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PE頻現IPO排隊企業 三成投資市盈率低於10倍

日前，證監會再次發佈「首次公開發行股票申報企業基本信息情況表」，截至5月3日，共有653家企業正在排隊上市，其中已經通過發審委審核以及處於 預披露階段(預計未來1-2月內將上會)的企業達到181家，根據ChinaVenture投中集團(微博)統計數據，其中具有VC/PE背景的達到74 家，涉及投資機構超過100家，這些機構均有望於未來一年內實現A股退出。

基於以上數據，ChinaVenture投中集團對2012年 以來已經上會及即將上會的VC/PE背景企業進行了梳理，並統計其背後投資機構的投資規模、投資成本、投資週期等指標，以揭示中國VC/PE行業近年來發 展特點及市場趨勢。而根據統計結果，目前行業中不同類型機構，如迅猛擴張的九鼎投資、中科招商，老牌本土創投機構深創投、達晨創投，券商直投公司金石投 資、廣發信德等，均顯示出不同的投資風格。

金石達晨持股數量最多 中科招商九鼎規模制勝

ChinaVenture投中集 團選取了2012年以來的所有已上會(含過會及未過會企業)以及已進入預披露階段的擬上市公司——總計約200個已披露案例——作為研究對象。依託 ChinaVenture旗下金融數據產品CVSource，對其背後的VC/PE投資機構進行梳理。統計結果顯示，在上述擬上市企業中，投資了3家以上 的VC/PE機構達到12家，其中，金石投資及達晨創投持股企業數量最多，均達到8家，中科招商、廣發信德持股企業達7家，九鼎投資持股企業有6家。

從 2012年擬上市公司已披露投資案例的總金額看，擴張勢頭最為猛烈的中科招商和九鼎投資位列前兩位，分別達到了8.44億元和5.39億元，每個項目的平 均投資額達到了1.2億和0.9億。而投資數量位居前兩位的金石投資和達晨創投由於平均單筆投資額較小，總投資金額排名僅位列第7位和第8位。

從 具體案例來看，中科招商的單筆投資更為集中，在其7個投資項目中，對日出東方和重慶隆鑫兩個項目合計投資7.28億元，其他五個項目平均投資額僅為 2300萬。九鼎投資的投資規模較為平均，投資額最大的紅旗連鎖也僅為1.5億元，投資額最小的中穎電子為2600萬元，其他4個項目投資額均在9000 萬元左右。此外，廣發信德投資總規模也達到3.66億元，位列第三，平均單筆投資額達5233萬元，超過其他券商直投公司以及多數專業VC/PE投資機構 的投資水平。

「兇猛」九鼎投資成本最低 券商直投投資週期最短

為考察目前參股擬上市公司投資機構的投資成本，ChinaVenture根據已披露的企業招股說明書提供信息，對各投資項目投資當年的市盈率進行了統計，並根據投資金額對各投資機構的投資成本進行加權平均，得出主要VC/PE機構的平均投資成本(見圖3)。

統計結果顯示，投資市盈率最低的是九鼎投資，僅有8.7倍，可見，在其「兇猛」的投資風格背後，其投資成本得到了有效控制。此外，東方富海、中科宏易及達晨創投的投資成本也均在10倍以下，多數機構的投資市盈率在10-15倍之間，而投資成本超過15倍的僅有湧鏵投資。

整 體來看，上述投資機構的平均投資市盈率為12.3倍，顯示出在Pre-IPO投資盛行、市場競爭加劇的狀態下，整個股權投資行業的投資成本也相應增長。不 過，相比2011年中國PE市場平均12-15倍的投資市盈率，因上述投資機構的投資行為多發生於2010年上半年，其投資成本仍未達到最高點。

從 項目投資市盈率的分佈來看，在上述機構持股的65家擬上市公司中，入股市盈率低於6倍的項目達到5家，市盈率在6-8倍、8-10倍的分別有6家和10 家，市盈率低於10倍的項目佔比達32.3%；市盈率在10-12倍、12-15倍的分別有18家和13家，總計佔比達47.7%；市盈率高於15倍的項 目12家，佔比18.5%。其中，投資成本最低的項目是九鼎投資於2010年10月入股無錫華東重機，市盈率僅有4倍，而成本最高的案例是湧鏵投資北京東 易日盛，市盈率達到38.6倍。

