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15 Mar 2009 - 真正贏大錢的，不是在升市時有多少資產，而是在跌市時有多少現金！ (陸東「智者傲行」) 紅猴股評

http://redmonkeyblog.blogspot.com/2009/03/15-mar-2009.html

15 Mar 2009 - 真正贏大錢的，不是在升市時有多少資產，而是在跌市時有多少現金！ (陸東「智者傲行」)
投資組合自2005年12月14日成立日計至今回報：90%

過去兩個交易日，全球金融股大幅反彈，主 因是數間大型金融機構爭相自我唱好，加上先前悲觀情緒籠罩下不斷下跌，甚至跌過龍，這些「大好消息」自然迴響不少。但那些大型金融機構的所謂「大好消息」 究竟經過多少重過濾？市場仲有差疑，但短線資金亦一定要跟炒，順便鬥快挾淡倉，否則便被挾，沒有選擇。但沒有急切入貨需要的長線資金會問：「這些虛偽的銀 行家，大部分自私自利，這次說話有幾真？背後目的定是為自己多於投資者，片面之辭，可信程度有多高？」事實上，過往半年，投資者已中過很多次招，包括出自 仍有人認為是優質管理層的匯豐(5)！優質？相對但非絕對罷！

筆者繼續從陸東「智者傲行」一書，選出了一些值得細味的段落，筆者會於每個段落加上自己觀感，希望從中作出反思！

基金經理亦應有能力在大市掉頭向下或見底回升前，作出適當部署，也應有膽色押重注，令投資持續跑贏大市。如只求跟隨大市上落，買指數基金不就可以嗎？(陸東「智者傲行」)

順水推舟並非發達之道，要成功，一定要先行，所以未轉勢就要做，然後忍耐，忍耐扒逆水的寂寞，忍耐買完還跌、沽完還升的引誘，心目中堅持着平與貴。(陸東「智者傲行」)

扒逆水不等於冒險，冒險是不理三七二十一便一頭裁進，最重要是掌握事情正與反，細心分析利與弊。(陸東「智者傲行」)

反對聲音越大，所得回報逾高，也越long-lasting。隨着群眾走去，邊際利潤一定不高；反而逆流而行，快人一步收獲才豐。(陸東「智者傲行」)

筆者一直奉行不估市(市事實難估)，重順勢而行，不求摸底買，摸頂沽(這只是投資者的無謂憧憬)，只求從大勢中順走一段，便能跑贏大市，達至理想回報。但是高風險下有高回報，筆者亦應考慮加強自己主觀分析及推測，提高投資風險水平，令投資回報可更大。

雖云「提高投資風險水平」，但若能如陸東所言「掌握事情正與反，細心分析利與弊」，有關風險也會被沖淡的。

真正贏大錢的，不是在升市時有多少資產，而是在跌市時有多少現金。(陸東「智者傲行」)

這 句至理名言，出現在書底，可見其重要性。經歷金融海嘯下，相信投資者亦深深體會到其真義。此亦是筆者於市旺時才會100%資金投入股市，市淡則保留不少現 金，一為安心，二為留待未來低吸機會。所以於股市於不合理地高的水平，要抵着蝕底怕早沽的心態，就算有機賺少下亦要沽出全部或部分股票。但筆者這方面的操 作仍離盡善盡美一段距離，要繼續努力學習。

很多人的毛病是，當市場每一次去到超高位或超低位時，總會自圓其說，認為今次與別不同，不再相信計算、數據、歷史。(陸東「智者傲行」)

逆水而行很少出錯，順水推舟是另一種技巧。所謂順水推舟，即是人云亦云，但群眾通常是錯誤的。尤以知識水準不高者，由於peer group preaaure，就會想跟大隊，只求穩穩陣陣。人們confirm趨勢時，往往摸着的可能已經是浪頂了。(陸東「智者傲行」)

市場噪音是獨立思考的最大敵人，使人們錯誤判斷整個形勢。(陸東「智者傲行」)

不 需多說，絕對同意。可恨大部分投資者都未能經一事，長一智，就算經歷這次百年一遇的金融海嘯洗禮，筆者相信大部分投資者於下一個浪仍會犯上同一錯誤。亦可 恨筆者自己於市場每一次去到超高位或超低位時，亦會受到很多市場噪音影響，而未能作出完全客觀的分析，這是筆者需要改進的。

現時的市場噪 音，主要來自傳媒，包括報導不同市場評論及所謂專家以至財經演員的分析。事實上，大市分所謂專家以至財經演員只以形象先行，沒有什麼往績可言；有些評論者 仲有往績，亦只成功預測一次兩次，有些又只講不做，只評論但沒有什麼投資往績，傳媒又當他們神般膜拜，因傳媒不建立這些，又怎吸引大眾收看閱讀，又那來廣 告為生！可惜的是，於投資上，大眾有興趣，大眾認為對的是，最終也是錯的，不然為什麼大部分投資者都是輸錢收場！

陸東提過，他看大行投資 分析報告，只看內容作參考，不看目標價。傳媒絕對有存在價值，因他們為投資者集合及報導市場資訊，但於80/20 Rule下，80%的內容為吸引大眾，其實不值一看；但傳媒為着建立或保持其專業形象，另外20%的內容仍值得一看，只是怎樣分辨才考起投資者！筆者於投 資上當然仍要靠傳媒提供資訊，但注重看事實分析，從中學習，漸漸學會不受結論所影響，建立自己一套獨立思考。

散户害怕離開羊群的孤獨，不相信自己獨立的判斷。(陸東「智者傲行」)

