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貨幣脫實向虛，放松陷入兩難

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=995

本帖最後由 jiaweny 於 2014-12-26 07:41 編輯



貨幣脫實向虛，放松陷入兩難——兼論放開直接融資的重要性​
作者：姜超、顧瀟嘯、王丹


摘要：​


降息後利率不降反升。今年以來，央行已經數次下調了正回購利率，加上啟用PSL、SLF和MLF等各種創新工具，但對降低貸款利率效果有限，3季末的貸款利率比年初仍有上升，因而央行被迫在11月祭出直接降低貸款基準利率的絕招。無風險利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動則打開了利率下降的想象空間，但降息以來利率全面飆升。​


央行降息的核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，這一局面目前尚無根本扭轉。制造業總體低迷、經濟增長動能不足。而12月以來菜價漲幅明顯但豬價未漲，我們預測12月CPI小幅回升至1.5%，通縮風險仍未消除。​


央行持續無為，貨幣放松再度延後。本周央行公開市場連續第四周零操作，全周無資金凈投放。近期資金全面收緊，有巨額IPO申購，股市暴漲及新股低價發行下的賺錢效應吸引資金紛紛入市等多方因素，共同推高資金利率，而央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。自12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。​


貨幣脫實向虛，實體難以受益。其中的核心原因或在於資金流向發生了變化，貨幣創造脫實向虛。過去降息後資金主要流向實體經濟，因而可以降低實體經濟融資成本。而今降息後資金主要流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升。​


14年以來金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，而居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。從融資規模上看，2009年以來銀行、保險和多元金融的融資規模增長迅速，而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹。​


另一方面，總體的社會融資總量卻並沒有增長，今年以來每月新增社會融資總量屢創新低，主要源於實體融資需求低迷。過去實體經濟中房地產、制造業出口等興旺發達，融資需求高漲，銀行也可以從中獲益。而目前實體經濟去杠桿，壞賬率上升，銀行有錢也不敢投入實體經濟，而經濟下滑實體融資需求不足，使得虛擬融資占整體融資的份額加大，成為融資需求的主力。​


發展直接融資，金融反哺經濟。因而解決之道應非僅靠央行放松貨幣，還需放開直接融資，通過增加資本市場的低成本融資來降低企業融資成本。我國利率市場化已進入中後期，等到理財收益率下行後，會有更多資金轉向資本市場；非標融資受限使得直接融資方式可重新回歸債券與權益，此時發展直接融資可謂具有“天時地利”。不僅有利於經濟轉型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，還可以緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力，更有助於金融反哺經濟，抑制金融泡沫形成，促進經濟的長遠發展。​


正文：​


11月央行降息，核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，但自降息以來，穩增長、抗通縮等目標無一實現，只有股市大幅暴漲。而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹，實體融資需求低迷。​


12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。​


但長遠來看，縱觀歐美日等國金融危機以後的表現，都是經濟去杠桿、金融加杠桿，在寬松貨幣政策的保駕護航下，迎來了股債雙牛，歷史經驗表明利率下降是股債雙牛行情的基石。只不過在央行放水之前，首先需要打通資本市場與經濟之間的渠道，亦即需要完全放開直接融資，讓金融反哺經濟。​


1.  降息後利率不降反升​

1.1  融資成本高企致經濟回落，降息後利率不降反升​


今年以來，央行已經數次下調了正回購利率，加上啟用PSL、SLF和MLF等各種創新工具，但對降低貸款利率效果有限，3季末的貸款利率比年初仍有上升，因而央行被迫在11月祭出直接降低貸款基準利率的絕招。​


無風險利率下降是本輪股債雙牛行情的基石，而此前央行降息的啟動則打開了利率下降的想象空間，但降息以來利率全面飆升。無論是貨幣市場利率、國債收益率還是企業債券利率，均比降息之前的11月21日顯著上升，意味著央行降息並未達到預料目的。​


目前銀行間7天回購利率已持續一周維持在5%以上，創下今年2月以來新高；債券市場的中低評級企業債利率平均比降息前上升了100bp，部分股份制銀行3個月理財產品收益率重新回到了5.5%以上，意味著降息之後銀行貸款利率打折基本成為奢望，因為5.6%的貸款基準利率不夠銀行理財保本。​


