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央行副行長胡曉煉：降息並非貨幣政策放松

中國央行副行長胡曉煉周四在財經年會上發言表示，穩健的貨幣政策取向沒有改變，不能將降息理解為貨幣政策放松，目前沒有轉變貨幣政策取向的需求。

胡曉煉在今天參加財經年會時表示，穩健的貨幣政策沒有改變，因此不能輕易理解此次降息就是貨幣政策的放松。胡曉煉強調此次降息從直接目的來說是緩解當前企業融資成本高的問題，從貨幣政策決策框架來說，央行主要考慮經濟增長指標和就業情況。不過胡曉煉也表示，穩健貨幣政策的取向不變，並不意味著各項貨幣政策工具的不使用。“隨著經濟的增長，貨幣投放的工具也有許多種選擇，基礎貨幣投放的渠道若可以增加貨幣使用的有效性，那麽市場上所謂的‘花樣投放’也就達到了重要目的。”胡曉煉說。

而在資產證券化上，胡曉煉指出今年銀行間債券市場發展較快，1-10月，資產證券化方面，前10月已累計發行資產證券化產品3000億元，是去年同期的3倍，對盤活銀行資金存量發揮重要作用。

不過有意思的是，在央行自己的官網上，有關貨幣政策的描述十分模棱兩可：

五、宏觀調控的方式和手段創新

為保持銀行體系流動性總體平穩適度，支持貨幣信貸合理增長，人民銀行今年根據流動性需求的期限、主體和用途，以促進結構調整為導向，不斷豐富和完善了貨幣政策工具組合。一是兩次實施“定向降準”，分別下調縣域農村商業銀行和農村合作銀行存款準備金率2個和0.5個百分點，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調存款準備金率0.5個百分點。二是創新貨幣供給工具，調節流動性供應，引導市場利率走勢。創設了中期借貸便利（MLF），向符合宏觀審慎管理要求的商業銀行、政策性銀行提供中期基礎貨幣，對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。總體上看，這種定向式的投放工具，能夠較好地兼顧貨幣總量調控和結構調整，合理引導金融支持實體經濟發展。

中國央行上周宣布，自11月22日起，將金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。並且央行在降息後的新聞稿中強調，此次利率調整仍屬於中性操作，並不代表貨幣政策取向發生變化。不需要對經濟采取強刺激措施，穩健貨幣政策取向不會改變。

