經濟觀察報 記者 陳慧晶 在經歷了2011年年中的極度慘淡、發行幾乎陷入停滯的境況後，城投債正以一種熱門投資品種的姿態重新活躍在債券市場上。
2012年上半年，城投債再度成為債市交易員之間最搶手的品種。「城投債行情好，大家都搶著要。有些資質好的債券甚至要托關係才能買到。」一位券商交易員表示。
同時，監管層的態度也在轉變。發改委財金司一位魏姓處長在今年5月中旬的一次內部會議上表示，今年一定會加快平台債的發行。Wind資訊數據顯示，8月份城投債的發行量達到1222.2億元，9月份發行量為1280億元。而2011年全年的發行總額才4266.4億元。
然而，城投債的發行主體「換湯不換藥」，資質反而在下沉。發行主體中，直轄市和省的發行量減少，而省會城市和地級市都有較大幅度的增長。
「今年新發的城投債雖說資質有下降的趨勢，但收益率相應也高，投資者還是覺得城投債畢竟有地方政府背書，且騰挪空間大，甚至比一般企業好，違約的概率總會比較小。」國海證券債券研究員陳瀅說。
無論從供給還是從投資者的響應熱情來看，城投債都在以強勢的姿態歸來。一些投資機構最近在給城投債積極建倉，7%的利率加上息票，一年收益可輕鬆達到15%。
機構搶券
華英證券固定收益部總經理吳錦生最近接到的電話和短信特別多，都是各投資機構「聞券而來」的，他們希望在華英證券下周就要發行的一隻城投債中，得到儘可能多的認購數量。
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「這和以前確實有很大不同。以前要路演推介，現在機構非常積極，有的獲悉消息立即通過各種渠道主動聯繫承銷商，希望獲得認購。」吳錦生說。這是一隻國家級開發區管委會發行的2A級債券，發行利率大致7%多，詢價中的認購倍數已經3倍了。
一家債券私募基金人士稱，現在城投債的確是供不應求，最近券商資管在城投債市場的買盤力量很強大，這背後還可能主要是銀行理財產品的資金。
與去年年中的「市場拋售」相比，投資者對城投債的態度可謂是截然不同。
2011年6月開始，上海申虹投資發展有限公司因近10億元流動資金到期，部分出現逾期，被上海銀監局約談。緊接著，云南城投債因為資產重組受到市 場質疑，成為機構集體拋售城投債的拐點。彼時，經歷了央行3次加息和6次上調存款準備金率的市場，又恰逢年中銀行業績考核，資金本來就處在高度緊張狀態。 這兩起事件成為市場拋售城投債的最大理由。
此後，烏云壓債，城投債的發行進入慘淡階段。整個7月份，僅發了10只城投債，其中，更有兩週時間一隻債都未發出，當時很多機構更是清空了手中的城 投債。整個債券市場也進入了寒冬期。「當時融資平台自身在進行清理規範，包括剝離公益性資產、充實資本金等；而在沒有掌握融資平台債務規模的前提下，監管 機構採取了比較謹慎的態度，發行速度比較慢。」中誠信國際高級分析師王立說。
去年10月份以後，市場資金開始寬鬆，債市逐漸轉暖。在機構建倉的衝動下，高等級債券受到市場熱捧，並沿著信用等級鏈條逐漸向下蔓延，中低等級的高收益債也開始熱起來。此後，城投債因為其較高的收益，也進入了投資者的考慮範圍。
「今年上半年城投債的上漲更多是由於前期大幅下跌帶來了較大空間。今年一季度，2A-級的5年期城投債二級市場成交收益率都在8.5%以上，在這個 收益水平上，風險偏好型機構的配置意願顯著增加。」民生加銀基金高級分析師張旭說，「2011年後兩個月是地方政府性債務到期的高峰，但並未出現過多負面 事件，因此市場對城投債券信用風險的擔憂開始降低，這也進一步推動了市場的上漲。」
