三也是最關鍵的,還得在我有限的理解範圍之內。

   由於我的換手率超低,實際上我的持倉品種和去年基本完全一致,最大的區別是由於江鈴B的大幅上漲,導致江鈴B的倉位急劇上升,其他品種也因此降低了在我倉位中的比例,下面還是先介紹今年我倉位中的耀眼明星——江鈴B。

    江鈴B:江鈴B是今年倉位中最重要的股票,不僅因為它已經連續2年是我的第一重倉股,更重要的是,今年超越指數的部分完全是因為江鈴B大幅上漲造成的。江鈴B從年初的16.71元多漲到年底的28.9元多,漲了12元多,漲幅達到了72.9%。如果去掉江鈴B的盈利,我總資金竟然還虧損了4%,和指數的跌幅也不相上下,所以要特別感謝江鈴B今年給力的表現。

   江鈴B是2008年4月買的,由於每年大手筆的現金分紅,現在除權看當初的價位只有4塊多錢,但是實際漲幅沒有這麼大。因為考慮到江鈴B佔倉位比例較大,每年江鈴B的分紅我都沒有再買江鈴B,因此實際B股賬戶總資金漲幅只有270%左右。當年在分析汽車行業時發現江鈴汽車非常優秀,然後又發現江鈴B竟然比A股便宜50%左右,於是在2008年的淒風冷雨中,完全是為了江鈴B才毅然開設了B股賬戶,用當時將近總倉位的20%買入了江鈴B股,而且當時買完了以後就再也沒有新存入資金,因此計算總資金的漲幅還比較容易。

   從2008年四月到現在已經5年8個月了,和一些年度收益經常超過50%的大神相比,5年時間漲幅270%真是不值得一提,但是考慮到這段時間大盤跌去了40%左右,我自己覺得還是比較欣慰的。我持有江鈴B這5年,紮紮實實地賺的企業創造的價值,而不是市場給與的價值。這5年裡,江鈴B從開始總資金的20%左右,到現在佔據總倉位的47%,如果算上這幾年江鈴B分紅買的股,B股賬戶目前市值佔據的我總倉位超過了52%,可以說江鈴B是這幾年我的賬戶能夠超越大盤最重要的因素。但是從另一個角度來說,江鈴B也是我分析過後最有把握的一個標的,即使市場關閉個一年半載,我也不會擔心這個企業會有多大的變化,所以這個股票是價值投資給與我最好的回報。

   至於江鈴B今年為什麼漲幅會這麼大,我猜想可能主要是這兩個因素,1、汽車市場今年開始回暖;2、小藍基地今年開始投產,而且從近幾年的銷售看,江鈴汽車的車一般都很好賣。當然還有一點是,那就是有資金看到了這兩點,但是我認為早晚會有資金看到的,所以我不認為這是一個上漲的原因。今年在江鈴A股低於B股的時候,沒有及時地換到A股,降低了總體收益,應該算一個遺憾。不過在江鈴汽車A股較低的時候,在爸爸基金裡也買入了10%左右倉位的江鈴汽車,現在倉位已經達到16%了,這也是我第一次買入江鈴汽車的A股。

   買江鈴B的時候是希望如林園說他自己的股票一樣,3年能翻倍。第一個3年的目標已經達到,明年是第2個3年,總資金達到當初的4倍也只有一步之遙,但是我認為3年翻一倍是賺的企業的價值,如果市場能夠大方一點,明年也許會有更樂觀的結果。

   上海汽車:第二重倉股上海汽車估計是今年最弱的汽車之一,因為在去年週期低谷時,上海汽車的銷量和業績都很堅挺,因此今年汽車回暖對它好像也沒有多大影響,結果是去年其它汽車股狂跌,它跌得不多,今年其它汽車股狂漲,它反而還跌了。不過從企業價值的角度來看,我認為上海汽車是最優秀的汽車企業之一,而且經過一年的運營,上汽的價值更多了,而價格更低了,只能說上汽的股票比去年這個時候更有價值了,如果下一個牛市汽車市場又處於景氣高峰的話,雙擊的效果起碼能產生4倍的收益吧。

    江淮汽車:第三重倉股江淮汽車今年走出的和大多數汽車股相同的行情——震盪上行,雖然今年的315給與了江淮汽車的轎車板塊一個致命的打擊,但是這反而讓江淮汽車放下了包袱,既然怎麼弄轎車板塊都不能產生效益,索性乾脆不追求轎車的數量了,江淮的重點重新又聚焦到了商用車。短期看,江淮的利潤基本全部來自商用車,因此做大商用車肯定有利於江淮業績的整體提升。長期看,乘用車較商用車的競爭要激烈得多,要想從中分一杯羹還真不是個容易事,可能還需要引進國外的技術才行。

