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東北證券：招商銀行2010年業績推介會紀要點評

事件：

招商銀行於2011年4月1日公佈2010年年報，並於同日在香港召開業績分析師會議，我們通過電話會議的方式參與了此次會議，會議的主要內容如下：

1、有關不良貸款餘額年末比第三季度環比增加的原因和未來的變化趨勢

招商銀行年末比第三季度增加了8億的不良貸款，其中對公貸款的不良貸款增加了7.5億，零售貸款的不良貸款增加了0.4億，信用卡業務的不良貸款增加了 1700萬。不良貸款增加的主要原因一是地方政府融資平台貸款在銀監會的管理要求下下調了2.4億元的不良貸款，其次也對個別的對公貸款的償還情況評估， 也下調了一些；最後對於零售按揭貸款的分類標準調整，原來逾期180天的下調為不良，現在逾期90天以上就是不良貸款，導致零售貸款的不良增加了8600 萬。從今年1月份和2月份，整體不良貸款的不良率和金額都在下降。

2、有關招商銀行未來的發展戰略

從商業銀行發展的大環境上看，首先國內銀行同業有了長足的進步，招行能做的銀行同業很快就能做到，因此競爭環境更加激烈；其次金融危機的影響還沒有結束， 監管又提出了新的要求；再次中國經濟要轉型，要從依靠投資和出口逐步向依靠內需轉變，當然這種轉變也帶來了銀行財富管理新業務發展的契機；第四地方政府的 保障房建設中也需要銀行資金的援助，地方政府的很多確保經濟發展和調整民生的政治任務是不可迴避的，所以雖然地方政府融資平台貸款的風險較大，但是銀行也 需要通過創新的方式滿足這部分資金需求。

從招商銀行自身的發展來看，招行的均衡發展在過去十年中證明非常成功，未來還應該堅持，目前的二次轉型也是非常適應目前的經濟形勢，未來要進一步深化，在 控制風險的情況下，提高銀行的定價水平和收益水平，提高服務效率和管理水平以及經營效率，從而進一步提高招商銀行的綜合價值，同時有效的提高資本效率。

※招商的兩次轉型，主要的任務是減少資本消耗，提高股東資本使用效率，提高股東權益收益率。目前還有個任務，就是適當提高風險忍受度。說白了就是適當放鬆風險控制，提高貸款利率，幫助提高經營業績。

從發展戰略的定位上看，招商銀行不能也不希望做最大的銀行，而是客戶和投資者心中最好的銀行，所以要遵循有所為有所不為原則，也不希望成為全能的銀行。未來將把特色發揮到更好，比如中間業務和零售銀行業務，在中國經濟大發展的空間下，招商銀行的發展空間也非常廣闊。

3、有關招行的資本充足率和未來可能的融資安排

首先招商銀行2010年年底的資本充足率和核心資本充足率都符合法定要求，當然在可比同業中處於比較低的層次，但是首先資本充足率不是越高越好，特別是在 招行強調資本使用效率的情況下。招行的目標是希望在符合監管要求的情況下，保持適當的資本充足率，當然在多變的經濟環境和監管環境下，保持一定的資本靈活 性是必要的，招商局作為大股東一定會支持招行在適當的形式通過外部市場補充資本。從中期看，招商銀行管理層有信心還會做到資本充足率符合資本要求，也符合 招行發展的需要。

4、有關招行的淨息差及未來的變動趨勢

進入加息週期後，由於招行自身的資產負債結構的特點，2010年招商銀行的淨息差不斷上升，最終上升了42個基本點，在可比的銀行同業中保持了領先的地 位。展望2011年，招行管理層對於未來淨息差的走勢繼續保持樂觀，首先，從宏觀經濟的走勢判斷，中央政府和中央銀行都把控制通脹預期作為今年宏觀調控的 首要任務，因此對於進一步加息的可能市場的判斷是一致的；其次，招行活期存款佔比達到56%，在可比銀行同業中也處於較高水平，主要原因是招商銀行零售客 戶中高端客戶的比例高，中高端客戶是不喜歡存定期的，存活期便於他選擇機會投資，因此如果未來的加息結構是按照目前的加息政策進行的話，招商銀行較高的活 期存款佔比依舊為招商銀行淨息差的提高帶來大於可比同業的空間；最後，招商銀行目前的零售業務佔比超過35%，中小企業佔比不斷提升，對於招行提高定價能 力都是有利的。招商銀行從2010年開始的二次轉型，也就是以降低資本消耗，提高定價能力，提高資產收益能力和降低成本為目標的轉型在第一年就取得了良好 的成效，未來還將進一步深化，因此招商銀行管理層對於淨息差保持樂觀。

