昨天看到一篇文章，談到保險公司的資金成本大概在3%左右，這樣保險公司只要將資金購買高一點收益的品種，如國債或者高股息的股票，就很容易獲得良好的收
益。進而我猜想，由於升息週期中這種產品的收益率不斷變高，是否保險公司在升息週期的業績要好於降息週期呢？由於我一直看不懂保險公司，對保險公司的歷史
沒有研究過，這個結論不知道是否正確，希望得到朋友們的驗證！
但是今天這篇文章重點不是談這個問題，在想到上面的那些以後，我發現保險公司和別的公司也是一樣，需要依靠低成本進行競爭，老巴的GEICO公司的成功就在於其運營成本較同行要低得多。中國保險公司的兩個巨頭，有人說平安好，有人說人壽好，我倒想看看到底誰的運營成本更低，於是我就想到小熊之家的長期資本管理論壇（以下簡稱長投網）上去看看幾家保險公司誰的運營成本更低。
不過保險業務的複雜性還是讓我十分頭痛，壽險和財險的收入和成本都不能直接對比，不過我打開了財務比率表之後，我發現了另一個指標可以避開公司的具體業
務，那就是淨資產收益率。不管什麼公司，這個指標是可以直接衡量公司為股東創造價值的能力，一家公司的好與壞需要用長期的運營效率來衡量，老是有人抱怨平
安的股價低，那麼平安這麼多年的淨資產收益率是多少呢？以下是平安2003-2010年的淨資產收益率。
根據最新的年報，平安2011年的淨資產收益率是
14.9%，九年的淨資產收益率平均為13.9%，竟然還不到15%，所以抱怨平安股價低的人應該知足了，以不到14%的淨資產收益率享有15倍的市盈
率，和有些公司比絕對不算低估了。如果剔除2008年因為投資虧損導致的收益下降，那麼八年的淨資產收益率倒是達到了15.5%，但是誰能保證未來的9年
內平安不會再出這檔子事呢!2011年平安公司的股東權益是2003年的8.58倍，但是如果按照13.9%的淨資產收益率增加的話，應該只有3.22
倍，其餘的大部分股東權益增加是依靠多次增發，中國平安的H股股價從2004年到現在增長了5倍，如果現在沒有高估的話，應該就是2004年的時候低估
了。再看看人壽和太保的淨資產收益率，這兩家還不如平安呢，這讓我對保險公司的興趣大減了。
那麼我自己重倉的兩家公司的淨資產收益率情況如何呢？首先看看持有時間最長的江淮汽車吧，下面是江淮汽車2001年-2010年的淨資產收益率。
按照業績快報，江淮汽車2011年淨資產收益率在10%左右，江淮汽車十一年的淨資產收益率平均值為14.17，竟然還超過了明星股平安，這讓人有人吃驚
吧，不過差距是微乎其微的。從上面的數字可以明顯看出江淮汽車業績的週期性要比平安強得多，但是以目前江淮的價格大約也是去年盈利的15倍左右，估值倒是
和平安差不多，不過鑑於江淮汽車去年的淨資產收益率處於相對低位，因此如果要賣出江淮的話應該要等到相對高位的時候。
下面再看看另一個重倉股江鈴汽車的情況吧。
這是江鈴汽車2001年到2010年的淨資產收益率，2011年江鈴汽車的淨資產收益率是25.6%，這樣江鈴汽車十一年的淨資產收益率平均值
20.4%，遠遠超過了眾人熱捧的平安保險。考慮到江鈴汽車A股10倍和B股不到7倍的市盈率，不管A股還是B股，我認為都要比平安低估得多。江鈴汽車自
從2000年以後就沒有做過增發融資，2011年江鈴公司的股東權益是2001年的4.52倍，其股
東權益的增長完全是公司為股東創造的，而股價也基本反映了公司創造的價值，不計分紅再投（實際上江鈴的分紅相當多，分紅再投部分收益相當大）的話，B股股
