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聯合環境讓中國三大石油龍頭買單二十二日發行ＴＤＲ的新加坡上市公司聯合環境，有七成業務來自中國，包括中國石化、中國石油、中國海洋石油，都是它的客戶。專攻汙水處理技術的聯合環境，憑什麼贏得石油龍頭青睞，總裁林玉程又如何布局中國龐大的汙水處理市場。

撰文．林宸誼

﹁池裡的金黃色汙泥，代表這已經不是髒水。﹂負責監控汙水處理的技術人員驕傲地說，這些回收的水，不僅可以再利用，還可以排放至珠江中。

這裡不是一般的工廠，而是密布各式巨型提煉油槽、管線設施的中國石化廣州分公司，而能讓每天兩百噸石化汙水變成乾淨用水的人，是來自新加坡一家上市企業的總裁。

在 學時就被新加坡政府延攬十月十二日，廣州市區的一座茶樓裡，包廂內一名斯文中年男子，正在分享他的創業歷程。他就是十月底來台發行ＴＤＲ︵台灣存託憑證︶ 的聯合環境技術公司總裁林玉程，他不僅替中國石化業者處理汙水，還是新加坡民生用水不用再依賴馬來西亞供應，靠著汙水處理循環利用而可以自給自足的幕後功 臣之一。

這位四十八歲的總裁有著傳奇的資歷，他是泉州出生、成長的中國人，一九八○年考取公費留學資格，在英國專攻環境科學，因而改變了他的一生。當他還在英國讀書時，就因為優異的成績被新加坡政府延攬，成為新加坡官員中極少數的中國人。

從新加坡生產力標準局高級研究員一路升到主任的林玉程，於一九九七年與新加坡政府以三比七的比例，共同出資成立諾衛環境技術公司。

二○○三年，諾衛環境從新加坡生產力標準局下分拆出來，林玉程買下政府股份，公司改名為聯合環境，並於○四年四月在新加坡交易所主板上市。

林 玉程說，早期聯合環境還沒和新加坡政府拆夥前，主要業務包括汙染物檢測、環境工程水、廢水、固體廢棄物的處理，以及環境諮詢及培訓等業務。﹁光是在新加 坡，包括聯合環境，就有十五家水務公司上市。﹂他發現，除了在新加坡，中國大陸在汙水處理與回收技術上，成長空間相當大，於是決定捨棄其他業務，專攻汙水 處理。

聯合環境技術的業務，有七成是來自中國的中國石化、中國石油、中國海洋石油等中國企業，林玉程如何爭取到像中國石化這麼大的客戶？

首要關鍵就在聯合環境掌握先進的﹁膜生物反應器﹂︵ＭＢＲ︶與連續膜過濾器︵ＣＭＦ︶的技術。這種由聚偏氟乙烯︵ＰＶＤＦ︶所組合而成的中空纖維膜，直徑大約○．二至一毫米，放入水中，有效阻擋活性汙泥大分子固體，廣泛應用在工業汙水與城市汙水處理當中。

林 玉程表示，﹁同樣的工業汙水處理廠，聯合環境處理廠的占地面積比傳統的處理廠省了四分之一；加上透過ＭＢＲ技術處理汙水只需八小時，比起傳統需要費時十二 小時，節省將近一半時間。﹂除了可以替企業的工業廢水處理大幅節省時間外，聯合環境的技術也可以用在市政汙水處理，林玉程舉相當自豪的﹁廣州京溪工程項目 ﹂為例，這是廣州市政府為了舉辦亞運，花了人民幣四百億元整治境內汙水系統的重大項目之一。

這項整治工程，就是採用﹁膜生物反應器﹂的汙水 處理廠。處理廠位在廣州市白雲區沙河涌的上游，主體結構與設備全部埋在地下十八公尺，全部占地面積僅約一．八萬平方公尺，比起傳統汙水廠足足節省了一半， 就能達到每日處理二十萬人次╱排放十萬噸汙水的標準，在寸土寸金的廣州市，不但省下人民幣近十億元的土地成本，更成為廣州市政府的示範項目。

挾 著專有的高門檻技術，聯合環境目前七成的營收來自統包工程專案，也就是替工業區、企業、政府設計及興建汙水處理廠，但這種工廠建價高、商談時間長，一旦完 工結案，又要重新四處標工程。於是從○九年開始，林玉程開始走出新的模式，替業主興建汙水處理廠，但不要求一次付清，改以收取每噸汙水處理費方式獲取長期 的收入，以減輕業主的財務負擔及成本。