對於淨息差的單季度變化的趨勢看，從招商銀行自身（不包括永隆銀行）的統計口徑看，招商銀行2010年全年的淨息差為2.71%，其中第四季度單季度的淨 息差為2.89%，12月份單月的淨息差是2.92%。淨息差環比上升勢頭非常明顯。同時，招商銀行管理層也注意到，招行的資產負債結構中屬於利率敏感 性，因此淨息差在加息的通道會上升的很快，但是在降息的通道也會下降的也很快，這說明招商銀行所面臨的利率風險要高於可比同業，所以招商銀行未來會在表內 的資產負債結構上進行調整，希望能夠逐步降低利率風險，這對於招行未來的淨息差走勢也有一定的影響。

5、有關成本收入比

招行2010年的成本收入比為39.9%，同比下降了4.96個百分比；招商銀行管理層預測2011年的成本收入比將會繼續下降，主要原因還是在零售銀行 方面的成本收入比下降，來源於以下兩個方面，一是零售銀行未來網點設置的策略上變化，首先是開設網點的速度要適中，其次是要發展專業化網點，而不是綜合性 網點，這樣成本就會大大降低，而效率反而會提高；二是要提高零售銀行的網均效率和人均效率，10年零售銀行的淨利潤佔比由9%提高到19%，一年就提高了 10個百分點，未來繼續保持樂觀。

6、有關撥貸比

截至2010年年末，招商銀行的撥貸比為2.14%，第四季度招行加大了信貸成本的計提力度，原因是首先招商銀行第四季度貸款增加了400多億，所以自然 帶來了組合撥備增加，其次地融貸款也按照銀監會的要求增加了撥備，再次因為第四季度個人經營性貸款發展較快，所以也適當增加了撥備，從撥貸比未來的發展策 略上，招行準備2014年達到要求，因為在某種程度上，資產質量越優秀的銀行在撥貸比這個指標上就會相對處於弱勢，要想達到撥貸比就是犧牲利潤，未來三 年，招行要在撥備、利潤和資本補充三方面協調，2014年達到要求。

7、2010年招商銀行在二次轉型上取得了良好的進展，2011年銀行在二次轉型上還有哪些具體策略。

首先關於二次轉型是銀行為了提升管理水平，應對利率市場化，實現可持續發展，爭取在3-5年內完成的戰略舉措，他的主要內容是降低資本消化，提高定價能 力，降低成本，提高高端客戶的比重和風險可控。二次轉型在去年取得了顯著的效果，在2011年二次轉型的主要目標從表面上看依舊是上述五個方面的各項業務 指標，這些業務指標還將在去年的基礎上進一步優化，但是在業務指標的背後，根本任務是提高管理水平，所以最主要的是全面提高銀行各方面的管理水平，包括資 本、風險定價、成本、高端定價的貢獻率、風險管理等各方面，要在風險和收益之間進行最好的平衡。舉例來說，在目前宏觀調控，資金供需矛盾突出的情況下，銀 行風險定價提高不困難，關鍵是怎麼在調整資產結構的同時提高銀行應對中小企業貸款風險的能力。所以在2011年銀行要在內部大力推動流程改造和資源整合， 要力促二次轉型早日實現，最終達到降低成本和提高效率和目標。

