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陶冬:城投债炸弹何时爆


http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=2166

 城投公司的债务炸弹一定炸,而且爆炸时间早的可能性更高,大炸的可能性更高。
  在中国房地产市场出现调整后12-18个月,城投危机便会浮现出来。而一旦城投债务变成危机,市场出现恐慌,中央政府必然全力介入,这个问题并不难解决。


  中国的银行2009年创下了一项世界纪录:在一年内将新增贷款的数量翻了几乎一倍,而且贷款主要集中在4个月内发放。真不知道,银行怎么能在如此短的时间内完成如此多的尽职调查,不知道银行的风险管理部门怎么控制风险。不过有一点是肯定的,现代史上罕见的信贷扩张已经制造出共和国历史上前所未有的信贷风险,并威胁着中国经济及金融体系的稳定。
  人们习惯地称中国政府的财政刺激措施为“四万亿”。事实上,中央政府并没有将大量的资源投入下去,多数基础设施投资项目是由地方政府执行实施的。不过地方政府没有钱,自1994年财税改革之后,地方财政收入便日渐无法与其支出相匹配,根本没有多余的财力来应付突如其来的基建需求。于是,地方政府普遍采取了城市投资公司的运作模式,即以土地注入代替现金作为城投公司的资本金,然后将土地抵押给银行取得贷款,进行城市基础设施建设。这个模式以前就有,但在全球金融危机爆发后的18个月,在政府无条件追求增长和银行将借贷当成政治使命的背景下,城投公司的数量由4000家暴涨到8800家。
  准确地统计银行借给城投公司的贷款数量几乎不可能,因为贷款全部以有抵押的一般贷款形式入账。城投贷款到底有多少,经济学家不清楚,银行高管不清楚,政府监管部门也不清楚。市场一般认为,城投公司的总借贷数约在6-8万亿元之间;美国西北大学教授史宗瀚(Victor Shih)认为这一数字高达24.2万亿元(包括已贷出的11.4万亿元及续贷的12.8万亿元);我们估计接近8万亿元,其中80%用于基建投资,70%以上的款项最终用在地(市)县(区)级基建项目,而地县级政府的财政收入及偿债信用在各级政府中最差。如果银行履行续贷承诺,城投公司借贷到今年底可能接近10.5-11万亿元。
  目前多数分析师均认可城投公司(或称地方融资平台)会陷入债务困境,不过不少人认为这是4-5年后的危机,或许随着经济的持续高速增长,它们的偿债能力会有所改善。笔者认为,在中国房地产市场出现调整后12个月,城投债危机便可能浮现出来。
  城投公司的阿喀琉斯之踵,是抵押土地的价值评估。中国的房价根本不需要跌许多,只要人们对于土地价值只升不跌的信念出现动摇,买地的资金就会大幅下降,更重要的是,银行对土地估值的一系列假设就会改变。只要有一两家城投公司陷入财困,笔者相信,银行便会悄悄地收紧信贷尺度,回收已贷出的款项。
  基建项目其实应该发债融资,因为它们的回本周期是30-50年,在建设中的几年根本不会有收益来支付利息。一个好的项目或许在20年后可以收支平衡,但是相当一部分根本无法赚钱,要靠政府财政补贴生存。据笔者观察,在省级以下的城投公司中,相当一部分贷款已经被主管部门提出,挪用到其他领域,账目混乱,回款的可能性不大。
  笔者看来,中国的城投公司与危机前投资银行的特殊投资公司(SPIV,special purpose investment vehicle)有许多共同之处。本次金融危机前,投资银行的账目十分规矩、干净,不过它们将众多的衍生产品装入账面外的SPIV。次贷危机爆发后,SPIV出事,所有投资银行的资本金均遭受重创,将全世界拖入一场特大的金融海啸。
  城投公司与闯祸的SPIV相似之处不少:超高杠杆、预算外运作、账目及资金缺少透明度、土地为中心的估值体系、长债短借、资产变现能力差。
  城投贷款什么时候出事?时机暂难判定,不过笔者倾向于房地产市场调整后12-18个月。这与次贷危机爆发及雷曼倒闭的时机暗合,不过主要是因为城投贷款多12个月续期。
  8万亿元城投贷款,相当于人民币贷款总规模的19%,中国2009年GDP的24%,整个中国银行资本金的180%。规模远大过上世纪90年代以广国投为代表的国际信托公司投资危机,最终的坏账也可能超出本世纪初的那次银行坏账剥离。
  对于城投债务可能出事,政府已有心理准备,不过基本判断认为这是若干年后的事情。决策层中,还没有听到关于房地产市场调整会触发城投危机的声音。中国有房地产政策、通货膨胀政策、地方融资平台政策,但是好像没有人将这些串连在一起,提出通胀一旦失控,加息必然提速,导致房地产市场进入调整,银行修改土地评估标准,城投公司陷入债务危机这一路线图。如果说政府高度关注地方融资平台问题,不会让危机爆发出来,那么,银监会严控现有基建项目的续贷、强令地方政府不得担保城投债务,就变得令人费解了。事实上,中国的许多政策发自不同的政府部门,本身就难免相互矛盾。2009年发改委主导政策,保八成了压倒一切的任务,各式城投公司和天量信贷应运而生。今年银监会权力加大,不准地方政府为其担保,这从控制风险的角度看完全合理,不过似乎又将城投债问题进一步推向悬崖边。国务院限制央企炒买土地,从宏观全局来看是对的,但是对今后土地价值的评估却十分不利。
  一旦城投债务变成危机,一旦市场出现恐慌,中央政府必然全力介入,这个问题并不难解决。笔者认定届时会出现V型反弹,其原因有三:一是政府直接、间接地拥有中国绝大多数的银行,所以银行出现全面催账时,政府有叫停的能力;二是中央政府负债水平不高,一旦出事,北京可以再出4万亿救经济,同时将城投问题账迅速剥离出银行账面。
  其实,将城投债务放在世界的标竿下看,不会有不同的观感。中国做了其他政府也在做的事情—借债救经济。只不过,中国的增杠杆主要发生在地方政府身上,长债短借显得比较突出,风险聚集在银行领域。但是中国的中央政府债务负担远低过世界平均水平,即使加上地方债务或然风险,债务/GDP比率估计在55%左右,仍然处在公认的60%的警戒线之下,比起美欧日英动辄100%的比率,并不算高。而且,中国消费者的债务杠杆颇低。中国地方财务危机的风险,在于形势误判及政策上的不协调。当年雷曼倒闭,也是同一个原因。
  在城投债危机爆发之前,估计政府也会不断推出措施来稳定地方融资平台问题,不过在真正出事之前,估计解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投债务之危,不能靠“中央出一块、地方出一块”,然后陷入各家出多少的扯皮。城投危机,不是5年后才会出现的危机。

陶冬 城投 投債 炸彈 何時
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川高速城投債杯中風暴

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100254470&time=2011-05-01&cl=115&page=all

核心資產被轉移,勢必衝擊對平台公司的償債能力,多數投資者竟對此麻木不仁,風險何在?
財新《新世紀》 記者 鄭斐 楊娜

 

  地方融資平台資產被划來划去,業內本來已司空見慣,四川高速公路建設開發總公司(下稱川高速)一則債權人投票的公告,卻似一記悶雷,將衝突頂上了檯面。

  4月29日,持有川高速中期票據的債權人對一項資產劃撥帶來的擔保事項進行了投票。該項資產正是川高速所持有核心資產——四川成渝高速公路股份有限公司(00107.HK,下稱成渝高速)發行總股本31.88%的股權。

  「成渝高速股權是川高速旗下的核心資產,對川高速所發債券的償付能力起著至關重要的作用。」一位債券市場資深交易人員表示。

  不過,此次投票的實質並非徵求債券持有人對資產劃撥的意見,而是對獲得核心資產的「新生兒」為發債公司提供擔保是否被接受。

  事實上,在一個月前的3月29日,上述股權已然過戶,轉讓給了四川省政府的另一家平台公司四川省交通投資集團有限公司(下稱川交投),後者的工商登記手續尚在辦理當中。

  收到投票通知的川高速中票持有人對此反應強烈。「核心資產被拿走,如果不是成渝高速在香港聯交所的公告,我們根本不知情。現在(川高速)償付能力大幅下降20%,我們怎麼辦?」一家持有川高速中票的交易員氣憤不已。

  不到兩週的角力結果,是4月29日的這次擔保事項投票。問題是,資產劃撥已經不可逆,對遲來的擔保,誰會投反對票呢?這注定了只是一場茶杯中的風暴。

  經歷了這一事件的川高速中期票據的市場價格波瀾不驚,即使個別機構投資者已出售所持債券,市場對城投類債券的胃口早就消化了這場小小的抗議。

  一位債市資深人士對此見怪不怪,「這種現象挺普遍。裝點資產,搞個平台,就去發債。等舉債太多,就再成立一家平台公司,把核心資產劃撥過來,又可以再發債。」2010年初城投債大熱之時,同為西南某省市的平台公司老總對此類的「資本運作」,還頗為自得。

  近日城投債發行熱潮再起,此類作法必將屢屢重演。某基金債券部門相關人士坦言:「如是省級平台公司發債,我們對地方政府的信用還是信任的。」換言之,平台公司裡面裝的什麼資產已經不重要了。

  如此市場,醞釀著什麼樣的系統性風險?

先斬後奏

  「他們怎麼能這樣?」一位持有川高速中期票據的機構的交易員語帶無奈。由於川高速從未在銀行間市場公告資產劃轉,直到一年後接到投票通知,債權人才被告知成渝高速股權已被劃轉。

  川高速成立於1993年,是四川省用於建設高速公路的主要平台。2010年2月和3月,川高速連續發行了兩期無擔保的中期票據,即「10川高速 MTN1」和「10川高速MTN2」,金額分別為15億元和45億元。主承銷商為上海浦東發展銀行。川高速目前總資產大約700億元。成渝高速 31.88%的股權以當前市價計約38.5億元,因流動性好、現金流狀況好而被認為是川高速的核心資產之一。該項資產被剝離後,川高速的資產負債率提高到 約69%,營業總收入更減少了20%。

  「我們本來認為川高速有核心資產和業務,不同於一般的地方融資平台,」一位債券交易員表示,「當時篩選了好幾家,才挑了川高速,但沒想到最後也會發生這樣的事兒。」

  他坦言,若不是因涉及上市公司,這項轉讓會更加悄無聲息。2010年4月16日,成渝高速在港交所發佈公告稱,川高速持有其股權將被劃轉給川交投。但遲至2011年4月26日,川高速才發佈股權劃轉公告,並且附帶了川交投的擔保責任承諾函。

  公告稱,2010年4月16日,四川省政府為了加快構建西部綜合交通樞紐,決定在四川發展(控股)有限責任公司框架體系內組建川交投,為川高速 的全資國有股東,決定將所持有成渝高速的全部股權無償劃轉至川交投。2011年3月29日,成渝高速來函確認,川高速所持的成渝高速股權已全部過戶至川交 投名下。

  市場嘩然。有基金交易員稱,「本可以在川高速無力償債的情況下直接處置成渝高速的資產,但是成渝高速被劃轉之後,我們只能走擔保程序」。他表 示,債券的償付風險陡增。根據市場專業人士估算,成渝高速被劃轉之後,川高速2011年的現金流約為34億元,對應的年須償付利息則高達40億元,償付能 力堪憂。

  一位資深債券交易員解釋說,很多地方融資平台都是「以好補差」,核心資產對城投性質債券的償付能力至關重要,對川高速而言,最好的核心資產就包括成渝高速的股權。

  浦發銀行一位相關人士表示,川高速沒有及時公告的做法「確實有問題」。為了保障中票持有人的權益,他們建議的解決方案,是由川交投為債券提供無限連帶責任擔保。

  儘管川高速在公告中表示:川交投將對有關中期票據承擔無條件全額不可撤銷的連帶責任擔保,但債權人依然憂心忡忡。

  「擔保程序和直接處置完全不一樣,如果擔保追溯到母公司(四川發展),我們則需要與四川發展這個平台的其他債權人共同分享償付能力。」另一位川高速中期票據持有機構人士稱,由於很多銀行貸款的償付順序更靠前,分享償付能力意味著債券持有人可能面臨更大的風險。

  然而,留給債權人的選擇已經不多了。按照正常邏輯,持有人能夠選擇的只能是接受擔保,否則其權利主張將面臨更大的風險。

  浦發銀行有關人士也表示,投票不會改變資產已經劃轉的事實。

評級之惑

  核心資產被劃轉,敏銳的持有人並不掩飾擔憂。但中誠信4月19日出具的跟蹤報告當中,並未下調有關中票的信用評級,理由是「儘管川高速的償付能力和盈利能力有所弱化,但業務定位和來自股東的支持保持穩定」。

  近年來中國評級公司們的水平雖有提高,但其獨立性仍遭質疑。

  「我們早就預見到此類結構重組的可能性,因此發債時給的評級低於其他機構給的AA+,只給了AA。」這是中誠信有關人士給財新《新世紀》記者的解釋。他表示,川交投的母公司四川發展也是其客戶。

  「這次出現股權劃轉之後,我們認為,他們的償債能力正好跟我們之前的AA評級相符,因此無需改動評級。」中誠信內部人士稱。換言之,中誠信亦認可此舉降低了川高速的償債能力,只是這一風險因其「提前預知」而被體現在原有評級中。

  不過,中誠信內部人士提及該機構彼時「已經預見到此類結構重組的可能性」,並未在資信評價報告中提及。

  與川高速核心資產被劃轉類似,2011年初,廣州建設投資發展公司則因其年票制項目相關資產劃出,而被聯合資信評估有限公司列入「信用評級觀察名單」「但是之後並沒有調整評級。」一位投資機構交易人員引用跟蹤數據表示。

  一位債券行業資深分析師透露,他一直跟蹤川高速核心資產轉讓歷程。川高速的中票在發行時無擔保,而在資產劃轉完成後,卻緊急出具了川交投對兩期中票不可撤銷的連帶責任,這說明投資人曾經向發行方提出質疑。

  但浦發銀行項目聯繫人對此否認。

  對於中誠信不降低兩期中票評級的原因,前述分析師認為,成渝高速劃轉出去的資產是AA級,在通常情況下,川交投能夠為中票提供擔保,就說明其本身也達到了AA級的評級標準,「在資產AA級和擔保AA級的情況下,原則上沒有理由降級。」

  發債企業被列入信用評級觀察名單或者直接降級,在國內並不多見。一位評級機構資深分析師認為,城投債上述資產劃轉的情況不是特例,「融資平台核心資產划來划去,成了戲法」。

麻木不仁

  「我們已經選擇出售手上所有的川高速中票。還好已經都賣出去了。」一位中期票據持有機構人士透露。

  不過,川高速中票的市場價格並未因此大幅下跌,而是始終在98到99元之間波動。這說明,大部分債券交易員和分析師對此不以為意,不認為這起劃 撥會真的導致債券產生償付問題。一位券商債券資深研究員的理由更樂觀:「川高速還不算是典型的城投平台,而是有實業公司和城投平台的雙重性質,相對來說資 信較好。畢竟是一家高速公路公司,有實質的業務。」