   江淮汽車我已經持有超過10年了,第一次買江淮汽車的2003年時,我還沒有看過一份財務報表,更不用說分析企業,說實話當時連江淮生產什麼車都搞不清楚。真正瞭解江淮汽車是2007年大範圍分析了汽車行業,才發現江淮汽車不是最優秀的汽車企業,也算是比較優秀的汽車企業了,因此才有後面這幾年的一直持有,也是那一次分析我發現了江鈴B。持有江淮汽車的10年,上證指數從1500點漲到了2100點,江淮汽車的漲幅相對大盤來說還算不錯的,但是離10年10倍的距離還差得較遠。不過從江淮的例子可以發現,即使你沒有能力選中那些神人選中的耀明星股,只要這個企業不算太差,而且企業一直在創造價值,長期持有的收益超過大盤還是很容易的。

   銀行和地產:市場對銀行的預期一直是壞的,但是銀行一直在賺錢,對於將來到底銀行會壞成什麼樣我也不知道,難道會破產1,2家,所以浦發、招商、興業、民生、交通我一樣買了一點,只要這個行業存在,我就不相信我等不到賺錢的那一天。不過倉位目前不足10%了。地產和銀行的倉位差不多,市場由於對於宏觀方面的預期,對地產也有變壞的預期,而我從周圍同事買房的遭遇卻感覺到房子現在依然供不應求,所以地產我依然持有。我還有一個想法是如果房價真的下跌了,我就去買個大房子對沖一下,這點地產股也跌不了多少吧,哈哈!

   其它:其實除了江鈴汽車和江淮汽車,我所有其它的倉位好像都是跌的,新華百貨連續兩年下跌,雖然價格比較低,但是今年電商的風生水起,讓人對傳統百貨真是有點擔心,如果明年能夠發現比較好的品種,這個應該是首先換掉的目標。年中買入的大秦鐵路目前差不多持平,不過我依然看好鐵路提價的前景,這個股票爸爸賬戶裡比我自己還多一些,因為穩定的分紅比較適合追求穩定的賬戶。隧道股份受自貿概念折騰了一年,目前竟然也只是持平,不過對於地鐵建設的如火如荼,隧道股份應該還是不錯的標的。還有我差點忘記了的中國南車,也基本上和持平,明年對於高鐵建設,應該是中性吧,因為目前高鐵投資沒有急進的跡象。

   今年我的博客的文章較以往有了大幅度下降,總結了一下主要有四大原因,頭一條依然是工作繁忙,這個理由我用了很多年,但是這一年因為工作崗位的變動,較以往有更多需要操心的事情,所以這一條理由依然可以用,希望大家諒解。2007年開始寫博客的時候,我規劃我的博客一個重要功能就是梳理自己的投資思路,自從去年對於投資思路有了重大修正以後,今年對投資的思考並沒有繼續進步,這也是我文章減少的第二個原因。我今年寫了一篇不大引人注目的文章《沒什麼話要說》,這篇文章其實說出了文章減少的另兩個原因,一是作為價值投資者,對於持倉品種的調研是很深入,很廣泛的,品種應該有一定的穩定性和持續性的,大部分時間應該是等待時間為你創造價值,今年由於研究時間的減少,也導致的無話可說的境地。最後一個原因也是最重要的原因,那就是我突然覺得我的文章對於看我博客的朋友幫助不是很大。我最近一直在思考這樣一個問題,孫悟空之所以是孫悟空,並不是有一個好師傅,你看他的師傅教給他七十二變也好,觔斗云也好,並沒有給孫悟空在後面的戰鬥中有讓任何幫助,沒有哪一仗他是靠這兩項功夫勝利的,假設孫悟空找的師傅是觀音菩薩,我估計孫悟空的戰鬥力絕對也不會比現在低。菩提祖師其他徒弟都沒有給他帶來聲望,他僅僅是因為孫悟空而出名,所以可以說菩提祖師因為孫悟空才是菩提祖師,而孫悟空並不是因為師傅是菩提祖師而是孫悟空。在投資界,我也認為巴菲特之所以成為巴菲特,並不是因為師從格雷厄姆,而格雷厄姆如果沒有巴菲特這個學生,可能聲望就遠遠沒有現在這麼高。大家可能看了我說的一大堆不相干的故事,感覺很奇怪,其實我想說的是,一個人的成功其實大部分歸功於自己的天分、勤奮、悟性,其他人能夠幫助的地方很少,我寫博客6年多,有的人說看了我的文章而走上價值投資之路,那不過是他的世界觀認可這個理念,不看我的文章,看了別人的文章他也會走上這條路。而世界觀與價值投資理念不契合的人,我即使天天跟他灌輸價值理念,他除了覺得我很傻、很囉嗦以外,不會有任何感悟。就是因為我突然覺得我文章的價值如此之渺小,讓我覺得我文章的價值可有可無,也就失去了不停寫文章的動力,這可能是我文章減少的一個重要原因。

