(本文發表在《證券市場週刊》2013年第19期)
中國神華(601088)2013年第1季度實現歸屬於上市公司股東的淨利潤(以下簡稱淨利潤)110.65億元,同比下降1.3%;實現營業利潤164.74億元,同比下降2.58%。在煤價一路下跌的情況下,這一成績在行業內實屬難得——據Wind數據,1季度煤炭開採行業(申萬三級行業標準)營業利潤平均下降37.30%。
中國神華之所以能取得上述佳績,主要要歸功於其煤電路港航一體化的經營模式。1季度,公司煤炭業務營業收入同比下降3.4%,且毛利率下降——煤炭平均生產成本在上升,而平均售價下跌了6.9%;但與此同時,發電業務營業收入增長了3.0%,且毛利率有所提高——平均售電電價雖說下降了0.4%,可平均售電成本下降的更多,為5.7%。
表1:煤炭開採行業上市公司2013年1季度營業利潤同比增長情況
證券代碼 | 證券簡稱 | 營業利潤同比增長率 |
600145.SH | 國創能源 | 119.24 |
600157.SH | 永泰能源 | 49.91 |
600714.SH | 金瑞礦業 | 48.23 |
600780.SH | 通寶能源 | 20.93 |
000552.SZ | 靖遠煤電 | 17.20 |
601088.SH | 中國神華 | -2.58 |
600403.SH | 大有能源 | -5.44 |
600123.SH | 蘭花科創 | -17.29 |
002128.SZ | 露天煤業 | -21.40 |
000571.SZ | 新大洲A | -23.77 |
600392.SH | 盛和資源 | -27.84 |
600546.SH | 山煤國際 | -30.11 |
600348.SH | 陽泉煤業 | -30.33 |
601898.SH | 中煤能源 | -30.72 |
000937.SZ | 冀中能源 | -31.76 |
600121.SH | 鄭州煤電 | -34.98 |
601699.SH | 潞安環能 | -39.48 |
601101.SH | 昊華能源 | -42.65 |
000983.SZ | 西山煤電 | -44.86 |
600381.SH | *ST賢成 | -45.78 |
600997.SH | 開灤股份 | -46.84 |
600652.SH | 愛使股份 | -50.76 |
601 | 平煤股份 | -54.50 |
600508.SH | 上海能源 | -55.34 |
600397.SH | 安源煤業 | -63.04 |
000780.SZ | 平莊能源 | -64.85 |
000933.SZ | 神火股份 | -70.28 |
600971.SH | 恆源煤電 | -72.94 |
601918.SH | 國投新集 | -76.64 |
600188.SH | 兗州煤業 | -80.17 |
600395.SH | 盤江股份 | -86.77 |
000683.SZ | 遠興能源 | -102.88 |
601001.SH | 大同煤業 | -110.99 |
000968.SZ | 煤氣化 | -158.60 |
有趣的是,單從數據來看,居然還有5家同行業上市公司1季度營業利潤大幅增長。難道,這些公司擁有比一體化更能抵禦煤價下跌的經營模式?答案是否定的。
國創能源全名為貴州國創能源控股(集團)股份有限公司,公司也確有進軍煤炭行業的計劃,但從2012年年報來看,公司的主營業務是建材,產品為陶瓷潔具。公司期待2013年實施非公開增發,實施產業轉型。由此來看,國創能源還不是煤炭公司。
與國創能源一樣,通寶能源也不是煤炭公司,按公司年報的說法,「公司所屬電力行業,擁有發電和配電兩大主業。」
永泰能源1季度營業利潤增長,發生在2012年的一起併購是主要功臣。公司2012年淨利潤增長了181.23%,年報中對「公司利潤構成或利潤來源發生重大變動的詳細說明」是「報告期內公司收購山西康偉集團有限公司並將其納入合併範圍使公司煤炭產、銷量和利潤相應增加」。永泰能源將康偉集團納入合併範圍的時間為2012年4月1日,因此,今年1季度利潤繼續增長也就不足為奇。
金瑞礦業的情況較為特殊。一方面,公司所在的青海省「煤炭供需缺口大、市場封閉性強,需求集中度高,煤炭資源基本在省內消化。青海省長期處於煤炭供給不足狀況。」另一方面,「近三年,公司每年向關聯方橋頭鋁電銷售的原煤佔公司煤炭銷售總額的70%左右。橋頭鋁電每年的煤炭需求量遠超過(公司全資子公司)西海煤炭的供應能力。」在這種情況下,金瑞礦業1季度營業利潤仍能增長似乎也不是難事。不過,即便在利潤大幅增長後,公司的盈利能力仍然不夠強大,1季度扣除非經常性損益後的加權平均淨資產收益率只有1.04%。
在靖遠煤電的營業利潤增長中,會計因素可能起到了相當大的作用。1季度,公司實現營業收入9.31億元,同比下降10.22%,按常理營業利潤不可能增長很多。然而,由於公司的管理費用降幅高達78.23%,營業利潤終於不降反升。對管理費用下降,季報中的解釋是「核算口徑變化,生產人員績效工資在製造成本中核算。」這就是說,生產人員的績效工資原先是計入管理費用的,而現在計入煤炭的生產成本。可是,1季度靖遠煤業的管理費用減少了2.83億元,營業成本卻只增加了1.43億元。
表2:靖遠煤電第1季度經營情況
單位:億元
