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東南亞經濟危機啟示錄,上集 分析師徐彪

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以史為鑑,可以知興替。從《英鎊危機啟示錄》開始,在資料條件允許的範圍內,我們將陸續回眸一系列歷史上曾經發生過的危機。作為危機系列的第二篇,我們選擇東南亞。從某種意義上說,這篇文章的借鑑意義要比上一篇更高。因為英鎊危機更像是一場有蓄謀的貨幣危機,而東南亞危機則是比較確定的經濟危機。事實上,從2008年以來,美國次貸危機和歐洲債務危機接踵而至,如果索羅斯所描述的「核心-外圍」體系確實存在的話,這場從核心國家—美利堅—發端的經濟危機風暴或許才剛剛走完一半的路程。

讓我們將時間之門拉回到1993年。

1993年下半年,世界銀行發表一篇耗資百萬美元題為《東亞奇蹟:經濟增長和公共政策》的主報告,以及系列子報告[1]。系列報告指出「從1960年以來,經濟的增長速度比東亞其他地區快一倍多,比拉丁美洲和南亞將近快兩倍,比撒哈拉以南非洲快5倍。同樣,它們的發展速度也高於工業化國家及中東北非的石油輸出國。如果高速增長的分佈是隨機的,那麼,如此集中的區域性是極為罕見的,大約只有萬分之一的可能性」[2]。為何經濟如此高速增長呢?答曰出口拉動。這8個東亞國家、地區的出口成績特別顯著,他們佔世界出口的份額由1965年的9%提升至1990年的21%」。

第一次,「東亞奇蹟」四個字出現在世界舞台。震驚之餘,很多人開始研究,為啥這些國家能夠創造人類經濟發展史上的奇蹟?要知道,「在過去的30年中,東亞的經濟突飛猛進,震驚了世界,在人類歷史上從來沒有哪個國家能在一代中發展如此之快[3]」。專家學者們扎堆研究的結果,自然是找到一系列成功的「必然性」,比如說:

1,宏觀經濟基礎很好,高儲蓄率、較為穩定利率環境而且通脹水平較低,1993年以前的30年裡,以上8個國家年均通脹率僅為8%。看到這裡,估計有人會失笑:8%還算低啊!俗話說的好,不怕不識貨,就怕貨比貨。你知道1663年至1993年間,其他發展中國家的年均通脹水平多少麼?說出來嚇你一跳,18%!矮子裡面拔將軍,東亞八國的硬條件擺在哪兒咧。

2,政府干預做的好,干預措施總結起來就兩條:限制進口鼓勵出口+利率管制。

3,教育做的好,提供了大量的合格產業工人。東亞國家在教育方面的投入並不比其他多家多很多,但是人家在花錢上有訣竅:主要資源投入小學和初中教育。舉個例子,80年代中期,印尼、韓國和泰國把80%的教育預算投入基礎教育!而我們都知道,你讓文盲操作機器,連說明書都不懂的人哪行?你讓大學畢業生去三班倒操作機器,說明書是能看懂,問題是人家不願意來啊。所以唸完小學和中學的那些人,他們是最好的產業工人。

不可否認,以上三點是東亞奇蹟出現的重要條件。但在我看來,這還遠達不到解釋東亞奇蹟的程度。你想真正全面理解東亞奇蹟,必須從佈雷頓森林體系開始談起。

在佈雷頓森林時代,儲備貨幣國家發行貨幣受到最終等價物—黃金的制約,鈔票這種好東西不是你想印多少就能印的。但是,自從1971年美國總統宣佈佈雷頓森林體系作廢以來,人類第一次真正意義上進入信用貨幣時代。信用貨幣時代最大的變化體現在哪兒呢?王建對此有一段很清晰的解釋「一般而言,本國儲蓄不足會導致貿易逆差,如果沒有足夠的外資流入就必須動用外匯儲備,如果外匯儲備告罄就必須限制進口,強制實行貿易平衡。但對於擁有國際貨幣地位的國家來說卻並非如此,因為從理論上講,只要世界各國接受本國貨幣作為交換和儲備貨幣,即便是本國的淨儲蓄為負值,只要在全球範圍內儲蓄是穩定和增長的,就可以通過增發貨幣來滿足進口需求,而不會由於本國過度發行貨幣而引發本國乃至全球範圍內的通貨膨脹,實際是利用本國硬通貨的國際地位,向接受這些貨幣的國家徵收「鑄幣稅」。[4]」

這意味著,人類歷史上,第一次國際貨幣發鈔國開始具備長期逆差的條件。在金本位和金匯兌本位下,你敢長期逆差搞印鈔票換商品的把戲,就要做好接受懲罰機制的準備:黃金儲備被兌換得一乾二淨。而在信用本位下,只要沒有其他貨幣可以取代你的國際貨幣地位,其他國家再難受,也得捏著鼻子眼睜睜看你收鑄幣稅。

美國人是這麼想的,他們也是這麼幹的。1971年以前,美利堅合眾國基本上屬於順差國,通用福特什麼的都是美國製造的名片。經過大約5-6年的過度,上世紀70年代下半葉以後,美國搖身一變成為長期逆差國,不僅長期逆差,而且逆差規模每過十年就上一個台階。伴隨逆差規模的持續擴大,美國製造以肉眼可見的速度進入老齡化階段。2008年金融海嘯之前,通用集團依然矗立,但這時候與其稱之為製造業帝國,還不如稱其為金融巨擘,因為它的主要利潤來源早已轉變為通用金融。

逆差意味著什麼,我想所有學過經濟學基本知識的都很清楚。之所以能這種狀態可以持續數十年而不崩盤,還是要歸功於「偉大」的信用貨幣時代,只要美元地位不變,在國際間經濟往來持續擴大的趨勢下,大家就需要越來越多的美鈔充當國際一般等價物。站在國家的角度看問題,試想,如果世界上有這麼一種好事,你只要開動印鈔機,就能源源不斷地用4美分成本的百元美鈔去換取各種生活必需品,幹嘛老老實實去發展生產從事商品製造呢?從實物製造向虛擬經濟的轉型成為阻力最小的方向。站在跨國公司的角度看問題,在美國生產需要面臨高昂的工人工資、高企的社會保障成本以及永遠不會消停的各種維權環保訴訟。如果能找到一個地方,擺脫該死的高工資、高福利和煩不勝煩的訴訟,用遠低於美國本土的成本生產商品,然後用相同的價格銷售出去,誰能抵抗這種誘惑?

宏觀和微觀基礎雙齊備的時候,自然而然的,商品生產基地轉移逐漸興盛起來。轉移的目的地,恰恰就是東亞。在這片土地上,人民勤勞、政府穩定、經濟基礎良好,簡直是夢想中的樂土。

東亞國家們忽然發現,只要生產能力能跟上,市場已經不再是問題。你在地球上跳高,唯一能限制你的東西叫地心引力。對上世紀的東亞國家而言,唯一能限制他們發展的東西叫投資。1973年到1993年的20年間,東亞國家的私人投資是其他發展中國家的兩倍。這些錢從哪裡來呢?兩大塊:

一塊曰跨國投資,境外直接投資。主要靠美國為首的發達國家。

一塊曰境內投資,由於東亞國家的儲蓄率普遍較高,只要能最大限度地將儲蓄轉移成投資,就能實現經濟的跨越式發展。東亞國家們用一個小小的竅門,就實現了目標。這個小手段就是利率管制,通過政府干預人為壓低利率,東亞國家成功利用銀行這個通道,將儲蓄大規模轉化為信貸,信貸最終轉變為實實在在的投資,而投資造就的產能源源不斷地投入市場創造利潤。於是,一個經濟增長的良性循環就此誕生。

必須承認的是,相比拉美模式,東亞模式至少在投資資金的來源上,要靠譜很多,因為,他們搞投資的錢主要不是靠借,而是靠攢。「從1946—1950 年, 在二戰結束後日本經濟極為困難的情況下, 日本年均儲蓄率達25. 4%; 從1951—1961 年, 日本年均儲蓄率達30.6% ; 從1966—1978 年, 日本年均儲蓄率高達35%。在90 年代上半期, 韓國年均經濟增長率為7%, 儲蓄率為34%, 投資率為38%, 大體平衡和協調。」[5]

這就是東亞奇蹟,美國需要一個生產基地提供各種商品,勤勞而且勤儉的東亞各國恰好具備成為生產基地的條件。在成為生產基地的過程中,東亞奇蹟自然而然誕生了。

回過頭來看,世界銀行93年調查報告是一個里程碑。從這份報告開始,東亞國家告別悶聲發大財階段,全世界開始關注東亞,關注這片能產生奇蹟的神奇土地。1993年到1997年,在世界各國的不同範圍和不同層次上召開多次國際會議,討論東亞奇蹟的意義和未來。越來越多的人開始聚焦東亞,「東亞奇蹟」這個詞彙從默默無聞到頻發提起,從頻繁提起最終成為常識。我們都知道,任何東西一旦成為常識,就不會有人去質疑它,如果誰去質疑它,誰就會成為全世界嘲笑的對象。保羅.克魯格曼(沒錯,就是那個後來榮獲諾貝爾經濟學獎的克魯格曼)發文抨擊東亞奇蹟,認為「東亞各經濟體經濟奇蹟建立在浮沙之上,沒有技術創新的支撐,很快就會出問題」,他的觀點不但遭到了美國諸多主流經濟學家的反對和嘲笑,也遭到東南亞本地的多數專家和領導人的攻擊。以中國國內為例,當時的知名學者吳敬璉、羅肇鴻、左大培等紛紛發表文章,「一方面對克魯格曼教授的觀點表示不同意見,另一方面對「東亞奇蹟」的探秘表達出積極支持的態度」[6]

1996年的克魯格曼或許還沒有2008年那麼風光[7],但是憑藉克拉克獎的獲得者、華盛頓經濟顧問團國際經濟學首席經濟學家、以及年輕的終身教授等一系列光環,他遠遠算不上一個無名之輩。克魯格曼的遭遇是一面鏡子,讓我們用一種後來者的客觀態度觀察到1993年到1996年這三年間,全世界投資者的心態發生了怎樣的變化。

伴隨這種變化,國際熱錢加速湧入東亞各國,東亞國家經濟增長再度提速,1993年、1994年和1995年這三年,每年上一個台階。東亞各國領導人自信心急速膨脹。

說到這裡,必須提及一個國家:泰國。之所以提泰國,不僅因為泰國是東南亞經濟危機中首先被突破的國家(大家可以聯想一下歐債危機中的希臘),而是因為十幾年後回顧泰國的所作所為,筆者腦海中反覆響起一個詞彙:二愣子。全世界的二愣子都至少具備同樣的特質:不知道天高地厚。因為不知,所以無懼。在經過幾十年的高速發展後,大家來看看泰國政府都幹些什麼:

1,別人投資靠攢,泰國投資靠借。泰國國內儲蓄率保持在30% 以上, 但投資率已高於40% , 需要大量利用外資。大規模借錢的結果就是,1992年泰國外債餘額僅為200億美元,1995年和1996年分別增加至680億美元和850億美元。[8]

2,完全沒有憂患意識,不知紮緊籬笆為何物。泰國90年代初基本取消了對資本流動的管制,1993年3月,泰國政府批准在曼谷開設期權金融中心,並隨之放寬對國外銀行在泰國開設支行的限制,允許國外資本在曼谷期權金融中心交易。

3,甚至沒有統籌安排這個概念。借錢不是問題,你借錢的時候,好歹心裡要算本帳吧,一窩蜂上來大規模借短期債務的事情,還是要掂量掂量的吧。截至1997年6月,泰國外債總額突破900億美元,佔其國內生產總值的50%以上。更麻煩的是,其中短期外債總額達400多億美元,約佔總外債的45%。

一個人有弱點不是問題,你要滿身都是弱點,還招搖過市,就怨不得別人來打你秋風。從一系列結構性失衡出現的那一天起,泰國的結局已經注定。接下來,無非是等待一聲槍響。

欲知後事如何,且聽下回分曉。


[1] 東亞八國包括:日本、香港、台灣、新加坡、韓國、印尼、泰國和馬來西亞

[2] 摘自《「東亞奇蹟」的實質:公平分享的迅速增長——世界銀行研究報告解讀》,《東疆學刊》2004年第01期

[3] 摘自《東亞奇蹟之謎——世界銀行對東亞8國經濟調查報告》,《經貿世界》1994年02期

[4] 摘自《世界資本主義的新階段與貨幣制度危機》,作者王建

[5] 摘自《東亞奇蹟及其問題與啟示》,《太平洋學報》1998年02期

[6] 摘自《東亞奇蹟是真是假》,《發展》1995年08期

[7] 2008年10月13日,瑞典皇家科學院諾貝爾獎委員會由於他在「貿易模式上所做的分析工作和對經濟活動的定位」("for his analysis of trade patterns and locationof economic activity")方面取得的成就,宣佈將2008年度諾貝爾經濟學獎授予他

[8] 摘自《東南亞金融危機成因探析》,《河南大學學報》1999年01月
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東南亞經濟危機啟示錄,中集 分析師徐彪

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一個人有弱點不是問題,你要滿身都是弱點,還招搖過市,就怨不得別人來打你秋風。從一系列結構性失衡出現的那一天起,泰國的結局已經注定。接下來,無非是等待一聲槍響。

當我們使用「一聲槍響」這個詞彙的時候,大家肯定首先聯想起一個國家:美國。如果你對全球資金流向感興趣,一定要牢牢盯住美元指數。如果你對未來可能出現的資金流向趨勢感興趣,一定要牢牢盯住美聯儲。雖然沒有確切的證據,但是,當我們回眸那一段歷史的時候。我們還是可以清晰地感受到美元指數和美聯儲在東南亞經濟危機醞釀階段所發揮的負面影響力。

大概從1996年底開始,美元指數拉開中期上漲的序幕。

好端端的,美元指數怎麼會中期走強呢?

三個月後,大家恍然大悟,美聯儲給出了答案:加息。美元加息很正常嘛,有啥好說的呢。但是你要有時間把歷史數據翻出來,很快會陷入迷惑之中:從1990年以來,美聯儲調整目標利率幾乎都是順週期的。也就是說呢,加息週期就是加息週期,如果在加息週期裡出現了一個降息,那就意味著加息週期結束,從此以後進入降息週期。有沒有例外呢?有的。1997年3月那次加息,一不小心成為近1/4個世紀裡唯一的一次例外。如果說,那時候的格林斯潘同志剛上手業務不熟練,應該可以理解。但問題是,1997年的格林斯潘剛剛開啟他第三屆聯儲主席的任期,早已不是愣頭青格林斯潘,而是舉世聞名「格林斯潘打個噴嚏,全球投資人都要傷風」的那個格老。大家還記得1996年美國大選前期,那句響徹華爾街的口號麼?「笨蛋!誰當總統都無所謂,只要讓艾倫當美聯儲主席就成」 [1]

暈倒,一輪降息週期中,半途中冒出一次加息,而且加息的時點恰好對應了東南亞經濟危機。是巧合麼?97年那次從天而降的加息前三個月,美元指數就蹭蹭吃了藥一般向上竄,這也是巧合麼?本著實事求是的態度,我們再次鑽進基本面數據的故紙堆裡找翻箱倒櫃。

先看經濟增長數據,美聯儲決定加息的那一刻,美國經濟正處在一篇愁云慘淡中。1996年11月,非農就業當月新增人數-11.9萬,96年12月新增8.9萬,97年1月新增43.8萬,97年2月零增長。加息前四個月,新增非農就業平均每月僅為10萬人,遠低於1996年均值,同樣遠低於1997年均值。接著看消費,畢竟美國經濟增長主要依靠消費拉動嘛。美國零售和食品服務銷售總額同比數據從1996年10月開始下滑,從9.12%一路跌至1997年2月的2.69%,怎一個慘字了得呵。最後看PMI,反正美國的數據,無非那麼三板斧,先看就業(還記得那句話麼:「如果你看不清楚形勢,就盯住非農就業吧」),再看消費,最後看PMI。看完這三大塊,基本上對美國經濟形勢就有了一個較為清醒的認識。PMI如何呢?從1996年12月開始,連續三個月下滑,當然,絕對位置不錯。整體上看,說實話,如果你是增長數據跟蹤流派,絕對想不到美聯儲會來這麼一次加息。

增長數據跟蹤流不行,但通脹數據跟蹤流,似乎可以。

舉世公認,美聯儲的任務既兼顧增長也考慮通脹。增長方面不佳,如果通脹形勢糟糕,也可以加息啊。的確,1996年12月,CPI同比達3.3%。必須承認這是比較高的位置,但是呢,從1997年1月開始,通脹持續回落。為啥要選擇通脹已經掉頭的時候加息,而非通脹上行期呢?要知道,美聯儲動手加息的那個月份,通脹已經回落至2.8%。或許是數據的延遲,或許是美聯儲反應比較遲鈍吧。

總之,當我們回顧那段歷史的時候,首先看到了降息週期裡的一次異常加息,其次看到了通脹的正面理由,也看到了增長的負面理由。時至今日,早經無從揣測格林斯潘老先生當時的真實想法,或許真相會永遠掩埋在厚厚的故紙堆裡。我們能做的唯一事情是做一次認定:1997年3月美聯儲加息,屬於標準的「一聲槍響」。伴隨這個動作(金融市場領先三個月),全球資金呈現出顯著的回落態勢,美元指數持續上行。天下無不散的筵席,錢往回走的時候,嚴重依賴資本流入和短期融資的泰國,成為第一個必然倒下的國家。

1997年初,雖然國際資金流動已經用美元指數持續上行敲響了警鐘,但在亞洲,依然是一片歌舞昇平的景象。下面這段文字來自摘抄自《亞洲金融危機回眸》:

「1997年2月24日,東盟秘書長辛格振臂高呼,促請東盟各國共同努力,加快東盟自由貿易區的建設,爭取2000年在貿易區建立公開、透明、開放的投資區,一時間,文萊、印尼、新加坡、馬來西亞、泰國、菲律賓和越南等會員國反應強烈,都摩拳擦掌,躍躍欲試,而當時,中國還不是東盟成員,中國可以以觀察員身份應邀出席他們的會議。也許,在歐盟形成氣候之後,為了維繫東盟內部吸引力,增強全球競爭力,走自由貿易區、建立共同市場之路似乎是他們的比較有利的選擇。同時,激進的阿根廷總統梅內姆於千里之外遙相呼應,一向大刀闊斧的他比東盟成員國的領導們走得更遠、更迫切,同時,似乎視野也更加開闊,他提議建立一個東南亞和南美13個國家組成的的自由貿易區,形成一個可使東盟4億人口和南美2億人口共同受惠的超級免稅大市場。傳統上屬於歐洲國家的澳大利亞出於地緣政治的考慮,也向東南亞秋波頻送,一再聲稱自己其實是亞洲國家,改嫁亞洲了,希望加入這個巨大的自由貿易區。」[2]

與一篇樂觀形成鮮明對比的是,1997年1季度,泰國經濟增速開始失速性下跌,當季同比增速僅為1%,2季度-0.58%,3季度-1.6%,4季度-4.19%。要知道,1961年開始,直至1996年為止,在長達35年的時間裡,泰國始終保持了經濟高增長。年均增速7.74%,最差的年份也有4.28%的正增長。或許光看數據,我們是永遠無法真實感受和體會到2007年1季度經濟數據給人們造成的衝擊。任何一個經濟體,能夠在長達三十多年的時間裡始終維持如此之高的增長速度,所有人都會將高增長當成一種前提假設。好比你已經習慣了北極的天氣,忽然有一天把你丟到赤道附近,會發生什麼?除非早有預期,否則,大概率來說,第一反應會是恐慌,天都要塌下來一般的恐慌。

晴空霹靂般的經濟數據,加上雪上加霜般的美聯儲加息,如果你是奔赴泰國的外國投資者,此情此景之下會幹什麼呢?很簡單,兩個字「閃人」。

如果你是索羅斯為代表的國際投資資本,會幹什麼呢?更簡單,兩個字「賣空」。賣空什麼呢?泰銖。

在國際外匯市場賣空泰銖,是為了攻擊泰國的匯率制度。泰銖盯住一籃子貨幣,具體構成為美元80%-82%、日元11%-13%、西德馬克6%-8%。泰國中央銀行每天公佈中心匯率,浮動區間為中心匯率的±0.02%。估計看完權重,大家都明白所謂泰銖定價機制是怎麼回事,表面上盯住一籃子貨幣,實際上盯住美元嘛。由於中心匯率的波動較小,泰銖對美元匯率長期維持在25:1的位置。這種事情泰國人幹過,此後幾十年裡咱們也幹過。

1997年2月初,索羅斯同志領著一群國際投資者開始行動,他們向泰國銀行借入高達150 億美元的遠期泰銖合約,在現匯市場大規模拋售,使泰銖貶值的壓力空前加大,引起泰國金融市場動盪。泰國中央銀行動用了20億美元的外匯儲備進行干預,平息了這次風波,將泰銖對美元的匯率維持在25︰1的水平上。泰國央行一度以為風波已經平息,正打算喘一口氣的時候,全世界危機地區人民的「老朋友」評級公司粉墨登場。危機面前,這世界上從來就不缺少袖手旁觀者,但像評級公司這種職責所在(基本面發生變化後,必須做出反應)必須幾十年如一日將落井下石進行到底的機構,的確不多。4月11日,穆迪公司將泰國大城、京都、泰國軍人三家大銀行的信用級別由A2降到A3級,兩週後,又將它們的級別由A3降到極度危險的B1級。評級落入垃圾區間意味著國際融資市場對泰國人關上大門,從此之後,他們將獨自面對凶險的市場和凶悍的國際投機資金(政府間資金援助,規模過於有限)。1997年5月7日國際投機者通過經營離岸業務的外國銀行發起了第二波進攻。從5月8日起,這幫人從泰國本地銀行借入泰國銖,在即期和遠期市場大量賣泰銖的形式,突然發難,沽空泰銖,造成泰銖即期匯價的急劇下跌,多次衝破泰國中央銀行規定的波動區間,引起市場恐慌。本地銀行和企業及外國銀行紛紛拋售泰銖搶購美元,泰國金融形勢進一步惡化, 泰銖對美元曾經貶值至27︰1。面對新一輪衝擊,日本、香港、新加坡、馬拉西亞、印尼、菲律賓出於穩定本地區金融的需要,在5月都與泰國簽署了緊急資金援助協議,泰國中央銀行動用了50億美元的外匯儲備進行干預。同時,還將離岸拆借利率提高到1000%,並禁止泰國銀行向外借出泰銖。在此一系列措施干預下,泰銖對美元匯率又回到了25︰1的水平上。[3]

印象中有這樣一句話,攻破堡壘最好的辦法是從內部入手,泰銖危機生動地詮釋了啥叫從內部攻破堡壘。金融市場從2月開始動盪,在一個季度的時間裡,泰國政府硬生生抵禦住國際投機資本的三波放空,從道理上講,任何一個民族,當他面臨外患威脅的時候(索羅斯為首的國際資本大舉做空,泰銖岌岌可危)都應該迸發出一種叫「上下一心」的精神,但泰國國內卻迸發出令人難以置信的內訌狂潮。無論泰國政府採取任何應對措施,都只能招致冷嘲熱諷,國內公眾、媒體和反對黨們通過傳媒、集會、演講等種種渠道質疑當局做法。中國有句老話,叫站著說話不腰疼。任何政策,你想挑毛病還不容易麼?無論橫鼻子豎眼睛挑毛病的那些人出於怎樣正當的理由,他們都事實上在自覺不自覺中充當了國際投機資本幫兇的角色。因為,金融領域的戰爭,從來都是「信心比黃金還要珍貴」。6月,伴隨泰銖兌美元匯率再度走低,泰國國內的質疑與攻擊抵達了階段性高點。面對洶湧的指責,泰國政府再也無法扛下去,他們犯下了一個致命性的錯誤:允許財政部長和商業部長辭職以實現斷尾求生。幾十年後,當我們用上帝視角去回眸那段歷史的時候,無語地發現:所謂的斷尾求生,卻實質性敲響了泰銖最後的喪鐘。如果你沒做錯,如果不是無能,為何要丟出兩個可憐的替罪羊呢?財政部長和商業部長辭職這一刻,市場上最後一點信心也被消耗殆盡。索羅斯在恰當的時刻喊了一嗓子:「泰銖將繼續下跌20%」[4],市場信心徹底崩潰,出現了更大更勢不可擋的拋售泰銖潮。沒有人可以戰勝整個市場,孤身一人的泰國央行在打光手中子彈後,面對鋪天蓋地的敵人,發出一聲悲鳴。1997年7月2日,泰國宣佈放棄固定匯率制度,改行有管理的浮動匯率制度。當天,泰銖暴跌20%。

泰銖保衛戰落下帷幕,是役,歷時5個月。結果:索羅斯們獲得了第一個支點,這裡將成功架起投石車,源源不斷地將恐慌、混亂和暴跌投送至整個亞洲。

[1] 1996年美國大選前期《財富》雜誌

[2] 《亞洲金融危機回眸》

[3] 《釘住制度如何釀成了泰國金融危機》2007年《中國發展觀察》雜誌

[4] 《法蘭克福衛報》1997年
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日本股市能告別失去的20年麼(13年2月23日老文) 分析師徐彪

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作者按:1990年2月,日本股市見頂38957點。從此之後,在漫長的20多年時間裡,日經225指數為代表的日本股市歷經風雨而不改熊市本色。信息技術革命引發全球科網泡沫,日本熊市;科網泡沫破滅,日本熊市;美國吹大房地產泡沫成為全球需求的發動機,全球資本市場出現大幅上漲,日本股市不緊不慢地跟著溫和上漲;美國房地產泡沫破滅,日本股市暴跌;後金融海嘯時代,全球股市報復性上漲,日本股市居然走出一個長達四年的箱體。就這樣,憑藉堅持不懈地進一步退三步,投資日本股市等同自殺已經成為全世界投資者的堅定信仰。但是,從安倍經濟學登堂入室之後,短短一個多季度時間,日經指數漲幅逾30%,向前看,這僅僅是過去這些年無數次熊市的反彈的重現,還是未來宏觀牛市格局的開始呢?這一次,日本股市有望告別「失去的20年」麼?

安倍晉三上台後,短短幾個月時間裡,日本出鏡率之頻繁,頗有點三流明星鏡頭前搶戲的刀頭舔血風範。經濟領域干預日元匯率干預央行政策,引發歐洲嘮嘮叨叨吐槽不斷,引發G7和G20會議就匯率問題吵成一團。地緣政治與軍事領域揪住釣魚島不放加劇中日摩擦,引發地區局勢持續緊張。有趣的是,如果大家有時間去翻翻外部報告,你會驚奇地發現全球各大投行對日本股市的看法出奇一致:日元貶值日本股市上漲將是未來的基調。股市是經濟的晴雨表,從沒聽說過有看好股市不看好經濟基本面的投行邏輯。換言之,如果我們想探討清楚未來日本股市的未來,首先離不開經濟基本面的分析。

日本經濟這艘大船,到底會何去何從呢?