    的博客《我的投資故事》一欄算上本篇文章就只有1篇,《投資心得》一欄增加了11文章,《財經文摘》欄目增加了4篇文章,《生活隨筆》增加了4篇文章,《妙文偶得》和《推薦書目》兩個欄目都是零增加,不過去年倒是看了不少書,因為發現了孔夫子舊書網,從這個網上買了不少閒書,其中最多的是有關郵票的書,因為今年我又開始集郵了。我上次集郵還是上初中的時候,一晃都30年都過去了,結果那時候買的不值錢的郵票,現在依然不值錢,那時候買不起的郵票現在有些能夠買得起的,所以現在集郵比那時候容易多了,當然現在集郵也不是真正的集郵了,都是花錢買郵票。我估計現在也基本沒有拿郵票換郵票的事情了,也看不到那種鋪天蓋地郵票地攤的熱鬧場景了,怎麼也找不回那時候集郵的趣味了。《文玩收藏》增加了兩篇文章,其中有一篇就是轉載的介紹紅印花郵票的文章。對於明年博客我不敢做樂觀的估計,只能保證年終總結是一定還會有的;如果發現什麼新標的,一定會在博客裡和大家探討;如果有什麼重大的操作,也會在博客裡報導一聲。

   自從去年關於投資思維發生了變化後,今年基本穩定下來,簡單地說,就是考察企業本身的基礎上,也要考慮市場對於行業週期變化的高度敏感性。比如今年的茅台,即使業績並未下跌,但是股價已經跌去一半了。因為白酒的整體基本面出現了惡化,市場對於所有白酒企業的預期都是一樣的,也許茅台較其他企業好得多,但也只是表現為跌得稍微少一點而已。去年底和今年初我寫過兩篇不看好白酒的文章,這不能說我比那些看好白酒的人高明多少,只能說明我吃的虧比他們多而已。如果大家細心看過我的《我的投資故事》中的每篇博文,就會發現我在吃虧方面可以算是首屈一指的,你也一定會贊同我的觀點。

    今年的成績又超過了大盤,我可以修改我自己制定的《樂水投資規則》了。原來的《樂水投資規則》可以在《病榻上的投資思考》中看到,裡面關於企業週期變化雖然沒有單獨一條來定義,但是隱含在規則3中了,對於擬定了兩年多的投資規則,也許明年我會重新系統的思考一下,進行些許的改動,這裡就不在贅述了。

   今年的總結寫到這裡,再翻看去年的總結,發現去年的總結較今年營養成分多一些,但是還是那句話,自己覺得有營養的,別人未見得有什麼感觸,每個人都要通過自己不斷的成功和失敗去悟自己的道,也許我的學習能力太差,總覺得閱歷對於投資來說真的是太重要了。我覺得自己總是在慘痛的失敗後才能夠悟到的東西更多,在每次成功的時候,都感覺自己的決策多麼英明,感覺到自己掌握了宇宙的真理,將來會無往而不勝。然後,市場先生總是會偷偷站到你背後,狠狠地打一個悶棍!其實這句話我在《我的週期性股票的故事(下)》中已經說過,但是即使你看過這篇文章,而沒有我那種經歷,你對這句話依然沒有感覺。

    博客寫了7年,想起當初的意氣風發,與各種不同意見辨而後快,到如今寵辱不驚,閒看庭前花開花落,容得下更多不同意見了,心境已有了大不同,而且不僅能容得下更多不同意見,還能夠思考不同意見的緣由,視野也開闊了;成熟了,淡定了,話也就少了,文章也就少了。因為我的博客開始是在搜狐,2011年6月搬到新浪來的,所以能夠一直見證我這7年的朋友估計不多,但是回首這7年,自己能看到水平的進步實在有限,心態的進步應該更大一些。有個投資大家說過,自己能賺錢靠的不是腦袋,而是屁股,要坐得住,今年我是深有體會了。明年就是我入市20週年了,我從入市就聽到過這樣一句話:如果一個人在市場中20年還活著的話,那他肯定賺大錢了。我一直記得這句話,希望這句話是亙古不變的真理,我指著這句話活到今天的!

   蛇年即將過去,馬年即將到來,馬年對於投資者來說應該是吉祥的一年,因為不管白馬黑馬都是好股的意思,所以我祝願看這篇文章的朋友來年都龍馬精神,跨上黑馬,牽著白馬,收益一馬當先,事業馬到功成!

樂水 投資 總結 2013 智者 黃曉 曉航
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開啟新經濟的大門 智者樂水黃曉航

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 在今天以前,我的賬戶裡全部是傳統產業的股票,今天我進行了2014年的第一次操作,賣出了中國南車,買進了內蒙君正。從今天開始,我的賬戶對新經濟的企業也開放了大門。

   一直就聽說過內蒙君正是餘額寶的股東,但是那段時間內蒙君正太火了,沒有研究的興趣。前幾天同事跟我說起餘額寶,說他每個月發了工資就轉到餘額寶,我覺得是不是太瘋狂了,於是仔細研究了下餘額寶。等我瀏覽了一大圈回來,才發現對於銀行來說,餘額寶真的是洪水猛獸,而且內蒙君正也從最高點跌下來不少了。

   首先我們看看對於客戶來說,餘額寶是什麼?比如我平時沒用的錢就是扔在銀行裡吃活期利息,但是如果我放在餘額寶裡就有相當於理財產品的利息,而且基本可以隨用隨支,隨用隨取,那我為什麼不多為自己的利益考慮下呢?餘額寶就是一款讓客戶零散資金增加收益的產品。於是研究完餘額寶後的當天我就轉了800元錢到餘額寶裡去了,這之前我支付寶裡的餘額為零。