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貨幣脫實向虛，放松陷入兩難

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-26 07:41 編輯 貨幣脫實向虛，放松陷入兩難——兼論放開直接融資的重要性​ 作者：姜超、顧瀟嘯、王丹 1.png (165.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 貨幣政策-格隆匯-港股那點事 昨天 07:25 上傳 摘要：​ 降息後利率不降反升。今年以來，央行已經數次下調了正回購利率，加上啟用PSL、SLF和MLF等各種創新工具，但對降低貸款利率效果有限，3季末的貸款利率比年初仍有上升，因而央行被迫在11月祭出直接降低貸款基準利率的絕招。無風險利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動則打開了利率下降的想象空間，但降息以來利率全面飆升。​ 央行降息的核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，這一局面目前尚無根本扭轉。制造業總體低迷、經濟增長動能不足。而12月以來菜價漲幅明顯但豬價未漲，我們預測12月CPI小幅回升至1.5%，通縮風險仍未消除。​ 央行持續無為，貨幣放松再度延後。本周央行公開市場連續第四周零操作，全周無資金凈投放。近期資金全面收緊，有巨額IPO申購，股市暴漲及新股低價發行下的賺錢效應吸引資金紛紛入市等多方因素，共同推高資金利率，而央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。自12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。​ 貨幣脫實向虛，實體難以受益。其中的核心原因或在於資金流向發生了變化，貨幣創造脫實向虛。過去降息後資金主要流向實體經濟，因而可以降低實體經濟融資成本。而今降息後資金主要流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升。​ 14年以來金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，而居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。從融資規模上看，2009年以來銀行、保險和多元金融的融資規模增長迅速，而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹。​ 另一方面，總體的社會融資總量卻並沒有增長，今年以來每月新增社會融資總量屢創新低，主要源於實體融資需求低迷。過去實體經濟中房地產、制造業出口等興旺發達，融資需求高漲，銀行也可以從中獲益。而目前實體經濟去杠桿，壞賬率上升，銀行有錢也不敢投入實體經濟，而經濟下滑實體融資需求不足，使得虛擬融資占整體融資的份額加大，成為融資需求的主力。​ 發展直接融資，金融反哺經濟。因而解決之道應非僅靠央行放松貨幣，還需放開直接融資，通過增加資本市場的低成本融資來降低企業融資成本。我國利率市場化已進入中後期，等到理財收益率下行後，會有更多資金轉向資本市場；非標融資受限使得直接融資方式可重新回歸債券與權益，此時發展直接融資可謂具有“天時地利”。不僅有利於經濟轉型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，還可以緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力，更有助於金融反哺經濟，抑制金融泡沫形成，促進經濟的長遠發展。​ 正文：​ 11月央行降息，核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，但自降息以來，穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市大幅暴漲。而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹，實體融資需求低迷。​ 12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。​ 但長遠來看，縱觀歐美日等國金融危機以後的表現，都是經濟去杠桿、金融加杠桿，在寬松貨幣政策的保駕護航下，迎來了股債雙牛，歷史經驗表明利率下降是股債雙牛行情的基石。只不過在央行放水之前，首先需要打通資本市場與經濟之間的渠道，亦即需要完全放開直接融資，讓金融反哺經濟。​ 1.  降息後利率不降反升​ 1.1  融資成本高企致經濟回落，降息後利率不降反升​ 今年以來，央行已經數次下調了正回購利率，加上啟用PSL、SLF和MLF等各種創新工具，但對降低貸款利率效果有限，3季末的貸款利率比年初仍有上升，因而央行被迫在11月祭出直接降低貸款基準利率的絕招。​ 無風險利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動則打開了利率下降的想象空間，但降息以來利率全面飆升。無論是貨幣市場利率、國債收益率還是企業債券利率，均比降息之前的11月21日顯著上升，意味著央行降息並未達到預料目的。​ 目前銀行間7天回購利率已持續一周維持在5%以上，創下今年2月以來新高；債券市場的中低評級企業債利率平均比降息前上升了100bp，部分股份制銀行3個月理財產品收益率重新回到了5.5%以上，意味著降息之後銀行貸款利率打折基本成為奢望，因為5.6%的貸款基準利率不夠銀行理財保本。​ 自央行宣布降息至今已經一個月有余，而期間實體經濟波瀾不驚，但資本市場則是驚心動魄，股市經歷了大幅上漲，截止12月24日上證指數一月漲幅接近28%；12月第一周滬指大漲9.6%，創近六年最大單周漲幅，成交超1000億美元，5倍於年內不到200億美元的平均交易量，並打破了2010年860億美元最高單日成交記錄。兩市成交突破萬億，達到10740億元，亦創造了歷史記錄。​ 央行降息的核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，這一局面目前尚無根本扭轉。12月匯豐PMI大幅回落至49.5，為7個月來首次低於榮枯線，顯示制造業總體低迷、經濟增長動能不足。12月匯豐PMI購進價格由上月44.7降至41.8，產出價格由上月46.3降至44.5，預示12月PPI環比仍將回落。而12月以來菜價漲幅明顯但豬價未漲，我們預測12月CPI小幅回升至1.5%，通縮風險仍未消除。​ 2.  央行持續無為，貨幣放松再度延後​ 本周央行公開市場連續第四周零操作，全周無資金凈投放。外媒報道上周央行對12月到期的5000億MLF進行了部分續作，同時啟動SLO投放短期流動性。近期資金全面收緊，有巨額IPO申購，股市暴漲及新股低價發行下的賺錢效應吸引資金紛紛入市等多方因素，共同推高資金利率，而央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。​ 自12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。​ 3.  貨幣脫實向虛，實體難以受益​ 其中的核心原因或在於資金流向發生了變化，貨幣創造脫實向虛。過去降息後資金主要流向實體經濟，因而可以降低實體經濟融資成本。而今降息後資金主要流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升。​ 14年以來金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，而居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。從融資規模上看，2009年以來銀行、保險和多元金融的融資規模增長迅速，而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹。​ 另一方面，總體的社會融資總量卻並沒有增長，今年以來每月新增社會融資總量屢創新低，主要源於實體融資需求低迷。過去實體經濟中房地產、制造業出口等興旺發達，融資需求高漲，銀行也可以從中獲益。而目前實體經濟去杠桿，壞賬率上升，銀行有錢也不敢投入實體經濟，而經濟下滑實體融資需求不足，使得虛擬融資占整體融資的份額加大，成為融資需求的主力。​ 而今年年中以來，股票市場交易結算資金余額和融資余額大幅上升，也同樣印證了資金流向虛擬經濟、催生資本市場繁榮。過去半年中，證券市場交易結算資金余額從5月底5299億元的低點激增至12月初1.2萬億元的高點，增幅達127%，而股市融資余額從6月初的3908億元低點增至12月底超過一萬億元，10月份以來增速達到近60%。​ 4. 發展直接融資，金融反哺經濟​ 因而解決之道應非僅靠央行放松貨幣，還需放開直接融資，通過增加資本市場的低成本融資來降低企業融資成本。​ 非標驅動融資結構變遷，但直接融資占比仍低​ 社會融資總量視角下，09年後我國企業直接融資占比出現明顯上升，從09年的10%上升為13年的43%左右。但14年以來，直接融資占比卻又跌回到30%-35%。從增速上看，2013年以來直接融資增速有回升趨勢，而間接融資增速持續回落。​ 導致這種情況出現的原因在於銀行理財產品配置非標資產。當前我國直接融資占比中很大一部分是由委托貸款和信托貸款組成，債券和股票融資占比較低，而09-13年間我國直接融資占比的上升則更多是由表外非標融資所驅動的。這同時也意味著，我國的利率市場化是以理財為媒介進行的。​ 但隨著13年下半年的8號文出臺，對理財投資非標的監管逐漸加強，同時經濟下行風險顯現，非標產品剛性兌付壓力加大，導致其供需雙降，信托貸款和委托貸款規模萎縮，因此14年以來我國直接融資占比出現明顯回落。而隨著理財產品規模的擴大，其可配置的高收益、低風險資產日益減少，理財資產池與預期收益率的利差逐步收窄，這意味著我國利率市場化已步入中後期，非標融資出現萎縮也預示著直接融資的主力又重回到債券與權益融資。​ 直接融資回歸股債，解決金融資源錯配​ 美國經驗表明，利率市場化後信貸回歸大類資產，給予了直接融資發展天然的土壤，有助於解決金融資源錯配問題，使得企業可以相對低成本、更便捷地融資。美國於1986年完成利率市場化，銀行存款利率下降導致資金重新回流到股市和債市，存款規模增速放緩，信貸供需雙降。而股債雙牛帶來直接融資占比上升，並穩定在88%-91%的區間內因而優秀企業的成長受益於金融市場的繁榮，金融反哺經濟的結果最終體現為美國GDP增速在80年代以來翻了3倍。​ 而反觀我國，過去企業過於依賴信貸間接融資，導致金融資源在企業間配置不均，成為制造業產能過剩、新興行業崛起較慢的一個原因。14年以來，我國新增社會融資總量中企業債券的融資占比為14%，股票融資占比為2.5%，對比占比60%左右的信貸融資，前兩者提升空間很大。從最新的10月社融數據來看，盡管信貸與非標融資均萎縮，但債券和股票融資的比例穩步上升。而11月以來，監管部門新規頻出，也有助於推動直接融資占比上升。​ 銀證兩會ABS跑步前進。今年11月，銀監會和證監會先後發布《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。前者將信貸資產證券化業務由審批制改為備案制，而後者則將業務主體擴展至基金子公司、改審批制為事後備案制，縮短發行時間、提升發行效率的目的顯而易見。其背後的含義是，管理層希望借此降低企業融資成本、擴大債權類直接融資的供給，而這將進一步促進直接融資比重的上升。​ 公司債管理新規緊隨其後。而上周五證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，重點提出，將發行主體擴至所有公司制法人，並在中小企業私募債試點基礎上全面建立非公開發行制度，其中公開發行取消了保薦制和發審制，非公開發行則實行備案制。​ 當前社融成本仍高、政府全力降低企業融資成本，《管理辦法》的發布，意味著管理層希望通過拓展融資渠道、提升融資效率來降低企業的融資成本，也意味著公司債的供給有望提升、債券投資品種有望得到豐富。​ 還有一點很重要的是要引入債務違約，否則不利於利率下降。最新版的公司債註冊制中引入投資者分類制度值得肯定，投資者適當性管理提高了風險資產的投資門檻，有助控制違約後風險擴散，從而助於公募債券領域剛兌的破除。以後買高收益債以及垃圾股的將只能是合格投資者，匹配風險與收益。​ IPO註冊制或已不遠。證監會曾在去年11月底發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，意在貫徹三中全會關於“推進股票發行註冊制改革”的要求。而在今年11月19日的國務院常務會議中，再次提出“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案”、“取消股票發行的持續盈利條件”和“降低小微和創新型企業上市門檻”，這意味著管理層已對相關方案進行深入討論，股票IPO註冊制的推行或已不遠。​ 放開直接融資，金融反哺經濟。​ 我國利率市場化已進入中後期，等到理財收益率下行後，會有更多資金轉向資本市場；非標融資受限使得直接融資方式可重新回歸債券與權益，此時發展直接融資可謂具有“天時地利”。不僅有利於經濟轉型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，還可以緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力，更有助於金融反哺經濟，抑制金融泡沫形成，促進經濟的長遠發展。 來源：海通研究