2012年至今擬上市VC/PE背景企業投資成本最低TOP10

投資機構 投資項目 投資成本

(市盈率：倍) 投資時間

九鼎投資 無錫華東重機 4.0 2010.10

達晨創投 深圳兆日科技 4.6 2010.12

平安財智 深圳兆日科技 4.6 2010.12

中科宏易 廣東依頓電子 5.2 2007.8

東方富海 浙江我武生物 5.7 2010.12

達晨創投 北京東方廣視 6.3 2007.7

九鼎投資 上海中穎電子 6.3 2010.4

九鼎投資 珠海億邦製藥 6.8 2010.4

深創投 南寧百洋水產 7.0 2010.4

東方富海 深圳任子行(17.130,0.00,0.00%) 7.5 2010.6

CVSource， 2012.05 www.ChinaVenture.com.cn

2012年至今擬上市VC/PE背景企業投資成本最高TOP10

投資機構 投資項目 投資成本

(市盈率：倍) 投資時間

湧金投資 北京東易日盛 38.6 2010.6

廣發信德 中節能風電 26.5 2009.9

金石投資 北京掌趣科技 20.8 2010.12

紅杉資本 北京掌趣科技 20.8 2010.7

深創投 南京大地水刀 19.6 2010.12

金石投資 武漢華燦光電 18.5 2010.12

金石投資 人民網(微博)(40.69,0.00,0.00%) 18.4 2010.5

國信弘盛 廣州天賜新材 16.2 2010.9

平安財智 湖南艾華 15.8 2010.10

紅杉資本 和信園蒙草 15.7 2010.7

CVSource， 2012.05 www.ChinaVenture.com.cn

對 於機構的投資週期，亦即機構入股企業至企業上會的時間(預披露企業推測其上會時間為未來兩個月)，根據ChinaVenture統計，平均為26.6個 月，也就是說，目前已上會及擬上市的VC/PE背景企業，其引入PE投資者的時間基本上是在2010年上半年前後。而在這一週期下的投資，基本上均屬 Pre-IPO投資項目。

在各機構中，中科宏易投資週期最長，達到37個月，其次是達晨創投和深創投，分別為31個月和26個月，九鼎、 中科招商的投資週期均在20個月左右。券商直投公司的投資週期普遍較短，金石投資、廣發信德等機構的投資週期均在18個月左右，如此短的投資週期主要得益 於此前券商直投公司普遍採取的「保薦+直投」模式。

在綠茶排隊

　　這似乎很矛盾—所有的抱怨聽上去更像是一種炫耀。至於他們在掏錢包時是不是仍然覺得驕傲，就是餐館的老闆需要考慮的事情了。

　　「我們提供一個輕鬆、自在、貼近自然的就餐環境，合理的價格，好吃的東西，讓顧客進來看、耳朵聽、掏錢包時都感到舒服。」綠茶餐廳的創始人路妍對《第一財經週刊》說。

　　7年時間裡，綠茶從杭州擴張到北京、上海等城市，現在，它是這些城市的就餐時間段裡排隊時間最長的餐廳之一：在沒有預訂的情況下平均等待時間在1至2個小時，週末甚至可以達到2至5個小時。

　　但人們並未因此倒退三步，掉頭而去。雖然下午3點才開始發放晚餐時段的號碼，有的人卻願意從中午12點就開始排隊。7月9日，上海巴黎春天中山公園店 把2樓的ONLY﹑VERO MODA﹑Jack&Jones﹑Selected等品牌搬遷至3樓—它們原來的店舖成為了綠茶在上海的第二家店。

　　對於路妍來說，這並不是毫無來由的「火爆」。

　　2005年，這位民族舞蹈專業的姑娘在杭州靈隱寺邊的一座小山上開了一家「綠茶青年旅社」。「一開始以住宿為主，後來餐廳這塊做得比較好，所以主要轉 成餐廳和酒吧，喝醉了什麼的還免費讓睡房間。晚上還會叫一些外國的DJ來助興。」靠著朋友介紹朋友的口碑相傳，在2年的時間裡，這家青年旅社成為了「驢友 圈」和「暴走族」們熱愛的地方，「慢慢就火了」。

　　開設這家青年旅社的資金約50萬元，大部分來自於朋友的借款。1年後，她就完全回本。在2007年，由於杭州市政府對這一地塊的改建被迫搬走。而此 時，她已經賺到了第一筆資金。「綠茶」這個名字此後也開始真正成為了一個品牌。路妍認為，這是一個可以帶來聯想的名字，「讓人感到親切」。「綠茶」不但可 以開成餐廳，還能變成連鎖店。