   餘額寶對於銀行來說是什麼呢?銀行主要靠息差賺錢,最低成本的資金無疑就是活期存款,現在只要會用餘額寶的人都把活期存款賺到餘額寶,那不是把銀行的財路搶走了。所以銀行說最大的競爭對手是馬云,這話我現在才真正體會到其深刻的含義。但是餘額寶吸引的是會用電腦的客戶的閒散資金,還有大企業的資金是不會進餘額寶的,所以銀行也不會被餘額寶類似的產品一下打到,但是傷害有多大,還真不好說。

   餘額寶的增長潛力還有多大?現在餘額寶的客戶大部分是30歲以下,而我那個同事是30多歲的,我是40多歲的,這個蔓延的趨勢是越來越快,而且年紀越大,持有的閒散資金越多,單個客戶的貢獻也越大。貨幣基金的長期收益如果總是高於定期存款的話,那麼不僅活期,可能定期存款、國債的資金也會部分流到餘額寶,這個事情對餘額寶是好事,也是一件可怕的事情,不說大家也明白。

   餘額寶的護城河是什麼?餘額寶只是一種新的基金銷售模式,這很容易被人模仿,所以餘額寶和別的類似產品相比,到底有什麼優勢呢?我覺得其最大的優勢是支付寶、淘寶和阿里巴巴上巨大的商戶和買家作為支撐,這一點是別的產品無法複製的。比如蘇寧推出的零錢寶,我不可能沒事老到蘇寧去買家電啊,但是我在淘寶上的活動頻率還是比較高的,使用支付寶的頻率也是比較高的,即使別的產品收益率高一點點,我不可能為了一年多100塊錢,去給自己找麻煩。那些淘寶、阿里巴巴上的商家和買家應該也是這麼考慮吧。

   餘額寶的天花板在哪裡呢?餘額寶才推出來半年,已經讓天弘基金成為中國最大的基金,這還有成長空間嗎?至少從目前看,增長速度是越來越快。貨幣市場到底能容得下多大的基金?1萬億?5萬億?以後天弘基金會不會依靠阿里推出類似餘額寶的股票基金或者別的理財產品?這些東西我還真不清楚。

   餘額寶會為內蒙君正帶來多少收益?內蒙君正持有天弘基金15.5%的股份,以現在2500億的規模,大致也只能給內蒙君正帶來0.10元的收益,以目前的價格來看,沒有任何低估的跡象。由於只是關注餘額寶,所以對於內蒙君正的主業我倒沒怎麼看,當然以這個價格肯定不會是去買他的主業,所以看不看也無所謂了。鑑於餘額寶未來巨大的不確定性,我今天試探性地買入總倉位1%的內蒙君正,同時也為我的賬戶開啟了新經濟的大門。

附註:由於不確定性太大,所以投資倉位很低,大家請注意!

開啟 經濟 大門 智者 樂水 黃曉 曉航
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樂水投資總結2014版 智者樂水黃曉航

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_556698330102v84f.html

    入市之初曾經聽說夠這樣一句話:如果一個人能在證券市場活著超過20年,那他一定能夠賺到大錢了。雖然我始終沒考證出這句話出自何方神聖,但是我一直堅信這句話的正確性。指著這句話,我始終秉承“市場虐我千百遍,我待股票如初戀”的精神,一直堅持到了2014年——我進入證券市場的第20年。在這第20個年頭已經過去了10個月的時候,預言卻還沒有成真,我開始懷疑我堅信了20年的這句話是否是對的,我開始懷疑我堅持了20年的信念是否會是一場空。就在我的精神信念快要崩塌的時候,神跡出現了,大盤出現了無理由的爆發性上漲,沒有任何經濟形勢的支持,也沒有任何技術走勢的預兆,總之只有神跡可以解釋這一切。我猜測冥冥之中的那個神聖肯定在想:如果再不給我一點施舍,只怕要失去我這個虔誠的信徒了。因此他動用自己的法力推動了這波行情!很多人都在這波行情賺了錢,賺的錢還遠遠超過了我,你們不要認為這是自己的能力,也不要以為這是自己的運氣,你們不過是搭了一趟順風車,你們想謝司機是謝不到的,因為誰也找不到這方神聖在哪里,所以這事來謝我就可以了,我在還願的時候順便幫你們謝謝他了!請客吃飯請在文章後留言,註明時間地點,如果需要我的銀行賬戶啥的,那我就太不好意思了,請私聊!  

      雖然那方神聖不願失去我這個信眾,但是並沒有大方到讓我真的改變了生活,今年我的收益幅度僅僅和指數持平,當然這種做法我也可以理解,教主施展一點法力只是為了增加自己的威望,如果真的讓大家生活無憂甚至財務自由的話,那誰還會虔誠地信教呢。洪秀全的拜上帝教,在生活相對富裕的廣東就毫無市場,跑到窮鄉僻壤的廣西,他那點星星之火才可以燎原!所以為了讓教長久,一定不會讓所有信眾都衣食無憂,切記切記!