ＢＯＴ模式養出現金乳牛

由於這些採ＢＯＴ︵民間興建營運後轉移︶方式營運的汙水廠可以運作三十年，毛利率超過三○％以上，成為穩定的「現金乳牛」，林玉程計畫在未來三至五年內，將聯合環境轉型為汙水處理公司，將目前主攻的統包工程營建案比重降至三成以下。

聯合環境去年營收近星幣六千九百萬元︵約新台幣十六．三億元︶，稅後淨利星幣一千五百萬元︵約新台幣三．五億元︶。到今年第一季稅後淨利為星幣二二四○萬元︵約新台幣五．三億元︶，比去年同期成長一五二％。預計未來五年，每年營收成長率可達三○％以上。

靠著高門檻的技術及林玉程豐富的人脈，加上中國十二五計畫的展開，環保意識抬頭，以現階段全中國二千個縣城污水處理率不到一○％來看，聯合環境在中國還有很大的發展空間。

林玉程

出生：1962年

現職：聯合環境技術董事長兼總裁學歷：英國帝國理工學院博士經歷：新加坡生產力標準局環境技術部主任

近一年在興櫃崛起的太陽能導電漿廠碩禾，靠著單季賺一個股本的實力，讓十九萬投資人瘋狂，凍結九五七億元的資金，就為了能在它掛牌前，抽中這張價差十八萬 元的「樂透」。碩禾為何能大賺太陽能財？它的未來有何挑戰？

撰文．賴筱凡

位在新竹縣湖口工業區裡，坐落在光碟片大廠國碩裡，一家員工數只有一百餘人的公司，卻以ＩＰＯ（首次公開發行）史上最高的承銷價五百元上市，引起十九萬投 資人搶破頭，希望能在碩禾掛牌前，抽中這張價差十八萬元的「樂透」股票。縱使碩禾的價差不若先前掛牌的觸控面板股王宸鴻高，卻以單季賺一個股本的實力，再 度引爆搶購潮，中籤率只有不到○．五％。碩禾為何能大賺太陽能財？它的未來有何挑戰？

頂著靦腆笑容，拉著碩禾總經理黃文瑞，低調的碩禾董事長陳繼仁難得接受採訪，看到碩禾掛牌前投資人搶購熱潮，他笑得闔不攏嘴，因為這是錸德集團在光碟片榮 景後，許久不見的榮景，更是碩禾成立七年來，用獲利數字證明自身的價值。

然而，在太陽能電池成本占比僅一○％的太陽能導電漿，究竟有什麼魔力，能讓碩禾上周五（十二日）興櫃股價逼近七百元大關，更擁有單季ＥＰＳ（每股稅後純 益）賺進十元的能力？

掌握競爭優勢

進入門檻高 不殺價靠品質在太陽能導電漿市場裡，碩禾從來不是唯一的「玩家」，七年前，他們只是國碩裡一個不到二十人的部門，「即使是當年工研院的老同事，都不覺得我 們會成功。」陳繼仁回首過去，從工研院材料所出身的他，一頭栽進太陽能化學材料的領域，在外界一片不看好聲中，「玩出」一條康莊大道。當時同樣投入太陽能 導電漿，還有中釉轉投資的致嘉科技，但率先達陣的卻是碩禾。

「我們實驗了上千次，測試的矽晶圓片，大概都可以蓋一座太陽能發電廠了！」今天碩禾總經理黃文瑞能笑得輕鬆，是過去不斷嘗試累積的結果。為了讓研發結果能 更貼近客戶實用情形，陳繼仁甚至在碩禾裡頭打造一條「半量產線」，每次研發出來的漿料，就馬上在矽晶圓片上測試，以求精準掌控導電漿的品質。

碩禾會這樣做不是沒有道理，「因為導電漿產業向來就不是殺價競爭的行業，它在太陽能電池的成本才一○％，然而只要一更動，可能一片wafer（矽晶圓）就 此報廢，或是轉換效率就受影響。」工研院能源與資源產業分析師王孟傑解釋，太陽能導電漿產業的技術特性，也間接讓其進入門檻相對提高，除非導電漿品質獲得 認同，不然客戶不會輕易更換導電漿供應商。

在太陽能電池所應用的三種導電漿裡，包括電池正面的銀漿，背面的銀鋁漿（簡稱背銀漿）與鋁漿製作過程都不同，主要是將銀、鋁結合化學成分，製作成能導電的 線路。由於當太陽能電池上的矽晶圓越做越薄，變形也就越厲害，因此，能讓晶圓翹曲（warp）情況有效減少，又不影響太陽能轉換效率，導電漿的品質成了最 主要的關鍵。