在經濟學研究領域,有一種看法是長期經濟增長由供給決定,短期經濟增長由需求決定。我無意去參與學術辯論,只想強調一點:資本主義這種生產方式,以資本為核心,只要有需求就有市場,有市場就能擴張。他和以土地為核心的封建經濟模式差別巨大,因為土地供給最終是剛性的,而資本供給有邊界但剛性較弱,至少貨幣政策的些許變化就能帶來較大影響。所以呢,當我們討論日本經濟出路的時候,實質上是在尋找新的需求來源。這時候有兩種不同的思路,一種從技術進步想辦法,大家可以把上世紀90年代美國的例子搬出來,信息技術革命嘛,基本上技術革命可遇不可求。一種腳踏實地從三個部門加槓桿入手想辦法擴需求,進入21世紀以來,絕大多數發達國家都是這麼幹的。要麼你政府舉債花錢,對應著政府債務大幅增長(08年後美國為代表)。要麼你企業部門舉債花錢,對應著企業部門加槓桿擴產能(轉型前的中國為代表)。要麼你住戶部門舉債花錢,對應著住戶部門加槓桿(08年前美國為代表)。2001年美國經濟蕭條,格林斯潘老人家大幅下調利率,輔以一系列寬鬆的金融監管措施,通過催生房地產泡沫的方式領著住戶部門高高興興地加槓桿,不僅走出了困境還開啟了一輪繁榮。2008年金融海嘯,美國人和歐洲人都被浪頭打的七葷八素。但是大家的應對措施差距極大。歐洲老表們開始勒緊褲腰帶過苦日子,一不小心掉落債務危機中。美國堂兄咬牙繼續過好日子,政府債務規模持續擴張,相比歐洲國家,過去幾年美國的表現堪稱搶眼。不同的路線選擇,帶來完全不同的結果。以3-5年的週期視角看問題,凡是在加槓桿方面想辦法並且取得成效的,最終經濟增長都不錯。凡是遠離加槓桿的,最終經濟增長都掉到泥坑裡去了。

所以呢,日本經濟想重振雄風,最終需要從三個部門加槓桿處想辦法。

我們先看政府部門,說到日本政府加槓桿,就離不開日本債務問題的分析。1992年以前,基本上日本政府的收入和支出同步增長,一望便知處於良性的增長中。1992年以後,收入曲線掉頭向下,支出曲線依然我行我素向上走。你說,日本政府債務能不跨越式增長麼?舉例而言,1990年日本政府的稅收收入為60.1萬億日元,經過20年,非但沒有增加,反而逐步下降到2010年的40萬億日元出頭,屬於典型的造血能力缺失綜合症。造血能力缺失是有後遺症的,政府高度依賴舉債度日只是症候之一。以2012財年為例,日本政府總收入46萬億日元,總支出90萬億日元。如果有誰支出高達收入兩倍,早晚得破產,這是常識,但是常識遭遇政府特例時,往往要失效。還是拿2012財年說事兒,68萬億基本支出,22萬億還債。也就是說,每年支出的一半需要靠借,借來的錢中一半用於還債,一半用來花。百分之兩百多的負債率,每年如此巨大的赤字缺口,為啥日本政府債務大廈還不跨塌呢?因為利率之低簡直令人髮指,一年期國債收益率是0.1%,10年期0.8%,30年期國債收益率也沒有超過2%。。我們可以想像的出,發達國家對於低利率環境的依賴程度到底有多高。宋鴻兵同志曾經發明過一個詞:利率火山。咱們給日本債務做個情景分析,大家應該對「利率火山」會有一個直觀的認識。國債平均利率如果提升至4%,每年支出的利息將高達GDP10%!要知道,正常來說,國家財政收入佔GDP的比例才15-20%。為何會有如此之低的國債利率呢?因為日本這個國家,長期通縮。通俗理解,你把錢所在箱子裡,會越來越值錢。你瞧,這就是惡性循環:通縮—經濟很差—國家可以用很低利率去借錢—錢越借越多—經濟還是很差—還是通縮。惡性循環有辦法打破麼?有的,你也來一場中國式四萬億刺激,把惡性循環變成良性循環:「一次借很多錢--政府支出增加—經濟復甦—走出通縮—政府收入開始增加—逐漸減少政府支出」。估計有人會擔心,你通脹率上來後,如此高的負債率可怎麼辦?很簡單,一個字:賣!你別看日本政府成天借錢,這老小子口袋裡私房錢不少,OECD曾經計算過各個國家的淨債務(債務總額減去政府手中的各種金融資產),日本淨債務佔GDP的比例頓時大幅回落至135%,和美國80%相比,和意大利101%相比,似乎也相差不遠。

接著看企業部門。說到日本的企業部門,的確令人頭疼。因為,過去幾十年時間裡,日本企業部門基本上是被當成反面典型來看待的。1992年泡沫破滅之後,面對經濟困境,日本央行悍然啟動量化寬鬆,說起來,美聯儲只能算日本央行的徒弟。但是呢,在很長一段時間裡,或者說在將近20年時間裡,日本央行始終只搞量寬,不搞有毒資產收購計劃(聯想起上世紀末中國成立四大資產管理公司剝離壞賬,聯想起08年美聯儲清洗企業部門資產負債表大幅擴張資產總規模,真是形成鮮明對比呵)。可憐的企業部門只能靠自己慢慢填窟窿,用術語說叫漫長的去槓桿。

世界銀行發佈的數據顯示,一直到2005年,企業部門填窟窿的行為一直持續到2005年附近。現在回過頭看看,日本的確算倒霉孩子。病去如抽絲這一抽就是十幾年,剛能下床走路,經濟步入了正增長區間,準備開啟新時代的時候,金融海嘯這個惡客不請自來。沒走兩步路呢,又遇上急性感冒。當然,08年這輪和92年不同,上次日本是當事國,這次日本是被波及的外圍國家,所以休兩天也便沒事兒了,體現在企業部門資產負債表上就是不良率已經基本穩定下來。這麼兩輪折騰下來,眨眼間時間已經到了2013年,到了現在。

雖然全世界都在拿日本老齡化說事兒,雖然全世界都在拿日本失去20年說事兒,雖然哪怕日本本國老百姓都不相信會有新一輪復甦。安倍晉三站在首相府俯瞰窗外的時候,卻心潮澎湃,沒有人知道,或者很少人注意到,擺在日本面前最大的障礙—企業部門修復資產負債表的進程已經基本結束。日本工業企業又到了可以輕裝上陣的時候,再加一輪槓桿指日可待。

當然,企業部門加槓桿不是過家家,說加就能加。它需要幾個條件:

1,需求條件,私人資本拿出錢來開公司不是做慈善的,不賺錢的事情誰肯做?需求從兩處來,要麼國內要麼國際,國際方面中國是第一大出口目的地國(比第二名多出大約20-30%),美國次之,歐盟第三。2012年以來由於釣魚島紛爭,中美進口日貨的規模迅速縮小,月度數據甚至顯示,美國已經超越中國成為日貨的第一大需求地。總體來說,中日搞摩擦,外需想有大起色,恐怕比較難。數據也基本印證這一點,2012年大部分月份裡,日本出口額都處於單月同比負增長。外需靠不住,那就只能邊貶值邊啟動內需,日元貶值的討論已經很多,這裡不再贅述。內需從哪兒來呢?這個取決於住戶部門。一般來說,東亞居民喜歡存錢,這是天性。這些人只會在兩種情況下增加消費:通脹起來的時候和房價起來的時候。安倍同志施壓日本央行出台2%目標,便是打得通脹倒逼消費的算盤。能不能成,我們可以觀察。但一般來說,通脹系統性起來,離不開產出缺口上行,一個蛋生雞還是雞生蛋的問題冒出來了:經濟起來—產出缺口上行—通脹上行—經濟繼續上行。誰來點火呢?無他,唯政府爾!安倍同志深諳此道,早早準備好一份20萬億刺激計劃,2013年新年伊始,便開始實施。總的來說,至少第一步所需的需求似乎已經有了著落。

2,低利率條件,就是你在搞經濟刺激的同時,最好把資金價格死死壓在地板上。打個比方,你有一家企業,正準備去銀行貸點錢,然後把產能擴一擴。到銀行一問,傻眼了。貸款利率從2%上升到了4%,這時候你會怎麼辦呢?至少會遲疑半天,也不排除掉頭就走的可能。低利率環境靠無所不能的日本央行,到2013年底,購買101萬億資產。2014年開始,每月購進13萬億日元金融資產。寫到這裡,,筆者不禁將日本央行形象與《機器貓》裡那個胖乎乎的小叮噹聯繫起來。有麻煩?沒問題,小叮噹給你來解決!

3,資產負債表良性的條件,這點已經具備,也有詳盡的數據支持,這裡不再囉嗦。

好了,日本企業部門加槓桿這事兒,萬事俱備,只欠東風!

最後看住戶部門,日本住戶部門最大的問題不是能否加槓桿的問題,大家都知道,東亞國家的儲蓄率普遍比較高,日本堪為全民存錢的典型。真正困擾住戶部門的是勞動人口占比,如果我們把15-64歲的居民當成勞動年齡的話,1992年見頂69.89%,一直下行到至今的63.33%。

之所以提勞動人口比例,是因為有一種擔心:未來某一時刻,企業部門開始動手加槓桿,熱火朝天地擴大生產規模,招人啟示貼出去後,等半天,竟然招不到人!擔憂會不會成真呢?還是要看數據。確切的說,是看看失業人口這個大池子,到底有多深。拿失業率這個指標來看,基本上,還是處於歷史高位,到2012年11月份為止,失業率依然維持在4%。1992年泡沫破滅之前,失業率的中樞大概一直維持在2%左右。哪怕回不到歷史均值,僅僅下降至3%,也會帶來比較顯著的增量勞力。結論:大概率來說,住戶部門不會拉後腿。

最後大概可以做個總結,很多人對安倍經濟學不屑一顧,認為日本經濟在老齡化的困擾下,是沒有出路的。既然日本經濟已經沉沒了20年,就還會繼續沉沒下去。我們也不能說這種看法一定錯,畢竟在任何領域,技術分析(相信趨勢會繼續,相信歷史會重演)都是有存在價值的。只不過呢,當我們抽繭剝絲般把日本政府部門、企業部門和住戶部門的情況一一細數之後,對日本經濟的狀況和未來有了一些不同以往的看法。甚至,我會不自覺的想,安倍晉三還真是個幸運的混蛋右翼政客,安倍背後一定有一個眼光不錯的經濟智囊團隊。2006-2007年前,無論誰來搞這套東西,都不會成功,因為企業部門的資產負債表修復尚未完成。金融海嘯後的最初幾年,無論誰來搞這套東西,也不容易成功,因為全球需求維持在低谷,而日本又是一個典型兩頭在外的經濟體。唯有現在,歐洲正從債務危機中走出來,美國住戶部門資產負債表修復接近尾聲,中國經濟開始復甦。定性的考慮問題,2013年甚至可能成為金融海嘯後全球需求增速變遷的轉折年份。與此同時,日本國內企業部門修復資產負債表已經結束,去槓桿的壓力史無前例的低。更重要的是,日本特殊的政治生態擺在那裡,換首相比流行樂壇換當紅歌手還要頻繁。有人說個笑話,說中國財政部長一個任期還沒結束呢,就接到六個不同日本財長寄來的明信片問候。這種生態決定了時間不在政治領導人一邊,無論誰上台,要麼ALL IN,要麼FOLD。從這個角度看,安倍晉三算是不錯的賭徒,他在正確的起手牌正確的籌碼結構下,悍然選擇了ALL IN。當然,任何起手牌都有可能贏也可能輸,唯一的差別是概率不同。籌碼離手後,輸贏已經跟牌手沒有關係,靜候結果才是唯一有意義的選擇。作為投資者,等回調後買點投資日本股市的QDII基金,小賭怡情也是不錯的選擇。

然後,我們用一句話來預測日本經濟:「這次,或許真的不一樣」

最後,我們用一句話來預測日本股市:「這次,或許真的能告別失去的20年」
日本 股市 告別 失去 20 年麼 13 23 日老 老文 分析師 分析 徐彪
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黃金的短期、中期和長期分析(13年04月20日老文) 分析師徐彪

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作者按:在經歷大幅下跌後,本週出現了史無前例的詭異一幕。投行大大鱷們紛紛看空黃金價格,一片調低評級的喧囂中,東南亞老百姓卻掀起一輪黃金搶購的浪潮。金條賣斷貨的比比皆是,各家銀行零售客戶經理們忙著指導客戶們如何去搶購黃金。筆者甚至三番五次收到銀行的提示性短信:如果你買不到金條,可以來銀行購買實物金並申請提金。在這場看不見的觀點衝突中,究竟誰會勝出?邏輯邏輯來說話,讓我們沿著短期、中期和長期三條不同路徑去分析金價未來可能的走勢。

4月12日,黃金大跌逾4%;4月15日,黃金大跌逾9%。從上週開始,通覽全球貴金屬評論,幾乎所有文章在評論黃金時都會不忘加上那麼一句話:貴金屬十年牛市已經結束。這是真的麼?茲事體大,俺向來比較反感那些單純看圖說話的人,「一根陽線結束熊市、三根陽線迎來牛市」基本上就是他們最喜歡干的蠢事。今天,俺嘗試著做一些有益的探討,從短期(取決於事件性衝擊)、中期(取決於歐美貨幣政策)和長期(取決於全球秩序格局演變的方向)三個方面入手,去分析黃金走勢問題。

第一步先關注短期,也就是說為何短期黃金暴跌?比較公認的說法呢是三個原因共同導致大跌:SPDR大幅持續減倉、各大投行紛紛看空金價以及塞浦路斯擬出售40噸黃金。應該說,這是比較貼近真實的解釋,塞浦路斯售金打擊預期,投行看空打擊預期,SPDR減倉(不排除投行們看空的同時自營也在賣出)改變當期買賣盤。三者齊聚一堂的時候,短期暴跌趨勢成型,電子止損盤和手工止損盤又進一步放大了盤中下跌的幅度,簡言之出現了嚴重的踩踏事件。基本上,看起來這個解釋很完美,是不是就可以下定論了呢?且慢。俺的習慣是在尋找短期促發因素的時候,做個橫向比對。啥叫橫向比對呢?就是你去看黃金的同時,瞄一眼其他風險資產。不看不知道,一看傻眼了。原油、銅、鋁、鉛。。。。都在暴跌!SPDR減倉、投行看空以及塞浦路斯售金可以解釋黃金為何跌的最多,但絕對無法解釋幾乎所有金屬大類品種都出現暴跌。到底是哪只黑手引發風險資產的整體回調呢?我們繼續翻新聞,忽然間,一則信息闖入眼簾:「貝盧斯科尼宣佈參選意大利總理」。俺心頭一震,就是它了!搞半天,意大利又要開始鬧妖蛾子。新聞說的還是比較含蓄:「在意大利組閣遲遲無法成功後,民眾對於貝爾薩尼陣營的支持率大幅降低。而貝盧斯科尼方面卻大有扶搖直上之勢。而一旦其真的在二次大選或聯合組閣後獲得更多選票及話語權,意大利政局料將掀開新的篇章。而這對於歐元區的緊縮進程和凝聚力,或許不會是一件好事。」一旦老貝同志重新上台,何止「不會是一件好事」!過去這三年裡,歐洲每一次出現統一進程的倒退,歐洲每一次出現反緊縮的浪潮,都會引發同樣的結果:歐債危機升級。這一次,能例外麼?無論是否能逃脫開倒車=危機升級的怪圈,至少市場情緒會擔憂局勢惡化,擔憂溢出至風險資產上,引發大範圍的下跌。更麻煩的是,如果僅僅因為SPDR減倉、投行看空以及塞浦路斯售金,基本上負面影響短期就能結束。但現在多了一個意大利政局巨變,很可能未來一個季度風險資產走勢都將處於歐債危機升級的陰影之下。只要老貝同志政治上升勢頭不變,不僅貴金屬恐怕工業金屬都會承壓。

除去歐債危機進程,歐美貨幣政策同樣是影響中期金價的關鍵性變量。

估計剛說完這句話,就會有人提意見,憑啥只看歐美不看日本和英國?原因很簡單,每個國家央行貨幣政策溢出效應是不同的,其影響力也各不相同。我們可以做個對比,把歐洲央行、日本央行和美聯儲擺在一塊,大家都貼大字報說從明天開始收縮資產負債表。基本可以確定,美聯儲聲明對市場的打擊最嚴重,歐央行次之,日本穩坐末位。這種事情紅口白牙講可不行,得拿出證據。那麼,到底用什麼變量來衡量其溢出係數呢?很簡單,全球儲備貨幣蛋糕的佔比。2012年年底IMF數據顯示,美國佔比最高34.42%,歐元次之13.31%,日元僅為區區2.19%。所謂道理越辨越明,定性分析需要定量分析支撐,在取數據之前,俺也只是模糊地知道三者重要程度的差別。但是看到數字,基本可確定,美聯儲政策具有決定性的作用。

接下來,我們重點看美聯儲。美聯儲的態度如何,看最新FOMC會議紀要。4月10日,美聯儲提前於北京時間21:00公佈聯邦公開市場委員會3月份會議紀要,紀要顯示美聯儲內部對QE退出時間存在明顯分歧,但總體上,資產購買將於2013年結束。如果不看會議紀要的話,最近美聯儲連續有重磅級官員出來發表意見:

亞特蘭大聯儲主席洛克哈特說現在考慮削減QE為時尚早,但2014年經濟情況可能允許放緩購債速度;達拉斯聯儲主席費舍爾說應該在5月或6月會議上開始減少資產購買,並希望美聯儲在年底前停止購買抵押支持債券;費城聯儲主席查爾斯普羅索說應該逐漸減少購債,並在年底前徹底結束;波斯頓聯儲主席羅森格倫說若經濟復甦符合預期,可能年底撤出債券購買計劃;

粗略統計下來,大家的發言都離不開「減少購債」這個關鍵詞,唯一不同在於何時減少何時停止。從這個角度看問題,可以確定美聯儲貨幣政策對黃金的支撐將逐漸減弱,唯獨無法確定靴子何時落地。

總結一下中期美聯儲貨幣政策變量的影響:偏空。

最後需要看黃金的長期關鍵變量:全球秩序格局。

黃金價格是國際貨幣秩序混亂程度的溫度計。1970-1980年間,黃金從35美元最高上漲至834美元,這一期間,恰好是佈雷頓森林體系坍塌、石油美元體系建立的過渡期。從一種體系向另一種體系過度,混亂是必然的副產品,於是金價暴漲。1980-1999年間,是石油美元單級體系如日中天的20年,黃金價格始終在成本線上下掙扎,歷經經濟榮枯週期、貨幣鬆緊週期而始終維持熊市格局。1999年,歐元誕生,美元第一次面臨強有力的競爭。全球儲備貨幣市場蛋糕就那麼大(100%),兩強競爭導致系統不穩定性上升,黃金終於迎來了春天。2008年,金融海嘯爆發,歐美央行疲於應付,美國被迫開啟戰略收縮。大家忽然發現,以金磚五國為代表的發展中國家和以歐美為代表的發達國家力量對比正在發生令人擔憂的變化。一方欣欣向榮,持續高增長。一方持續萎靡,在去槓桿的泥潭裡掙扎,所謂秩序,無論經濟秩序還是政治秩序,都建立在相對穩定的力量對比格局上。歐元誕生,改變了美元對其他主要貨幣的力量對比,導致體系穩態水平下降。金融海嘯重創歐美經濟,改變了美元歐元對其他主要貨幣的力量對比,體系穩態水平進一步下降,金磚五國高調要求國際貨幣體系改革。體現在地緣政治格局上,最顯著的變化來自美國戰略調整。2008年至2011年,整整三年時間裡,美國依然希望維持金融海嘯前的戰略攻勢:第一步拿下伊拉克(已經完成),第二步圍堵中俄進軍阿富汗,第三步解決伊朗問題最重全面掌控中東。所以2009年,哪怕剛剛經歷了慘痛的經濟崩潰,奧巴馬頂著壓力悍然宣佈增兵阿富汗。國際地緣政治角力從來都是力量的平衡而非意志的平衡。美國人的想法的確很豐滿,但現實向來很骨感。沒有實力支撐的戰略進攻最終被證明是蹩腳之極的選擇,2008年至2011年間,美國在最關鍵的朝核、伊核、巴以問題角力中,幾乎全面處於被動狀態。國際社會看到了「一超」的慘狀,感受到現行國際秩序搖搖欲墜的現實,開始被迫採取防禦措施。政治和經濟從來都是雙生兒,折射到全球儲備調整上,美元佔比一路下滑,全球央行紛紛從黃金淨賣出方轉變為黃金淨買入方。

雖然歷史沒有如果,在碼這篇文章的時候,筆者還是忍不住想:如果沒有出現那件轉折性的事件,我們或許還在享受黃金每年逾百分之十的穩定上漲。但是,歷史從不回頭,也從不停留,他永遠只是冷冰冰事實的載體:2011年隨著奧巴馬宣佈拉登被擊斃,美國戰略收縮正式拉開序幕。

2011年5月1日,美國宣佈擊斃拉登(大家設想一下,十多萬北約部隊駐紮阿富汗的藉口是啥?打擊恐怖主義,抓捕拉登。拉登被擊斃的消息一旦公諸於眾,也就到了該考慮兌現撤軍諾言的時候),原油再次體現出最講政治的一面,一週暴跌14.7%。6月,美國開始醞釀阿富汗撤軍。7月,奧巴馬總統宣佈將於2011年年底前從阿富汗撤軍1萬人。同年5月至10月,原油價格從114美元最低回落至75美元。

對於國際社會而言,美國戰略收縮到底是好事還是壞事呢?這取決於美國人把拳頭縮回來後做什麼,如果是為了伸出雙臂擁抱對手取得妥協,當然是好事。如果縮手是為了更好地揮拳出擊,自然是壞事。因為,美國還是那個美國,哪怕經歷了慘烈的金融海嘯,它依然是地球村裡現存唯一的超級大國。當這個龐然大物主動從泥潭中拔出雙腿,開始凝聚力量在幾個主要區域出擊的時候,會發生什麼呢?很簡單,短短一年時間裡攻守互易。

2011年 3月,「阿拉伯之春」蔓延至敘利亞。進入下半年,國際社會的干預逐漸增多,包括全國委員會、革命委員會和自由敘利亞軍等等許多組織的敘利亞反對派逐漸形成。 2011年11月,阿拉伯聯盟外長在開羅召開會議,決定對敘利亞實施經濟封鎖,並於當月中旬中止敘利亞的成員國資格。至此,考慮到敘利亞與伊朗的特殊關係,美國戰略調整後的意圖首度顯現。2012年年初,異常嚴厲的對伊封鎖法案出爐,伊朗面臨史無前例的石油禁運。

伴隨美國在中東地區針對敘利亞和伊朗展開一系列的圍追堵截,中俄為首的現行秩序挑戰派戰略騰挪空間逐漸減少,以往那種美國全面出擊卻處處掣肘的局面結束,戰略態勢一下子回到了不利於多極化的局面上來。黃金永遠是全球格局混亂程度的溫度計,多極化趨勢出現短暫回擺的同時,貴金屬也揭開了長期調整的序幕。

當然,任何問題都總是存在不同看法,我們認為全球秩序格局是長期關鍵性變量,很多人認為美國政府的態度才是關鍵性變量,比如說這兩天,不少人都在談論美國政府帶領或者默許投行們做空黃金的可能性。歷史上,美國人沒少幹干預黃金市場的事情。1968年,約翰遜總統為了維繫岌岌可危的黃金美元比價,悍然拋售9300噸黃金,短期當然是市場大幅波動,但是很快,在市場力量面前,約翰遜同志敗下陣來。美國人最終也未能阻止佈雷頓森林體系的坍塌。歷史,是有規律的。過去半個世紀黃金的長期趨勢,幾乎完美地詮釋了啥叫規律至上。讓我們回到規律的軌道上來,繼續分析眼前的國際局勢。過去十年的地緣政治格局演變基本上可以用兩個階段來概括:

第一階段是美軍全球擴張階段,由於實力與戰略目標無法相匹配,所以從形式上看在不斷擴張,但是從結果上看不斷在失敗。上週人民日報嘲笑某個國家花了幾萬億美元,打了場勝而不利的伊拉克戰爭,說的就是美國。更倒霉的是,美國人前腳剛從伊拉克泥潭中拔出來,後腳又踩進阿富汗泥潭。

第二階段是美軍全球收縮階段,由於實力與戰略目標相匹配,所以從形式上看在不斷收縮,但是從結果上看在不斷在勝利。從封鎖伊拉克原油出口,到點燃敘利亞危機,中國和俄羅斯為代表的新生派力量在中東步步後撤。

俗話說的好,狗狗急了會跳牆,兔子急了會咬人。向前看,有價值的問題是中俄步步後撤的底線到底在哪裡?或者換一個角度說,敘利亞和伊朗的底線到底在哪裡?美國人可以掐死伊朗的原油生命線,美國人可以通過阿盟不斷給錢給人支持敘利亞反對派。但是,當伊朗國內經濟難以為繼的時候,當敘利亞國內秩序即將崩潰的時候,伊朗和敘利亞一定會做出反應。敘利亞最凶悍的反擊措施當屬把周邊阿拉伯國家都拖下水,大家一起亂成一鍋粥。伊朗最凶悍的反擊措施當屬直接來個核爆。無論出現哪種結果,都會直接衝擊中東現有的秩序框架,前者影響穩定性,後者直接顛覆現有框架。中東是全球秩序格局的支點,一旦大事發生,都會令全球秩序格局在短時間內陷入混亂狀態。我們無法確信中東局勢會走向何方,但我們可以確信平衡正在距離攤牌點越來越近。

經過短期、中期和長期的分析之後,我們大概需要做一個傾向性的判斷。

當然,從方法論的角度看,在得出結論之前,我們需要把短期、中期和長期的權重做個劃分。就是說呢,如果地緣政治分析顯示黃金應該看漲,但是中期和短期分析全部趨空的時候怎麼辦?很簡單,我們就應該逢跌逐步加倉。如果地緣政治分析顯示黃金應該看跌,那麼中期和短期分析全部看多應該怎麼辦?很簡單,我們應該逢上漲逐漸賣出。最難的還不是我們分析的這種狀況,而是眼前的情形。甚至可以這麼說,我們從來沒預想到如此複雜的局面。

從短期看,市場情緒宣洩到極致後,我們能觀察到黃金價格四小時線、日線、月線全面超賣。當然,全面超賣也沒什麼,但是如果你有空把RSI指標翻出瞄一眼,就會發現全面超賣這個評語是不對的,至少也是不全面的。真正合適的描述語句應該是「極度超賣」,無論日線、周線還是月線RSI全都抵達了過去十年最低位置。如果僅僅就技術指標而言,無論趨勢壓力還是指標低位,似乎都支持牛市已經結束。歷史經驗告訴我們,在短期內任何事物發展到極致之後,反向運行的概率都要大於正向。短期貴金屬價格也不例外,歷史上每一次日線、周線和月線全面進入極度超跌區間後,無一例外都出現了顯著反彈。這次也不例外,反彈5-10%算小菜一碟,10-15%也只是等閒事。

從中期看,比較確定的是未來一段時間裡應該是趨空的。至少在美聯儲何時減少甚至停止購債明朗之前,至少在歐洲債務危機是否會遭受意大利局勢狙擊的局面明朗之前,中期關鍵性變量給出的答案是一個字:空。

從長期來看,比較確定的是在比較短的未來裡,中東局勢將迎來一個臨界點。跨過這個門檻,如果是歐美勝出,大概率是現有全球秩序被極大強化,黃金步入真正意義上的熊市。如果是美國失利,大概率是多極化進程陡然加速,新秩序逐漸取代舊秩序,在新穩態達成之前,黃金重新趨勢性上漲。無論最終博弈的結果是利於多極化還是不利於多極化,都會出現一個短暫的混亂期,屆時黃金有望出現一輪非常像樣的反彈。

總結:「短多、中空,長期不明」,這就是我們對貴金屬的看法。
黃金 短期 中期 長期 分析 13 04 20 日老 老文 分析師 徐彪
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保守治療結束,做好上手術台準備 分析師徐彪

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作者按:2008年,面對呼嘯而來的全球經濟硬著陸,中國政府被迫啟動四萬億投資。2009年,急救措施生效,中央確定宏觀經濟已經脫離危險區間,也確定了未來幾年最大麻煩將來自產能過剩。2010年上半年,打著「控制通脹預期」旗號,溫總理政府著手淘汰落後產能,異常嚴厲的淘汰落後產能運動實現了經濟的快速降溫,也迅速接近政府所能容忍的底線。2010年3季度,「收」的過程告一段落,政策微調式放鬆啟動。這是一場具有歷史標誌意義的嘗試,從此之後,「用時間換空間」的保守療法成為官方的正式選擇。如果沒有今年年初發生的一系列迷局,或許我們依然行進在保守療法的道路上,憧憬著有一天早上睜開雙眼發現產能過剩已經消失在我們的視野中。但是,歷史沒有如果,只有冰冷的事實與殘酷的邏輯。時至今日,我們遺憾地發現,保守療法已經破產,擺在新一屆領導面前的唯一選擇,是陣痛式的手術療法。

2013年上半年,是一個注定會被未來中國經濟史頻頻提起的年份,尤其是經濟學領域。這半年時間裡,連續出現了兩個謎團:

第一件是庫存週期謎團,在經歷了一輪長達一年的去庫存寒潮後,2012年4季度,宏觀經濟終於在1萬億項目的支撐下,企穩回升。總需求的適度擴張,創造了一個溫暖的環境。2012年4季度開始,原材料庫存企穩回升。2013年1季度開始,產成品庫存觸底反彈。看上去一切都很美好,不是麼?大家開始憧憬開啟新一輪主動補庫存,就像過去十年中國經濟所走過的那樣。但是,這一次,絕大多數人失望了。三個月後,我們可以確認:庫存新週期的啟動已經夭折。過去這麼多年的庫存波動規律,被打破。

第二件是貨幣謎團,1季度信貸投放猛烈,M2同比近16%,社會融資總量同比更為驚人,達到近60%,但是宏觀經濟卻呈現出處處疲弱的跡象。第一次,我們發現貨幣高增長對經濟的推動作用似乎消失了。

在筆者看來,恰恰是這兩個經濟現象,殘酷地給「以時間換空間」戰略宣讀了死刑判決書。

庫存週期謎團容易理解,庫存週期的根本驅動力在於價格週期,價格週期的最終決定力量來自總供給和總需求的差。換句話說,如果中國經濟體面臨著比較嚴重的產能過剩,你是很難看到可持續的價格上漲的。通俗理解:你這邊剛漲價,競爭對手家暫時封存的產能突然如雨後春筍般冒出頭來。供求關係再度逆轉,於是價格乖乖回落。

貨幣謎團就比較令人費解,筆者閒來無聊把歷史數據翻出來,發現在過去長達二十年的時間裡,貨幣投放和經濟增長之間始終維持這良好的互動關係。幾乎每一次大規模釋放流動性,都能推動宏觀經濟出現拐點並且持續上行。每一次大規模收緊流動性,最終都導致宏觀經濟掉頭向下。除了這一次,確切的說,是除了2012年4季度至2013年2季度這個時間段。

為何會有兩者同步的歷史經驗呢?這還是比較容易理解的。一般來說,信貸創造不會憑空發生。你去借錢,要麼把錢用於投資,要麼把錢用於消費。有沒有人貸款後把錢存起來的呢?考慮到存貸利率相差懸殊,只要這位老兄腦子沒進水,基本上不可能。無論這些錢被用於消費還是投資,都會帶來當期總需求的擴張,哪怕存貨投資也不例外。而我們應該都認同:中短期內,決定宏觀經濟走勢的決定性變量向來是總需求。

今年上半年為何規律不成立呢?唯一合理的解釋是這筆錢沒有進入投資和消費領域。基本上,固定資產投資和社會消費品零售總額數據可以證實這一猜測。那麼,錢到底上哪兒去了呢?管理層將其描述為「貨幣空轉」。這是一個充滿中國八股文特色風情的詞彙,完美詮釋了負面八股文詞彙的創造原則:「內部人一清二楚,外部人一頭霧水」。咱是實在人,向來不喜歡這種虛頭巴腦故弄玄虛的一套。所謂的貨幣空轉,不就是借新還舊嘛!只有實體經濟的各個部門大量舉債用於還本和付息的時候,才會出現眼前的一幕。

當我們搬出「借新還舊」這個詞彙的時候,大家第一反應一定是齊刷刷地將眼光瞄向地方投融資平台。作為一號嫌犯,平台公司的確難逃其咎。但是呢,就像我們此前無數次感受的那樣,魔鬼的唯一愛好就是躲在細節裡。按照最新一次公開數據,地方政府性債務總量大概10萬億出頭,過去這麼多年地方政府債務的久期穩定維持在5年左右,加上大概10%左右的融資成本,我們可以猜測,每年還本付息的壓力大概在30%左右,也就是3萬億。哪怕再悲觀的人也不會相信,地方政府債務完全依賴借新還舊。所以我們打個對折,就是假設一半的地方政府性債務是還不上利息更還不上本金的。由此衍生出來的新增融資需求,大概是一年1.5萬億,平均下來每個月才區區1250億。相對於全社會每月近2萬億的新增社會融資總量而言,有一定影響,但影響力絕對沒有大家想像的那麼大。更重要的是,新增貸款在統計的時候,是餘額的增量。所以呢,哪怕他借新還舊,體現在新增融資科目上,也主要只是還利息的那部分。按照10%融資成本計算,假設一半平台公司還不上利息,對新增融資規模的影響不過區區416億每月。換句話說,依據案情的嚴重程度,我們可以判斷一定是多人作案。而更重要的是,地方投融資平台充其量只能算二號嫌犯。舉目四望,誰會是一號嫌犯呢?我們可以用排除法,整個宏觀經濟可以切分為政府部門、企業部門和住戶部門,政府部門成為二號嫌犯,住戶部門有不在場證據(大家不可能去借新債還房貸吧),一號嫌犯只可能是企業部門。

邏輯推演至這一步的時候,窗外蟬鳴不斷溫度高達三十多度,但屋內的溫度似乎一瞬間陡然下降了20度。回眸過往,筆者從業這麼多年來,還是頭一回思考中國經濟問題時猛然體會到遍體生寒的感覺。直覺告訴我:企業部門攤上大麻煩了。

福爾摩斯說過一句放之四海而皆準的話:When you have eliminated the impossible whatever remains, however  improbable,  must  be  the  truth。

因為,這意味著企業部門內部出現了一大批殭屍企業。這批企業嚴重依賴融資來維繫正常生產經營,或者嚴重依賴融資來維繫舊有債務鏈條不崩斷。

截至2013年5月份,中國金融機構資產負債表上境內貸款總額為70.5萬億,其中住戶貸款規模為17.8萬億,再扣掉地方政府性債務中的8.5萬億貸款(2010年底數字,將就點用吧,有比沒有好啊),還剩下44萬億貸款。我們基本可以認為,這44萬億都是企業部門欠下的。平均加權利率為6.7%左右(貨幣執行報告最新數據)。假設整個工業企業部門全都是殭屍企業(顯然這是不可能的),融資是為了借新債還利息,那麼,僅此一項帶來的融資需求規模為每月2500億左右。如果一半企業嚴重依賴借新債還利息,那麼,由此帶來的融資需求大約是每月1250億。

很顯然,借新債還利息企業衍生的新增融資需求規模依然偏小,哪怕算上平台公司的400億,那也不過區區1700億/月不到,依然無法完美解釋貨幣空轉謎團。要知道,就社會融資總量而言,僅今年1季度就同比多增2.2萬億,分攤到每個月高達7000億!