     2014年上證指數收盤3234.68,比去年收盤上漲了52.87%,在全球市場多年墊底後勇奪漲幅亞軍,這應該叫否極泰來吧,不過自然界的規律不就是如此嗎,用圍爐圈教主艾葳的話來說:市場本來就是如此。滬深300指數收盤3533.71,比去年收盤上漲了51.66%。今年我的資金總收益是54.29%,收益和兩個指數基本持平,而且是在最後一天才超過上證指數的。今年我重倉持有的江鈴B基本都在原地踏步,一年僅僅漲了可憐的6%,加上分紅也不到10%,比很多股票一天的漲幅都小,大大落後於大盤,拖了整體收益的後腿。到下半年雖然我開始了A股融資買入,但是因為江鈴B所占倉位太大,即使A股賬戶大幅超越指數,總收益也只能和大盤大致持平。江鈴B去年通過一己之力讓我的賬戶大幅超過大盤,今年這種走勢也是情理之中的事情!如果刨去江鈴B,我今年賬戶其余部分的漲幅超過了95%左右,還是大大超過大盤的,這也算是聊以自慰吧。

樂水投資總結2014版
        融資融券對於價值投資者來說是一件不提倡的事情,但是因為B股賬戶資金轉到A股賬戶太麻煩了,以至於我不得不在A股開通了融資融券,但是後果是老婆也學會了融資,不知道是福是禍,不過是福不是禍,是禍躲不過,想太多也只是徒添煩惱,只能控制好自己的風險了!因為老婆的賬戶我基本沒有管理了,以下說的都是我自己賬戶的事情。

    爸爸基金今年的收益70%,又穩健地超過了上面兩個指數,回頭看看這幾年的記錄,這已經是爸爸基金連續第5年超過兩個指數了,爸爸基金既沒有開通創業板和B股,也沒有開通融資融券,股票也都是我自己持有的股票,只是配置不同而已。僅僅通過簡單的組合就能連續超過指數,看來確實沒有必要弄那麽多花招!

    開通融資融券初衷是因為江鈴A股價格曾經低於過B股,因為A股B股賬戶資金轉換手續很多,轉換時間估計要超過一個星期,因此在碰到A股低於B股的時候,想通過融資的手段先在A股買入江鈴A,然後在B股賣出江鈴B,慢慢再將資金轉到A股來還融資。結果江鈴A股低於B股的日子稍縱即逝,我稍微猶豫了一下就沒有再給我機會了,結果我開通融資融券的初衷沒有達成,反而融資給了我短線炒作A股的資金,因此今年我的交易量大大高於去年。今年我的成交量按年初市值算,換手率超過了40%,這應該是創了最近幾年換手率的新高吧。

    A股賬戶曾經持有過一段時間內蒙君正,具體買入和賣出的原因我在文章《開啟新經濟的大門和《新經濟的不確定性》中做了較為詳盡的說明。福耀玻璃也是我曾經持有但是最後不在我的賬戶中的股票,第一次是2月份以7.76元買入的,那時福耀的股息率足夠高,而且以福耀穩定的發展勢頭,這個價格具有足夠的安全性。後來福耀玻璃漲幅大大超過了其它汽車股,從估值上來看已經不便宜了,於是將它換成了估值更便宜的華域汽車。新和成也是我曾經持有過很短一段時間的股票,我原以為經濟正在向好,維生素價格應該向上,結果買入了一段時間後才發現主營的維生素今年大幅下降,於是趕緊把它賣掉了,結果是大盤漲了40%,它完全紋絲不動,不過話說回來,主營產品價格降了這麽多,大盤要不漲的話,只怕早就跌死了。

        今年從我賬戶中剔除的股票主要有年初賣出了南車,2月份賣出了新華百貨和隧道股份,這筆錢先買了君正,後來賣掉君正後換入了不到14元的上汽集團和5元多點的保利地產,這幾筆買賣有賺有虧,南車10月底就停牌了,如果不停牌估計也漲到天上去了。新華百貨和隧道股份我都不太看好他們的前景,於是剔除了我的自選股,雖然隧道股份後來漲得還不錯,不過這不是我該賺的錢了。

        融資交易就沒法說清楚了,因為有時候融資買的股,又賣別的股還的錢,就是一筆糊塗賬,只能大致說一下。7月份開始了第一次融資交易,分別買入了上汽集團和雅戈爾。後來陸陸續續又買過新和成、保利地產、萬科A、華域汽車、中國太保和中國平安,最後我的融資倉位持有的是上汽集團、中國太保和中國平安。融資雖然增加了整體的風險,但是也給我全新的角度認識自己的持倉,這對我今年減倉汽車股可以說起了很關鍵的作用。

       爸爸基金操作不多,年初以大幅上漲的江鈴A部分倉位換進了還未上漲的上汽集團,3月份用10.81賣出新華百貨,換入了7.72元的福耀玻璃。今年所有股票分紅全部在5元多點買入了保利地產,今年加入的資金在7月份買入了長安汽車和濰柴動力,進入11月份後,陸續減倉了多種汽車股,加倉了地產、銀行和保險股。所有操作的思路基本和我自己的賬戶同步。