而碩禾就贏在這點，「他們成功讓客戶相信，碩禾的導電漿品質能夠達到客戶要求。」王孟傑說，三年前碩禾透過各種管道，想辦法找到了合作客戶，像是昱晶，產 品品質也達到客戶要求，才讓他們長達四年多的黑暗前製期，終於露出一線曙光。

但碩禾並無法靠著一套成功模式吃遍天下，不但要做到品質可比大廠，還得不斷降低成本，「沒辦法用原廠的設備，我們就想辦法找台廠做。」陳繼仁心裡明白，國 碩沒有那麼多資本供他揮霍，碩禾得盡可能在每個環節降低生產成本，所以碩禾一年可以替客戶太陽能電池廠省下的成本，高達上億元。

產業前景混沌

前有杜邦擴產 後有集團軍不過，碩禾並不是打遍天下無敵手，它在台灣擁有高達八成的市占率，全球則有兩成，但這僅限於太陽能電池背面用的鋁漿，影響導電效率更甚的銀漿才 是最終決勝點。

以全球導電漿龍頭杜邦（Dupont）、Ferro來說，都是主攻銀漿戰場，在今年電池廠大舉擴產下，杜邦九月也宣布要擴產，隱然對碩禾形成壓力。

雖然碩禾目前看起來一片形勢大好，但「關鍵還是碩禾能不能在銀漿上有所突破。」王孟傑觀察，碩禾透過鋁漿打入台廠供應鏈，證明自己確有實力，但銀漿對太陽 能電池的效率，影響更巨，就看碩禾能不能再衝破這一關，才有機會再下一城。

不僅前有龍頭廠施壓，後頭還有追兵存在。陳繼仁透露，隨著友達集團李焜耀高調跨入太陽能領域，旗下威力盟與達方，最近已相繼跨進導電漿市場，勢必會有新一 波競爭出現；只是導電漿市場門檻極高，「我們都努力了這麼多年才做到現在的成績，一顆太陽能電池要擔保的是二十五年的壽命，要是做不到這種品質，我相信他 們也不會為了用自家產品而冒險。」他分析指出。

眼前友達集團在太陽能產業的策略未明，王孟傑認為，依照達方、威力盟還是各做各的來看，碩禾還是領先了一長段距離；只是，過去友達透過子公司在面板零組件 上游投入，有效降低成本，成為友達的競爭優勢，若以此模式進入太陽能電池領域，屆時碩禾壓力一定不小。

雖然太陽能市場前景混沌，電池廠大舉擴產將面臨供過於求的壓力，但只要整體太陽能市場需求有成長，導電漿的市場就還有春天，這也是為何陳繼仁看好太場能市 場明年可望成長兩成，碩禾能掌握絕佳機會。

一分鐘看懂

太陽能導電漿

所謂太陽能導電漿，是太陽能電池的材料，分為正面銀漿、背面銀鋁漿、背面鋁漿3種。銀漿為太陽能電池的正面電極；鋁漿則為背面電極與電場增加電池轉換效 率；而銀鋁漿是應用於太陽能電池背面作為模組串聯之導線。功用是收集產生的電能，再傳輸至電池外。導電漿在太陽能模組的轉換效率上扮演至為關鍵角色，可以 使太陽能電池獲得更高的轉換效率。

碩禾

成立：2003年

董事長：陳繼仁

資本額：3億元

股東結構：國碩持有70% 主要業務：太陽能電池用之導電漿

近３年獲利

2008年EPS：3.53元2009年EPS：16.46元2010年前3季EPS：23.94元

科斯托蘭尼在《一個投機者的告白》中有一句話，「無人能夠抵禦完美無缺的論證和成功的誘惑。」

這句話，也印證在黃國華上半場的投資人生。

曾經，對內線著了魔 迷信線圖，穿紅內褲下單

曾經有長達十二年的時間，部落格作家黃國華，也過著同樣的生活，在金錢城堡裡，面對成功的誘惑。他先後擔任泛亞銀行襄理和大眾證券自營部副總經理，每天緊盯著各大交易所價格，掌管數十億到上百億元的資金；三十出頭，就有數千萬元身家。

金錢城堡裡，除了錢多，就是內線多。好比會有公司大股東或董事長上門拜訪，直接喊價，只要願意買進某家公司股票一百張，就直接給一百萬元，能買一萬張就給你一億元；也曾出現過一群操盤手為求解套，聯合護盤違反市場價格，去撐住一個假象。