這麼一番掰手指算下來,我們大概可以確信:有這麼一批企業,他們嚴重依賴融資輸血實現生產經營的平穩運行。雖然無法確認這類企業的佔比,但我們可以有一個直觀的概念:比例恐怕不會太低。中國是一個典型的製造業大國,如果我們相信有一大批企業嚴重依賴新增融資還利息,如果我們相信有一大批企業嚴重依賴新增融資來維繫企業運營。那麼,一個自然而然的推論就已經浮出了水面:很可能,過去三年(2010年開始)宏觀經濟保守治療法導致產能過剩遲遲無法解決,隨著時間推移,誕生了一大批殭屍企業。這批企業有一個共同的特點:嚴重依賴融資。無論生產經營還是還銀行利息,都屬於資金剛性需求,他們對資金價格相對不敏感。所以才會在歷經半年貨幣高增長之後,外匯佔款的風吹草動就能引爆一場錢荒!

數據可以驗證產能嚴重過剩的論斷麼?

資本主義這種生產模式誕生以來,每一輪危機基本都是過剩危機(資本主義初階段的特有現象。高級階段例外,歐美金融危機體現為槓桿泡沫危機,無論加槓桿最後倒債的人是住戶部門還是政府部分),過剩的背後事實上是總需求無法跟上總供給的尷尬。在總需求持續快速擴張的時候(相對於產能而言),不僅終端需求擴張在支持經濟增長,伴隨而來的高速製造業投資同樣是當期總需求的重要組成部分。兩者疊加的結果,進一步放大了經濟擴張的速度。我們去看中國製造業固定資產投資的增速,過去十年裡,平均增速高達34.5%,最差的年份也有21.84%。伴隨投資高增長,GDP總量增速始終維持在奇蹟區間,過去十年年均增速高達10.46%,最差的年份也有7.8%那麼高。但是,一旦奔跑和擴張的速度慢下來,諸多問題將會顯現。比如說現在,1-5月份製造業投資累積增速17.8%,已經遠低於過去十年最差的年份。這是不是底呢?投資增速代表的是增量問題,你把增量這塊降下來的同時,還有另外一個異常頭疼的事情:存量過剩咋辦?

當我們談到存量產能過剩這個命題的時候,一定會有有人問,到底有多過剩?

一般來說呢,衡量全社會產能過剩的最佳指標是產能利用率。但是搞宏觀研究的都知道,中國統計局發佈的規模以上工業企業產銷率數據,基本上沒有任何參考意義。因為你除了看出季節性波動,看不出任何有價值的東西。如果這組數據是可靠的,那麼基本上國家總理可以轉行,去做演員。因為過去幾十年中國經濟完全看不出週期波動的跡象,但是出於工作需要國務院隔三差五搞搞宏觀調控,每季度研究經濟形勢,最終令全中國人民都相信他們根據經濟形勢或好或不好採取了相應的措施。除了**,誰能做到這一點?

既然中國統計局給不了令人信服的數據,而這個東西又特別重要,所以自然有一堆人會跳出來說我有辦法計算。基本上呢,這些人分為兩類,一類是自下而上流,這個流派沒啥前途,因為大家不相信,或者很難相信你數據的樣本可以足夠大。還有一類是自上而下流,根據所使用的方法不同,又進一步分化為峰值法、產出缺口法、企業投資決策模型優化法、資本存量法等等,每個流派用的方法不同,算出來的數據也各不相同。比如說IMF 2012年發佈了一組數據,認為中國的產能利用率僅為60%左右,楊光則認為2012年中國的產能利用率大概在90%左右。既然大家亂鬨哄算出來的數據絕對高低差別巨大,我們只能看趨勢。而在這個問題上,幾乎所有人的結果趨於一致:從邊際變化的角度看產能利用率在持續向下走。換句話說,幾乎所有人都認同中國產嫩過剩的狀況在過去幾年裡一直在惡化,而非改善。

從邏輯嚴謹性的角度出發,僅僅知道今年比去年更糟糕是遠遠不夠的。因為你無法確知,從糟糕到完蛋還能延續多久。就好比我們所有人都知道艾滋病的終點唯有死亡,但是每個艾滋病患者最關心的問題是正處於病情的哪個階段。

產能過剩也是一種疾病,當我們發現殭屍企業作為一個群體登上宏觀舞台的時候,毫無疑問就已經宣佈了保守治療不再是理性的選擇。2季度開始,李總理強調「盤活存量」的那一刻開始,毫無疑問已經宣佈了在管理層眼中,保守治療不再是理性的選擇。

結論:錢荒只是第一步,緊隨而來的過剩產能治理,才是真正的重頭戲。讓我們拭目以待!

對投資的建議:

1,        伴隨外科手術式的過剩產能治理,宏觀經濟將出現二次探底,市場將出現二次下行,屆時成長股們將接受業績下滑的考驗。

2,        二次探底到來之前,市場有望隨著資金價格回落出現反彈。但是展望未來半年至一年,唯一確定會有尚佳表現的資產是債券。
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東南亞經濟危機啟示錄,下集 分析師徐彪

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光大策略  徐彪

作者按:以史為鑑,可以知興替。從《英鎊危機啟示錄》開始,在資料條件允許的範圍內,我們將陸續回眸一系列歷史上曾經發生過的危機。作為危機系列的第二篇,我們選擇東南亞。從某種意義上說,這篇文章的借鑑意義要比上一篇更高。因為英鎊危機更像是一場有蓄謀的貨幣危機,而東南亞危機則是比較確定的經濟危機。事實上,從2008年以來,美國次貸危機和歐洲債務危機接踵而至,如果索羅斯所描述的「核心-外圍」體系確實存在的話,這場從核心國家—美利堅—發端的經濟危機風暴或許才剛剛走完一半的路程。

如同有的導演在敘述主線之前喜歡安排一個漫長的過渡一般,泰銖崩潰才真正揭開整個東南亞經濟危機的序幕。從這一刻起,舞台上的主角突然從一個增加到數個。東南亞各國的多米諾骨牌被推倒,泰銖危機引發的恐慌在做空者的衝鋒號下蔓延至整個亞洲。考慮到本文主要側重事實背後的邏輯梳理,所以呢,從1997年7月至1998年7月這一年裡發生的事情,以摘抄為主。具體如下:

「7月11日,菲律賓首先步泰國後塵,宣佈貨幣自由浮動。菲律賓比索當天貶值11.5%,利率一夜之間猛升到25%;印尼則宣佈印尼盾匯率的波幅由8%擴大到12%;一向穩健的新加坡元也於7月18日跌至30個月以來的最低點1.4683新元兌換1美元;8月14日,印尼宣佈匯率自由浮動,當天印尼盾再次貶值5%;8月16日,馬來西亞林吉特暴跌了6%,跌至24年來的最低點。」 [1]

「10月下旬,國際炒家移師國際金融中心香港,矛頭直指香港聯繫匯率制度。台灣突然棄守新台幣匯率,一天貶值3.46%,加大了對港幣和香港股市的壓力。10月23日,香港恆生指數大跌1211.47點;28日,下跌1 621.80點,跌破9000點大關。面對國際金融炒家的猛烈進攻,香港特區政府重申不會改變現行匯率制度,恆生指數上揚,再上萬點大關。接著,11月中旬,東亞的韓國也爆發金融危機,17日,韓元對美元的匯率跌至創紀錄的1008︰1。21日,韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求援,暫時控制了危機。但到了12月13日,韓元對美元的匯率又降至1737.60︰1。韓元危機也衝擊了在韓國有大量投資的日本金融業。1997年下半年日本的一系列銀行和證券公司相繼破產。於是,東南亞金融危機演變為亞洲金融危機。1998年初,印尼金融危機再起,面對有史以來最嚴重的經濟衰退,國際貨幣基金組織為印尼開出的藥方未能取得預期效果。2月11日,印尼政府宣佈將實行印尼盾與美元保持固定匯率的聯繫匯率制,以穩定印尼盾。此舉遭到國際貨幣基金組織及美國、西歐的一致反對。國際貨幣基金組織揚言將撤回對印尼的援助。印尼陷入政治經濟大危機。2月16日,印尼盾同美元比價跌破10000︰1。受其影響,東南亞匯市再起波瀾,新元、馬幣令吉、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。直到4月8日印尼同國際貨幣基金組織就一份新的經濟改革方案達成協議,東南亞匯市才暫告平靜。1997年爆發的東南亞金融危機使得與之關係密切的日本經濟陷入困境。日元匯率從1997年6月底的115日元兌1美元跌至1998年4月初的133日元兌1美元;5、6月間,日元匯率一路下跌,一度接近150日元兌1美元的關口。隨著日元的大幅貶值,國際金融形勢更加不明朗,亞洲金融危機繼續深化。 [2]

在描述2007年7月至2008年7月這段歷史的時候,我們主要採取的手法是白描,不帶任何評論的將權威描述整體搬遷過來。世界上的事實如同真正意思上的古法炮製蒙古牛肉乾,入口之時味同嚼蠟,但是一旦進入腸胃則營養豐富。所以呢,從故紙堆裡翻史實總歸是干巴巴的樣子。而筆者的任務則是經過一系列的蒸、炸、煮,將其打造成一道既美味又營養的大餐。從道理上講,接下來的分析,我們應該圍繞索羅斯展開。但是筆者比較另類,在俺看來,索羅斯為代表的熱錢從始至終,都不過是執行層面的力量。研究和思考為何會出現索羅斯,才是更有價值的事情。怎麼展開呢?很簡單,從一個關鍵性機構入手:IMF。

說起IMF,估計絕大多數人都不陌生。全球金融與經濟體系這棟摩天大樓離不開五根支柱:信用評級機構、全球清算機構、WTO、世界銀行和IMF。如果說世界銀行的主要職責是搞建設和投資,那麼IMF就管一件事:國際貨幣體系危機應對。一般來說,不管是誰只要他的主要工作是救人於危難,在中國古代會被供起來,混得好的話,整個萬家生佛的帽子也屬正常。但是呢,無論從哪個角度看,IMF都可以劃入毀譽參半的行列。至於出現這種狀況的原因,也很簡單。IMF喜歡在伸出援手的同時,提一系列的改革要求,什麼放開外資准入啊,什麼市場化改革啊,什麼調整利率啊。總之,對於絕大多數接受IMF援助的國家而言,這些額外條款絕對不會讓你身心愉悅。

那麼,IMF的做法到底對不對呢?哪怕在經濟學殿堂內部,也一直有著截然不同的看法。對於IMF的作用,曾經有國內學者做出如下評價:

「國際貨幣基金組織( IM F) 援助項目實施特點在於當它與受援國達成協議、允諾提供資金的同時, 也要求受援國按其政策建議進行經濟調整。因而IM F的援助是有條件的。對IMF 援助項目及其經濟調整,建議感興趣的某些外國銀行, 也加入到援助項目出資框架中去。IM F 援助計劃, 有些起到了穩定受援國經濟、解決燃眉之急的作用。也有的IMF 援助方案及其經濟調整建議不符合受援國國情, 也違背了市場規律, 招致國際輿論和受援國的非議; 它之所以能夠實施, 一則由於受援國為獲資金寧願付出代價,二則由於美國等西方國家的壓力。」 [3]

無論你內心的真實感受如何,在開始非議帶著鈔票來幫忙的IMF之前,需要仔細想想自己是否擁有足夠理由和論據。而這些,光憑IMF強加給受援國經濟調整建議(更細緻一些的話,可以考察經濟調整建議最後效果如何),是絕對不足夠的。所以呢,我們需要從經濟學理論殿堂出發,去探究IMF做法的合適性。或者更準確的提法是:我們需要從當年全球經濟理論界的經典研究範式出發,去重新審視IMF的做法。對此,當時西安交大的經濟學教授張留祿曾經給出過如下評論:

「IMF 拯救危機方案的短期措施剛一實施, 就招來一片反對之聲, 經濟理論界也分成左右兩大陣營, 從兩個方向、角度對IMF 發起了攻擊, 以JefferySachs, Joseph Stiglitz, Doni Rodrik, Jan Kregel 以及PaulKrugman 等為代表, 這些持左翼觀點的經濟學家認為,IMF 的拯救危機方案是一副錯配的藥方, 特別是短期的反危機措施的條件性使遭受危機的國家處境進一步惡化, 恐慌加劇, 企業倒閉, 失業銳增。以AnnaSchwartz 和AllanMeltzer 為主要代表的美國保守經濟學家也對IMF 的反危機方案提出了嚴厲的批評,但是他們對於東亞金融危機的性質、原因以及提出的政策主張卻和左派截然不同。」

道理越辯越明,讓我們來仔細看看,美國主流經濟學家們批評IMF的理由與邏輯。

先看左翼經濟學家們,他們用銀行擠兌模型來描述東南亞經濟危機。就是你開了一家銀行,跑到社會上吸收了一堆存款,這裡面亂七八糟什麼期限的都有。雖然有人存有人取,過去三十年呢,基本上存款還是總量穩步增長的。所以你很開心,就把這些錢全都拿去做長期投資,買了一堆沒有流動性動輒需要10年才能變現的資產。本來呢,這樣做也無可厚非,期限錯配的原因是追逐利潤嘛。但是,好傢伙。忽然來了一群人,往你銀行總部大樓門口一坐,逢人就說這家銀行不行,要倒閉,而且他們還帶頭擠兌。要是放在平時呢,還真問題不大。但是他們選擇了一個好時機,恰逢你近期收入狀況不好,資產端現金回流出現了斷檔。這可咋辦?還能咋辦,漫山遍野鑽山打洞找人幫忙度過難關唄。只不過,你開的不是雜貨店,是銀行。短期內上哪兒找那麼多大款拎著錢箱從天而降救你於水火呢?正在你要絕望的時候,IMF救世主出現了,鮮衣怒馬,手裡拎著滿滿一箱子錢。他用神愛世人的眼光憐憫地盯著你,慈愛地問:需要幫助麼?被突如其來的喜悅衝擊的滿眼小星星,你只能猛點其頭。慶幸自己在一夜之間從地獄裡仰望到了天堂,甚至還找到了返回天堂的階梯。但是,很快的,你就笑不出來了。因為IMF王子和每一位獻身宗教事務的傳教士一樣,有著自己的偏執。他在給予幫助的同時,要求你接受洗禮並加入他們的宗教。他們的宗教叫啥名字呢?市場原教旨主義。所有非市場的藩籬,統統給我打破。偉大、光榮而且準確的市場從來不會犯錯,所有的不均衡最終都可以通過市場自我出清來調節到位。聽上去很美,但是你猶豫了。為啥呢?因為你還是那個開銀行的,哪怕十分鐘前剛剛被一塊板磚開了瓢,面對眼花繚亂的神學理論,依然有著近乎本能的精明能幹。拿到救命錢當然是好事,但如果拿到這筆錢的代價是讓刁民們以後擠兌更加便利,同時還要允許他們用白菜價來收購手中暫時無法變現的資產。你一定會在心裡嘀咕:我到底是遇到救世主了呢,還是遇到強盜的同夥騙子了呢?遇到性子直一點的,就會喊出來。性子柔和一點的呢,就把疑惑放在心裡。

總結一下,左翼經濟學家們對IMF的抨擊主要集中在一點上:應該先救命,再調理。危機期間,如果IMF首先站出來充當最後貸款人的角色,一般來說,很快就能將恐慌穩定下去,並且平抑資本外逃及由此衍生出來的一系列支付危機。但很可惜的是,IMF總是在提供流動性的同時,會提出要求比如說提高利率、緊縮財政、實施市場化的匯率制度、放開資本項目等等。這些附加的要求在短期內產生的作用是很被人質疑的,危機關口市場化的措施只能為資本外逃創造便利,危機關口提高利率無法吸引外資流入只能進一步衝擊本國經濟及資產價格,危機關口緊縮財政只能令宏觀經濟在短期內進一步崩潰。所以呢,幾乎所有國家,只要還有退路,對IMF都是敬而遠之的。

右翼經濟學家們看問題的觸發點更絕,因為這幫人在市場原教旨主義的道路走得更遠。在他們看來,東南亞國家之所以會陷入危機,本質上國內經濟結構失衡。任何市場出了問題,就好比人感冒,總歸是會頭疼腦熱的。病人需要做的事情很簡單,靜臥多喝水。你幹嘛要去救呢?你這一次救了他,本質上是害了他,因為他很快就會好了傷疤忘了痛。別跟我說什麼全球經濟倒退之類的廢話,上下幾千年來,從來不缺經濟危機,還不照樣哪裡跌倒了哪裡爬起來?所以呢,以Meltzer 為首的美國眾議院金融委員就東亞金融起草的Meltzer 報告也嚴厲地抨擊IMF 的援助方案和貸款的條件性。報告認為, IMF 的反危機方案只會削弱成員國的民主進程, 發展中國家確實需要以美國為藍本的市場自由化改革, 但是改革只能由發展中國家自身來實施, 而不是IMF 的指令。(很奇怪,IMF決議中美國人是有否決權的。如果美國國會真的下定決心反對,IMF一個鋼鏰兒也拿不出來。所以呢,我傾向於認為這只是少數派看法,甚至不排除借此施壓的可能)。

口水是噴不死人的,甭管有多少人抨擊。反正,IMF就是堅定地介入東南亞經濟危機,結果如何呢?由於時間已經過去了十幾年,筆者又比較懶,找齊資料比較困難。但最終,我們還是翻到了幾個國家的資料。希望這幾個國家具有代表性吧!

第一個看菲律賓,結論是IMF提出利率政策帶來了巨大破壞:

「利率較高, 三月期國庫券利息達18.12%, 造成債券市場籌資成本過高, 因而菲政府注重從亞行、世行籌措資本。利率較高, 也使菲律賓國有企業98 年第一季度赤字達7718 億比索,此間央行赤字4018 億比索。預計98 年菲國有企業赤字為25811 億比索, 比97 年高10%強。菲銀行貸款利率98 年一季度保持在25 -- 40%的水平, 致使不少企業因無力借貸還貸而減產或倒閉, 並使呆帳增加, 預計98 年底呆帳佔全部貸款的比重約8%。在此情況下, 菲律賓中央銀行採取果斷措施, 4 月份關閉了壞帳問題比較突出的4 家中小銀行。到98 年中期, 菲律賓銀行業的秩序大體上是好的。」 [4]

第二個國家看韓國,1997年12月3日,韓國決定接受IMF援助,IMF要求韓國採取緊縮性財政政策和貨幣政策, 整頓金融秩序, 讓陷入困境的銀行破產,同時向外國投資者放開金融市場。效果如何呢?

「IM F 向韓國提供583 億美元一攬子救援計劃的條件之一, 就是靠市場調劑勞動就業, 結果韓國失業人數在140 萬人上下波動, 98 年3、4 月分別為138萬、143 萬人。由於韓元貶值, 98 年頭4 個月韓國外貿順差為12311億美元, 而97 年同期卻有8713 億美元的外貿逆差。由於日元貶值, 98 年1--4 月, 日商對韓投資額比97 年同期增長3616%, 達2145 億美元,但98 年頭4 個月韓國利用外資總額(1114 億美元)卻比97 年同期下降69%。」 [5]

反正從事後的研究情況看,基本上整體評判可以用貶褒不一來形容。其中一些措施更是招致了大量非議。甚至有不少人會惡意揣測:IMF威逼受援國提高利率和放開市場准入,客觀上為國際資本抄底撿漏創造了絕佳機會。

以上部分,基本上是學界對IMF在東南亞經濟危機期間所作所為的分析,筆者只起到搬運工的作用。接下來,還是照例忍不住想晾晾自己的觀點。一孔之見,筆者姑妄言之,讀者姑妄聽之。

在我看來,分析IMF所起作用的時候,無論哪一種分析和猜測,惡意也罷,善意也罷,都屬於自下而上的分析視角。你看清了問題的一角,卻很可能忽略了問題的全貌。如果陷入細枝末節而不能自拔,最好的結果不過是一葉障目不見泰山,最差結果是做了半天功課,毫無收穫。所以呢,比較聰明的辦法是跳開細節,只說大方向:IMF從它成立那天起,就有一個凶悍無比的大股東。他的名字叫美國,依據IMF的投票規則,美國人擁有一票否決權。在人類上下幾千年的權力架構下,你會發現一個很有趣的現象:權力的蒼天大樹從幼苗那一天開始就不是紮根在貫徹執行的土壤上,而是建立在否決的土壤裡。單位一把手很牛吧,他也不是想幹啥就能幹成的。在他樹立起一把手的權威之前,他是如何樹立起權威的呢?很簡單,運用否決權。在人和錢的問題上,如果他不同意,誰說也白扯。囉唆這多,扯這麼遠。是想引出一個自然而然的推論:既然美國對IMF擁有最高的控制權,而美元是1972年以來全球信用貨幣體系的核心,那麼正常來說IMF所作所為應該符合美元為核心的信用貨幣體系的最高利益。大家應該還記得,我們曾經很詳細地論證過美元信用貨幣體系下,人類歷史上終於誕生了第一個可以維持甚至擴大逆差的奇葩國家,人類歷史上最大規模的產業轉移也因此拉開序幕。在這個全新的遊戲模式下,核心國家生產貨幣、把控信用、調控資金流向。外圍國家老老實實生產,在商品換貨幣的交換中推動本國經濟持續擴張。看上去,這是一個很完美的系統,對麼?但是且慢歡呼雀躍,這裡有一個巨大的漏洞。實物商品製造國們,在低頭生產的同時,也在不斷積攢手中的美元。錢多了,一個問題就浮出水面:這幫土財主們賺了點小錢錢就去學習日本,拿著美元滿世界去買大宗商品開採權怎麼辦?拿著大把美元跑到紐約去買帝國大廈怎麼辦?拿著美元滿世界去搞經濟援助怎麼辦?

答案只有一個:必須增強美元的穩定性和沉澱性。

東南亞經濟危機初步實現了這一點。危機面前,這些製造業立國的國家們終於意識到:小錢錢拿在手上才有安全感。只有持續不斷地做大外匯儲備,才有可能在經濟波動和資本流動的驚濤駭浪中尋找到相對穩定的錨點。

IMF的措施成功放大了這一點。凡是最終接受IMF救援的國家,無一例外都在金融和經濟市場化的方向上前進了一大步。比如說,匯率從固定制度變成了浮動匯率,國際資本流動及運用的籬笆牆被儘可能拆除等等。而我們都知道,市場化程度越高的發展中國家,面對資本流動的衝擊時對外匯儲備的依賴度就越高。如果說,在外匯管制條件下,維持貨幣穩定所需的儲備為1000億美元的話。資本自由流動條件下,維繫貨幣穩定所需的儲備或許會是5000億美元甚至更高,因為你根本無法預測會有多少錢進來,更加無從預測會有多少錢出去。

如果說,我們看待所有問題都可以分為三個層級:術的層面,勢的層面,道的層面。選擇泰國引爆危機屬於術層面的探討,通過定點引爆攜熱錢及輿論攻擊亞洲貨幣也屬於術層面的探討,亞洲金融危機與美元信用貨幣體系的關係才大致可以算是勢層面的探討。至於道層面的探討,或許需要從文明的生命力入手,筆者水平有限,這裡不再展開。

從勢的層面出發,我們可以用相同的主線把92年英鎊危機、94年墨西哥以及97年東南亞金融危機串起來,然後透過表象尋找到系列危機的共同點:幾乎無一例外,國際熱錢衝擊的對象都是固定匯率制度。而伴隨著一系列的危機,在IMF的推動下,全球金融一體化進程大幅加速,基本上主要經濟體的匯率都從聯繫匯率制度轉變為浮動匯率制度,外匯管制從現代進行時轉變為過去時。誰是最大的受益者呢?還是美元信用本位!從某種意義上講,利率市場化和匯率市場化在全球範圍內鋪開後,各國的金融穩定與安全只取決於兩點:外匯儲備的深度以及國際熱錢流動的方向。全球主要發展中經濟體揮汗如雨積攢外儲的過程,為美國孕育一輪「無就業的繁榮」創造了可能性。而掃清障礙後,全球熱錢大規模向發展中經濟體湧動的過程,為孕育「金磚國家」創造了可能性。這算不算雙贏呢?我不知道,不同的評判者對此有著迥異的看法。這算不算新時代的殖民製度呢?我也不知道,不同的評判者對此也有著迥異的看法。

兩千多年,孔夫子在川上發出感嘆:逝者如斯夫!這是一種怎樣滄桑的情懷?反思東南亞金融危機的過程,筆者第一次對夫子的感嘆有了些許感同身受。面對已經屬於死神的歷史,我們可以凝視,可以深思,可以推敲。但對於所有活著的人而言,更重要的命題是:明天會如何?

老規矩,在回答這個問題時候,依然需要從信用貨幣體系的高度出發。

任何體系都講究一個平衡,經過數十年的發展。核心貨幣的籃子已經擴大到兩家(在我看來,英鎊和日元屬於打醬油的。唯有歐元和美元才是真正意義上的核心貨幣),面向核心國家輸出商品的國家也從此前的東南亞國家擴展到「金磚五國」為代表的整個新興經濟體。08年金融海嘯之後,金磚五國中的代表——中國——決定啟動人民幣國際化。這是一個具有國際金融里程碑意義的決定,更是一場世紀豪賭。我猜,哪怕100年後,當後輩們研究這段歷史的時候,依然會把很大一塊筆墨留給人民幣國際化。因為,這代表了一種向上生長和突破的嘗試。如果成功,核心國家俱樂部將增加一位成員,意味著核心—外圍貨幣體系將具備自我新生代謝的能力。旁白:哪怕你是佃戶,只要足夠努力終歸能成為地主。如果失敗,則意味著舊體系將被強化,核心國家依然是核心國家,苦逼的發展中經濟體依然是屌絲經濟體,揮汗如雨地將辛苦勞動的成果換成一摞摞白條是他們逃不開的宿命。旁白:只要你是佃戶,就別做夢有一天會成為地主。

理想很豐滿,現實很骨幹。核心國家圈子就那麼點地方,每擠進來一個新人,往往就意味著老人們生存空間被動縮減。所以呢,這條路只能指望依靠我們自己艱難前行,同時,還要希望整個發展中經濟體集團不要出現大的問題。道理也很簡單,試想,如果冒出來一輪新的東南亞經濟危機,到那時候,大家還敢不敢要人民幣呢?大家還願不願意要人民幣呢?