回顧過往十多年的投資經驗，筆者自問分析一直不賴，但未夠信心自己真的能「眾人皆罪我獨醒」，被市場噪音影響，未能成功遠離羊群，可謂被陸東一語道破。

每換一次工作　都是在練功

2010-11-08 TCM

畢業四年換四份工作！當你皺眉心想，這就是「八○後」不穩定的特徵，判斷他們難以成事時，鄭伊廷的故事或許會讓你的想法轉個彎……。 鄭 伊廷，二十七歲，宏達電的資深經理。更多人是認識她的網名：「XDite」。XDite，這個在網路上赫赫有名的人物，在莫拉克風災時，用一個小時的時間 就打造出救災網站，集結了二千四百名志工，並讓每天四十萬人次可以了解最新災情動態，成為民間救援中心。在此之前，XDite已踢爆馬英九「治國週記」網 站提前虛構，並寫了「戴爾之歌」諷刺戴爾（Dell）出包又不願意負責的態度。 對夢想，企圖大！未來是要搶來的，不是別人給你的 坐在鄭伊廷位於新店的租屋處，PChome二十四小時的宅配紙箱幾乎堆到天花板上，從泡麵到蜆精統統都成箱擺著。聽到她告訴我，上述行為只是為了「好玩」 與「自我挑戰」。而她從大學畢業四年，已經換到第四份工作。我腦子裡浮現的是很多企業老闆對八○後的刻板印象：「對未來沒規畫，只求快樂。」 直到下列這段對話出現： 我問：「妳覺得未來是……？」 她答：「未來是要你自己搶來的，不是別人給你的，我幹嘛，我沒事幹嘛給你！」 我重複：「未來是要搶來的？」 她答：「對！」 「搶來的？」 「對！」她用力的回答。 在高流動率的背後，其實是這女孩用力搶未來的故事。 大 學畢業後，鄭伊廷第一份工作是文化大學做網管。看似鐵飯碗的工作，卻未讓她感到滿足。「我想做很偉大，很多人想要用的東西，看到很多人喜歡，我就很高 興……。」她原本想到最好的方法，是成立網站，讓大家都使用，她原本就有好的技術底子，但她發現，要達到這個夢想，還不夠。 「我寫東西再強，還是需要team work（團隊運作），」她說。「因為要成立能商業運作的網站，只靠工程師還不夠，我也要去學習商業模式。」 對 跳槽，沒眷戀！不能準備好才跳，那時已經沒有船 鄭伊廷從文化大學離開，到第二份工作，一個程式接案公司，在那裡她碰到大量駭客，大家彼此鑽研討論技術；在網站痞客邦的第三份工作，讓她帶領團隊，摸索出 團隊合作的技巧。為了不斷進步，她每個月花一萬多元買書，而且全部看完，平均每天看一本書。她也不斷把自己的想法，放在網站上，歡迎各界挑戰、叫陣，然後 再修正、改良。 今年，她把如何讓團隊無阻礙運作的想法，貼在網站上，吸引到宏達電的注意，她也毫不眷戀的跳槽到了宏達電。在這裡，鄭伊廷坐上了這個通常要四十歲才能坐到的經理位置，帶領了一個五十人的團隊，年薪比她的第一份工作翻了好幾番。 宏達電吸引鄭伊廷最大的「胡蘿蔔」是：「世界舞台」。因為那能讓她朝「讓更多人喜歡她創造東西」的夢想更近，「設定目標，就一個一個攻下。」她的實際，讓她的跳槽更義無反顧，「你不能萬事準備好才等著跳（跳槽），但是（那時已）沒有船。」 對資歷，沒在怕！有人二十年經驗，其實都是同一年 「我現在在研究，如何跟不同國籍、不同時區的人溝通、打交道。」她笑著說。每換一次工作，對她而言，都是在練更高的武功。 難 道不擔心，自己這麼年輕的資歷「罩」不住其他資深的工程師？「不會啊。很多人說自己有二十年經驗，但只是一年經驗，用了二十年，」「我是扎扎實實的學習上 去……，我試了幾百幾千條（方法），看了很多武功秘笈（網路與書的知識累積）。我不需要浪費時間在很多人已經證實的事情上面。」 「經歷對我而言，都是bullshit（廢話）。」 或許你覺得她無情又現實，但訪談中，鄭伊廷最常提到的字，不是money（金錢），是「Value」（價值）。 「我們現在處的時代，是每年都有劇烈變化的，」她不能忍受自己的價值，停滯不前。對價值的執著，讓她替企業帶來新的氣象。過去，研發人員多習慣隱藏一些技術知識，怕被取代，總是悶著頭工作，說到團隊合作，頂多是把不想做的事情分拆給他人。 但是鄭伊廷的團隊，會把一項工作細分到每個人的身上，每個人的任務清楚，流程完全透明，大家都知道彼此的進度，而且做完之後，所有的人都要把其中的技術、知識記錄下來，「知識要可以重製，不能，我就退件。」「即便錯了，也要有價值，都是可以被記錄的。」 這樣不會造成大家的不安全感嗎？「你不能follow，就別來。」鄭伊廷要的是，整個團隊的價值可以透過學習一起提升的。「不過，通常他們嘗到甜頭，就不會感到不安。」透過別人的知識分享，工程師會感到自己的進步。「通常我是第一個丟（知識）的人。」 把知識分享，不擔心會被取代？她回答：「你可以超越我，儘管放馬來……，我也一直在進步。」 鄭伊廷得意的說：「現在我的團隊很暴力，」意思是，大家可以在一個晚上完成大家眼中不可能的任務，效率大幅提升。 對關係，不留情！開除不論交情，只要沒價值就丟掉 在這位八○後的眼中，一個有價值的領導者就是，「讓自己的成員做正確、有價值的事情。」「我不會把一個沒辦法評估的東西，不負責任的丟給下面。」因為這就是她最討厭的主管樣貌。 她也不認為員工每天就應該比自己晚下班，「其實人努力上班五小時，就會累了。」「可能他（員工）上班看書或玩開心農場，也是在進修。」對她而言，重點，是把任務達成。 越 訪問鄭伊廷，我越感到「八○後」的實際。她開除過兩次人，都因為對方能力不及，且學習力不夠。第一個只花了一個月時間，第二個還是她的朋友。她的理由是： 「沒有價值的，我馬上丟掉。」她說，企業與個人的關係是各取所需，今天如果企業這樣對她，她也OK，因為這就是老闆賭錯她的價值。 跨部門來談合作，她不論交情，直接跟對方談清楚，做這個專案所需要的成本與價值，完全不拖泥帶水。大老闆交代任務，如果是很瞎、很沒有價值的工作，她會替團隊迴避，不會照單全收。 一本《如何Fire掉你的老闆》的書，就放在她住所的廁所裡。 「他 們真的很聰明，但組織裡，就是會有不公平，有不完美，不可能都選擇最佳方案，她比較會不容忍這種情況，會push老闆做抉擇，」鄭伊廷的前上司、 PChome電腦家庭B2C事業群副總經理吳濱伶說。做為一個老闆，她能做的就是營造比較不受干擾的工作環境，讓他們發揮。「可惜的是，我們這個pool 太小了，沒能留住她。」 從鄭伊廷身上，我們看到八○後只朝自己夢想專心飛奔的特質。當我們認為，這群八○後，總是短暫停留，他們卻認為自己只是換搭一班更快的列車往目標前行。你或你的企業，是否真的已感受並跟上這群八○後人才不安與急速的步伐？

投資五部曲之前言：：志不在股，而是在利 Franky fan

 

http://www.tractusassetmgmt.com/blog/frankyfan/%E6%8A%95%E8%B3%87%E4%BA%94%E9%83%A8%E6%9B%B2%E4%B9%8B%E5%89%8D%E8%A8%80%EF%BC%9A%EF%BC%9A%E5%BF%97%E4%B8%8D%E5%9C%A8%E8%82%A1%EF%BC%8C%E8%80%8C%E6%98%AF%E5%9C%A8%E5%88%A9

我曾經跟很多人一樣，認為要在股市中賺錢，要靠找出好”冧把”。然而，在股市生存了一段時間，漸漸發現”冧把”最多只是成功因素的五份之一。

不少人認為科網股、８號仔及其他一樣暴升暴跌的熱潮，都讓投資者死傷慘重。然而，有多少在其中大賺其利的，會站出來，顯現在大眾之前呢？他們是先行者，或者專業的炒家。他們如何做到？全因志不在股，而是在利。

志不在股，而是在利？誰不是這樣？否則，志不在利，為何買股？然而，細心觀看大眾行為，有多少不是在意自己的股，多於自己的利潤嗎？可能他們認為注意自己的股票，便可以獲利，但總而言之，他們的注意力都放在股票身上，而不是利，更沒有談上風險。

 

那志不在股，而是在利，要怎樣做？其實釣魚要用好的魚桿，但志不在魚桿，而是在魚。魚桿只是釣魚的工具，而不是魚。魚桿是很重要的，沒有魚桿就不能釣魚，但釣魚除了魚桿之外，還有很多很多的事情。那是必要條件，但不是必然條件。

 

曾經有不少人問我”冧把”，或許是電視上的人都喜歡談冧把。基於側隱，我很少正面 回答。這就像百里外有一座城堡，中間有個有猛獸出沒的的密林，而人 們問我城堡的方向一樣。城堡的確就在那邊，但我真的要他們就這樣進入那危險的密林嗎？如果他們也是熟識天時地型戰術及逃跑的獵人還好，但一般而言，始終良 心始終還是側隱作祟。

 

志不在股，而是在利。在投資中獲利，股是不足夠的。未來一段時間，希望我分享的投資心得，可以讓大家少一點傷痕，到達城堡（如果你真的要走過去的話）。

格雷厄姆的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼？是在說誰？----回覆雪球 renjunjie 有智思有財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_485b8a7e01015ku6.html
   renjunjie :

回覆@有智思有財:
的確，100年後市場還是個投票機，但你似乎忽略了股市中的「水長船高」現象。

我們就以有財兄喜愛的茅台為例來嘗試說明這一現象：
茅台2011年每股收益8.44元，2012年增長40%已是大概率事件，因此我們假定2012年的每股收益是11.81元。按昨日243.56元的收盤價，動態市盈率為20.62倍。

現在假設茅台2012-2022年的每股收益年複合增長率為20%（根據綜合情況估計，這一增長率也應是大概率事件）——增速為過去10年每股收益增速（38.29%）的52.23%，這樣，2022年茅台的每股收益就是73.12元。

10年後，市場仍是一個投票機，但即使如此，它的定價也總得有個範圍，我們假設是：市場給予這個優秀上市公司（10年後茅台不是優秀上市公司是小概率事件）的市盈率在20倍與7倍之間浮動。那麼茅台10年後的回報（未考慮股息）將分別為：

當PE為20倍時：243.56（1+A）10=73.12× 20 A=19.62%
當PE為15倍時：243.56（1+A）10=73.12×15 A=16.23%
當PE為10倍時：243.56（1+A）10=73.12×10 A=11.61%
當PE為07倍時：243.56（1+A）10=73.12×07 A= 7.70%

儘管我們不知道10年後的市場會怎樣「投票」，但由於「水」已「長」，因此，即使在很差的情況下，我們仍有望獲得高於通脹的回報。

有財兄對茅台的瞭解至少在我10倍以上，只是覺得你在「投票機」問題上似乎存在一些盲點。也許我誤讀了你，那就請見諒了 。

    06-21 09:30

 

 

    有智思有財:
    回覆@renjunjie: 原本不想說什麼了，不過既然你說到茅台，就說明我們之間不是完全沒有共同語言，完全無法溝通。不知道我理解的對不對？

    我對茅台的估算比這個要複雜得多，而且作為一個非價值投資者，我是不敢以「水漲」作為假設前提的(這是巴與索的核心差異，過去幾十年裡，巴勝，索敗，但今後幾十年裡如何，未知)。但這些都不重要，這些是「術」而不是「道」。我之所以說了這麼多在許多人看來是廢話的話，是因為大道的一翻話觸動了我。

    幾年前，在一次酒桌兒上，有一個自稱長期持有茅台的人，居然不知道巴菲特是誰，這使我們大為驚訝。我不禁去問，「那你是怎麼想起來買這個股票的呢？」他的回答竟然是「茅台酒好喝」，我再問「那這麼貴了，為什麼還不賣呢？」回答竟是「茅台酒足夠好喝」。當時自認為對茅台研究已經精深的我，直接就崩潰了。唯一的想法，就是把我自己建立的遠超高等數學，甚至是奧數N倍的數學模型全部撕掉。但最終我沒有這麼做，為什麼？因為我清醒地認識到，那個境界，是我永遠達不到的!!!

