東南亞經濟危機啟示錄，上集 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24184849以史為鑑，可以知興替。從《英鎊危機啟示錄》開始，在資料條件允許的範圍內，我們將陸續回眸一系列歷史上曾經發生過的危機。作為危機系列的第二篇，我們選擇東南亞。從某種意義上說，這篇文章的借鑑意義要比上一篇更高。因為英鎊危機更像是一場有蓄謀的貨幣危機，而東南亞危機則是比較確定的經濟危機。事實上，從2008年以來，美國次貸危機和歐洲債務危機接踵而至，如果索羅斯所描述的「核心-外圍」體系確實存在的話，這場從核心國家—美利堅—發端的經濟危機風暴或許才剛剛走完一半的路程。
讓我們將時間之門拉回到1993年。
1993年下半年，世界銀行發表一篇耗資百萬美元題為《東亞奇蹟：經濟增長和公共政策》的主報告，以及系列子報告[1]。系列報告指出「從1960年以來，經濟的增長速度比東亞其他地區快一倍多，比拉丁美洲和南亞將近快兩倍，比撒哈拉以南非洲快5倍。同樣，它們的發展速度也高於工業化國家及中東北非的石油輸出國。如果高速增長的分佈是隨機的，那麼，如此集中的區域性是極為罕見的，大約只有萬分之一的可能性」[2]。為何經濟如此高速增長呢？答曰出口拉動。這8個東亞國家、地區的出口成績特別顯著，他們佔世界出口的份額由1965年的9%提升至1990年的21%」。
第一次，「東亞奇蹟」四個字出現在世界舞台。震驚之餘，很多人開始研究，為啥這些國家能夠創造人類經濟發展史上的奇蹟？要知道，「在過去的30年中，東亞的經濟突飛猛進，震驚了世界，在人類歷史上從來沒有哪個國家能在一代中發展如此之快[3]」。專家學者們扎堆研究的結果，自然是找到一系列成功的「必然性」，比如說：
1，宏觀經濟基礎很好，高儲蓄率、較為穩定利率環境而且通脹水平較低，1993年以前的30年裡，以上8個國家年均通脹率僅為8%。看到這裡，估計有人會失笑：8%還算低啊！俗話說的好，不怕不識貨，就怕貨比貨。你知道1663年至1993年間，其他發展中國家的年均通脹水平多少麼？說出來嚇你一跳，18%！矮子裡面拔將軍，東亞八國的硬條件擺在哪兒咧。
2，政府干預做的好，干預措施總結起來就兩條：限制進口鼓勵出口+利率管制。
3，教育做的好，提供了大量的合格產業工人。東亞國家在教育方面的投入並不比其他多家多很多，但是人家在花錢上有訣竅：主要資源投入小學和初中教育。舉個例子，80年代中期，印尼、韓國和泰國把80%的教育預算投入基礎教育！而我們都知道，你讓文盲操作機器，連說明書都不懂的人哪行？你讓大學畢業生去三班倒操作機器，說明書是能看懂，問題是人家不願意來啊。所以唸完小學和中學的那些人，他們是最好的產業工人。
不可否認，以上三點是東亞奇蹟出現的重要條件。但在我看來，這還遠達不到解釋東亞奇蹟的程度。你想真正全面理解東亞奇蹟，必須從佈雷頓森林體系開始談起。
在佈雷頓森林時代，儲備貨幣國家發行貨幣受到最終等價物—黃金的制約，鈔票這種好東西不是你想印多少就能印的。但是，自從1971年美國總統宣佈佈雷頓森林體系作廢以來，人類第一次真正意義上進入信用貨幣時代。信用貨幣時代最大的變化體現在哪兒呢？王建對此有一段很清晰的解釋「一般而言，本國儲蓄不足會導致貿易逆差，如果沒有足夠的外資流入就必須動用外匯儲備，如果外匯儲備告罄就必須限制進口，強制實行貿易平衡。但對於擁有國際貨幣地位的國家來說卻並非如此，因為從理論上講，只要世界各國接受本國貨幣作為交換和儲備貨幣，即便是本國的淨儲蓄為負值，只要在全球範圍內儲蓄是穩定和增長的，就可以通過增發貨幣來滿足進口需求，而不會由於本國過度發行貨幣而引發本國乃至全球範圍內的通貨膨脹，實際是利用本國硬通貨的國際地位，向接受這些貨幣的國家徵收「鑄幣稅」。[4]」
這意味著，人類歷史上，第一次國際貨幣發鈔國開始具備長期逆差的條件。在金本位和金匯兌本位下，你敢長期逆差搞印鈔票換商品的把戲，就要做好接受懲罰機制的準備：黃金儲備被兌換得一乾二淨。而在信用本位下，只要沒有其他貨幣可以取代你的國際貨幣地位，其他國家再難受，也得捏著鼻子眼睜睜看你收鑄幣稅。
美國人是這麼想的，他們也是這麼幹的。1971年以前，美利堅合眾國基本上屬於順差國，通用福特什麼的都是美國製造的名片。經過大約5-6年的過度，上世紀70年代下半葉以後，美國搖身一變成為長期逆差國，不僅長期逆差，而且逆差規模每過十年就上一個台階。伴隨逆差規模的持續擴大，美國製造以肉眼可見的速度進入老齡化階段。2008年金融海嘯之前，通用集團依然矗立，但這時候與其稱之為製造業帝國，還不如稱其為金融巨擘，因為它的主要利潤來源早已轉變為通用金融。