貨幣脫實向虛，放松陷入兩難

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-26 07:41 編輯 貨幣脫實向虛，放松陷入兩難——兼論放開直接融資的重要性​ 作者：姜超、顧瀟嘯、王丹 1.png (165.27 KB, 下載次數: 0) 下載附件 貨幣政策-格隆匯-港股那點事 6 天前 上傳 摘要：​ 降息後利率不降反升。今年以來，央行已經數次下調了正回購利率，加上啟用PSL、SLF和MLF等各種創新工具，但對降低貸款利率效果有限，3季末的貸款利率比年初仍有上升，因而央行被迫在11月祭出直接降低貸款基準利率的絕招。無風險利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動則打開了利率下降的想象空間，但降息以來利率全面飆升。​ 央行降息的核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，這一局面目前尚無根本扭轉。制造業總體低迷、經濟增長動能不足。而12月以來菜價漲幅明顯但豬價未漲，我們預測12月CPI小幅回升至1.5%，通縮風險仍未消除。​ 央行持續無為，貨幣放松再度延後。本周央行公開市場連續第四周零操作，全周無資金凈投放。近期資金全面收緊，有巨額IPO申購，股市暴漲及新股低價發行下的賺錢效應吸引資金紛紛入市等多方因素，共同推高資金利率，而央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。自12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。​ 貨幣脫實向虛，實體難以受益。其中的核心原因或在於資金流向發生了變化，貨幣創造脫實向虛。過去降息後資金主要流向實體經濟，因而可以降低實體經濟融資成本。而今降息後資金主要流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升。​ 14年以來金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，而居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。從融資規模上看，2009年以來銀行、保險和多元金融的融資規模增長迅速，而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹。​ 另一方面，總體的社會融資總量卻並沒有增長，今年以來每月新增社會融資總量屢創新低，主要源於實體融資需求低迷。過去實體經濟中房地產、制造業出口等興旺發達，融資需求高漲，銀行也可以從中獲益。而目前實體經濟去杠桿，壞賬率上升，銀行有錢也不敢投入實體經濟，而經濟下滑實體融資需求不足，使得虛擬融資占整體融資的份額加大，成為融資需求的主力。​ 發展直接融資，金融反哺經濟。因而解決之道應非僅靠央行放松貨幣，還需放開直接融資，通過增加資本市場的低成本融資來降低企業融資成本。我國利率市場化已進入中後期，等到理財收益率下行後，會有更多資金轉向資本市場；非標融資受限使得直接融資方式可重新回歸債券與權益，此時發展直接融資可謂具有“天時地利”。不僅有利於經濟轉型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，還可以緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力，更有助於金融反哺經濟，抑制金融泡沫形成，促進經濟的長遠發展。​ 正文：​ 11月央行降息，核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，但自降息以來，穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市大幅暴漲。而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹，實體融資需求低迷。​ 12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。​ 但長遠來看，縱觀歐美日等國金融危機以後的表現，都是經濟去杠桿、金融加杠桿，在寬松貨幣政策的保駕護航下，迎來了股債雙牛，歷史經驗表明利率下降是股債雙牛行情的基石。只不過在央行放水之前，首先需要打通資本市場與經濟之間的渠道，亦即需要完全放開直接融資，讓金融反哺經濟。​ 1.  降息後利率不降反升​ 1.1  融資成本高企致經濟回落，降息後利率不降反升​ 今年以來，央行已經數次下調了正回購利率，加上啟用PSL、SLF和MLF等各種創新工具，但對降低貸款利率效果有限，3季末的貸款利率比年初仍有上升，因而央行被迫在11月祭出直接降低貸款基準利率的絕招。​ 無風險利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動則打開了利率下降的想象空間，但降息以來利率全面飆升。無論是貨幣市場利率、國債收益率還是企業債券利率，均比降息之前的11月21日顯著上升，意味著央行降息並未達到預料目的。​ 目前銀行間7天回購利率已持續一周維持在5%以上，創下今年2月以來新高；債券市場的中低評級企業債利率平均比降息前上升了100bp，部分股份制銀行3個月理財產品收益率重新回到了5.5%以上，意味著降息之後銀行貸款利率打折基本成為奢望，因為5.6%的貸款基準利率不夠銀行理財保本。​ 自央行宣布降息至今已經一個月有余，而期間實體經濟波瀾不驚，但資本市場則是驚心動魄，股市經歷了大幅上漲，截止12月24日上證指數一月漲幅接近28%；12月第一周滬指大漲9.6%，創近六年最大單周漲幅，成交超1000億美元，5倍於年內不到200億美元的平均交易量，並打破了2010年860億美元最高單日成交記錄。兩市成交突破萬億，達到10740億元，亦創造了歷史記錄。​ 央行降息的核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，這一局面目前尚無根本扭轉。12月匯豐PMI大幅回落至49.5，為7個月來首次低於榮枯線，顯示制造業總體低迷、經濟增長動能不足。12月匯豐PMI購進價格由上月44.7降至41.8，產出價格由上月46.3降至44.5，預示12月PPI環比仍將回落。而12月以來菜價漲幅明顯但豬價未漲，我們預測12月CPI小幅回升至1.5%，通縮風險仍未消除。​ 2.  央行持續無為，貨幣放松再度延後​ 本周央行公開市場連續第四周零操作，全周無資金凈投放。外媒報道上周央行對12月到期的5000億MLF進行了部分續作，同時啟動SLO投放短期流動性。近期資金全面收緊，有巨額IPO申購，股市暴漲及新股低價發行下的賺錢效應吸引資金紛紛入市等多方因素，共同推高資金利率，而央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。​ 自12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。​ 3.  貨幣脫實向虛，實體難以受益​ 其中的核心原因或在於資金流向發生了變化，貨幣創造脫實向虛。過去降息後資金主要流向實體經濟，因而可以降低實體經濟融資成本。而今降息後資金主要流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升。​ 14年以來金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，而居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。從融資規模上看，2009年以來銀行、保險和多元金融的融資規模增長迅速，而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹。​ 另一方面，總體的社會融資總量卻並沒有增長，今年以來每月新增社會融資總量屢創新低，主要源於實體融資需求低迷。過去實體經濟中房地產、制造業出口等興旺發達，融資需求高漲，銀行也可以從中獲益。而目前實體經濟去杠桿，壞賬率上升，銀行有錢也不敢投入實體經濟，而經濟下滑實體融資需求不足，使得虛擬融資占整體融資的份額加大，成為融資需求的主力。​ 而今年年中以來，股票市場交易結算資金余額和融資余額大幅上升，也同樣印證了資金流向虛擬經濟、催生資本市場繁榮。過去半年中，證券市場交易結算資金余額從5月底5299億元的低點激增至12月初1.2萬億元的高點，增幅達127%，而股市融資余額從6月初的3908億元低點增至12月底超過一萬億元，10月份以來增速達到近60%。​ 4. 發展直接融資，金融反哺經濟​ 因而解決之道應非僅靠央行放松貨幣，還需放開直接融資，通過增加資本市場的低成本融資來降低企業融資成本。​ 非標驅動融資結構變遷，但直接融資占比仍低​ 社會融資總量視角下，09年後我國企業直接融資占比出現明顯上升，從09年的10%上升為13年的43%左右。但14年以來，直接融資占比卻又跌回到30%-35%。從增速上看，2013年以來直接融資增速有回升趨勢，而間接融資增速持續回落。​ 導致這種情況出現的原因在於銀行理財產品配置非標資產。當前我國直接融資占比中很大一部分是由委托貸款和信托貸款組成，債券和股票融資占比較低，而09-13年間我國直接融資占比的上升則更多是由表外非標融資所驅動的。這同時也意味著，我國的利率市場化是以理財為媒介進行的。​ 但隨著13年下半年的8號文出臺，對理財投資非標的監管逐漸加強，同時經濟下行風險顯現，非標產品剛性兌付壓力加大，導致其供需雙降，信托貸款和委托貸款規模萎縮，因此14年以來我國直接融資占比出現明顯回落。而隨著理財產品規模的擴大，其可配置的高收益、低風險資產日益減少，理財資產池與預期收益率的利差逐步收窄，這意味著我國利率市場化已步入中後期，非標融資出現萎縮也預示著直接融資的主力又重回到債券與權益融資。​ 直接融資回歸股債，解決金融資源錯配​ 美國經驗表明，利率市場化後信貸回歸大類資產，給予了直接融資發展天然的土壤，有助於解決金融資源錯配問題，使得企業可以相對低成本、更便捷地融資。美國於1986年完成利率市場化，銀行存款利率下降導致資金重新回流到股市和債市，存款規模增速放緩，信貸供需雙降。而股債雙牛帶來直接融資占比上升，並穩定在88%-91%的區間內因而優秀企業的成長受益於金融市場的繁榮，金融反哺經濟的結果最終體現為美國GDP增速在80年代以來翻了3倍。​ 而反觀我國，過去企業過於依賴信貸間接融資，導致金融資源在企業間配置不均，成為制造業產能過剩、新興行業崛起較慢的一個原因。14年以來，我國新增社會融資總量中企業債券的融資占比為14%，股票融資占比為2.5%，對比占比60%左右的信貸融資，前兩者提升空間很大。從最新的10月社融數據來看，盡管信貸與非標融資均萎縮，但債券和股票融資的比例穩步上升。而11月以來，監管部門新規頻出，也有助於推動直接融資占比上升。​ 銀證兩會ABS跑步前進。今年11月，銀監會和證監會先後發布《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。前者將信貸資產證券化業務由審批制改為備案制，而後者則將業務主體擴展至基金子公司、改審批制為事後備案制，縮短發行時間、提升發行效率的目的顯而易見。其背後的含義是，管理層希望借此降低企業融資成本、擴大債權類直接融資的供給，而這將進一步促進直接融資比重的上升。​ 公司債管理新規緊隨其後。而上周五證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，重點提出，將發行主體擴至所有公司制法人，並在中小企業私募債試點基礎上全面建立非公開發行制度，其中公開發行取消了保薦制和發審制，非公開發行則實行備案制。​ 當前社融成本仍高、政府全力降低企業融資成本，《管理辦法》的發布，意味著管理層希望通過拓展融資渠道、提升融資效率來降低企業的融資成本，也意味著公司債的供給有望提升、債券投資品種有望得到豐富。​ 還有一點很重要的是要引入債務違約，否則不利於利率下降。最新版的公司債註冊制中引入投資者分類制度值得肯定，投資者適當性管理提高了風險資產的投資門檻，有助控制違約後風險擴散，從而助於公募債券領域剛兌的破除。以後買高收益債以及垃圾股的將只能是合格投資者，匹配風險與收益。​ IPO註冊制或已不遠。證監會曾在去年11月底發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，意在貫徹三中全會關於“推進股票發行註冊制改革”的要求。而在今年11月19日的國務院常務會議中，再次提出“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案”、“取消股票發行的持續盈利條件”和“降低小微和創新型企業上市門檻”，這意味著管理層已對相關方案進行深入討論，股票IPO註冊制的推行或已不遠。​ 放開直接融資，金融反哺經濟。​ 我國利率市場化已進入中後期，等到理財收益率下行後，會有更多資金轉向資本市場；非標融資受限使得直接融資方式可重新回歸債券與權益，此時發展直接融資可謂具有“天時地利”。不僅有利於經濟轉型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，還可以緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力，更有助於金融反哺經濟，抑制金融泡沫形成，促進經濟的長遠發展。 來源：海通研究