以史為鑑,可以知興替。未雨綢繆,可以防患於未然。

第一次,筆者在寫長文的時候,沒能給出確切的答案。因為,我無法確知,中國能否躲過正在逐漸醞釀的新一輪發展中經濟體危機。或者,更準確的提法是,理性思維告訴我危機的概率正變得越來越大。但是感性思維反覆呢喃:飽經苦難的中國一定能夠晉級成功。

謹以此文,獻給未來幾年注定要在風雨中飄搖的發展中經濟體們。

[1] 《東南亞經濟危機始末》

[2] 維基百科

[3] 《IMF在東南亞金融危機中的地位和作用》 1998年《東南亞研究》

[4] 《華爾街日報》
東南亞 東南 經濟 危機 啟示錄 啟示 下集 分析師 分析 徐彪
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盤活存量,成功了麼? 分析師徐彪

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5月-6月間,在盤活存量的指導思想下,中國銀行間市場迎來了一輪幾乎史無前例的錢荒。不知不覺,距離六廿慘案已經一個月,有必要思考這樣一個最核心的問題:錢荒為代表的整治能否達到目的?為啥說這是一個必須思考的問題呢,因為這件事,將決定整個下半年資產配置的思路,將決定未來1-2年中國經濟下台階的路徑。

早在5月份的時候,我們就曾經總結過盤活存量背後的政策目標:

目標一,實質性卡住資金大規模流向平台公司和地產行業的趨勢,從而緩解貨幣空轉的問題(之所以說是緩解而非破解,因為貨幣空轉的成因中還有一塊,就是殭屍企業。)

目標二,將貨幣增速降下來,將實體經濟加槓桿的步伐緩下來。

表面上看,這是兩個目標,但實質上,說的是同一碼事兒。無法將平台公司和地產公司從融資大池子裡挪出來,貨幣的高增速就無法在資金價格平穩的條件下穩步回落。通俗點理解,平台公司和地產公司已經成為實體經濟肌體上的腫瘤。到目前為止,中央改採取的所有措施,都是隔離措施。希望通過隔離措施,來保證正常組織對養分的需求。

但是,從我們瞭解到的情況看,似乎情況並不容樂觀。非標資產依然順暢地在市場間流動,只不過主通道不斷發生變化。金融創新的結果,就是只要有需求,你幾乎無法通過過程控制來實現總量控制目標。因為我們都知道,平台公司和地產業對資金價格的敏感度極低,他們對資金的渴求幾乎達到來者不拒的程度。

樂觀不樂觀,這只是個人情緒。那麼,有沒有一個評判標準,來客觀衡量盤活存量的成績呢?有的,這個指標就是資金價格。如果未來半年,資金價格每逢月底季末就出現一輪大幅走高(關鍵詞是大幅)。那麼基本可以確定,盤活存量沒有達到效果,反之亦然。

最後,丟一點乾貨出來。最近幾個月,有一個全新渠道出現核裂變式的擴張,三個月幾百億有木有!半年上千億有沒有!用令人瞠目結舌的胃口大批量購入非標資產。看這架勢,頗有取銀行間市場而代之的勢頭。難怪,某大佬說,監管永遠跟著創新屁股後面走。
盤活 存量 成功 了麼 分析師 分析 徐彪
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你所不知道的利率市場化 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/24602833

作者按:大家都知道這幾年央行在搞利率市場化,但是我猜,你不知道中國利率市場化改革從上世紀80年代就已經開始;大家都知道利率市場化改革會觸動存款利率和貸款利率,但是我猜,你不知道利率市場化改革其實包含貨幣、債券和存貸款三大塊,而前兩塊早已完成;大家都知道中國要以市場化為方向改革利率市場,但是我猜,你一定不知道為何核心利率市場化改革直到近年才啟動。

上週央行宣佈放開貸款利率下限,引發諸多投資者關注,但說實話,在俺看來,有點小題大做。中國的利率市場化改革是一個系統工程,利率市場化進程最早甚至可以回溯至上世紀80年代。

說完這句話,估計無數人要眼暈。這是咋回事兒呢?就得從基本概念開始說起:

所謂利率,從來都不是一個單獨的東西,而是一個系統。在我們談及利率的時候,至少包含幾大塊:貨幣市場資金價格、債券市場資金價格、外幣存貸款資金價格以及本幣存貸款資金價格。咱們一塊一塊來看:

首先是貨幣市場利率市場化進程(已經完成):

早在1986年的時候,人民銀行頒佈《中華人民共和國銀行管理暫行條例》,規定同業可以拆借,此後同業拆借業務開始晃晃悠悠上路,跌跌撞撞發展。1990年《同業拆借管理試行辦法》頒佈,首次系統地制訂了同業拆借市場運行規則,並確定了拆借利率實行上限管理的原則。既然有上限管理,自然不能算完整的市場化。所以呢,還得繼續改革。1996年《關於取消同業拆放利率上限管理的通知》出爐,統一同業拆借市場的同時,取消了利率上限管制。總結:掐頭去尾,差不多將近10年時間過去了,貨幣市場利率市場化基本完成。當然,學界也有人認為,貨幣市場的利率市場化,一直到2007年上海銀行間拆放利率(SHIBOR)誕生才算正式完成。無論如何,貨幣市場大概用去十幾二十年時間,已經徹底完成了市場化改革。

其次是債券市場利率市場化進程(已經完成):

1991年,國債發行市場化嘗試,試行承購報銷。按照慣例,第一步試點總歸是最小心翼翼進展緩慢的,眨眼五年時間過去了。1996年,財政部終於通過證券交易所市場平台實現了國債的市場化發行。走完第一步,第二步和第三棒接踵而至。1997年,銀行間債券回購利率和現券交易價格同步放開。1998年,國開行金融債市場化發行。1999年,財政部在銀行間債券市場運用利率招標方式發行國債。

最後才是存貸款利率市場化進程(僅剩核心部分):

1987年,人行下發《關於下放貸款利率浮動權的通知》,放權給商業銀行利率浮動,約定商業銀行可根據國家的經濟政策,以國家規定的流動資金貸款利率為基準上浮貸款利率,浮動幅度最高不超過20%。1996年,面對固定資產投資爆棚的局面,管理層小小地開了一把倒車,規定貸款利率的上浮幅度由20%縮小為10%,下浮10%不變,浮動範圍僅限於流動資金貸款。1998年,形勢不好,內憂外困。借利率市場化之機,變相放水。央行通知金融機構對小企業的貸款利率浮動幅度由10%擴大到20%,農村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40%擴大到50%。1999年,協議存款誕生,擴大金融機構貸款利率浮動權,允許縣以下金融機構貸款利率最高可上浮30%,將對小企業貸款利率的最高可上浮30%的規定擴大到所有中型企業。2000年,放開外幣貸款利率。2003年,基本放開外幣存款利率,允許試點地區農村信用社的貸款利率上浮不超過貸款基準利率的2倍。2004年,商業銀行、城市信用社貸款利率上限為利率基準的1.7倍,下限為0.9倍。農村信用社貸款利率上限為基準的2倍,下限為0.9倍。放開1年期以上小額外幣存款利率。此後進一步放開存款利率下限和貸款利率上限(不含城鄉信用社,其上限為2.3倍)。此後,個人住房按揭貸款歷經數次調整。2012年6月,將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍;將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。2012年7月,將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。2013年,放開人民幣貸款利率下限,對農村信用社貸款利率不再設立上限。

基本上呢,當我們通過媒體或者專家口中聽到利率市場化這個詞彙的時候,他們實際上都在說存貸款利率市場化。而這一塊調整,屬於整個利率體系最核心的調整。過去這麼多年,整個利率市場化改革大致沿著「先外幣、後本幣;先貸款、後存款;先長期、大額,後短期、小額」路子在穩定地向前走。到目前為止,債券市場利率市場化基本完成,貨幣市場利率市場化基本完成,外幣存、貸款利率市場化基本完成,本幣存貸款利率市場化還剩下最為核心的兩點:

第一點,放開存款利率上限。

第二點,由市場定價的國債期貨利率替代央行公佈的利率基準。

擺在我們面前的,是最核心也是難度最大的核心利率市場化。利率市場化改革進入真正意義上的深水區。估計有人會嘀咕:至於麼?一個利率市場化而已,幹嘛這麼小心翼翼如履薄冰?凡是皆有因果,我們在思考利率市場化的時候,首先需要用科學的態度去尊重歷史因果,而非簡單地否定它。

中國的市場經濟誕生於高度管制的計劃經濟窠臼,在所有物資和商品基本靠調撥的年代裡,利率管制才是天經地義的事情。92年小平南巡後,1993年中共十四屆三中全會決定建立市場經濟體制,19年時間過去了,中國的利率體系已經實現了貨幣、債券市場利率市場化,存貸款利率市場化的步伐也已經觸及最核心的部分。向前看,我們是否具備一步到位將利率管制掃進歷史故紙堆的條件呢?很顯然,這將取決於一系列因素,但是呢,如果我們歸納歸納,把不重要的掃掉。到最後,只剩下兩個最核心的東西:控制力問題和成本問題。

首先,控制力問題。

中國政府對經濟運行的控制力體現在哪兒?我們把宏觀調控史翻出來瞄瞄自然清楚,無非這麼三板斧:信貸規模、利率和投資項目。反正收縮期就是控規模升利率削項目,刺激期就是放規模降利率上項目。過去十幾年間,一直到上屆政府為止,很多東西都在變,你去看宏觀調控的實質性內容,還是老三樣,永遠不變。信貸規模怎麼控制?以前是直接規模控制,給多少放多少。最近幾年似乎向著市場化方向靠攏,開始提存貸比、資本充足率、存款準備金率等「國際化」的東西。但是你細心瞅瞅,就會發現本質並未發生變化。信貸規模遊戲的幾十年如一日:工業化進程完成前,投資需求相對旺盛,於是銀行有充足的放貸衝動。這時候無論你提啥,信貸規模也罷、準備金率也罷,都是套在銀行脖子上的韁繩。衰退的時候就放鬆韁繩,過熱的時候就收緊,最終都體現在信貸規模上。至於利率,過熱就升息,不行就連續升。衰退就降息,不行就連續降。相比而言,在中國的實踐中,雖然信貸規模和利率都是宏觀調控的立足點,我感覺利率並沒有準備金來得那麼有力。很多時候,規模管控比價格管控要直接。比如說07年,那輪通脹比較複雜,既有輸入型通脹的原因也有需求過熱的原因,大家應該還記得最終是怎麼把過熱打下去的吧。嚴厲的窗口指導,凍結銀行信貸額度上限,效果立竿見影。出現這種狀況的原因,我個人理解是資金飢渴症比較嚴重,除非把利率提至瘋狂的兩位數甚至更高,否則提利率好比隔靴撓癢。而且價格工具發揮效力需要傳導,比較間接。08年金融海嘯後,同樣都是政策寬鬆,美聯儲的寬鬆政策換來股市和大宗商品上漲,唯獨沒換來信貸增長。而中國政策寬鬆後,信貸蹭蹭蹭起來,經濟立馬開始恢復性增長。兩者差別在哪兒?說到底,還是經濟所處的階段不同。中國經濟好比乾柴堆,只要你肯給刺激(上項目好比火星點火),他就能迅速燃燒,在大部分時候,大家需要擔心火力過旺的問題。美國經濟好比濕柴堆,給了刺激(好比點火),他也未必能點燃,在大部分時候,大家需要擔心火力不旺的問題。火力旺盛的時候,當然直接控制措施要比間接控制措施有效。

我們談及利率管制時,既包含規模管制也包含價格管制。你比如說現在,價格管制主要體現在對存款價格的影響上(貸款利率下限無所謂,所以這次調整短期影響並不大),但問題是,你即便放開存款利率上限幹掉理財產品(規模近10萬億,各項存款餘額大概100萬億)解決了存貸比對信貸投放的限制。只要央行願意繼續提高準備金率,輔以規模控制,同樣可以控制住規模。只要工業化進程不結束,規模控制的地位應該會始終高於價格控制(因為價格控制屬於間接控制,同時發揮顯著作用所需的邊界條件較高,規模管控作用更為直接有效)。此外,從保持控制力的角度看問題,相信政府的選擇會是先放棄價格,最後才是量。在保證規模控制力的前提下,只要銀行和實體經濟可以承受,是可以逐步將價格控制放出去的。以上才是利率市場化得以前行的事實基礎,之所以強調事實基礎,是因為在中國的實踐中,理論基礎看上去從來都不是第一位的,中國人的務實和謹慎得到淋漓盡致的體現。在被那些一夜之間放開利率、匯率的經濟體嘲笑的同時,也被他們所深深羨慕。

其次,成本問題。

估計大家要問,啥成本?答曰:儲蓄轉換成投資相關的成本。

這時候,咱們就有必要把凱恩斯老兄的東西翻出來曬曬,凱恩斯這套東西盛行於在1929年經濟大蕭條之後。他用一個理論體系證明了這麼一個觀點:利率管制是有效的。一般來說,大家都認同日本戰後崛起曾受益於利率管制。但是,70年代金融抑制和金融深化理論盛行後,利率管制又被大家一頓猛批,上世紀90年代一系列危機之後,諸多國家搭乘金融自由化號紛紛放開利率和匯率。說遠了,還是回來說凱恩斯。咱們把枝葉去掉,只留下主幹,凱恩斯的想法大致是這樣的,儲蓄等於投資,儲蓄不取決於利率,而取決於收入,而投資可以影響經濟發展進而影響收入。大家是不是有點暈了?這麼一長串,其實說的是投資可以決定收入和儲蓄(偷偷插一句,這裡有個潛台詞:需求沒有問題,你投資帶來的擴張可以被完整消化掉)。那麼投資取決於什麼呢?取決於利率。利率越高,投資所需的回報率越高,投資總量越低。因此,轉完一個大圈圈,你會發現,只要人為壓低利率,投資就會起來,投資起來後,收入會取來,最終儲蓄也會起來。反正,在凱恩斯的框架裡,儲蓄終歸是要等於投資的。

以上部分,基本上都是虛無縹緲的理論,放在中國,有沒有適用性呢?

你還別說,有參考道理。首先,過去幾十年工業化和國際化進程中,咱們不缺市場,需求沒有問題,只要你肯投資敢投資持續高投資,經濟增長就以騰飛版速度向前奔跑。其次,凱恩斯認為儲蓄總量不取決於利率,中國實踐上似乎也這樣,我們用(1年期定期存款-cpi)代表真實利率,過去20年以來的數據顯示,人民幣存款餘額同比增速和真實利率兩者負相關,係數為-0.37。(註:如果把數據拉短,最近幾年數據顯示兩者為正相關,或許和理財意識的逐漸覺醒有關)。也就是說,提高利率不能吸引儲蓄增加。最後,凱恩斯認為低利率可以影響投資需求。中國過去幾十年的實踐基本上一直處於貸款供不應求狀態,投資飢渴症的症候表現明顯。我們可以猜測,或許與人為製造的相對低利率環境有關。理論上,如果利率水平足夠高,投資需求一定能被打下去的。

既然以上三個條件成立(至少也是部分成立吧),中國政府有充足的理由去按照凱恩斯的邏輯壓低利率,因為低利率有利於促進投資,而投資會加速經濟增長,最終引發正循環。

向前看,我們只需要回答一個問題:中國到底搞不搞經濟轉型?

如果答案是肯定的,那麼,毫無疑問,投資增速要下來。我們已經不再需要動輒20-30%那麼高的投資增速,我們已經無法承受動輒20-30%的投資增速。

投資增速下來意味著什麼?意味著人為壓低利率促進投資的必要性在下降,意味著成本問題逐漸變得不那麼重要。最終意味著,放開核心利率控制的可能性不斷加大。

核心利率市場化之所以能夠進行,根本原因在於控制力和成本兩方面的條件已經逐漸成熟。
你所 所不 知道 利率 市場化 市場 分析師 分析 徐彪
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解讀年中經濟工作會議 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/24638052
作者按: 2013年7月30日,中共中央政治局召開會議討論研究當前經濟形勢和下半年經濟工作,傳說中的年中經濟工作會議再一次恬靜地出現在我們面前。人來了,我們應該如何去觀察和評價她呢?老規矩,一個辦法往大里看,牢牢抓住主要矛盾展開分析。一個辦法往小裡看,把隱藏在細節裡的魔鬼給揪出來。

按照慣例,7月下旬政治局是要開一次經濟工作會議的,聽取國務院匯報,指導下半年工作(和企業一樣哈,對應著年中總結和年終大會)。之所以定在一個相對寬泛的區間(十天之內來回擺動都屬正常),是因為會議級別很高,召集一次實屬不易。我們知道,在中國的決策層級中,中共全國代表大會的地位最高,5年開一次,光準備工作就需要將近1年時間,動輒決定國家領導人的換屆問題和其他重大決策。接下來,排在第二位的會議叫中央委員會全體會議,建成XX屆X中全會。再往下,坐第三把交椅的赫然便是政治局會議。開一場政治局會議,理論上25個政治局委員都需要到場(實際視情況而定),那幫人都是忙得腳底生煙的主兒,你可以想像一下,協調工作的難度有多大。搞來搞去,乾脆把一些固定會議的會期相對固定下來,有個10來天做選擇,基本上可以把7個政治局常委能接受的日期給碰出來,剩下的工作就容易很多。

好了,囉嗦這麼多,其實我想說的東西就一句話:這是一場例行的會議。

例行的會議,我們能看出一點不例行的東西麼?筆者負責任地告訴大家:可以的。俺滴主要工作就是尋找變化和變化背後的邏輯嘛。

第一點變化:尋找主要任務的變化。中國這麼龐大的國家,如果你想治大國如烹小鮮的話,就必須時時刻刻牢牢把握一個叫做「主要矛盾」的東西。所謂主要矛盾,就是你當期主要需要解決的問題,就是你當期主要需要去做的事情。1季度經濟數據發佈前後,4月25日政治局召開常委會議,研究當前經濟形勢和經濟工作,提出的主要任務是「穩增長、控通脹、防風險」。一個季度後,政治局討論經濟工作的時候,主要任務悄悄轉變成了「穩增長、調結構、促改革」(其實也不算悄悄,2季度數據發佈前後,克強總理對外講話用詞就已經轉變為「促改革」了哈)。在這裡,筆者鄭重提示所有投資者,必須打起十二分精神,高度關注主線級別的變化。如果說穩增長和調結構屬於長期任務的話,第三個詞則明白無誤地告訴我們,什麼是當期任務。大家還記得今年1、2季度吧,從四部委規範地方平台的文(規範平台公司),到新國五條(加大樓市調控力度),到銀監8號和10號文(規範理財產品和地方平台債務),再到主動引爆「錢荒」(規範銀行間市場),防風險成為貫之以始終的命題。如果你能在上半年切實體會「防風險」三字的含義,基本上就不會天天憧憬刺激然後天天被政策現實打擊的死去活來。既然切身關己,自然需要追問一句:所謂「促改革」到底是啥意思呢?很不幸,按照慣例,當期工作是需要相機而動的,是短期的,所以官方新聞稿上向來找不到答案。就好比上半年的當期任務是防風險,具體落在細節上,比如哪幾個領域?什麼時候?怎麼治理?在政策出爐之前誰也說不清。哪怕你能夠接近決策層,可以將目標區域縮小,大概率來說依然無法做到一猜一個准。因為在決定性的理由出現之前,哪怕總理心裡也拿不準應該拿起哪一把槍,更拿不準是否需要扣下扳機。所以呢,你就是把4月26日政治局常委會研究經濟形勢的官方新聞稿讀1萬遍,依然是猜不出2季度會鬧錢荒的(神棍除外)。但是呢,這並不妨礙我們去猜測,哪些地方可能出現重磅級的促改革措施。因為有一句話說的好:戰術目標要始終服從戰略目標。

上半年所說的防風險,我的理解就是出問題之前,主動去清理可能出問題的領域,這麼幹是為了可持續的穩增長和可持續的調結構。下半年為啥要促改革,同樣應該落腳到穩增長及調結構上。

調結構的核心是啥呢?李克強前幾天在經濟形勢座談會上說過一句話「調結構是篇大文章,有很多工作要做,千萬不要誤解為調結構就是單純壓縮過剩產能,這只是調結構的一個方面」,昨天習近平在黨外人士座談會上說「要大力推進產業結構調整,堅持把化解產能過剩作為產業結構調整的重點」。看上去大家側重點不同,但你仔細想想,他們都認同解決過剩產能對調結構的重要性。換句話說,現在這個位置上,你要麼不搞調結構,只要搞,就繞不開產能過剩的問題,就必須啃下產能過剩治理這塊硬骨頭。大家還記得昨天人民日報刊發的部長訪談麼?工信部朱部長明確將產能過剩成因定性為「並非完全是市場因素,還有體制機制等深層原因」。所以呢,我猜,下半年的促改革一定會包含產能過剩預防及治理的內容。具體來說,至少應該會觸及招商引資制度、責任追究制度和集中審批制度。甚至可能會觸及退出機制方面的制度創新。

穩增長的核心是啥呢?就是在「著眼當前、兼顧長遠」政策措施的推動下,在7(底限)-7.5%(下限)之間將經濟增速下滑的勢頭給穩住。搞應用宏觀出身的人都知道,短期內能夠對總需求帶來立竿見影效果的措施,基本上都得上投資領域去尋找。反正消費是個慢性子,跟蝸牛差不多,夏天開始往葡萄架上爬,秋天葡萄成熟的時候才堪堪能趕上(參閱兒歌《阿媽門前一棵葡萄樹》,與事實不符之處,俺概不負責哈)。短期基本上是靠不住的。而說到投資,基本上離不開兩大塊:城鎮化和房地產。所以呢,此次政治局會議,在投資方面,和4月政治局常委會議相比,出現了顯著變化:

2013年7月30日政治局會議: 保持合理投資增長,積極穩妥推進以人為核心的新型城鎮化,促進房地產市場平穩健康發展

2013年4月24日政治局常委會議: 無


因為穩增長也是長期的任務,所以擴大有效內需始終是政治局要求的任務。但在不同的時期,擴大內需的範疇會出現巨大變化,4月份會議上,投資壓根沒出現在有效內需的框框裡。到了7月份,房地產投資和城鎮化閃亮登場。估計分析到這裡,不少人要開始兩眼冒星星YY再來一輪投資狂潮。我不知道一個季度後情況是否會發生變化,只要促改革的當期任務不變,我基本可以確定一點:這一次鼓勵城鎮化和地產投資,很可能會和以往每一次都不一樣。以往每次都是怎麼搞的呢?給地方政府的錢袋子鬆綁,給房價鬆綁。然後地方政府拿著借來錢、地產公司拿著漲價賣房的錢開始一頓猛搞。這一次可能怎麼搞呢?我估摸著,應該還是要落到「促改革」三個字上。既然是新型城鎮化,是以人為本的城鎮化(筆者偷笑,沒人進城,哪來的城鎮化嘛),那麼通過戶口制度改革、社會保障及福利制度改革、醫療及教育資源分配製度改革等一系列綜合式的改革來撬動,就是不錯的辦法。

好了,可以對主要任務做個總結:上半年,不重視「防風險」的人在政策面前屢屢吃癟,下半年,不重視「促改革」的人,要做好屢屢吃癟的心理準備。重視「調結構」的人已經足夠多,這裡不必再多說。

第二點變化:黨內講究集體決策和民主集中,我們觀察到更多「集中」的跡象,政治局的權威空前加強。從哪兒看出來的呢?從年中經濟工作會議的黨外座談會上。我猜大部分人不知道,中國***有一個歷史悠久的習慣,每逢大事或者大的決策節點,都要召開黨外人士座談會。於是誕生了一個很有趣的現象,每次政治局經濟工作會議,經常都會召開對應的黨外人士座談會。考慮到座談會等同於解釋會和吹風會,必須講深講透才能達到目的,很多信息你從經濟工作會議的新聞稿裡看不出來,跑到座談會的新聞稿裡一瞅,哈,都在哪兒呢。比如說城鎮化的問題,以大為主還是以小為主呢?在此之前,筆者天天跟蹤各路八股文,又是翻看李克強總理在《求是》上的歷史文章開始,又是滿大街搜索克強講話,甚至連中原區經濟規劃都不放過,人民日報更是不在話下,看東西看的心裡變態吃飯想吐,依然沒譜,依然靠猜。直到看完今天人民日報頭版《中共中央召開黨外人士座談會》文章,才猛然間心頭一動,有一種偷看到底牌的按耐不住的喜悅。裡面有這麼一句話:「積極穩妥推進城鎮化,合理調節各類城市人口規模,提高中小城市對人口的吸引能力,始終節約用地,保護生態環境」。看到「中小城市」三個字了麼?嘿嘿!

扯遠了,給大家分享完俺的體會之後,照例是要回到「集中」的主題上。大家可以做一件很簡單的事情,拿出放大鏡做比對。

胡溫時代,每一次經濟工作會議的黨外座談會,都會刊登相應的官方新聞稿,新聞稿裡面呢,無一例外,都會有這麼一段話:「溫家寶在通報時說xxxx」。習李時代,第一次經濟工作會議的黨外座談會,照例刊發官方新聞稿。副標題上還有「李克強通報有關情況 俞正聲***張高麗出席」,但正文裡卻不見了「李克強在通報時說xxxx」的那段話。

這種變化,很多人估計會不以為然。的確,對咱們平頭百姓來說,這點變化不算啥。但是,對於中國的最高決策團體而言,有沒有那段話是政治問題,它深刻地反映出背後的權責調整。事實上,如果我們把4月25日常委會議的情況翻出來瞅瞅的話,你能得出同樣的結論。(有興趣的投資者可以把光大策略「我們的思考」系列三十一《大視角才有大解讀:評政治局經濟工作會議》翻出來重讀一遍,相信會有收穫。沒興趣的投資者只需記住一個事實:4月25日政治局會議在沒有全面改變經濟政策導向的基礎上,開會討論經濟形勢和事務,這在過去十年都是史無前例的)

最後,照例是要講講對投資的建議。

既然當前的政策基調依然是通過促改革來實現穩增長及調結構,基本上短期立竿見影式的刺激是看不見的,那麼,經濟繼續下滑的態勢恐怕也不會有變化。在經濟最慘的時候(新一輪主動去庫存)到來之前,任何鼓吹底部已經出現的做法,都屬於耍流氓。我們維持原來的看法不變:短期不論,中期底部還沒到來(1849不是底),但週期品會逐漸具備相對收益,產能過剩突破口的鋼鐵、水泥、平板玻璃、船舶和電解鋁可以加大關注力度。
解讀 年中 經濟 工作 會議 分析師 分析 徐彪
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半年展望:促改革到底怎麼搞? 分析師徐彪

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作者按:整個上半年,如果你真正把握住「控通脹」和「防風險」的含義,風格上很容易做出選擇猛搞成長股,時點判斷上也容易猜出「錢荒」的必然性。整個下半年,新猜謎遊戲轉換為「調結構」和「促改革」。前者沒有懸念,習總在黨外人士座談會明確給出了答案:結構調整的重點在治理落後產能。那麼,「促改革」到底指向啥呢?遠的不說,至少半年內,促改革的落腳點會在哪兒呢?讓我們正式開啟一輪政策猜謎之旅。

說起來呢,在中國大地上,改革是一個耳熟能詳的詞彙。20年前你天天聽,20年後你還是天天聽。真改革的時候政府在講改革,蕭規曹隨的時候政府還在講改革。但是我們都知道,現在說的改革,與過去二十年任何時候都不一樣。

1992年,小平同志南巡,主要講一個東西:如何解放思想,進一步改革開放。十年後,當我們回頭看當時發生的一系列事件,你會清晰地看到一條主線:以市場為配置資源的基礎方式取代計劃。簡單來說,就是以放開為主。只要你敢放開,只要你有足夠的能力在放開的同時保證基本秩序,市場經濟就會給你充足的回報。1992年-2002年這十年,雖然磕磕碰碰,雖然歷經風雨,但終歸一往無前地走到最後。這十年,是披堅執銳改革前行的十年,無論經濟還是社會領域。

2002年,胡CORE登台,離京第一站去了西柏坡,瞻仰五大書記銅像,提出「兩個務必」。以此為契機,胡總執政十年間,「和諧社會」成為處理各階層關係的基本準則,「科學發展」成為處理經濟社會問題的基本方針。第一站赴西柏坡,關鍵是其中表現出來的態度。我們都知道,西柏坡是有著特殊意義的地方,對於中國***而言,西柏坡的下一站是北京城。毛澤東在離開西柏坡的前夜,說過這麼一段話:「我們就要進北平了。我們進北平,可不是李自成進北京。他們進北京腐化了,我們***人進北平是繼續幹革命,建設社會主義,直到共產主義」。以西柏坡為分水嶺,在此之前,中國***的主要任務是打天下,西柏坡之後,主要任務轉變成守天下。所謂的「西柏坡精神」,本質上是如何「守」的精神。所以回首胡總十年,在大的施政方針方面,基本上以蕭規曹隨為主,無論經濟還是社會領域,最多只見溫和性質的修補。憑藉1992-2002年間打下的良好基礎,雖然偶有磕碰,但大方向上始終順風順水。這十年,是順水推舟的十年,無論經濟還是社會領域。

2012年,習總登台,離京第一站赴深圳。登蓮花山瞻仰了鄧小平銅像,提出「現在我國改革已經進入攻堅期和深水區,我們必須以更大的政治勇氣和智慧,不失時機深化重要領域改革。」明確發出了「改」的信號。

展望未來十年,和以往每一次改革有啥不同呢?