　　2008年，第一家綠茶餐廳開業。

　　產品都需要有一個故事。如果把綠茶看成一個路妍的產品，那麼這位創始人本身就是一個「文藝腔調」的故事—「漂亮的舞蹈演員，熱愛旅遊、設計和大自 然」。就像餐廳的名字一樣，這種故事往往會給這個品牌帶來一種「光環」效應。但光有這個故事還不足以使「綠茶」成為一個讓人們來排隊的地方。

　　從環境開始，她就沒有僅僅把綠茶變成一個傳統意義上的餐廳—相對於同等價格的餐廳，這裡燈光並不明亮，反而較暗，也更多地利用木頭、竹子等體現「綠 茶」這個名字的材料。在杭州的一家餐廳中，加入了傳統戲劇中的戲台設計；在北京的溫特萊綠茶餐廳中，每張桌子的桌面都是出自藝術家幹道甫的手繪，然後再燒 製出來的。路妍覺得，這也是綠茶想要傳達的品牌理念，希望能提供一個輕鬆、自在、貼近自然的環境，就像你坐在大樹下的院子裡，前面是一大片綠茶園。

　　和同樣屬於「排隊餐館」的「外婆家」不同的是，綠茶的設計是由路妍和她的丈夫一起來完成的。「我覺得我們的設計最有特色的地方在於，能把每個環節做得和綠茶讓人舒服、放鬆的理念結合在一起，不做作，很舒服。」

　　在「綠茶青年旅社」的時候，路妍就意識到，人們熱愛來旅社吃飯，並不僅僅是因為食物的味道好。顧客們，「受環境的影響，『吃東西很看心情』，心情好了，大家還蠻喜歡吃的。」從經營青年旅社時候的經驗出發，此後的綠茶餐廳在環境上下了很大的功夫。

　　路妍在對綠茶的設計上延續了青年旅社的做法。

　　兩個人經常會在一起討論怎麼擺放桌椅，設計門框，要收集哪一些老家具，包括店裡的音樂。由於丈夫常在世界各國跑，他每到一個地方，看到一個好的東西，就會想著能不能把這個放在店裡。比如在北京望京的綠茶餐廳，有一個帶鹿角的燈，就是她先生從加拿大淘回來的。

　　北京溫特萊店牆上那些來自中國美院學生的畫也是綠茶店舖中的一大特色。這些畫都是路妍的朋友，中國美院的教授，藝術家岳敏君親自挑選的，包括他自己的作品，也會擺放在綠茶的一些店舖中。

　　但是，這可能也是在店內桌椅的擺放上綠茶顯得沒有「外婆家」合理的原因。後者在店內設計上，不設大堂多設小隔間，儘管過道寬度僅為1米，但並不覺得擁擠。而網絡點評中，也多見認為綠茶的桌椅「顯得有點擠了」的評論。

　　這並未真的影響到人們繼續在「綠茶」排隊，因為「環境好，而且性價比還不錯」。

　　在考慮把「綠茶」這個品牌做下去，可能還要做成連鎖時，路妍意識到自己將要面對更多的顧客，只靠十幾道家常菜肯定不行，所以，在給新餐廳選址、投標的同時，她的一個重要任務就是找到受歡迎的菜。

　　她的選擇是，去全國各地旅行，哪裡有特色菜，就到那裡找最正宗的店去品嚐，然後回來自己想辦法把菜的味道還原出來。現在綠茶餐廳中的幾個主打菜，比如 面包誘惑，它的靈感來自於香港的面點，然後再找專業的面包師傅進行口味的改進和調整。比如綠茶烤肉的做法源於云南，而店裡的一些甜品，則是路妍看到某個台 灣的美食節日，特地跑到高雄的六合夜市學來的。

　　這個過程需要花費一個月到幾個月時間，路妍會不斷地做同樣幾個菜，請不同地方的朋友過來家中試吃。這些朋友來自各個地方，包括中國香港、中國台灣、新 加坡。「這些人可以說去過很多地方，吃過很多好吃的東西，本身就是美食家，如果能得到他們的認可，那就很有可能被大眾接受。」菜品被認可以後，路妍會把做 法詳細地記錄下來，再把菜品加進菜單中。