12月金融數據點評：融資回升貨幣低迷 貨幣放松短期兩難

本帖最後由 晗晨 於 2015-1-17 08:42 編輯 12月金融數據點評：融資回升貨幣低迷 貨幣放松短期兩難 作者：姜超、顧瀟嘯、王丹 1.jpg (120.06 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 08:38 上傳 融資回升貨幣低迷，貨幣放松短期兩難――12月金融數據點評 1月15日央行公布2014年12月金融統計數據：12月社會融資總量1.69萬億，同比多增4413億；12月末M2同比增12.2%；當月人民幣貸款新增6973億元，同比多增2149億元。總體判斷——融資回升貨幣低迷，貨幣放松短期兩難。 1）融資總量回升，表外融資短期逆轉。12月新增融資總量1.69萬億，比11月多增5486億，比去年同期多增4413億。人民幣貸款同比多增超2000億，人民幣信貸占比從74.4%下降到41.3%。表外融資大幅回升，信托委托貸款同比多增均超1000億，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關。 2）12月新增貸款6973億完全符合我們的預期，其中企業中長貸同比大增近5000億，反映基建投資加碼影響；降息後地產銷量暫回暖，帶動居民部門新增中長貸回升，同比多增約500億，但與上月相比總量下降，反映地產複蘇進程緩慢；企業短貸票據融資雙雙下降，反映企業經營活動疲弱，或與票據利率短期上升有關。 3）新增存款回落，居民存款繼續分流。12月新增人民幣存款7229億，與去年同期相比少增4281億，住戶企業存款均同比負增。其中新增居民存款9346億，同比少增3681億，居民存款分流持續；新增企業存款8930億，同比少增461億，以企業存款為主的M1增速與上月持平於3.2%。財政放款雖達1.23萬億規模，但力度不及去年同期，財政存款同比多增1946億（對應財政放款減少）。 4）融資總量和信貸回升，而M2不增反降至12.2%，表明央行貨幣政策傳導不暢，貨幣創造萎縮。盛松成表示M2減緩原因主要包括外匯占款同比明顯少增、同業業務監管加強導致貨幣派生能力下降，和存款偏離度新規導致季末存款沖時點減弱等。 5）貨幣放松短期兩難，直融放開在先，貨幣放松殿後。當前通縮風險加大，但短期內融資回升意味著央行貨幣放松或延後。央行已連續七周公開市場無為。我們認為貨幣政策傳導機制已發生變化，打通資本市場和經濟的紐帶則是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。未來政府或會選擇首先全面放開直接融資，然後才會放松貨幣為之保駕護航。 具體分析： 一、融資總量回升，表外融資短期逆轉 融資總量回升，表外融資短期逆轉。12月新增融資總量1.69萬億，比11月多增5486億，比去年同期多增4413億。人民幣貸款同比多增超2000億，表外融資大幅回升，委托、信托貸款同比多增均超1000億，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關。 二、信貸同比多增主因：非居民中長貸大增 12月新增貸款6973億同比多增2149億，完全符合我們7000億的預期。12月人民幣信貸占社會融資總量比例從11月74.4%下降到41.3%。12月新增貸款量高於去年同期但低於市場預期。我們在11月金融數據點評中指出，11月新增貸款量遠超往年同期，與信貸季節性規律不符，持續性存疑。而12月中上旬信貸投放較快，下旬或受到央行窗口指導的調節，2014年全年新增信貸累計9.78萬億。 從貸款結構看，12月貸款結構有所改善。居民中長貸方面，降息後地產銷量暫回暖，帶動居民部門新增中長貸回升，同比多增約500億，但與上月相比下降155億元。1月上旬30個大中城市新房銷售面積同比增速大幅下滑、由正轉負，一二線城市庫存狀況也因此再度轉差，地產需求複蘇進程緩慢。 12月居民企業短貸、票據回落。12月信貸較11月回落1554億，主因12月已是信貸投放淡季。其中居民部門信貸同比多增504億，企業短貸同比持續負增，反映企業生產經營活動偏冷。票據融資由正轉負，比去年同期少增920億，或因短期銀行壓縮票據轉向中長貸，12月票據利率上升亦對票據需求產生負面影響。 12月新增貸款同比多增主因企業中長貸同比大增，或受基建投資加碼影響。12月新增非居民中長貸5289億，同比大幅多增4987億。10月以來發改委密集批複鐵路基建、特高壓、公用事業等項目，基建投資加速或帶動配套中長期貸款資金需求。 三、新增存款回落，居民企業存款均同比負增 新增存款回落，居民企業存款均同比負增。12月新增人民幣存款7229億，與去年同期相比少增4271億，其中新增居民存款9346億，同比少增3681億，居民存款分流持續；新增企業存款8930億，同比少增461億，與企業存款有關的M1增速持平於3.2%。新增財政放款12375億，雖超萬億規模，但財政放款力度不及去年同期，財政存款同比多增1946億（對應財政放款減少）。 貸存比繼續回升。12月金融機構總存款余額113.86萬億元，同比增長9.1%，總貸款余額81.68萬億元，同比增長13.6%，央行口徑貸存比升至71.74%，連續7個月上升。但央行將從1月15日起實施新的存貸款口徑，部分同業存款納入一般性存款有望降低貸存比，釋放信貸投放空間。 四、M2增速下跌至12.2%，貨幣創造萎縮 融資總量和信貸回升，而M2不增反降至12.2%，表明央行貨幣政策傳導不暢，貨幣創造萎縮。盛松成表示M2減緩原因主要包括外匯占款同比明顯少增、同業業務監管加強導致貨幣派生能力下降，和存款偏離度新規導致季末存款沖時點減弱。 五、貨幣放松短期兩難，先放直融後放貨幣 當前通縮風險加大，但短期內融資回升意味著央行貨幣放松或延後。央行已連續七周公開市場無為。我們認為貨幣政策傳導機制已發生變化。過去在存款為王的時代，央行放水通過存款影響貸款，直接對經濟產生作用。而在銀行理財為王的時代，央行放水只有1/3通過貸款（非標）渠道作用於經濟，其余2/3則直接傳導到資本市場。 雖然無論從經濟增長下滑、還是從通縮情況來看，當前嚴重程度遠甚於05年，因而貨幣政策存在極大放松空間。但與過去相比，央行的貨幣政策傳導機制已經發生了變化，股票和債券融資的增長變得極其重要，成為增長能否企穩的關鍵因素。在吸取了11月降息以來的經驗之後，未來政府或會選擇首先全面放開直接融資，然後才會放松貨幣為之保駕護航。