結論：招商銀行的投資亮點在於

1、招商銀行在降息週期的淨息差下降幅度最大，實際也說明了如果宏觀經濟真的復甦進入升息週期之後，招商銀行淨息差的上升幅度和盈利能力的提高能力也是最快的；

2、已經基本解決了發展的資本瓶頸問題，在貸款規模天量增加而宏觀經濟復甦基礎尚且不穩固的基礎上沒有輕易的釋放貸款撥備來平滑利潤波動；

3、收購永隆銀行之後永隆經營的逐漸改善和協同效應的逐漸發揮；

4、貸款結構逐漸調整，中小企業貸款業務發展順利。目前估值水平經過股價下跌和業績增長已經低於合理區間，因此上調投資評級為推薦，是我們2011年重點推薦的品種。

過去一年來我A股最失敗的操作就是過早的買入了招行，拿了一年至今虧損在5個點以上，招行同時也是我A股目前唯一虧損的票，還好它一直只佔到我倉位的2成左右。

我之所以有這麼失敗的操作，是因為當初只看到了招行的便宜，沒有充分預計中國經濟，特別是金融系統的風險，因此也沒有充分考量到這些風險對市場情緒的影響。

市場總是在不斷的變化，對一家公司的評估不能只是對比歷史、停留在過去，與時俱進是必要的。市場總是在有效和無效中來回，所以市場也總能給我們機會，而擴 大我們的視野，增加選擇的標的，更好的利用時間來把握最佳的機會是我們的追求。因為我覺得投資管理最終只是圍繞兩個問題：一是資產，二是時間。

招行，它是中國最優秀的銀行這是毫無疑問的，目前低估也是確定的，但是，我在去年過早的買入，事實已經證明我的決策是錯誤的，而某些人重倉甚至是全倉它更 是錯誤，因為「風險」的意義就是不確定，我們必須明白一個道理，在這個市場，我們不確定的永遠比確定多，所以風險始終存在，而規避它的唯一辦法我想就是分 散組合。

招行的討論很多，房地產和地方債的討論更多，而我的發言更多是負面和悲觀的東西，這讓很多買了招行的人不爽。回到前邊我講的風險問題，如果我能對大部分信息特別是負面的信息有比較充分的預估，那麼我的確定性就更大些，最終，我投資操作的風險就會更小些。

    一、招商銀行與民生銀行2011年重要財務數據及指標對比（單位：人民幣億元）

    
    二、民生銀行相關資料

    1、手續費及佣金淨收入主要構成：

    2、按產品類型劃分的貸款和墊款：

    3、個人貸款的業務結構：

    4、貸款行業集中度：

   

     5、前十名貸款客戶：

    報告期末，本集團前十名客戶貸款額為 349.08 億元，佔全部貸款總額的 2.90%。前十名客戶如下：北京市土地整理儲備中心朝陽分中心、鄂爾多斯市國有資產投資經營有限責任公司、天津市津源投資發展有限公司、上海臨港新城土 地儲備中心、成都投資控股集團有限公司、西安曲江新區土地儲備中心、云南中豪置業有限責任公司、重慶市地產集團、北京市土地整理儲備中心和唐山曹妃甸造地 有限公司。

     6、地方政府融資平台貸款：未披露

    三、招商銀行相關資料

    1、手續費及佣金淨收入主要構成：

    2、按產品類型劃分的貸款和墊款：

    3、零售貸款的業務結構：

    4、按產品類型劃分的貸款及不良貸款分佈情況：

    (1)代表某一類不良貸款佔該類貸款總額的比例。 
    (2)此類別以公司按揭貸款為主，包括逾期票據貼現。 
    (3)一旦票據貼現逾期，本公司將其轉入企業貸款進行後續核算管理。 
    (4)其他主要包括汽車貸款、住房裝修貸款、教育貸款、綜合消費貸款及以貨幣資產質押的其他個人貸款。

    5、按行業劃分的貸款及不良貸款分佈情況：

   

    6、前十大單一借款人的貸款情況：

    截至報告期末，本集團最大單一借款人貸款餘額為64.16億元，佔本集團資本淨額的3.16%。最大十家單一借款人貸款總額為322.07億元，佔本集團資本淨額的15.86%，佔本集團貸款總額的1.96%。（註：資本淨額= 核心資本+附屬資本-扣減項。）