最大的不同來自外部環境,雖然同樣是改革的十年,現在和1992年是完全不同的,因為環境已經發生了翻天覆地的變化。經過近20年的持續改革,經濟運行已經成功實現了以市場為資源配置的基礎模式。沒有人來告訴你明天應該幹什麼,沒有人來告訴你產品應該如何定價,沒有人來告訴你生產要素如何定價,也沒有人會在你畢業的時候告訴你被分配到哪兒上班。就連關係國計民生關係工業生產成本的柴油和汽油價格,也已經基本實現隨行就市(成品油定價機制改革)。經濟運行建立在市場定價這只看不見的手基礎上,隨著最後一批資源品價格改革攻堅啟動,市場化改革將告一段落。微觀層面的改造逐漸完畢,帶來中國社會的巨大變化。社會整體財富水平的提升,伴隨著資本擁有階層的誕生、發展和壯大,導致中國社會階層分化越來越嚴重。

唐吉可德之所以可笑,是因為他對著風車發出挑戰。如果你相信這屆政府絕非唐吉可德,就必須認真思考習總口中反覆出現的改革對象到底是什麼。

改革對象到底是啥呢?咱們可以從一組文章開始談起:從8月6日,人民日報開始連續刊載《既要解放思想,也要實事求是—論準確把握全面深化改革重大關係》系列文章。跟蹤政策的同志們應該都知道,剛剛結束的年中經濟工作會議上,政治局將未來一個階段經濟事務的主要矛盾定位為「穩增長、調結構、促改革」。其中調結構和促改革是新加上的內容,在這樣一個時點,人民日報開始連續刊文闡述全面深化改革,無疑是有計劃有目的的動作,值得我們所有去關注。當然,不關心政策走向的例外,認為政策對經濟和市場沒有影響的也可以高昂著腦袋華麗走過。深化改革系列文章的第一篇中,第一段就開篇明義提出了如下觀點:「縱觀我國現代化進程,未來的十年具有關鍵意義。全面深化改革,是中國航船破浪前行的動力引擎。以什麼樣的勇氣啃硬骨頭、涉險灘,以什麼樣的智慧突破利益固化的藩籬,以什麼樣的方法破解改革難題,決定未來這十年能不能向歷史交出一份優異的答卷。」

不考慮內容,僅僅從語法的角度出發,這段話告訴我們改革的對象一共有三個:深水區、利益固化和改革難題。

果然是人民日報的文章,秉承著一貫以來的八股文優良傳統:只可意會不可言傳。三個對象中除了利益固化外,其他兩個都是看上去很清楚但細想起來卻一頭霧水的東西。又到必須猜謎時,筆者照例需要拿出盲人摸象的勇氣去猜測迷霧下的真相,而摸象,最好是從遠端的鼻子開始摸起。

改革開放三十年,好比是一場長跑。1979年的時候,十來億選手們所處的位置高度一致,哪怕前後有所差距,距離也相當有限。但是幾十年如一日跑下來,這個隊伍開始越拉越長,社會階層的分化和固化逐漸顯現出來。具體來說,在我看來,至少有以下幾個矛盾越來越值得深思:

矛盾一:貧富差距的矛盾,資本擁有階層和勞動階層之間的差距越拉越大。任何一個社會,當貧富差距拉大到一定程度之後,都會出現顯著的不穩定、不平衡。如何去緩解甚至化解矛盾呢?唯一的出路在於收入分配體制改革以及配套的社會福利制度改革。社會福利制度相對容易,政府從口袋裡掏錢出來即可,民生建設嘛,你好我好大家好,是個人都支持的。收入分配體制改革很難,難在哪兒呢?難就難在如何去說服企業主們從口袋裡掏錢給勞動者,難就難在如何去說服各級政府減稅。而更難的地方在於,如何去維持經濟增長的較高增速?中國的問題,向來都強調在發展中解決,道理很淺顯:改變增量蛋糕的切法容易,去動存量蛋糕的切分很難。

矛盾二:資本擁有階層與社會事務控制階層的矛盾,資本主義在發展的第一階段,一定會誕生資本擁有階層。如果這個階層可以順利接管對社會事務的掌控權,就好比上世紀初的列強們,將槍口一致向外。如果這個階層無法順利接管對社會事務的掌控權,就會向內要求權力。存在權力再平衡的壓力,社會管理事務的權力如何再平衡呢?到最後,一定是政治體制改革。

矛盾三:實力對比變化與責任對比變化之間的矛盾。很多人都喜歡下意識地將中國定位為國家資本主義的典範,也就是國有企業很牛,民間資本很熊。但是呢,如果你有時間精力去做數據考據的話,很快會發現大家說的東西未必是事實。過去十年,規模以上工業企業的數據顯示,無論利潤佔比、主營佔比還是投資佔比,民營資本一直都在提升,從2011年開始,私營規模以上工業企業全面超越國有及國有控股工業企業。當民間資本快速成長到體量接近甚至超越國有資本的時候,一個自然而然的命題就擺上了桌面:未來十年中國經濟的增長是不是應該更多依靠民間資本呢?我們都知道,民間資本是逐利的,社會責任什麼的從來都要擺在利潤的後面。你如何去忽悠他們承擔起更多的責任呢?到最後,一定是經濟體制改革。

看完三大矛盾,我估計所有人要撓頭:這哪裡是改革,分明是一場聲勢浩大的淮海戰役,而且還是許勝不許敗的那種。

而說起打戰,幾千年前的古人都知道強調戰場上重點突破的作用。中國改革攻堅戰,也是如此。向前看未來半年,改革的重點到底在哪兒呢?8月8日人民日報《二論準確把握全面深化改革重大關係》一文在論證完重點突破對推進整體改革的重要性之後,給出了答案:

「當前,一些公眾普遍關注、反映強烈的具體問題,大多涉及面廣、配套性強、利益關係複雜,涉及宏大的改革命題。2.6億農民工真正融入城市,戶籍制度需要破冰,公共服務、教育醫療、社會保障等改革同樣要跟進;做大蛋糕之後分好蛋糕,確保「收入倍增」是重點,稅收制度、公共財政、分配秩序等改革也是支撐。」

這段話,幾乎和我們在《解讀年中經濟工作會議》一文中的猜測的一模一樣:

「穩增長也是長期的任務,所以擴大有效內需始終是政治局要求的任務。但在不同的時期,擴大內需的範疇會出現巨大變化,4月份會議上,投資壓根沒出現在有效內需的框框裡。到了7月份,房地產投資和城鎮化閃亮登場。估計分析到這裡,不少人要開始兩眼冒星星YY再來一輪投資狂潮。我不知道一個季度後情況是否會發生變化,只要促改革的當期任務不變,我基本可以確定一點:這一次鼓勵城鎮化和地產投資,很可能會和以往每一次都不一樣。以往每次都是怎麼搞的呢?給地方政府的錢袋子鬆綁,給房價鬆綁。然後地方政府拿著借來錢、地產公司拿著漲價賣房的錢開始一頓猛搞。這一次可能怎麼搞呢?我估摸著,應該還是要落到「促改革」三個字上。既然是新型城鎮化,是以人為本的城鎮化(筆者偷笑,沒人進城,哪來的城鎮化嘛),那麼通過戶口制度改革、社會保障及福利制度改革、醫療及教育資源分配製度改革等一系列綜合式的改革來撬動,就是不錯的辦法。」

作為總結,筆者基本可以確定:未來半年,中國政策的最大看點將來自淘汰落後產能(對應著結構調整)和城鎮化(對應著促改革)兩個領域。還記得我們7月份開始喊淘汰落後產能會成為未來政策焦點的時候,相信的人門可羅雀。一個月後,哪怕再遲鈍的人都會去想像淘汰落後產能拉開序幕意味著什麼。今天,我們再次吶喊:城鎮化方面的政策將密集出來,下半年城鎮化推進的進度可能超過我們想像。對不對呢,可以留給事實去檢驗。在這裡,我們只堅持提示一點:無論淘汰落後產能(改變週期品供給格局,農藥股是代表)還是城鎮化(改變週期品需求格局),都有利於週期品的表現。對於大的機構而言,將風格逐漸切換至週期,應該是比較適宜的。

最後,讓我們最近一個月天天掛在嘴上的一句話作為結束語:週期股,未來一段時間有望取得相對收益!
半年 展望 改革 到底 怎麼 分析師 分析 徐彪
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關門+倒債,驢像你們是要鬧哪般? 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/25664427
作者按:關心國際市場波動的同學,美國政府的債限和停擺問題幾乎是邁不過去的坎。除非遠離市場,否則只要參與,就離不開美國二字,也逃不開由驢象博弈引發的市場波動。咱們從今天開始,詳細介紹一下相關問題的前世今生,希望能憶古知今,為未來指明方向。

滿大街都在談論美國政府債務上限,那麼,啥叫債限呢?

美國債務上限就是美國國會批准的一定時期內美國國債最大發行額[1],我們都知道,所謂國債就是國家給你打的白條,帶利息的那種。當一個國家國債發行總額隔三差五碰到天花板,動不動就說要引發一系列危機的時候,反映出一個很容易令人忽視的事實:這個政府,賺的錢沒有花的多,並且長期如此。我們把美國政府自1983年以來美國債務上限的歷史數據翻出來瞅瞅,你會發現,那位喜歡漂亮實習生的美國總統在娛樂之餘還是頗有建樹的。至少,1983年以來,美國政府最長的一次不上調記錄就出現在他的任期內:維持了近5年時間,拉開第二名近兩年時間!對克林頓同志讚歎之餘,我們不禁發出感慨:嫁人要嫁開發商,做人要學山姆大叔。這是怎樣的一種境界啊,幾十年如一日借錢度日,外債越滾越高,從幾千億美元一路飆升至十幾萬億美元。就這樣,還幾乎不倒債!歷史上美國政府僅有的幾次問題,要麼屬於技術性違約,要麼屬於變相違約。反正主觀故意直接倒債的事情,還沒發生過。[2]

我們不禁要問,這是如何實現的呢?美國人能幹的事情,咱們能不能做到呢?如果可以,誰也別再吐槽什麼地方政府債務,後面的好日子還長著呢。要想回答這個問題,就必須從歷史開始談起,從佈雷頓森林體系開始談起。

在佈雷頓森林時代,儲備貨幣國家發行貨幣受到最終等價物—黃金的制約,鈔票這種好東西不是你想印多少就能印的。但是,自從1971年美國總統宣佈佈雷頓森林體系作廢以來,人類第一次真正意義上進入信用貨幣時代。信用貨幣時代最大的變化體現在哪兒呢?王建對此有一段很清晰的解釋「一般而言,本國儲蓄不足會導致貿易逆差,如果沒有足夠的外資流入就必須動用外匯儲備,如果外匯儲備告罄就必須限制進口,強制實行貿易平衡。但對於擁有國際貨幣地位的國家來說卻並非如此,因為從理論上講,只要世界各國接受本國貨幣作為交換和儲備貨幣,即便是本國的淨儲蓄為負值,只要在全球範圍內儲蓄是穩定和增長的,就可以通過增發貨幣來滿足進口需求,而不會由於本國過度發行貨幣而引發本國乃至全球範圍內的通貨膨脹,實際是利用本國硬通貨的國際地位,向接受這些貨幣的國家徵收「鑄幣稅」。 [3]」

這意味著,人類歷史上,第一次國際貨幣發鈔國開始具備長期逆差的條件。在金本位和金匯兌本位下,你敢長期逆差搞印鈔票換商品的把戲,就要做好接受懲罰機制的準備:黃金儲備被兌換得一乾二淨。然後。。。。。就沒有然後了,因為你的貨幣將像垃圾一樣被清掃出國際市場。而在信用本位下,只要沒有其他貨幣可以取代你的國際貨幣地位,其他國家再難受,也得捏著鼻子眼睜睜看你收鑄幣稅。

美國人是這麼想的,他們也是這麼幹的。1971年以前,美利堅合眾國基本上屬於順差國,通用福特什麼的都是美國製造的名片。經過大約5-6年的過渡,上世紀70年代下半葉以後,美國搖身一變成為長期逆差國,勞模早到男變身油子遲到男。不僅長期逆差,而且逆差規模每過十年就上一個台階。伴隨逆差規模的持續擴大,美國製造以肉眼可見的速度進入老齡化階段。2008年金融海嘯之前,通用集團依然矗立,但這時候與其稱之為製造業帝國,還不如稱其為金融巨擘,因為它的主要利潤來源早已轉變為通用金融。2008年金融海嘯爆發,2009年美國人開始過緊日子,這種狀況持續了多久呢?答案是一個你很可能沒想到的數字:1年!沒錯,從2010年開始,用經常貿易差額來衡量,美國社會重新走向了舉債擴張的道路。逆差從09年3837億美元穩步上升至去年的5546億美元。

考慮到住戶部門資產負債表修複比較緩慢,企業部門受制於產業轉移的大趨勢,雖有貢獻但幅度有限。為了保證一定的增長速度,政府必須扛起經濟擴張的大旗,發國債加槓桿成為唯一的出路。

如果我們將債務擴張比作ICU(Intensive Care Unit:重症加強護理病房)病房裡特護的話,任何一個病人,哪怕他腰纏萬貫根本不CARE住院這點小錢,只要身體逐漸恢復,都深深渴望從ICU裡走出去,誰不想做個正常人呢?美國政府的確具備債務擴張的能力,畢竟美元的地位擺在那兒,畢竟美國國債依然廣受追捧。但誰都知道,當前這種超常規的政府擴張,隱患多多。美聯儲印鈔票借錢給財政部花的事情,終有一天會走到盡頭。

再瘋狂的鴿派也不敢說將量寬進行到底直至永遠,再狂熱的美債粉絲也不敢支持美國政府將債務擴張進行到底直至永遠,所以呢,這種一年一萬多億的赤字擴張,早晚需要慢下來。而最適合踩剎車的時機,無疑是經濟加速復甦期。

天不可能一直黑下去,美國哪怕遭遇了「二戰後力度最弱的一次經濟復甦」 [4],也終將逐漸走出坑底,等啊等,在經歷了兩輪量化寬鬆之後,我們終於跨入了2011年。在前一年恢復性增長的基礎上,老百姓消費慾望更上一層樓。2011年美國零售和食品服務銷售額總計同比高達7.92%,創下2000年以來的新高。



而我們都知道,美國和中國GDP構成中最大的差別在於,人家居民消費才是決定經濟增速的最大變量,佔比高達7-8成。所以,很自然的,經濟開始呈現加速增長的勢頭。所以,很自然的,美國決策層開始討論是否要從ICU病房裡退出。這一討論,問題就出現,麻煩也隨之而來。兩黨格局下,美國府院之爭由來已久,在內鬥已成習慣的環境下,哪怕僅僅為了在選民面前表現的「在政治上更男人」 [5],從1977年到1996年19年間,聯邦政府就被折騰的關門17次,幾乎平均每年關門一次,最短1天,最長21天。你想,如今面對如此重大的路線選擇,他們還能消停的了?所以,圍繞」退出ICU」路線之爭,發生了一系列令人側目的博弈:

2011年4月,導火索點燃期,焦點:下一年度財政預算案

如同萊剋星頓之於美國獨立戰爭,任何大型歷史事件,都會有點燃導火索的煙頭。筆者相信,許多年後,當我們系統梳理這些年美國政府一系列危機式博弈的時候,你會發現,2011年4月圍繞財政預算案的風波,打響了「退出ICU」戰役的第一槍。

按照慣例,奧巴馬總統在2011年2月第一個星期一之前,將2011.10-2012.09財年聯邦預算草案提交國會。正常來說,兩院的各專門委員會在收到總統預算案的六週內,應該提出關於預算收支的意見和評估,商定相應的預算決議案。但是,由於府院思路的分歧,流程就恰恰卡在了這一步。奧巴馬政府向國會提交的2011財政年度預算案一直沒有獲批。由於美國政府2011財年赤字高達1.65萬億美元的歷史新高,雖然奧巴馬政府屢次修改,但卻在國會屢屢碰壁。

2011年4月5日和6日,奧巴馬與國會眾議院議長博納和參議院多數黨領袖裡德舉行了兩次徹夜長談,不改僵持狀態。

2011年4月6日,白宮決定通過媒體施壓,眾多白宮新聞官員通過新聞媒體開始大肆「宣傳」政府預算案無法通過會引發的「災難性後果」。

2011年4月7日,奧巴馬再次召集博納和裡德在白宮開會,一個多小時候,奧巴馬陰沉著臉宣佈雙方未能就財政預算案達成一致。

2011年4月9日,4月9日,美國國會共和、民主兩黨議員終於達成妥協,2011年財政預算案之爭落幕。

點評:絕大多數人包括筆者並沒有意識到,這僅僅是開胃菜。

2011年5月-8月,第一次債限危機。焦點:調整債務上限

普通老百姓看問題,一般來說都是線性的,永遠不會擁有政客們的老謀深算。4月上旬,正當美國社會各界為渡過新財年財政預算案危機歡欣鼓舞的時候,很少有人意識到,這一刻絕非結束,而僅僅是開始。在未來的幾年裡,共和黨議員、眾議院議長約翰.博納將和奧巴馬總統一道,進入「退出ICU」劇組,分別擔任一號和二號男主角,反覆出現在聚光燈下。而悲催的金融市場,將隨著劇情演繹表演一場又一場過山車。

2011年4月13日 美國總統奧巴馬提議成立一個由副總統拜登領導的專門委員會,就削減赤字和提高債務上限進行談判。該委員會在5月初舉行首次會議。但兩黨在是否增稅、是否接受短期解決方案等焦點問題上爭論激烈,難以達成共識。

2011年5月16日,美國聯邦政府欠債抵達14.29萬億美元的「法定債務上限」。債務規模超過國內生產總值(GDP)的90%,如果國會不在8月2日前提高上限,美國將面臨主權債務違約的風險。美國財政部更是放出風來:「要是未能提升債務上限,將導致政府違約,這是美國歷史上史無前例的事件。」[6]

2011年6月27日 奧巴馬與國會參議院領導人就提高債務上限舉行會談。此後,奧巴馬就債務上限問題多次會見國會兩黨領導人,但成果有限。

2011年7月25日 國會兩黨分別提出各自提高債務上限的方案。由於共和黨方案主張實行「兩步走」,即分兩次提高借債額度,這意味著奧巴馬政府在2012年大選前將再次面臨談判。相比之下,民主黨一步到位的方案更符合白宮利益。

2011年7月29日 美國眾議院就共和黨方案進行投票表決。雖然方案以微弱優勢通過,但在當天交付參議院表決時遭到否決。

2011年7月30日 由共和黨控制的眾議院投票否決了民主黨方案。

2011年7月31日 經過艱苦談判,兩黨終於在提高債務上限方面取得共識。根據協議,美國債務上限將至少被提高2.1萬億美元,但要求政府在未來10年內將削減赤字2萬億美元以上。協議同時滿足了兩黨的核心要求,即換屆選舉不受債務上限問題困擾且不向美國民眾額外徵稅。

2011年8月1日 美國眾議院通過提高美國債務上限和削減赤字的法案。

2011年8月2日,參議院也通過了這一法案。此後,法案交由總統奧巴馬簽署。

至此,全世界長出一口氣,美國政府關門和違約的擔心至少在眼前不會成為事實。國際貨幣基金組織總裁克里斯蒂娜• 拉加德女士發表聲明慶祝:「美國提高債務上限避免了一次嚴重的經濟動盪;同時達成的赤字削減協議是朝著財政整頓邁出的重要一步。鑑於復甦的脆弱性,將適當地分階段實施擬定的支出削減措施,並避免過度前置式操作,以免破壞經濟增長。決策者當前面臨的挑戰是,架設一個包含清晰中期債務和赤字目標的整頓框架。為了把公共財政置於可持續軌道,將需要找到更多的福利支出節省以及發現新的收入來源。」 中國人民銀行行長周小川也接受《金融時報》記者採訪說,我們注意到8月2日,美國國會參眾兩院通過了2011年預算控制法案,在提高債務上限和制定長期減赤計劃方面取得了進展。我們對此表示歡迎。對於該法案的具體內容和分階段實施過程,我們將進一步研究並保持密切關注。近年來在中美戰略與經濟對話(S&ED)框架下,中美財經官員保持了有效溝通,促進了相互理解。

「退出ICU」戰役的第一個小高潮拉下帷幕,緊接著是相對平緩的減赤談判。

2011年8月至11月,減赤談判。焦點:《預算控制法案》

2011年8月達成的妥協中,有這麼一條尾巴:政府在未來10年內將削減赤字2萬億美元以上。這兩萬億任務分解成兩部分:第一部分要求在十年內削減赤字9170億美元,同時將公共債務上限提高9000億美元,該部分內容已經啟動;第二部分是在國會成立一個減赤特別委員會,由12名兩黨議員組成,負責在11月23日前就第二部分債務上限以及削減1.2萬億美元以上赤字的具體內容提出建議。如果「超級委員會」未能達成妥協方案,美國將在2013年啟動自動削減赤字機制,即在十年內對等削減國防等安全開支和國內其他項目開支共約1.2萬億美元。[7]

1.2萬億削減赤字計劃如何達成呢?無非開源節流,一方面增稅,另一方面削減開支。無論哪一塊,共和黨和民主黨都無法輕易取得一致意見。增稅方面,共和黨堅決反對給年收入百萬美元以上的富人增稅。減支方面,民主黨堅決不同意大幅削減醫療等社會福利領域支出。

三個月後,美國時間2011年11月21日,美國國會減赤超級委員會聯席主席宣佈,委員會未能就削減聯邦政府預算赤字的計劃達成一個協議。

時鐘滴答滴答向前走,既然大家無法達成妥協,自動減赤計劃將在2013年自動開啟。

2013年1月   財政懸崖。

大家一定很奇怪,2011年鬧得如此不可開交,留下無數尾巴,為何整個2012年,共和黨和民主黨不約而同地在減赤問題上閉嘴了呢?原因很簡單,2012年是大選年。誰會那麼傻挑起一場注定會被輿論狂批的戰爭呢?

兩黨都不提,財政懸崖(Fiscal Cliff)的提法從何而來?

只能是超脫於財政政策之上的機構:美國貨幣政策決策者聯邦儲備委員會。2012年2月7日,伯南克參加國會聽證會時,第一次指出美國將在2013年1月1日同時出現稅收增加與開支減少局面,亦即「財政懸崖」。自動減赤計劃和布什政府的刺激計劃到期相疊加,其威力將達到8000億美元的規模,相當於2013年美國國內生產總值的5%。

按照慣例,又是三步走:

第一步,白宮表態,輿論跟進,大夥兒開始聚焦財政懸崖;

第二步,兩黨開始眨眼睛大賽,直至最後一刻;

第三步,最後一刻來臨,雙方互相妥協,同時留好尾巴。

2013年10月   美國政府關門。焦點:財政預算案+債務上限

經過兩年多的洗禮,咱們作為圍觀者也已經基本摸清兩黨在」退出ICU」戰役中的愛好,無非那麼幾個熱點:要麼在債務上限上做文章,要麼在下一年度預算案上作為文章。回頭看看,幾乎每一次將遊戲推向高潮的小決戰都圍繞這兩個關節點展開,其餘事件,如財政懸崖和超級減赤談判之類的,都只能算由此衍生出來的後續戰鬥。

遼瀋戰役的規模取決於東北野戰軍的家底,2013年美國兩黨圍繞減赤能鬧出多大動靜,取決於經濟復甦的強度和韌性。而毫無疑問,財政懸崖帶來的自動減赤成為測試美國經濟的最好試金石。2013年1月1日兩黨達成的協議包括以下三項內容:

1,           提高個人收入40萬美元及家庭收入45萬美元以上的收入稅;

2,           從2013年起,工薪階層繳納的薪資稅率將從4.2%回調至6.2%;

3,           2013年3月1日開始,啟動1100億美元自動減赤計劃;

從內容上看,兩黨達成的妥協大概只能算「財政深坑」,相比財政懸崖的確有所改善,但哪怕再樂觀的人都同意該協議會將美國經濟復甦蒙上一層陰影。令人大跌眼鏡的是,隨著美國房地產市場持續復甦,美國經濟的韌性超越了市場大部分預期。經過短暫的年初衝擊後,無論需求端的零售數據還是生產端的PMI數據,都開始持續上行。



這是好事麼?

如果沒有兩黨的」退出ICU」戰役,的確是的。

可惜,這個世界沒有如果。政治家們是這個星球上最精於計算和冷酷的一個群體,想睡覺正好有人送枕頭,豈能不珍惜?這一次,他們決定玩把大的。大到什麼程度呢?大到將美國政府關門+違約風險一鍋燴的程度。

在美國的體制下,政府的錢袋子控制在議會手中。按照1921預算與會計法案及1974美國國會預算暨截留控制法案等的要求,任何全權預算支出(discretionaryspending)必須通過相應的年度政府歲出預算案(appropriation bill)的支持方有效。在歲出預算案因故延遲的情況下,政府可通過持續決議案(continuing resolution)對預算進行授權。[8]當兩種授權都沒取得的時候,政府無法維持正常的運作,就會被迫關門。

2013年10月1日,2013財年最後一天,恰好也是新財年的開始。從這一天開始,如果兩黨無法通過新財年的預算案,也未能通過臨時預算案,聯邦政府將被「斷糧」,也就是大家所熟知的政府關門。說起來,美國政府關門不是什麼大不了的事情,自1976年自美國國會預算程序於1976年正式執行以來,美國政府一共停擺過18次。[9]

最長的一次,不過關門21天。沒什麼大不了的,21天後,山姆大叔又是一條好漢。但是,這一次,情況似乎遠沒老油條們想像的那麼簡單。因為,還有一個要命的坎在前面等著大家:債務上限。

屋漏偏逢連夜雨,用美國財政部長傑克·盧(Jack Lew)的話說:「美國政府10月17日前便將達到債務上限,國會需要在此之前上調債限;在17日之後,美國政府所持現金將只剩下300億美元,料難再足以償還此後即將到期的各項債務,一旦這一狀況發生,後果將是災難性的。」

如果說,政府關於屬於階級內部矛盾的話,政府倒債則屬於典型的階級矛盾。兩者的差別在於,前者可以調和,反正一家人,再怎麼鬧,日子終歸要過下去。後者則不可調和,因為債券這東西,從本質上講是一種信用,只有我相信你會還債,才會把錢借給你。截至2013年10月5日,美國未償國債總額達16.7萬億美元,其中大約5.6萬億為國際投資者所持有。美國政府倒債意味著什麼,我們可以嘗試臆測一下:

第一步, 山姆大叔賴賬,市場開始出現國債拋售潮;

第二步,國債利率暴漲,美國房地產市場受重創;

第三步,房地產發動機熄火,國際投資者不再看好美國經濟前景,資金撤出美國。更大的資產拋售潮初現;美聯儲被迫入場救市,動用千億級別資金買入各類資產。由於人心浮動,國債利率在資金外逃的影響下,繼續攀升;

第四步,基於利率以百億規模計的衍生產品開始出現剛性兌付,規模遠勝次貸危機(基於次貸的衍生產品規模相比利率產品小整整一個量級);美聯儲啟動緊急融資計劃,但在天量規模的違約面前,難以力挽狂瀾。

第五步,華爾街成為一片廢墟;

當然,以上臆測純屬往最壞裡想。樂觀一點的話,美國政府和美聯儲裡有的是人才,咱能想到的結局,人家一定早早就做好了對策。哪怕無法根治毛病,至少可以緩釋吧?

但無論如何,美國政府倒債的後果不堪想像,應該屬於共識。向後看,筆者猜測最大的可能性:

短期看,無論關門如何折騰,債務上限應該會被上調以避免違約。

長期看,這或許是迄今為止鬧的最凶的一次,但絕對不會是最後一次。在美國政府年度赤字從目前這種動輒萬億的規模大幅回落至5、6000億範圍之前,在「退出ICU」戰役取得決定性勝利之前,圍繞預算案和債務上限的博弈,會隔三差五跳出來,進入大家視野。

結論:指望全球風險偏好在短時間內回升,似乎不大現實。相應地,全球風險資產承壓的態勢或將持續。



[1]摘自《什麼是美國「債務上限」》

[2]數據來自百度百科

[3]摘自《世界資本主義的新階段與貨幣制度危機》,作者王建

[4] Gluskin Sheff的首席經濟學家羅森博格(DavidRosenberg)語

[5]華爾街日報

[6]http://www.politifact.com/truth-o-meter/statements/2011/jul/26/barack-obama/obama-says-reagan-raised-debt-ceiling-18-times-geo/ 

[7]百度百科-美國國會超級委員會

[8] U.S. Congressional Research Service. FederalFunding Gaps: A Brief Overview(RS20348; Sept. 23, 2013), by Jessica Tollestrup.