14年4季度經濟數據點評：投資消費托底，放松不會缺席

本帖最後由 優格 於 2015-1-21 07:54 編輯 14年4季度經濟數據點評：投資消費托底，放松不會缺席 作者：姜超 1.png (128.61 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 07:33 上傳 15年1月20日，國家統計局公布了14年4季度及全年的經濟數據。其中4季度GDP同比增長7.3%，14年全年GDP增速為7.4%；4季度固定資產投資增速反彈至14.9%，12月工業增速為7.9%。 總體判斷: 經濟增長：投資消費托底，經濟穩中趨降。2014年4季度GDP增速與3季度持平於7.3%。經濟短期走穩但長期趨降，下半年GDP增速較上半年小幅下滑，而2014年全年增速則滑落至1990年以來的新低。從需求看，4季度雖然出口有所回落，但消費穩定、投資回升，內需對經濟產生托底效應。從生產法角度看，經濟短期走平主要歸功於服務業回升，而第一、二產業增速均小幅回落。 固定資產投資：基建和制造業回升，地產投資跌勢延續。14年4季度固定資產投資同比增速小幅反彈，其中制造業投資小幅回升，基建投資增速維持高位，房地產投資增速跌勢延續、12月地產投資甚至出現負增長。展望未來，投資增速仍趨下行，其中去產能仍將繼續、約束制造業投資擴張，14年房地產全年銷量為負、15年地產投資仍趨下行，而新預算法的全面實施將約束地方政府基建投資的資金來源。14年43號文出臺以來，基建融資來源發生根本性變化。假設明年基建投資保持20%的增速，那麽15年新增基建投資總額約13萬億元，PPP融資可能需要2萬億以上，對剛起步的PPP而言，融資“任重而道遠”。我們預測15年前兩月投資增速為12.5%，地產投資增速為2.2%，15年投資增速降至12%，地產投資增速降至6%。 工業增加值：上中下遊短期改善。14年4季度工業增加值增較3季度略有回落，但12月增速7.9%，較11月上升0.7個百分點。11月降息以來下遊地產、汽車銷量出現明顯回升，對中上遊行業需求預期有所改善，加之大宗原材料價格大幅下跌降低生產成本，對中上遊行業生產也有推動，體現為發電、鋼鐵、水泥等行業生產在12月均短期回升。1月以來發電耗煤增速、粗鋼產量增速繼續改善，預計15年前兩月工業增速穩定在7.7%，預測15年工業增速從8.3%降至7.4%。 經濟展望：15年下行壓力猶在，預測15年GDP增速降至7%，1季度GDP降至7.2%。總體來看，雖然4季度經濟短期企穩，但未來下行壓力猶在。12月表外融資大幅回升，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關，並未進入實體經濟。而房地產投資在12月首次出現負增，社會融資成本仍然較高等，均表明15年投資存在隱憂。加之外圍經濟黑天鵝不斷，持續上升的不確定性也不容忽視。基於此，我們預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。 政策：央行貨幣放松或延後，但不會缺席。14年11月降息以來各類社會融資回升，經濟短期有改善跡象，而央行公開市場持續失語，貨幣放松或延後。但從央行核心目標出發，穩增長需要下調貸款利率，抗通縮預示存款利率也需下調，雖然就業穩定下利率暫可按兵不動，但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗；而從維護金融穩定角度考慮，防範地產泡沫破裂也需下調利率，只是股市短期上漲過快和貨幣脫實向虛導致放松延後，但全面放開直接融資則可疏通貨幣政策傳導的障礙。我們認為人口老齡化之後零利率是長期趨勢，因而貨幣放松僅是短期延後，而貨幣放松絕不會缺席，將為改革轉型提供穩定的金融環境。 以下是正文： 一、經濟增長：投資消費托底，經濟穩中趨降 2014年4季度GDP增速較3季度持平為7.3%。雖然4季度出口有所回落，但消費穩定、投資回升，內需對經濟產生托底效應。經濟短期走穩但長期趨降，下半年GDP增速較上半年小幅下滑，而14年全年增速則滑落至1990年以來的新低。 從生產法角度看，經濟增速短期走平主要歸功於服務業回升，而第一、二產業增速均小幅回落。得益於消費的穩定增長，第三產業增速從3季度的7.7%升至8.5%。而反觀第二產業，增速從3季度的7.4%繼續回落至7.1%。第二產業中占比最大的工業，其增速從3季度的8.0%降至7.6%。 從需求看，4季度內需對經濟產生托底效應。從對GDP的貢獻看，統計局公布4季度消費的貢獻在上升，但投資和凈出口的貢獻尚未公布。而從三駕馬車名義增速走勢看，4季度消費基本穩定，增速從11.9%微降至11.7%；投資回升，增速從14.4%升至14.7%；出口明顯回落，增速從13.1%降至8.6%。 二、固定資產投資：基建和制造業回升，地產投資跌勢延續 14年4季度固定資產投資同比增速小幅反彈。14年投資累計同比15.7%，較13年下降3.9個百分點。4季度當季同比由3季度14.4%反彈至14.7%，12月投資增速穩定在14.8%，主要源於基建項目的加快推進。 14年4季度中央項目投資驟降而地方項目投資回升。4季度中央項目投資單季同比增速從3季度的8.1%墜落至-10.8%，中央項目投資增速繼3季度大幅下滑後，4季度驟降至零值以下，反映前期穩增長透支較大。而地方項目投資單季同比增速從3季度的13.7%回升至16.0%，成為穩增長主要貢獻。。 14年民間投資增速持續高於整體增速。14年民間投資增長18.1%，明顯高於投資整體增速，占固定資產投資比重為64.1%。新一屆政府強調放松管制，而14年以來簡政放權步伐不斷加快，從中長期看，民間投資占比會維持高位。 14年4季度投資的資金來源增速繼續回落。14年固定資產投資到位資金累計同比增速10.6%，較前3季度12.4%繼續下滑，其中：國家預算資金增速走平，國內貸款增速繼續下降，利用外資增速降幅縮窄，自籌資金增速繼續下降。12月投資資金來源增速略有下滑，到位資金增速下滑與12月社會融資總量回升並不匹配。 14年4季度制造業投資回升，但未來依然堪憂。4季度制造業投資同比增速由3季度的12.3%微幅回升至12.7%，其中12月增速13.5%，較11月走平。化解產能過剩之路依然漫漫，企業盈利仍未見明顯起色，制造業投資增速依然堪憂。 工業分行業投資累計同比增速漲跌互現。制造業中，14年4季度與3季度相比，偏上遊的黑色金屬和非金屬礦投資增速回升，而有色金屬下降；中遊的通用設備、專用設備、電器機械投資增速均下降；偏下遊的汽車制造投資增速小幅下滑，而計算機通信電子增速回升。采礦業投資增速下降，其中煤炭開采微跌、石油天然氣開采大跌。公用事業中，電力熱力燃氣水投資增速小幅回升。 14年4季度基建投資增速小幅反彈。4季度基建投資增速由3季度18.5%反彈至18.9%，主要源於低基數效應疊加政府穩增長政策加碼，令10月基建投資增速大幅回升。而12月基建投資當月同比由11月的16.6%微幅回落至16.2%。4季度電力熱力燃氣水投資增速小幅回升，而交運倉儲郵政、水利環保市政投資增速小幅下滑。 2014年底發改委加快了審批進程，集中審批了一批機場、鐵路、公路項目。22日，發改委批複了合肥、杭州兩地地鐵項目。23日又有6個公路項目獲批。僅兩天發改委批複的8個交通運輸建設項目總投資就已經達2300多億元。據我們統計，4季度發改委共批複項目約1.4萬億。 14年4季度房地產投資增速跌勢延續。4季度房地產投資增速由3季度的10%續跌至5.6%。