逆差意味著什麼，我想所有學過經濟學基本知識的都很清楚。之所以能這種狀態可以持續數十年而不崩盤，還是要歸功於「偉大」的信用貨幣時代，只要美元地位不變，在國際間經濟往來持續擴大的趨勢下，大家就需要越來越多的美鈔充當國際一般等價物。站在國家的角度看問題，試想，如果世界上有這麼一種好事，你只要開動印鈔機，就能源源不斷地用4美分成本的百元美鈔去換取各種生活必需品，幹嘛老老實實去發展生產從事商品製造呢？從實物製造向虛擬經濟的轉型成為阻力最小的方向。站在跨國公司的角度看問題，在美國生產需要面臨高昂的工人工資、高企的社會保障成本以及永遠不會消停的各種維權環保訴訟。如果能找到一個地方，擺脫該死的高工資、高福利和煩不勝煩的訴訟，用遠低於美國本土的成本生產商品，然後用相同的價格銷售出去，誰能抵抗這種誘惑？
宏觀和微觀基礎雙齊備的時候，自然而然的，商品生產基地轉移逐漸興盛起來。轉移的目的地，恰恰就是東亞。在這片土地上，人民勤勞、政府穩定、經濟基礎良好，簡直是夢想中的樂土。
東亞國家們忽然發現，只要生產能力能跟上，市場已經不再是問題。你在地球上跳高，唯一能限制你的東西叫地心引力。對上世紀的東亞國家而言，唯一能限制他們發展的東西叫投資。1973年到1993年的20年間，東亞國家的私人投資是其他發展中國家的兩倍。這些錢從哪裡來呢？兩大塊：
一塊曰跨國投資，境外直接投資。主要靠美國為首的發達國家。
一塊曰境內投資，由於東亞國家的儲蓄率普遍較高，只要能最大限度地將儲蓄轉移成投資，就能實現經濟的跨越式發展。東亞國家們用一個小小的竅門，就實現了目標。這個小手段就是利率管制，通過政府干預人為壓低利率，東亞國家成功利用銀行這個通道，將儲蓄大規模轉化為信貸，信貸最終轉變為實實在在的投資，而投資造就的產能源源不斷地投入市場創造利潤。於是，一個經濟增長的良性循環就此誕生。
必須承認的是，相比拉美模式，東亞模式至少在投資資金的來源上，要靠譜很多，因為，他們搞投資的錢主要不是靠借，而是靠攢。「從1946—1950 年, 在二戰結束後日本經濟極為困難的情況下, 日本年均儲蓄率達25. 4%; 從1951—1961 年, 日本年均儲蓄率達30.6% ; 從1966—1978 年, 日本年均儲蓄率高達35%。在90 年代上半期, 韓國年均經濟增長率為7%, 儲蓄率為34%, 投資率為38%, 大體平衡和協調。」[5]
這就是東亞奇蹟，美國需要一個生產基地提供各種商品，勤勞而且勤儉的東亞各國恰好具備成為生產基地的條件。在成為生產基地的過程中，東亞奇蹟自然而然誕生了。
回過頭來看，世界銀行93年調查報告是一個里程碑。從這份報告開始，東亞國家告別悶聲發大財階段，全世界開始關注東亞，關注這片能產生奇蹟的神奇土地。1993年到1997年，在世界各國的不同範圍和不同層次上召開多次國際會議，討論東亞奇蹟的意義和未來。越來越多的人開始聚焦東亞，「東亞奇蹟」這個詞彙從默默無聞到頻發提起，從頻繁提起最終成為常識。我們都知道，任何東西一旦成為常識，就不會有人去質疑它，如果誰去質疑它，誰就會成為全世界嘲笑的對象。保羅.克魯格曼（沒錯，就是那個後來榮獲諾貝爾經濟學獎的克魯格曼）發文抨擊東亞奇蹟，認為「東亞各經濟體經濟奇蹟建立在浮沙之上,沒有技術創新的支撐,很快就會出問題」，他的觀點不但遭到了美國諸多主流經濟學家的反對和嘲笑，也遭到東南亞本地的多數專家和領導人的攻擊。以中國國內為例，當時的知名學者吳敬璉、羅肇鴻、左大培等紛紛發表文章，「一方面對克魯格曼教授的觀點表示不同意見，另一方面對「東亞奇蹟」的探秘表達出積極支持的態度」[6]
1996年的克魯格曼或許還沒有2008年那麼風光[7]，但是憑藉克拉克獎的獲得者、華盛頓經濟顧問團國際經濟學首席經濟學家、以及年輕的終身教授等一系列光環，他遠遠算不上一個無名之輩。克魯格曼的遭遇是一面鏡子，讓我們用一種後來者的客觀態度觀察到1993年到1996年這三年間，全世界投資者的心態發生了怎樣的變化。
伴隨這種變化，國際熱錢加速湧入東亞各國，東亞國家經濟增長再度提速，1993年、1994年和1995年這三年，每年上一個台階。東亞各國領導人自信心急速膨脹。
說到這裡，必須提及一個國家：泰國。之所以提泰國，不僅因為泰國是東南亞經濟危機中首先被突破的國家（大家可以聯想一下歐債危機中的希臘），而是因為十幾年後回顧泰國的所作所為，筆者腦海中反覆響起一個詞彙：二愣子。全世界的二愣子都至少具備同樣的特質：不知道天高地厚。因為不知，所以無懼。在經過幾十年的高速發展後，大家來看看泰國政府都幹些什麼：