2012年第1季度 | 2013年第1季度 | 增加 | |
營業收入 | 10.37 | 9.31 | -1.06 |
營業成本 | 5.32 | 6.75 | 1.43 |
管理費用 | 3.62 | 0.79 | -2.83 |
營業收入-營業成本-管理費用 | 1.43 | 1.77 | 0.34 |
事實上,今年1季度靖遠煤電的人工成本同比有增無減。根據現金流量表,「支付給職工以及為職工支付的現金」為4.10億元,而2012年同期只有3.34億元。再看資產負債表,應付職工薪酬由上年末的6.94億元上升至8.01億元,表明支付現金多並非是因為兌現去年的年終獎。
回過頭來看靖遠煤電的會計核算口徑變化,將生產人員的績效工資計入管理費用意味著直接影響損益,而計入生產成本則未必——如果生產出的產品沒有售出,則不會影響損益。1季度末,靖遠煤電的存貨由上年末的3.73億元增至5.18億元,增幅高達39.11%,而存貨增加的原因就是「庫存煤炭增加」。
根據年報對成本的披露,靖遠煤電的煤炭生產成本中人工成本可能比較高,若非如此,改變核算方法也不會對公司損益造成較大影響,「公司煤炭單位生產成本302.08元/噸……生產成本中,材料成本22.82元/噸,同比下降8.47%;電力成本11.7元/噸,同比下降10.77%;折舊費8.94元/噸,同比下降11.68%;提取安全生產費22.39元/噸,同比下降5.76%;維簡費10.5元/噸,與上年持平。」彙總上面列出的明細成本項目,只有76.35元/噸,只佔總成本的四分之一稍多。
綜上所述,只有永泰能源的利潤增長含金量稍高,但隨著公司規模日益擴大,通過併購來獲得增長將越來越困難。引人注意的是永泰能源對一體化的態度,年報中稱公司制定了「煤、電、氣」一體化的發展戰略,正在穩步實施與推進。由此可見,中國神華開創的一體化經營模式確實是公司取得競爭優勢的利器。
利用會計手段使得賬面利潤增長是在行業景氣低迷時一些公司常用的做法,但這種做法很難說會對公司價值產生積極的影響,甚至有可能會因為要多交企業所得稅而使得公司價值受損。因此,在發現中國神華可能也在這樣做時,我感到很驚訝。
在一季報中,中國神華稱,「為提高固定資產管理標準化水平,公司制訂並實行了《固定資產價值與實物協同管理辦法》及《固定資產目錄》,使固定資產折舊年限與其預計使用壽命更加接近,財務狀況和經營成果反映更加公允。此次變動不會對公司已經披露的財務報表產生影響,同時經評估認為對本集團當前會計期間的整體運營表現和財務狀況不產生重大影響。」
於是,我們看到1季度中國神華煤炭生產成本中折舊及返銷明顯下降。
表3:中國神華歷年第1季度自產煤單位生產成本
單位:元/噸
2007年 | 2008年 | 2009年 | 2010年 | 2011年 | 2012年 | 2013年 | |
成本 | 71.3 | 75.7 | 81.2 | 110.5 | 115.2 | 121.5 | 122.2 |
其中:原材料、燃料及動力 | 14.1 | 15.7 | 20.9 | 19.4 | 20.3 | 23.7 | 24.2 |
| 9.7 | 9.2 | 11.0 | 10.9 | 16.0 | 15.8 | 14.8 |
| 21.1 | 21.2 | 19.1 | 21.7 | 19.0 | 20.4 | 16.9 |
| 26.4 | 29.6 | 30.2 | 58.5 | 59.9 | 61.6 | 66.3 |
表3中的數據除2007年外均來自於當年年報,由於中國神華不時收購集團資產,合併報表範圍的變化使得煤炭單位生產成本中折舊及攤銷有時比上年降低一點不是不可以理解,但像今年這樣的降幅(17.16%)則是前所未有。
根據前面的數據和分析,中國神華的一體化經營模式使得公司能夠比行業內其他公司更好地應對煤價下跌的局面。在這種情況下,還要求助於會計手段降低成本、增加利潤令人無語,甚至會有投資者認為公司管理層這樣做是對未來業績沒有信心。
與借助會計手段相比,我更希望中國神華能控制好管理費用。
2012年,公司營業收入增長19.6%,管理費用增長25.9%,增幅超過收入。對此,公司方面的解釋是「主要是固定資產修理費增加以及經營規模擴大導致相關經費增加。」
2013年1季度,公司營業收入增長0.1%,管理費用增長13.4%,增幅仍然超過收入。對此,公司仍然是那個解釋。
另據年報披露的2013年經營目標,中國神華營業收入增長8.4%,銷售、管理、財務費用合計增長19.8%。這是一個令人吃驚的數字,2012年,儘管管理費用增長,但銷售費用和財務費用分別下降了23.54%和12.21%,且這兩項費用的金額遠低於管理費用。這表明,管理費用的增幅仍將遠超收入增長,這恐怕很難用經營規模擴大來解釋,也不該總是因為固定資產修理費增加。
(視覺中國/圖)
一日三秋。前段時間的最炫中國風是“金融創新”。這段時間風向有突變之勢,變成了“防範金融詐騙”。
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“新金融”風起雲湧,金融詐騙、集資詐騙此起彼伏,這兩者有著難以切割的連體關系。上述各種非常規的措施,也印證了這一點。不奇怪,一部金融史,半部詐騙史,“你賺我的利息,我賺你的本金”,是金融騙子的秘傳心法。但有多少中國大媽知道投資理財的底線是保住本金呢?