  也有一位機構投資人認為,在認購城投債時,就已經簽下「霸王條款」,「在購買的那一刻,我們的談判能力就已經大打折扣。」

  根據一份標準的城投債募集說明書:認購人在購買債券時需承諾,發行人依法依規發生的合法變更,在獲得主管部門批准披露變更時,應同意接受變更。

  不過,根據中期票據的發行管理辦法規定,在債券存續期間,企業發生可能影響其償債能力的重大事項時,應及時向市場披露。但何為重大?管理辦法沒有規定。「這種規定主觀判斷意味很濃,企業可以大打擦邊球。」某大型保險公司債券從業人士表示。

  自2010年8月發改委重啟城投債的審批以來,自去年底城投債再度活躍,中西部地市級城投債發債踴躍,大部分是此前由於審批一度停滯而積壓下來 的城投債。根據上海巨源數據服務公司統計,2011年以來,已發行103只企業債,其中城投債92只,發債總額高達1030億元,此外,城投性質的中期票 據發行亦高達33只,總額高達424億元。

  「三年到五年期城投債利率高達7%、8%,遠高於加息前同期6.15%的貸款利率,而其他企業債三年到五年期的發行利率通常在5%多。」發行債券利率低於同期貸款利率原本是企業債融資的主要優勢。城投債的發行利率遠超過同期貸款利率,顯示了企業的資金飢渴。

  上述城投債資深研究人士稱,如此一來,機構投資人面對這樣一個供不應求的市場和地方政府信用的氾濫「背書」,溫水煮青蛙的風險可想而知。一位川 高速中票持有人對此深以為然:「儘管我們這次在川高速中票上沒有實際受損,但是,想想其他的同類債券可能存在的同類問題,真是不敢想像未來的風險。」

  本刊記者陳慧穎、霍侃、於寧對此文亦有貢獻

高速 城投 投債 杯中 風暴
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城投债僵局

http://magazine.caijing.com.cn/2011-10-08/110886367.html

 陷入麻烦的云南省投资控股集团有限公司(下称“云投集团”)资产重组进展,曾被监管当局和市场视为城投债承压的砝码。如今,重组告吹,并未打消市场的疑虑,带来回暖的迹象。

  7月份以来,企业债发行基本中断。截至10月6日,仅有9只债券完成发行,远低于此前每月近30只的发行规模。

  市场机构曾预测,10月份后,城投债市场预期将逐步稳定,信心会缓慢恢复。但是在国家发改委财金司官员看来,预期较市场更悲观。他认为该时点最快要到今年底才能来临。而且,原本积极推进中的企业债发审改革,因城投债信用危机被迫放缓。

  一位接近发改委财金司的人士透露,随着市场逐渐回稳,发改委计划在发行主体的财务指标和发行审批数量方面有节奏地收紧。

  根据发改委此前设想,城投债应该沿用企业债的渠道发行和交易,利用市场资源和专业机构,成为地方政府基础设施建设的主要融资途径,构成债券市场独特的债券品种,并逐步演变为符合国情的“市政债券”。

  但是随着企业债市场发行停滞,市场走向尚不明朗,而地方政府融资意愿愈加迫切,更多地方投融资平台公司选择市场化程度更高、发行成本较低的信用 债(中期票据、短期融资券)、信托等融资方式,此外,财政部即将赋予地方政府举债更大的自主权,地方政府和发行主体的债务融资渠道将越加多样。这让企业债 在整个债券市场中的定位也愈加微妙和模糊,也使得企业债市场前景更加难以预料。

  云投闹剧

  9月14日,云投集团发布公告称,暂缓实施资产重组计划,这一决定是云南省政府综合考虑各方因素作出的。

  一位接近云投集团的人士表示,主要基于两方面考虑。首先,作为重组推动者的云南省政府,就此事多次向国家发改委沟通、汇报,提出了多项保证相关 债项和发行人信用评级不被下调的措施,试图继续推进重组,但国家发改委出于对企业债违约先例出现的担忧,态度异常谨慎,始终未能让步。

  同时,作为惩罚,国家发改委暂停接受云南省所有企业发债申请材料,并终止该地区已上报债项的审核工作。加之同期爆出滇公路千亿元贷款面临违约风险,云南地区地方投融资平台各种融资渠道大大受限,融资环境恶化,地方政府信用遭到市场质疑。

  面对双重压力,“云南省政府被迫作出此决定。”上述接近云投的人士说。

  今年7月,云南省酝酿地方投融资平台资产重组的消息被传开。重组涉及到云投集团及其子公司的7只债券,包括云投集团发行2笔企业债,共计35亿 元,担保债券3笔,金额40亿元,此外还包括云投集团子公司云电投公司发行的2笔短期融资券,金额7亿元。如重组计划实施,其中75亿元存续债务的信用级 别面临下调的风险。

  此事件被公开的时间点,恰逢市场对地方债务信心极度脆弱的时期。消息一出,市场便急转而下。企业债发行中断,交易清淡,收益率迅速上升。

  7月7日,市场中断前,最后一只城投类企业债11扬州开发债发行完成以来,截至10月6日,仅有零星几只完成发行,其中6笔为产业类企业债。完成发行的城投类企业债仅株洲高科债、浙江海宁债和苏州高新区债3只。

  上述企业债真正在市场暂停期间完成审批、发行各项工作的只有浙江海宁债和苏州高新区债,后者发行利率也高达7.98%,这是近几年同等信用级别债券利率最高案例。

  随着逆势发行的债券逐渐增多,城投债市场出现缓慢恢复迹象,尤其步入9月下旬以来,企业债发行数量逐步增加,被部分市场人士视为企业债市场回暖 的征兆。但一位接近发改委的人士坦言,事实上,当下企业债类城投债券仍处在“停摆状态”,企业债市场主要的机构投资者仍被堵在门外。

  据了解,目前已通过发改委审批,等待发行的企业债已经多达30余只,总金额超过200亿元。这是近三年来,积压待发项目最多的时段。

  在地方投融资平台企业债融资遇阻后,信贷政策持续收紧的情况下,部分平台公司纷纷变换方式,寻求新的融资渠道获得资金。城投债市场也出现了“此消彼长”的情形。

  从8月25日以来,银行间市场共发行约30只中期票据,其中由地方融资平台公司发行的城投类债券达到一半左右,发行金额超过150亿元。此前,从今年初到8月25日,共发行城投类中期票据约20只,募集金额约300亿元。

  随着企业债暂停,城投债类信用债呈井喷式增长。从城投债历史发行数据看,无论从发行数量和募集资金,企业债都占据70%的市场份额。

  除此之外,由于企业债融资遇阻,部分发行人选择成本更高的信托方式融资,以缓解短期资金压力。上述券商固定收益部人士透露,“其下已经有超过三家客户放弃企业债,改为信托融资。”

  他认为,随着各地基础设施建设继续推进,在建项目后续融资需求依然旺盛,加上近万亿元的保障房建设的资金缺口。如果企业债迟迟不能重启,发行人逐步转向通过其他方式融资。

  改革放缓

  6月,北京市政府提出计划,拟发行500亿元企业债,支持保障房建设。首期20亿元已经向发改委递交了发行材料,但是至今仍未完成发行。

  与此类似,重庆最大的地方保障房承建企业重庆地产集团,今年初也提出了发行60亿元企业债融资方案,用于保障房建设,目前尚未获得发改委批准。

  各地保障房建设资金需求量大,鉴于企业债期限长,融资成本较低,地方政府纷纷将融资渠道锁定在企业债。为此,发改委6月底出台通知,对符合条件 的地方融资平台,鼓励发行企业债支持保障房建设,并将优先办理核准手续,简化审核环节并缩短核准周期,加大企业债融资对保障房建设的支持力度。

  但是,市场鲜见地方政府通过发行企业债融资、支持保障房建设的案例,这一政策的实际效果尚未显现。

  面对突然袭来的城投债信用危机,为稳定市场情绪,国家发改委于8月初匆匆出台《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》(简称:《通知》),希望以此为契机,规范发行人资产重组程序、完善信息披露、强化市场约束机制等。

  该《通知》从2009年岳城投事件后,发改委就开始着手起草,经过数次讨论和修改。上述接近发改委财金司官员表示,《通知》并无实质意义,相比初稿,最终文稿针对性不强、说法有些含糊。

  他透露,《通知》内容比最初讨论的初稿简化了很多,前期讨论稿曾严格限定,如发行主体资产负债率不能超过70%,且主营业务必须有利润收入,但由于机构和市场的反对,终稿对这两项没有明确,采取了淡化处理。

  事实上,2009年以来,发改委一直在试图积极推动企业债发行审批市场化改革。其中,重点是进一步简化审核环节,提高发行效率。即在发行审批环节进一步去行政化,部分债券发行由目前的核准制变更为“事后备案制”。这被视做发行审核领域改革“迈出的一大步”。

  目前,在核准制下,发改委逐一审核发行企业的资质。自2008年以来,随着项目数量迅速增加,发改委已明显感到人员不足,频频借调券商固定收益部人员进行项目预审,初审合格后,再由发改委主管领导签字并核准发行。而在2008年以前,企业债发行实行配额制。

  发改委推进审核市场化的思路是,如果债券发行是面向具有专业判断能力的机构投资者,则不再审核中介机构出具的文件,改由中介机构、发行人和投资者自主敲定,发行完毕后,在发改委进行编录,实行事后备案。

  发改委将依据中介机构的诚信程度,对其进行市场化评价,对不合规行为采取相应处罚。

  通过上述制度变革,大大缩短企业债发行审批时间,提高发行人、承销商等市场参与方的自主性。

  目前企业债发行审批,从发行人上交发行材料,到完成发行,需要三到六个月左右。但是银行间市场信用债需要三个月左右;公司债经过今年大幅简化发行审批环节后,审核时间缩短至近一个月。

  此外,发改委也积极鼓励更多发行主体通过发行企业债融资,尤其是支持地方产业类企业或者承担部分地方投融资平台功能的地方国有企业。而在参考指 标上,重点考虑发行人还本付息的能力,而不必关注债券余额不超过净资产40%的限制,以及最近三年赢利的条件。这也是拟改革措施中的又一大亮点。

  然而随着云投事件的出现,发改委的工作重心被迫转向稳定企业债市场预期,改革的步伐则相对放缓。

  重塑信心

  云投重组事件曾被视为城投债承压的砝码。宏源证券固定收益总部副总经理王顺华称,近日,市场并没有因为云投重组终止,出现积极的一面,僵局态势仍在持续。

  企业债的主要投资机构,迟迟未能重新进入市场,是市场至今未见起色的原因之一。7月初,中国银监会、中国保监会相继向管辖金融机构下达口头通知,要求暂停配置城投类债券。一位保险公司中层人士向《财经》记者证实了这一消息。

  企业债的投资者主要是商业银行,尤其是城商行和农信社,还有保险公司和基金公司,此类机构一般会持有到期。而基金公司则是交易型投资者,配置企业债的量比较小。

  机构对城投债的风险判断一直存在分歧,部分机构认为,相对其他债券产品,城投债本身风险较高,未来一旦出现违约,只能捏在手里。上述保险公司中层人士称,从一开始,出于风险的考虑,该公司就未配置企业债。

  在他看来,投资者信心的逐步恢复,需要政府部门出台切实可行的措施,政策要对缓和、化解地方债务风险起到实质作用,以消除市场对相关债务违约的疑虑和担心。

  7月初,部分券商、大型商业银行和监管部门人员在新疆召开非公开研讨会,讨论当前城投债市场情况,为恢复企业债市场出谋献计。

  一位曾参与讨论会的人士表示,部分银行对当前的政策限制表示不满。在他们看来,城投债收益率较高,大部分有担保措施,再加上地方政府隐形担保,违约风险可控,是比较好的债券品种。

  作为承销商则更为急切。截至9月14日,位居企业债承销前三位的宏源证券、华林证券、银河证券等券商仍在各地搜罗项目,增加储备。

  以国开证券为例,依靠国开行提供银行贷款、国开证券承接债券融资相捆绑的模式,目前储备项目约60个。最近两年异军突起的宏源证券和华林证券,也一直和监管层保持积极沟通,全力配合发改委工作,希望尽快结束“停摆”。

  据了解,发改委也在积极推进完善企业债信息披露制度,拟强制发行人在指定媒体公开披露信息。

  发改委也正在同其他监管部门积极协调关系,及时向国务院汇报情况。在近日国家发改委关于地方债务和城投债答记者问中,发改委财金司司长徐林表示,城投债券作为投融资平台公司最透明的直接融资工具,可作为政府通过债务融资从事基础设施建设的常态渠道。

  徐林认为,发改委强调把城投债作为准市政债,但是离真正的市政债还存在较大差距,制度上还需要进一步完善,例如城投债发行利率偏高等。

  而财政部正在积极推进地方政府债券自主发行,在财政部看来,地方政府债券是未来地方政府透明、可控的融资方式,具有典型市政债券的特征。由此看来,发展地方政府融资渠道,市政债券是共识,但是各自路径却有所不同。

  市场人士则普遍认为,在目前监管割裂,标准统一的债券市场,不同的“市政债券”路径的设想,将导致发改委企业债在债券市场中的定位显得微妙和尴尬,这使得企业债市场何时恢复正常难以预料。■

城投 投債 僵局
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再熱城投債

http://magazine.caixin.com/2012-03-23/100372102_all.html

 城投債市場近期量價齊升,投資者已經從前期的風險厭惡轉向風險偏好。「基本上一兩天就賣完了,城投債又變得很火爆,這輪行情比預期來得快。」一位券商人士稱。

  交易所城投債淨價指數、活躍指數從2012年3月以來都顯著高於歷史均值。3月12日至16日債券發行量1167億元,從比例增長幅度看,除了政策性銀行債,城投債佔據了主導地位。

  近期,發改委約談了部分債務即將到期的企業。監管層對城投債償付問題的高度重視,熨平了市場前期的的恐慌。「目前城投債的絕對收益最高,是獲取票息收入的較好品種。」興業證券人士稱。本輪城投債收益率大部分都在8%以上。

  Wind資訊數據顯示,今年以來已發行56只城投債,融資758億元,總額已接近去年一季度。3月發行了40只,融資528億元,3月1日就發 行了5只,近2周來幾乎每天發行4只,而此前1月、2月僅分別發行了6只與10只,融資金額為73億元和177億元。等待發行的還有10餘只。

  平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為,「再過半個到一個季度,隨著市場的流動性情況見好,投資城投債將會是個比較好的選擇。」

  「現在市場還是很脆弱,一旦任何不利消息出來,比如任何性質的違約事件,馬上就砸下去了,一點成交流量都不會有,會將市場的風險偏好重新拉回到高評級債。」嘉實基金固定收益部人士對始於去年年中的信用債市恐慌行情,至今心有餘悸。

小機構趨之若鶩

  「當前交易所城投債市場參與者是以小機構為主,農信社、小券商和小基金,在銀行間債市,城商行也開始殺進來;但是還缺乏中大機構的參與,應該說現在這輪行情還在啟動過程中。」安信證券人士稱。

  宏源證券固定收益研究人士表示,通常情況下,高風險的低等級信用債是小機構先參與,然後中大機構依次參與,此後一旦有來自經濟基本面、貨幣面、政策面或者違約事件的任何利空,「大家都比誰跑得快,這一輪行情就此結束」。

  「下一步,隨著中型機構進場,也會對城投債的資質要求更高一些,不會一味地像小機構那樣追求高票息,還會考慮流動性的問題。」宏源證券人士稱。

  中銀基金公司基金經理陳國輝認為,隨著貨幣政策的逐步、有序放鬆,企業的流動性會出現好轉,整個信用利差會逐步回歸,「在利率產品風險不大的情 況下,會更多地向風險類資產轉移,包括公司債、企業債等,投資的整體策略在於風險類資產和基礎利率之間的轉移,如果切換好節奏,會有一個比較好的投資回 報」。