1，別人投資靠攢，泰國投資靠借。泰國國內儲蓄率保持在30% 以上, 但投資率已高於40% , 需要大量利用外資。大規模借錢的結果就是，1992年泰國外債餘額僅為200億美元，1995年和1996年分別增加至680億美元和850億美元。[8]
2，完全沒有憂患意識，不知紮緊籬笆為何物。泰國90年代初基本取消了對資本流動的管制，1993年3月，泰國政府批准在曼谷開設期權金融中心，並隨之放寬對國外銀行在泰國開設支行的限制，允許國外資本在曼谷期權金融中心交易。
3，甚至沒有統籌安排這個概念。借錢不是問題，你借錢的時候，好歹心裡要算本帳吧，一窩蜂上來大規模借短期債務的事情，還是要掂量掂量的吧。截至1997年6月，泰國外債總額突破900億美元，佔其國內生產總值的50%以上。更麻煩的是，其中短期外債總額達400多億美元，約佔總外債的45%。
一個人有弱點不是問題，你要滿身都是弱點，還招搖過市，就怨不得別人來打你秋風。從一系列結構性失衡出現的那一天起，泰國的結局已經注定。接下來，無非是等待一聲槍響。
欲知後事如何，且聽下回分曉。
[1] 東亞八國包括：日本、香港、台灣、新加坡、韓國、印尼、泰國和馬來西亞
[2] 摘自《「東亞奇蹟」的實質:公平分享的迅速增長——世界銀行研究報告解讀》，《東疆學刊》2004年第01期
[3] 摘自《東亞奇蹟之謎——世界銀行對東亞8國經濟調查報告》，《經貿世界》1994年02期
[4] 摘自《世界資本主義的新階段與貨幣制度危機》，作者王建
[5] 摘自《東亞奇蹟及其問題與啟示》，《太平洋學報》1998年02期
[6] 摘自《東亞奇蹟是真是假》，《發展》1995年08期
[7] 2008年10月13日，瑞典皇家科學院諾貝爾獎委員會由於他在「貿易模式上所做的分析工作和對經濟活動的定位」（"for his analysis of trade patterns and locationof economic activity"）方面取得的成就，宣佈將2008年度諾貝爾經濟學獎授予他
[8] 摘自《東南亞金融危機成因探析》，《河南大學學報》1999年01月
東南亞經濟危機啟示錄，中集 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24287810一個人有弱點不是問題，你要滿身都是弱點，還招搖過市，就怨不得別人來打你秋風。從一系列結構性失衡出現的那一天起，泰國的結局已經注定。接下來，無非是等待一聲槍響。
當我們使用「一聲槍響」這個詞彙的時候，大家肯定首先聯想起一個國家：美國。如果你對全球資金流向感興趣，一定要牢牢盯住美元指數。如果你對未來可能出現的資金流向趨勢感興趣，一定要牢牢盯住美聯儲。雖然沒有確切的證據，但是，當我們回眸那一段歷史的時候。我們還是可以清晰地感受到美元指數和美聯儲在東南亞經濟危機醞釀階段所發揮的負面影響力。
大概從1996年底開始，美元指數拉開中期上漲的序幕。
好端端的，美元指數怎麼會中期走強呢？
三個月後，大家恍然大悟，美聯儲給出了答案：加息。美元加息很正常嘛，有啥好說的呢。但是你要有時間把歷史數據翻出來，很快會陷入迷惑之中：從1990年以來，美聯儲調整目標利率幾乎都是順週期的。也就是說呢，加息週期就是加息週期，如果在加息週期裡出現了一個降息，那就意味著加息週期結束，從此以後進入降息週期。有沒有例外呢？有的。1997年3月那次加息，一不小心成為近1/4個世紀裡唯一的一次例外。如果說，那時候的格林斯潘同志剛上手業務不熟練，應該可以理解。但問題是，1997年的格林斯潘剛剛開啟他第三屆聯儲主席的任期，早已不是愣頭青格林斯潘，而是舉世聞名「格林斯潘打個噴嚏，全球投資人都要傷風」的那個格老。大家還記得1996年美國大選前期，那句響徹華爾街的口號麼？「笨蛋！誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當美聯儲主席就成」 [1]
暈倒，一輪降息週期中，半途中冒出一次加息，而且加息的時點恰好對應了東南亞經濟危機。是巧合麼？97年那次從天而降的加息前三個月，美元指數就蹭蹭吃了藥一般向上竄，這也是巧合麼？本著實事求是的態度，我們再次鑽進基本面數據的故紙堆裡找翻箱倒櫃。
