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再熱城投債

http://magazine.caixin.com/2012-03-23/100372102_all.html

 城投債市場近期量價齊升,投資者已經從前期的風險厭惡轉向風險偏好。「基本上一兩天就賣完了,城投債又變得很火爆,這輪行情比預期來得快。」一位券商人士稱。

  交易所城投債淨價指數、活躍指數從2012年3月以來都顯著高於歷史均值。3月12日至16日債券發行量1167億元,從比例增長幅度看,除了政策性銀行債,城投債佔據了主導地位。

  近期,發改委約談了部分債務即將到期的企業。監管層對城投債償付問題的高度重視,熨平了市場前期的的恐慌。「目前城投債的絕對收益最高,是獲取票息收入的較好品種。」興業證券人士稱。本輪城投債收益率大部分都在8%以上。

  Wind資訊數據顯示,今年以來已發行56只城投債,融資758億元,總額已接近去年一季度。3月發行了40只,融資528億元,3月1日就發 行了5只,近2周來幾乎每天發行4只,而此前1月、2月僅分別發行了6只與10只,融資金額為73億元和177億元。等待發行的還有10餘只。

  平安證券固定收益事業部研究主管石磊認為,「再過半個到一個季度,隨著市場的流動性情況見好,投資城投債將會是個比較好的選擇。」

  「現在市場還是很脆弱,一旦任何不利消息出來,比如任何性質的違約事件,馬上就砸下去了,一點成交流量都不會有,會將市場的風險偏好重新拉回到高評級債。」嘉實基金固定收益部人士對始於去年年中的信用債市恐慌行情,至今心有餘悸。

小機構趨之若鶩

  「當前交易所城投債市場參與者是以小機構為主,農信社、小券商和小基金,在銀行間債市,城商行也開始殺進來;但是還缺乏中大機構的參與,應該說現在這輪行情還在啟動過程中。」安信證券人士稱。

  宏源證券固定收益研究人士表示,通常情況下,高風險的低等級信用債是小機構先參與,然後中大機構依次參與,此後一旦有來自經濟基本面、貨幣面、政策面或者違約事件的任何利空,「大家都比誰跑得快,這一輪行情就此結束」。

  「下一步,隨著中型機構進場,也會對城投債的資質要求更高一些,不會一味地像小機構那樣追求高票息,還會考慮流動性的問題。」宏源證券人士稱。

  中銀基金公司基金經理陳國輝認為,隨著貨幣政策的逐步、有序放鬆,企業的流動性會出現好轉,整個信用利差會逐步回歸,「在利率產品風險不大的情 況下,會更多地向風險類資產轉移,包括公司債、企業債等,投資的整體策略在於風險類資產和基礎利率之間的轉移,如果切換好節奏,會有一個比較好的投資回 報」。

  興業證券人士亦認為,監管層對於城投債的審批趨嚴,將有助於減輕未來城投債市場的供給壓力,長期來看,也有利於降低城投債發行主體的償債風險, 對於目前市場上已發行的存量城投債,以及已獲批發行的城投債形成一定利好作用,隨著信用債行情的不斷深化,資質較好且收益率水平較高的城投債將越來越受到 機構關注。

  「歷史上,買這些(資質較差)城投債的主要投資者,都是一些風險識別能力較低或者比較急功近利的小機構。」前述銀行金融市場部人士強調,中國從 沒出現過實質性違約事件,所以中國的投資者並不認為違約會是近在眼前的事,都不把信用債當做真正的信用債,甚至將其等同於政府信用。

「去庫存」發行

  嘉實基金人士認為投資者應保持冷靜,「(城投債)一年不見,樣子全認不出來了,質量實在太差了,無論是發行人的行政級別,還是資產質地,應該比上一輪還差,不知道積壓了多久。」

  本輪城投債發行人除了一家省會城市烏魯木齊和一家直轄市天津,其餘均為地級市或縣級市,信用評級均在AA級以上。但同樣的無擔保信用評級,發行人的資質卻相差甚遠。

  比如,3月1日發行的兩隻無擔保城投債12甬城投和12葫蘆島債,信用評級同為AA級,但兩家發行人依託的地方財政實力相差甚遠。寧波市2011年GDP約6010億元,全國排第16名,而葫蘆島市2011年GDP約為650億元,全國排第226名。

  「現在發行的城投債大都是一年半之前券商手裡攢的,質量差,基本上都是我們放棄的項目。」中誠信人士向財新記者透露,「我們最寬的主體評級口徑,是百強縣前20多名才給AA級別。」

  一位市場人士指出,由於按照交易所的規定,AA以上信用評級的信用債才可以做質押回購,所以雖然這一輪城投債資質差,差異很大,但最差的評級也都在AA級別以上。

  事實上,由於中國的評級機構與國際評級差距過大,境外投資人無從根據評級來判斷髮行人的信用資質,因此,儘管已有20多家境外機構獲批進入銀行間債券市場,但目前這些國際資金「只對國債和金融債感興趣,還沒有境外機構進入中國信用債市場」。一位銀行金融市場部人士稱。

  「城投債風險現在看並不大,因為中央政府對於解決地方政府債務有一系列安排,且有地方政府背書,在風險差不多的情況下,肯定去拿收益最高的城投債;連ST海龍(000677.SZ)都有兜底,何況其他?」前述宏源證券人士稱。

海龍無懸念

  目前,市場普遍認為城投債是否真正轉暖,將海龍債最終是否違約視為風向標。

  2012年4月15日,ST海龍於2011年4月發行的短期融資券「11海龍CP01」將迎來到期兌付日。目前公司逾期貸款總計7.21億元,佔最近一期經審計淨資產的456.64%,可謂嚴重的資不抵債。

  3月19日,ST海龍公告披露,擬對控股子公司山東海龍龍昊化纖有限公司破產清算。

  此前,聯合資信評估有限公司再次將ST海龍主體評級由BB下調至CCC級,將「11海龍CP01」由B下調至C,這是債券市場近六年來首隻C級短期融資債券,以及首隻連續下調評級的債券。

  中金公司研報稱,如果海龍短融能夠順利兌付,會進一步強化政府對債券違約零容忍的市場預期,推動高收益品種繼續上漲,短期受益最大的將是政府背 景最強的國有企業,如城投債,或是一些實力強勁銀行承銷的品種;如果海龍短融最終違約,儘管其規模很小,但會打破市場對政府或銀行隱性兜底的傳統理念,對 信用風險偏好可能產生明顯的負面衝擊。

  一位市場人士指出,如果「11海龍CP01」發行人未能按時還本付息,將成為中國信用債市場真正意義上的違約事件,一個真正意義的信用市場將會建立,各個信用評級之間的利差將被進一步拉大,投資者對於信用風險偏好的差異化將會顯現,信用債市場同質化強的時代也將終結。

  雖然山東海龍4月15日大限在即,但是大多數投資者都認為山東海龍短融最終不會違約。石磊稱,「市場對海龍事件幾乎沒有擔憂,若真違約,倒是出乎意料。」

  前述銀行金融市場部人士強調,「大家都不認為政府會讓其違約,但這對於信用債市場並不是好事,應該允許讓其正常違約,真正市場化運作;是否能讓中國的信用利差得到真正市場化的定價,這關係信用債市場『質』的提升。」

  3月22日,山東省濰坊市金融辦負責人在電話中告訴財新記者:政府不會讓海龍破產,海龍債也絕對不會不兌付。


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