    06-21 13:02

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財:
其實，我們之間沒有大的距離。我持有茅台儘管時間不長，但算起來也有7年了，你說，我們能「完全無法溝通」嗎？

聽了你的描述，我很佩服你的那位朋友——僅憑口味就可以長期持有一隻股票（我則是受到了巴菲特投資思想的啟發後才買入並長期持有的——境界差一大截啊！）。其實所謂「企業投資」（我避免使用價值投資這個概念）的思想是簡單的，股票投資的原生態而已。只是人類太聰明了，最終把一個簡單的東西搞得過於複雜了。

在「茅台酒足夠好喝」這一點上，你的朋友和你我這樣的企業投資者們達到了高度一致。巴菲特所偏愛（你看，我又提巴菲特了，唉！）的「消費獨佔」，其特徵無非就是三點：被需要、難以替代、有定價權。想一想，茅台是否三者都具備了？「好喝」就是被需要，「足夠好喝」就是難以替代，你的朋友如果再說出（他也許只是沒有說而已）茅台可以自由定價，那我就不只是汗顏了，而是汗流浹背了！

我這麼多年的體會是，在你做足功課（這個前提很重要）的基礎上，做一個企業投資者並不是一件多麼難的事，但也絕不容易。具體的我就不多說了。當我說這似乎不是一個工具選擇那樣簡單時，它到底是什麼，我也沒有想清楚。只是我覺得，一件價值100元的東西，你在價格50元時買了，然後在100或120元時賣掉了，這也許不涉及什麼道道；但如果和一間你信任的上市公司主動陪伴10年、20年、甚至30年和40年（期間需要頂住各種誘惑和壓力），似乎就不是一種工具選擇那樣簡單了。當然，那是什麼，我沒有認真想過。

前不久我在雪球發了一個「荒島挑戰」的帖子，其實我最開始是想寫茅台來著，後來覺得還是找一個有爭議的吧，於是就把招商銀行放上去了。儘管如此，那並不影響我繼續長期持有茅台……

06-21 14:13

 

 

    有智思有財:

回覆@renjunjie: 從我的角度，我倒是很願意求同存異的。因為「稱重」的活，一個人幹起來的確很累。這些年主要精力是研究大蕭條和90年代的日本經濟崩潰(就是我說的，研究明天大家口袋兒裡的錢)，股票研究少了。對巴菲特的關注也少了。正常情況下，持股時間長點兒都沒什麼，我講的，其實是經濟危機下應該如何操作（遊戲的第二種情況)。格雷厄姆的許多話其實都是以大蕭條為背景的，現在大家都拋開當初的這個背景去談問題，使我很困惑。有件事一直沒明白，巴菲特是真的不在意經濟波動，還是對經濟危機早有打算，只是不對外講？我覺得，無論他怎麼打算，像我這樣的普通人，還是多做準備，沒壞處。

06-21 20:53

 

 

    renjunjie :

回覆@有智思有財: 談點個人學習體會，不一定對。

1、「稱重」的活兒是不需要自己幹的，交給市場就行了，只是不要急，時間跨度是以「年」或「N年」為單位的。（所謂自己稱重，是指對持有股票的估值（價格高了好賣掉），但那活兒不好幹，還是小心為妙。）

2、正是因為「以大蕭條為背景」（這點你看得很準），格雷厄姆才提出所謂的「煙蒂」式投資和「分散式」投資。巴菲特後來改弦易轍，將「煙蒂」改為「超級明星」，將「分散」改為「集中」，將「短期」改為「長期」（第二個「背叛」其實很早就開始了）是因為受到了多重影響（思想框架還是格老的），包括費雪、芒格和後來的多項投資實踐。

3、巴菲特是否在意經濟波動？我的觀察：不是很在意。這點從他自己以及芒格的大量公開講話中可以一見端倪，伯克希爾過去幾十年股票倉位與市值的變化似乎也支持這一觀察。

4、不少人說美國可以自下而上，而我國不行。這至少是對美國情況的誤讀（以前說了許多了，不再重複）。至於我國是否需要自上而下，需要事先搞清楚兩個問題：A、系統風險只是時間（再次強調：它以年或N年為計算單位）的函數；B、假設不是，但接下來的問題是：你看得清、測得準嗎？

如果對中國長期經濟前景沒有信心，不投就是了。想一邊「測」著，一邊「做」著，這事兒不僅累，而且：玄！

06-22 10:06

 

 

 

 

 

    回覆renjunjie :

 

 

格雷老的「投票機」和「稱重機」究竟是在說什麼？是在說誰？

 

首先講，真佩服您的敬業，過節也不休息。倒讓我不敢偷懶了。呵呵!

 

和各位大俠相比，我就是一個小散，沒上過什麼學，不懂洋文，也沒有你們讀的書多，打字速度慢，所以寫點兒東西要好幾天。

 

我對「價值投資」沒有太多的瞭解，那東西太複雜，搞不懂，既然你們都說我理解的不對，那就算我不對吧。所以我只就您所說的這幾點中最淺顯的部分，也是大家常常掛在嘴邊兒上的一些東西，就我有限的所知，談自己一點最粗淺的看法，只當是博大家一笑吧。

 

1、「投票機」的說法。

 

眾所周知，格雷老最初「投票」的說法是「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』，相反，它是一個『投票機』，不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」 那麼他還有一種說法就是這個「股市從短期來看是投票機，從長期來看則是稱重機。」

 

第一個說法並不是格雷厄姆的原創，它來自於大家所熟知的凱恩斯的「選美理論」：

 

在凱恩斯的年代，有個「選美會」，定期在報上刊出參選美女的相片，然後由讀者投票以決定何人當選。猜中者，會有大獎。於是「報紙上刊出一百張相片，由參與者從中選出6名大家認為最漂亮的美女；誰投的票最接近6名勝出美女的，就是得獎者。結果，在這種情形下，每名競猜者都不會把票投給他自己認為最漂亮的人，而會選他設想的其它參與者所要投票的人。每個投票者都持此想法，於是都不投給他們本身認為最美豔者，甚至不會投給一般人認為最美麗者，而是運用智力，推測參與投票者認為其它投票者會投給誰……。」

 

於是，凱恩斯把投資比喻成了這個「選美遊戲」，顯然，他是一個「萬惡的投機分子」。

 

這就是二十多年前，我們這撥兒人開始做股票時的啟蒙教材。誰都能看出來，所謂「投票」就是指買賣股票了。所以對「投票」這個概念，已經是再熟悉不過了，以至於幾年後看到格雷老的那第二句話時，感覺就像是上下句兒。

 

凱恩斯類似的話很早就出現了，當時只限於是一種投資理念，但後來他又把這個寫入了《通論》作為對自由市場經濟有效理論的誹謗，卻是經濟學家們所無法容忍的。所以應該講，這個「投票」的概念最早是來自於凱恩斯的，而且格雷老似乎也曾經比較認同凱恩斯的觀點。這一點也不奇怪。凱恩斯當年被粉的程度，看一下與他同時期的人(包括格雷老)提到他時的語氣，就知道了。但是有一點，現在的人其實是沒有關注過的，他之所以被粉，並不在於他的經濟學成果，因為沒有人能看懂他寫的是什麼，甚至沒有人關注他寫的是什麼。大家粉他的原因，其一是他出自名門，其二是他的股票，炒得確實好。所以，他的這個「投票」的說法，在粉絲中廣為流傳。而格雷老的「市場並非一個能精確衡量價值的『稱重計』，相反，它是一個『投票機』，不計其數的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」正是借用了凱恩斯投票的這個概念，告訴大家，市場究竟是什麼。所以說，他與凱恩斯的分歧只在「稱重」，而他在「投票機」這個問題上，與凱恩斯是沒有分歧的。

 

我對「投票機」這個概念，沒有什麼深刻認識，所以只是「尊重原著」，是不是有「盲點」，我就不清楚了。

 

那麼格雷老的第二句話又怎麼理解呢？其實看一下格雷老對凱恩斯幾篇文章的評論以及每次提到凱恩斯時的態度，就可以看出來，原本明明是相同的觀點，都要爭出個什麼來，更何況「投票」這麼大的事兒呢？分歧的焦點，「稱重」又是什麼？它是如何實現的？