  興業證券人士亦認為,監管層對於城投債的審批趨嚴,將有助於減輕未來城投債市場的供給壓力,長期來看,也有利於降低城投債發行主體的償債風險, 對於目前市場上已發行的存量城投債,以及已獲批發行的城投債形成一定利好作用,隨著信用債行情的不斷深化,資質較好且收益率水平較高的城投債將越來越受到 機構關注。

  「歷史上,買這些(資質較差)城投債的主要投資者,都是一些風險識別能力較低或者比較急功近利的小機構。」前述銀行金融市場部人士強調,中國從 沒出現過實質性違約事件,所以中國的投資者並不認為違約會是近在眼前的事,都不把信用債當做真正的信用債,甚至將其等同於政府信用。

「去庫存」發行

  嘉實基金人士認為投資者應保持冷靜,「(城投債)一年不見,樣子全認不出來了,質量實在太差了,無論是發行人的行政級別,還是資產質地,應該比上一輪還差,不知道積壓了多久。」

  本輪城投債發行人除了一家省會城市烏魯木齊和一家直轄市天津,其餘均為地級市或縣級市,信用評級均在AA級以上。但同樣的無擔保信用評級,發行人的資質卻相差甚遠。

  比如,3月1日發行的兩隻無擔保城投債12甬城投和12葫蘆島債,信用評級同為AA級,但兩家發行人依託的地方財政實力相差甚遠。寧波市2011年GDP約6010億元,全國排第16名,而葫蘆島市2011年GDP約為650億元,全國排第226名。

  「現在發行的城投債大都是一年半之前券商手裡攢的,質量差,基本上都是我們放棄的項目。」中誠信人士向財新記者透露,「我們最寬的主體評級口徑,是百強縣前20多名才給AA級別。」

  一位市場人士指出,由於按照交易所的規定,AA以上信用評級的信用債才可以做質押回購,所以雖然這一輪城投債資質差,差異很大,但最差的評級也都在AA級別以上。

  事實上,由於中國的評級機構與國際評級差距過大,境外投資人無從根據評級來判斷髮行人的信用資質,因此,儘管已有20多家境外機構獲批進入銀行間債券市場,但目前這些國際資金「只對國債和金融債感興趣,還沒有境外機構進入中國信用債市場」。一位銀行金融市場部人士稱。

  「城投債風險現在看並不大,因為中央政府對於解決地方政府債務有一系列安排,且有地方政府背書,在風險差不多的情況下,肯定去拿收益最高的城投債;連ST海龍(000677.SZ)都有兜底,何況其他?」前述宏源證券人士稱。

海龍無懸念

  目前,市場普遍認為城投債是否真正轉暖,將海龍債最終是否違約視為風向標。

  2012年4月15日,ST海龍於2011年4月發行的短期融資券「11海龍CP01」將迎來到期兌付日。目前公司逾期貸款總計7.21億元,佔最近一期經審計淨資產的456.64%,可謂嚴重的資不抵債。

  3月19日,ST海龍公告披露,擬對控股子公司山東海龍龍昊化纖有限公司破產清算。

  此前,聯合資信評估有限公司再次將ST海龍主體評級由BB下調至CCC級,將「11海龍CP01」由B下調至C,這是債券市場近六年來首隻C級短期融資債券,以及首隻連續下調評級的債券。

  中金公司研報稱,如果海龍短融能夠順利兌付,會進一步強化政府對債券違約零容忍的市場預期,推動高收益品種繼續上漲,短期受益最大的將是政府背 景最強的國有企業,如城投債,或是一些實力強勁銀行承銷的品種;如果海龍短融最終違約,儘管其規模很小,但會打破市場對政府或銀行隱性兜底的傳統理念,對 信用風險偏好可能產生明顯的負面衝擊。

  一位市場人士指出,如果「11海龍CP01」發行人未能按時還本付息,將成為中國信用債市場真正意義上的違約事件,一個真正意義的信用市場將會建立,各個信用評級之間的利差將被進一步拉大,投資者對於信用風險偏好的差異化將會顯現,信用債市場同質化強的時代也將終結。

  雖然山東海龍4月15日大限在即,但是大多數投資者都認為山東海龍短融最終不會違約。石磊稱,「市場對海龍事件幾乎沒有擔憂,若真違約,倒是出乎意料。」

  前述銀行金融市場部人士強調,「大家都不認為政府會讓其違約,但這對於信用債市場並不是好事,應該允許讓其正常違約,真正市場化運作;是否能讓中國的信用利差得到真正市場化的定價,這關係信用債市場『質』的提升。」

  3月22日,山東省濰坊市金融辦負責人在電話中告訴財新記者:政府不會讓海龍破產,海龍債也絕對不會不兌付。


再熱 熱城 城投 投債
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城投債又鬆

http://magazine.caixin.com/2012-07-13/100410604_all.html

  在「穩增長」的調控政策背景下,城投債的發行正在逐步放開。

  6月下旬至7月初,銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)兩次召開會議,主題均是全面放鬆城投公司發行中期票據(下稱中票)和短期融資券(下 稱短融)。在此之前,銀行間債券市場主要是一些大型城市城投公司發行中票,比如上海、北京、廣州。去年陸續開始有少數城投公司在銀行間債市發行中票或短 融。

  「城投債市場很快面臨分層。資質稍好的城投公司可能傾向於來交易商協會,因為審批速度快,更市場化。資質相對較差的也許會去發改委排隊。」某券商固定收益部人士表示。

  一位債券承銷人士表示,證監會、交易商協會和發改委之間發債審批效率都在明顯加快。目前證監會和交易商協會的審批速度均在二三個月;發改委城投債的審批則較之前加快到半年之內。

  「一條路堵住了,並不會妨礙地方政府通過其他途徑融資。」針對最近《預算法》修訂堅持了地方政府發債仍由中央財政代發這條嚴格規定,一位安信證券人士這樣理解地方融資平台公司發債的放鬆態勢。

政策大轉向

  去年7月,受云南城投違約風波影響,城投債基本暫停發行。去年11月,經濟減速明顯、政策微調後,城投債發行重啟。今年上半年,積壓的城投債集中核准發行,再創新高。

  來自發改委的消息顯示,截至今年6月末,企業債發行規模已經達到3300多億元,相當於去年全年企業債的發行水平,其中城投債60多只,規模佔比約為一半。接近發改委人士透露,目前還有30多家城投債在排隊,規模達到2000多億元。

  由於地方政府融資需求高企,國家發改委正考慮允許非百強縣發行城投債,並在考慮推出基礎設施建設項目的私募債。對於納入中國銀監會監管名單的融資平台,也採取折中的方案,若地方銀監局可以證明其「滿足退出融資平台的條件、正在辦理退出」,便可以申請發債。

  目前,國家發改委核准的城投債發行主體遵循「21111」的原則,即每個省會城市可以有2家融資平台申請發債,國家級開發區、保稅區和地級市允 許1家平台發債,縣級主體必須是百強縣才能有1家平台發債;北京、天津、上海和重慶四個直轄市申報城投項目沒有限制,但直轄市所屬任一區僅可同時申報1 家。

  發改委人士表示,城投債發行要保持一個合理節奏和規模,標準就是城投債發行人過去發債存量、政府財政能力、新增發債規模,累計政府性負債合計佔 地方政府綜合財力不能超過100%,新增發債規模與存量也不能超過100%。他透露,按照這些標準,可以新發的城投債空間並不大。

  在飢渴之下,交易商協會對地方融資平台發行中票和短融也開始了鬆綁,並且新政策的尺度也被認為超過了國家發改委。

  一位交易商協會人士稱,近年銀監會對平台公司的整改措施已到位,風險相對可控。「既然城投公司可以發行企業債,為何不能發行中票和短融?」

  在今年3月,交易商協會對平台公司發債還嚴格按照銀監會釐定的名單和六真原則,但到7月初,可發債平台的名單放鬆為四類,一是產業類公司,如從 事高速公路、鐵路行業,有真實的現金流入;二是全民所有制企業;三是從事保障房建設;四是國發19號文明確允許融資的,如地鐵、軌道交通等。交易商協會規 定,這幾類企業可以由主承銷商預溝通,在正式註冊材料報送前與協會溝通情況。

  據知情人士介紹,此次交易商協會對於接受註冊的城市基礎設施類企業的標準有兩個,一是以代建或BT等方式承擔了城市基礎設施建設任務,形成大量 債務;二是地方政府以財政收入或土地劃撥等方式為基礎設施提供建設或回購資金,造成企業非經營性收入佔比超過30%。同時要求地方政府為符合標準的城投公 司出具證明,包括出具地方政府財政情況(財政收入及地方政府債務率)等。

監管再賽跑

  從目前發改委和交易商協會對城投債發行的審批條件來看,「在審批時間、資金用途靈活性方面,發改委遠遜於交易商協會;而交易商協會對後續發債資金的審查更嚴格,對此發改委基本沒有。」一位債券承銷人士表示。

  在多位市場人士看來,交易商協會審批快、效率高、不用求人。在資金用途的要求方面,交易商協會更靈活,對發債資金用於還貸補充流動性資金沒有限制。而發改委則要求用於項目本身的發債資金不低於60%,用於補充流動資金的額度不超過20%。

  不過,交易商協會的後督中心對發債資金的後續管理審查嚴格,會抽查資金流向,並要求出具資金用途證明,審查項目資本金到位比例。「這一點我們也覺得壓力很大,」一位國開行人士稱。目前大多數城投公司發行企業債主要是用於補充項目資本金。

  在信息披露方面,交易商協會也比發改委信息披露要求細。

  一位中誠信評級公司人士稱,發改委的審批要求是形式上的嚴格,比如滿足三年的淨利潤率指標等幾項發債的硬標準都要達到,其實基本都能符合標準, 很容易達到,但協會要求的是信息披露的細節到位以及現金流的後續跟蹤。「做形式指標容易,做出現金流不容易。」前述國開行人士表示。

  目前交易商協會負責前端發行的註冊辦公室有40多人,30多人初審,每週開2-3次會,每次審核10只債券。根據行業分為4組,每組6-7人。 交易商協會註冊辦擬推出「非金融企業債務融資工具註冊信息系統」,簡稱「孔雀開屏系統」或「FANS」,逐步施行將註冊文件初稿、協會反饋意見、發行人和 各中介回覆文件公示的措施,預計該系統在未來一到兩個月內將上線。

  據交易商協會內部人士介紹,「這是參考美國證監會通過網站與發行人互動。我們以這樣的方式實踐註冊制的效率、透明化、規範化建設等,推動中介機構業務能力的提高。」

  相較之下,面對債券市場1700多家發行企業,發改委證券處負責審批的只有兩人,為了加快審批速度,今年發改委從券商借調的人數已增加到十幾人,並將證券處搬到四平飯店。

  發改委人士亦表示,市場化的方向當然對,理想狀態是放開申批,規定詳盡的信息披露細則和標準,讓發行人有章可循,並建立後督檢查機制及懲罰機制,「一旦發現虛假信息披露,前兩次警告,第三次停資格」。

   他同時向財新記者透露,發改委亦正在考慮醞釀市場化機制,但何時推出尚無具體時間表。

鬆綁與風險

  此前交易商協會已計劃將短融、中票合併計算超過淨資產40%的企業範圍擴容至AA級企業。「應市場機構要求,考慮到AA企業的資質也不錯,所以放寬了這一限制。」交易商協會人士向財新記者表示。

  「這相當於銀行間債券市場幾乎完全放開40%淨資產紅線的限制,因為有大約95%的信用債都是AA級以上的。」一位商業銀行的金融市場部人士告訴財新記者。

  中國《證券法》規定的「公開發行公司債券累計債券餘額不得超過淨資產的40%」,早已名存實亡。此前發改委審批的企業債發行並不計入短融額度;證監會審批的公司債發行,則短融和中票的額度都不計入。

  業內人士稱,國外債券市場並無類似「40%淨資產紅線」的規模約束。中國的《證券法》於1998年推出,「當時中國的信用約束制度並未建立,信 用環境不好、企業債發行人資質也不好,所以才有這一約束,現在,市場環境和制度建設已大大改善,這一條規定早就應該修訂了。」多位市場人士稱。

  但是城投債的風險,當下並沒有收斂的跡象。目前,同樣信用評級、同等期限的城投債和中期票據相比,利差可達2個百分點。在市場看來,城投債相當於准高收益債,「由於地方政府背景,幾乎沒有違約風險。」多位市場人士如此認為。

  「現在市場沒有違約,是因為很多地方城投公司還不能發債,造成低違約率。但是很多城市沒機會發債,犧牲的是市場的效率,評級、信息披露也沒人關心。」接近發改委人士稱。

  但近期已頻頻爆出當地政府為廣西欽州開發投資集團、遼寧盤錦建設投資公司、長春城市開發(集團)有限公司等多家城投公司提供擔保的應收賬款質押 款項,延遲到賬或到賬之後被挪用等問題。應收賬款質押實質仍為地方財政擔保。2011年第三季度末,湖南高速就曾通過跳增近百億元應收賬款的方式虛增賬面 利潤,而政府前期承諾的財政補貼次年才到賬。

  本刊記者楊娜對此文亦有貢獻


城投 投債 債又 又鬆
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城投債強勢歸來

http://www.eeo.com.cn/2012/1027/235260.shtml

經濟觀察報 記者 陳慧晶 在經歷了2011年年中的極度慘淡、發行幾乎陷入停滯的境況後,城投債正以一種熱門投資品種的姿態重新活躍在債券市場上。

2012年上半年,城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種。「城投債行情好,大家都搶著要。有些資質好的債券甚至要托關係才能買到。」一位券商交易員表示。

同時,監管層的態度也在轉變。發改委財金司一位魏姓處長在今年5月中旬的一次內部會議上表示,今年一定會加快平台債的發行。Wind資訊數據顯示,8月份城投債的發行量達到1222.2億元,9月份發行量為1280億元。而2011年全年的發行總額才4266.4億元。

然而,城投債的發行主體「換湯不換藥」,資質反而在下沉。發行主體中,直轄市和省的發行量減少,而省會城市和地級市都有較大幅度的增長。

「今年新發的城投債雖說資質有下降的趨勢,但收益率相應也高,投資者還是覺得城投債畢竟有地方政府背書,且騰挪空間大,甚至比一般企業好,違約的概率總會比較小。」國海證券債券研究員陳瀅說。

無論從供給還是從投資者的響應熱情來看,城投債都在以強勢的姿態歸來。一些投資機構最近在給城投債積極建倉,7%的利率加上息票,一年收益可輕鬆達到15%。

機構搶券

華英證券固定收益部總經理吳錦生最近接到的電話和短信特別多,都是各投資機構「聞券而來」的,他們希望在華英證券下周就要發行的一隻城投債中,得到儘可能多的認購數量。

◆下轉05版

◆上接01版

「這和以前確實有很大不同。以前要路演推介,現在機構非常積極,有的獲悉消息立即通過各種渠道主動聯繫承銷商,希望獲得認購。」吳錦生說。這是一隻國家級開發區管委會發行的2A級債券,發行利率大致7%多,詢價中的認購倍數已經3倍了。