    7、關於地方政府融資平台貸款：

    2011 年本公司嚴格遵循監管要求，持續加強地方政府融資平台貸款風險管控。認真貫徹執行中國銀監會「四貸、四不貸」降舊控新政策，對平台客戶實施嚴格的分類管 理；採取限額與名單制雙重管理模式，制定平台貸款限額及餘額不得增加的組合管控目標；上收平台貸款審批權限，實施「總行統一審貸與統一放款核准」的雙重審 核機制，細化授信審批要求，提高准入標準，放款核准嚴守合規底線；積極推進平台貸款公司治理、抵押擔保、貸款期限、還款方式和貸款利率等全面整改，審慎穩 妥進行平台貸款的退出管理；加快平台貸款壓縮清收力度，嚴格風險分類，提高撥備覆蓋，積極防範潛在風險。報告期內，本公司地方政府融資平台貸款總量下降， 結構持續優化，資產質量穩定向好。截至 2011 年12 月末，本公司地方政府融資平台貸款餘額 1,141.83 億元，比上年末減少 209.62 億元，佔本公司貸款總額的 7.46%，比上年末下降 2.58 個百分點；不良貸款率0.15%，比上年末下降 0.10個百分點。

    2012 年，政府正積極推進地方政府融資平台債務管理長效機制建設，本公司將按照總量遞減，分層管理，嚴守合規底線，防範實質風險的原則，紮實推進平台貸款降舊控新工作，認真落實「支持類、維持類、壓縮類」分類管理制度，實施差異化管控政策，持續推進平台貸款風險防控。

    四、幾點個人看法

    1、關於手續費及佣金淨收入。這裡面有很多水分，光看具體數據沒有意義，其中 財務顧問服務費和信用承諾手續費是關注要點。原以為高利率貸款受銀監會管制，商業銀行需要轉移利潤。查詢相關資料發現除了農村信用社的貸款利率仍實行上限 管理，目前金融機構的利率管制，僅剩下存款利率上限和貸款利率下限。為什麼要將利息收入轉移到中間業務收入？相關商業銀行的人士表示：「一方面是為了符合 銀監會和央行提出的發展中間業務，促進銀行轉型的趨勢，另一方面相比較按期收取利息，手續費可以一次性得到，對銀行來說是提前預支利息。」相關文章：銀行中間業務收入猛增顧問諮詢業務注水疑似利差轉入  手續費收入四季度全面下滑 「非理性繁榮」或終結？ 

    2、關於不良貸款率。表面好看的數據，就如同牛市中的投資者，大多數買進的股票幾乎都賺錢，賺多賺少而已，極少出現虧損的情形，逢人便說自 己控制風險的能力如何好，水平如何高。而當潮水褪去的時候，才發現原來虧錢是如此的輕而易舉。銀行的不良貸款率也是如此，沒有出問題的時候，這些數據都不 錯，可是一旦宏觀經濟出現緊縮調整甚至發生金融危機，才知道究竟誰在上一輪一窩蜂的潮流中幹了傻事。

    3、關於銀行業的競爭優勢。波特認為那些在很多價值活動中，由協調各種活動形成的經營差異化，通常更具有持久性，因為它要求競爭對手的模仿必須做全面的變革。對於銀行業，只有在產品、客戶和運營這三大要素上至少做到兩項領先，才算擁有一定的核心競爭能力。推薦閱讀：銀行業投資要點——帕特·多爾西  如何分析銀行股  

    4、關於股權結構。究竟哪種股權結構更利用公司長期穩健發展，仁者見仁，智者見智。2011年12月，某財經論壇上，民生董事長董文標戲稱馬蔚華：「民生股權比較均衡，機制也靈活，董事長靠推選，不像招行有個大股東，老派董事長，馬行長這麼多年還是行長，在民生早就是董事長了。」 馬蔚華立即回應：「你那個董事長也就相當於個行長，我們都不是真正的股東，都是給股東打工的。」

    讓我們看看巴老對三種類型董事會的看法：

    第一種，是最普通的董事會，是那種沒有控股股東的公司中的董事會。董事的人數應該相對少一些，比如10人或更少，而且大多數應該來自公司外部。董事會成員 必須通曉公司業務，對本職工作有興趣．而且為公司所有者著想。在許多情況下，人們選舉董事僅僅是因為他們有名望，或者是為了增加董事會的多樣性。這種習俗 是一種錯誤。而且，挑選董事的錯誤尤其嚴重，因為董事的職務很難解除：和和氣氣但無所事事的董事永遠不用擔心自己會丟了飯碗。

