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銀根不會放得太鬆

http://magazine.caing.com/2011-07-24/100282963.html

中國依賴原有經濟模式的發展道路幾乎已經走到盡頭,政府很難對目前的金融政策進行大幅調整
陳昌華

  最近市場上有一種主流觀點,認為既然中國經濟已出現回落跡象,政府在下半年將改變目前的宏觀調控政策,轉而採取類似2004年和2008年的刺激經濟政策。這種情況下,中國經濟將「軟著陸」,明後兩年將達到9%以上的經濟增長。

  筆者認為,現在的經濟狀況同2004年和2008年底時有諸多不同。這輪中國趨緊的金融政策將維持較長時間,而任何放鬆的政策,也將是局部性地 針對個別行業,不會全局性地展開。基於這個原因,我們認為,未來一兩年間中國經濟的增長速度將回落到8%-8.5%左右,略遜市場預期,但絕不會是一個 「硬著陸」。

  究竟現在的中國經濟跟2004年或2008年有何不同,以致政府很難對目前的金融政策進行大幅調整呢?

  首先,相較2004年和2008年那兩次通脹週期,今年的這輪通脹更具備了結構性特徵,在時間上將比過去更長。自上個世紀90年代中期以來的十多年,中國的貨幣(M2)增長每年都維持在15%-20%左右,但在2009年M2增長了近30%。到2010年,縱使緊縮政策開始,M2的增長亦在15%以上。這表明,2009年超發的貨幣直到今天都沒有被收回,這正是眼下通脹壓力的源頭。

  這種因貨幣過度發行而造成的通脹壓力,亦反映在通脹的構成中。在上輪2008年初的通脹高峰時,縱使整體通脹率達到9%,但非食品通脹和服務性 通脹分別只有1.5%和2%。在今年6月份整體通脹率只有6.4%的情況下,非食品通脹和服務性通脹已分別攀升到3%和4%。食品通脹更多是受其本身生產 週期的影響;但非食品和服務性通脹,主要受到貨幣供應所影響。因此,若M2增長只是維持在現有水平,那以往超發的貨幣便不能被回收,通脹率也不易回落。

  第二,貨幣超發的另一面是信貸過度增長。如筆者在上期專欄中提到,如把銀行的表外貸款業務和企業債券加總,中國金融體系的債務融資餘額佔GDP的 比例在2004年和2008年時只有約120%,但在2011年中時,則已急速上升到160%以上。倘若政府再一次推行類似2008年底時的刺激經濟政 策,一個很難避免的結果將是信貸和投資的急促上升,這將導致中國經濟的長期風險隨之上升,這不是中央政府希望看到的結果。

  第三,另一個涉及長期經濟風險的問題是過度投資。2004年到2008年,中國的投資與GDP比例大約保持在40%。該比例在國際上已屬很高, 但至少在那五年間沒有明顯上升。然而,在2009年後,中國的投資率急促上升,到2010年時已達到46%。這亦解釋了為何中央政府在「十二五」規劃中如 此強調結構轉型的一個重要原因。在這個背景下,中央政府是否願意再推行一次靠投資拉動的刺激經濟政策,實在是一個很大的疑問。

  第四,地方政府的債務問題。根據國家審計署的報告,在2010年底時,地方政府的債務餘額已達10.7萬億元,其中一半是在2009年以後的新 增貸款。這表明,地方債務餘額在2009和2010年兩年間已翻了一番,實際上也有不少機構質疑這一官方數字對地方債規模是否低估。在這種背景下,筆者不 認為中國可以再一次承受靠地方政府向銀行舉債的刺激經濟政策。

  第五,在2009年中國政府大幅放鬆銀根時,一個意想不到的結果是大量資金湧進房地產。據中原地產的數字,目前的二手房價格已是2004年底時的3倍,比2008年底也上升了近50%。現今房價已大幅超出一般中下階層的收入水平,政府對再次放鬆銀根也有相當顧慮。

  凡此種種,表明中國依賴原有經濟模式的發展道路幾乎走到盡頭。未來相當一段時間內,經濟和股市都會在一個較平穩而低調的狀態中運行。

  作者為瑞信證券中國研究主管

銀根 不會 放得 得太 太鬆
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