一家債券私募基金人士稱,現在城投債的確是供不應求,最近券商資管在城投債市場的買盤力量很強大,這背後還可能主要是銀行理財產品的資金。

與去年年中的「市場拋售」相比,投資者對城投債的態度可謂是截然不同。

2011年6月開始,上海申虹投資發展有限公司因近10億元流動資金到期,部分出現逾期,被上海銀監局約談。緊接著,云南城投債因為資產重組受到市 場質疑,成為機構集體拋售城投債的拐點。彼時,經歷了央行3次加息和6次上調存款準備金率的市場,又恰逢年中銀行業績考核,資金本來就處在高度緊張狀態。 這兩起事件成為市場拋售城投債的最大理由。

此後,烏云壓債,城投債的發行進入慘淡階段。整個7月份,僅發了10只城投債,其中,更有兩週時間一隻債都未發出,當時很多機構更是清空了手中的城 投債。整個債券市場也進入了寒冬期。「當時融資平台自身在進行清理規範,包括剝離公益性資產、充實資本金等;而在沒有掌握融資平台債務規模的前提下,監管 機構採取了比較謹慎的態度,發行速度比較慢。」中誠信國際高級分析師王立說。

去年10月份以後,市場資金開始寬鬆,債市逐漸轉暖。在機構建倉的衝動下,高等級債券受到市場熱捧,並沿著信用等級鏈條逐漸向下蔓延,中低等級的高收益債也開始熱起來。此後,城投債因為其較高的收益,也進入了投資者的考慮範圍。

「今年上半年城投債的上漲更多是由於前期大幅下跌帶來了較大空間。今年一季度,2A-級的5年期城投債二級市場成交收益率都在8.5%以上,在這個 收益水平上,風險偏好型機構的配置意願顯著增加。」民生加銀基金高級分析師張旭說,「2011年後兩個月是地方政府性債務到期的高峰,但並未出現過多負面 事件,因此市場對城投債券信用風險的擔憂開始降低,這也進一步推動了市場的上漲。」

到今年3月份,城投債的發行量創下1535億元的高峰。「今年經濟形勢不好,拉動內需的三駕馬車中最易拉動經濟的還是投資,國家發改委能夠動用的最 主要的工具就是投資,所以形勢發生了急劇轉變。」吳錦生說。前兩年發改委手上積壓了600多只債,到今年上半年都釋放出來了。「基本上一個工作日批一隻 債,速度明顯加快。」吳錦生說。而這些舊賬中很大一部分都是縣級和開發區城投,這也被市場認為是監管層鼓勵放行的信號。

6月份以後,交易商協會對很多地方融資平台放鬆了中期票據和短期融資券,多家地級市乃至區縣級城投企業都加入了中票發行隊列。「交易商協會的動作比較大,對發行人的房地產和土地出讓收入等方面都有一定程度的豁免。」上述券商固定收益部人士表示。

而這對發改委似乎也造成了一定的壓力。在8月份的北戴河會議上,發改委對各大券商的建議進行歸納,提出放鬆通道,要放鬆對財政收入比較好的、尤其是 百強縣的通道;比如推出定向備案制等等。但前述券商固定收益人士表示,到現在為止並沒有實質性的進展。根據監管層處得到的最新消息,還是繼續推行通道制管 理。

實際上,在他看來,發改委的審批並沒有任何放鬆,在限制條件上還增加了。如現在規定平台公司利潤要對利息有1.5倍的覆蓋;比如現在對政府補貼收入不能完全計入收入中,平台公司的收入只有30%可以來自政策補貼,而70%必須來自主營業務收入等。

「不過,在交易商協會的壓力下,發改委可能會採取一定措施讓這些城投公司繼續回流到企業債的通道上來。」該人士表示。

「債券認購的情況是和市場流動性有關係的。其實市場上投資人並不缺錢,而是缺可投資的項目。債券作為固定收益的產品,目前2A級的債券產品的發行利率已經回歸到了7%的正常水平。」吳錦生說。

「其實現在很多城投債的價格已經處於100元以上了,未來的資本利得收益幾乎很少,我們買了也就是賺個票息。」北京一家小型基金公司基金經理稱。

新債質次

儘管市場熱捧,但城投債的基本面並未發生實質性變化。

12臨沂經開債是今年中旬以來發行利率最高的城投債,達到了8.26%,而整個9月份,城投債平均發行利率維持在6.51%左右。

雖然同樣是地級市,但臨沂市在山東省內只是排名中上,12臨沂經開債是臨沂投資有限公司發行的第一隻債券,這家平台公司的註冊資本僅為1億元。

「一方面,同樣都是縣級發行人,今年的發行人和往年相比,資質明顯偏弱;另一方面,同樣都是AA級的城投企業債,其發行人以及地方政府的償債能力也顯著低於往年。」張旭表示,「發行利率提高是必然的,否則城投品種風險調節後的收益無法滿足投資者的要求。」

今年3月,城投債的發行利率已經達到過一個小高峰,平均發行利率達到了7.65%,在發行的125只債券中,有81只都達到了8%以上,而這些債券的評級基本都在2A,甚至部分是2A+。這些發行人中,就有不少縣級市的影子。

一家大型基金公司固定收益投資負責人表示,近期新發信用債的資質在明顯下降,以前新發10個城投債,可能會買其中的五六個,但現在最多買一兩個。

前述債券私募基金人士認為,城投債良莠不齊比較嚴重。例如某沿海地區發的縣級債資產就是灘塗用地,而東北的某城投債資產是林地,這樣的債券被其嚴格禁止買入。

一位券商固定收益人士表示,對於發行利率較高的城投債,一些大的公募基金可能比較謹慎,但不少小的基金和券商自營、資管則想借此博出位,購買的積極性很高。

據中誠信資訊數據顯示,今年的城投債發行人中,直轄市和省為主體的城投債比重下降了10%和3%,而省會城市和地級市的發行量都增加了9%。同時,縣和開發區管委會設立的融資平台達到了35家,佔比為15%。

中誠信國際在一份報告中指出,儘管平台債發行人被限制在百強縣政府、國家級開發區管委會設立的融資平台中,但中誠信國際也注意到,有的縣級政府設立 了多個融資平台在公開市場上直接融資,從而分散了地方政府對各個融資平台的財政投入;而有的開發區與行政區實行雙重管理,在這一體系下,開發區管委會要就 稅收收入與行政區政府分成,極大地削弱了開發區管委會的財政獨立性。

與此同時,有擔保的債券比重在大幅下降。中誠信國際在報告中指出,在2009年3月—2010年5月的平台債中,超過90%都有擔保,而在2012年前4個月發行的平台債中,有擔保的不到40%。

奇怪的是,發債主體的資質在下沉,但評級卻在上調。Wind資訊數據顯示,今年以來,上調評級的債券有126只,其中城投債佔了30只。而下調評級的債券只有如新中基、江西塞維、海龍等債券。

鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆認為近兩年的評級上調是正常的:「地方政府對城投公司的支持意願和力度是其他非城投企業所不具備的,這也是城投公 司評級調整的重要因素。特別是去年上半年經濟出現下滑後,地方政府加大了對地方融資平台的整合力度,這就使得城投公司的綜合實力和抗風險能力得到明顯提 升。同時,企業基本狀況的改善和提升,也會促使其信用級別的提升。」

風險緩釋?

2012年開始,城投債迎來了兌付高峰。Wind資訊數據顯示,2012年共有84只債券到期,兌付金額達971億元,2013年共有45只債券面臨到期,兌付金額達608億元。

而在這些即將到期的債券中,有多只債券的發行人已經開始迫不及待地發新債。以蘇交通債為例,其在2003年和2008年發行的兩期債券都將在 2013年11月到期,兌付金額達43億元。今年3月,其發行人江蘇交通控股有限公司又發行了25億元的5年期公司債,並密集發行3期短融,短融的募資總 額達到65億元。

同樣情況的還有張江債,2009年發行了一筆8億元債券在今年6月10日到期,而發行人上海張江集團有限公司在今年5月18日又發行了一筆7億元的債券,發行利率5.6%。

該筆債券沒有擔保和抵押,但募集說明書中指出,發行人擁有良好的間接融資渠道,與各家銀行保持著長期良好合作關係,獲得了優良的信用記錄。「發債主 體重複發債很正常,這樣的情況也很多。」一位券商研究員表示,「作為企業來講,貸款融資可能也不能做到還了上期再借下期,主要是要把還款期限做好分配。而 且保持一定的負債率不要過了就好。」

周沅帆則表示,西方的市政債都是借新還舊,滾動發行的,只要能支付利息就行。對於今年的企業債來說,由於央行的兩次降息,企業的融資成本已經大大降低,因此其舉借新債以替換到期債券的成本也有所下降,這對於其債務壓力而言,無疑是利好。

在今年面臨回售的城投債中,有十幾隻也進行了存續,並都對票面利率進行了上調。如09蕪湖建投債,其回售日期是2012年3月23日,發行人選擇上 調票面利率100BP,債券票面年利率從4.25%上調至5.25%。由此,蕪湖建投債順利完成了債券存續。「現在含權債都會選擇上調票面利率繼續存續, 畢竟地方政府日子不好過,不希望現在就還債,能存續就存續。」一位評級公司分析師表示。

對於市場的參與者來說,他們似乎並不那麼在意城投債的風險。「個人認為,城投債的風險不在個券,更多是系統性風險,目前來看出現這種風險的可能性還不大,許多城投債二級市場已經出現溢價,搶到了轉手賣掉就能賺差價,公募基金大多也在買。」前述債券私募基金人士稱。

在經歷了ST海龍、江西塞維等債券的兌付事件後,投資者對政府信用有了新的認識。

「地方政府無論是從政績還是保護融資渠道的角度考慮,均不希望讓歷史上首次債券違約事件發生於自己身上。國家發改委和銀行間市場交易商協會已在城投債券市場形成了某種意義上的競爭關係,也均不希望在自己所轄券種發生違約。」張旭說。

他向本報透露,在年中一次會議上,國家發改委財金司李聚合副司長曾告誡城投債發行人,對城投債的違約要實行連坐制度,即對於有違約事件發生的地方,以後該地區發債會受到限制。

(本報記者趙娟、胡蓉萍對本文亦有貢獻)

 

城投 投債 強勢 歸來
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城投債未如預期寬鬆

http://magazine.caixin.com/2012-11-09/100458308.html
近日,一些金融機構內部信息稱,銀行間市場交易商協會(下稱交易商協會)決定,對於融資平台類(基礎設施類)企業,只接受包括副省級以上的發行人的項目。

  自今年7月起,交易商協會正式全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中期票據、短融,又將中票發行年限放開至15年。該新政策的尺度一度被認為超過了國家發改委,發債城投公司聞風而動。(參見本刊2012年第41期封面報導「中國式次貸」)彼時已在發改委排隊申請的一些地方城投公司,開始轉向了交易商協會。

  未曾預料的是,待到前期準備工作完成,10月準備上報材料之後,市場成員發現,環境並不如此前預期寬鬆。交易商協會一直對地方城投公司持謹慎態度,在允許大量中低評級民營企業發債的同時,城投類短融、中票主要侷限在為數不多的直轄市及副省級發行人,集中為有經營收入和現金流的大中型平台,信用評級基本不低於AA+;而縣級市、規模較小的地級市平台很難獲批。

  對此市場反應,一位交易商協會人士稱,「是分兩步走,而不是暫停。」

  他向財新記者強調,「第一步是資質好的城投公司優先發,資質差的企業主承銷商、中介機構按市場標準去培育,符合標準了再發;交易商協會是註冊制,不是行政審批,主承銷商和中介機構應去培育發行人,讓地方融資平台發債更規範,而不是操作上圖省事、一刀切。」

  在培育發行人的同時,銀行間債市主承銷商的大門終於向券商再次打開。

  交易商協會11月5日晚間發佈《交易商協會啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具》公告(下稱公告)稱,啟動證券公司類會員參與非金融企業債務融資工具主承銷業務市場評價工作,門檻是獲得中國證監會最近一次證券公司監管分類結果AA及以上級別。

  根據中國證監會今年7月公佈的年證券公司分類結果,包括中信證券和中金在內,有15家證券公司獲評AA級。

  目前有此資格的主承銷商共24家,只有中信證券和中金公司在列,但只能與商業銀行一起做聯合主承銷。

  業內人士預計,如果最後五六家上市券商新獲主承資格,比較符合市場預期。但券商是否會在城投債承銷上比商業銀行更為激進,較受到市場關注。

是否刻意收緊

  曾有媒體報導,目前上報材料給協會的城投公司已有52家,計劃發行規模已達700多億元。但交易商協會有關人士否認了這一說法,「交易商協會實行的是預溝通制度,沒有註冊就無法統計,規模多少很難說。」所謂預溝通制度,即在正式註冊材料報送前與交易商協會非正式溝通。

  「有關市場成員培育發行人的議題已討論過好幾次,這是第二次。但沒想到與上次相比,最近市場反應如此強烈。」交易商協會有關人士表示,「這是2010年年中財政部、銀監會、央行幾大部門聯合下發清理整頓地方融資平台的19號文以來的政策要求,協會一直在研究如何落實,並不是新議題。」

  不過,在市場的理解和交易商協會公開表態中,口徑顯得有所差異。

  在市場看來,交易商協會明松實緊。「7月說的是地級市、靠前的百強縣都可以發行城投中票、短融,現在把門檻抬高了,只接受副省級以上的項目。」一位銀行人士稱。

  「標準稍微下降了一點,變化並不大,交易商協會接受註冊的地級市城投項目少,而且主要位於東部地區,城投債供給主要仍然依賴發改委。」中信證券固定收益部人士認為。

  廣發證券此前曾樂觀的預計今年四季度,城投類中票、短融潛在供給將有800億-1000億元。目前可發行城投債的副省級城投公司發行額度已不多。

  但在交易商協會看來,自己「並沒有刻意收緊。我們一直都強調的是,城投發行人的前提是符合『六真』標準」。

  根據交易商協會今年4月向各主承銷銀行發佈的「地方政府融資平台企業註冊要點」,明確申請企業須在2011年底前退出銀監會地方政府融資平台名單;且必須遵守真公司、真資產、真項目、真支持、真償債、真現金流「六真」原則。

  交易商協會有關人士強調,按照交易商協會的口徑,並非名為「城投公司」的就是城投債,比如武漢城投,主營水務,有自身現金流,並非單純靠賣地收入或地方財政作為償債來源,按照『六真』原則,就屬於可支持的一般性企業。

  對已退出平台名單的公司,交易商協會還提出針對性的要求,「其一,最好是省會城市、直轄市、計劃單列市、以及部分發達城市;其二,外部評級AA以上;其三,資產負債率不高於70%。」

  「雖然全面放開信用評級AA級以上的地方城投公司發行中票、短融,但前述『六真』標準並沒有改變;並沒有對城投項目按地方行政區級別劃分,主要是按『六真』標準梳理,包括判斷企業現金流、償債能力等判斷。『六真』標準也是反覆和市場成員討論之後明確下來的,今年一直按此標準在操作。」前述交易商協會人士對財新記者強調。

   「對於城投公司,交易商協會今年從幾乎不收地級市城投的註冊材料到開始收,政策其實還是放開了。以前是一個月發行一二隻城投項目,到現在的一週平均發行三隻左右,只是沒有預期那麼寬鬆。」一位中誠信國際評級公司人士稱。「商業銀行在操作中,發現符合『六真』標準的仍主要是位於經濟發達地區、地市級以上的大中型城投公司。」