        目前我的賬戶的倉位從板塊上來看,倉位第一位的還是汽車股,不過較去年已經有大幅下降,目前汽車倉位僅僅只有五成多點,比起過去兩年超過80%的汽車倉位來說,這已經有很大的進步了。倉位第二和第三位的都差不多占據總資金的15%,分別是銀行和房地產,第四倉位是投資類企業不到15%的倉位。下面分別介紹下這四個板塊的股票。

    汽車股:

        江鈴B仍然是我第一倉位的股票,即使今年別的股票大幅上漲,江鈴B最終依然占據了我賬戶總倉位的3成以上。江鈴汽車依然是我最鐘愛的企業,在今年國家強推國IV標準的情況下,江鈴汽車的增長速度又遙遙領先去其它企業,這種情況在國家推國III標準的時候就發生過一次,這說明江鈴汽車的技術儲備是大大領先於他的競爭對手——國產自主品牌。江鈴汽車的優勢我就不一一贅述了,大家可以在我的博客中搜“江鈴”字樣,可以看到我所有關於江鈴的分析。今年是江鈴汽車小藍基地投產的年份,明年江鈴汽車將引進福特公司大型suv——撼路者,這將是江鈴汽車介入乘用車的一款重器,各方面都對這款車以及江鈴的未來給予厚望。不少機構和券商給與江鈴汽車未來2年業績將翻番甚至更高的判斷,對於這一點我非常贊同,這也是江鈴汽車目前保有汽車股中最高市盈率的底氣,當然我認為江鈴汽車這種好企業,即使以現在的估值看也是非常便宜的,所以未來江鈴B會在很長時間內依然是我的第一重倉股。雖然今年江鈴B的漲幅大大落後於大盤,但是我對江鈴明年的表現抱有厚望。

       其它汽車股目前只有上海汽車和華域汽車,其中華域汽車實際上就是上汽集團的零配件供貨商,兩家企業關聯性很強,所以兩者估值也都很相近,目前都是不到10倍的市盈率。但是由於進入下半年後,汽車銷量增長幅度逐月下降,特別是乘用車明年的境況不很明朗,因此我一直在減倉這兩個股票,雖然他們的市盈率很低,但是隨著乘用車產能的過剩,也許前景未必很樂觀。實際上我在爸爸基金中還持有濰柴動力,相比起來,商用車的前景感覺比乘用車要好一點,由於沒有大眾、豐田等世界級企業介入,商用車的競爭遠遠沒有乘用車那麽激烈。所以明年在汽車股的策略是,保持商用車,逐步減少乘用車。

        一直看我博客的朋友可能會註意,我的持倉中沒有了十年如一日的江淮汽車。是的,持有11年的江淮汽車,我已經全部出清了。第一次買入江淮汽車是2003年,那時候的我好像還不認識巴菲特,更不知道價值投資是什麽,到如今起碼能夠對價值投資的格言背出不少來,進步還是很明顯的。江淮汽車見證了我11年的成長。這11年我的投資思想發生了天翻地覆的變化,所以江淮汽車的投資邏輯也不是始終如一的。開始倒是以“樸素”的價值理念買入的,因為當時覺得它的市盈率很低,其實那時候我連它的主導產品都不知道是什麽,更不知道其競爭力是啥,典型的無知者無畏。後來由於瑞風的暢銷,導致了它在半年時間里大大強於市場,這讓我信心爆棚,認為自己選股的水平真是超凡脫俗。但是覆巢之下豈有完卵,04,05年的熊市依然將我套得服服帖帖,這段時間我不斷買江淮,堅信他終有一天會給我回報。06,07年的證券牛市卻正逢汽車市場的熊市,所以那波牛市江淮完全沒有什麽表現,卻是無心栽花的廣濟藥業讓我在那波牛市有了最大的收獲。但是07年的江淮又給了我莫大的希望,在那一年江淮準備投身乘用車市場,由於前面有輕卡和MPV的成功,我不禁又幻想著滿大街江淮轎車的景象,這種幻想支撐著我走過了後面的幾年。後來江淮的乘用車經過短暫的閃亮後步入了長期的灰暗,最終不僅沒有擔起利潤增長的大任,反而大幅的固定資產投資折減了江淮在輕卡和MPV中的利潤,可以說如果沒有介入乘用車,江淮現在過得會滋潤得多。這期間又逢老左退休,新領導人上任後走馬換將引起江淮不大不小的動蕩,加上新領導人的新思維,總之江淮又處於多事之秋,今年江淮業績每況愈下,如果不是搭上新能源和國企改革的概念,估計股價遠遠沒有現在豐滿。這麽多年看下來,江淮汽車在汽車行業絕對不是差的那種,比夏利、金杯之流要強得多,在國企中江淮的管理絕對是首屈一指的,但是和最優秀的企業比如上汽和江鈴相比,他又差那麽口氣,這口氣可能囿於國有企業的限制。既然是投資,肯定選擇最優秀的企業,明知道他不是最好的那幾家,還繼續持有他,就太不明智了,因此今年終於痛下決心,全面出清江淮,也割斷了我十年來與江淮的情愫。總結持有江淮汽車這十年可以分幾個階段,開始是意氣風發,走勢不如預想後是盲目堅持,後來江淮任何一點動靜都可以讓我編織夢想自我催眠,經過長時間的痛苦後是處於半夢半醒之間,半醒時就恨鐵不成鋼,到最後夢醒才發現與其等著鐵變成鋼,不如直接拿鋼好了!現在看著各個群里圈里,處於以上各個階段的朋友都有,真是感慨萬千啊!這些階段都是必須經歷的,經歷過才會成熟,怕就怕在自我催眠中最後變得麻木,然後不聞不問,徹底失去對投資的思索和關註,這樣你經歷的痛苦都將白白承受了!