自央行宣布降息至今已經一個月有余，而期間實體經濟波瀾不驚，但資本市場則是驚心動魄，股市經歷了大幅上漲，截止12月24日上證指數一月漲幅接近28%；12月第一周滬指大漲9.6%，創近六年最大單周漲幅，成交超1000億美元，5倍於年內不到200億美元的平均交易量，並打破了2010年860億美元最高單日成交記錄。兩市成交突破萬億，達到10740億元，亦創造了歷史記錄。​


央行降息的核心原因在於經濟持續下行、通縮風險加劇，這一局面目前尚無根本扭轉。12月匯豐PMI大幅回落至49.5，為7個月來首次低於榮枯線，顯示制造業總體低迷、經濟增長動能不足。12月匯豐PMI購進價格由上月44.7降至41.8，產出價格由上月46.3降至44.5，預示12月PPI環比仍將回落。而12月以來菜價漲幅明顯但豬價未漲，我們預測12月CPI小幅回升至1.5%，通縮風險仍未消除。​


2.  央行持續無為，貨幣放松再度延後​


本周央行公開市場連續第四周零操作，全周無資金凈投放。外媒報道上周央行對12月到期的5000億MLF進行了部分續作，同時啟動SLO投放短期流動性。近期資金全面收緊，有巨額IPO申購，股市暴漲及新股低價發行下的賺錢效應吸引資金紛紛入市等多方因素，共同推高資金利率，而央行對金融泡沫保持謹慎，貨幣政策短期無為。​


自12月以來降準等寬松政策預期一再延後，也印證我們此前貨幣政策短期兩難的判斷，源於貨幣脫實向虛，導致政策放松失效。​


3.  貨幣脫實向虛，實體難以受益​


其中的核心原因或在於資金流向發生了變化，貨幣創造脫實向虛。過去降息後資金主要流向實體經濟，因而可以降低實體經濟融資成本。而今降息後資金主要流向虛擬經濟，可以催生資本市場的繁榮，而實體經濟則未必能獲得資金，反而可能資金更加稀缺，導致實體利率上升。​


14年以來金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，而居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。從融資規模上看，2009年以來銀行、保險和多元金融的融資規模增長迅速，而今年以來金融部門的總融資規模增速飆升至54.6%，虛擬融資規模迅速膨脹。​


另一方面，總體的社會融資總量卻並沒有增長，今年以來每月新增社會融資總量屢創新低，主要源於實體融資需求低迷。過去實體經濟中房地產、制造業出口等興旺發達，融資需求高漲，銀行也可以從中獲益。而目前實體經濟去杠桿，壞賬率上升，銀行有錢也不敢投入實體經濟，而經濟下滑實體融資需求不足，使得虛擬融資占整體融資的份額加大，成為融資需求的主力。​


而今年年中以來，股票市場交易結算資金余額和融資余額大幅上升，也同樣印證了資金流向虛擬經濟、催生資本市場繁榮。過去半年中，證券市場交易結算資金余額從5月底5299億元的低點激增至12月初1.2萬億元的高點，增幅達127%，而股市融資余額從6月初的3908億元低點增至12月底超過一萬億元，10月份以來增速達到近60%。​


4. 發展直接融資，金融反哺經濟​


因而解決之道應非僅靠央行放松貨幣，還需放開直接融資，通過增加資本市場的低成本融資來降低企業融資成本。​


非標驅動融資結構變遷，但直接融資占比仍低​


社會融資總量視角下，09年後我國企業直接融資占比出現明顯上升，從09年的10%上升為13年的43%左右。但14年以來，直接融資占比卻又跌回到30%-35%。從增速上看，2013年以來直接融資增速有回升趨勢，而間接融資增速持續回落。​


導致這種情況出現的原因在於銀行理財產品配置非標資產。當前我國直接融資占比中很大一部分是由委托貸款和信托貸款組成，債券和股票融資占比較低，而09-13年間我國直接融資占比的上升則更多是由表外非標融資所驅動的。這同時也意味著，我國的利率市場化是以理財為媒介進行的。​