　　「綠茶這麼受歡迎的一個原因就是，我們的菜相對來說更大眾一點，每個地區的菜都有一些，並且每做一個地方的菜我們就要把它做得像樣，比如做川菜，只有 四川人覺得好吃才行。」但後來，她的那些目標顧客們更在意的並不是口味，而是後來出現在餐廳菜單上的那些奇奇怪怪的名字，例如「面包誘惑」等。

　　到2008年9月，第一家綠茶餐廳開業的時候，菜品的問題已經基本解決了。

　　到後來，隨著綠茶在杭州的門店數的增加，進而開進北京、上海，路妍開始僱傭一批專業的廚師，後來的菜品創新大多都是由廚師來完成。但每一道新菜想要進 入到菜單中，首先需要經過她自己試吃，然後再請朋友到店裡吃一段時間，只有通過了，才能作為新菜品推出。同時，餐廳實行「末位淘汰制」，會根據每個月的點 單情況，將點單量最少的菜品淘汰出去。

　　擺在路妍面前的，還有一個難題，就是如何定價。從後來的情況來看，綠茶之所以能如此火爆，價格起到了很重要的作用。但剛一開始，沒有足夠的銷售數據作為支撐，定價的確是件很苦惱的事。

　　當時定價的時候，一方面參考了競爭對手的價格。杭州是旅遊城市，而且餐飲業發達，類似「綠茶餐廳」的定位—以經營創意菜，並環境取勝，主要針對年輕人 的餐館超過100家。它們都是路妍當時研究的對象。在她看來，綠茶面對年輕的人群，低價顯得更為重要—由於綠茶店址多選擇在辦公樓區，因此租金相對來說還 不算高，平均開店成本在500萬元。平均下來租金佔成本的比例大概在6%到12%之間，「新開的門店和以後開的都會選在商場裡面，商場主要是靠商家來吸引 人流，所以要求的租金也不高。」

　　4年來，綠茶的客單價一直維持在50元至70元左右的範圍內，但其翻檯率維持在6至8翻，最高12翻。對於綠茶來說，做到3翻可以收回成本，4翻以上就可以賺錢。「當然如果以後原料、人工、租金真的漲得太猛，也會適當調價。」路妍說。

　　價格並不是讓人們在綠茶門口忍著飢餓排長隊的最重要原因。「影響力幾乎比其他因素更能驅動消費。」

　　第一批來綠茶餐廳吃飯的客人，用路妍的話來說，就是「都很小資」，比如電視台的節目主持人，時尚雜誌的編緝等。這批人口味挑剔，要想贏得他們的認可，「真是挺不容易的」。

　　而很多來北京的杭州人選擇在這裡吃飯，又會把這家餐廳介紹給了同事、朋友，這些人又通過微博、大眾點評等社交媒體、點評網站把綠茶推薦給了更多的人， 很快，在北京的綠茶也需要排長隊了。許多同類型餐廳的定價要比綠茶高，而同等價位的餐廳又無法提供同等的用餐環境，綠茶的競爭力很快顯現出來。

　　截至2012年7月，綠茶餐廳共在北京開出了3家分店，此外2011年12月進入上海龍之夢，加上杭州的5家店舖，一共擁有了9家店舖。2012年下 半年，綠茶還計劃新增4家門店，其中3家將會開在北京，1家在上海。現在，她聘請了北大縱橫來為綠茶制定門店擴張計劃，每個部門的人員擴張計劃、薪資標準 等。

　　隨著門店數量的增加，企業快速發展的同時，菜品的穩定性服務上的壓力和挑戰也在不斷增加。

　　綠茶在每個城市設置了中心廚房配送中心，每天晚上3點，當天訂購的原料就會送達配送中心，接受值班廚師的檢驗。在送達各個門店之前，綠茶會對原料可以 模塊化的地方預先進行處理。比如做「農夫燉魚」所需要的鱖魚會在這裡進行解剖、洗淨、稱重，然後將需要的生薑、蒜和咖喱等與之放在一起—這些佐料都需要精 確到克，再一起打包運往各個門店。廚房也是保證菜品穩定性的一個重要環節。比如做「石鍋沸騰飯」所需要的石鍋，綠茶配備了專門的紫外線溫度計，保證每一個 石鍋能達到預定溫度，使菜品達到和保持在最佳的口感。

　　和這種配送的流程相比，服務上的壓力來得更為真切。顧客的耐心總是很有限的，經過了幾個小時的等待進入餐廳，哪怕是受到了一點的怠慢，都有可能爆發。這種爆發又會通過社交網絡被無數倍地放大。排隊排得不開心，人們可能真的不會再繼續來排隊了。