其中，12月房地產投資當月增速由11月的8.0%墜落至-2.1%，首次出現負增長。11月底央行降息後地產銷量增速在12月企穩回升、但整體銷量依然負增，因而預示15年地產投資依然不容樂觀。 14年4季度服務業投資增速回升。4季度衛生和社會工作投資增速大幅回升，教育業小幅回升，文化體育娛樂微幅回落。13年以來過多資金流入地方融資平臺和房地產，對服務業產生了擠出效應。只有束縛融資平臺和地產等無效過度投資，並大力放松對服務業的管制，中國經濟向服務業轉型才有希望。 展望未來，投資增速仍趨下行，其中去產能仍將繼續、約束制造業投資擴張，14年房地產全年銷量為負、15年地產投資仍趨下行，而新預算法的全面實施將約束地方政府基建投資的資金來源。14年43號文出臺以來，基建融資來源發生根本性變化。假設明年基建投資保持20%的增速，那麽15年新增基建投資總額約13萬億元，PPP融資可能需要2萬億以上，對剛起步的PPP而言，融資“任重而道遠”。 我們預測15年前兩月投資增速為12.5%，地產投資增速為2.2%，15年投資增速降至12%，地產投資增速降至6%。 三、工業增加值：上中下遊短期改善 14年4季度工業增加值增較3季度略有回落，但12月有所改善。前4季度工業增加值增速8.3%，較3季度8.5%下降0.2個百分點。但12月增速7.9%，較11月上升0.7個百分點。從季調環比看，12月環比0.75%，較10月和11月有所改善。11月降息以來下遊地產、汽車銷量出現明顯回升，對中上遊行業需求預期有所改善，加之大宗原材料價格大幅下跌降低生產成本，對中上遊行業生產也有推動，體現為發電、鋼鐵、水泥等行業生產在12月均短期回升。 14年4季度各行業增加值中，下遊普遍回升、中遊漲跌互現、上遊繼續下滑。下遊紡織、農副食品加工、醫藥增速回升，汽車增速回落，食品基本持平。中遊加工組裝行業中，通用設備、專用設備、鐵路船舶軍工、電器機械增速回落，計算機通信電子增速上升。中遊原材料行業中，鋼鐵、電力、橡膠塑料增速回升，化學原料及制品、非金屬礦、有色增速回落。上遊采礦業增速下滑。 14年4季度主要工業品日均產量增速大多較3季度回落，上遊的原油加工量增速回落；中遊的有色上升，乙烯、鋼材、水泥回落；下遊汽車產量增速回落。但12月發電、粗鋼、水泥、汽車生產均有所改善。 1月以來發電耗煤增速、粗鋼產量增速繼續改善，預計15年前兩月工業增速穩定在7.7%，預測15年工業增速從8.3%降至7.4%。 四：經濟展望：15年下行壓力猶在，預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。 總體來看，雖然4季度經濟數據並無特別的意外或驚喜，但仍不宜過度樂觀。12月表外融資大幅回升，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關，並未進入實體經濟。 而房地產投資在12月首次出現負增，社會融資成本仍然較高等，均表明15年投資存在隱憂。外圍經濟黑天鵝不斷，持續上升的不確定性也不容忽視。 基於此，我們預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。 五、政策：央行貨幣放松或延後，但不會缺席 4季度出口回落，但消費穩定投資回升，內需對經濟產生托底效應。14年11月降息以來各類社會融資回升，經濟短期有改善跡象，而央行公開市場持續失語，意味著貨幣放松或延後。 但從央行核心目標出發，穩增長需要下調貸款利率，抗通縮預示存款利率也需下調，雖然就業穩定下利率暫可按兵不動，但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗；而從維護金融穩定角度考慮，防範地產泡沫破裂也需下調利率，只是股市短期上漲過快和貨幣脫實向虛導致放松延後，但全面放開直接融資則可疏通貨幣政策傳導的障礙。我們認為人口老齡化之後零利率是長期趨勢，因而貨幣放松僅是短期延後，而貨幣放松絕不會缺席，將為改革轉型提供穩定的金融環境。 消費成中流砥柱――12月零售數據點評 國家統計局公布：2014年12月份，社會消費品零售總額25801億元，同比名義增長11.9%，扣除價格因素實際增長11.5%。其中，限額以上單位消費品零售額14274億元，增長9.4%。1-12月份，社會消費品零售總額262394億元，同比增長12.0%。12月零售數據的主要看點：消費成為中流砥柱。 1）2014年零售增速12.0%、扣除價格因素實際增長10.9%、限額以上零售增速9.3%，均較13年略有下滑。 2）但12月零售增速11.9%、扣除價格因素實際增長11.5%、限額以上零售增速9.4%，均較11月小幅上升。 3）按經營單位所在地分，農村消費增速繼續快於城市；按消費形態分，商品零售增速繼續快於餐飲。 4）通訊器材增速58.1%、繼續領跑各行業，受油價暴跌拖累，石油及制品增速僅1.0%，在各行業中繼續殿後。 5）必需品零售增速平中有跌，可選品中家電、汽車，以及房地產相關商品均小幅上升。 6）經濟繼續低迷，但消費穩中有升，成為中流砥柱。 具體情況為： 第一，2014年社消零售增速12.0%、扣除價格因素實際增長10.9%、限額以上零售增速9.3%，而2013年分別為13.1%、11.5%和11.6%，2014年零售增速較2013年小幅下滑，反映經濟增速下臺階背景下消費增速緩慢下滑。 第二，12月社消零售增速11.9%、扣除價格因素實際增長11.5%、限額以上零售增速9.4%，均較11月小幅上升。12月社消零售名義增速、實際增速和限額以上增速分別較11月上升0.2、0.3和0.7個百分點，顯示短期內消費穩中有升。 第三，農村消費增速持續快於城市，商品零售增速持續快於餐飲。按經營所在地分，14年城鎮消費品零售同比增長11.8%，其中12月增速微升至11.8%，14年農村消費品零售同比增長12.9%，其中12月增速微降至12.4%，農村消費增速持續續快於城市。按消費形態分，14年商品零售同比增長12.2%，其中12月增速微升至12.1%，14年全年餐飲消費增速同比增長9.7%，其中12月增速微升至10.1%，商品零售增速持續快於餐飲。 第四，通訊器材增速58.1%、繼續領跑各行業，受油價暴跌拖累，石油及制品增速1.0%、創新低，並在各行業中繼續殿後。12月，通訊器材類商品零售增速58.1%，較11月上升0.9個百分點，繼續領跑各行業。石油及制品增速僅1.0%，較11月下跌1.6個百分點、創09年4月以來新低，並在各行業中殿後，主要為原油價格暴跌所致。 第五，必須品零售增速平中有跌，可選品中家電、汽車以及房地產相關商品均小幅上升。必需消費品方面，食品類增速13.0%、較上月走平，服裝鞋帽由13.4%回落至10.6%，日用品類從15.2%回落至12.2%。 可選消費品方面，汽車從2.0%小幅回升至6.1%，但僅略好於石油及制品行業；房地產相關商品小幅上升，家具類從12.8%升至13.2%，建材類從15.5%升至15.7%。11月底央行降息後地產銷量增速回升，12月一二線城市地產銷量增速由負轉正，帶動家具、建材類消費增速持續改善。 第六，經濟繼續低迷，但消費穩中有升，成為中流砥柱。2014年GDP增速為7.4%，創下1990年以來的新低，其中4季度增速7.3%，低於1、2季度並較3季度走平，顯示經濟依然低迷。但11、12月消費增速企穩回升，使得消費成為中流砥柱。預計未來消費增速仍將受經濟下行拖累、緩慢下滑，2015年1-2月消費增速將微幅回落至11.5%的水平。（來自姜超宏觀債券研究）