    第二種情況，控股股東亦是公司的經理。

    第三種公司治理出現在控股的所有者並不參與公司管理的情況下。這種狀況對外部董事來說就非常理想。

    從邏輯上講，第三種情況對於保證一流管理最為有效；在第二種情況下，所有者不會解僱自己。如果有控制權的所有者聰明而且自信，那麼他可以做出既英明又符合 股東利益的管理決策。此外，他能夠立即糾正自己犯的任何錯誤（這極其重要）；而在第一種情況下，董事們常常發現很難對付平庸之為或過分之舉，除非不滿的董 事可以贏得董事會中的大多數人的支持——這是一項難纏的社交和說服任務，尤其是管理者的行為僅僅是令人討厭，而不是讓人震怒—否則他們的手腳就會受到束 縛。實際上，陷於這種狀況中的董事常常相信，睜一隻眼閉一隻眼至少可以做老好人，與此同時，管理人員繼續無拘無束地行事。

招商銀行公佈中期報告，我不認為拿民生銀行、興業銀行和招商銀行相比有很大意義。它們本身的業務重點並不一樣，直接簡單比較不會有什麼好的結論。簡單說，招商銀行是一家在零售業務方面具有鮮明特點的銀行，而民生銀行則在批發業務上有鮮明特色。銀行的護城河在哪兒呢？一方面是需要在當地有規模龐大的客戶基礎，這些客戶可以是個人，也可能是企業。但相對而言，企業對於銀行的黏性不是太高，小型企業由於融資渠道狹窄，可能對於能提供相關服務的銀行黏性強一些。在利率市場化的大背景下，企業對於貸款的價格敏感度會加強，特別是小企業。而國企由於自身原因，仍可能對價格不太敏感。發展小微企業貸款有很強的戰略意義，特別是很多小企業老闆本身也是零售的高淨值客戶。因此如果民生銀行繼續這樣下去，而招商銀行不應對，可能會被挖走很多高淨值客戶。

招商銀行零售存款佔36.7%，民生銀行佔17.9%。招商銀行零售客戶資金以活期形式存在的佔21%，而民生銀行只佔4.86%。這說明民生銀行本身缺乏在零售業務上拓展的基礎。你的零售客戶絕大多數都是存定期，能怎麼辦呢？為什麼招商銀行零售客戶的活期佔比高？原因可能是客戶的資金被放在了很多業務上：買理財產品、基金、黃金、商品，存放第三方存管等等。這樣，中間業務才能有來源。

有同學認為招商銀行零售業務是要靠批發業務養著，這是實情。零售業務的成本顯然要大幅高於批發業務。吸納和發放上億的公司貸款，可能只需要一個能力強的經理人，而吸納發放同樣數額的零售存款貸款，則需要很多的網點、後台系統、人員支撐。短期看，這是為什麼招商銀行的很多指標，例如人均成本都顯得不如同業。但這恰恰是招商銀行的未來所在。

回到銀行的護城河上來，廣泛的零售客戶和企業客戶是基礎。單純以企業客戶為主的銀行，客戶黏性還是存在疑問。而零售客戶的黏性則更強一些。巴菲特在評價富國銀行的護城河時，一直強調三點：第一，廣泛忠實的客戶群體；第二，足夠低廉的成本保證競爭優勢；第三，有卓越的管理團隊經營（銀行業是一個風險高，極易為了業績而做傻事的行業）。

民生銀行的優勢在於在中小型民營企業的貸款業務上。這一點從民生銀行擁有同業中最高的貸款收益率可以看到。但民生銀行的負債端成本也是同業中很高的水平。簡單來說，高風險、高收益。但是否擁有足夠深厚的護城河，還需要探討。商貿通、小微企業、事業部制度，是否構成了民生銀行堅固的壁壘？事業部制度是否是適合民生銀行，且其他銀行都無法模仿的管理體制？過去兩三年的優秀表現，是否足以證明這一點？不可否認，如果民生銀行繼續沿著小微企業道路前進，並且同時將小企業主等高淨值客戶納入零售業務體系，最終可能形成較強的客戶黏性，從而形成壁壘。小微企業主在貸款的同時，帶來存款業務，帶來理財投資等其他中間業務。民生銀行的資產端優勢，必須通過經濟的波動週期來考察，既然小微企業是公認的「高風險、高收益」，那麼只有當民生銀行將其變為「中低風險、高收益」，才能證明在資產端擁有很強的競爭優勢，這可能需要時間。