　　這也是路妍在綠茶的擴張中所面臨的困難：如果人們不再只是因為環境而來排隊，那麼，綠茶可能又將是眾多曾經喧囂一時的餐館中的一個而已。

排隊生意 左丁山

為什麼排隊做IPO？ 張化橋

882家排隊上市企業會被嚇退多少？ 證監會核查風暴總動員

2013年新年伊始，一場史上規模最大、主題為「擠水分、說真話」的大檢查啟動，針對已在排隊等待上市的882家企業。副主席姚剛警告說：「沒把握的，就撤回去。」

「誰也別心存僥倖。我看微博上有人說，『咱們都商量好了怎麼樣把證監會的抽查躲過去就行了，天網恢恢疏而不漏，其實總有漏的。』那時倒霉的就是你。」2013年1月8日，北京海淀區板井路89號世紀金源大酒店的二樓會議廳，氣氛凝重，中國證監會副主席姚剛的發言語氣頗為凌厲。

在這場名為「IPO在審企業2012年財務報告專項檢查工作會議」上，除了證監會發行部、創業板部、會計部、審計部等證監會核查人員之外，保薦機構和會計師事務所與會者的表情嚴肅，共計二百來人。

而姚剛口中的「咱們」是指擬上市公司在上市輔導期內聘請的專業中介機構，包括券商投行保薦機構、會計師事務所、律師事務所等等，在接下來的半年中，這些曾經在資本市場如魚得水的機構，將身處財務核查風暴的中心。

20%被勸退

這場由監管層掀起的財務核查風暴，意在嚇退很多排隊的企業。

證監會的最新數據顯示，截至2013年1月4日，在證監會排隊等待上市的企業已多達882家。市場人士普遍預計，882家企業需要三年左右才能發行完畢。

雖然自2012年6月起市場上就鮮有新股發行，但誰都清楚拖不是辦法。如此大規模的新股猶如達摩克利斯之劍，高懸於股市之上，令投資者不安，更讓監管層頭疼。

2012年12月28日，證監會發佈了《關於做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》，要求目前正在排隊的八百多家IPO企業的中介機構須在2013年3月31日前遞交自查報告，證監會將在自查報告審核基礎上，開展重點抽查工作，並要求對12項粉飾操縱利潤的情形進行重點核查。

在1月8日的會議上，證監會明確要求「2012年財務報告專項檢查工作的自查工作設定在1-3月，覆核工作設定在4-5月，其後是抽查工作」。

「誰也別心存僥倖，凡是進入行政受理程序的企業，就必須承擔申報文件真實、準確、完整的責任，造成嚴重後果的，將承擔更嚴重責任，若沒有把握，就將申報材料撤回……證監會將成立不少於15個小組，約一百多人，進行重點抽查。」另一位參加會議的消息人士引述證監會官員在會議上的表述稱。

分析人士認為，這場由監管層掀起的財務核查風暴，意在嚇退很多排隊的企業，減少新股「堰塞湖」，而至少三個月的檢查期也意味著新股近期開閘無望。

「運動式稽查」——這是很多會計師事務所和保薦機構對此次證監會掀起稽查風暴的普遍看法。事實上，在普華永道、安永、德勤三家會計師事務所發佈的2013年度中國內地IPO展望報告中都把「稽查」行為本身視為緩解擬上市企業出現爆棚的應對之策。

「至少我們還沒有接到勸退的口訊。」德勤中國全國上市業務組中國A股資本市場主管合夥人吳曉輝表示，「『勸退』部分問題待上市企業，的確是監管層的一個目標，我們估計有超過20%的企業可能會成為被勸退者。」

財務核查風暴剛拉開大幕，效果立竿見影，據證監會最新披露的IPO預備企業申報名單顯示，截至1月10日，全部IPO預備企業的數量從885家下降至878家，貴州遵義鈦業、福建安溪鐵觀音、浙江華正新材、山東海力化工、北京電旗通訊、深圳華北工控、大連路明發光科技等七家企業加入了「知難而退」的行列。

在「知難而退」的七家企業中，遵義鈦業頗富戲劇色彩，它也成為因業績變臉無法符合上市條件的特例。早在2008年年初，遵義鈦業就開始排隊申請IPO，並於當年4月就順利完成了夢寐以求的發審委過會。然而，緊隨其後的金融危機，讓鈦金屬價格暴跌，業績大幅下滑，讓籌備上市工作戛然而止。