  「其實24家主承銷商審核的標準比交易商協會的『六真』標準要嚴格。」交易商協會人士表示。

   「各家股份制銀行和地方城投公司之間的協議都簽完了,已經搞了一批項目儲備起來,先把優良城投企業做完,其他就算了,風險也大。」一位中信銀行人士坦承。

風險未正常暴露

  近期陸續發生了一些企業資不抵債和擔保代償的個案。由於中國的債券市場從未出現實質性違約事件,市場反應平淡。「此時不可能違約。」一位市場人士強調。

  11月7日,在負債率高達251.29%之下,4億元新中基短期融資券在地方政府的支持下,平靜地如期兌付。這是今年繼山東海龍、江西賽維的第三隻出現違約風險的短期融資券。雖然市場對信用風險反應平淡,但對交易商協會是否收緊城投公司門檻備加敏感。

  一位大行總行金融市場部人士亦稱,各地分行出於地方政府的壓力,的確向總行申報踴躍,但銀行自身也有內部風控要求。「城投債主要是信用風險,是否承銷須符合銀行內部風控要求,包括城投公司還款能力、地方財政實力、具體行業等,因涉及包銷,如果賣不出去銀行還要被動持有,佔用風險資本。」

  銀行間債市的主力投資人主要是大機構,如大行、保險公司,由於風險資本等監管要求,這些機構的債券自營業務很少投資城投債。

  形成鮮明對比的是,銀行、券商的代客業務投資城投債很積極,「在內控要求上,城投債可隨便買,其他產業債都要過評審會。」一位券商交易員稱。

  前述交易商協會人士稱,「一些主力投資人反映,對城投公司的財務報表看不太懂,交易商協會也調查過,一些城投公司財務質量、信息披露方面存疑。」

  他解釋,主力投資人對城投公司的信息披露要求更高,而城投公司和地方政府實質上是與地方政府捆綁在一起,地方政府財力如何,究竟能提供何種隱性擔保,還是看不清楚;對於同樣信用等級的城投債和產業債,投資人對城投債的風險溢價要求更高,但利差並未完全體現這部分風險溢價。

  北京凱世富樂投資有限公司總經理兼投資總監喬嘉指出,今年2月海龍短融剛剛遭遇級別調降後,市場一度擔心低評級公司的信用風險, AA-與AAA級的一年期企業債利差在2月1日時曾高達362基點,但隨著政府接連出面兜底海龍和賽維的風險事件,兩者利差在今年10月19日僅為152基點,不僅AA-與AAA的利差縮小,AA-與AA的利差也從當時的144基點下降到34基點。

  喬嘉稱,這相當於變相鼓勵壞公司發債融資,一旦成功發債,地方政府又要竭力避免其違約,形成惡性循環,使債券的潛在違約率提升。

  在信用評級無法真實反映發行人資質的扭曲情況下,投資人對城投公司的信息披露提出了更高的要求。

  交易商協會人士表示,「城投公司的市場化發債是大趨勢,不能停。但是分階段性,現階段主承銷商、中介機構應更多立足於培育、規範城投發行人,提高信息透明度,而不是操作上簡單化。」■


城投 投債 債未 未如 預期 寬鬆
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“錢荒”加劇城投債違約風險

來源: http://wallstreetcn.com/node/71766

去年6月爆發的“錢荒”不僅沖擊了中國影子銀行市場,還沖擊了中國的債券市場。面對即將到來的千億城投債贖回潮,債券收益率的走高無疑加大了出現違約的風險,畢竟影子銀行相對於債券市場的最大優勢是透明度不足,問題更容易被掩蓋。 美銀美林經濟學家Bin Gao和Glaudio Piron寫道: 利率走高將給大量將到期債券的展期造成麻煩。最嚴重的贖回潮將在今年3-4月較快地到來。明白到這個風險,發改委最近已經發布了指引,容許地方政府融資平臺在市場上展期到期的債券。 問題是,因為城鎮化向三四線城市擴張,借款人的信用質量已經進一步惡化。觀察地方政府融資平臺,最近的借款一直集中在信用評級為AA的部分,該部分的收益率已經大幅上升,已經超過了2011年的最高點(如下圖所示)。因為擔憂債券展期的成本,我們檢查了政策性銀行債券和信用債券之間的利差,並認為利差將走寬。從那(6月“錢荒”)以後,整體的收益率都已經走高,基於市場收盤價的利差也一直在波動。但AA評價債券的利差並沒有收窄。 (綠線代表5年期國債收益率,紅線代表5年期AA級企業債,藍線代表7天回購利率) 此外,有理由懷疑,企業債的市場收盤價一直低估了企業必須為債券發行支付的真正收益率。在1月8日,7年期AA級懷化地方債以8.99%的收益率發行了。而根據中債公布的兩個不同的指標,當天AA級債券的市場收盤價在7.7-8%。 這並非孤立的例子。回顧地方債發行顯示,當前水平的收益率主導了地方債的發行,AA評級最為普遍的發行利率約為8.5%,這意味著扣除發行費用前的融資成本大增。基於市場收盤價,超過1萬億元有待展期的信用債的成本將增加1-2%。考慮市場收益率和發行收益率之間的利差,成本可能會上升1.5-3%。 面對成本走高,地方政府融資平臺已經開始尋求發行外幣債券。上海城投剛剛在12月發行了首筆美元定價的在岸債務,並換回人民幣。融資成本大概在4.5%,遠低於一般地方政府融資平臺現在在人民幣市場支付的6.25-9%的利率,具體的利率取決於其信用評級。在成本上看都是有利的,但這給外匯流動制造了另一個問題,可能會複雜化監管者監管外匯流動的努力,並增加監管風險。 美銀美林註意到,市場寄望最近公布的加強對影子銀行監管的107號文可以推動更多的資金從影子銀行部門流向債券市場,推高債券價格。但美銀美林並沒有過分樂觀。明顯的,107號文看起來是相對寬松的,把影子銀行看成是經濟的健康創新。更重要的是,過去一年債券市場已經數次因看起來更為嚴格的9號文傳言而上漲,但最終每次都是以下跌告終。畢竟,利率市場化可能本來就是一條改革的不歸路。美銀美林寫道: 政策制定者可能有助於保證理財產品的安全和穩健,比如說通過監管潛在的資產和配對資產負債的期限。但只要政府對叫停不可持續的項目猶豫不決,那麽壓制影子銀行的活動並不能降低對信貸的整體需求。其它渠道的信貸供應減少了,通過債券的信貸需求就上升了,這可能會進一步拉高債券的收益率... 中央政府嘗試解決經濟中存在的根本問題是值得稱贊的。但當前的方法是治標不治本的。我們認為,問題在於來自低效率項目源源不斷的信貸需求。如果不積極地壓制這些項目,借貸只會簡單地從一個市場轉向另一個市場。因為融資成本不斷上升,維持這些項目變得越來越困難了,違約的風險也跟著上升。 21世紀最近報道,中債資信下調了武漢城投主體信用評級(從AA下調到AA-),這是罕見的,因為“城投公司債項評級被下調的很少,主體評級被下調的基本沒有”。野村證券經濟學家張智威作出了以下點評: ..據報道,評級下調是由數個原因導致的,包括快速的債務增長,未來1-2年存在大量到期的債務,銀行授信額度的縮減和未來持續增加的資本支出壓力。 此外,報道稱,武漢市政府較弱的財務狀況也是評級機構所擔憂的問題之一,因為在2012年6月末武漢市政府引發的債務高達2037億元,是其財政收入的185.6%。在我們涵蓋了267家已經在2013年3季度公布財報的地方政府融資平臺的樣品案例中,武漢城投的付息債務已經比2012年年末上升了12.0%,至1038億元,但其增速只排在樣品案例中的142位。我們繼續預期今年將有個別地方政府融資平臺違約...
錢荒 加劇 城投 投債 違約 風險
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去風險化大潮降臨:美國養老基金“棄股投債”

來源: http://wallstreetcn.com/node/78136

與大多數的投資基金不同,養老基金設立的初衷並非在於將利潤最大化,而在於能賺到足夠的錢以兌現他們對員工的承諾,然後在晚上睡個好覺。然而在過去的幾年中,飽受金融危機折磨的養老基金經理們幾乎沒有一天能安心入睡,他們在輾轉反側中考慮一件事:什麽時候才能將投在風險資產中的錢轉移到安全的資產類別中?而今年則是他們行動的最好時機——在經歷了本世紀的兩次大熊市的痛苦折磨後,養老基金賬戶總算接近了收支平衡點。 根據英國《金融時報》記者Michael Mackenzie的報道顯示:去年,美國的養老基金是固定收益資產的最大買家,而所有證據也都表明這些基金會在今後幾年中繼續這樣做。事實上,當今年私人投資的大潮由固定收益項目轉向股市時,養老基金們則正在經歷一個緩慢且完全相反的過程。相比養老金賬戶,公司退休基金經理的動作要快得多。許多公司已經宣布其退休基金將實施去風險化,而最主要的手段也是將一部分風險資產轉為固定收益項目。 根據ISI金融公司的統計,標普500公司的退休金賬戶在2012年末有近4350億美元的虧空,而該數據在去年末已經大幅好轉,赤字為1320億美元。這是美國公司退休金賬戶有史以來波幅最大的一次,而融資比率也從78%上升至了93%。更讓基金經理安心的是,資產負債表的兩邊都出現可喜的變化:由於去年股市大漲資產也隨之膨脹;同時由於利率提高,折現率也隨之上升,將未來的負債折現後債務規模也將收縮。 在近幾周,美國公司紛紛發布年報,其中反複出現的兩個主題就是:退休金賬戶的好轉,及關於去風險化的決定。醫藥巨頭杜邦公司為其旗下基金註資5億美元,使去年的資金缺口最終縮減至84億。而福特公司則表示,今年用於援助其退休基金的資金數已縮減至15億美元,相比去年的50億有了巨大的進步。 再來看由美國政府設立、總值超過5.2萬億美元的公共養老基金。該基金的負責人們也計劃對其旗下資產進行去風險化處理——將股權類投資比重降至最低——盡管該項目的耗時將遠超一般企業,但公司退休金改革的成功顯然為他們提供了充足的動力。 加利福尼亞公務員退休基金(Calpers)是美國最大的國有退休基金,資產大約在2830億美元左右,其在2012年6月時統計的融資比率為70%,此後的增長可能也十分有限。對這樣一家基金來說,三年一度的資產分配策略會議是至關重要的,而就在今年6月,基金管理者決定將投資在私營企業股權中的資金由14%削減到12%,而將固定收益項目占比由17%提升到19%。 盡管如此,對這樣規模的基金來說,投資策略的改變並無法在短時間內生效;即便它從上周就已開始施行了去風險措施,但要收回金融危機時的損失仍是非常困難的一件事。 當然,在作出這個決定前,Calpers內部也就此展開過激烈的辯論。爭論的重點則在於將風險資產轉為固定收益資產的速率——這在一定程度上也是美國其他養老基金的寫照:需要討論的問題在於去風險化的速度,而非是否要實施去風險化——他們已經是固定收益資產的忠實信徒了。
風險 大潮 降臨 美國 養老 基金 棄股 股投 投債
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預算法修正深度點評:城投債將成消失的恐龍

來源: http://wallstreetcn.com/node/207646

華爾街見聞周日曾提到,醞釀十年,跨越三屆人大,歷經四審,素有“經濟憲法”之稱的預算法終於完成首次大修,並將於明年1月1日開始施行。本次修訂對未來地方債和城投債的走向具有深遠的意義。

法案雖然對地方政府發債開啟了大門,但是卻只允許省級地方政府發債,且發債規模受到國務院控制。此外,舉債資金只能用於公益性資本支出,不得用於經常性支出。

中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清認為,未來地方政府發債將趨於謹慎,地方債務籌資被關進籠子,城投債恐龍將會消失,省及省會級平臺將會大幅受益,但弱勢平臺面會臨較大風險,工業園區類的城投平臺或受到更大的沖擊。

以下是他的完整解讀

(一)政府的資產負債表將或公開,政府預算全口徑體系建立,地方政府預算約束強化,地方政府發債將趨於謹慎:

在新預算法中,規定將“政府的全部收入和支出都納入預算”。即在收入端將一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經營預算和社會保險基金預算都納入到地方政府預算中進行考核。按照傳統的核算方式,國有土地出讓金收入被統計在政府性基金預算口徑下。而財政專戶的設立則需有法律規定或者國務院批準,冗雜的財政賬戶或得以簡單化,財政收入的不透明性大大降低。在這一全口徑的考核模式下,地方政府收入來源較為明晰。而從支出方面,規定一般是不列赤字,若出現短收,可以增列赤字,報國務院財政部門備案,並應在下一年度預算中予以彌補。從收支兩個層面來看,收支均納入全口徑的核算,並且輔以信息公開程度和透明度的增強,將有助於地方政府預算約束的強化,解決地方財政軟約束的詬病。

對於資產負債表是否會公開的事項,也是投資者討論的熱點。針對此,財政部部長樓繼偉在接受《新京報》采訪時解讀說,“這次預算法中也規定要建立以責權發生制為基礎的政府財務報告制度,政府的資產負債表要向社會公開,引入評級”。地方政府資產負債表的公開將更一步有助於財政約束的強化。而從另一個方面來說,收支的透明化和資產負債表的公開化,將促使地方政府舉債更為謹慎以規避資不抵債、出現償債壓力的風險。

(二)省級地方政府被賦予發債權,存量省級及省會級融資平臺走向顯性擔保,獲益最多

本次四審稿的修訂,被認為是“開正門、堵偏門”的重要法律依據。按照新修訂後的預算法:“經國務院批準的省、自治區、直轄市預算中必須的建設投資的部分資金,可以在國務院確定的限額內,通過發行地方政府債券以舉借債務的方式籌措”。此次對於地方發債的規定,需要註意的是:第一、發債權當前僅限於省級政府;第二、省級政府能否舉債、舉債額度由國務院進行審批。在這種情況下,省及省會級平臺將會大幅受益,地方政府可以通過發行利率較低的地方債來替換存量的城投債,地方政府對其的擔保由隱性擔保走向顯性擔保。而對於地市級的爛平臺,地方政府沒有擔保償還其的必要性和積極性,將難以從預算法修訂中獲益。

(三)政府舉借債務天花板由國務院設定,多方共同監督,地方債務籌資被關進籠子。城投債恐龍將會消失,低等級弱勢平臺隱性擔保證偽,對其借新還舊可能性小

新預算法對於城投債的態度,與《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》脈絡一致,即剝離城投融資功能,大多數向產業債進行轉型。新預算法規定,國務院財政部門對地方政府性債務實施監督,而人民銀行經理國庫則對地方政府的財政賬戶進行監管。而新預算法同時規定,“除了法律規定的形式外,地方各級政府不得以任何形式舉借任何債務,除了預算法和其他法律規定以外,地方政府及其所屬部門、單位不得以任何方式,為任何單位和個人債務提供任何擔保”。我們認為,不得以任何方式舉借任何債務、不得提供任何擔保、土地出讓收入納入預算的情況下,地方政府通過土地財政鏈,以信托或者城投債方式籌措資金的可能性大大降低,城投恐龍時代將會結束。而同時,這種提法意味著,低等級弱勢融資平臺原來隱含的隱性擔保遭到證偽,由於發債機制的規範化,難以再通過城投債方式借新還舊,而地方債安排受到國務院發行規模的限制又難以惠及這些平臺。最終這些平臺的償還取決於地方政府財力及還債意願,這類平臺的風險需要引起投資者關註。