[9]維基百科 -美國政府停擺
關門 倒債 驢像 你們 是要 要鬧 哪般 分析師 分析 徐彪
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囉里八嗦看宏觀數據 分析師徐彪

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作者按:3季度經濟數據發佈。沒有看到季度GDP增速回落前,按照慣例,統計局發言人給出「經濟運行穩中向好」的評語。但形成鮮明對比的是,由於旺季不旺,市場早在數據發佈數日前,開始沖高回落。季度數據「向好」,月度數據甚至高頻數據卻開始「趨弱」,市場面臨困擾,我們希望通過樸素的推演,看清未來的方向。

在我們開始對經濟數據評頭品足之前,先鑽一次牛角尖。據筆者不完全統計,市場上90%的策略分析幾乎從不論證經濟數據和策略分析之間的關係。或許是不屑也罷,反正同業都默認基本面是策略分析中不可或缺的部分。但我們都知道,市場參與者之多如過江之鯽,隔三差五就會有人出來質疑從經濟基本面出發研究股市的意義,比如說廣為流傳的一個事實:中國經濟擴張十倍,但股市卻停留在低位上。通常來說,這種質疑會被束之高閣。然後投資者加速分流成涇渭分明的兩幫人:相信基本面的繼續相信,質疑基本面的繼續質疑。

投資者可以無視對方流派的想法,條條道路通羅馬,只要賺錢就行,分析師卻不能,思維和邏輯才是我們安身立命的基礎。筆者堅信,道理這種東西,只會越辨越明,而非相反。所以呢,讓我們把經濟股市背離這件事,拿到顯微鏡下去瞅瞅。

如果只是靜態分析,掐頭去尾看結果的話,從2003年至今,把股市點位和GDP數據放一起比較,的確看不出兩者有任何三代以內的關係。

如果採用動態分析,不看結果看過程的話,從2003年至今,宏觀經濟出現過兩輪比較顯著的復甦,同期A股都處於牛市。宏觀經濟遭遇過三輪比較顯著的主動去庫存寒潮,無一例外,市場都以大幅下跌報收。

看起來,宏觀經濟起伏可以決定股市的過程,但卻難以決定股市的結果。為何會有這種悖論呢?很簡單,股市供求。過去十多年時間裡,A股流通總市值擴張近28倍!超量供給令牛市縮短熊市拉長,最終壓低了整個市場的估值中樞。但是,由於供給增加的壓力只能滴水石穿般作用於市場,所以沒有改變牛熊的路徑。

如果你是超長期投資者,與其拿出大量精力去研究中國經濟的未來,不如簡單相信本屆董事局有能力實現GDP翻一番的歷史任務。在此前提下,只要判斷出未來是否會有超量供給,便能把握市場的方向。

如果你是中短期投資者,老闆給你的驗證期不會超過1年的話,就必須跟蹤甚至是預測經濟週期的波動。因為,宏觀經濟的春夏秋冬通常來說會映射到股市的漲跌趨勢中去。

凱恩斯說:從長期來看,我們都是死人。能如同但斌一般對茅台股價腰斬而淡定如初的畢竟是少數,你我皆凡人,必須直面凡人的煩惱:下個季度,市場會怎麼走?而要回答這個問題,就離不開宏觀數據的解讀和預測,尤其是預測。

算起來,偶從2009年開始跟蹤、預測宏觀數據,轉眼已經過去了四個年頭。回頭瞅瞅這些年,我有個感受,就是宏觀這個東西,其實是分流派的。

第一個流派叫學院派,以截面研究為主。何謂截面研究?就好比把組織做個切片,然後放在顯微鏡下仔仔細細瞅。最後寫一通報告,告訴你裡面的成分和狀態。這種研究,比較適合中長期研究。還記得次貸危機之前,早在05年還是06年的時候,就有人通過資產負債表分析得出美國經濟要出大問題的結論。但是,哪怕是篤信研究結論的人,也猜想不到金融海嘯最終出現在2008年而非其他年份。你想看清中國會不會出大問題,就離不開切片。通過截面研究呢,可以做到對中國經濟的結構有一個清晰的認識。債務研究是其中很重要的一種,我們都知道過去幾十年,中國經濟的高速增長嚴重依賴投資,無論政府還是企業部門,都在持之以恆地加槓桿。加槓桿本身不代表會出問題,如果把中國經濟比作一家企業的話,在快速擴張期,怎麼可能不融資呢。但是,當全社會資產回報率趨勢下行的時候,如果加槓桿的步伐在繼續,與此同時非標部門持續剛性的融資導致全社會融資成本居高不小的時候,自然需要小心謹慎。簡單來說,就是你賺的錢扣掉貸款利息後所剩無幾的時候,真的就已經離懸崖越來越近了。當然,考慮到學院派研究方式偏長期的特點,這個「越來越近」可能會在10年內成為事實,也可能是3-5年。

第二個流派叫應用派,以短期趨勢研究為主。如果說學院派比較擅長中長期研究的話,應用派無疑在中短期研究上有著無以倫比的優勢。而有趣的是,基本上,你從學校裡書本上學來的東西,對中短期研究的指導意義似乎並不大。與其說中短期研究是一種科學,毋寧說是一種經驗總結。搞過宏觀數據預測的都知道,如果你沒有一個統計局局長的老爹,在填寫下月預測數據的時候,通常都是忐忑不安的。這中間有太多的不確定,但在不確定之餘,你至少要確定一點:下個月大概率來說數據是向上走還是向下走。向上調多少向下調多少你可以丟飛鏢,甚至直接引用歷史均值變化量。調整方向的問題則容不得你亂來,必須要有邏輯。而這個邏輯,在我看來,就是一系列經驗的總結。或者,我們可以將其總結為「因果規律」。

學院派研究相對比較成熟,反正正規科班出身的都喜歡走截面路線。

實用派研究相對不規範,有點像八仙過海。為啥會這樣呢,因為這這個活兒著實不好幹,打個可能不恰當的比方,實用性研究就好比擒拿術。甭管說的有多天花亂墜,最終都需要實證來檢驗,更麻煩的是,檢驗期很短。大家還記得你的結論呢,標準答案就出來了。所以呢,實用派研究領域難以出現一統江湖的方法論,因為短期變量過於繁雜,誰沒有個走眼的時候?所以呢,筆者以小人之心偷偷蠡測,發現教授們最喜歡做切面研究。反正下結論的東西,是對是錯,許久之後才能看清。1996年克魯格曼撰文抨擊亞洲經濟奇蹟建立在浮沙之上時,幾乎招致了全球各路經濟學家的抨擊。而在接下來整整一年時間裡,他的預言都沒能成為事實。如果97年金融風暴推遲至98年,恐怕他的煎熬還要延長一年。

但是,對於證券研究而言,恰恰離不開中短期宏觀趨勢的判斷。甚至,從某種意義上講,不管是誰想要從切面研究出發得出短期結論,都屬於緣木求魚。因為這根本就是兩碼事,中國經濟長期趨勢下行結束之前,很可能會用去3-5年,甚至5-10年時間,但是大家關心的市場走勢,通常以月度計,甚至是以周度計。短期因素和長期因素,之所有需要區分,就因為他們在不同的窗口期內才是主要變量。言歸正傳,我們還是要聚焦9月的經濟數據。按照筆者喜歡的套路來:

第一步看價格,考慮到我們依然是實物商品製造大國,屬於比較典型的製造型經濟體,可以簡單把中國看成是一家企業。只要這家企業過上了好日子,正常來說就是產品價格漲價。如果這家企業一天不如一天,大概率來說就是產品價格天天跌。前者對應著通脹區間,後者對應著通縮區間。基本上,全世界的政府都喜歡通脹,不喜歡通縮,大概就是這個道理。當然,必須指出的是,惡性通脹猛於虎,也是不受待見的。不過就目前而言,惡性通脹什麼的,還真和我們沒啥關係。所以呢,當我們看到CPI突破3%的消息,尤其是當我們看到PPI環比連續兩月轉正的消息,第一反應應該是「好消息!」。第二反應應該是「可以持續麼?」

還記得去年,為了預測企業盈利拐頭,我們做了一個實證統計分析,討論都有哪些因素可以決定企業部門的價格走勢,也是PPI。為了讓結果比較有說服力,我們把大家所熟知的因素都丟進菲利普斯模型裡,像什麼產出缺口啊,匯率啊,勞動力成本啊,企業所面臨的融資成本啊,原材料成本啊等等,然後用各種檢驗去尋找影響力最大的權重。就方程而方程是比較木訥的,統計這東西,至始至終都只是工具。所謂工具,就是你要有一個明確的猜測,然後用統計數據來證實或者證偽看法。如果我們把整個工業企業部門看成是一家企業的話,他生產的產品出廠價即PPI。我們可以想像一下,大概率來說,是表徵供求關係平衡度的產出缺口更有話語權呢,還是表徵生產成本的勞動力價格、原材料價格什麼的更有解釋力呢?很顯然,答案應該是前者。所謂形勢比人強,除非你已經進入虧損區間,否則,只要還有錢賺,無論賺多賺少,都會繼續幹下去。而決定你賺多賺少的,恰恰是供求關係。過去十年數據放進去,做出來的結果基本支持這個猜測。總結一下:產出缺口可以決定PPI的走勢。

產出缺口這東西,我們可以簡單將其理解為真實增速和潛在增速之間的差。它對PPI的影響就是經濟實際擴張速度越快,產出缺口越往上走,推動價格中樞向上走。哪怕再悲觀的人,面對回升的工業增加值數據都得承認,過去幾個月,經濟增速在向上走。所以呢,工業企業部門出廠價格中樞向上走,很正常。但過去不代表未來,一件事情發生後,事情還會不會沿著原有軌道繼續下去,這是有不確定性的。

尤其在目前的情況下,產出缺口繼續向上走的條件是生產端繼續擴張,而生產端繼續擴張的條件是需求能跟上供給的增長。需求從哪兒來?兩大塊,要麼源於終端需求,就是你投資、消費和淨出口有起色。要麼源於中間需求,就是你庫存週期啟動。在過去這麼多年裡,每一次可持續的經濟復甦,都同時伴隨著中間需求和終端需求的同步改善。如果沒有終端需求的最終改善,中間需求改善無法維繫。如果沒有中間需求的改善,意味著終端需求無法順利傳導到生產端。

於是,所有問題歸結成一個問題:終端需求和中間需求可以繼續改善下去麼?

相比而言,終端需求的作用似乎要更重要一些。

我們首先看終端需求,無非那麼三項:投資、消費和淨出口。其中規模最大的是投資,以2012年為例,投資大約36萬億;第二大是消費,大致21萬億;第三大是淨出口,大致1.5萬億。如何衡量三塊的走勢呢?很簡單,既然GDP也是同比數據,就用同比增速來衡量。我們可以把去年和今年做一個對比,大致就能得出一個定性的結論:需求端改善力度到底是更強還是更弱。

投資:上輪復甦從20.1%上升至21.2%,本輪復甦從20.1%上升至20.3%;

消費:上輪復甦從14.1%上升至14.3%,本輪復甦從12.3%上升至12.85%;

淨出口:2012年全年增速為48.45%,本輪1-9月同比增速為14.61%;

這一番比較下來,基本上可以得出一個確定的結論,那就是本輪終端需求的改善幅度,要弱於去年。看完終端需求,接著看中間需求,如何衡量中間需求呢?主要看庫存週期。

而說到庫存週期,我們還是要用數據說話。

這裡說的數據,就是庫存週期指標,確切的說是產成品和原材料庫存兩類指標。產成品指標只要看統計局發佈的工業企業產成品庫存累積同比,去年4季度曾經起來過一次,但進入2013年之後,就持續下行。原材料庫存指標方面,去年9月份開始上行,一直持續到年底。今年這輪則始於7月份,一直持續到9月份。庫存數據指標得出的結論是:到目前為止,這輪中間需求的改善幅度要弱於去年。

好了,經過終端需求和中間需求的對比,結論已經浮出水面:本輪經濟復甦的需求基礎要弱於去年。既然需求基礎更弱,復甦強度大概率來說就難以更強。在經歷了3季度的復甦之後,我們有必要擔心復甦是否正逐漸進入尾聲。這個判斷,能得到微觀層面行業數據的印證麼?可以的。

進入9月份之後,此前淡季逆勢漲價的週期品(煤炭、螺紋鋼、化工品等)開始疲弱,秦皇島動力煤價格下跌4.5%,螺紋鋼下跌2.1%,集裝箱運價指數下跌3.1%。相關價格不升反跌,呈現出顯著的「旺季不旺」特徵。

綜合而言,本輪復甦,從驅動力上看,應該要弱於上輪。而更進一步的高頻數據顯示:或許復甦已經接近尾聲。未來一個季度,如果經濟復甦逐漸趨於疲弱的話,你能指望市場繼續大幅反彈麼?相應地,行業配置方面,建議逐漸切向漲幅較小的防禦性板塊。
八嗦 嗦看 宏觀 數據 分析師 分析 徐彪
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管窺地產調控 分析師徐彪

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華泰首席策略  徐彪

作者按:房地產,一個魔方般的詞彙。它既是引領經濟走出泥潭的天使,也是將經濟推入危機的魔鬼。任何一個政府,當它決定啟動地產魔方的時候,心裡一定同時充滿了希望和擔憂兩種截然相反的情緒。1985年,面臨廣場協議衝擊的日本政府,被迫啟動住宅商品化,公團房、縣營房、市營房、社宅為主的公益性住房體系隨之成為歷史。7年後,泡沫破滅,日本社會用去20年時間,迄今未能走出泥潭; 2001年,美國科網泡沫破滅,為了迅速走出蕭條,格林斯潘老先生悍然決然啟動地產發動機。7年後,次貸危機爆發。1998年,在內需不振和東南亞經濟危機雙重打擊下,中國總理朱鎔基心情矛盾地簽署下《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》,正式打開商品房潘多拉魔盒。不知不覺中,地產牛市已經持續了近15年,面對泡沫越堆越高的中國樓市,用十年視角來看問題,地產調控是幾乎必然的戰略選擇。但在具體的戰術安排上,用年度視角來看問題,則面臨不確定性。而這恰恰是我們今天想要做的事情,從事實出發,以邏輯為準神,剝繭抽絲般窺探本屆政府的真實想法。

最近一段時間,經常能聽見投資者議論房地產板塊。對於有心買入地產股的人們,的確有點撓頭。一方面吧,它足夠便宜。別的東西,只要行業景氣度上行,基本上都撒著歡兒上漲,更別提那些又性感又有業績的環保傳媒為代表的「白美富」們。唯獨地產板塊,只見房價漲,不見股價動。掐指算算,2010年9月至今,三年時間裡百城房價指數漲幅近17%(一線城市,尤其是北京的同志們估計要笑,考慮到大家感受千差萬別,還是用官方發佈的統計數據吧),可悲的是,中信一級行業房地產指數幾乎沒任何反應,還在3600多點上下晃蕩。是房價上漲無法帶來企業盈利上升的緣故麼?相比三年前,整體法計算的板塊靜態市盈率從26倍下降至15倍。看起來,很多東西都發生了變化,但其中變化最大的依然是估值。很顯然,股票投資者對房價的看法與老百姓對房價的看法之間,出現了一道鴻溝。

是啊,自從溫總手上開始調控地產,雖然房價好像越調越高,但只要搞正兒八經研究的,誰不擔心頭上的達摩利斯之劍呢?很多東西,早已形成共識。但是呢,天使和魔鬼一樣,往往喜歡隱藏在細節裡。筆者無意去挑戰已經存在的共識,但筆者認為,有必要客觀地梳理一下本屆董事局對房地產的看法。就當為大家提供一個另類的思路吧!

在我看來,所有的分析,如果想有準確率,就必須建立在事實和數據的基礎上。當我們討論本屆董事局對房地產市場看法的時候,首先需要拋棄成見。任何預設立場都是不合適的,無論傾向哪邊。咱們僅僅就事論事地把幾個事實擺一擺:

事實之一,2011年12月的中央經濟工作會議上,第一次將「推進營業稅改征增值稅和房產稅改革試點」寫進決議。兩年時間過去了,營改增和房產稅命運迥異,前者穩步推進,官方宣佈每月因此減少稅負一百多億。後者不僅進展緩慢,甚至連門檻都邁不進去,各地房地產信息系統聯網都無法順利推進和完成。我們都知道,中央經濟工作會議是中央政治局每年一次召開的最高經濟事務決策大會。2012年推動房產稅進展不大,可以理解。畢竟大家忙著換屆,這種得罪人的事情,口號響亮但是進展緩慢可以理解。2013年,新領導班子上台,正是大展拳腳的時候,為何依然進展不大?

事實之二,去年底開始,從北京發端,主要一線城市經歷了較為顯著的房價上漲。面對房價上漲壓力,國務院最終出爐的傳說中的新國五條。但其疑點之多、過程之曲折,為筆者跟蹤政策數年所僅見。2月20日,國務院常務會議召開,提出口號多於實際的新「國五條」。 10天後,超預期嚴厲的《國務院辦公廳關於繼續做好房地產市場調控工作的通知》出爐。短短一週半時間,國務院對房地產市場現狀的判斷居然可以發生180度變化:從「房地產市場形勢逐步平穩」陡然轉變為「當前房地產市場調控仍處在關鍵時期,房價上漲預期增強,不同地區房地產市場出現分化」。中國人向來講究中庸,官方判斷的調整無論對錯都會較為謹慎而且緩慢。過去這麼多年,以宏觀調控為例,無論實際情況發生了多麼劇烈的變化,國務院對經濟形勢的判斷以及貨幣財政政策基調(名義上的)幾乎沒有過朝令夕改的時候。為此,甚至還出現過實際操作距離名義基調甚遠的尷尬。百思不得其解之下,只能將其歸結為決策流程不同。國務院常務會議是李總溫總一起開會討論的地方,更多體現出兩位領導人意見的妥協。而《通知》則不同,它由國務院辦公廳簽發,以落實國務院常務會議結論為名,流程上存在繞過國務院副總理的可能,我們可以視為它更多體現前總理的看法。這種猜測可以站得住腳麼?早在今年初《朝三而暮四,所為何來》一文中,筆者曾經放言預測:「考慮到溫總和李總的看法或許並不一致,未來一段時間再度加碼房產調控的可能性已經大幅下降,甚至不排除新國務院總理任期內在《通知》實施的過程中會出現雷聲大雨點小的可能性」。大半年過去了,還有多少人記得或者知道20%交易所得稅從嚴徵收?有多少地方真正落實的20%所得稅,諸位一線城市的同志們自有體會。至於「地方政府制定新房房價目標,地方人民銀行根據房價目標與房價走勢決定是否動用利率和首付這個大殺器」,更是成了銀樣臘槍頭,中看不中用。70個大中城市新房價指數分項數據顯示,至今年9月份,北京房價上漲15%,廣州上漲19%,深圳上漲18%,無一例外都遠超房價目標,有哪個城市調整利率和首付了沒?囉嗦這麼多,一句話可以概括:年初以來,地產調控方面大致呈現雷聲大雨點小的態勢,沒有任何變化。

事實之三,從去年至今年,無論房價如何上漲,如何地王頻出,習總和李總至始至終,從未在公開媒體對樓市放過狠話。做不做的到,那是結果問題。連句重話都不講,卻是為何?進入3季度之後,各地招拍掛價格紛紛創出新高。面對此情此景,社會各界及輿論指指點點,最終出台的措施,居然是國土部窗口指導各地方不要出地王。誰都知道,地王現象不是根源,背後的房地產熱潮才是根子所在。一句話不允許出現地王,就能解決問題了麼?凡此種種,大家可曾看在眼裡記在心裡?

為何會有以上三個事實呢?我們需要邏輯說話,而這種邏輯,需要建立在政策研究的經驗基礎之上。而揣測政府政策,在你把握住主邏輯之前,是一件很困難的事情。光看那些令人頭暈的八股文,就能讓你眼冒金星。但是,當你把握住主要矛盾之後,你會發現,政策選擇絕非布朗運動。如果你沒求出正確的解,不代表問題本身無解,只說明你找錯的邊界條件,僅此而已。

對本屆政府而言,最重要的約束條件是:經濟領域必須實現年均7%以上增速,才能完成十八大交辦的歷史任務。3季度經濟數據發佈前後,人民日報用系列評論員文章再次高調宣稱:本屆政府有能力也有決心實現7%的歷史任務。

上世紀70年代初日本搞經濟轉型,折騰出一個日本版的收入倍增計劃,結果轉型很成功。但是經濟增速忽然落入懸崖,轉型前年均增速維持在9.2%平台,轉型後一下子跌落至4.2%平台。中國也搞轉型,中國也搞收入倍增,我們憑什麼轉型的同時還能維持7%如此之高的增速平台?當然,有人會說:目標嘛,最多完不成。這句話我無可辯駁,但我可以確定的是:沒有哪屆領導人會不嘗試就輕易放棄。要知道,鄧小平以來,每一屆領導核心都順利完成了歷史任務。如果把你換成是習總和李總,你受得了麼?對國家領導人而言,歷史的評價甚至會比任何一種其他約束都更加有威懾力。2002年正式享受wto紅利以來,中國平均出口同比增速高達22.67%。但從金融海嘯之後,確切說是2009年取代德國成為全球第一商品出口國之後,外需持續擴張的勢頭顯著慢了下來。2010年出口同比增速30.5%,2011年同比增速降至15.15%,2012年進一步降至4.97%。福無雙至禍不單行,從去年開始,美國人聯手歐洲人開始折騰WTO 2.0,TPP和EPA談判紛紛啟動,WTO 1.0版帶來的紅利正逐漸離我們遠去,保「7」重任不可避免地落在內需的肩膀上。正因為如此,才會有李總那句人盡皆知的話「城鎮化就是最大的內需」。關於這句話,議論的人很多,流傳的也廣,由於城鎮化大會遲遲不開,質疑的人似乎也逐漸在增多。但是肯靜下心來算筆細賬的,卻似乎不多。至少筆者跑了這麼多地方,見了這麼多人,很少有人會出來仔仔細細把這筆賬算清楚。今天,讓我們來看看城鎮化背後的內需到底從何而來。李總曾經在多個場合表示:「一個農民轉化為市民,消費需求將會增加1萬多元。城鎮化率每年提高1個百分點,可以吸納1000多萬農村人口進城,進而帶動1000多億元的消費需求,而相應增加的投資需求會更多。」1000億是個什麼概念?2012年中國年度GDP為52萬億,0.1萬億比上52萬億=千分之二。李總沒把話說透,但我們可以很清楚的瞭解:從總量上看城鎮化的關鍵不在消費而在投資。1月27日人民日報理論版頭條刊登了一篇文章,探討城鎮化的問題。中間有這麼一段話,相當值得一讀。俺原封不動摘抄如下:「新世紀以來,我國城鎮基礎設施建設投資,包括徵地拆遷費用在內,平均每平方公里已超過30億元。如果每年轉移1200萬人,每平方公里容納1萬人,全國城鎮建成區面積每年就需要新增1200平方公里,總投資達3萬億—4萬億元,相當於2012年全社會固定資產投資總額的10%,這些投資主要由各級地方政府籌措。」3-4萬億VS  0.1萬億,誰才是城鎮化的主角?一望可知。至此,我們的邏輯已經逐漸附上水面:本屆領導集體實現歷史任務離不開城鎮化,城鎮化離不開投資,投資離不開地方政府。說到底,最後還得靠地方政府去籌措資金搞建設嘛。問題是,地方政府的錢從哪裡來呢,主要包含以下幾塊:本級財政收入、中央轉移支付收入、土地出讓金收入、舉債收入。本級財政收入和中央轉移支付收入和名義GDP掛鉤,反正你增速越慢,這塊收入增長越低。你要敢把增速低過5%,他就敢給你來個負增長。如果能夠維持在實際增速7%,通脹1%的水平,大概這兩塊收入總額可以維持每年10%左右的增速不變。土地出讓金收入和房地產市場有關,市場越好這塊錢越多,反之亦然。舉債收入和中央政策有關,過去這麼多年的歷史就是「放-收-放」的循環,在循環中地方政府債務總額持續增長。08年猛放一把,10年開始連續兩年清理整頓。2012年微踩一把油門,2013年開始就連續點剎。點剎效果如何,在審計署數據出爐之前,下判斷還有點早。但是呢,常識告訴我們:地方政府高度依賴BT模式融資,平台公司舉債高度依賴儲備土地抵押,現在這兩種玩法統一叫停,舉債這塊收到負面甚至顯著負面影響的概率不容小覷。好了,經濟增速你不讓快,所以財政收入增長快不了,舉債收入方面開始卡脖子,還剩下一個土地出讓收入,中央會不會輕易下狠手也卡住呢?恐怕有點難。

經過這麼一番刨根尋底,三個事實所帶來的疑惑也到了煙消云散的時候。向前看,當我們擔憂地產調控的時候,最好能多個心眼。至少,沒必要過於悲觀。

附註

《華泰策略「我們思考」系列之一:關門+倒債,驢像你們是要鬧哪般?》

《華泰策略「我們思考」系列之二:囉里八嗦看宏觀數據》

《華泰策略「我們思考」系列之三:管窺地產調控》
管窺 地產 調控 分析師 分析 徐彪
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三中全會前瞻之土改篇,上集 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/25957655
華泰首席策略  徐彪

作者按:三中全會召開在即,一篇名為「383」的改革方案出現在中國新聞網,迅速引發各方關注。其中土改部分尤其引人矚目,因為它明確提到一個詞「集體建設用地直接入市」。如果說,承包經營權流轉早已屬於共識的話,集體建設用地直接入市則依然處於內部爭議較大的狀態。用現在最流行的一句話說:超預期啊!既然出乎市場預料,就意味著投資機會,我們自然需要跟進。

土改這個詞兒,在中國,頗有點意思。掐指算算,過去一百年裡,已經經歷過至少兩次真正意義上的土地改革。

第一次改革以「均田」為主,體現在「分」的環節。

對上一輩和上上輩人而言,1947年土改是分田地的代名詞。上下幾千年以來,只要你敢於提出並最終實現均田地,農民作為一個群體都會迸發出難以想像的戰鬥力。短短兩年時間裡,在樸素的農民們支持下,中國***領導的軍隊摧枯拉朽般戰勝了軍力佔優的國民黨。有趣的是,蔣介石遷赴台灣一隅後,痛定思痛,也為了恢復農業產量(1949年台灣農業產量不足戰前最高產量的一半[1]),開始搞土改。相比中共「重做系統」式的處理,台灣做法相對溫和,用錢贖買地主土地,然後貸款給農民支持其買地(很多人吐槽中國大陸土改簡單粗暴,但設身處地想想呢?俗話說,有多少本錢做多大買賣,一窮二白的新中國想在全國範圍採用財大氣粗的台灣贖買貸土改模式,幾乎是不可能完成的任務。)。無論大陸還是台灣,都通過土改實現了耕者有其田,在此基礎上,實現了社會的穩定,也實現了糧食產量的企穩回升。

馬克思說,歷史發展總是遵循螺旋式上升的路徑,土地問題,完美詮釋了這一觀點。如果你從一個縱面向下看,幾千年來,土地上發生的所有一切,可以總結為「集中—分散」的螺旋。上世紀40年代,由於土地這種生產資料已經高度集中,所有的分散和土地均等化改革,都是一種進步,因為它有利於農業生產效率和總體產出提高。但是當耕者有其田已經實現後,適度的兼併又會是一種進步,它將通過集約化經營來實現生產效率的繼續提高。

既然已經實現了分田地,1979年開始的聯產承包責任制是怎麼回事呢?

本質上,我們可以將其視為撥亂反正的一部分。因為上世紀70年代,中國大陸發生了一場「文化大革命」。這場革命打著「割資本主義尾巴」的旗號,土地產出收歸人民公社所有,然後用工分的方式再分配,將農民的種糧積極性降至冰點。而聯產承包責任制,從本質上講,只不過是將農民個人收入與個人勞動產出掛鉤,用這種方式恢復農民的生產積極性罷了。

所以,我們的劃分方式獨特而且有趣:從1947年到1995年,統稱為「均田」期。

既然有「均田」,自然對應著應該有「集田」。1995年至今,統稱為「集田」期。

事實上,從1995年國務院批轉的《農業部關於穩定和完善土地承包關係意見的通知》一文明確提出「建立土地承包經營權流轉機制」開始,我們便昂首闊步跨入了「集田」時代。

1998年十五屆三中全會通過的《中共中央關於農業和農村工作若干重大問題的決定》中,有這麼一段話:土地使用權的合理流轉,要堅持自願、有償的原則依法進行,不得以任何理由強制農戶轉讓。少數確實具備條件的地方,可以在提高農業集約化程度和群眾自願的基礎上,發展多種形式的土地適度規模經營。潛台詞:可以搞,需謹慎。

2003年十六屆三中全會公告中,有這麼一段話:土地家庭承包經營是農村基本經營制度的核心,要長期穩定並不斷完善以家庭承包經營為基礎、統分結合的雙層經營體制,依法保障農民對土地承包經營的各項權利。農戶在承包期內可依法、自願、有償流轉土地承包經營權,完善流轉辦法,逐步發展適度規模經營。[2]潛台詞:順其自然,我都沒意見。

2008年十七屆三中全會通過的《中共中央關於推進農村改革發展若干重大問題決定》中,有這麼兩段話:以家庭承包經營為基礎、統分結合的雙層經營體制,是適應社會主義市場經濟體制、符合農業生產特點的農村基本經營制度,是黨的農村政策的基石,必須毫不動搖地堅持。賦予農民更加充分而有保障的土地承包經營權,現有土地承包關係要保持穩定並長久不變。加強土地承包經營權流轉管理和服務,建立健全土地承包經營權流轉市場,按照依法、自願、有償的原則,允許農民以轉包、出租、互換、轉讓、股份合作等形式流轉土地承包經營權,發展多種形式的適度規模經營。潛台詞:堅決搞,我支持。

八股文這東西呢,讀起來枯燥。但真讀進去了,受虐之餘甚至會產生一種名為歎服的快感。比如說承包權轉讓這檔子事兒,從折射防範心理的強調「自願」原則和「少數符合條件」原則,到不痛不癢偏好中性的「可以」適度規模經營原則,再到「加強」原則。我們可以清晰地看到管理層對待土地流轉的態度在一點點發生變化。

所以呢,基本上,農田承包權流轉這一塊,黨內外基本上已經統一認識,就是鼓勵為主。2013年的一號文件開始提創新農業生產經營體制,並明確「鼓勵和支持承包土地向專業大戶、家庭農場、農民合作社流轉,發展多種形式的適度規模經營。」甚至提出「探索建立嚴格的工商企業租賃農戶承包耕地(林地、草原)准入和監管制度。」

承包權流轉領域的改革,既然進入「鼓勵」時代,自然會有加速發展。更重要的是,一旦工商企業介入,流轉市場發展將進一步提速。伴隨這一進程,農業機械、育種以及糧食生產型上市公司有望受益。

相比而言,集體土地入市這塊的改革,不確定性會大很多。而大家都在說的「新土改」,很大一塊是指集體土地。在講清楚這個問題之前,咱們有必要澄清幾個基本概念。讓大家搞搞清楚,農村土地的構成與現狀。

說起農村,大家首先會想起一望無際的高粱地或者水稻田,或者蔥蔥鬱郁的山林。的確,這些都是農村的標籤。但從土地構成的角度看,農村所有的土地可以分成兩類,第一類叫農地,包括耕地、林地、草地、農田水利用地、養殖水面等以及國有農場、國有林場等。反正只要拿來生產動植物賺錢的,都算農地。第二類叫集體建設用地,包括農民自己家蓋房子的地叫宅基地,包括集體企業蓋房子的地,也包括鄉鎮一級政府蓋房子和公共設施佔用的土地。跟農地相關的土改叫承包權流轉,跟集體建設用地相關的改革則是新土改中更為重要的組成部分。

為啥這麼說呢?

咱們得從過去三十年的現狀開始談起。

中國是一個大國,用習總的話說,糧食安全這個飯碗必須端在自己手中。如果你有興趣的話,可以去把歷次中國***代表大會資料庫打開,仔細看看關於糧食和農業的部分,幾乎無一例外都會強調要在保證糧食安全的基礎上圖發展。但是呢,中國雖然是個國土面積很大的國家,卻不是一個耕地面積的大國。據2008年國土資源部的統計,耕地佔全國土地總面積的比例大概只有13%還不到。如果光耕地佔比低還沒問題,偏偏適合搞建設的土地佔比也很低(林地和山地佔去1/4,草地佔去1/4,剩下的一半中還得刨去坡地和高海拔地區,這麼左扣右扣下來,還剩下不到20%),更麻煩的是,耕地和適合建設用地的重合度極高。所以呢,只要你發展經濟搞建設,就很容易發生侵佔良田的事情。上世紀80年代和90年代,各地一窩蜂上項目搞經濟,佔地事件頻發。中央一看,這可不行,於是開始踩剎車,1998年修訂後的《土地管理法》出爐。(旁白:有意思的是,同一年,朱鎔基總理簽署《國務院關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》。)

這一套政策體系,締造出史無前例的地產牛市,也讓中國昂首闊步邁入地產大國的行列。回到土地的問題上,1998年《土地管理法》規定,嚴格控制耕地轉建設用地,想用耕地搞建設的時候怎麼辦呢?很簡單,必須經上級政府乃至國務院的審批。這一下,就卡住了建設用地的脖子。我們可以算一筆賬,中國適宜搞建設的土地佔比只有20%,由於18億畝紅線的緣故,這百分之20%中的80%徹底不見了,換句話說,全國能拿來搞建設的土地,只剩下4%。

這4%是不是都可以蓋房子建工廠呢?