「金融圈跟黑幫沒什麼兩樣，」黃國華說，「不用思考趨勢，也不用技術分析，只要順從文化和價值觀，就有好處。」可是，利益的代價就是沒有生活。

二○○○年，黃國華擔任大眾證券自營部副總經理，每天工作十八小時，平均一天要決定超過五百筆交易，上廁所都要簽公文。○二年一月，黃國華南下參加統一證 券尾牙；當時統一證券總經理高樹煌是黃國華的啟蒙老師。卻沒想到，高樹煌在尾牙表演完，回到座位後便暈倒在黃國華左後方，送醫不治，隔天便逝世了。

「我問自己，我學習的、追求的路是這樣嗎？」黃國華說。三天後，他便遞了辭呈。

離職後的他不得不重新思考理財規畫，三個月內他讀十本以上的投資理財書籍，當時在台灣的股市投資書籍仍以技術分析為主，唯有科斯托蘭尼的書是從總體經濟角度解讀股市，並且批判技術分析。

黃國華想起過去自己也曾為了要找證據，想盡辦法製造各種技術線型，證明某個價格是對的，甚至迷信的穿紅內褲下單，只求做對方向，正是科老筆下的「著了魔」。可是現在，科斯托蘭尼的嚴詞敲醒了他，確立以總體經濟數據為指標的投資主軸。

「我就像跟張三丰學武功的張無忌，要忘記舊的，才能學到新的，」黃國華說，「真理的探索不在該知道些什麼，而是該忽略些什麼。」

其中，科斯托蘭尼對黃國華影響最直接的，莫過於對利率和通貨膨脹的解讀。科斯托蘭尼認為，一般人多解讀降息是資金寬鬆，有利股市上漲，屬於正面訊息，實際 上降息反映的卻是經濟衰退，是負面訊息。至於通貨膨脹，市場普遍斷定通膨不利於股市，科老卻認為通膨是經濟成長的自然現象，未必不好，可是若通膨發生在經 濟衰退期，形成惡性通膨，對股市便是利空。

現在，只信總經指標 觀察利率，逃過金融海嘯

○七年十月，美國聯準會無預警調降利率，令黃國華聯想起科老對利率的解讀，緊接著他發現美國商品研究局指數（CRB指數）一年內漲了將近三○％，創下有史以來最大漲幅，通膨蠢蠢欲動。反觀台股，台股指數仍在高點，但聯發科股票竟無預警跌停。

「好股票不應該在指數高點無預警跌停，賣出的一定是固執投資人。再加上降息、不景氣時出現通膨，一切都顯示經濟狀況不好，股市大審判快到了。」半個月後， 黃國華出清手上所有股票，全身而退。從那時起，他一路看空台股，將資金從台股轉入歐元資產，結果因為看得太空，沒做到科老所說的「逆市場」，錯失去年台股 反彈。

其次，科斯托蘭尼提出的「既成事實」現象（編按：fait accompli，坊間對指數和價格的解讀多屬後見之明，無法預知未來），也提醒他逆著氣氛操盤，在今年獲利。

今年初台股在八千多點的位置，宏達電一度因營收下滑，股價跌到三百元。黃國華重新檢視公司財報，發現管理品質、經營績效和毛利率沒有下滑，營收連續三、四 個月成長，但股價還在低檔，他立刻買進。結果今年第三季，宏達電訂單爆大量，股價開始往上衝，站上五百多元以後，陸續脫手，約半年獲利四到五成。

同樣情況也發生在歐元。今年四、五月歐債危機，所有消息一面倒向歐洲利空，當時新台幣兌一歐元為三十八、三十九元，創近十年新低，黃國華立刻逢低買進百萬歐元，至今上漲約一○％。

「做外匯要逆市場。歐債爆發時，歐元跌到十年低檔，憑什麼看那麼糟？歐盟不可能解體的；歐盟不解體，歐元就不會消失，遇低點就要大膽買進。」他說。

黃國華打了個比方：年輕時喜歡騎機車追逐彩虹，只為感受浪漫感覺，卻從未進到彩虹裡。現在才了解，真正的彩虹在自己眼裡。現在忙著把過去十二年沒玩到的人生補回來，每天爬山、讀書、打球，每天花不到十分之一時間看盤。

「我曾追求很多內線和明牌，追求第一手消息，實際上根本沒有明牌，也不用偷聽；因為真正的明牌是靠獨立思考得來的。」黃國華如是說。