那麽,有多少城投債或受到隱性擔保證偽的影響呢?根據我們的分析,截止2013年6月全國政府性債務余額大審計的時點,至少有6000億的城投債(僅指企業債和中票)未被統計到政府性債務余額中。這部分城投債具有政府的隱性擔保或許只是投資者的一廂情願而非事實。市場需結束對城投債的單相思狀態,對低評級的城投債予以規避或進行風險甄別。

(四)公益性支出才可舉債,工業園區城投平臺或受更大沖擊

新預算法中規定,舉債籌措的資金“只能用於公益性資本支出,不得用於經常性支出”。人大財經委副主任尹中卿在談到地方債分類時,將其劃分為三類,第一類是政府的直接債務;第二類是地方政府當初承諾代為償還或已經履行了擔保責任的;第三類是政府承擔救助責任的。比如公立的醫院和大學。從中不難看出,對於救助責任,政策當局或理解為具有外部性的與民生工程有關的資金需求。而我們認為,這意味著商業性資金需求如開發區開發建設費用難以再通過舉債籌集。在此情況下,工業園區類的城投平臺若無自身的運營能力,而政府隱性擔保又消除的情況下,或受到更大的沖擊。

預算法 預算 修正 深度 點評 城投 投債 債將 將成 消失 恐龍
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城投債分水嶺已至 萬億債務風險曝露

來源: http://wallstreetcn.com/node/209124

中國上周公布城投債新規,欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬,上萬億未被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加。

國務院於上周四公布了《關於加強地方政府性債務管理的意見》(以下簡稱《意見》),對於確認為地方政府應當償還的債務,納入預算管理;剝離融資平臺公司政府融資職能,融資平臺公司不得新增政府債務;允許地方政府適度舉債,采取政府債券方式;強調地方政府對其舉借的債務負有償還責任,中央政府實行不救助原則。

城投債的命運也因《意見》的出臺而改變,迎來分水嶺。對被納入預算管理的存量城投債這無疑是利好,因違約風險下降,稀缺性加大。而未被納入預算管理的城投債則可能因無政府背書而違約。

根據2013年政府債務審計結果,截至2013年6月底,列入地方政府性債務的城投債1.1萬億元,約占同期城投債余額的50%。聯合資信評級總監劉小平獲得的數據顯示,截至2014年10月8日,城投債券余額3.59萬億元。他指出,若城投債經分類後,列入地方政府一般債務或者專項債務,則其債務償還納入地方政府全口徑預算管理,信用品質等同於當地政府的信用品質,債券安全性較高。

然而,他表示,未被納入方政府全口徑預算管理的部分城投債或將違約:

若城投債經分類後,尚未列入地方政府性債務,在城投企業整體盈利能力很弱、再融資環境有所收緊(特別是在城投債重要監管機構近期收緊企業債發行)、償債高峰期陸續來臨(2014~2015年待償還城投債金額約2500億元/年,2016~2017年待償還城投債金額約3500~4000億元/年)等背景下,不排除個別城投債,因無政府信用背書而出現違約。

他還認為,《意見》出臺後,短期內將表現為傳統城投債發行規模增速放緩,項目收益債將獲得快速發展,城投債品種創新仍有待突破等特征;長期看,城投企業業務轉型是必然,傳統城投債將逐漸被地方政府的一般債務及專項債務、企業的項目收益債及普通企業債等替代。

1.短期影響

傳統城投債發行規模增速放緩

第一,地方政府債的發行將提速,發行規模有望擴大,這將對城投債形成一定的分流。

地方政府債始於2009年特批的代發代還地方政府債券,2011新增自發代還地方政府債券,2014年新增自發自還地方政府債券,截至2014年10月8日,地方政府債券合計發行1.6萬億元,其中地方政府自發自還債券發行額度為1050億元(2014年批準的地方政府自發自還債券額度為1092億元。截至目前,深圳尚未發行),分別為同期城投債發行額4.16萬億元的38.46%和2.52%。雖然發行規模偏低,但每次都有突破,特別是2014年8月31日表決通過的《預算法》修正案,確立了省、自治區、直轄市這一級地方政府發債的權利,為地方政府債券的發行提供了法律保障。

同時本次《意見》除明確了經國務院批準的省、自治區、直轄市政府依法適度舉債外,市縣級政府確需舉借債務,也可通過省、自治區、直轄市政府代為舉借。從本質上來講,發債主體有了一定的拓展。

此外,《意見》允許地方政府發債用途可用於置換存量的地方政府債務,地方政府對於即將到期的存量債務或者是尚未到期的高成本存量債務予以置換的意願較強,這在一定程度上助推了地方政府債券發行規模的增長。

第二,城投企業政府融資職能的剝離,制約了其發債規模的快速增長。

《意見》明確要剝離融資平臺公司政府融資職能,融資平臺公司不得新增政府債務,根據2013年政府債務審計結果,已納入政府債務的城投債約占50%,雖然2013年以來保障房等項目在債券募集資金用途中占比提高,但募集資金用於自身並不直接產生經營收益的市政道路等基礎設施仍占比20%左右,未來隨著融資平臺公司政府融資職能的剝離,一方面該部分發債需求因受到擠壓導致城投債市場供給增速放緩,另一方面募集資金用於有經營收益的項目占比相應有所提高,募集資金用途占比結構將發生變化。

第三,城投債準入條件的趨嚴,將進一步放緩城投債的增速。

作為城投債的重要主管部門國家發改委,2014年9月26日下發《關於全面加強企業債券風險防範的若幹意見》,提出了嚴格規範發債企業準入條件、拉長已發債企業再次申報債券的間隔時間等措施,這也將在一定程度上收緊城投債發行規模。同時隨著城投企業公益性和準公益性資產和債務剝離,城投企業凈資產也將受到一定影響,考慮到城投企業已經存續的債券額度,未來新發債的空間(即上一期經審計的凈資產*40%-存續債券額度)也將受到一定的打壓。

項目收益債將獲得快速發展

2014年5月,國家發改委研究推出棚戶區改造項目收益債券,對具有穩定償債資金來源的棚戶區改造項目,將按照融資-投資建設-回收資金封閉運行的模式,開展棚戶區改造項目收益債券試點,項目收益債券不占用地方政府所屬投融資平臺公司年度發債指標。此外,國家發改委還鼓勵城投企業將具有經營性收益的項目比如垃圾發電、路橋收費等項目發行項目收益債。

2014年7月,銀行間市場交易商協會公布了《銀行間債券市場非金融企業項目收益票據業務指引》,並在指引發布當天接受了首單項目收益票據的註冊。

上述項目收益債/票據政策落地後,市場容量仍很小,截至目前僅有一單私募項目收益票據成功發行,主要原因在於:一方面由於項目收益債仍處於前期準備或者上報階段,另一方面受制於相關的配套基礎設施尚未完善,比如投資者需進一步豐富、定價機制有待進一步完善、公募發行時發債規模是否可突破公司法約定的40%凈資產的限制等尚未明確。

本次《意見》出臺後,中央政府政策導向較為明確,為項目收益債後續快速推動提供了政策保障。同時,銀行間市場交易商協會與北京金融資產交易所聯合開發的針對非金融機構投資者的交易系統在2014年9月上線,隨著丙類戶的展開,將會有更多的非金融機構投資者加入投資主體,一二級債券市場有望活躍,這為項目收益債的擴容提供了基礎設施保障。

城投債品種創新仍有待突破

由於城投企業獲取政府支持方式將發生改變,傳統的政府顯性和隱性擔保的方式將減弱,城投企業傳統發債方式及條件將進一步收緊。城投企業的業務轉型也需經歷一段時間,而城投企業作為“新型城鎮化”重要經營載體,在當前過渡階段,除了項目收益債券的擴容外,針對城投企業的債券產品創新將迫在眉睫。

2.長期影響

地方政府債是中國建立規範的地方政府舉債融資機制的重要舉措,與企事業單位舉借的城投債相比,地方政府債融資成本低200~300bp,債務期限更長(地方政府債以5年、7年和10年為主,而城投債期限名義是7年,實際是到期前5年開始攤還)。地方政府直接發債的優勢明顯,對於投融資平臺原來承擔的政府融資職能的發債融資,未來將被地方政府一般債務或專項債務予以取代。

面對中央政府及監管層的政策導向,城投企業業務轉型是其發展的必然。

發展路徑之一,是按照國企改革的要求,通過改革重組,盡快剝離公益性項目,通過依法註入更多經營性資產,以提高企業自身盈利能力和償債能力,使城投企業逐步轉型為市場化運作的綜合型國有企業集團或混合所有制企業集團,在這種發展路徑下,城投債將逐步被普通企業債替代。

發展路徑之二,是逐步弱化集團化統一“投、融、建、管”的思路,針對具有經營收益的項目,比如對交通樞紐工程、收費道路橋梁、水電燃氣、垃圾處理、棚改等項目,單獨設立項目公司或者特殊目的實體SPC,在這種發展路徑下,城投債將逐步被項目收益債替代。

城投 投債 分水嶺 分水 已至 萬億 債務 風險 曝露
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2015年,揮別城投債!

來源: http://wallstreetcn.com/node/209707

屏幕快照 2014-10-22 上午9.33.30

本文來源為一財網,作者覃蓀,授權華爾街見聞發表。

地方城投公司需要抓緊最後一段時間的融資窗口發行城投債券,這也是持續了將近四年的城投盛宴的尾聲。

昨日,《第一財經日報》記者獲得的一份財政部近日下發到各省級財政部門的《地方政府性存量債務清理處置辦法》(征求意見稿)(下稱“處置辦法”)中提到:“2015年12月31日前,對符合條件的在建項目後續融資,政府債券資金不能滿足的,允許地方政府按照原渠道融資,推進項目建設。2015年12月31日之後只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。”

上述內容表明,地方融資平臺債券僅剩下一年的發行窗口,而且在這期間,發行額度從嚴審核,並且納入地方預算管理。

另外,上述“處置辦法”還對存量地方城投債的甄別和償還方式做了具體規定,並進一步明確了為數眾多的城投企業今後的轉型方向。

2015:城投債收尾窗口

國慶前夕,國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號),隨後,財政部向地方財政部門和部分城投公司下發了“處置辦法”,該“處置辦法”對存量債務的甄別、處理方法做了具體規定。

盡管此次“處置辦法”主要內容是處理存量城投債並對後續的政府融資方式做出規定,借此宣布城投債和城投公司使命將盡,不過,“處置辦法”設置了過渡時間窗口,在這期間,部分在建項目的融資方式仍然可以按照原來的融資渠道進行融資,也就是說仍然可以發行城投債,但這段時間內的城投債審批會從嚴處理。

“2015年12月31日前,對符合條件的在建項目後續融資,政府債券資金不能滿足的,允許地方政府按照原渠道融資,推進項目建設。2015年12月31日之後只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。”財政部下發的“處置辦法”規定。

業內分析人士將2015年這段時間視為城投債發行的最後階段,也是持續了4年城投債發行盛宴的收尾階段。

“處置辦法”同時規定了在建項目的範圍,“本辦法所指在建項目,是指2014年9月30日前,經相關投資主管部門依照有關規定完成審批、核準或備案手續,並已開工建設的項目。”

為了防止地方政府突擊“在建項目”,“處置辦法”還對在建項目進行了鎖定。

“處置辦法”規定:“地方各級政府要結合存量債務清理甄別工作,逐筆審核並鎖定在建項目,並根據國務院批準的存量債務清理及甄別結果,對政府舉債在建項目實行名錄管理。地方各級政府要核實政府舉債在建項目的真實性。”

另外值得註意的是,“處置辦法”規定,對2015年1月1日新《預算法》實施前可以合法舉借政府債務的保障性住房、公路、水利、土地儲備等領域的在建項目後續融資,政府債券資金不能滿足的,允許由企事業單位通過銀行貸款、企業債、中期票據等方式舉借政府債務,並納入預算管理和債務限額管理。企事業單位舉借的其他在建項目後續融資一律不得納入政府債務。

也就是說,2015年城投公司發行的債券只有用於保障房、公路、水利等幾個領域內的在建項目可以被稱作城投債,享有政府信用,其他類債券將等同於企業債券。

同時,也並非所有的2014年9月30日之前的在建項目可以發行城投債融資,“處置辦法”將高風險地區單列管理,規定“列入風險預警範圍的債務高風險地區要從嚴控制政府舉債在建項目後續投資規模,對後續資金不足的政府舉債在建項目,不急於投入使用、能夠暫緩建設的,可以留待以後有資金來源或本地區處於低風險區域時舉債融資建設。確需繼續建設的,各級地方政府要嚴格審核其投資預算和資金來源,盡量合理降低其投資規模,通過資產置換等市場化方式多渠道籌集建設資金,盡可能壓縮後續建設通過舉債方式籌集資金的比例。”

按照“處置辦法”規定,在2015年12月31日之後,地方政府舉借債務只能通過發行地方政府債券,或者通過PPP方式對在建項目進行後續資金缺口融資。

城投公司命系三途

城投債即將“壽終正寢”,城投公司的使命也自然將盡。此次“處置辦法”為城投公司找了三條出路,“關閉、合並、轉型”。

“處置辦法”規定,按照“只減不增”的原則,在妥善處理存量債務和在建項目後續融資的基礎上,通過關閉、合並、轉型等方式,抓緊妥善處理融資平臺公司。

至於當前城投公司目前承擔的融資業務將逐步被剝離。“處置辦法”規定,除符合條件的過渡期內在建項目後續融資外,融資平臺公司不得新增政府債務余額。融資平臺公司承擔的政府融資職能,對沒有收益的公益性事業發展,由地方政府發行一般債券融資;對有一定收益的公益性事業發展,主要由地方政府發行專項債券融資或采取政府與社會資本合作(PPP)模式支持。

一位長期從事城投債評級工作的信評分析師對《第一財經日報》記者表示,城投公司轉型自今年5月份就已經開始醞釀,但迄今為止並沒有實質性進展,基本上是形式大於內容,轉型過程最大的障礙就是存量債務的問題。

“其實方向是比較明確的,從融資主體轉向產業經營實體是轉型的選擇,但有兩個障礙目前尚未破題:一是,存量債務如何劃清,這些融資主體原本是政府的融資渠道,如何界定劃轉債務與資產一直沒有明確的說法;二是,那些原本只是作為融資通道並未有經營實業經歷的平臺公司轉型是否順暢也存在疑問;三是,轉型過程中是否面臨國有資產流失的問題。”上述信評人士對本報記者表示。

另據本報記者從一些已經開始進行轉型探索的城投企業處了解到,轉型過程中面臨著種種說不清道不明的障礙,需要國家進一步出臺細則進行細化。

根據財政部出臺的最新“處置辦法”,清理當前的融資平臺的第一步是鎖定平臺數目。

按照規定,各級財政部門應會同人民銀行分支機構、銀行業監管部門、審計部門,以2013年政府性債務審計確定的截至2013年6月30日融資平臺公司名單為基礎,結合2013年7月1日至2014年12月31日本級融資平臺公司增減變化情況,鎖定本級融資平臺公司名單,逐級上報財政部備案;之後上述機構需要在每年年底將更新後的融資平臺公司名單逐級上報至財政部備案。