相對而言，我不太理解民生銀行的商貿通和事業部制度的護城河有多寬？也不太理解興業銀行的同業業務壁壘？在利率市場化的背景下，中小型銀行的風險可能比過往更大得多。過去中國很少發生銀行擠兌、破產的案例，即便發生過的，例如海南發展銀行，最終也是國家完全買單。像香港60、70年代爆發的銀行擠兌破產事件，老百姓血本無歸的慘烈情況，國人尚未有心理應對。最終的結果很可能是類似香港那樣，匯豐即便存款利率相對同業低很多，老百姓還是願意去存款，因此最終強者通吃。

個人只選擇招商銀行的幾個原因：第一，招行擁有一批素質較高的個人客戶，且通過比較均衡的產品運營能力（零售存貸款、信用卡、理財產品發售能力、財富管理能力）對單一客戶形成了多產品優勢，使其轉換成本加大，從而形成了較強的黏性；第二，招行因此也擁有了相對同業更低的負債成本；第三，資產端相對比較保守的做法使得未來走向「適度激進」空間較大。（招行貸款平均收益率在同業中很是一般）；第四，招行以往有兩個經歷過大風大浪的管理者：當年接手處理招商局激進擴張後遺症的秦曉，和中國唯一經歷過銀行破產的銀行家老馬，這一點是最難得可貴的。

招商銀行個人客戶的管理還是不錯的，看到我自己的賬戶管理信息上很清楚的歸集了所有為我支付的成本和收益，最終形成了個人對招行的貢獻度。不清楚其他銀行是否也能做到如此細緻。但招行隨著利益最大化的導向越來越重，對高淨值客戶的追求越來越強烈，對普通客戶的服務水平下降明顯。這可能導致一些本來可能成為高淨值的客戶流失。我擔憂這種傾向性會影響到普通大眾客戶的基礎，進而影響公司美譽度。另外，招行的底層人員流失情況似乎挺嚴重，而且不少將客戶資料直接帶到下家（估計這就是為什麼要從招行挖人的原因）。

從招商局的通商銀行開始，已有百年歷史，上海灘上至今還有通商銀行的大廈。希望招商銀行能延續招商局的百年精彩歷史。

近期，招商銀行似乎有反轉之態勢，我已大量買入，令人遺憾的是沒能滿倉。

所謂，「反轉「或」鑽石底「是建立在」預測「基礎上的，我是」我不知道「派別的，預測市場是上帝的事情，永遠不是我的。

對於，價值投資者而言，招商銀行內在價值，或模糊定義是內在價值區間幾何？當然，可以很寬泛······，這並不可笑。

其實，可笑的是，有」超人「能將內在價值精確值某個數據，甚者小數點後兩位。

1.淨利潤

開銀行，不掙錢，那是傻子。我統計了招商銀行11年/富國銀行22年的經營業績，如下。

另，招行/富國銀行的業務分析/盈利能力模式分析，各位博友已研究很多，不用再講了吧。

富國銀行

1）富國銀行，91年至2012年的22年期間，淨利潤年均複合增長率31%。非常驚訝，在金融業如此發達的美國，居然有如此高速增長的企業，且銀行業是一個古老的行業。這麼分析，銀行業具有天然能掙錢的行業優勢。

2）如果您什麼也不干，即不買，也不賣，22年期間淨利潤增長42倍。簡單的說，不考慮股價影響，30歲投資100萬與富國銀行，50歲時至少值4200萬。

3）關注到10年平均淨利潤增長僅2.7倍，如果我很傻，03年買入富國銀行，依然是個不錯的生意。但，我能堅持那麼久嘛？所以，買得好，非常重要。

4）富國銀行，91年至2012年的22年期間，共有3年年份發生淨利潤未負增長，分別發生在01年/07年/08年，不過都沒有虧損。也就是說，最好的銀行依然是週期性行業，誰也無法逃脫，大概7年～10年循環一次，週期性來臨的時刻是價值投資者建倉之良機。