先看經濟增長數據，美聯儲決定加息的那一刻，美國經濟正處在一篇愁云慘淡中。1996年11月，非農就業當月新增人數-11.9萬，96年12月新增8.9萬，97年1月新增43.8萬，97年2月零增長。加息前四個月，新增非農就業平均每月僅為10萬人，遠低於1996年均值，同樣遠低於1997年均值。接著看消費，畢竟美國經濟增長主要依靠消費拉動嘛。美國零售和食品服務銷售總額同比數據從1996年10月開始下滑，從9.12%一路跌至1997年2月的2.69%，怎一個慘字了得呵。最後看PMI，反正美國的數據，無非那麼三板斧，先看就業（還記得那句話麼：「如果你看不清楚形勢，就盯住非農就業吧」），再看消費，最後看PMI。看完這三大塊，基本上對美國經濟形勢就有了一個較為清醒的認識。PMI如何呢？從1996年12月開始，連續三個月下滑，當然，絕對位置不錯。整體上看，說實話，如果你是增長數據跟蹤流派，絕對想不到美聯儲會來這麼一次加息。
增長數據跟蹤流不行，但通脹數據跟蹤流，似乎可以。
舉世公認，美聯儲的任務既兼顧增長也考慮通脹。增長方面不佳，如果通脹形勢糟糕，也可以加息啊。的確，1996年12月，CPI同比達3.3%。必須承認這是比較高的位置，但是呢，從1997年1月開始，通脹持續回落。為啥要選擇通脹已經掉頭的時候加息，而非通脹上行期呢？要知道，美聯儲動手加息的那個月份，通脹已經回落至2.8%。或許是數據的延遲，或許是美聯儲反應比較遲鈍吧。
總之，當我們回顧那段歷史的時候，首先看到了降息週期裡的一次異常加息，其次看到了通脹的正面理由，也看到了增長的負面理由。時至今日，早經無從揣測格林斯潘老先生當時的真實想法，或許真相會永遠掩埋在厚厚的故紙堆裡。我們能做的唯一事情是做一次認定：1997年3月美聯儲加息，屬於標準的「一聲槍響」。伴隨這個動作（金融市場領先三個月），全球資金呈現出顯著的回落態勢，美元指數持續上行。天下無不散的筵席，錢往回走的時候，嚴重依賴資本流入和短期融資的泰國，成為第一個必然倒下的國家。
1997年初，雖然國際資金流動已經用美元指數持續上行敲響了警鐘，但在亞洲，依然是一片歌舞昇平的景象。下面這段文字來自摘抄自《亞洲金融危機回眸》：
「1997年2月24日，東盟秘書長辛格振臂高呼，促請東盟各國共同努力，加快東盟自由貿易區的建設，爭取2000年在貿易區建立公開、透明、開放的投資區，一時間，文萊、印尼、新加坡、馬來西亞、泰國、菲律賓和越南等會員國反應強烈，都摩拳擦掌，躍躍欲試，而當時，中國還不是東盟成員，中國可以以觀察員身份應邀出席他們的會議。也許，在歐盟形成氣候之後，為了維繫東盟內部吸引力，增強全球競爭力，走自由貿易區、建立共同市場之路似乎是他們的比較有利的選擇。同時，激進的阿根廷總統梅內姆於千里之外遙相呼應，一向大刀闊斧的他比東盟成員國的領導們走得更遠、更迫切，同時，似乎視野也更加開闊，他提議建立一個東南亞和南美13個國家組成的的自由貿易區，形成一個可使東盟4億人口和南美2億人口共同受惠的超級免稅大市場。傳統上屬於歐洲國家的澳大利亞出於地緣政治的考慮，也向東南亞秋波頻送，一再聲稱自己其實是亞洲國家，改嫁亞洲了，希望加入這個巨大的自由貿易區。」[2]
與一篇樂觀形成鮮明對比的是，1997年1季度，泰國經濟增速開始失速性下跌，當季同比增速僅為1%，2季度-0.58%，3季度-1.6%，4季度-4.19%。要知道，1961年開始，直至1996年為止，在長達35年的時間裡，泰國始終保持了經濟高增長。年均增速7.74%，最差的年份也有4.28%的正增長。或許光看數據，我們是永遠無法真實感受和體會到2007年1季度經濟數據給人們造成的衝擊。任何一個經濟體，能夠在長達三十多年的時間裡始終維持如此之高的增長速度，所有人都會將高增長當成一種前提假設。好比你已經習慣了北極的天氣，忽然有一天把你丟到赤道附近，會發生什麼？除非早有預期，否則，大概率來說，第一反應會是恐慌，天都要塌下來一般的恐慌。
晴空霹靂般的經濟數據，加上雪上加霜般的美聯儲加息，如果你是奔赴泰國的外國投資者，此情此景之下會幹什麼呢？很簡單，兩個字「閃人」。
如果你是索羅斯為代表的國際投資資本，會幹什麼呢？更簡單，兩個字「賣空」。賣空什麼呢？泰銖。
在國際外匯市場賣空泰銖，是為了攻擊泰國的匯率制度。泰銖盯住一籃子貨幣，具體構成為美元80%-82%、日元11%-13%、西德馬克6%-8%。泰國中央銀行每天公佈中心匯率，浮動區間為中心匯率的±0.02%。估計看完權重，大家都明白所謂泰銖定價機制是怎麼回事，表面上盯住一籃子貨幣，實際上盯住美元嘛。由於中心匯率的波動較小，泰銖對美元匯率長期維持在25：1的位置。這種事情泰國人幹過，此後幾十年裡咱們也幹過。