價是2002年初的5倍，A股股價是當時的3.47倍，可以看出2002年初的時候AB股差價比今天更大。這個例子也可以告訴大家，如果你是希望賺公司的
錢而不是股價的差價，只要公司沒有問題，就算流動性很差，低估值任然會給你帶來更大的收益。這還沒有考慮分紅再投的影響，如果考慮分紅再投，由於B股股價
長期低迷，其增加的收益比A股也有多得多。去年國慶節我在第一屆長期資本管理論壇上就曾經說過：B股市場是真正的價值投資者的樂園。這句話有兩層含義，一是對真正價值投資者而言是樂園，二是對價值投資者來說是真正的樂園。
看了自己的倉位後，不由得讓我想看看最近幾年的牛股的淨資產收益率是否也很高呢，最近十年漲幅最高的十隻股票分別是：1、貴州茅台 2、張裕A
3、瀘州老窖 4、中聯重科
5、雙匯發展 6、格力電器 7、包鋼稀土 8、恆瑞醫藥
9、云南白藥 10、山西汾酒，我們還是從長投網上查找這10個股票2001-2010年的淨資產收益率吧。
1、貴州茅台十年淨資產收益率平均值26.9%
2、張裕A
十年淨資產收益率平均值21.3%
3、瀘州老窖 十年淨資產收益率平均值19.6%
4、中聯重科 十年淨資產收益率平均值26.1%
5、雙匯發展 十年淨資產收益率平均值24.5%
6、格力電器 十年淨資產收益率平均值24.0% 
7、包鋼稀土 十年淨資產收益率平均值9.9%
8、恆瑞醫藥 十年淨資產收益率平均值18.3%
9、云南白藥 十年淨資產收益率平均值23.8%
10、山西汾酒 十年淨資產收益率平均值15.7%
這十家裡面除了包鋼稀土其餘9家十年淨資產收益率
均超過了15%，包鋼稀土是由於產品提價、業績突增導致股價大漲，因此前六年的淨資產收益率都非常低，拉低了平均值。其實平均值在20以下四家都是前5年
的淨資產收益率較低拉低了平均水平。反觀江鈴汽車的淨資產收益率除了第一年以外，比這四家都要穩定得多，假設江鈴汽車現在和這幾家一樣享受30倍的市盈率
的話，A股也增長了10倍左右，如果35倍市盈率漲幅就是10.9倍超過了山西汾酒了。
以歷史淨資產收益率來看，江鈴汽車起碼過去的經營要強於上面平均值低於20%的四家企業，而從價格上來看，江鈴汽車更是比這四家企業要低估得多，如果有這樣一個指標，把經營和價格兩個因素都包含進去，我們就可以輕鬆判斷誰更值得購買了。
受PEG指標的啟發，我設計出如下指標，簡稱PER指標：PER=PE/（十年ROE均值*100)。PER和PEG的唯一區別就是用過去十年的淨資產收
益率乘以100，代替了未來企業淨利潤的增長。其邏輯基礎是過去的好公司未來依然是好公司，如果不存在增發和分紅等影響，平均淨資產收益率也基本等於平均
淨利潤增長率。
那麼我們來看看上面這些企業的PER指標分別是多少吧，由於有些企業2011年業績還未公佈，我就不計算他們了。
根據計算結果可以得到如下結果：1、PER和PEG一樣，越小越好，江鈴B果然是最便宜
的；2、任何指標都代替不了對行業和企業的研究。比如中聯中科PER也很低，但是這是因為大家判斷國家基礎建設會降溫，中聯中科未來的經營環境會發生惡
化，而且很難看到未來會有改觀的機會，因此目前的價格反應了預期，如果你不瞭解這一點，盲目地買進，也許明年他的PER就會大幅飈升了。雙匯發展由於去年
的瘦肉精，導致去年的業績很差，但是大家預期今年企業會恢復正常，所以即使其PER很高，但也未必是高估。
由於PER指標我是剛設計出來，因此沒有經過大量的數據統計，所以對PER到底在一個什麼範圍比較合適還不可知，具體能接受多高的上限，希望朋友們一起來討論一下吧！