 

2、我所理解的「稱重」，就是對價值的判定，是需要對企業做最深入的研究和理解的。稱重的工作只能由我個人來完成，因為任何「買賣」，都是「投票」的過程，那才是市場的工作。市場是不會替我做稱重的。市場這東西，儘管遊戲的名字叫作「選美」，然而其最初的設計原理便僅僅是「投票」，所以誰也無法阻止它的與稱重無關，它的唯一職能，只是「投票」。對此，格雷老的第一句話已經講得很明白了。這就決定了，即使這個市場中，所有的人都是根據稱重去投票，它仍舊無法變成一台稱重機。

 

所謂「市場的稱重」就是現在所謂的「價值回歸」，是指投票選出的恰好是最漂亮的6位超級女生的情況。亞當•斯密的信徒堅信市場是有效率的，在看不見的手的作用下，這種情況是必然結果。這就是「價格必然圍繞價值波動」為主題詞的市場有效性理論。但無論投出來的效果如何，它都不能因為選出來的確實是最漂亮的而去否認，是「投票」選出來的這一事實，所以，這兩者本身並不矛盾。但，市場自出生以來，便用它的全部生命在證明，即使價格瞬間接近了價值，接下來的，也不是回家的感覺，而是向著另一個方向，狂奔而去。證明，所謂的「價值回歸」其實，不過是「路過」。格雷老不也不得不承認，「這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠。」是「很多的時候」嗎？所以，自己去稱重，和相信市場也會稱重，完全是兩回事。而自己不稱重，即使你相信市場會稱重，又能有什麼用呢？

 

投票產生價格，稱重稱出價值，價格與價值相等時，它就不再是價格？我理解不了。我更理解不了的是，為什麼會在這樣基本的問題上，幾百年來，會有這麼大的分歧?

 

所以我只投資價格，不投資價值，儘管我的收益看似來自「價值回歸」，但我並不領市場這個「稱重機」的情。

 

如前所述，我所說的「我個人的稱重工作」，是指單純的企業研究，只不過，我在稱重之後，要剔除一些，由於各種原因，永遠無法得到投票的大美女，比如說「空氣類」：100人中，94人是絕世美女，但是都長一個模樣，另6個是醜女，如果你交給自由市場去做這件事，投票結果，一定是這6個醜女勝出，因為你投那94個人中的任一個，你就沒道理不投另外那93個，可你只有6票，這種投法，就輸定了(只有在股市中浸淫很久的人，能明白我在說什麼)，所以，許多人會賭這6個人。換句話說，這年頭兒，美女，不稀缺。這種情況下，我或許不會參與投票(不缺這倆錢兒)，但除非投票權升到每人94票，有94人可以勝出，否則我絕不會把手中寶貴的6票，隨機地投在那94個人中之六的。不是美女或許我不投，但不稀缺的美女，我也不投。在我看來，既然每次「稱重」，也都只能依靠「投票」來完成，那麼如果以「稱重」是自己投票的唯一標準，那些明顯投不出稱重效果的投票我當然不想參與，所以「投票」一定是我要研究的重要問題，不適合投的時候，寧可不投。所以我說，「在我看來，儘管「稱重」很重要， 但「投票」很必要。如果讓我選擇投資顧問，在格雷老與格林老之間，我選擇後者。」

 

這裡還需要說明的一點，我和絕大多數投資者不同，「茅台」不是我的股票，是我的「結算貨幣」，阿堵物標價的市值並不重要，賺不到茅台，就是虧錢。所以我極認同「茅台是可以給貨幣定價的東西」這句話。幾年來，我是滿倉加透支地持有茅台一隻股票，而在我看來，這就是我的「空倉加估空的方式」。

 

順便說一下，那個「價格必然圍繞價值波動」理論不馬克思的原創，是馬克思繼承的「古典學派」的理論，「價格必然圍繞價值波動」是與「看不見的手」、「亞當•斯密水與鑽石的價值悖論」(如果有人不知道這個東西，可以上網搜一下這個令亞當•斯密死不瞑目的課題，因為這足以動搖斯密先生的信仰，而他的門徒們則很好地解決了這個問題，「我們保留信仰，選擇性地遺忘這個悖論」)捆綁在一起的，也就是說，它是帶著與生俱來的缺陷被自由市場主義者們所接受的。當然這是另一個層面的問題了，不想在這裡討論。

 

凱恩斯後來乾脆把這個「選美理論」寫入了《通論》，簡直就是對市場有效理論的戲弄! 是可忍，孰不可忍？這麼明顯的立場的差異，只怕格雷老是不可能不予以反駁的。而當時主流對凱恩斯的這種對有效市場理論的挑釁，最有力的反擊就是「短期即使無效，但長期一定還是有效的」。這就是信念的力量。而凱恩斯的回答，就是那句著名的「長期，唯一可以確定的一件事，就是，我們都死了」。簡直就是調戲。從格雷老的《儲備與穩定》以及其它一些文章中可以明顯看出的與凱恩斯的針鋒相對來看，格雷老當時，確實是參與了古典學派陣營同凱恩斯的大辯論的。一段公案而矣，掀過去。

 

我們回過頭來，還是講「投票遊戲」

 

以上這些，這還並不是最不能讓人容忍的，最無法讓人接受的是，投票遊戲進入《通論》時，後面又被加上了一段：

 

「讀者也許會提出非難：假如一個人運用自己的才能，不受這種盛行遊戲的干擾，根據自己所作的真正長期預期繼續進行投資，則在長時期中，此人必能從其他參加遊戲者手中獲得大量利潤。對於這種非難，我們作答如下：的確有如此態度慎重的人，而且如果他們的力量真能超過其它從事遊戲者，投資市場必大為改觀，但我們須補充一句，在現代投資市場上，有幾個因素使得這種人永遠不能佔優勢。根據真正的長期預期而作投資，實在太難，幾乎不可能。凡是試圖這樣做的人，肯定要比那些試圖以超過其它人的精確度來猜測群眾行為的人花費更多的精力，而且還要冒更大的風險。在智力相同的情況下，前者可能要犯較多災難性錯誤。從經驗中，還沒有充分資料可以證明，對社會有利的投資也是利潤最大的投資。戰勝時間和消除我們對未來的無知所需要的智慧要超過「起跑在槍響之前」所需要的智慧。而且人的壽命有限，人性總是喜歡速效，所以人們對迅速致富有著特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變為現在的價值。對於那些完全沒有賭博本領的人來說，玩這種職業投資者所玩的把戲，會使他們感到討厭，甚至會使他緊張到無法忍耐的程度，然而那些樂於此道的人卻願意為它付出應有的代價。還有，不甚重視市場近期波動的投資者為了安全起見，必須擁有大量資金，並且不能用全部借來的資金進行大規模的投資。這是為什麼智力相等、資金相等的二個人，從事消遣遊戲的人反而可以得到更多報酬的又一個理由。最後，在投資基金由人數眾多的委員會、董事會或銀行管理的情況下，在現實中，招人品評最多的人恰是那些最能提供社會利益的長期投資者。因為他的行為在一般人眼裡，一定是偏執的、不合潮流、又過分魯莽。如果他有幸成功，得到肯定的也只能是人們對他的魯莽的評語。在短期中，如果他遭受很可能會有的失敗，那麼，他不會得到多少同情與憐憫。世俗的智慧教育我們：『對於我們的名聲來說，遵循傳統慣例而失敗要好過違背傳統慣例而成功。』」。。。。。。

 

最初看到這段話時，便感覺顯然是有所指的，如果你繼續向下看的話，會直至你噴飯。是什麼人膽敢「非難」凱恩斯？而為什麼這些「非難」，看似這麼眼熟呢？這些，如果出現在現在，毫無疑問，所有人都會認為是針對我們的巴股神而來的，但它出現在1936年，那年巴菲特只有6歲，而且其中有些內容是被我們的股神師從了的。所以，他的目標必然另有其人。究竟是什麼東西值得凱恩斯在他那本原本就不厚的經濟名著中大篇幅地加入了這些東西的呢？我讀過的書太少，對價值投資瞭解得也很少，於是我找了一本《證券分析》看了一眼它最早的發表時間。

 

於是，我又看了一遍《證券分析》，確定了凱股神反駁的觀點確實出在那上面。而我不禁奇怪，如果這些，都被凱股神看作是「非難」，會不會是我們的凱股神，把自己定位太高了呢？

 

3、你說到「分散」與「集中」， 巴菲特總是強調的馬克•吐溫的那句，「把所有的雞蛋放在同一個籃子裡，然後小心地看好它。」然而，在格雷老的時期，集中投資叫得最響的人，卻正是那位凱恩斯爵士。