政策持續放松成催化劑 中資地產股2015年估值將修複

外媒：中國將放松企業發債規定

彭博新聞社援引消息人士稱，中國正在考慮放松企業發債的要求，此前被算作債務的商業票據將不再計入債務部分。根據我國現行證券法的規定，企業公開發行債券不得超過其凈資產的40%，即“40%凈資產”紅線。

不願具名的知情人士稱，中國證券業協會1月29日召開的會議考慮將商業票據不再計入債務部分。針對產業公司如果有平臺公司股權，是否可以發公司債，只要發行主體不是平臺即可。房地產企業發行公司債券亦將無限制性要求，只需符合證監會對房地產再融資相關規定。

此前中國證監會1月16日發布《公司債券發行與交易管理辦法》，將公司債發行人的發行範圍擴大至所有公司制法人發行人，但不包括地方政府融資平臺公司。

彭博致電中國證券業協會，由於非工作時間未獲接聽。

證監會副主席莊心一周二在接受《財經國家周刊》采訪時表示，緩解中小企業融資難，推進監管轉型是證監會改革的新使命。證監會將推動股權融資，發展並規範債券市場，提高直接融資比重。

此前法國興業銀行分析師姚煒曾指出，新預算法已經堵上了地方政府舉債的“偏門”，原先作為“大頭”的國企和地方融資平臺無法再和以前一樣舉債。

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烏克蘭央行放松匯率管制 格里夫納暴跌48%

烏克蘭央行宣布放松匯率管制，允許其在更大範圍內波動。美元兌烏克蘭格里夫納暴漲48%，刷新歷史新高至24.50。烏克蘭央行同時上調基準貼現率，從14%升至19.5%，2月6日起生效。

烏克蘭央行行長Valeriia Gontareva 表示，

烏克蘭的貨幣市場依然處於恐慌模式之中，多種的匯率報價令烏克蘭經濟受到損害。烏克蘭央行依然會維持對格里夫納的一些行政管制，包括限制個人購匯和強制出口企業結匯。放松匯率管制並不意味著匯率自由浮動。

花旗駐基輔財務主管Vladislav Sochinsky在接受彭博通訊社電話采訪時表示，

在烏克蘭央行的決定宣布之後，銀行將回到過去交易格里夫納的歡樂時光，我們也將在烏克蘭見到一個真正的外匯市場。

彭博數據顯示，格里夫納是2014年表現最差的貨幣，跌幅甚至超過了俄羅斯盧布。

周三美國國務卿克里啟程前往基輔，強調美國對烏克蘭的支持。與此同時，美國白宮提名的國防部長人選卡特，在被參議員詢問他是否支持提供“防衛性武器”給烏克蘭時，他表示，自己非常傾向於這麽做，因為他認為美國需要支持烏克蘭人“自衛”。