答曰否!因為這4%裡面,有90%都是非城市建設用地。也就是說,城市建設用地佔國土總面積的比例僅為0.4%,也就是400萬公頃左右。

我想,聰明人一定已經開始嘀咕:沒有新增城市建設地,怎麼蓋房子,沒有房子,怎麼搞城鎮化?別著急,還有這樣一條規定:農村集體建設用地可以轉換為國有土地,然後政府把國有土地通過招拍掛的形式賣給企業和個人。說的再直白一點:就是有這麼一個人,名叫地方政府。這哥們壟斷了一門生意,叫土地供應。城鎮化需要土地,對吧?沒問題,來找地方政府買吧。不滿意?對不起,那也沒辦法,這是獨門生意。那地方政府手中的土地從哪裡來呢?增量部分靠徵地,確切的說是到農村徵地征來的。存量盤活靠拆遷,確切的說是拆舊房蓋新房。

傳說中所有商人的終極目標是兩個字:壟斷。

比爾蓋茨同志奮鬥一生才追求到的目標,被政府這哥們輕輕鬆鬆地實現了。獨家生意,而且可以低買高賣。還有比這更令人羨慕的麼?

低買是怎麼回事呢?很簡單,在2012年12月之前,也就是《土地管理法》被審議之前,地方政府從農村徵地的時候,是根據「原用途補償」原則來定價的。[3]相關法規規定:徵收土地的原用途給予補償,以及土地補償費和安置補助費的總和不得超過土地被徵收前三年平均年產值的30倍的內容。我們可以大致算一筆賬:

一畝田,我們拿來種水稻的話,全國年平均產出為440公斤,按照今年黑龍江收購價計算,平均每公斤1.55元,這樣算下來是多少錢呢?680塊人民幣,考慮到計算的時候才用前三年平均,而這幾年每年水稻收購價都在上調,所以正常來說,基準價是應該低於680這個數的。好吧,我們假設就用全國最好的東北大米計價,同時才用2013年的收購價。如果不超過30倍,是多少錢呢?20000塊左右,這就是一畝田在徵收的時候,如果按照種水稻的產值來補償,農民能拿到的最高金額。必須承認的是,這種算法呢,肯定有問題。人家不用水稻來計算咋辦?能不能找出一種收益更高的植物來呢?應該可找到,但是恐怕難以太顯著的高於這個數。因為你想啊,如果真的有一種作物,種植後年產出大幅顯著可持續高於種水稻的話,老百姓幹嘛還種糧食呢?無論如何,這種算法是讓大家感受到成本價有多低,僅此而已。

感受完低買後,我們再感受一把高賣。

以2012年為例,土地出讓金總收入為2.88萬億左右,當年土地出讓總面積為32.28萬公頃,拿算盤一頓敲,每畝地價為50萬。

當然,如果我們直接將2萬除以50萬,然後得出結論地方政府在土地專賣這門生意中的毛利率高達96%,是不客觀的。因為呢,土地來源除了徵地還有拆遷,徵地屬於低買,但拆遷無論從哪個角度看都屬於高買。而且從規模上看,徵地支出是小頭,拆遷補償才是大頭。兩者加起來,2011年佔到土地出讓金總收入的大約一半。難怪會有那麼多強拆,如果在你轄區內,有這麼一幫釘子戶,硬生生把獨家壟斷生意的毛利率從96%下拉40個百分點,你也會惡向膽邊生的。

這麼好的一門生意,如果放任地方政府去搞,會發生什麼呢?

我們知道,中國各地官員的考核是全方位的,但其中最核心的一條始終是經濟發展。經濟發展就意味著花錢,各種花錢。地方政府對資金的渴求幾乎是無限的,經濟學上投資飢渴症屬於最好的白描。所以呢,幾乎在任何條件下,地方政府都有拚命賣地賺小錢錢的衝動。儲備土地越賣越少,他們自然會想盡辦法去農村徵地,一個不留神,基層社會矛盾很容易急速惡化,糧食安全也會受威脅。

為了防止出現這一幕,中央政府搞出一套指標控制體系名曰「土地利用總體規劃和建設用地指標」。希望用一整套指標和上限體系來控制城市建設用地擴張,其中最核心的措施包括兩個:耕地保有量不能低於上級土地總體利用規劃+建設用地總量不能超過上級土地總體利用規劃。

所謂上有政策,下有對策。上下幾千年,幾乎就是一個政策與對策的博弈史。土地指標控制體系,也不例外。

耕地面積總量不能低於紅線,「佔補平衡」和「增減掛鉤」應運而生。

建設用地總量不能高於紅線,「城中村」和「小產權房」現象屢禁不止。

攻擊政策漏洞總歸是很容易的,你們家那口子有臭毛病麼?是人都有缺點,所以對方有缺點從來都不構成你要離婚的充要條件。同樣的,現行土地政策有一堆毛病,「新土改」的口號也響亮之極。但是落到具體政策選擇上,則是一件頗費躊躇的事情。新體系至少需要解決以下幾個問題:

1,                       確保老百姓能得到好處,以往土地級差這塊落入地方政府的口袋,新方案需要確保農民權益。

2,                       18億畝紅線不能動,沒經歷過饑荒的人們,很難理解糧食安全為何物。老祖宗說的那句話「民以食為天」堪稱經典,沒飯吃的時候,天都要塌下來的。

3,                       確保地方政府阻力不會太大,現在每年土地出讓金收入大約3-4萬億。其中大約1/3會被用來城市化建設,也就是每年近萬億左右。除直接收入外,地方政府搞建設需要融資,土地通常是最重要的抵押物。換句話說,新方案如果不能兼顧地方政府需求的話,會很難搞。即便中央政府有本事撫平各種反對聲音,地方政府投資靠什麼維持高位?少了地方政府,保7任務如何完成?

[1] 數據來自百度百科—土改

[2]中國***第十六屆中央委員會第三次全體會議公報

[3]2012年以後,產值補償原則被廢止,關於農民徵地補償的新條例未誕生,目前依然處於模糊狀態

《華泰策略「我們思考」系列之一:關門+倒債,驢像你們是要鬧哪般?》

《華泰策略「我們思考」系列之二:囉里八嗦看宏觀數據》

《華泰策略「我們思考」系列之三:管窺地產調控》

《華泰策略「我們思考」系列之四:三中全會前瞻之土改篇,上集》
三中 全會 前瞻 土改 上集 分析師 分析 徐彪
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回眸習總初亮相之一:深圳! 分析師徐彪

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作者按:十八屆三中全會,注定會在中國歷史上留下濃墨重彩的一筆。凡事都講究一個前後脈絡,有前因才有後果。從今天開始,讓我們回眸習總走上舞台中央後的一系列動作,以便更好理解今天及未來發生的一切。

12月12日人民日報頭版,一則題為《習近平在廣東考察時強調增強改革的系統性整體性協同性做到改革不停頓開放不止步》的文章出現在顯著位置,足足佔據了大半個版面。

新一代領導核心當選後離京高調亮相第一站,照例是具有顯著的政治意義。

2002年,胡總上台後離京第一站去了西柏坡,瞻仰五大書記銅像,提出「兩個務必」。以此為契機,胡總執政十年間,「和諧社會」成為處理各階層關係的基本準則,「科學發展」成為處理經濟社會問題的基本方針。第一站赴西柏坡,關鍵是其中表現出來的態度。黨內、社會內部各階層關係處理以「和」為主,社會經濟生活方面以「科學發展」為主,在我看來,經濟領域科學發展的最大含義就在一定程度上從「效率優先」向「公平優先」轉變,部分投資者通常將其理解成經濟領域向左走。比如說工業反哺農業大規模啟動三農補貼,比如說大規模建設社會保障體系,比如說三番五次上調個人所得稅上限,比如說啟動房產稅試點,比如說啟動收入分配體制改革,比如說出現「重慶模式」這種具備典型意義的路線試點。

2012年,習總上台後離京第一站赴深圳,登蓮花山瞻仰了鄧小平銅像,提出「現在我國改革已經進入攻堅期和深水區,我們必須以更大的政治勇氣和智慧,不失時機深化重要領域改革。」如果說,十八大報告出來的第一時間,當我們提出經濟體制改革是十八大最大看點的時候,投資者認同度依然不高的話,十八大後李克強總理第一時間發表講話「改革是最大的紅利」構成了第一番佐證,現如今習總書記深圳之行和講話所揭示的內容已經明確無誤地告訴我們:未來十年,中國經濟領域最大的看點便在體制改革。

體制改革是方向,這個已經不是問題,體制改革怎麼改?我想,雖然已經斷斷續續說過不少東西,大家未必真的完全接受,即便當時接受,也未必留下足夠影響。所以呢,從今天開,我們爭取系統性闡述體制改革的內容。

想討論體制改革的內容,首先需要想明白體制改革的目標。

1992年,小平同志南巡,主要講一個東西:如何解放思想,進一步改革開放。十年後,當我們回頭看當時發生的一系列事件,你會清晰地看到一條主線:以市場為配置資源的基礎方式取代計劃。簡單來說,就是以放開為主。

2012年,時隔20年後,習總再赴深圳,主要也講一個東西:體制改革。但是,這一次,與20年前相比,環境已經發生了天翻地覆式變化。經濟運行方式已經成功實現了以市場為主體,沒有人來告訴你明天應該幹什麼,沒有人來告訴你產品應該如何定價,沒有人來告訴你生產要素如何定價,也沒有人會在你畢業的時候告訴你去哪裡上班。就連關係國計民生關係工業生產成本的柴油和汽油價格,也已經基本實現隨行就市(成品油定價機制改革)。經濟運行建立在市場定價這只看不見的手基礎上,隨著最後一批資源品價格改革攻堅啟動,市場化改革將告一段落。

十八大報告告訴我們,要想實現未來9年年均7%以上的增速,只能依靠兩個東西:

一個東西是城鎮化,關於城鎮化,我們曾經有過詳細論述,你別管他名字裡有沒有多出「新型」二字,運作模式就本質而言終歸屬於新瓶裝老酒,還是招商、基建和房地產那一套。城鎮化的好處在於可以令中國經濟實現較高的基礎增速,為結構調整和升級創造良好的基礎環境。一個基本常識是,速度慢到一定程度,中國首先需要擔憂的不是結構調整問題,而是社會秩序穩固問題。在達到歐美社會發展程度之前,百分之十幾甚至二十失業率意味著什麼,從上到下都心知肚明。

一個東西是體制改革。你看,繞一圈,從不同路線我們又回到了體制改革上來。接下來,如果中國政府想實現「改革是最大的紅利」,推動中國經濟繼續平穩較快增長,可以依靠什麼,應該依靠什麼呢?既然市場化改革已經大體完畢,好比舞台已經搭建完畢,接下來,如果你還要搞體制改革的話,就必須選好節目單,定出主角來。我們對體制改革的探討,就從這幾個步驟入手。

第一步,選擇什麼節目?我們把過去十年的發展模式類比為老曲目,反正就是走規模擴張的老路,憑藉要素投入來實現產出增加。我們把經濟轉型比作新曲目,通過攀登技術階梯來實現內延式擴張,通過技術進步來實現全球市場佔比的提升,通過居民收入提升來實現消費擴張。新曲目和老曲目的選擇基本沒有懸念,有質疑的同學可以把過去五年任何一次重磅級國家領導人講話翻出來,基本上都在說這個東西。

第二步,誰來表演節目?每個曲目都有主角,中國經濟轉型也需要主角。主角的好處不言而喻,會有一堆人圍在你身邊,給你化妝、提供保健、無微不至的幫你打理各項事務。如果曲目表演成功,主角無疑會是最大的受益者之一,所謂名利雙收是也。所以呢,不想當將軍的兵不是好兵,不想當主角的演員不是好演員。中國經濟的這個大舞台上,其實只有兩個演員,一個叫國有資本,一個叫民間資本。前者代表了1949年以來統治中國的官方資本力量,後者代表了1979年以後蓬勃發展起來的私人資本力量。過去十年,無數人在異口同聲討伐中國搞國進民退,但有趣的是,無論主營、利潤還是資產總量的數據都顯示,民營資本在工業企業內部的佔比逐年上升。

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為何會有這種現象呢?一種可能,因為私人資本所有者作為一個階層,擁有比國有資本更為強大的競爭力。無論國家政策指向如何,他們都能夠不斷擴大蛋糕佔比,持續做大做強。在此背景下,無論情況是否屬實,只要某些領域民間資本遭遇擠壓,為了爭取更大空間和利益,私人資本都會通過社會輿論打造出一個「國進民退」的受害者形象。放在古代,這種做法叫「養望」。放在現在,叫輿論導向。你別小看這種「小動作」,在某些關鍵性時刻,是會起到決定性作用的。你比如說未來十年,中國經濟轉型的這個大舞台上,誰來唱主角?1992年小平同志南巡,在接下來的幾年時間裡,深圳經濟特區成為聚光燈下的明星,特區開發的過程也是廣東省騰飛的過程,無數中小企業主如雨後春筍般湧現,廣東成為血汗工廠集散地的同時也成為中國出口的龍頭。在我看來,那是民營經濟第一次正兒八經地階段性成為舞台上的主角。時隔20年,習總出現在深圳,豈會是簡單因為習仲勳晚年長居深圳?作為國家領導人,在做出有象徵意義舉動的時候,我們一定要將其視為明確的政治信號,而非其他。就目前而言,很有可能,這個政治信號的指向就是民營經濟將再次成為聚光燈下的寵兒。當然,哪怕鄧公在位的時候,也不會喊出國退民進的口號,習總亦只能用「體制改革」來概而括之。

第三步,做主角有啥好處?上台表演這事兒,看著很風光,實際很繁瑣,所以主角在套用主角模板的同時,必然要享受最好的配套服務。過去十年,舞台上表演的主角是國有企業,他們擁有最寬廣的舞台空間,他們享受到最好的後台服務。我們可以掰著手指頭看看過去十年發生事情:銀行資源自不必多說,國企們永遠都是銀行貸款的寵兒。資本市場更凶悍,國有資產證券化的高潮就出現在過去十年,十年前,上市公司裡能找到中農工建四大行麼?看看現在,還有多少個你身邊的大型國企沒有證券化的。至於投向,哪裡收益最豐厚,哪裡就能看到國企的身影。某些特殊領域,遇到全行業產能過剩的時候,部委一紙公文下去,關停並轉小公司(如煤炭行業),大型國企們日子不要過的太好咧。民營資本想上位,首先得給人家主角待遇吧。所以呢,十八大報告裡有這麼兩句話:「推動國有資本更多投向關係國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域」和「毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展,保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護。」如果對於第一句話大家還不甚了了的話,可以打開百度,用「新三十六條」為關鍵詞做個搜索。自然明白這句話的含義本質上是為民資騰出空間。以前不讓民資進去的領域,盡最大可能全部放開。有人估計會撇嘴,你咋知道人家是不是隨便說說的呢?言行是否一致需要時間檢驗,我們可以邊走邊看。但是呢,新三十六條及其細則的出爐過程,卻有一定的參考意義。2010年出台新規,2011年基乎沒有配套細則出台,2012年兩會後,短短半年時間裡,我們看大各部委如過江之鯽般出台近32個細則文件。短時間內如此大規模雷厲風行的動作,如果沒有中央層面的決心,怎麼可能實現呢?至少,我們可以相信這件事具有一定的可信度。

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至於「保證各種所有制經濟依法平等使用生產要素」,在我看來,最核心的要素便是資金。說起來呢,民間資本也不是真缺錢,24%一年的民間融資還是很充沛的嘛。難就難在低成本融資上,找銀行吧,人家財務制度擺在那裡,真正的中小企業根本就過不了線。發股票吧,發審委的門哪有那麼好進?發債券吧,中小企業私募債算是一個有益嘗試,上規模似乎依然需要時間。所以呢需要做兩件事:一件曰多層次的資本市場,包括新三板和區域股權轉讓市場,反正就是真正面對中小企業的場外市場。一件曰多層次的金融市場,包括小貸公司、村鎮銀行和中小型商業銀行,民間金融陽光化本身不是目的,民間金融陽光化之後改善民間資本融資環境才是真正的目的。

第四步,節目怎麼演?中國政府早已把曲目單準備好,就兩個:啟動民間投資+推動民間資本參與創新與產業升級。啟動民間投資很好理解,反正現在的潮流就是不管你修水渠還是建公路修鐵路,都巴不得引入民資。私人資本參與創新和產業升級就有點玄,民間資本向來是不見兔子不撒鷹的主兒。你不讓人家看到利潤和回報,誰願意大把大把資金砸進去搞什麼創新?所以呢,需要改變以往的盈利模式(找到項目,把錢投進去,項目產生商品,商品帶來利潤,利潤累計擴大投資),最好不用等那麼長時間,通過資本魔方可以實現利潤快速兌現(找到項目,把錢投進去,別管有沒有利潤,只要資本市場有人接手,就能變現走人)。

囉嗦這麼多,總結起來很簡單:體制改革的核心內容只有一個,那就是讓私人資本再做一回主角。做好了,演成了,就能迎來下一個黃金十年。

最後,照例是要提示一個投資機會:新三板。到中關村高新區去,到張江高新區去,到武漢東湖高新區去,到天津濱海高新區去,去尋找未來能在全國代辦股份交易系統上漲十倍甚至一百倍的企業!哪怕尋找企業需要運氣,新三板一級市場的機會也一定比主板要大得多。天時地利人和三者齊備,新三板一定會成為下一個十年中國最大的富翁孵化基地。
回眸 習總 總初 亮相 之一 深圳 分析師 分析 徐彪
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誰說一定要賭方向? 分析師徐彪

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作者按:在英雄史觀的人眼裡,牛人就是牛人,希特勒哪怕誕生在21世紀,依然有能力掀起全世界的血雨腥風。在唯物史觀的人眼裡,牛人只是符號,時勢造英雄。希特勒如果誕生在21世紀,很可能會成為沉迷LOL的一員,宅在家中以泡麵為伴虛擲青春。筆者向來滑頭,既不左傾,也不右傾,生平愛好兼收並蓄。熱點板塊的誕生和歷史上的牛人出現一樣,至少需要同時具備成為英雄史觀和唯物史觀中牛人的雙重標準,才能成為資本市場的寵兒。條件之一,良好的基因。條件之二,適合的環境。看起來,京津冀一體化題材同時符合兩個條件。它基因良好,習總書記親自抓的國家戰略項目。它環境友好,1-2月份工業增加值僅為8.6%。宏觀經濟需要托底,城鎮化是抓手,京津冀堪稱城鎮化皇冠上的明珠。

上週五,股市突然生變,在一片看空聲中,拉出一根大陽線。優先股的利好,吹皺一潭春水,各家機構紛紛將注意力集中在優先股政策上。問題真的出在優先股上麼?在我看來,優先股政策不過是點燃導火索的那個火星罷了。根本原因,在於2月宏觀數據糟糕(有多糟糕呢?按照1-2月份工業增加的數據簡單逆推,GDP增速已經逼近7%底線),3月19日國務院常務會上,總理提出「抓緊出台已確定的擴內需、穩增長措施」。所以呢,最近一段時間,對於穩增長的預期陡然熱起來,更進一步,對於穩增長成功的預期的也陡然熱起來。有了民意基礎,在優先股的刺激下,週期股們成功逆襲,引爆市場熱情。銀行、地產領漲,煤炭、建材跟上。以上證指數為例,889家公司上漲,僅61家股價下跌。

向後看,市場將如何演繹?簡單來說,如果你是基金經理的話,必須問自己一個問題:銀行地產煤炭建材這些東西,還能不能要不要追?

本質上,答案取決於您對宏觀經濟形勢的預期,就是在這一刻,您必須賭一個方向。

穩增長措施能扭轉經濟頹勢,毫無疑問應該追週期品,提高倉位大規模買入。穩增長措施無法扭轉經濟頹勢,毫無疑問應該繼續減倉,然後將倉位挪到防禦品上去(有趣的是,防禦品與週期品是有部分交集的)。

有沒有可能不去做這個選擇呢?要知道,習總書記明確要求「無後遺症式的經濟增長」。年初兩會上,政府工作報告告訴我們,中央預算內投資總額才增加200億元。更麻煩的是,1-2月份財政收入增速不錯,就業也沒出問題,誰知道總理能拿出多大力氣穩增長?

總而言之,你這時候無論賭哪個方向,都是一種冒險。

如果你打德州的話,運氣正常的情況下,打一場牌下來,未必能拿到幾次可以確定桌上最大的牌。而每一次,當最大牌來臨的時候,你要做的事情很簡單,就是ALL IN,把你手中所有的籌碼推進池子。如果你是投資者,運氣正常的情況下,一年到頭下來,很少會遇到你必須配的品種。什麼算必須配的品種呢?很簡單,無論你對後市看漲還是看跌,都應該堅定放進組合,5%個點起步,10個點坐穩,15個點加速的那些票。說到這裡,估計很多人要笑,怎麼可能找到無論上漲還是下跌都能配的品種呢?

你還別說,這個,真的可以有,特別是現在。

如果你看跌,覺得現在已經出爐的措施無法扭轉經濟下行的短期勢頭。經過一個月的印證,應該可以認同我們2月23號以來發出的警告:宏觀經濟進入相對較為快速的下行期,在此期間基本面成為市場的決定變量,經濟相對快速下滑結束之前,無論大股票還是小股票都應該是下跌的。下跌的時候應該買什麼呢?3月份以來,數據告訴我們,創業板指數(-1%)和創業板綜合指數(0%)表現都很糟糕,相比而言,地產板塊不知不覺中取得+8.9%收益,食品飲料取得+4.4%收益。資金永不休眠,市場永遠正確。投資者已經用行動告訴我們,主要矛盾已經如我們預期般發生了切換,從關注資金價格轉變為關注宏觀經濟下行。存量投資者們正在自覺不自覺間做防禦,防禦動作包括兩塊:進攻性防禦和純防禦。過去一個月,市場猜測經濟下行的時候,政府將被迫放鬆房地產對沖經濟下行風險,所以房地產可以視為防禦中的進攻品,超額收益最為顯著。經濟下行的時候,很多行業會受到負面衝擊,這時候穩定增長類的行業,影響相對較小。食品飲料、餐飲旅遊、醫藥甚至公用事業屬於防禦中的防禦品。熊來的時候,我不用跑的比熊快,只要比你快就行。防禦中的防禦品符合跑熊邏輯,相關行業在基本面上也會看到不好的東西出來,但程度顯著低於其他行業。向前看,防禦中的防禦品依然是那些,但防禦中的進攻品,似乎正在悄悄發生變化。房地產不再是唯一的明星,新型城鎮化全國規劃閃亮登場,六部委集體解讀規劃,而習總書記親自推動的京津冀一體化將毫無懸念地成為新型城鎮化王座上最閃耀的明珠。所以呢,總結一下,如果你看跌,應該買入京津冀一體化板塊的股票,作為防禦中的進攻品。

如果你看漲,認為宏觀經濟不會那麼差,在穩增長措施的推動下,3月或者4月份數據可能企穩反彈。那麼要做的事情更簡單,選擇彈性最大的品種。過去一年,A股市場上有一種很奇怪的現象,存量投資者只要預期,不要業績。業績兌現之時,就是投資者拋棄之日。大華股份不錯吧,股價跌去近一半。富瑞特裝不錯吧,股價跌去近1/3。反倒是那些二無一有(無業績、無公募持倉、有預期)的企業,漲的巨歡無比。如果你覺得經濟已經見底,大概率來說,市場走勢將複製去年以來的結構,講故事為主。故事越大,行情越兇猛。站在現在這個時點,有什麼故事能比京津冀更大麼?去年自貿區概念,大家應該還記憶猶新。外高橋在一個月的時間裡,上漲近400%。上海自貿區是克強總理主抓的項目,市場反響有目共睹。京津冀是習總書記主抓的項目,市場反響至少應該比肩上海自貿區吧(開玩笑,^_^)?當然,歷史不能簡單類比,行情板塊更不會簡單重演。但有一件事,我們可以現在就做起來,那就是,看一看,京津冀一體化到底有多大的份量。1-2月份工業增加值僅為8.6%,掐手指頭算算,正常來說,1季度增速跌破7.5%應該已經沒有懸念,現在需要考慮的問題是,7%能否保得住。工業增加數據發佈後,人民日報出來讀數,明確提出「宏觀經濟開局良好」。如果到4月份一看,1季度GDP已經逼近7%底線,那不是丟人麼?所以呢,最近一段時間,穩增長措施逐漸逐漸出爐。市場關注到的措施,首先是房地產放鬆。緊接著,城鎮化也登上舞台中央。隨著2月27號習總召開京津冀協調會,3月中旬全國城鎮化規劃出爐,六部委在國新辦召集下集體宣講。但問題是,城鎮化應該炒什麼呢?這取決於我們如何認識「新型城鎮化」五個字。新在哪裡就新在中央希望把人和產業從發達地區引導到欠發達地區,東部發達省份到中西部欠發達省份算一種做法,北上廣這種特大城市到周邊次發達城市也算一種。克強總理有一句話,我印象很深,「觸動利益比觸動靈魂還難」。你讓北京把產業轉移到河北去,北京市委市政府願意麼?你讓廣東把產業轉移到江西去,廣東省委省政府願意麼?在我看來,城鎮化的新就體現這裡:啃硬骨頭,徹底打破傳說中的一旦調控就「政令不出中南海」的尷尬。事實上,京津冀一體化協調發展這檔子事兒,根本就不是什麼新東西。只不過在「舊城鎮化」的模式下,舉步維艱。2005年國務院常務會就明確提出要求「積極推進環渤海地區的經濟合作與協調發展,加強京津冀在產業發展、生態建設等方面協調發展」,此後十二五規劃、京津冀主體功能區規劃等文件無一例外都在強調一體化協調發展。但是,最核心的利益問題,始終難以解決:你如何說服北京市委市政府落實規劃?說直接點,人家憑啥要主動把相關企業遷出北京城?

每當我們回想起新中國誕生前波瀾壯闊的解放戰爭,總會不禁聯想起赫赫有名的遼瀋戰役。遼瀋戰役徹底改變了國共兩黨的力量對比,為解放戰爭最終勝利奠定了基礎。新一屆領導班子正面臨一場史無前例的決戰,新型城鎮化能否成功將直接決定未來幾年中國政治版圖能否朝著改革深水區順利前行,新型城鎮化能否成功將直接決定未來幾年中國經濟版圖能否接續過去十年的增長奇蹟。良好的開端是成功一半( A goodbeginning is half done),京津冀一體化戰役能成功麼?進而帶動新型城鎮化這盤棋滿盤皆活?我個人比較樂觀。這種樂觀並不盲目,而是有跡可循。

證據一,2月27日,習總書記經過三地考察,親自著急京津冀黨政一把手開協調會,明確提出要求打破一畝三分地的思維定勢。北京市委書記郭金龍第一個發言,他說「北京要克服行政轄區慣性思維的束縛,自覺把工作放在京津冀協同發展的大局中去謀劃和推進。」當政治局委員郭金龍說出這句話並且出現在新華社通稿的那一刻,我的看到了希望。與其說這句話是表態支持,不如說是檢討+支持。能讓政治局委員兼地方大員在如此重要的事情上做出這種程度的表態,至少在我看來,是比較少見的。由此可見本屆董事局推動京津冀一體化發展的決心!

證據二,有傳聞說保定將成為政治副中心,說實話,保定能否成為副中心本身並不重要,發改委正式也罷否認也罷都不重要。重要的是,這種傳聞為何會被媒體轉載流傳的滿大街都是?無風不起浪,如果京津冀一體化進程毫無起色的話,你就是做夢也聽不到類似的傳聞,就算有,也應該會很快被滅火滅掉。

我們的結論:買入京津冀一體化,現在!

具體標的如下:

誰說 一定 要賭 方向 分析師 分析 徐彪
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新國九條與中國股市的三個階段 分析師徐彪

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資本市場永遠是現實的,也是短視的。當考核期以季度來衡量的時候,越來越少人能夠也越來越少人願意沉下心來去考慮中長期的東西。以新發佈的《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(簡稱「新國九條」)為例,微信上傳播的各路評價中,幾乎無一例外都會有「空洞無物」幾個字。

的確,如果你想從新國九條中尋找到直接的短期的有力的救市政策,幾乎注定會失望。

但是,如果你把時間週期拉長,很快能發現,情況似乎並不像我們想像的那麼簡單。中國資本市場的發展歷史上出現過幾份具有里程碑意義的文件,無一例外,都是國務院頒發的。

第一份是《國務院關於進一步加強證券市場宏觀管理的通知》(國發〔1992〕68號)

中國股市始於1990年12月,90-92這幾年,股市從無到有,上市公司數量從少到多,但是,對於股市的給未來,誰也說不清。因為,畢竟這是資本主義的舶來品,而我們連應該加大步伐改革闖關還是稍作停留穩固再出發都存在爭論。92年初,鄧公曾經有這麼一段話,很能說明問題:「證券、股市,這些東西究竟好不好,有沒有危險,是不是資本主義的東西,社會主義能不能用?允許看,但要堅決的試。看對了,搞一兩年對了,放開;錯了,糾正,關了就是了。關,也可以快關,也可以慢關,也可以留一點尾巴。怕什麼,堅持這種態度就不要緊,就不會犯大錯誤。」

你看,這就是1992年的股市,你甚至不知道明天會不會關門。

《國務院關於進一步加強證券市場宏觀管理的通知》的出爐,第一次明確「證券市場的建立和發展,對於籌集資金,優化資源配置,調整產業結構,轉換企業經營機制,促進社會主義市場經濟發展具有積極的作用。」從此之後,大家要考慮的問題不再是要不要發展資本市場,而是如何「促進我國證券市場健康發展」。以此為出發點,《通知》提出了七點意見。

在我看來,《通知》之於中國資本市場,猶如三灣改編之於中國紅軍。既是奠基石,也是里程碑。無論從短期還是中長期來看,《通知》都具有無可爭辯的積極意義。而資本市場做出的反應是準確而且積極的,一個字:漲!12月17日文件出爐,18日開始至次年2月19日,短短兩個月時間,上證指數從700點附近上漲至1558高位。

第二份是《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(國發〔2004〕3號,簡稱「老國九條」)。

老國九條內容繁多,涉及完善IPO核准制、鼓勵合規資金入市、股權分置改革、豐富投資品種、完善資本市場稅收、拓寬證券公司融資渠道、發展多層次市場、提高上市公司質量、規範中介業務等等諸多方面。但是,所有人都知道,最核心的東西,只有一個:股權分置改革。

無論完善IPO核准制度、鼓勵合規資金入市、拓寬證券公司融資渠道,還是拿出整整一個章節來闡述發展資本市場的重大意義,都只是配套性質的,從1998年至今,監管層一直在尋找國有股全流通的良方,甚至可以說為股權分置改革操碎了心。

中國股市有個先天不足,就是從誕生的第一天開始,就分為流通股和非流通股。而之所有會出現這種幾十年後難以理解的窘況,因為剛開始的定位。改革的先輩們在推出資本市場的時候,內心深處的真實想法是國有企業們又多了一條集資的辦法,而且是不用還錢的路子。最大的風險來自政治,你無法確認股市明天會不會就此關門的時候,誰會去在意國有股非流通這麼一個小小的瑕疵?