巴菲特在1991年致股東的信中有這樣一段足以令他老師不爽話：

「約翰•梅納德•凱恩斯（John Maynard Keynes）作為一個投資實踐者的卓越智慧完全可以和他在思想上的卓越智慧相媲美。他曾在1934年8月15日給他生意上的合夥人F. C.斯考特（ F. C. Scott）寫過一封信，道出了集中投資的理由：『隨著從事投資的年限增長，我越來越堅信，正確的投資方法是將相當大比例的資金投入到他個人認為自己非常瞭解而且管理也完全值得信任的企業上。而投資人如果認為，通過將資金分散投資到大量他幾乎一無所知並且沒有任何理由予以特別信任的企業，就可以據此限制自己的投資風險，這種看法是完全錯誤的。……一個人的知識和經驗絕對是有限的，因此在任何給定的期限裡，我個人認為能夠得到我百分之百的信心去投資的企業數量，很少會有超過二家或三家以上。』」(大家注意一下這個時間，1934年，而《通論》出版的時間是1936年，也就是說，至少在這個時點上，凱恩斯仍舊惡習不改地扮演著他投機者的角色。但這絲毫也不妨礙他與巴菲特有著相同的投資方法。只是搞不清兩位股神是誰跟誰學的。)

這真的是，不是冤家不聚頭。格雷老的觀點跟凱恩斯又是正好相反。其實也不奇怪，當年的凱恩斯的風頭，可比今天的巴菲特強勁多了。但畢竟那個時期，是美英爭奪經濟話語權的時期，碰撞是必然的。經濟學上壓不過你，可以在投資學上找補。

 

我一直有一個觀點，從格雷老《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書的水平看，多處已經明顯超過凱恩斯了，但是沒辦法，不要說是「佈雷頓森林會議」期間及之前，直至今日，它們的名頭兒跟《通論》比，就是一天一地。而事實上，美國在二戰後所執行的政策，並不是凱恩斯主義，而恰恰是這個「儲備與穩定」。這就是英國人和美國人的區別。英國人得名，美國人得利，挺好。

 

在格雷老的那個時代，凱恩斯(還有以前的大衛李)都可以因為股票炒得好而被稱之為「經濟學家」，而格雷老在經濟學上的造詣再深，也不過只是一個炒股票的。為什麼？因為經濟學家，從來是要原產地證明的。離開了那塊地，那個空氣，便產不出經濟學家來？

 

所以說，這不是個人恩怨的事情。我覺得主要根源還是在大蕭條之下經濟理論的裂變。在大蕭條之下，一群信仰「自由市場經濟無所不能」的人們，開始動搖，凱恩斯是繼馬克思之後，第二個挑戰薩伊定律的人，但它與馬克思不同，資本主義國家可以對不同信仰者馬克思的聲音置若罔聞，或是直接拿來鄙夷就好了，但來自陣營內部的凱恩斯發出的對「看不見的手」的挑戰，卻是大家無法容忍的。說白了，「我們美國所有學校經濟學教科書都是你們英國人編的，你個馬歇爾的學生，攻擊自由市場效率？你讓我們情何以堪呀？」所以說，格雷老是值得尊重的，至少他看重的是凱恩斯說的是什麼，而不僅僅是，「這些話是誰說的」。但是你從《儲備與穩定》中，許多地方都可以明顯看到凱恩斯的影子。不! 那其實是大蕭條的影子，正是它動搖了當時幾乎是所有人的信念。

 

4、是否真的堅定相信「看不見的手」？我覺得，這個只有經過大蕭條的洗禮，才能看出來。我還是說格雷老的《儲備與穩定》，那種對「看的見的手」，最急切的呼喚，以及對「不知道怎麼伸手，就不要伸」的怒斥，哪裡還看得出一點對自由市場經濟自我調節能力的篤信? 全書不僅邏輯上，在許多用詞上，受凱恩斯的影響都很重。舉一個簡單的例子，格雷老即使是在反駁凱恩斯時，也忍不住使用了這樣的表述：

 

「如果情況確實如此，事實將勝過任何雄辯。這就意味著我們經濟發展中出現了一條分界線，適用於過去的思考習慣和行為準則將不再具有任何價值或相關指導意義。乍一看，這似乎意味著極大地提高國民生活水平已經勝券在握，我們無須花費太大精神力氣就能夠實現這一目標。仔細分析後發現，利用我們豐富生產能力這一看似非常簡單的問題在現實中卻充滿著極大的困難和風險。它可能要求政治經濟組織最大限度地包容我們的傳統和個人傾向。在實現這一目標過程中，每一步的推進都將爆發關於利潤成本孰大孰小這個極其痛苦，可能也是極為劇烈的論戰。與愉快的遊覽希望之島不同，希望島上陽光明媚，牛奶蜂蜜橫溢；而我們的命運卻可能是要在充滿疑慮和意見分歧的漫無邊際的荒原中探索整整40年，或者更多時間。」(反駁認為經濟危機僅僅是過剩現象)

 

每看一遍《儲備與穩定》，我都要把這段話，看許多遍，說他已經超過了凱恩斯，不是在於它的理論，而是在於，格雷老更明白，經濟危機，根本不是辯論究竟是「相對生產過剩」還是「有效需求不足」的問題(當然那段話幾乎每個詞都有所指，如果不瞭解馬克思與凱恩斯理論的人可能完全是不知所云)。推翻一個東西容易，建立起一個新東西，太難了，如果等到辯論明白政府再幹預，什麼都晚了。你凱恩斯給羅斯福拍了那麼大一通馬屁，最終談過之後，不也只能是撂下一句「就沒見到這麼不懂經濟學的國家領導人」，可你不想想，你當初又何嘗不是這樣評價邱吉爾的？況且，這根本就不是辯論的事，當初用市場去調整各階層利益，是大家已經一致接受了的，現在改為用辯論去調整，誰服誰呀？事實上，一個哈耶克就可以搞得你凱恩斯心煩意亂，你那套誰也看不懂的東西，或者說，你根本不敢讓別人看懂的東西，能有什麼用呢？一旦「長期」了，留下來的只是你的名字，而不會是你的理論；相反格雷老留下了他的理論，卻把他的名字，留在了另一個地方。

 

在大蕭條中，想活過來，必須堅守一點兒什麼，儘管格雷老自己也已經不確信它的正確性(書中多次提到薩伊定律顯然是錯的，但也再三強調，修一下，應該還能用)，但他相信「自我暗示」的力量，如果大家都堅信市場長期是要稱重的，那麼它稱重的一天，或許還真能到來，這就是信仰的作用。它與那些僅僅是在看到這種投資方式可以帶來利益時，便蜂擁而上的人所不同的是，一旦處於逆境，他們會鳥獸散的。然而，僅憑信仰，市場就真的會自動稱重了嗎？《儲備與穩定》、《世界商品與世界貨幣》兩本兒書已經給出了明確的答案。至於書中對「不知道該怎麼幹預，就不要干預」觀點的反覆反駁，我就不多說了，這本兒書，可以多看幾遍。看起來，格雷老很明白，有時信仰故然重要，拉票卻很必要。

 

這裡有一個有意思的東西，這段話寫於1937年，格雷老定量了一個「長期」的概念，「整整40年」，竟然與凱恩斯的定義如此神似，怎不令我等後輩，頂禮膜拜 !

 

另一個歷史的巧合，亞當斯密發表《國富論》的那一年，美國人發表了《獨立宣言》，發表宣言的那一天，被稱為「獨立日」。這或許就是美國人的宿命？

 

大蕭條，是全球性的，不是一句「對美國長期經濟前景沒有信心，不投就是了」可以解決的。當年因對美國經濟沒信心而大量買入黃金的人，是什麼下場，我前面的貼子裡提到過。好像弗裡德曼的《美國貨幣史》裡有，當年看過，記不清了。

 

至於你說到，經濟前景看不看得準的問題，在牛頓看來，炒股票是比物理學難上萬倍的東西，在我這個不會炒股票的人眼中，都沒覺得經濟學有何難？各位大俠，連炒股票都會了，經濟學算什麼？

 

歷史原因，我們這一代人的經濟學都是《資本論》開的蒙，我的西方經濟學是以凱恩斯的《通論》 開蒙，結果發現，其中不少馬克思的影子，因為馬克思經濟學，才是真正的「蕭條經濟學原理」。後來因為炒股票，看過索羅斯的《金融煉金術》，格雷老的《儲備與穩定》。看過這些書後，再看那些所謂經濟學家的著作，方才發現，他們，其實什麼都不是，無論拿下多少的什麼諾獎的名頭兒，都掩飾不了，其垃圾的本質 ! 然而正是這些垃圾經濟學家掌握著經濟理論話語權的至高點，因而在每個時點，只要判斷一下，怎樣做是錯的，就可以預測到經濟政策。而這些經濟政策的後果，學會格雷厄姆之後，並不難判斷。