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降準後的股市，還是“十二道金牌”or“越放松越跌"？

本帖最後由 jiaweny 於 2015-2-9 14:37 編輯 降準後的股市，還是“十二道金牌”or“越放松越跌"？ 作者：陳傑 由於目前仍處於淡季，因此大部分傳統行業（水泥、鋼鐵、煤炭等）價格仍在下跌。地產銷售周環比仍為負值，但由於去年同期為春節假期，因此同比增速出現明顯上行，目前的信息還不足以判斷地產市場是否仍能維持去年四季度的強勢。相比之下，本周出現景氣回升的主要是一些化工品（化纖、橡膠、PVC等），因為原油價格近期的明顯反彈帶動了他們的漲價。 就市場判斷來說，我們根據前期的“三步走”邏輯線索（第一步：規範流向股市的資金渠道；第二步：加快新股發行；第三步：再一次貨幣寬松），認為前兩步是“垃圾時間”，而在第三步邁出之後，“垃圾時間”也將結束，股市會再次進入強勢格局。因此在本周三降準後，我們也立即調整了觀點，對市場趨勢判斷由謹慎轉為樂觀，但周四和周五的股市表現卻與我們的樂觀預期相背離。我們和一些投資者交流時，大家認為A股歷史有兩次下跌和現在比較像：第一次是1996年的“十二道金牌”最終帶來牛市中回調30%的慘劇（此後再創新高），第二次是2012年貨幣政策不斷寬松股市卻持續下跌，每一次降息降準都是逃命的信號。對他們來說，無論是第一種情況還是第二種情況發生，都意味著現在不能“扛著”（大家倉位都挺高的），而需要減倉應對。就此問題，我們看法是： 1、現在和1996年相比的相似之處是：1、都是經歷了長期熊市之後的見底回升；2、都經歷了貨幣政策由緊到松的轉變，且在貨幣政策放松後股市上漲明顯加快；3、過快的上漲都招致了監管層的調控。1996年以前A股經歷了三年熊市，而在96年春節以後，股市在沒有明顯外力影響的環境下開始觸底反彈。而隨著惡性通脹的結束，1996年國內開始進入降息周期，在1996年5月和8月兩次降息以後，股市的上漲速度更是明顯加快（從1月到5月降息以前，上證綜指上漲了28%；從5月降息後到12月中旬以前，上證綜指上漲了83%）。隨著股市的暴漲，管理層在當年10月份開始連續發文加強股市監管，但前期均未能使股市降溫（“前十一道金牌”），直至12月16日人民日報發文明確提出“暴漲非理性”（即“第十二道金牌”）後，股市在一個月內暴跌了30%。可見，在1996年12月A股暴跌之前的種種特征與去年下半年以來的A股市場確實有相似之處。 1.jpg (85.98 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 14:19 上傳 2、但現在與1996年的“十二道金牌”相比，股市在國民經濟以及實體融資中的地位已大大提升，單純的打壓後患無窮，未來股市調控的重點將是進一步健全其直接融資通道。1996年即使在大盤指數翻倍之後，A股總市值也只有1萬億元，與當年GDP相比（7萬億）只占14%，且當年通過股市的直接融資規模也只有310億元，與當年銀行新增1萬億的貸款規模相比可以忽略不計。而當時A股市場的體制還很不健全，隨著股市的暴漲，各種違規資金操作、坐莊行為層出不窮。在當時的環境下，監管層確實有必要“下重手”打壓股市又不必過於擔心有太大負面影響，可謂“不讓股市降溫誓不罷休”。而反觀現在，A股總市值達到43萬億元，接近GDP規模（64萬億）的70%，且2014年通過股市的直接融資規模也接近8000億元。可見無論是對國民經濟還是實體融資而言，股市的地位已不可與1996年同日而語，且去年以來國務院已將“降低實體融資成本”作為經濟工作的核心任務，股市作為重要的直接融資渠道，其作用更是不可忽視。因此，我們認為和1996年的“十二道金牌”相比，目前對於股市的監管肯定不是單純的打壓，而是規範操作，並進一步健全股市直接融資的功能，使其更好地為降低實體融資成本服務。 2.jpg (44.97 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 14:19 上傳 3、現在和2012年相比的相似之處是：1、宏觀數據均比較疲弱；2、均處於貨幣政策持續放松通道之中。在2010年以後，“四萬億”對經濟的刺激效果逐漸減弱，國內的宏觀、中觀數據和企業盈利均開始不斷惡化。而另一方面，為了應對經濟下滑，貨幣政策從2011年12月5日開始放松，至2012年年中一共降準3次、降息2次。而反觀當前，經濟數據和企業盈利也是不斷下滑，並且央行已先後啟動一次降息和一次降準，而在最近這次降準之後，股市已連續下跌2天，這讓大家非常擔心會不會重演2012年“貨幣政策越放松、股市越跌”的情景。 3.jpg (83.81 KB, 下載次數: 1) 下載附件 昨天 14:19 上傳 4、2012年宏觀經濟正處於從“增量經濟”向“存量經濟”轉軌的“下臺階”階段，市場對於宏觀經濟“底在何方”非常擔憂；而現在已處於窄幅波動的“存量經濟”格局之中，市場對於經濟波動的敏感度明顯下降。從2000年到2010年，國內經濟處於一種“增量經濟”模式之中，GDP的波動雖然很劇烈，但中樞水平高達10%。而2011-2012年是非常明顯的GDP下臺階階段，GDP增速先是從2010年的10.4%下滑至2011年的9.3%，然後又進一步下滑至2012年的7.7%，最近兩年則穩定在7.5左右的水平，進入一種“存量經濟”模式。在這三個不同的階段，剛好也經歷了三次貨幣寬松周期，分別是2008年、2012年以及現在這一次。在2008年“增量經濟”模式下的貨幣寬松周期，“投資時鐘”邏輯有效，市場最關註的是什麽時候經濟再次V型反轉。因此在貨幣放松周期的前半段市場仍然慘烈下跌，但是在貨幣放松周期的後半段，隨著經濟企穩回升的預期加強，股市也見底反轉。在2012年“下臺階”階段的貨幣寬松周期中，市場仍在沿用“增量經濟”模式下的“投資時鐘”思維，始終非常關註貨幣政策放松是否帶來經濟的觸底回升。而當時宏觀數據的不斷下滑導致投資者對基本面趨勢陷入持續恐慌，市場還掀起了中國GDP“底在何方”的大討論，很多人擔心中國的GDP中樞會下滑到5%以下。因此，當時每一次貨幣政策放松，投資者都把其理解為是經濟進一步惡化的信號，導致股市不斷下跌。而本輪貨幣寬松周期中，GDP已完成了“下臺階”最快的階段，並已處於窄幅波動的“存量經濟”格局之中。在此時，市場並不會太關註貨幣政策放松是否會帶來經濟大幅反轉（只要不出現斷崖式下行的系統性風險就行），而更在意這種貨幣政策放松是否會帶來資金利率的下降以及流動性的充裕。 4.jpg (75.11 KB, 下載次數: 0) 下載附件 昨天 14:19 上傳 5、在存量經濟模式下的貨幣寬松通道已得到確認，我們認為這將使股市繼續處於強勢階段，而對杠桿資金監管所影響的是市場波動的斜率和振幅。我們認為驅動本輪股市反轉的初始動力源自2014年政策環境從“高利率倒逼企業去杠桿”轉向“千方百計降低實體融資成本”，前者導致了2013年的兩次嚴重“錢荒”，而後者帶來了2014年下半年以來持續的貨幣寬松環境，同時在其他資產收益率降低以及對貨幣政策進一步寬松的強烈預期下，居民存量資產配置也開始加速向股市轉移。而反觀融資融券、傘形信托等“加杠桿”的方式在股市反轉之前就早已存在，在股市反轉之後，他們的作用是放大器和加速器，使市場的上漲斜率和震蕩幅度都遠大於以往。因此，我們認為對股市杠桿資金加強監管以後，將使市場波動的斜率和振幅收斂，但是並不會就此逆轉市場的運行趨勢——由於目前的“存量經濟”格局沒有被打破，貨幣寬松通道也已得到確認，我們認為這將使股市繼續處於向上趨勢之中。在行業配置上，建議關註與油價上漲正相關的一些傳統周期行業：化工、油服、煤炭、有色。 來源：環球老虎財經

中金：預計“兩會”後財政政策將大幅放松

中金在發給華爾街見聞的報告中對1月貨幣數據進行了點評，稱貨幣政策放松需要財政政策的配合，偏緊的財政政策對貨幣政策起到掣肘，並拖累總需求，預計兩會後財政政策將較當前的偏緊的狀態大幅放松。

財政存款大幅增加是M2增速失速下滑的主因。1月M2同比增速10.8%，大幅低於中金預期的12.4%和市場預期的12.1%，M2同比增速較去年12月回落1.4個百分點。而1月份人民幣存款余額同比增長13.7%，增速比12月高1.6個百分點。

如果理解人民幣存款增速上升，但M2增速大幅下滑？中金認為1月新增財政存款7,000億是最關鍵原因。1月新增財政存款同比多增5,457億，1月財政存款余額同比增速高達35%（較12月末大幅提升16個百分點），這顯示1月財政處於非常緊縮的狀態，這大幅拖累廣義貨幣增速。因為財政存款計入一般存款，但不計入M2，這直接擡高了存款增速，並大幅拉低M2增速。

新增人民幣貸款略超預期。1月新增人民幣貸款1.47萬億，高於中金預期的1.4萬億和市場預期的1.35萬億。新增人民幣貸款略強於預期有兩大原因：1、央行窗口指導。這是貨幣政策逆周期操作的一部分；2、今年1月同業存款納入一般存款，貸存比口徑調整帶來銀行可貸資金增加。

中長期貸款提升，新增貸款結構延續改善。去年12月新增人民幣貸款主要是中長期，今年1月延續這一勢頭。1月企業中長期貸款6,121億元，居民中長期貸款3,294億元，企業和居民部門中長期新增中長期貸款同比環比均上升。

社融總體平穩，表外融資有所收縮。1月社會融資規模2.05萬億，低於中金預期的2.7萬億，符合市場預期的2.1萬億。1月社會融資規模余額同比增速13.5%，較上月小幅回落0.8個百分點，主要受去年同期高基數影響。1月表外融資（信托、委托、未貼現銀行承兌匯票）2,806億元，較上月減少4,448億元，尤其是信托和委托貸款較12月明顯減少，中金預計與之相關的同業資產也有所收縮，這也是拖累M2增速的另一原因。

中金認為，需要高度重視偏緊的財政政策對貨幣政策的掣肘。1月份新增人民幣貸款略強於預期，貸款余額增速也小幅上升，社融增速也總體平穩，但M2增速大幅下滑，主要反映財政存款大幅增加，回籠貨幣。貨幣政策放松需要財政政策的配合，偏緊的財政政策對貨幣政策起到掣肘，並拖累總需求。中金預計，兩會後財政政策將較當前的偏緊的狀態大幅放松。

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