或有人說:中晉系是線下金融,板子不應打到P2P與互聯網金融身上。但金融就不應該有線上與線下之分,金融是一個整體。如果大家認為金融是為實體經濟服務的,那麽問題來了:美國商務部一個突如其來的制裁幾乎讓中興停擺,充分說明了中國在尖端制造業上受制於人的尷尬,難道中國金融業指望通過淩空蹈虛的“新金融”實現對美國的彎道超車?要趕超美國,還是得腳踏實地。
金融本質上是調劑一個人、一個企業收入與支出在時間上不匹配的方式。對個人來說,你買房子要按揭;你年輕時期繳購買疾病險,年老無收入時就能以累積的“現金價值”得到保障。對企業來說,買原料、機器設備,租房與雇用人手時還沒有營收,賣掉商品回款後才有營收,需要股權或債券融資來抹平這種不匹配。
這個過程充斥著風險:別人可能會亂花你的錢,可能會拿了你的錢跑路。所以金融的另一面是控制風險。在現行國家壟斷貨幣發行的制度下,最核心的風控機制是商業銀行體系。
商業銀行看起來有一系列特權:可以向不特定公眾吸儲;存款保險最高賠付50萬;央行通過商業銀行投放基礎貨幣;央行是商業銀行的最終貸款人。但別只見賊吃肉,不見賊挨打。監管者對商業銀行在資本充足率、準備金計提、存貸比與反洗錢等方面有一系列監管合規要求。商業銀行還不能進行股權投資,否則就成了投資銀行了。
不是說不需要“金融創新”,但松弛金融紀律、放任金融風險的“金融創新”無疑是一場災難。美國金融市場有非常嚴格的監管,中國金融市場有什麽資本比美國還要自由?
2013年6月,余額寶上線,曾引發一場大爭論。支持者說余額寶不就是一個貨幣基金嗎?但余額寶不能等同於貨幣基金。其實是一個雙層結構:一是阿里的余額寶,相當於活期賬戶,但收益率遠高於活期存款,二是阿里控股的天弘基金,余額寶的錢購買其名下的增利寶基金,余額寶的收益率實際上是該基金的收益率。
余額寶享受了商業銀行的核心特權之一:向超過上億的儲戶“高息吸儲”,並把儲戶存在余額寶賬戶上的錢投資於基金。但辦商業銀行是要拿出真金白銀的:資本充足率、核心資本充足率、準備金計提等。這一切余額寶統統不需要,空手套白狼,躺著把錢掙了。
有財大氣粗的阿里兜底,余額寶儲戶並不擔心本金的安全。但是,余額寶撕開了金融紀律、金融監管的一個口子,開監管套利的新金融之先河。要是放手讓商業銀行像余額寶那樣幹,看不出余額寶有什麽勝算。有了余額寶的星星之火,“新金融”就漸成燎原之勢了。
2014年2月27日,方舟評論《把余額寶升格為商業銀行》,提出阿里應該拿真金白銀出來把余額寶正名為商業銀行,與其他商業銀行在同一規則下競爭。金融是一個整體,有必要維護金融紀律的嚴肅性、均一性與公平性。別人必須文明出招,你可以隨便打人要害,即使勝了,也勝之不武。
到後來,中國金融無比自由,任何人都可以搞P2P,搞資產管理/財富管理公司,企業可以搞互聯網金融自融。金融紀律日益松弛敗壞,卷款跑路的事兒越來越多。
刑法修正案九取消了集資詐騙罪的死刑。對金融騙子來說,卷款跑路是上選。跑路成功,可保子孫數代錦衣玉食;不幸被抓了,也沒有性命之憂,判無期坐二十年牢也就差不多啦,只要錢保住了,用坐牢換余生與子孫的富貴生活,也值了。中晉系的實際控制人徐勤是在準備出境時被公安人員截獲的,似乎功虧一簣,但追不回來的錢去哪兒了?
為了金融經濟安全與國本堅固,是到了用重典重振金融紀律的時候了。