 

至於你說的「自下而上」還是「自上而下」的問題，請恕我直言，在我看來，這個問題上，哈耶克對凱恩斯的理解，是可笑的。如果讓我選一位教授自上而下的老師，我選格雷厄姆；而如果讓我選一位自下而上的老師，我選，凱恩斯。

 

    我就是這樣一個沒有信仰的人，因為「沒有信仰」就是我的信仰。在這裡，我再次對抱有格雷老那樣信仰的朋友表示我的敬意。但對於我這個從來沒有相信過「自由市場經濟效率理論」的人，自然不會在這個時候，放棄自己原有的信仰。對於信仰，我相信那個寓言：兄弟三人各拿到一塊祖上傳下來的寶玉，據說三塊中，只有一塊是真的，但是沒有人能分辨出哪一塊才是真的。於是，兄弟三人陷入了無休止的爭吵。其實只要想一下，既然沒有人能分辨，何不各自把自己手中的這塊，就當作是真的，一代代的傳下去就好了。你拿出一塊玉，我也拿出一塊，談觀點，做比較，討論。求同存異，有什麼不好呢？

 

    君不見，黃河之水天上來，奔流到海不復回。
　　君不見，高堂明鏡悲白髮，朝如青絲暮成雪！
　　人生得意須盡歡，莫使金樽空對月。
　　天生我材必有用，千金散盡還復來。(價值投資者？)
　　烹羊宰牛且為樂，會須一飲三百杯。
　　岑夫子，丹丘生，將進酒，杯莫停。
　　與君歌一曲，請君為我傾耳聽。
　　鐘鼓饌玉不足貴，但願長醉不復醒。
　　古來聖賢皆寂寞，惟有飲者留其名。(看來只是個酒鬼)
　　陳王昔時宴平樂，鬥酒十千恣歡謔。(還崇尚腐敗)
　　主人何為言少錢，徑須沽取對君酌。(酒是可以給貨幣定價的東西)
　　五花馬、千金裘，呼兒將出換美酒，與爾同銷萬古愁！(阿堵物是五花馬、千金裘的貨幣價格，酒是五花馬、千金裘的非貨幣價格)

 

 

 

 

 

附：資料

摘自 珍妮特·洛爾《本傑明·格雷厄姆論價值投資 》

 

 

格雷厄姆蒐集了大量的資料並於1937 年出版了第三部著作，《儲備與穩定性：現代穀倉常滿理論》。出版商麥克格雷-希爾公司對書的銷售潛力感到懷疑，但是它們仍然很願意為暢銷書《證券分析》的作者服務。時任羅斯福總統顧問的伯納德·巴魯得到一本樣書，隨即交給了總統本人。
對凱恩斯的影響
雖然銷量從來沒達到前兩本書的水平，《儲備與穩定性》仍然引起了許多著名經濟學家的注意，包括戰後世界經濟結構的主要設計者約翰·梅納德·凱恩斯。在一篇關於商品政策的論文中，他以腳註的形式提到了《儲備與穩定性》。凱恩斯在文中指出了他和本在計算商品儲備成本時的方法區別。
這是一種很有禮貌的學術爭論，但是他們後來發生了誤會，突然中止了這種爭論。
1943 年12 月31 日，凱恩斯從英格蘭給本寫來一封信：
「親愛的格雷厄姆先生：
您本人和（應該是弗蘭克·敦斯通）格雷厄姆教授的文章給我一個感覺：如果一個人整天忙於辦公室的工作，只能在沒經過全面考慮的情況下對某一問題作出簡要的說明，無法公佈自己實際在幕後對這一問題的更詳細的研究成果，那麼他寫書出版就是一件大錯特錯的事了，因為正如您的論文顯示的那樣，它的結果只能導致讀者對作者觀點的嚴重歪曲。公眾對作者沒有說過、並不認同的觀點進行爭論，這是最無聊的事情。」
凱恩斯繼續寫道，他否認自己曾經認為任何旨在穩定價格的措施都不會產生理想的效果，或者當貨幣工資上漲速度高於工作效率時會實現完全就業。
「在以緩衝存貨作為穩定短期商品價格的手段問題上，您和我都是積極的擁護者、意見一致，因此就不必再進行彼此誤解的爭論了。
您忠實的」
最後是一個大寫字母「K」 (多納德·莫格里奇主編《約翰·梅納德·凱恩斯選集》)

 

史玉柱是在做空民生銀行嗎？

http://xueqiu.com/9777829407/22234684
$民生銀行(SH600016)$是雪球上討論非常熱烈的一家公司，史玉柱既是民生銀行的前十大股東，也是這些年公開唱多民生銀行的第一人。因此關注民生銀行的朋友自然會關注史玉柱。偏偏今天某網站發佈了一條新聞《雙面史玉柱：沽空民生銀行真相調查》，史玉柱，這個民生銀行的大多頭什麼時候變成空頭了？

事實是，史玉柱從來都不是民生銀行的空頭。

不妨詳細聊聊史玉柱和民生銀行。史玉柱究竟持有多少民生銀行頭寸？初始投資金額多少？民生銀行的頭寸佔史玉柱全部身家多大比例？史玉柱的淡倉究竟是什麼？淡倉的風險在哪裡？在一一道來之前先亮出我們的觀點：

1，史玉柱在民生銀行上的A+H股市值已經達到65億元RMB左右，是其個人財富的重要組成部分；

2，史玉柱並非沒有看錯過民生銀行，在2008年金融危機時對政府救市力度估計不足大量拋售之後後悔；

3，史玉柱在2001年3月以來的增持中已經賺了13億RMB的紙面財富（淡倉的期權費沒有計算，應該也比較少）；

4，史玉柱的淡倉本質上仍然是看多行為，並非媒體所理解的看空；

5，史玉柱的淡倉總共0.3億股，風險很小；

史 玉柱最初入股民生銀行是在2003年9月。當時，馮侖旗下的北京萬通實業股份有限公司正在籌備上市，萬通認為參股銀行會對資本市場對其的地產主業估值產生 不利影響，決定出售銀行股權。而馮侖和史玉柱又是朋友，當時史玉柱以上海健特生命科技限公司名義，從馮侖手中買下了1.43億股民生銀行國內法人股，當時 民生銀行的流通股股價為8元左右。但史玉柱的交易價格一直未有過披露，史當時對媒體的公開說法是「民生銀行的轉讓有保密協議，沒有辦法告訴你轉讓價格，不 過我所有的銀行股投資加起來也就幾個億。」

截至2008年第三季度，上海健特持有民生銀行A股91865萬股，佔其總股本的5.13%，當時價值33.43億元，位列第3大股東；但因為金融危機的到來，史玉柱開始減持。

值 得提及的是，2009年年底，民生銀行在香港上市成功。後來，史玉柱也曾對減持表達過後悔，「套現是前年初，看不清金融危機底部在哪，公司決定抱著現金過 冬，首次把已持股約7年的華夏和民生減持。我們以為金融危機會持續2年，但政府太偉大，半年就消除危機。不相信政府就要付代價，教訓啊！」

但 增持的機會很快又來了。2011年1月份，民生銀行拋出A股定向增發不超過47億股、融資不超過214.79億元（每股4.57元）的再融資方案，上海健 特計劃耗資65億元認購14.24億股，成為該方案中擬認購數量最多的股東。史玉柱稱，「這次增發消耗完巨人投資(即上海健特控股股東)的現金，失去再投 資能力，俺該消停了。」

後來這個定增方案被否，史玉柱不得不進入二級市場進行增持。2011年3-9月史玉柱總計46次增持民生銀行A股股份，按照披露的每筆購入均價加總計算，共斥資約384287萬元；32次增持民生銀行H股股份，合計約斥資181098萬港元，折合人民幣約14.60億元。

進入2012年以後，2012年6月4日和6月5日，史玉柱連續兩日買入民生銀行H股，合計數量2440萬股，耗資約1.7億港元，而這距離其上一次增持民生銀行H股(2011年9月30日)已經超過了8個月。

截 止2012年6月30日，史玉柱在民生主要持股有：A股部分通過上海健特生命科技持有，總計805,600,038股（上海健特生命科技有限公司的 95.14%已發行股由巨人投資有限公司持有,而史玉柱先生持有巨人投資有限公司95%已發行股）。而H股部分主要包括344,479,500股H股好倉 (其中的13,200,000股H股乃涉及以現金交收的期權)，另外還包括部分淡倉，下文我們會交代。