到今年3月份，城投債的發行量創下1535億元的高峰。「今年經濟形勢不好，拉動內需的三駕馬車中最易拉動經濟的還是投資，國家發改委能夠動用的最 主要的工具就是投資，所以形勢發生了急劇轉變。」吳錦生說。前兩年發改委手上積壓了600多只債，到今年上半年都釋放出來了。「基本上一個工作日批一隻 債，速度明顯加快。」吳錦生說。而這些舊賬中很大一部分都是縣級和開發區城投，這也被市場認為是監管層鼓勵放行的信號。
6月份以後，交易商協會對很多地方融資平台放鬆了中期票據和短期融資券，多家地級市乃至區縣級城投企業都加入了中票發行隊列。「交易商協會的動作比較大，對發行人的房地產和土地出讓收入等方面都有一定程度的豁免。」上述券商固定收益部人士表示。
而這對發改委似乎也造成了一定的壓力。在8月份的北戴河會議上，發改委對各大券商的建議進行歸納，提出放鬆通道，要放鬆對財政收入比較好的、尤其是 百強縣的通道；比如推出定向備案制等等。但前述券商固定收益人士表示，到現在為止並沒有實質性的進展。根據監管層處得到的最新消息，還是繼續推行通道制管 理。
實際上，在他看來，發改委的審批並沒有任何放鬆，在限制條件上還增加了。如現在規定平台公司利潤要對利息有1.5倍的覆蓋；比如現在對政府補貼收入不能完全計入收入中，平台公司的收入只有30%可以來自政策補貼，而70%必須來自主營業務收入等。
「不過，在交易商協會的壓力下，發改委可能會採取一定措施讓這些城投公司繼續回流到企業債的通道上來。」該人士表示。
「債券認購的情況是和市場流動性有關係的。其實市場上投資人並不缺錢，而是缺可投資的項目。債券作為固定收益的產品，目前2A級的債券產品的發行利率已經回歸到了7%的正常水平。」吳錦生說。
「其實現在很多城投債的價格已經處於100元以上了，未來的資本利得收益幾乎很少，我們買了也就是賺個票息。」北京一家小型基金公司基金經理稱。
新債質次
儘管市場熱捧，但城投債的基本面並未發生實質性變化。
12臨沂經開債是今年中旬以來發行利率最高的城投債，達到了8.26%，而整個9月份，城投債平均發行利率維持在6.51%左右。
雖然同樣是地級市，但臨沂市在山東省內只是排名中上，12臨沂經開債是臨沂投資有限公司發行的第一隻債券，這家平台公司的註冊資本僅為1億元。
「一方面，同樣都是縣級發行人，今年的發行人和往年相比，資質明顯偏弱；另一方面，同樣都是AA級的城投企業債，其發行人以及地方政府的償債能力也顯著低於往年。」張旭表示，「發行利率提高是必然的，否則城投品種風險調節後的收益無法滿足投資者的要求。」
今年3月，城投債的發行利率已經達到過一個小高峰，平均發行利率達到了7.65%，在發行的125只債券中，有81只都達到了8%以上，而這些債券的評級基本都在2A，甚至部分是2A+。這些發行人中，就有不少縣級市的影子。
一家大型基金公司固定收益投資負責人表示，近期新發信用債的資質在明顯下降，以前新發10個城投債，可能會買其中的五六個，但現在最多買一兩個。
前述債券私募基金人士認為，城投債良莠不齊比較嚴重。例如某沿海地區發的縣級債資產就是灘塗用地，而東北的某城投債資產是林地，這樣的債券被其嚴格禁止買入。
一位券商固定收益人士表示，對於發行利率較高的城投債，一些大的公募基金可能比較謹慎，但不少小的基金和券商自營、資管則想借此博出位，購買的積極性很高。
據中誠信資訊數據顯示，今年的城投債發行人中，直轄市和省為主體的城投債比重下降了10%和3%，而省會城市和地級市的發行量都增加了9%。同時，縣和開發區管委會設立的融資平台達到了35家，佔比為15%。
中誠信國際在一份報告中指出，儘管平台債發行人被限制在百強縣政府、國家級開發區管委會設立的融資平台中，但中誠信國際也注意到，有的縣級政府設立 了多個融資平台在公開市場上直接融資，從而分散了地方政府對各個融資平台的財政投入；而有的開發區與行政區實行雙重管理，在這一體系下，開發區管委會要就 稅收收入與行政區政府分成，極大地削弱了開發區管委會的財政獨立性。