1997年2月初，索羅斯同志領著一群國際投資者開始行動，他們向泰國銀行借入高達150 億美元的遠期泰銖合約，在現匯市場大規模拋售，使泰銖貶值的壓力空前加大，引起泰國金融市場動盪。泰國中央銀行動用了20億美元的外匯儲備進行干預，平息了這次風波，將泰銖對美元的匯率維持在25︰1的水平上。泰國央行一度以為風波已經平息，正打算喘一口氣的時候，全世界危機地區人民的「老朋友」評級公司粉墨登場。危機面前，這世界上從來就不缺少袖手旁觀者，但像評級公司這種職責所在（基本面發生變化後，必須做出反應）必須幾十年如一日將落井下石進行到底的機構，的確不多。4月11日，穆迪公司將泰國大城、京都、泰國軍人三家大銀行的信用級別由A2降到A3級，兩週後，又將它們的級別由A3降到極度危險的B1級。評級落入垃圾區間意味著國際融資市場對泰國人關上大門，從此之後，他們將獨自面對凶險的市場和凶悍的國際投機資金（政府間資金援助，規模過於有限）。1997年5月7日國際投機者通過經營離岸業務的外國銀行發起了第二波進攻。從5月8日起，這幫人從泰國本地銀行借入泰國銖，在即期和遠期市場大量賣泰銖的形式，突然發難，沽空泰銖，造成泰銖即期匯價的急劇下跌，多次衝破泰國中央銀行規定的波動區間，引起市場恐慌。本地銀行和企業及外國銀行紛紛拋售泰銖搶購美元，泰國金融形勢進一步惡化, 泰銖對美元曾經貶值至27︰1。面對新一輪衝擊，日本、香港、新加坡、馬拉西亞、印尼、菲律賓出於穩定本地區金融的需要，在5月都與泰國簽署了緊急資金援助協議，泰國中央銀行動用了50億美元的外匯儲備進行干預。同時，還將離岸拆借利率提高到1000%，並禁止泰國銀行向外借出泰銖。在此一系列措施干預下,泰銖對美元匯率又回到了25︰1的水平上。[3]
印象中有這樣一句話，攻破堡壘最好的辦法是從內部入手，泰銖危機生動地詮釋了啥叫從內部攻破堡壘。金融市場從2月開始動盪，在一個季度的時間裡，泰國政府硬生生抵禦住國際投機資本的三波放空，從道理上講，任何一個民族，當他面臨外患威脅的時候（索羅斯為首的國際資本大舉做空，泰銖岌岌可危）都應該迸發出一種叫「上下一心」的精神，但泰國國內卻迸發出令人難以置信的內訌狂潮。無論泰國政府採取任何應對措施，都只能招致冷嘲熱諷，國內公眾、媒體和反對黨們通過傳媒、集會、演講等種種渠道質疑當局做法。中國有句老話，叫站著說話不腰疼。任何政策，你想挑毛病還不容易麼？無論橫鼻子豎眼睛挑毛病的那些人出於怎樣正當的理由，他們都事實上在自覺不自覺中充當了國際投機資本幫兇的角色。因為，金融領域的戰爭，從來都是「信心比黃金還要珍貴」。6月，伴隨泰銖兌美元匯率再度走低，泰國國內的質疑與攻擊抵達了階段性高點。面對洶湧的指責，泰國政府再也無法扛下去，他們犯下了一個致命性的錯誤：允許財政部長和商業部長辭職以實現斷尾求生。幾十年後，當我們用上帝視角去回眸那段歷史的時候，無語地發現：所謂的斷尾求生，卻實質性敲響了泰銖最後的喪鐘。如果你沒做錯，如果不是無能，為何要丟出兩個可憐的替罪羊呢？財政部長和商業部長辭職這一刻，市場上最後一點信心也被消耗殆盡。索羅斯在恰當的時刻喊了一嗓子：「泰銖將繼續下跌20%」[4]，市場信心徹底崩潰，出現了更大更勢不可擋的拋售泰銖潮。沒有人可以戰勝整個市場，孤身一人的泰國央行在打光手中子彈後，面對鋪天蓋地的敵人，發出一聲悲鳴。1997年7月2日，泰國宣佈放棄固定匯率制度，改行有管理的浮動匯率制度。當天，泰銖暴跌20%。
泰銖保衛戰落下帷幕，是役，歷時5個月。結果：索羅斯們獲得了第一個支點，這裡將成功架起投石車，源源不斷地將恐慌、混亂和暴跌投送至整個亞洲。
[1] 1996年美國大選前期《財富》雜誌
[2] 《亞洲金融危機回眸》
[3] 《釘住制度如何釀成了泰國金融危機》2007年《中國發展觀察》雜誌
[4] 《法蘭克福衛報》1997年
日本股市能告別失去的20年麼（13年2月23日老文） 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24336750作者按：1990年2月，日本股市見頂38957點。從此之後，在漫長的20多年時間裡，日經225指數為代表的日本股市歷經風雨而不改熊市本色。信息技術革命引發全球科網泡沫，日本熊市；科網泡沫破滅，日本熊市；美國吹大房地產泡沫成為全球需求的發動機，全球資本市場出現大幅上漲，日本股市不緊不慢地跟著溫和上漲；美國房地產泡沫破滅，日本股市暴跌；後金融海嘯時代，全球股市報復性上漲，日本股市居然走出一個長達四年的箱體。就這樣，憑藉堅持不懈地進一步退三步，投資日本股市等同自殺已經成為全世界投資者的堅定信仰。但是，從安倍經濟學登堂入室之後，短短一個多季度時間，日經指數漲幅逾30%，向前看，這僅僅是過去這些年無數次熊市的反彈的重現，還是未來宏觀牛市格局的開始呢？這一次，日本股市有望告別「失去的20年」麼？