    銀行股:

       銀行股是這幾年我一直持有的品種,只是今年倉位稍微加多了一些。只要你相信銀行不會全破產,這幾年的銀行都值得你擁有,超低的價格可以抵禦除了破產之外的任何風險。對於同質化的銀行,我在興業銀行中倉位較多一些,其它還有民生、浦發以及市盈率超低的交行。銀行壞賬的風險到底有多大,我不清楚,但是我相信不會集體破產,只有不出現這種最壞的情況,我相信買銀行股比存銀行的機會更多一些,不過要是銀行都破產了,存銀行也保全不了自己的資金。基於這一點,銀行資產對於滬港通超低成本的香港資金來說,絕對是優秀的資產。今年8月份保監會調整了保險公司投資基金股票的比例上限,對於財務杠桿巨大的保險公司,銀行也絕對是優良的標的。安邦保險不斷舉牌民生和招行,應該也有此種考慮吧。

地產股:

       地產也是我過去兩年一直有的品種,而且套了不少,但是看著周圍的同事買房的價格不斷攀上新高,國家對於房地產發展的各項政策不斷松綁,在利率明顯步入降息周期的時候,我認為地產股應該是一個優良的配置,因此在下半年加倉了保利和萬科,現在保利是爸爸基金的第一重倉股。

投資類企業

       投資類企業目前有三個股,雅戈爾和兩個保險股——平安、太保。雅戈爾主營有三塊業務,服裝、房地產和投資三分天下,房地產受益於降息和政策寬松,投資這塊在牛市中將會大幅增長。保險股的投資收益也會在牛市中暴漲,加上前面提到的保監會上提了保險公司投資股票基金的上限,雖然僅僅是5個點,但是對於擁有財務杠桿的保險公司,這已經是非常大的影響了。別看保險公司現在都翻了一倍,但是等到四季度業績公布的時候,那些賣出保險股的人也許才會追悔莫急,激情的漲幅背後也許是更激情的業績做支撐。券商股也是同樣的邏輯,但是我完全被券商股的激情嚇傻了,目瞪口呆,不知所措。也許明年我會少許參與一下券商的狂歡大會,但是今年我是完全的錯過了。

        今年這波行情的來得出人意料,但想想這幾年大夥的煎熬,又感覺這波行情是姍姍來遲。當然這幾年投身創業板的兄弟姐妹是賺得盆滿缽滿了,所以不要因為這2個月沒有漲就怨聲載道,要知道主板至少5年都沒漲過了,這才漲2個月你們就受不了了嗎?有些靈活的人隨時轉換於各種市場之中,從不受是“成長股”還是“價值股”,是“主板”還是“創業板”的各種限制,永遠走在潮流之中,我覺得他對股市的理解肯定比我高了一個層次,以我的能力是做不到這樣,因此我只能在價值股中堅守。

    這波行情和06-07年那波行情有一個顯著的不同,那波行情是在一波大宗商品牛市中展開的,邏輯是經濟向好推動大宗商品牛市,那一輪領漲的是有色股。而這波行情是在大宗商品特別是石油暴跌的背景下展開的,邏輯是基礎原料價格下跌將提升企業盈利空間,將會帶來證券市場的繁榮,領漲的是券商股,反正經濟這事怎麽說怎麽有理。只要你了解這個不同就可以了,不要還持有著有色股,幻想著歷史還會重演。是的,證券市場這個舞臺沒有新鮮的劇目,但是絕對不會簡單的重複。當然如果這輪牛市真能拉動經濟的出現實質性增長,資源類股也許在後期還是有機會的。