與此同時，有擔保的債券比重在大幅下降。中誠信國際在報告中指出，在2009年3月—2010年5月的平台債中，超過90%都有擔保，而在2012年前4個月發行的平台債中，有擔保的不到40%。
奇怪的是，發債主體的資質在下沉，但評級卻在上調。Wind資訊數據顯示，今年以來，上調評級的債券有126只，其中城投債佔了30只。而下調評級的債券只有如新中基、江西塞維、海龍等債券。
鵬元資信評估有限公司副總裁周沅帆認為近兩年的評級上調是正常的：「地方政府對城投公司的支持意願和力度是其他非城投企業所不具備的，這也是城投公 司評級調整的重要因素。特別是去年上半年經濟出現下滑後，地方政府加大了對地方融資平台的整合力度，這就使得城投公司的綜合實力和抗風險能力得到明顯提 升。同時，企業基本狀況的改善和提升，也會促使其信用級別的提升。」
風險緩釋？
2012年開始，城投債迎來了兌付高峰。Wind資訊數據顯示，2012年共有84只債券到期，兌付金額達971億元，2013年共有45只債券面臨到期，兌付金額達608億元。
而在這些即將到期的債券中，有多只債券的發行人已經開始迫不及待地發新債。以蘇交通債為例，其在2003年和2008年發行的兩期債券都將在 2013年11月到期，兌付金額達43億元。今年3月，其發行人江蘇交通控股有限公司又發行了25億元的5年期公司債，並密集發行3期短融，短融的募資總 額達到65億元。
同樣情況的還有張江債，2009年發行了一筆8億元債券在今年6月10日到期，而發行人上海張江集團有限公司在今年5月18日又發行了一筆7億元的債券，發行利率5.6%。
該筆債券沒有擔保和抵押，但募集說明書中指出，發行人擁有良好的間接融資渠道，與各家銀行保持著長期良好合作關係，獲得了優良的信用記錄。「發債主 體重複發債很正常，這樣的情況也很多。」一位券商研究員表示，「作為企業來講，貸款融資可能也不能做到還了上期再借下期，主要是要把還款期限做好分配。而 且保持一定的負債率不要過了就好。」
周沅帆則表示，西方的市政債都是借新還舊，滾動發行的，只要能支付利息就行。對於今年的企業債來說，由於央行的兩次降息，企業的融資成本已經大大降低，因此其舉借新債以替換到期債券的成本也有所下降，這對於其債務壓力而言，無疑是利好。
在今年面臨回售的城投債中，有十幾隻也進行了存續，並都對票面利率進行了上調。如09蕪湖建投債，其回售日期是2012年3月23日，發行人選擇上 調票面利率100BP，債券票面年利率從4.25%上調至5.25%。由此，蕪湖建投債順利完成了債券存續。「現在含權債都會選擇上調票面利率繼續存續， 畢竟地方政府日子不好過，不希望現在就還債，能存續就存續。」一位評級公司分析師表示。
對於市場的參與者來說，他們似乎並不那麼在意城投債的風險。「個人認為，城投債的風險不在個券，更多是系統性風險，目前來看出現這種風險的可能性還不大，許多城投債二級市場已經出現溢價，搶到了轉手賣掉就能賺差價，公募基金大多也在買。」前述債券私募基金人士稱。
在經歷了ST海龍、江西塞維等債券的兌付事件後，投資者對政府信用有了新的認識。
「地方政府無論是從政績還是保護融資渠道的角度考慮，均不希望讓歷史上首次債券違約事件發生於自己身上。國家發改委和銀行間市場交易商協會已在城投債券市場形成了某種意義上的競爭關係，也均不希望在自己所轄券種發生違約。」張旭說。
他向本報透露，在年中一次會議上，國家發改委財金司李聚合副司長曾告誡城投債發行人，對城投債的違約要實行連坐制度，即對於有違約事件發生的地方，以後該地區發債會受到限制。
（本報記者趙娟、胡蓉萍對本文亦有貢獻）