近期，史玉柱再次小幅增持了民生，2012年9月6日，史玉柱增持公司好倉500萬股，耗資2880萬港幣，成交均價5.76港幣，變動後持股3.494795億股。

彙 總2011年3月以來的增持情況，史玉柱共增持民生銀行A+H股總共約11.6億股，耗資總額約為55億元，每股成本4.7元左右，這是分紅前的持股成 本。民生兩年合計分紅0.55元（稅前），扣除分紅的影響，史玉柱的增持成本應在4.4元RMB左右，其中A股的成本大約在4.5元RMB左右，H股成本 大約在4.1-4.2元RMB左右，民生銀行在9月14日A、H兩市的收盤價格分別為5.74元RMB和5.27元RMB，史玉柱2011年以來增持的部 分盈利合計約13億RMB，其中A股盈利約9.66億RMB，H股盈利約3.5億RMB。

今年3月31日，史玉柱發佈微博表示，「我會繼 續長期堅守民生銀行：1、民生是全國唯一分行無貸款權的銀行，風控超強，壞賬率真的很低。2、民生三年前就做好迎接利率市場化的準備，中間業務收入比重逐 年大幅提升，產業鏈打造已成規模。3、民生正在二次騰飛，去年效益趕超了興業和浦發，祝願今年會趕超中信，明年下半年趕上招商，成為股份商業銀行老大。」

史玉柱在微博上不斷表白對民生銀行的信心，但部分媒體和個人投資者卻認為史玉柱另一方面也在做空民生銀行。對此，他們的理解是完全錯誤的。

6 月7日，史玉柱在微博中透露出他與投行對賭的信息：「香港的投行金融產品很豐富。比如，投資者在二級市場買入某股票或認股權(好倉)時，同時向投行承諾： 三年後的今天，如果股價低於現在股價的50%，那麼投資者就向投行支付金額=現在股價的50%-三年後的股價，該行為(淡倉)可大幅降低買入股票的成本。 金融產品風險巨大，除非你對該股票十分瞭解，有十足信心。」

實際上，公開數據完全可以查到，史玉柱在香港擁有37,600,000股H股 淡倉(其中的13,200,000股H股乃涉及以現金交收的期權)，由VogelHoldingGroup Limited持有。VogelHolding Group Limited由史玉柱先生的女兒史靜女士全資擁有。史玉柱是VogelHolding Group Limited的實際控制人,因而間接擁有VogelHolding Group Limited持有的344,479,500股H股好倉及37,600,000股H股淡倉

今天史玉柱在微博中對理解錯誤的媒體解釋道: 「1、淡倉不等於做空，做空是下跌中盈利，但我們是虧錢，性質屬做多。2、本公司持有十多億股股票和認股權證，淡倉僅0.3億多股，數量極小。3、淡倉期 限三年，15年6月前股價跌，我們沒損失。投行不會因此做空。4、媒體在亂算淡倉虧損時請扣除三年累計分紅。

那麼淡倉是什麼意思呢？

根據香港《證券及期貨條例》第XV部的概要——權益披露的定義：

「好倉"是指，如你對股份本身持有權益,包括透過持有、沽出或發行金融文書(包括衍生工具)而持有權益,並因而具有例如以下的權利與責任,你便屬於持有「好倉":

(1)你有權購入相關股份;(2)你有責任購入相關股份;(3)如相關股份價格上升,你有權收取款項;或(4)如相關股份價格上升,你有權避免或減低損失。

「淡 倉"是指,假如你根據證券借貸協議借入股份,或持有、沽出或發行金融文書(包括衍生工具)而具有例如以下的權利與責任:(1)你有權要求另一人購入相關股 份;(2)你有責任交付相關股份;(3)如相關股份價格下降,你有權收取款項;或(4)如相關股份價格下降,你有權避免或減低損失。

根據 史玉柱的說法，史玉柱應該是賣出了一部分民生銀行的看跌期權，行權價只有當時他買價的一半。賣出看跌期權，負負得正其實是看漲，他可以在三年持有期間收取 相應的期權費（賣東西當然要收錢），只要民生未來三年股價高於行權價-總計三年分紅額-期權費，這筆期權費就歸史玉柱所有，成為史玉柱的利潤，而只有在民 生股價跌破行權價-分紅額-期權費後才會被迫行權，從而造成虧損。也就是說史玉柱賣出淡倉實質上也是一種看多行為。

這裡面又牽涉到另外一個層面：史玉柱賣空淡倉是否有風險？只有一種極端情況：遇到完全不能預期內的金融危機，民生銀行跌幅過大（假設遠遠低於3.5港幣的行權價），史玉柱身家大幅縮水現金流遭遇困境，又不得不以3.5港幣的行權價大筆購入，最後爆倉。

這可能嗎？可能性幾乎不存在，因為淡倉的總量也就0.3億股。

你們都在朋友圈玩明星臉？那是在給百度貢獻人臉數據！

http://www.iheima.com/archives/42520.html

這兩天，微信朋友圈裡突然流行起用百度魔圖玩起用自己的照片去PK明星臉了，人人玩得不亦樂乎。

這個項目是2011年11月，百度千萬美元收購了創新工場旗下的手機照片處理和分享軟件「魔圖精靈」，將產品、技術及團隊都整合進百度，隨後不斷改進而來。

但也有人潑起了冷水——第一財經編導王征在微信裡提醒說自己的朋友別再上傳照片了，他擔心這是百度在為自己的面部識別、人臉搜索收集數據。他這麼說：

我已經試了兩張非娛樂明星照片，其中還有個外國人，在明星臉裡沒有本人匹配，但在下面推薦欄裡，就是普羅大眾照片裡，卻找到了他們本人!

百度一旦建立起個人面部識別數據庫，跟手機號、單位等信息掛鉤，會發生什麼?譬如以後你在高架上跟別人碰車，對方揚手拍你張照片，就能搜到你。譬如地鐵有人偷拍你一張照片，就可以將你微博、微信、別人跟你的合影、朋友圈、你過去的生命軌跡全搜出來。只要它願意。

王征的擔心有道理，但只要想想你自己曾用微博賬號登錄過多少其他網站，又在人人網、開心網、微博、QQ裡曬過多少個人資料，就能明白類似的事情百度今天才做的話，已經沒什麼先發優勢。

再說，百度這事也不只是今天才做了。新浪科技年初的這篇報導說：

兩年前，李彥宏就對未來做出讀圖時代的判斷;去年的KDD大會上，李彥宏提出的九大待解技術挑戰中，基於內容的圖像搜索技術被列在第三;現實層面百度的圖片相關產品、云相冊等均對這一技術有需求。

2012年12月百度圖片搜索(image.baidu.com)進行的改版和功能升級時，就在識圖搜索(shitu.baidu.com)加入了人臉識別新功能，若使用人臉圖片搜索可找到類似人臉圖片。當時百度稱，人臉搜索是百度多媒體部2012年最後一個上線的項目，是世界上第一個基於圖像的全網人臉搜索。當時，百度強調人臉搜索只會在公開的信息範圍內進行，封閉的個人相冊並不會被觸及。

但正如王征所言，人臉識別搜索實際使用時，同一張人臉積累的數據越多，越能在匹配對比時提供更好的支持。所以可以確認的是，百度魔圖這個玩法的，確有助於百度積攢用戶個人的圖片數據。——但那些用PS用得夠狠的姑娘，你們不用擔心。

買股票真的是在買企業嗎？

http://wallstreetcn.com/node/58484

當我試圖向沒有投資經驗的人解釋股票市場時，我總是這樣告訴他們，買股票就好像買了這家上市公司的一部份，股票提供了投資他人商業計劃的途徑，在增長前景向好的生意上，你能夠從中獲益。我承認，雖然這個解釋對於股票市場如何運作而言顯得較為粗淺，但我並不想讓人們在入門階段就備受驚嚇。

這是巴菲特思考和投資的方式。你一定聽過他投資可口可樂的故事。1919年，可口可樂的發行股價為40美元，1年以後，它的交易價格跌到了19美元，IPO投資者損失超過了50%。你總是能夠找到一些理由來證明投資可口可樂的時機不對。但如果你的祖母以40美元的價格購入，並將股息再次投資，那麼今天這筆40美元的投資將變成500萬美元。巴菲特坦言「對於投資一宗偉大生意而言，你永遠找不到完美的買入時機。擔憂的理由千千萬萬，但如果你所投資的生意是正確的，長期來看你會賺上一大筆錢。」

聽起來很簡單，不是嗎？購買股票就是購買企業。但事實往往不是這樣，企業和其股價之間的聯繫並不密切。有時，你會觀察到一股消費趨勢，並希望擁有這樣的企業。然而，其他人也會注意到這樣的趨勢，股價也許早已反映了這樣的趨勢。

買股永遠不僅僅是買企業。舉一個零售業巨頭沃爾瑪的例子，如果早在2000年初期，你認為它在未來十年會充分擴張，那你完全是正確。沃爾瑪在過去12年裡收入利潤均翻番。但你知道投資者賺到多少錢？幾乎沒有。股價在過去12年裡幾乎沒有什麼上漲。收入上漲不是影響股價的唯一因素，同樣重要的是，市盈率指標也不是影響股價的唯一因素。