但隨著13年下半年的8號文出臺，對理財投資非標的監管逐漸加強，同時經濟下行風險顯現，非標產品剛性兌付壓力加大，導致其供需雙降，信托貸款和委托貸款規模萎縮，因此14年以來我國直接融資占比出現明顯回落。而隨著理財產品規模的擴大，其可配置的高收益、低風險資產日益減少，理財資產池與預期收益率的利差逐步收窄，這意味著我國利率市場化已步入中後期，非標融資出現萎縮也預示著直接融資的主力又重回到債券與權益融資。​


直接融資回歸股債，解決金融資源錯配​


美國經驗表明，利率市場化後信貸回歸大類資產，給予了直接融資發展天然的土壤，有助於解決金融資源錯配問題，使得企業可以相對低成本、更便捷地融資。美國於1986年完成利率市場化，銀行存款利率下降導致資金重新回流到股市和債市，存款規模增速放緩，信貸供需雙降。而股債雙牛帶來直接融資占比上升，並穩定在88%-91%的區間內因而優秀企業的成長受益於金融市場的繁榮，金融反哺經濟的結果最終體現為美國GDP增速在80年代以來翻了3倍。​


而反觀我國，過去企業過於依賴信貸間接融資，導致金融資源在企業間配置不均，成為制造業產能過剩、新興行業崛起較慢的一個原因。14年以來，我國新增社會融資總量中企業債券的融資占比為14%，股票融資占比為2.5%，對比占比60%左右的信貸融資，前兩者提升空間很大。從最新的10月社融數據來看，盡管信貸與非標融資均萎縮，但債券和股票融資的比例穩步上升。而11月以來，監管部門新規頻出，也有助於推動直接融資占比上升。​


銀證兩會ABS跑步前進。今年11月，銀監會和證監會先後發布《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。前者將信貸資產證券化業務由審批制改為備案制，而後者則將業務主體擴展至基金子公司、改審批制為事後備案制，縮短發行時間、提升發行效率的目的顯而易見。其背後的含義是，管理層希望借此降低企業融資成本、擴大債權類直接融資的供給，而這將進一步促進直接融資比重的上升。​


公司債管理新規緊隨其後。而上周五證監會發布的《公司債券發行與交易管理辦法（征求意見稿）》，重點提出，將發行主體擴至所有公司制法人，並在中小企業私募債試點基礎上全面建立非公開發行制度，其中公開發行取消了保薦制和發審制，非公開發行則實行備案制。​


當前社融成本仍高、政府全力降低企業融資成本，《管理辦法》的發布，意味著管理層希望通過拓展融資渠道、提升融資效率來降低企業的融資成本，也意味著公司債的供給有望提升、債券投資品種有望得到豐富。​


還有一點很重要的是要引入債務違約，否則不利於利率下降。最新版的公司債註冊制中引入投資者分類制度值得肯定，投資者適當性管理提高了風險資產的投資門檻，有助控制違約後風險擴散，從而助於公募債券領域剛兌的破除。以後買高收益債以及垃圾股的將只能是合格投資者，匹配風險與收益。​


IPO註冊制或已不遠。證監會曾在去年11月底發布《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》，意在貫徹三中全會關於“推進股票發行註冊制改革”的要求。而在今年11月19日的國務院常務會議中，再次提出“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案”、“取消股票發行的持續盈利條件”和“降低小微和創新型企業上市門檻”，這意味著管理層已對相關方案進行深入討論，股票IPO註冊制的推行或已不遠。​


放開直接融資，金融反哺經濟。​


我國利率市場化已進入中後期，等到理財收益率下行後，會有更多資金轉向資本市場；非標融資受限使得直接融資方式可重新回歸債券與權益，此時發展直接融資可謂具有“天時地利”。不僅有利於經濟轉型、解決我國金融資源在直接融資和間接融資間的錯配，還可以緩解貸款利率高企帶來的投資不足壓力，更有助於金融反哺經濟，抑制金融泡沫形成，促進經濟的長遠發展。




來源：海通研究


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