存量債務消化

與如何告別增量城投債以及如何處理城投公司相比,其實最棘手的還是如何處理現在的存量城投債。

財政部日前的“處置辦法”在存量債務處理方面的邏輯基本上是“存量鎖定、分類處理”。

“處置辦法”規定,存量債務是截至2014年12月31日尚未清償完畢的地方政府性債務,分為兩個部分:2013年全國政府性債務審計確定的截至2013年6月30日的各筆債務,其2014年12月31日余額根據審計結果及地方政府性債務管理系統(下稱“債務系統”)統計的債務增減變化額確定;2013年6月30日後新發生的各筆債務,其2014年12月31日余額根據債務系統統計的債務余額確定。

“處置辦法”要求,對上述存量債務進行甄別,以區分政府是否負有償還債務責任以及政府或者相關債務主體的償還能力。

對政府負有償還責任的存量債務,財政部門應根據項目性質、項目收益、償債資金來源、舉債單位、債權類型等,逐筆甄別為一般債務和專項債務;對政府負有擔保責任和一定救助責任的存量債務,財政部門要按照《擔保法》、《預算法》有關規定,分清有效擔保和無效擔保。對合法合規的擔保債務,要納入或有債務監控範圍;對超時效擔保和無效擔保,地方政府要及時清理,妥善處置。

經過甄別之後,對債務余額進行鎖定,“處置辦法”規定,“經本級政府批準後逐級上報,省級財政部門應於2015年1月5日前上報財政部,經國務院批準後,鎖定政府一般債務、專項債務及或有債務余額。鎖定後的政府債務及或有債務存量債務余額只減不增,除正常清償外,債務數據不得調整。”

同時,“處置辦法”還強調,地方各級政府要將鎖定後的政府債務及或有債務情況及時向同級人大或其常委會報告,並按照信息公開有關要求及時向社會公開。

至於存量債務的償還方式,根據債務的不同性質區別對待。“一般債務納入一般公共預算管理,專項債務納入基金預算管理。各級財政部門應按照政府債務余額的一定比例建立償債準備金。”

另外,“處置辦法”還規定,“一般公共預算可償債財力不足以償還到期一般債務的,可調入政府性基金預算資金和國有資本經營預算資金償還;政府性基金預算可償債財力不足以償還到期專項債務的,可調入國有資本經營預算資金償債。”而且允許地方政府申請發行地方政府債券進行債務置換,但“債券發行收入由財政部門統一管理,按經批準置換的存量債務償債進度直接支付給債權人”。

之前就有分析人士在為天量城投債尋找償債來源時將目光放在了國有資產出售的可能上,盡管此次“處置辦法”並未明確將此作為一個選擇,但規定了“地方各級政府要統計本級政府可償債財力和可變現資產,並對償債能力進行評估。統計和評估結果隨存量債務清理甄別結果一並上報。”這似乎為部分出售國有資產用於償債提供了想象空間。 

 

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2015 揮別 別城 城投 投債
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解決萬億城投債,一年過渡期夠麽?

來源: http://wallstreetcn.com/node/209789

20141023chengtouzhai

本文內容來自微信公眾號“金羊毛工作坊”

如何解決高達10萬億的地方債,無疑是經濟轉型中政府面臨的一大難題。

據財新、一財、路透等多家媒體報道,財政部近日向各省級財政部門下發了一份《地方政府性存量債務清理處置辦法(征求意見稿)》(下稱《辦法》)。

《辦法》是對此前國務院發布的43號文中妥善處理存量債務部分內容的細化落實。采取新老劃斷的思路鎖定存量債務,並對在建項目後續融資安排一定過渡期。

中金固定收益研究團隊認為,《辦法》主要有以下四個方面的核心內容值得關註。

一、關於存量債務認定

► 明確存量債務以審計口徑和對應的政府性債務管理系統為準,尤其13年6月以前的債務基本已鎖定為審計範圍。

► 截止14年底存量債務規模和明細要鎖定並於15年1月5日前上報,未來只減不增。今年底之前已經存在但未包含在上報結果內的債務,今後將不能再追溯納入地方政府債務。

二、 關於存量債務處置

► 針對政府負有償還責任的債務,明確納入預算管理,並且列舉了多項支持資金來源。但文件本身無法說明這些資源是否可以充分滿足各級債務的償還需求,因此辦法也要求在上報存量債務結果時,同時上報償債能力評估結果。

► 關於負有擔保責任和一定救助責任的存量債務,沒有明確納入預算範圍。合法擔保的將納入“或有債務監控範圍”,無效擔保的僅提到妥善處置。

► 關於非政府債務處置,地方政府主要起到督促債務單位償還的作用,但不直接承擔償債責任。

三、關於過渡期安排

► 過渡期是43號文沒有明確過的新內容,時間上截止15年底,限於符合條件的在建項目在過渡期內采用原渠道舉借政府性債務。

► 對於“在建項目”有明確定義。

► 對於“符合條件”和“原融資渠道”,文件第二十條和第二十五條的內容措辭並不完全一致。

四、關於平臺公司處置

除了清理債務外,平臺公司名單也需要上報財政部備案,未來平臺數量“只減不增”,通過關閉、合並、轉型等方式逐步處置。

中金團隊同時指出,以上內容落實到對城投類債券的影響,主要有以下幾點:

1、辦法將存量債務範圍限定為審計口徑,比43號文的要求更加明晰。對於可以納入地方政府債範圍的債務,辦法表達了明確的優先支持意願,可納入範圍的債券償債將明確收到預算保障。但審計口徑的具體標準以及地方政府債務管理系統內的債務明細目前仍不清楚。

2、 根據辦法要求,債務人要將清理後的債務與債權人逐筆簽字確認,因此理論上存量城投債券是否屬於地方政府債年內應確定。

3、 存量債務應該是以具體債務性質而不是以平臺性質劃分,而債務性質主要取決於使用該資金的項目是否明確屬於公益性等地方政府承擔償還責任的範圍。對於債券而言,募集資金用途明確涉及這類項目的相對有優勢。

4、對於擔保類或有債務的保障程度偏弱,對於非政府債務部分提出的處置方式比較市場化,而且修訂期限和重新簽訂協議的建議有一定的允許債務重組的意味。

5、 目前至2015年底發行的城投債仍有可能屬於地方政府債務,但必須符合《辦法》規定的業務領域和在建工程條件。而2016年起,全部新發的城投債將不可能屬於地方政府債,只能是代表自身信用的一般產業債。

6、明年起城投債券將進入還本高峰,完全依靠地方政府債券和過渡期債券融資未必能夠完全滿足需求。再結合財政部對於融資平臺清理的要求,預計融資平臺未來的轉制重組將更加頻繁,需要通過提高主要融資平臺的自身造血能力增強再融資能力。

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解決 萬億 城投 投債 一年 過渡期 過渡 夠麼
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地方債務新政在即 城投債遭瘋搶

來源: http://wallstreetcn.com/node/210216

城投債近期遭瘋搶,認購倍數普遍在2倍以上,收益率也普遍低於5.8%,較上個與大幅回落。除了流動性寬松外,主要因國家公布地方債新規,劃清政府與企業界限,導致未來新增城投債將越來越少,存量和現在發行的非常稀缺。

財新網引述一位債券基金經理的話稱:“現在城投債發行火得一塌糊塗,簡直就是瘋搶。一級市場新發城投債,評級和實力挺差的地方的利率才5.8%,稍微好一點的地方就到了5.5%。市場上幾乎沒有發行利率5.75%以上的城投債。”

11月3日發行的7年期AA+“14嶽陽惠臨債”票面利率為5.5%。而在上周三(10月29日)發行的3+2 年期AA的“14攀城投小微債”票面利率更是低至5.48%。

上述債券基金經理說,最近城投債不分類別,收益率下得特別驚人,上個月還在6%左右。

此外,認購倍數也顯示城投債遭到瘋搶。近期發行的城投債認購倍率多數在2倍以上。其中,“14嶽陽惠臨債”的認購倍率為2.98倍,“14攀城投小微債”的認購倍率為2.88倍,10月29日發行的7年期AA+“14 新昌債”認購倍率更是達到5.33倍。

對於城投債市場火爆的原因主要是近月來國務院、發改委和財政部陸續出臺加強地方政府性債務管理和防範企業債風險的一系列政策,審批規則改變的、節奏放緩,認為導致供給預期吃緊,甚至未來城投債可能從市場消失。

“城投債發行節奏將明顯放緩。”中債資信公共機構首席分析師霍誌輝認為,年內城投債的發行尚不會停止,但是發改委近期明顯收緊了城投公司發行企業債券的審核條件,在新的審核條件限制下,存量債務規模較大、投融資需求較高的地區通過融資平臺發行企業債券融資的難度加大,整體發行規模將受到控制。霍誌輝預計,年內新增城投企業債券發行量將不高於400億元。

此外,盡管政府制定了城投債存量劃分的方法,使得部分債務有失去政府背書的風險,但火爆城投債市場似乎反映出投資者認為大規模出現這種情況的可能性並不大,投資者試圖抓住這波可能是最後的高收益債券。

十月初國務院公布《關於加強地方政府性債務管理的意見》(以下簡稱《意見》)後,欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬,城投債的命運正式迎來分水嶺。上萬億可能不會被納入地方預算管理的存量城投債的違約風險將隨之增加,如何劃分這些存量債務成為市場關註的焦點。

中國財政部上周二發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》(以下簡稱《辦法》)稱將對截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務進行甄別,其中存量地方政府性債務將被分為四類:

1. 其中通過PPP模式轉化為企業債務的,不納入政府債務。

2. 項目沒有收益、計劃償債來源主要依靠一般公共預算收入的,甄別為一般債務。如義務教育債務。

3. 項目有一定收益、計劃償債來源依靠項目收益對應的政府性基金收入或專項收入、能夠實現風險內部化的,甄別為專項債務。如土地儲備債務。

4. 項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的,無法覆蓋的部分列入一般債務,其他部分列入專項債務。

對於列入地方政府債務的城投債來說,部分城投債券如審定為政府應當償還的債務,被歸類為一般債務和專項債務,納入政府預算內,則將明確獲得政府信用支撐,這無疑將提升其信用水平。但未列入的城投債是否會增大違約風險?

國泰君安首席債券分析師徐寒飛認為,在防範系統性風險的考慮下,這部分平臺債務尤其是城投債不一定就完全得不到政府償債支持,最終導致償債風險暴露,但階段性、局部風險仍不能排除。

此外,據財新引述債券基金經理的觀點稱,10月中旬之前,主要是市場結構性原因,包括理財產品的認購需求比較大、信用風險低等;10月中旬開始的這波利率下行,主要因為央行下調正回購利率、開展SLF(常備借貸便利)操作,導致市場總體收益率下行。

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地方 債務 新政 在即 城投 投債 債遭 遭瘋 瘋搶
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城投債發行收緊 最後的狂歡受限?

來源: http://wallstreetcn.com/node/211479

為遏制城投債的飛速膨脹,政府再次收緊城投債審核。

昨天,銀行間交易商發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》,對城投債等債務融資工具在銀行間市場的註冊發行進行規範。

《通知》規定,後續無論是註冊還是發行,均需要最起碼三個部門出具文件:人民政府說明函、同級財政部門和審計部門分別出負債率和債務情況說明。城投債審核的門檻進一步提高。

彭博援引中信建投分析師董輝的評論稱:“新規顯示銀行間交易商對城投債審核越來越嚴格,但我不認為明年的債券發行會少很多,因為地方政府融資平臺面臨的舊債償付壓力非常大。

10月2日,中國政府宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別,以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑,進而防止地方債務繼續膨脹。

結果,在大限到來之前,地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆,不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款,因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。對此,華爾街見聞網站曾有詳細介紹。

政府調查顯示,截至2013年6月30日中國地方政府債務較2010年底暴漲67%至17.9萬億元。

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城投 投債 發行 收緊 最後 狂歡 受限
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城投債 Money Cafe

來源: http://moneycafe-icable.blogspot.hk/2014/12/blog-post_97.html



要來既終於要來,想避既始終亦避唔開!

我地唔係講佛語,而係講等左好耐既A股大跌市。高槓桿帶來既大牛市,唔講都知,係一把雙面劍,牛市當然成為帶領大市上升動力、但市場一旦轉向,風險亦都倍大!!

「上午數錢、下午抹淚」,相信對好多內地股民今日寫照。而特別對八、九十既新一代,都無經歷過券商斬倉日子,眼見明明上午升左既銀行、券商、內險股,都仲想緊咩位可以獲利時,下午已經被大手斬倉,血本無歸!

當然今日大市逆轉,市場消息眾說紛雲,有傳因監管層出手,或者係券商進一步收緊孖展,以至中證登收緊城投債風險、扯高市場利率。

以上講既可能通通都係理由,不過一個上市公司通告,亦可能帶出玄機。A股掛牌既山西證券、在深交所發表通告,表示收到控股股東山西國信投資通知、要減持山西證券四千萬股,涉及六億幾資金。

講真,面對證券股近日急升,大股東趁高套現無可厚非,不過內地媒體就解讀成資金逃出券商板塊,殺傷力就變成非同少可!

諷刺既係瑞銀,朝早出報告先話非理性可以持續一段時間,仲叫散戶多搭一轉順風車,點知轉頭已經比網民鬧爆!

共出一徹仲有人民日報,今日社論先用「未上漲、就喊過熱」,形容目前A股未需主動調控,結果又成為「明燈」!

當然、由中證登引發既債市「黑天鵝」,的確對投資氣氛有心理影響。城投債問題,坦白講、過去半年除左美林既崔魏,大家都好似唔記得左,但今次由中證登出手,就令市場風險意識提高,將一眾高風險債券、人民幣、以至股票拋售,引發震倉潮。

債市震倉係咪不利股市?市場利率抽升,強如國開行都要暫停七年期發債,國家電網亦推遲原定明年推介100億人民幣發債計劃。

更多憂慮係流動性問題!其實國家財政部早已經定出死線,就係明年一月前,地方政府要交待地方債問題,不過今次中證登提早出手,只接納有AAA級企業債,仍然是令市場意外!