你的投資結果取決於你買進的價格以及未來別人願意從你手中接手的價格。沒有人能夠確保一家公司能持續保持收入利潤雙增長態勢。市場價格具有前瞻性，提前反映著未來6到12月的預期。當你在買一個股票，你不僅僅是在買企業，你買的是投資者眼中企業未來的預期價值。

雨潤不是在做低業績，而是在還原真實的雨潤 心燈永續William

http://xueqiu.com/9273139325/26337586
$雨潤食品(01068)$ 我看了雪球上對雨潤的分析，幾乎一邊倒地認為下半年雨潤在故意做低業績。這裡面的主要邏輯之一就是雨潤正在財務大洗澡，有的說是已經完成了財務大洗澡。對此，我有不同的意見，供各位參考。當然仍然繼續我一貫的風格---「想當然耳」。 我都是自以為是的，大家千萬不要當真，當真就上了我的當哈。我認為雨潤不是在做低業績，而是在還原它本來就糟糕的業績。

1、  雨潤的經營歷史上，很擅長用存貨來調節經營成本這個財技，這裡的存貨主要說的是庫存商品，我認為就是指的凍肉。2013年中報，凍肉毛利率為負，嚴重偏離行業平均水平，有人說雨潤是在估意做低業績。但從資產負債表可以看到，前兩年雨潤利用存貨（凍肉）調降經營成本，大量的經營成本被凍肉存貨隱藏了。現在李世保上來，他要修復資產負債表，理順公司內部遺留問題，我認為會在凍肉存貨上進行存貨減計的，這會讓過去利用凍肉隱藏的經營成本一下子釋放出來，短期造成凍肉毛利率的大幅下降，出現負值。現在凍肉減庫存，是不是在還原過去那個「真實」的經營成本？

2、  雨潤的經營歷史上，也很擅長用資本性支出調節經營現金流這個財技，把本應該是主營業務支出的項目調劑到投資項目支出上，虛增經營現金流淨額。現在資本性支出已經大大減少了，可以調整經營現金流的空間沒有了，過去「優秀」的經營現金流因為尾巴翹得太高，露出了屁股。一個「好端端」的企業為何突然一下子巨額虧損，看看同行的雙匯，大家不覺得太蹊蹺？ 2012年經營現金流突然斷供，沒有無緣無故的愛與恨哈。真的僅僅是主營不好嗎？雙匯為何那麼好？ 這是不是也在還原過去那個「真實」的雨潤經營現金流？

3、這是一個雪友的疑問，2013年是屠宰行業大年的開始，公司的屠宰量不升反降，李世保的理由是渠道調整，增加毛利率，可是懂管理會計的人都知道，只要毛利率是正的，增加業務量就可以增加盈利，主動收縮業務，於理不符。---為何與常識不符合，是不是可以說明過去的屠宰量是不真實的？李世保上來，因為首要任務是理順內部問題。這在我看來，是不是在還原過去那個「真實」的屠宰量？

4、雪友又提出一個疑問，關於公司業績復甦，我認為還是太慢了。同時，暫時也找不到合理的解釋。---沒有合理的解釋？ 業績復甦太慢，我認為這是不是也在說明過去「欠帳「過多」。也是在還原「真實」的雨潤？

你別無選擇----反對轉基因是在做無用功（兼談國人 抵制新事物的慣性） 二月立春

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6cba21780101m1yg.html

經濟差、股票漲 A股是在重演1996而非2007

來源: http://wallstreetcn.com/node/211520

2014 年出現了一個奇特現象：經濟增速往下走，竟然股市往上走，這令很多投資者大呼不解。

國泰君安分析師任澤平在最新報告中指出，當前的經濟和股市類似1996-2000 年，屬於分母驅動的“改革牛”“轉型牛”。1996-2000 年間出現的“改革牛”是在GDP增速降50%的情況下、股市反而漲200%。

1996-2000 年，面對複雜嚴峻的經濟形勢，我國政府成功進行了市場化改革和宏觀調控，開啟了經濟社會發展的新篇章。在經濟增長往下走的情況下，無風險利率下降和風險偏好提升造就了一輪大牛市。而這一輪大牛市的原因跟1996-2000 年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

任澤平指出在牛市來臨之前，2010-2013 年熊市的原因跟1993-1996 年的熊市類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

1996-2000 年“經濟往下、股市往上”特征的“改革牛”“轉型牛”原因主要是：

（1）利率下降：利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997 年的13%下調到1999 年11 月6%。

（2）政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經濟失速風險。

（3）改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動，提升風險偏好。

（4）金融風險拆彈：1999 年將1.4 萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司，提升風險偏好。

任澤平指出當前經濟和股市形勢與1996-2000 年頗為相似：

（1）當前經濟回落的原因表面上是外需不足和周期調整，但本質上是深層次的結構性和體制性問題。經過2002-2007 年的高速增長，國民經濟積累了大量低效產能和過度杠桿，即使沒有2008 年金融危機，經濟也有內在周期調整的要求，而且可以預計，周期衰退式的市場出清仍然可能面臨與1996-2000 年類似的體制性障礙。

（2）4 萬億刺激計劃在當時的國內外背景下出臺是正常之舉，問題在於重啟“銀政”（國有銀行和地方政府）、“銀企”（國有銀行和國有企業）聯系，且出手過快過重。過去十多年，國有企業和國有銀行的改革目標一直是推動建立現代公司治理機制，但2009 年為了短期強刺激政策目標，在行政幹預放貸面前出現機制倒退，這為後面的政府隱性擔保泛濫、道德風險、產能過剩、財政金融風險、無風險利率過高等埋下隱患。

（3）由於政府隱性擔保的存在，資源錯配，金融風險加劇。大量金融資源配置到地方融資平臺、產能過剩領域國企和房地產，而這些領域的相當一部分已越來越難以創造現金流，不得不靠負債維持，推高社會無風險利率，造成企業融資難貴，對實體經濟部門有效資金需求產生擠出效應，資金使用效率下降。

（4）去產能和去杠桿進展緩慢，經濟下行壓力長期存在。為了防止短期經濟過快下滑，在每次觸及底線時應出臺穩增長措施。但每一次穩增長拉動的主要是基建和重化工業，造成了維持落後產能和延緩市場出清的負面效果，而這又由於防風險而不得不為。

（5）當前經濟形勢與1996-2000 年的一個重要區別是經濟潛在增長率不同。1996-2000 年長期潛在增長率沒有大的變化，當前我國正處於增速換擋的關鍵期，未來結構調整成功，構築的將是中速增長平臺，我們估計在5%左右，但增長的質量將提升。由於勞動力供求關系發生重大變化， 當前就業壓力比1996-2000 年輕。由於這次需要進行產能調整的主要是資本密集型重化工業，高杠桿部門，沖擊的是金融體系。

1996-2000 年通過實施積極財政政策和寬松貨幣政策、國企改革、金融市場化改革、剝離銀行不良資產、實施住房制度改革、加快對外開放等一系列措施催生了牛市的出現。而2014 年二季度以來，在經濟下行的背景下，股市走牛，原因跟1996-2000 年類似，無外乎利率下降、政策寬松、改革提速，采取分母驅動的“改革牛”“轉型牛”邏輯框架，可以較好地解釋中國此輪熊牛轉換的演進軌跡：

◆ 2010-2013 年熊市的原因跟1993-1996 年類似：利率過高、政策偏緊、改革遲緩、金融風險上升。

◆ 2010-2013 年處於前期刺激政策消化期，改革進展遲緩，舊增長模式（房地產、地方融資平臺、產能過剩重化工業）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負債循環，膨脹無效資金需求，推升無風險利率。無風險利率過高產生了兩個負面效果，一是抑制企業利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產配置層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

◆ 三大資金黑洞中的地方融資平臺和國企作為體制內部門，存在財務軟約束，難以通過市場化方式出清，必須通過改革破舊立新，才能降低無風險利率，提升風險偏好。

◆ 2014 年2 季度以來，在經濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，截止2014 年12 月2 日上漲綜指年內漲幅達40%。這一輪大牛市的原因跟1996-2000 年類似：利率下降、政策寬松、改革提速。

◆ 2014 年新一屆中央領導集體銳意推動改革，市場風險偏好明顯提升。與此同時，二季度以來，三大資金黑洞中市場化程度高的房地產部門率先展開了長周期出清，並倒逼體制內兩大領域的出清：重化工業去產能，地方債務收縮。隨著無效融資需求收縮，無風險利率出現趨勢性下沈，股市估值中樞擡升。房地產投資下滑倒逼政策寬松。資金從房地產和影子銀行流入股市，股市擺脫存量博弈困境，邁向增量博弈新時代。

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