安倍晉三上台後，短短幾個月時間裡，日本出鏡率之頻繁，頗有點三流明星鏡頭前搶戲的刀頭舔血風範。經濟領域干預日元匯率干預央行政策，引發歐洲嘮嘮叨叨吐槽不斷，引發G7和G20會議就匯率問題吵成一團。地緣政治與軍事領域揪住釣魚島不放加劇中日摩擦，引發地區局勢持續緊張。有趣的是，如果大家有時間去翻翻外部報告，你會驚奇地發現全球各大投行對日本股市的看法出奇一致：日元貶值日本股市上漲將是未來的基調。股市是經濟的晴雨表，從沒聽說過有看好股市不看好經濟基本面的投行邏輯。換言之，如果我們想探討清楚未來日本股市的未來，首先離不開經濟基本面的分析。
日本經濟這艘大船，到底會何去何從呢？
在經濟學研究領域，有一種看法是長期經濟增長由供給決定，短期經濟增長由需求決定。我無意去參與學術辯論，只想強調一點：資本主義這種生產方式，以資本為核心，只要有需求就有市場，有市場就能擴張。他和以土地為核心的封建經濟模式差別巨大，因為土地供給最終是剛性的，而資本供給有邊界但剛性較弱，至少貨幣政策的些許變化就能帶來較大影響。所以呢，當我們討論日本經濟出路的時候，實質上是在尋找新的需求來源。這時候有兩種不同的思路，一種從技術進步想辦法，大家可以把上世紀90年代美國的例子搬出來，信息技術革命嘛，基本上技術革命可遇不可求。一種腳踏實地從三個部門加槓桿入手想辦法擴需求，進入21世紀以來，絕大多數發達國家都是這麼幹的。要麼你政府舉債花錢，對應著政府債務大幅增長（08年後美國為代表）。要麼你企業部門舉債花錢，對應著企業部門加槓桿擴產能（轉型前的中國為代表）。要麼你住戶部門舉債花錢，對應著住戶部門加槓桿（08年前美國為代表）。2001年美國經濟蕭條，格林斯潘老人家大幅下調利率，輔以一系列寬鬆的金融監管措施，通過催生房地產泡沫的方式領著住戶部門高高興興地加槓桿，不僅走出了困境還開啟了一輪繁榮。2008年金融海嘯，美國人和歐洲人都被浪頭打的七葷八素。但是大家的應對措施差距極大。歐洲老表們開始勒緊褲腰帶過苦日子，一不小心掉落債務危機中。美國堂兄咬牙繼續過好日子，政府債務規模持續擴張，相比歐洲國家，過去幾年美國的表現堪稱搶眼。不同的路線選擇，帶來完全不同的結果。以3-5年的週期視角看問題，凡是在加槓桿方面想辦法並且取得成效的，最終經濟增長都不錯。凡是遠離加槓桿的，最終經濟增長都掉到泥坑裡去了。
所以呢，日本經濟想重振雄風，最終需要從三個部門加槓桿處想辦法。
我們先看政府部門，說到日本政府加槓桿，就離不開日本債務問題的分析。1992年以前，基本上日本政府的收入和支出同步增長，一望便知處於良性的增長中。1992年以後，收入曲線掉頭向下，支出曲線依然我行我素向上走。你說，日本政府債務能不跨越式增長麼？舉例而言，1990年日本政府的稅收收入為60.1萬億日元，經過20年，非但沒有增加，反而逐步下降到2010年的40萬億日元出頭，屬於典型的造血能力缺失綜合症。造血能力缺失是有後遺症的，政府高度依賴舉債度日只是症候之一。以2012財年為例，日本政府總收入46萬億日元，總支出90萬億日元。如果有誰支出高達收入兩倍，早晚得破產，這是常識，但是常識遭遇政府特例時，往往要失效。還是拿2012財年說事兒，68萬億基本支出，22萬億還債。也就是說，每年支出的一半需要靠借，借來的錢中一半用於還債，一半用來花。百分之兩百多的負債率，每年如此巨大的赤字缺口，為啥日本政府債務大廈還不跨塌呢？因為利率之低簡直令人髮指，一年期國債收益率是0.1％，10年期0.8％，30年期國債收益率也沒有超過2％。。我們可以想像的出，發達國家對於低利率環境的依賴程度到底有多高。宋鴻兵同志曾經發明過一個詞：利率火山。咱們給日本債務做個情景分析，大家應該對「利率火山」會有一個直觀的認識。國債平均利率如果提升至4%，每年支出的利息將高達GDP10%！要知道，正常來說，國家財政收入佔GDP的比例才15-20%。為何會有如此之低的國債利率呢？因為日本這個國家，長期通縮。通俗理解，你把錢所在箱子裡，會越來越值錢。你瞧，這就是惡性循環：通縮—經濟很差—國家可以用很低利率去借錢—錢越借越多—經濟還是很差—還是通縮。惡性循環有辦法打破麼？有的，你也來一場中國式四萬億刺激，把惡性循環變成良性循環：「一次借很多錢--政府支出增加—經濟復甦—走出通縮—政府收入開始增加—逐漸減少政府支出」。估計有人會擔心，你通脹率上來後，如此高的負債率可怎麼辦？很簡單，一個字：賣！你別看日本政府成天借錢，這老小子口袋裡私房錢不少，OECD曾經計算過各個國家的淨債務（債務總額減去政府手中的各種金融資產），日本淨債務佔GDP的比例頓時大幅回落至135%，和美國80%相比，和意大利101%相比，似乎也相差不遠。