但是,隨著資本市場逐漸壯大,隨著對資本市場的關注度越來越高。大家忽然意識到,國有股好值錢啊。以1998年底數據為例,所有境內上市公司流通總市值5745億人民幣,總市值是流通市值的近四倍,高達19505億,近1.4萬億國有資產被凍結在非流通的冰箱中。現在的中國政府或許真看不上區區一萬多億無法流通的國有股,但在當時,面臨國有企業三年脫困,又苦於手頭沒錢被迫成立四大資產管理公司的國務院恨不得把每分錢都掰成兩半花。自然而然地,有人提出,我們可以減持部分國有股嘛,資本市場不正是用來圈錢的麼?

百度百科告訴我們:「1998年下半年到1999年上半年,為瞭解決推進國有企業改革發展的資金需求和完善社會保障機制,開始進行國有股減持的探索性嘗試。但由於實施方案與市場預期存在差距,試點很快被停止。2001年6月12日,國務院頒佈《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》也是該思路的延續,同樣由於市場效果不理想,於當年10月22日宣佈暫停。」

無論99年那次,還是01年那次,管理層的初衷都是通過減持來圈一筆錢。但是,隨著資本市場的繼續發展,隨著國有企業三年脫困告一段落,特別是《中共中央關於完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》出爐決定讓市場完成基本要素的配置。管理層開始意識到:中國股市除了圈錢,還可以發揮更為重要的其他作用,比如優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構等等。無論哪一種,在國有股不流通的背景下,都只是空話。這時候,股權分置改革的問題,就被提上了議事日程。

市場是冰冷而現實的,當它意識到天量存量股票將蜂擁而至的時候,第一反應是下跌。老國九條2004年1月底出爐,出爐前市場正處於五朵金花引領的持續上漲中,文件出爐後當週,上證指數見頂,邁開步伐連跌一整年,直至跌破1000點整數關口。證券市場進入寒冬,證券公司徘徊在破產邊緣,全行業虧損嚴重。

那時候,我正在國泰君安研究所實習,午餐期間聽到一則笑話:

甲:聽說你老公在證券公司上班?

乙:你老公才證券公司呢,你全家都在證券公司!

但是,再難,再苦,我們終於還是走過來了,股權分置改革用大規模送股的方式,實現了各方利益的一致化。資本市場也在經濟週期上行的推動下,出現一輪史無前例的大牛市。

你看,這就是歷史,無論《通知》還是《老國九條》都創造了歷史,在中國資本市場上書寫下濃墨重彩的一頁。那麼,這一次,《新國九條》能給我們帶來什麼呢?

要回答這個問題,我們首先需要想明白為啥會有新國九條?

《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(國發〔2014〕17號,簡稱「新國九條」)給出的標準答案是:

「進一步促進資本市場健康發展,健全多層次資本市場體系,對於加快完善現代市場體系、拓寬企業和居民投融資渠道、優化資源配置、促進經濟轉型升級具有重要意義。」

這段話和浩如煙海的八股文一樣,看上去每句話都清楚,連起來頓時云裡霧裡。

如何才能準確理解呢?

把時間切回到十年前,回到《老國九條》上,如果僅僅看開篇的宗旨、目標什麼的,結果估計會一樣暈。但是呢,你繼續往下看,看到引入更多資金以及股權分置改革這一步,估計馬上就能明白過來促進資本市場穩定發展的真實內涵。

這一次,也不例外。跟股市有關的乾貨就在以下幾點:

1、積極穩妥推進股票發行註冊制改革;

2、加快多層次股權市場建設;

3、提高上市公司質量;

4、鼓勵市場化併購重組;

5、完善退市制度;

6、培育私募市場;

以上六點,看上去雜亂無章,綜合起來其實就是一句話:更好地服務實體經濟。

應該說,金融服務實體經濟這句話,放在任何時候都完全正確,這是一個長期的任務。但問題是,國務院為何選擇現在這麼一個時點丟出《新國九條》?

因為,局勢發展到今天,發展實體經濟有一個需求已經刻不容緩:加大股權融資比例。

中國經濟想維持一個較快的發展速度(7%以上,這是十八大交給本屆董事會的歷史任務),就必須體現在某幾個部門可持續加槓桿上。很快麻煩出現了,在地方政府債務泡沫、房地產泡沫以及部分製造業行業產能過剩泡沫共同構成了「泡沫三劍客」。金融部門槓桿率看起來已經到了很難承受新一輪大幅上行的地步:180%!

金融體系槓桿率
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資料來源:Wind, 華泰證券研究所

怎麼辦?既然債權融資看起來路正越走越窄,至少在完成地方債務風險治理(大規模的債務置換,就是用長久期低利率地方債置換現在3-5年的短久期高利率債務)前,必須大幅拓展股權融資。一個很淺顯的道理是,債券融資必須還本還息,而股權融資則不必。在全社會債務問題凸顯的時候,你又想維持一個較高的經濟增速,唯一出路就是大規模增加股權融資的比例。但是,這件事可不容易。以2013年為例,股權融資募集總資金僅為4016億元,債券融資90274億元,貸款融資126292億元,股權融資佔比僅為1.8%。說句不好聽的話,有他不多,沒他不少。哪天資本市場完全喪失融資功能,至少大家日子照過不誤。

無論註冊制還是發展多層次的資本市場,目的都是一樣的:大幅提高股權融資規模。

千里之行始於足下,你要提高股權融資比例,第一步要做的就是恢復連續的融資功能,以往在審核制下,從資本市場融多少錢,表面上看證監會說了算,你把這些年數據翻出來仔細看看,發現居然是市場說了算。下跌到一定程度,資本市場的融資功能就會被人為關閉。所以呢,你會發現,中國股市的IPO融資能力是時斷時續的。進入註冊制後,反正都是市場說了算,你就是再差的市況,只要公司質地足夠好,都不愁找到買家。中國市況差的時候,只要你敢發行,股民就敢罵你圈錢。香港市場無論牛熊天天IPO,有聽見股民出來罵人的麼?

如果嫌上證、深圳兩個交易所規模有限,那就再增加一個新三板,甚至把區域性股權市場也搞起來,目的就一個:大家別光想著去借錢,多考慮考慮資本市場吧。

無論註冊制還是多層次市場建設,都僅僅提供了一種可能性。你真想讓大家都跑過來搞股權融資,就得讓市場活躍起來,就得讓資本市場有利可圖。一潭死水是沒有出路的,所以呢,需要提高上市公司質量增加吸引力。需要鼓勵市場化的併購重組來豐富市場的賺錢效應和模式,別小看市場化的併購重組,只要能賺錢,一定可以吸引一大批新增資金入市。完善退市制度是為了完成優勝劣汰,真正提高存量上市公司質量。

最後,發展機構投資者已經喊了N年。什麼公募基金、保險資金,能打主意的都打完一個遍,還剩一個:私募基金。這次政策明確提出培育私募市場,無非是希望拓展需求對沖供給增加而已。

你看,這麼一番梳理下來,新國九條中跟股市相關的政策是不是已經變得異常明朗?

在過去幾十年的時間裡,管理層從來沒有一刻,像現在這樣,如此渴望大幅提升股權融資的規模。在過去幾十年的時間裡,管理層從來沒有一刻,像現在這樣,如此決絕地要無視市場情緒重啟IPO。這,才是新國九條最核心的內容。

大膽預測,從現在開始,中國資本市場將出現三個階段:

第一階段,WINTER IS COMING !從現在開始到明年某一時刻,無視市場漲跌,以破釜沉舟之勢消化審核制下存量的幾百家企業。資本市場將迎來及其難熬的時刻:一方面經受當期供給大幅增加的煎熬,做好每個交易日1-2家IPO的準備。另一方面經受遠期預期供給大幅增加的煎熬,隨著註冊制臨近,大家對後面潛在天量供給的擔憂會日甚一日。

第二階段,SPRING IS COMING !明年某一時刻開始,正式進入註冊制,我相信,真的到那一天,市場反而會企穩,甚至逐漸逐漸好起來(參考04-05年股權分置改革)。此前的市場下跌,也會倒逼出一些列政策利好。

第三階段,SUMMER IS COMING !股權融資規模大幅提升推動經濟上行,配合中國經濟中週期見底,資本市場出現真正意義上的一輪牛市。
新國 國九 九條 條與 中國 股市 三個 階段 分析師 分析 徐彪
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上半年工業數據解讀:淘汰過剩變化解 技改機會漸行漸近 格隆匯 徐彪

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上半年經濟數據,尤其是工業數據發佈後。工信部照例是要出來出來搞個新聞發佈的,對於此次新聞發佈,建議大家高度關注兩個東西,一個呢,自然是發言人的講話內容。另一個,則是講話背後的思路。從某種意義上講,講話背後的思路比講話內容本身更為重要。

一直以來,我有一個感慨:跟蹤政策思路比跟蹤政策內容更為重要。大家還記得中央財經領導工作小組第六次全體會議麼?在會議結束的第一時刻,我們就明確指出勒緊褲腰帶已經成為中國能源安全戰略的首選措施,從這一刻開始新能源汽車、工業節能和特高壓將迎來系列政策利好。因為你要靠自己,就必須降低對原油的依賴,考慮到中國每年近八成原油被變成汽油燒掉,就必須大幅度提高新能源汽車的滲透率。因為你要靠自己,就必須降低能源消費總量,就必須在工業領域大力推動節能減排。因為你要靠自己,就必須繼續推動大型和特大型煤電基地,就必須超預期發展特高壓,因為一次能源中只有煤炭可以自給自足。

過去一個多月,新能源汽車領域政策頻出,資本市場反應熱烈。特高壓方面隔三差五就有新聞報導,能源局和發改委批了幾條幾條線路,資本市場反應含蓄但很持續。唯獨節能,似乎始終沒聽樓梯響,更不見人下來。搞研究的應該都知道,有個工業節能十二五規劃,這個規劃到明年底就到期。但以石化行業為例,工業節能「十二五」規劃的目標是單位工業增加值耗能2015年較2010下降18%,2011、2012兩年石化行業累計才下降1.2%。在看到新一輪政策之前,資本市場很謹慎地選擇了觀望。

扯的有點遠,讓我們回到正題,工信部的新聞發佈會。工信部發言人張峰說了很多,在我看來,總結起來無非那麼幾個要點:

1、上半年干的怎麼樣?答曰,實屬不易,值得表揚與自我表揚。這些都是慣例,咱們直接略過。十個部委有十個都是這麼說的,套用模板:「困難很大(省略1000字),但是,我們在(省略1000字)的領導下,完成了任務。」

2、下半年怎麼樣?答曰,保證完成任務,原文「展望下半年的形勢,當前我國工業發展的良好基本面沒有改變,預計工業下半年將繼續保持平穩增長、穩中有升的發展態勢」

3、下半年怎麼幹?答曰,技術改造+化解產能過剩。這裡是干貨,有必要展開:

1)為何重點是化解產能過剩而非淘汰落後產能?因為工信部發言人已經把話說的很滿,預計下半年工業穩中有升!下半年像1季度那樣來一輪淘汰落後產能,工業增加就不是穩中有升而是挖坑跳水咧。工信部為啥敢於把話說滿呢?因為工信部得聽中央的,中央定下的調子「穩增長、調結構、促改革」已經轉變為「穩增長、促改革、調結構」。你看,調結構的順序往後挪動一位,淘汰落後產能自然也就要讓位於化解產能過剩。別小看「化解」和「淘汰」僅僅兩字之差,其政策內容天差地別。前者意味著溫和保守療法,後者意味著休克切除療法。可以確定,下半年看不到人民日報像1季度那樣大幅宣傳「河北模式」(淘汰鋼廠,炸高爐啊炸高爐)。

2)技術改造,終於浮出水面。新聞發言人提及「繼續推進工業技術改造和轉型升級」,但對此沒有展開,如何去進一步瞭解信息呢?很簡單,我推薦大家去看一篇報導《小技改撬動大減排》,這篇文章出現在7月23日人民日報要聞版。採訪對象比今天的新聞發言人更高,是工信部的副部長。文中提到了這樣一件事:7月22日工信部剛剛召開的一場大會,會議名曰技術改造暨示範基地工作會議。明確提出工信部將組織實施2015年技術改造專項,爭取擴大專項資金規模,改革資金支持形式。這些技改專項資金用於何處呢?鋼鐵、有色、化工、建材等重點耗能行業進行技術改造。雖然最關鍵的專項規模、發放標準尚未明確,但遠遠地,我們已經隱約可以看到新一輪政策利好在向餘熱發電+高效電機行業招手。
上半年 上半 工業 數據 解讀 淘汰 過剩 化解 技改 機會 漸行 漸近 格隆 徐彪
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下半年政策的風口在哪裡?新型城鎮化! 作者:格隆匯 徐彪

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新型城鎮化系列一,美麗中國!下半年政策的風口在哪裡?新型城鎮化!

八月份以來,我一直在考慮一件事:既然新常態的定義已經明確(詳見《新常態=進入7.5%增速通道》),既然反腐已經取得階段性成績(詳見《反腐新動向,股市新階段》),接下來,政策的風向會向哪裡吹呢?

當然,在給出答案之前,我們有必要做一件看似風馬牛不相及的事情,回溯測試。

印象中,今年市場呈現出非常顯著的政策驅動特徵。但是呢,一直沒有沉下心去思考。今天上午上班路上,按照慣例登陸幾個門戶瀏覽,雪球的頭條文章《改革是最大的紅利—牛股政策驅動力分析》映入眼簾,作者「唐史主任司馬遷」。作者做了一件事兒,他把兩會召開以來,漲幅最高的20只股票做了個列表,發現中間18只和某方向的改革或者鼓勵政策有關。

當然,用標準研究報告的要求來看,這種論證方法是不夠嚴謹的。因為個股驅動因素,你只能去猜,上漲的時候你並不知道最大力量來自基本面還是政策驅動面。為了讓結論更有說服力,也為了印證司馬遷同志的觀點。筆者用wind資訊概念板塊數據庫,做了另外一件事:選取年初以來漲幅最高的幾個板塊。

第一位,在線教育板塊,年初以來漲幅79.18% !驅動力來自教育改革(傳說中的民辦教育三十條、《民辦教育促進法》)和新型城鎮化的需求,疊加技術進步觸網。

第二位,智能汽車板塊,年初以來漲幅59.59% !驅動力來自新能源汽車系列扶持政策;

第三位,去IOE板塊、在線旅遊、超級電容板塊,年初以來漲幅都是52.5%左右,相差甚微。前者驅動力來自國家安全戰略,中者來源於科技進步觸網,後者源於科技進步。

你看,其中至少一半,都和政策驅動有關,剩下一半,則和科技有關。這也是我們年初以來一直強調的兩件事,今年做主題研究,要麼你盯著科技條線搞,要麼你就盯著政策搞。科技比較難,更多體現在自下而上的層面。超級電容有幾個人搞的明白?沒有行業研究背景和經驗的人,必須從頭開始學起,哪怕這樣,也未必能弄明白。但自上而下跟政策就比較容易,而且和行業研究之間的邊界很清晰。

回溯完畢,我們可以得出一個明確而且清晰的結論:跟著政策選主題,必有厚報。

那麼,下半年,政策風向會往哪兒吹呢?

我們需要把自己放在政策制定者的高度來看問題,中央大方向一定,三個字來概括:「新常態」。新常態的核心是要將7.5%做成我們第一個經濟台階。為了實現這一點,政策將從信息化、新型工業化、農業現代化和城鎮化四個方向落子。去年和今年上半年,諸多政策都和信息化有關,包括信息安全戰略,包括促進信息消費,包括寬帶中國戰略等等。接下來,新型工業化、農業現代化和城鎮化有望成為新貴。其中能上規模的方向,只剩下新型工業化和城鎮化。考慮到兩者體量相去甚遠,咱們首先聚焦城鎮化。

4月份開始到6月份之間,保增長風高浪急的三個月裡,城鎮化領域政策的著力點主要圍繞「鐵公雞」展開,比如說8000億的鐵路投資,比如說3000億棚戶區改造,比如說總額2100億的12條能源通道,比如說核電項目重啟,比如說城市管網建設及規劃等等。這些項目,從三季度開始,已經逐漸進入實體經濟,宏觀經濟也隨之企穩回升。

所有人都知道,「鐵公雞」的爭議頗大,很容易招致「走老路」的質疑。

城鎮化也有「新舊」之分,經濟企穩之後,從7月份以來,我們看到新型城鎮化邁開大步向前走:

第一步看總書記,總書記工程方面,負責打響發令槍。京津冀一體化屬於新型城鎮化的樣板工程,也是今年的一號工程、國家戰略。進入7月份以後,官方媒體吹風不斷,整體規劃有望出爐。最近一週人民日報更是拿出頭版版面連續報導。這裡不用多說,資本市場早在今年1季度的時候就已經用猛烈而且迅速的上漲來詮釋了新型城鎮化樣板工程的份量(還記得我們2月份猛推京津冀板塊麼?親)。

第二步看總理,總理工程方面,管實施,以落實新型城鎮化規劃(今年3月份出爐)為主。7月下旬,李克強總理離京前往山東考察。縱觀總理歷次離京考察講話的重點,有許多的重合,但這次同前幾次考察之間的一個重要區別在於,考察的重點全部都歸到了一個主題上:新型城鎮化。除此之外,戶籍制度改革意見出台,國務院常務會議的議題也指向新型城鎮化,國務院批覆同意建立推進新型城鎮化工作部際聯席會議制度(成為了習近平領導的中央政府成立以來第8個聯席會議制度)。

這意味著,從中央到部委,從部委到地方,新型城鎮化規劃(今年3月份出爐)即將進入大規模實施階段。

事實上,六月下旬,我們曾拉出了政府工作報告中所有的改革工作安排,又拉出了上半年國務院、部委、地方已出台的各類政策,將兩者做了粗略對比,發現大部分改革工作在上半年都有了動作,但新型城鎮化作為對經濟增長帶動作用明顯的改革工作尚未展開。雖然3月份已經出台了國家新型城鎮化規劃,但是在部委和地方層面很少有展開、細化的措施。上週戶籍制度改革意見的推出,使得新型城鎮化的推進有了關鍵制度的設計,而李克強在山東德州的考察與講話體現著對地方具體工作展開的關切。我們猜測,繼廣東之後,各省份的城鎮化工作會議在接下來大概率會較快陸續召開。配合下半年繼續深化的投融資體制改革,城鎮基礎設施建設對民間資本的進一步放寬,新型城鎮化這一集穩增長、調結構、惠民生、防風險多效應於一身的政策,有望成為下一個明星政策。

新型城鎮化第一步到底怎麼搞呢?政策細則已經為我們指明了方向,那就是綠色中國!7月、8月兩個月國家多個部委先後印發了《關於切實做好退耕還濕和濕地生態效益補償試點等工作的通知》、《關於開展生態文明先行示範區建設(第一批)的通知》、《中央財政支持啟動濕地生態效益補償試點等工作》。我們認為如此多關於生態文明建設政策的密集出台,旨在強調在新型城鎮化進程必須在綠色、環保的前提下推進。其中開展生態文明先行示範區建設的第一批試點名單中包括了57個地區的具體規劃,這些規劃主要將視角集中在林業、水利、濕地等生態環境和資源的保護上。第一批試點名單中的地區將給城鎮化過程中的其它地區帶來豐富的經驗,並起到示範性的指引作用。另外兩條政策則主要強調了中央財政和地方政府對於生態文明建設的資金支持。據相關數據統計,2014年中央財政安排林業補助資金濕地相關支出已經達到15.94億元,未來中央財政將在進一步總結試點經驗的基礎上,加大並完善對於林業等濕地生態文明建設的資金投入和財政補貼。

美麗中國正呼嘯而來,園林板塊首當其衝。

園林企業一共分成兩大類,一類是做市政園林工程,還有一類做地產園林工程。前者主要靠政府投資,後者主要靠地產投資。無論政府投資預期還是地產投資預期,都在最悲觀的區間趴著呢。不出意外的話,已經不可能更糟糕了。樂觀一點話,則可以憧憬一下接下來的利好:

地方投資可能起來麼?我感覺,很可能,而且一定會。因為,到目前為止,地方項目固定資產投資依然沒有起來。如果我們對反腐取得階段性成果的判斷基本靠譜,如果我們對中央督查組(落實各地穩增長)的作用基本相信,那麼接下來,地方投資就一定會起來。那麼接下來,國家政策聚焦的新型城鎮化之美麗中國就一定會起來!

地產投資可能起來麼?說實話,這個分歧很大。因為地產投資跟著地產銷量走,而地產銷量跟著房價走。一致預期是比較悲觀的,但是有趣的是,地產板塊指數已經悄無聲息地上漲近15%,至少資本已經用真金白銀告訴我們他們的樂觀看法。至於我們的看法,向來和政策真實想法高度一致。摘抄《新常態=進入7.5%通道》中的一段話:

「新常態所對應的7.5%左右(或曰 「七上八下」)增速能否實現呢?文章告訴我們,雖然面臨諸多風險,如房地產風險(管理層眼裡的地產風險特指樓市轉冷風險,第一篇文章裡明確有提及,因此地產政策一定會繼續放鬆!)、地方債務風險(管理層眼裡的地方債風險特指地產轉冷後的地方財力緊張,第一篇文章裡明確有提及,因此地產政策一定會繼續放鬆!)、金融風險(管理層眼裡的金融風險特指地產轉冷後的引發的地產和平台債務風險,第一篇文章裡明確有提及,因此地產政策一定會繼續放鬆!)」

我們的看法:園林板塊預期到底(證據是估值已經足夠便宜,自2010起,園林行業的市盈率與建築工程行業市盈率之比的平均值為3.6,而2014年8月份僅為2.8),接下來,當政策風向(包括新型城鎮化投資和房地產繼續放鬆)吹拂到眼前的時候,無論是豬還是鳥,都應該會有反應的。

相關標的

普邦園林、東方園林、鐵漢生態、蒙草抗旱、嶺南園林

風險提示

綠色生態城市建設速度放緩;工程回款困難(好消息是,以普邦園林為代表的企業已經開始逐漸以PPP的模式與政府展開市政園林項目的合作,同時園林企業也在嘗試並創新以擔保抵押等為工程回款提高保障的發展模式);房地產復甦慢於預期;

詳見我們發出的報告《新型城鎮化系列之,美麗中國!》
下半年 政策 風口 哪裡 新型 城鎮化 城鎮 作者 格隆 徐彪
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深改組第四次會議,年終盤點與展望​ 作者:格隆匯 徐彪

http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1764
7、8月份,照例是最忙的。公司要開年中總結會,偌大國家皆如此,中央也不能免俗,各種總結展望大會紛沓而至。經濟領域、改革領域兩手抓,上月開完年中經濟工作會議,這月就輪到改革會議。說起來,細心研讀新聞稿後,你還是能看出不少信息的:​
第一,奇怪的是,新聞稿居然沒有肯定上半年改革工作的成績,這是很罕見的。因為按照慣例,按照套路,都會首先肯定前半段工作,然後佈置下半段工作。習總只是說了這麼一段話:「今年是黨的十八屆三中全會提出全面深化改革的元年,要真槍真刀推進改革,為今後幾年改革開好頭。各地區各部門要狠抓工作落實,實施方案要抓到位,實施行動要抓到位,督促檢查要抓到位,改革成果要抓到位,宣傳引導要抓到位,讓人民群眾感受到實實在在的改革成效,引導廣大干部群眾共同為改革想招、一起為改革發力」,只有要求,沒有肯定。這是啥情況?這是董事長急了的節奏啊,一季度光顧調結構,二季度光顧穩增長,三季度終於可以騰出手來促改革(穩增長的事情,交給總經理頭疼去吧。什麼新型城鎮化、降低實體經濟融資成本,全是李總在抓),時不我待。​

結論:未來幾個月,改革將提速!


問題:未來幾個月,哪些改革會提速呢?​

這時候,有條件的投資者應該去看一個文件《中央全面深化改革領導小組2014年工作要點》。沒有條件的,就和筆者一起,去看人民網的一個新聞稿,題為《中央全面深化改革領導小組2014年將推進60項改革舉措》。這篇文章借中央財經領導小組辦公室副主任楊偉民之口,講述了全年改革的重點和要點(中央財經領導小組幹什麼的,我默認大家應該很清楚了哈。實在木有概念,可以翻看我們7月15日文章《鑽研故紙堆之習總任中央財經領導小組組長》)。​
基本上,今年所有改革措施(包括最近一次深改組會議),都沿著這60項7大類改革展開:

  
轉變政府職能和完善市場體系
主題投資點評
進一步取消和下放行政審批事項
一批又一批,繼續進行時
建立權力清單
多地方已在推,頂層缺個「意見」
清理廢除妨礙統一市場和公平競爭的各種規定和做法
各部委在行動,且看最近反壟斷
深化資源性產品價格改革
重磅期待
完善政績考核
進行時
強化對創新驅動的激勵
已完成,市場炒N輪了都
完善基本經濟制度
 
界定中央國有企業功能,完善法人治理結構
無所謂
一些自然壟斷行業放開一些競爭性業務和推出一批允許非國有資本參與的項目
重磅期待
提高國有資本收益上繳比例
央企已被分類提高
深化國有企業和國有資產管理體制改革的總體思路或方案
重磅期待
財稅體制改革
 
增強預算透明度,全口徑預算管理,規範地方舉債融資機制
進行時
擴大營改增試點行業範圍
預期擴至建築、房地產、金融、生活服務業
啟動房地產稅和環境保護稅立法工作
稅收體系可期待,立法還得有年頭
研究提出財稅體制改革的總體方案
已完成
深化金融體制改革
 
繼續推進利率市場化,建立存款保險制度
等待存款保險制度
推進由民間資本發起設立中小型銀行等金融機構
進行時
調整外資銀行准入和開辦業務條件
無所謂
深化政策性銀行改革
預期不止國開行住房金融事業部
股票發行註冊制改革
重磅期待
健全城鄉一體化體制機制
 
城鎮化方面,主要是推進戶籍制度改革,實行差別化的落戶政策
已完成
土改試點,包括徵地制度、農村宅基地、農村集體經營性建設用地試點
重磅期待
培育新型經營主體、建立農村產權交易市場
農地集中,去年就開始幹了
擴大開放
 
深化上海自貿區改革試
進行時
進一步擴大開放的工作(解讀:下一個上海自貿區)
重磅期待
改革境外投資管理體制
滬港通?期待中
生態文明制度建設
 
提高排污費徵收標準、擴大徵收範圍、加大處罰力度,污染第三方治理試點
等等看
強化節水準入
等等看
推進節能量和碳排放權交易試點
等等看
全面完成省級主體功能區規劃做到多規合一,國家公園體制試點
等等看
研究生態文明制度建設總體思路
重磅期待


不出意外的話,國企改革、土地改革、生態文明將成為下半年的熱點方向,政策頻出而且熱點不斷。尤其是如果某兩個方向疊加,比如土地改革和國企改革一旦交叉(國有企業收購農村集體經營性建設用地後上市或者資產重組),可能在資本市場掀起驚濤駭浪。​

第二,改革部署並非一成不變,如果完全按照年初規划來的話,考試招生制度改革就不會出現在深改組第四次會議上,傳統媒體和新興媒體融合也不會出現在深改組第四次會議上。對於新出現的咚咚,有必要高度重視。打個可能不恰當的比方,一萬個人在排隊等公交車,眾目睽睽下有能力加塞插隊的,最好別惹他。​

順便插播一段,為何要把媒體改革加塞兒進來呢?因為習總說了:「改革成果要抓到位,宣傳引導要抓到位,讓人民群眾感受到實實在在的改革成效」。董事長已經充分意識到輿論的重要性,這麼重要的事情,最後靠誰來落實呢?「建成幾家擁有強大實力和傳播力、公信力、影響力的新型媒體集團」。​

招生制度改革的受益方向或為在線教育,值得關注;​

新老媒體融合的受益方向以老媒體為主,必需關注;​

第三,會議提出「對不合理的偏高、過高收入進行調整」,聯想起不久前冒出來的國安集團國有資產流失案,是不是意味著國企改革將停滯甚至開倒車了呢?​

我個人看法是:非但不是停滯的節奏,反而是踩油門的節奏啊。​

中國是個幅員遼闊的大國,光國資委旗下的國有資產就分為三大塊,央企算一塊,省國資算一塊,市國資算一塊。偏偏這三大塊的互不統屬,央企改革要聽國務院國資委、組織部甚至國務院意見,省屬國企改革省委書記說了算,市屬國企改革市委書記說了算。​
曾經有個笑話,說恐龍的腳受傷,一天後才反應過來停下腳步。中國這麼大的一個國家,也差不多。國企改革一旦開啟,或多或少會各種資產流失。老闆心裡最擔心的,也是一旦跑起來就會有慣性,如果沒有事先規範好的話,國資流失問題就成為老大難問題。所以呢,在正式啟動之前,各種劃紅線變得很有必要。​

第一根紅線,激勵機制方面,不允許借國企改革大規模提高管理層待遇。但是,大家想過沒有,你把固定薪酬搞的高高的,那叫「不合理的偏高」。你把浮動薪酬,尤其是實現盈利增速目標後的薪酬定高一點,是不是就不算「不合理」呢?簡言之,高固薪有問題,低固薪高激勵就沒問題吧。​

第二根紅線,混合所有制的實現途徑方面,儘量通過「公允」定價完成。啥叫公允定價?公開市場競價形成的價格,就算公允。其他方式,大家掂量著辦,殷鑑不遠。​

下半年,國企改革,包括下一階段可能出現的各種試點(可能的類型:國企改革整體方案試點、壟斷行業混合所有制項目試點),是必需牢牢抓住的方向。不容有失!​
改組 第四 四次 會議 年終 盤點 展望 作者 格隆 徐彪
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