2009年，遵義鈦業企圖重啟IPO，然而依然慘淡的業績無法獲得投資者認可，一拖就是數年。根據2012年12月21日發佈的遵義鈦業短期融資券募集說明書，2012年前三季度，遵義鈦業的公司淨利潤為-8308.36萬元，較上年同期減少9356.09萬元。同年12月28日，中國證券歷史上過會時間最長但卻遲遲「過而不發」長達四年之久的遵義鈦業，遭遇了證監會史上最嚴厲的一次財務稽查，不得不以」終止審查」結束了其IPO之旅。

而二級市場則以如虹漲勢熱情回饋了此次行動：1月15日，上證指數一舉突破2300點，創下自2012年12月以來觸底反彈的新高。市場普遍認為，市場信心的提振與證監會決心整頓IPO亂象、掃除違規、緩解融資壓力密不可分。

天天加班忙自查

合規能做的儘量做，實在不行只能「勸退」。

「我們將動用全系統的力量，進行本次專項核查。」證監會發行部主任劉春旭曾這樣強調。雖然稽查不是第一次了，但這次的手段之細密，專項稽查小組和稽查人員之多，已足以讓相關機構感到山雨欲來風滿樓了。

事實上，證監會此次稽查運動可以追溯到「4號文」的正式出台。

所謂4號文是指，2012年11月初，證監會發佈《會計監管風險提示第4號首次公開發行股票公司審計》，全文接近一萬字，文中提及了眾多獨特會計監管思路。

比如，重視申報期內年度財務報表各項目間的鉤稽關係、聯動性以及財務信息與非財務信息的相互印證；應關注註冊會計師是否針對發行人申報期內存在的盈利異常增長和異常交易執行了充分、適當的審計程序等等。

很多業內人士卻認為，該文件所提出的審計要求可謂「招招點穴，刀刀見血」。「只要是仔細看過4號文的人就不會認為這次稽查會成為『一陣風』。」一位接近證監會的消息人士坦言，證監會在過去一年時間裡作出了一系列制度性的安排，最為關鍵的是這些制度安排除了框架之外，還具有實務操作性。

這些安排如何落實，證監會要求在2013年3月31日提交自查報告。首當其衝的就是會計師事務所。誰家的孩子誰家抱，這意味著在「百日自查」中，所有相關會計師事務所將重新對客戶的情況進行翻查。

「我們這一行的特點是可以用左右手互搏來形容，一方面是積極拉攏、討好客戶，另一方面則要去查客戶的賬，既讓他們規範，也讓他們難受。」普華永道一位不願意透露姓名的審計合夥人這樣說道。

黎志光，安永審計服務合夥人，這幾個月總是有些惴惴不安，他擔心手裡的客戶會成為證監會此輪稽查風暴的稽查對象。「我們之前已經從證監會那裡聽到風聲要開展稽查了，會勸退一部分企業，為IPO堰塞湖減壓，但這不僅給我們的審計技術提出挑戰，還給我們審計成本提出更大挑戰，我們需要投入更多時間、更多人力才能夠滿足監管的稽查要求。」

查什麼？如果說此前，會計師事務所更強調擬上市公司財務「真實性」的話，此輪自查追求的是「邏輯性」。比如說，審計的時候可以查查發票是否真實有效，企業的現金流是不是正常，存貨到底在不在，是否存在關聯交易等等。由於很多情況下，會計師事務所在審計時是分不同會計師對不同條目進行分別審計的，往往很容易忽視不同項目之間的邏輯關聯性。

「有些情況下，的確是會計師真的沒看出來，而有的時候則是故意在幫公司粉飾財務狀況。」在採訪中，一些參與過上市公司審計業務的會計師舉了一些可疑情況，比如有的公司每年的營業收入都增長20%，而存貨卻增加了40%；有的公司是某行業中等規模企業，行業平均毛利率是20%，而該企業卻能夠達到35%以上。這些其實都是反常的現象。

然而，對於這些會計師事務所來說，現實的難題卻是，剛剛畢業不足五年、缺乏企業運營經驗的大量一線審計人員究竟能夠多大程度上吃透4號文，如果每一家客戶企業都經受得起4號文多角度多層次全方位立體式的嚴格縝密審計，會計師事務所還能夠留下多少客戶？