5）富國銀行，91年至2012年的22年期間，每股淨資產的年均增長率僅19%，已很棒了，但依然低於淨利潤增長。

招商銀行

1）招商銀行，2002年至2012年的11年期間，淨利潤年均複合增長率40%。其實，富國銀行10年平均淨利潤複合增長率41%相互比較，沒有任何理由可以給招商銀行超過富國銀行的估值水平。換句話說，給予「發展中的中國銀行的估值溢價」其實是一個「騙局」，是欺騙投資者的手段而已。

2）招商銀行，2002年至2012年的11年期間，每股淨資產年均複合增長率14%。居然，沒有跑贏富國銀行，說明什麼？更沒有理由對採用PB估值方法的招商銀行，給予更高估值。

3）招商銀行，2002年至2012年的11年期間，淨利潤負增長發生1次，從未發生虧損。

4）綜上，招商銀行根本不必富國銀行更優秀，沒有任何理由給予估值溢價。換句話，發展中的中國，給予銀行業更加美妙的前景與估值溢價是根本兩碼事。招行的盈利模式/利潤結構/風險控制/管理層，比富國銀行更優秀嘛？根本沒有，別信那些騙人的鬼話。

2.內在價值

富國銀行

1）富國銀行，91年至2012年的22年期間，年度平均股價下跌年份僅4年，是價值投資者買入的良機。

2）PB估值：22年期間，平均最低PB=2.7倍，平均最高PB=4.2倍。股市長期來看，是稱重機，22年期間夠長的吧。因此，富國銀行合理內在價值估算區間：2.7倍<PB<4.2倍，倘若股價在該等區間內，絕對是應該什麼也不做，用屁股投資，坐享其成即可。

3）PB估值：將可能出現市場無效性考慮，22年期間，平均最低PB=1.1倍（低於該標準出現4個年份，分別是91年/09年/11年/12年，特別是09年最低PB=0.6倍，怪不得，老巴持續買入），平均最高PB=5.2倍（高於該標準出現5個年份，分別是98/99/00/01年，07年/08年，這是絕對需要賣出的時刻）。更簡單，PB<1.1倍，絕對應該買入；PB>5.2倍，絕對應該賣出。

4）PE估值：做個參照，與PB指標參考即可。

綜上，①富國銀行合理內在價值估算區間：2.7倍<PB<4.2倍，倘若股價在該等區間內，絕對是應該什麼也不做，用屁股投資，坐享其成即可。②PB<1.1倍，絕對應該買入；PB>5.2倍，絕對應該賣出。

招商銀行

1）招商銀行，02年至2012年的11年期間，年度平均股價下跌年份6年，部分原因是增發或送配導致，無法衡量。

2）PB估值：11年期間，平均最低PB=2.2倍，平均最高PB=4.6倍。股市長期來看，是稱重機，11年期間似乎不夠長吧。因此，招商銀行合理內在價值估算區間：2.2倍<PB<4.6倍，倘若股價在該等區間內，絕對是應該什麼也不做，用屁股投資，坐享其成即可。

3）PB估值：將可能出現市場無效性考慮，11年期間，平均最低PB=1.5倍（低於該標準出現3個年份，分別是06年/11年/12年，特別是12年最低PB=1.07倍，可能是未來數年的最低估估價），平均最高PB=4.6倍（高於該標準出現5個年份，分別是07/08/09年，這是絕對需要賣出的時刻）。似乎是，PB<1.5倍，絕對應該買入（難道應該比富國銀行有更高的溢價？）；PB>4.6倍，絕對應該賣出。

4）PE估值：做個參照，與PB指標參考即可。

3.結論

結論1：招商銀行根本不必富國銀行更優秀，沒有任何理由給予估值溢價。

結論2：招商銀行合理內在價值估算區間：2.2倍<PB<4.6倍，倘若股價在該等區間內，絕對是應該什麼也不做，用屁股投資，坐享其成即可。

結論3：考慮安全邊際，招商銀行PB<1.1倍，絕對應該買入；PB>4.6倍，絕對應該賣出。

結論4：2012年每股淨資產預估9元/股×1.1倍=概約10元，絕對應該買入。