接著看企業部門。說到日本的企業部門，的確令人頭疼。因為，過去幾十年時間裡，日本企業部門基本上是被當成反面典型來看待的。1992年泡沫破滅之後，面對經濟困境，日本央行悍然啟動量化寬鬆，說起來，美聯儲只能算日本央行的徒弟。但是呢，在很長一段時間裡，或者說在將近20年時間裡，日本央行始終只搞量寬，不搞有毒資產收購計劃（聯想起上世紀末中國成立四大資產管理公司剝離壞賬，聯想起08年美聯儲清洗企業部門資產負債表大幅擴張資產總規模，真是形成鮮明對比呵）。可憐的企業部門只能靠自己慢慢填窟窿，用術語說叫漫長的去槓桿。
世界銀行發佈的數據顯示，一直到2005年，企業部門填窟窿的行為一直持續到2005年附近。現在回過頭看看，日本的確算倒霉孩子。病去如抽絲這一抽就是十幾年，剛能下床走路，經濟步入了正增長區間，準備開啟新時代的時候，金融海嘯這個惡客不請自來。沒走兩步路呢，又遇上急性感冒。當然，08年這輪和92年不同，上次日本是當事國，這次日本是被波及的外圍國家，所以休兩天也便沒事兒了，體現在企業部門資產負債表上就是不良率已經基本穩定下來。這麼兩輪折騰下來，眨眼間時間已經到了2013年，到了現在。
雖然全世界都在拿日本老齡化說事兒，雖然全世界都在拿日本失去20年說事兒，雖然哪怕日本本國老百姓都不相信會有新一輪復甦。安倍晉三站在首相府俯瞰窗外的時候，卻心潮澎湃，沒有人知道，或者很少人注意到，擺在日本面前最大的障礙—企業部門修復資產負債表的進程已經基本結束。日本工業企業又到了可以輕裝上陣的時候，再加一輪槓桿指日可待。
當然，企業部門加槓桿不是過家家，說加就能加。它需要幾個條件：
1，需求條件，私人資本拿出錢來開公司不是做慈善的，不賺錢的事情誰肯做？需求從兩處來，要麼國內要麼國際，國際方面中國是第一大出口目的地國（比第二名多出大約20-30%），美國次之，歐盟第三。2012年以來由於釣魚島紛爭，中美進口日貨的規模迅速縮小，月度數據甚至顯示，美國已經超越中國成為日貨的第一大需求地。總體來說，中日搞摩擦，外需想有大起色，恐怕比較難。數據也基本印證這一點，2012年大部分月份裡，日本出口額都處於單月同比負增長。外需靠不住，那就只能邊貶值邊啟動內需，日元貶值的討論已經很多，這裡不再贅述。內需從哪兒來呢？這個取決於住戶部門。一般來說，東亞居民喜歡存錢，這是天性。這些人只會在兩種情況下增加消費：通脹起來的時候和房價起來的時候。安倍同志施壓日本央行出台2%目標，便是打得通脹倒逼消費的算盤。能不能成，我們可以觀察。但一般來說，通脹系統性起來，離不開產出缺口上行，一個蛋生雞還是雞生蛋的問題冒出來了：經濟起來—產出缺口上行—通脹上行—經濟繼續上行。誰來點火呢？無他，唯政府爾！安倍同志深諳此道，早早準備好一份20萬億刺激計劃，2013年新年伊始，便開始實施。總的來說，至少第一步所需的需求似乎已經有了著落。
2，低利率條件，就是你在搞經濟刺激的同時，最好把資金價格死死壓在地板上。打個比方，你有一家企業，正準備去銀行貸點錢，然後把產能擴一擴。到銀行一問，傻眼了。貸款利率從2%上升到了4%，這時候你會怎麼辦呢？至少會遲疑半天，也不排除掉頭就走的可能。低利率環境靠無所不能的日本央行，到2013年底，購買101萬億資產。2014年開始，每月購進13萬億日元金融資產。寫到這裡，,筆者不禁將日本央行形象與《機器貓》裡那個胖乎乎的小叮噹聯繫起來。有麻煩？沒問題，小叮噹給你來解決！
3，資產負債表良性的條件，這點已經具備，也有詳盡的數據支持，這裡不再囉嗦。
好了，日本企業部門加槓桿這事兒，萬事俱備，只欠東風！
最後看住戶部門，日本住戶部門最大的問題不是能否加槓桿的問題，大家都知道，東亞國家的儲蓄率普遍比較高，日本堪為全民存錢的典型。真正困擾住戶部門的是勞動人口占比，如果我們把15-64歲的居民當成勞動年齡的話，1992年見頂69.89%，一直下行到至今的63.33%。
之所以提勞動人口比例，是因為有一種擔心：未來某一時刻，企業部門開始動手加槓桿，熱火朝天地擴大生產規模，招人啟示貼出去後，等半天，竟然招不到人！擔憂會不會成真呢？還是要看數據。確切的說，是看看失業人口這個大池子，到底有多深。拿失業率這個指標來看，基本上，還是處於歷史高位，到2012年11月份為止，失業率依然維持在4%。1992年泡沫破滅之前，失業率的中樞大概一直維持在2%左右。哪怕回不到歷史均值，僅僅下降至3%，也會帶來比較顯著的增量勞力。結論：大概率來說，住戶部門不會拉後腿。