「以前證監會也會時不時提出各種稽查要求，特別是社會上出了一些重大案件時。比如說當年的藍田股份案，又比如說前幾年的勝景山河案，但像這次如此細緻的稽查風暴還真沒有過。」普華永道一位不願意透露姓名的審計合夥人坦言，這一段時間一直忙著和客戶溝通會計稽查的情況，幾乎天天加班，目前已經派出儘量多的工作組到可能出現問題的客戶那裡進一步現場核實。

事實上，由於2012年宏觀經濟整體處於下行週期，很多上市公司都已經出現盈利下滑甚至虧損的情況。而證券法對上主板、中小板或創業板的公司都提出了不同的盈利要求。例如，對於主板上市的公司要求最近兩年連續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且淨利潤不少於五百萬元，最近一年營業收入不少於五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於百分之三十。

因此，在多位會計師事務所合夥人看來，八百多家擬上市公司中有不少好不容易能夠符合條件的，一旦在2012年業績出現大幅度下滑，便會有「粉飾」報表的衝動，這將成為「勸退」擬上市企業的重災區。對於這樣敏感的利潤問題，如果合規能做的儘量做，而實在不行只能「勸退」。

保薦人如履薄冰

「欺瞞」的難度本身在增加。

「沒把握的，就撤回去。」姚剛如是說。

雖然姚剛就說了這短短八個字，已經讓台下的保薦機構代表聽得風聲鶴唳、如履薄冰了。

會計師事務所日子不好過，保薦機構的日子更不好過。

「雖然外面看起來投行很光鮮，看似是整個食物鏈的頂端，但實際情況卻是很殘酷的。」上海玫瑰石藝術投資管理有限公司總經理唐文此前曾在高盛、瑞士信貸、德意志銀行、瑞銀等多家外資投行任職。她深深體會到承銷、保薦在獲得豐厚收入的同時，甚至會觸碰道德的底線。

2012年，在經濟利益的驅使之下保薦人「薦」而不「保」的事件頻發，引發了監管層的震怒。

上市後短期內業績大變臉，使得大量投資者損失慘重，證監會及發審委成為指責的對象，而保薦機構及代表人則更是備受質疑。根據申銀萬國的統計，2012年發行的新股中存在著大量業績嚴重「變臉」現象。在149家新股的三季報，有48家公司同比出現了營收負增長，佔比達32.2%，營收同比平均下滑-33.3%。

然而，伴隨著證監會稽查風暴的來襲，「欺瞞」的難度在增加。證監會已經明確表態，正在研究針對發行階段違法違規行為的稽查提前介入執法體制，對於發行人欺詐上市、惡意隱瞞、與中介機構合謀造假、虛假陳述、重大遺漏等違法違規行為，將保持零容忍態度，發現一起查處一起。

「這幾天大部分保薦人都在和被保薦上市企業聯繫，要回去現場再度核查，如果真有問題，短期內又解決不了，就需要考慮是否撤回上市申請的事宜了。」一位券商投行部門相關負責人坦言。

「如果糊弄不過去，那就躲過去。我們正好撞上『嚴打』了。」上海某知名券商保薦代表人發出了這樣的感嘆。

在他看來，投行圈平時也有互相交流經驗，分享思路，想辦法怎麼能夠讓項目早日過會。比如說，保薦代表人會故意在材料中做錯一些常識性的瑕疵讓發審委官員查出來，保薦代表人以「良好」的態度加以「改正」，這樣能夠使審核者得到某種核查中的滿足感，保薦代表人即可避重就輕隱藏問題。

而眼下，他們交流的主要話題是「運動」何時能夠過去，雖然有一部分保薦機構已經為了明哲保身奉勸擬上市企業終止進程，然而另有一部分保薦機構仍然處於觀望階段，因為他們覺得「運動」過去，政策就會變化，還有希望。

還有人認為，擬上市公司中股東或PE背景比較硬朗，即便有一些小問題也不會影響上市。有人則將希望寄於運氣，因為自查之後，證監會將會採取抽查的方式進行稽查，百密一疏，不一定能夠抽到自己。

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這晚如常到時代廣場食通天吃晚飯，但見場面冷冷清清。股神部長明哥報料，話近日有傳聞Louis Vuitton決定不租用九龍倉(00004：HK)旗下原UA戲院的一樓舖面，難怪CSI 300由2013年2月6日的2,775.84點一直插到2013年6月21日的2,317.39點。