        這波行情中有一個角色引人註目,那就是安邦保險,這個成立於2004年的保險公司今年頻繁舉牌大型企業,一年之內成為金地集團和民生銀行的第一大股東,還對招行和金融街舉過牌。一個成立十年的公司如何就有如此的實力,我查了下他的董事長是誰,就明白其中緣由了。再看最近巨量加倉中字頭企業的社保基金,這波行情背後的始作俑者是否若影若現呢。今年年初的一份文件內部征求意見稿中曾經出現過如此樣的字眼:要引導國內外資金,大力繁榮證券市場。以前對於證券市場的字眼一般都是引導其健康發展,而這句話用的是“繁榮”,這是史無前例的。雖然這句話沒有出現在最終的正式文件中,但是如果你是一個證券投資者,就會敏感地覺察到這其中的意味。不管這波行情的起由和背景,我們只是普通股民,不用去研究這其中這麽多為什麽,只要明白行情一旦發動,就會有一個基本的時間跨度才能結束,以目前成交量的級別,這個時間跨度應該還不會很短,我們只要抓緊時間趕緊賺錢才是要務。

        這波行情的龍頭有券商、投資類、銀行、地產和建築類。券商和投資類屬於牛市邏輯,牛市中這類公司的業績都將大幅增長,將導致股價出現超越大盤很多的漲幅,一波牛市券商股有10倍漲幅也不算驚人;銀行屬於低估值的價值回歸,銀行最低的時候都低於5倍市盈率,當初長虹最低時也到過這個位置,後來一波牛市雖然最高長虹也只到了30倍市盈率,但是累計漲幅也超過了10倍。地產類由於前期大家對它預期不好,因此估值也被殺到超低,最近政策暖風頻吹,加上步入降息周期,地產股有可能迎來戴維斯雙擊,取得不錯的漲幅。建築類是我最不能理解的品種,因為我自己就身處這個行業,這個行業我認為實際上是服務業,其業績僅僅和建築市場的規模成正比,即使中國高鐵走出了國門,建築規模再想大幅增長基本是很困難的,我認為中國建築市場的規模已經摸到了天花板,長期看這類公司不具備長期投資的價值。

     這波行情還有一個特點是成交量上升速度特別快,在兩市成交量創造歷史天量6000億的時候,有人寫了一篇文章《成交量萬億不是夢》,寫這篇文章的肯定也沒有預測到,僅僅只過了一周,兩市成交量就超過了1萬億。這波行情的成交量一直持續放量,融資在這里面肯定起了推波助瀾的作用,但從另一個角度考慮,這波行情的發動者肯定做了相當充分的準備,要知道調動這麽大的資金量不是容易的事情。這不由得又讓我想起去年的“光大烏龍指”事件,現在看起來,那次事件是不是更像這波行情的一次演習呢?

        今年的博客慢慢進去了長草的狀態,從去年一篇《什麽話要說》開始,我覺得我的博客寫下去的意義越來越少了,去年的年終總結對此有所交待,今後也是順其自然吧。今年是開始寫博客的第8個年頭,不管怎樣我覺得一年一次的年終總結還是非常有必要的,因此以後這個總結應該還會保留,其它時候也許以非投資類的文章居多了。

 

        王國維有一個著名的三境界說:古今成大事業、大學問者必經過三種境界。第一境界:昨夜西風雕碧樹,獨上高樓,望盡天涯路;第二境界:衣帶漸寬終不悔,為伊消得人憔悴;第三境界:眾里尋他千百度,驀然回首,那人卻在燈火闌珊處!我不敢說我到了第三境界,但是現在卻有驀然回首後的那份感觸,我發現很多簡單的道理現在看來是那麽深刻。比如“投資第一要務是不能虧損”,沒經歷過的人覺得說的是廢話,經歷過的人才會理解其深刻的內涵,這需要經歷過多少的心酸和磨礪。再比如"投資要趁早",這句話我以前只體會到是因為複利需要時間發酵,早一點出發能夠早一些到達。現在我覺得這里面更重要的意味是,投資的很多道理不是聽就能懂的,都是要經歷過才能體會的,沒有一定時間在里面熬,沒有吃過一定的虧,想成功是不可能的!所以投資要趁早,吃虧也要趁早,時間就是年輕人最大的資本,如果連這個資本都不想利用,那就是在浪費你的人生。人生又何嘗不是呢,如果年輕時沒有敢闖敢拼的精神,很難在將來有大的成就,失敗並不可怕,可怕的是連失敗的經歷都沒有就已經老了。有句話叫戲如人生,還有句話叫棋局如人生,其實投資不也如人生嗎?07年我曾經寫過一篇文章《我們散戶憑什麽戰勝市場》,里面有句話就是人生的美德都將在投資市場有所回報。所以不管你正在從事什麽事業,最終起決定性作用的還是在於你怎麽做人;反過來,不管你從事什麽事業,修煉自己的品格,是通往成功的唯一途徑。

        2014就要過去,不管我們在2014取得怎樣的成功,犯下怎樣的錯誤,這一頁馬上就要翻過去了。在這個即將開啟新航程的時候,我們可以認真思考下怎樣不再犯過去的錯誤,怎樣將過去的成功在將來複制,這就是我們每年年終總結的意義,也是我們不斷進步的方法。2015年即將來臨,我們不可能老是指望市場給我們順風車搭,但是不管市場風雲如何變幻,我們只要不斷學習和進步,最終必將收獲市場帶給你的回報,讓我們張開雙臂迎接充滿希望的2015年吧!!

樂水 投資 總結 2014 智者 黃曉 曉航
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