大家有所不知,內地比既所謂AA級別,喺穆迪同標普既評級系統中,已經係非投資級別,即是大家平時講既垃圾債券! 有內地券商估計,多達4700億企業債,會幾乎變成「廢紙」,引發連鎖效應當然非同少可。

想當年,首個地方融資平臺,正係由國家開發銀行創造,多年來雖然為地方加快GDP增長,但風險同樣被倍大、變成內地經濟最大計時炸彈。瑞信陳昌華今日正好有分報告,為多年來政策性銀行功過定論,結論係近年將國家開發銀行商業化之路、已證明係失敗之舉,未來可以預期、在改革先行既思路,政策性銀行回歸、似乎係必走之路!
城投 投債 Money Cafe
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國際評級機構:城投債國際化是外資的大機會

來源: http://wallstreetcn.com/node/212288

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彭博社報道稱,中國治理地方政府債務問題為國際投資者創造了機會。

國際評級機構標普和穆迪預計,面臨嚴峻融資需求的市政府可能會追隨北京基礎設施投資公司(以下簡稱“京投公司”) 的步伐,進行海外發債。今年,京投公司成為中國首家發行海外債券的地鐵建設公司,包括11月的10億美元在內,共融資13億美元。

據彭博社,本月城投債收益率上行,並且市場進入了無序狀態,因政府收緊了對融資平臺的信用支持,導致違約風險上升。12月地方政府融資平臺允許發債677億元,創11個月新低,而明年到期的債務卻高達5587億元。

施羅德投資管理公司亞洲區(除日本外)信用債研究主管Raymond Chia告訴彭博社

地方政府融資平臺的演變勢必催生更多的美元計價債券,尤其是那些名聲更大的公司,因為相當一部分地方政府融資平臺會轉變為國企甚至是京投公司這樣的融資平臺。

(市場)需要對平臺的基本面進行估值,而不是單看政府的支持。

華爾街見聞網站本月初介紹過,銀行間交易商發布《關於進一步完善債務融資工具註冊發行工作的通知》,對城投債等債務融資工具在銀行間市場的註冊發行進行規範。

《通知》規定,後續無論是註冊還是發行,均需要最起碼三個部門出具文件:人民政府說明函、同級財政部門和審計部門分別出負債率和債務情況說明。城投債審核的門檻進一步提高。

彭博援引中信建投分析師董輝的評論稱:“新規顯示銀行間交易商對城投債審核越來越嚴格,但我不認為明年的債券發行會少很多,因為地方政府融資平臺面臨的舊債償付壓力非常大。”

10月2日,中國政府宣布將在2015年1月5日開始地方政府債務的甄別,以決定是否將地方政府融資平臺債務納入政府直接債務的口徑,進而防止地方債務繼續膨脹。

結果,在大限到來之前,地方政府卻先發制人。不僅公開的城投債市場十分火爆,不少商業銀行以及信托公司也紛紛突擊為平臺放款,因為市場預期這些債務會被優先納入到政府直接債務的口徑。

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國際 評級 機構 城投 投債 國際化 外資 的大 機會
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城投債困境:“黑天鵝”頻現 明年6000億債務到期

來源: http://wallstreetcn.com/node/212510

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自從國務院發布43號文之後,地方政府性債券的甄別、清理明顯加速,城投債正面臨來自多方面的壓力。

10月初,國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》(即“43號文”),要求明確政府和企業的責任,政府債務不得通過企業舉借,企業債務也不得推給政府償還,切實做好誰借誰還,風險自擔,並要求相關方面在2015年1月5日前將甄別結果上報財政部。

“剝離融資平臺公司政府融資職能,融資平臺公司不得新增政府債務。按照國務院的這一要求,在債務甄別期間,融資平臺公司新發行的企業債券不能納入政府債務。這對平臺公司來說將面臨新一輪的壓力。”《中國經營報》援引中誠信國際政府與公共融資評級部高級分析師王立的觀點如此寫道。

地方政府正通過剝離部分城投債來實現對債務風險的控制。進入12月,城投債頻遭“黑天鵝”。華爾街見聞此前提及,12月18日,山東省明確提出對市縣級政府債務實施“不救助”原則。這是國務院出臺43號文之後首個提出此理念的省級政府。

12月,一些地方政府還發生了取消債券擔保事件。湖南常寧市天寧區財政局取消了14天寧債擔保。新疆烏魯木齊財政廳也撤銷了之前對10億城投債納入政府債務的承諾

不僅如此,12月8日,中國證券登記結算有限責任公司發布公告,對交易所市場企業債的質押式回購進行調整,不再接受AAA評級以下企業債券質押。而市場上的企業債,絕大部分為城投債。

那麽,是否可以到境外發債以緩解巨大融資需求呢?王立認為,預計在一段時間內,境外發債仍難以成為主流。“一方面,境外發債的流程較為複雜,另一方面,融資平臺公司能否得到較高的信用評級以及海外投資者的認可也很關鍵。”

根據國務院要求,存量債務將在2013年政府性債務審計結果的基礎上確認增減變化。對納入政府債務的將納入預算管理,因此,納入政府債務的城投債還本付息就多了一重保障。

不過,對於那些尚未納入預算體系的城投債來說,則將迎來新一輪的兌付壓力。中信建投證券報告指出,據統計,明年將有約6000億元城投債到期。其中二季度為償債高峰期,約需償付1934億元。

實際上,地方政府的壓力也不小。按照審計署2013年6月公布的數據,地方政府負有償還責任的債務和其他或有債務規模為17萬億元,其中需要地方政府直接償還的債務大約在10萬億元左右,拋開其他因素,2015年地方政府需要償還的債務利息至少在5000億元。

未來,城投債的融資成本可能上升。王立表示,在國務院發布43號文之前,城投債一般都有政府信用做擔保,因此債券安全性也較高,發行成本相對較低。

因為城投債沒有完全市場化,在收益率和成本方面更保守。一旦剝離政府背書,這些債券市場化程度會更高,融資成本也會提高。

《中國經營報》文章稱,在土地出讓收入持續下滑、地方財政壓力增大的情況下,明年上半年不排除出現城投債務違約事件的可能性。

此外,“隨著政府融資職能的剝離,融資平臺公司的融資模式也將發生深刻變化。43號文鼓勵引入社會投資,投資者獨立投資或與政府共同設立特別目的公司參與到有一定收益的公益性項目投資和運營中。”王立如此表示。

他認為,“從長期看,項目收益債券、資產證券化等市場化形式將成為融資平臺公司主要的融資手段,但也不排除隨著融資平臺公司定位向國有資產經營主體的轉變,依然會采用傳統的直接融資渠道。”

一位財稅系統人士表示,近期出現很多黑天鵝事件,地方政府紛紛出現取消擔保的案例,似乎意味著明年地方政府將對這些債務完全剝離。“雖然短期內會出現城投債的兌付壓力,但長期看,對市場來說或許是一種利好,市場化程度的提高,將大大促進債券市場的充分競爭。”

中金公司提醒債券市場投資者

第一, 地方政府債務邊界清晰化可能不利於平臺債務短期再融資。以往較為模糊的地方政府債務模式保證了短期再融資的順暢。但隨著地方政府債務邊界清晰化,在地方政府債務清晰化進程中如果部際協調不夠及時,創新融資產品又沒有及時跟上的情況下,傳統城投債融資渠道的收緊有可能加大再融資風險。後續銀行對於城投平臺的新增授信政策值得密切關註。

第二, 存量地方政府債務劃分標準的不透明會增加整個存量城投板塊的不確定性。由於債務甄別標準不透明不清晰,投資者在名單披露前進行預先判斷存在很大風險,這會導致整個城投板塊的不確定性明顯增強,其交易和投資價值都可能因此削弱。

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城投 投債 困境 天鵝 頻現 明年 6000 債務 到期
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城投債大縮水 今年地方融資缺口或達萬億元

來源: http://wallstreetcn.com/node/213286

在國務院發文加強管理地方債和中證登以收緊質押回購資格“封殺”後,中國地方政府最主要的一項融資工具——城投債盛宴將告終,發行規模上月銳減。在土地出讓收入持續下滑之時,城投債又面臨監管壓力,違約風險增加,地方財政困境凸顯。業內預計,今年地方政府融資缺口可能高達1萬億元。

中國金融數據服務商萬得(Wind)數據顯示,去年10月共有109只城投債發行,規模為1284.7億元;11月發行123只共計1169.2億元;到了12月,發行數量驟降至56只,規模縮減為729億元。據《21世紀經濟報道》不完全統計,本月初以來城投債的發行數量不超過10只,發行規模亦未超過100億元。

以下2005-2014年城投債發行量圖表來自《21世紀經濟報道》。

城投債,地方債務,中證登,信用風險,違約

據《21世紀經濟報道》報道,接近發改委的人士認為,上月城投債劇減主要受到中國證券登記結算公司(中證登)新規,一級市場的發行利率迅速上升,不少原本打算發債的城投公司不得不“暫時取消發行”。該人士稱:

“(2014年)12月突然減少這麽多,是因為中證登的新規。交易所市場上的城投債突然沒法質押回購,流動性迅速下降,很快就傳導到一級市場的發行利率。”

上述報道提到,中誠信國際信用評級有限責任公司(中誠信)副總裁韓巍透露,經該司測算,2015年全年到期的地方融資平臺債務規模約為1.4萬億元,預計今年地方政府債的發行規模為7000億元,其缺口需通過項目收益債、PPP項目其他融資方式進行補充。韓巍還說:

“考慮到省政府發完地方債後與下轄的市、縣還有一個博弈的過程,不一定能及時下發到融資平臺,這個時間缺口也會進一步造成融資缺口,所以今年地方政府融資平臺的缺口可能會達到1萬億元。”

去年10月初,國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》(43號文),欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬,規定政府債務只能通過政府及其部門舉借,不得通過企事業單位等舉借,企業債務也不得推給政府償還。可能不會被納入地方預算管理的存量城投債多達上萬億元。加之今年大量城投債到期(中信建投證券預計約有6000億元),城投債兌付壓力劇增。

兩個月後,城投債又遭遇有“封殺”意味的“紅牌”。

去年12月8日,中證登發布通知,稱暫不受理新增企業債券回購資格申請,已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫;同時規定債項評級達不到AAA級的企業債券不得新增入庫,有新增入庫的將強行出庫。同時,中證登通知停排的企業債券多達1043只。有機構開始提醒,部分重倉城投債的機構可能會出現“爆倉”風險。

此前,因為兼具政府債券和企業債券的雙重屬性,城投債不僅受到眾多機構投資者的重視,也被大眾視作宏觀經濟的一個重要指標,一直備受矚目。其最大特點是發行時通常有地方政府的隱性擔保,償債時不僅依靠項目收入,且有地方政府的支持。隨著相關文件的頒布,城投債“紅利”時期將成為歷史。

面對監管層的加強管理要求,地方政府去年已開始通過剝離部分城投債控制債務風險。但城投債式微並不意味著地方政府債務規模會明顯減少。根據地方債處置辦法的精神,未來地方政府發債“只減不增”,不少地方財政及其平臺公司選擇做多現存債務,為未來發債留下空間,造成了各地政府債務呈激增態勢。

華爾街見聞本月初文章提到,《經濟參考報》由多省財政部門和城投公司人士處獲悉,地方政府債務清理甄別期間,地方上報數據時傾向於做大現有債務的盤子,多地城投公司還上報兩套債務數據,這兩套數據最大相差30%。

本周五,銀監會發布了管理監管委托貸款辦法的意見稿。華爾街見聞本周文章援引民生銀行宏觀研究觀點稱,若銀監會此新規落實到實處,將直接打擊地方政府平臺續命之本,考慮到部分城投將剝離地方政府債務,今年部分低評級城投發生信用風險的概率正在上升。

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城投 投債 債大 縮水 今年 地方 融資 缺口 或達 萬億
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首單城投債提前償還 保障持有人利益是關鍵

2月7日,內蒙古鄂爾多斯市的一家縣級城投公司要一次性提前兌付9.6億元的債券余額,這是目前我國首單城投債券提前償還的案例。

隨著信用債打破剛性兌付,去年4月以來就屢有城投公司提出提前還債,被市場詬病為一種有違契約精神的變相違約,因此最終均未成功。

中債資信認為,此次發行主體提前償還最主要的原因是兌付價格高於估值凈價,符合市場預期,此舉對城投債券的提前置換具有借鑒意義。預計未來,公司信用資質較差,且票面價格充分接近估價凈價將成為城投債券提前置換的必要條件。

首單城投提前還債

2017年1月5日,伊金霍洛旗宏泰城市建設投資有限責任公司(下稱“伊旗城投”或“公司”)發布公告稱,為保護投資者利益,公司擬於2017年1月20日召開債券持有人會議,討論並表決“關於公司一次性提前歸還12伊旗城投債本期債券剩余本金及利息的議案”。

2017年1月23日,公司發布公告表示,持有人會議100%同意的一致意見通過了債券提前償還議案,成為截至目前我國首單城投債券提前償還的案例。

公開資料顯示,發行人伊旗城投是伊金霍洛旗重要的城市基礎設施建設和國有資產運營主體,在行業中處於壟斷地位。12伊旗城投債的上市日期為2012年3月29日,發行價格100元,最近面值為60元,當期票面利率為8.35%,期限7年,發行規模16億元,當前余額9.60億元。2016年5月19日,鵬元資信將債券評級調低至A+、主體評級調低至A+,評級展望為負面。截至2016年3月末,公司有1.90億元負債在《企業信用報告》中被列為不良負債。

該債券在條款說明中包含了“債券提前償還”,具體要求是在債券存續期的第3、4、5、6、7年末分別按債券發行總額20%、20%、20%、20%、20%的比例償還債券本金。

中債資信認為,此次伊旗城投債之所以能夠成功的提前償還,主要原因是兌付價格高於估值凈價,成功兌付符合市場預期。

公司將於2017年2月7日將本期債券余額9.6億元進行一次性兌付,同時支付截至兌付日(含當日)的應計利息。從投資人角度來看,截至2017年1月5日,12伊旗城投債最新中債估價凈價為59.4953,低於面值60,加上公司自身信用品質較差,本期債券按面值進行提前兌付保障了債券持有人不遭受損失,為其規避了未來可能發生的信用風險,議案的順利通過也基本符合市場預期。

從發行人角度來看,公司近年來資金受到政府大規模占用,不排除此次債券兌付資金來源於地方財政資金的可能,此次提前償還體現出地方政府對公司較強的支持意願。

伊旗城投作為伊金霍洛旗唯一公開發債的政府投融資平臺,主要負責區域內的城市基礎設施建設業務,業務采取代建模式,但所有項目均為簽訂回購協議,截至2015年末完成投資51.22億元,政府每年僅撥付一定代建管理費,其規模遠無法覆蓋相關墊資的當期資金成本。

中債資信認為,綜合來看,公司公益性業務未來回收的規模、期限、資金成本補償均存在很大的不確定性。

提前償還曾打破“城投信仰”tiqian

實際上,提出要提前還債的城投公司,伊旗城投不是第一家。去年4月份信用債違約高峰期,北山投資、海南交投就先後發布公告,擬召開債券持有人會議,通過地方爭取窄幅置換,提前兌付兩家的城投債14宣化北山債、14海南交投MTN001,引發了市場關於“城投信仰”磨滅的爭議。

但是,和如今的伊旗城投債不同的是,上述兩只債券在當時的二級市場估值凈價遠高於票面價值,提前償還則意味著投資人需要承擔巨額損失,在業內人士看來,提前償還也是一種變相的違約。

不僅如此,投資人認為,城投提前還債並不是因為企業資金鏈斷裂、無錢可還,而是因為城投公司通過地方債置換拿到了更便宜的資金,出於自身利益的考慮才急於償還高息城投債,這是有違契約精神的,其對於債市的事件性影響,不亞於央企子公司違約。

除了上述兩只城投債,還有13盤錦高新債、13臨海債的發行主體均曾提出召開債券持有人會議,擬用地方債資金提前兌付上述債券,但最終因各種原因會議均未成功召開。

中債資信表示,盡管“12伊旗城投債”並未納入地方政府債務管理,此次提前償還的資金也非地方政府置換債券資金,但作為我國首單提前償還的城投債券,仍對未來城投債券的提前置換具有借鑒意義。預計未來,主體信用資質較差,且票面價格充分接近估價凈價或將成為城投債券提前置換重要的必要條件。

根據中債資信測算,若以2017年末為置換債發行窗口期,全國各省共有746個主體的1706只債券(若以到2018年6月末為窗口期,則涉及726個主體的1561只債券)符合提前置換的基本條件,其中對於債券估價凈價充分接近票面價格且主體本身信用資質較差的個券,召開持有人會議並獲得表決通過的可能性較大,未來需重點關註債券提前置換的價格、差價補償措施等具體條款。

首單 單城 城投 投債 提前 償還 保障 持有人 持有 利益 關鍵
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