最後大概可以做個總結，很多人對安倍經濟學不屑一顧，認為日本經濟在老齡化的困擾下，是沒有出路的。既然日本經濟已經沉沒了20年，就還會繼續沉沒下去。我們也不能說這種看法一定錯，畢竟在任何領域，技術分析（相信趨勢會繼續，相信歷史會重演）都是有存在價值的。只不過呢，當我們抽繭剝絲般把日本政府部門、企業部門和住戶部門的情況一一細數之後，對日本經濟的狀況和未來有了一些不同以往的看法。甚至，我會不自覺的想，安倍晉三還真是個幸運的混蛋右翼政客，安倍背後一定有一個眼光不錯的經濟智囊團隊。2006-2007年前，無論誰來搞這套東西，都不會成功，因為企業部門的資產負債表修復尚未完成。金融海嘯後的最初幾年，無論誰來搞這套東西，也不容易成功，因為全球需求維持在低谷，而日本又是一個典型兩頭在外的經濟體。唯有現在，歐洲正從債務危機中走出來，美國住戶部門資產負債表修復接近尾聲，中國經濟開始復甦。定性的考慮問題，2013年甚至可能成為金融海嘯後全球需求增速變遷的轉折年份。與此同時，日本國內企業部門修復資產負債表已經結束，去槓桿的壓力史無前例的低。更重要的是，日本特殊的政治生態擺在那裡，換首相比流行樂壇換當紅歌手還要頻繁。有人說個笑話，說中國財政部長一個任期還沒結束呢，就接到六個不同日本財長寄來的明信片問候。這種生態決定了時間不在政治領導人一邊，無論誰上台，要麼ALL IN，要麼FOLD。從這個角度看，安倍晉三算是不錯的賭徒，他在正確的起手牌正確的籌碼結構下，悍然選擇了ALL IN。當然，任何起手牌都有可能贏也可能輸，唯一的差別是概率不同。籌碼離手後，輸贏已經跟牌手沒有關係，靜候結果才是唯一有意義的選擇。作為投資者，等回調後買點投資日本股市的QDII基金，小賭怡情也是不錯的選擇。
然後，我們用一句話來預測日本經濟：「這次，或許真的不一樣」
最後，我們用一句話來預測日本股市：「這次，或許真的能告別失去的20年」
黃金的短期、中期和長期分析（13年04月20日老文） 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24349998作者按：在經歷大幅下跌後，本週出現了史無前例的詭異一幕。投行大大鱷們紛紛看空黃金價格，一片調低評級的喧囂中，東南亞老百姓卻掀起一輪黃金搶購的浪潮。金條賣斷貨的比比皆是，各家銀行零售客戶經理們忙著指導客戶們如何去搶購黃金。筆者甚至三番五次收到銀行的提示性短信：如果你買不到金條，可以來銀行購買實物金並申請提金。在這場看不見的觀點衝突中，究竟誰會勝出？邏輯邏輯來說話，讓我們沿著短期、中期和長期三條不同路徑去分析金價未來可能的走勢。
4月12日，黃金大跌逾4%；4月15日，黃金大跌逾9%。從上週開始，通覽全球貴金屬評論，幾乎所有文章在評論黃金時都會不忘加上那麼一句話：貴金屬十年牛市已經結束。這是真的麼？茲事體大，俺向來比較反感那些單純看圖說話的人，「一根陽線結束熊市、三根陽線迎來牛市」基本上就是他們最喜歡干的蠢事。今天，俺嘗試著做一些有益的探討，從短期（取決於事件性衝擊）、中期（取決於歐美貨幣政策）和長期（取決於全球秩序格局演變的方向）三個方面入手，去分析黃金走勢問題。
第一步先關注短期，也就是說為何短期黃金暴跌？比較公認的說法呢是三個原因共同導致大跌：SPDR大幅持續減倉、各大投行紛紛看空金價以及塞浦路斯擬出售40噸黃金。應該說，這是比較貼近真實的解釋，塞浦路斯售金打擊預期，投行看空打擊預期，SPDR減倉（不排除投行們看空的同時自營也在賣出）改變當期買賣盤。三者齊聚一堂的時候，短期暴跌趨勢成型，電子止損盤和手工止損盤又進一步放大了盤中下跌的幅度，簡言之出現了嚴重的踩踏事件。基本上，看起來這個解釋很完美，是不是就可以下定論了呢？且慢。俺的習慣是在尋找短期促發因素的時候，做個橫向比對。啥叫橫向比對呢？就是你去看黃金的同時，瞄一眼其他風險資產。不看不知道，一看傻眼了。原油、銅、鋁、鉛。。。。都在暴跌！SPDR減倉、投行看空以及塞浦路斯售金可以解釋黃金為何跌的最多，但絕對無法解釋幾乎所有金屬大類品種都出現暴跌。到底是哪只黑手引發風險資產的整體回調呢？我們繼續翻新聞，忽然間，一則信息闖入眼簾：「貝盧斯科尼宣佈參選意大利總理」。俺心頭一震，就是它了！搞半天，意大利又要開始鬧妖蛾子。新聞說的還是比較含蓄：「在意大利組閣遲遲無法成功後，民眾對於貝爾薩尼陣營的支持率大幅降低。而貝盧斯科尼方面卻大有扶搖直上之勢。而一旦其真的在二次大選或聯合組閣後獲得更多選票及話語權，意大利政局料將掀開新的篇章。而這對於歐元區的緊縮進程和凝聚力，或許不會是一件好事。」一旦老貝同志重新上台，何止「不會是一件好事」！過去這三年裡，歐洲每一次出現統一進程的倒退，歐洲每一次出現反緊縮的浪潮，都會引發同樣的結果：歐債危機升級。這一次，能例外麼？無論是否能逃脫開倒車=危機升級的怪圈，至少市場情緒會擔憂局勢惡化，擔憂溢出至風險資產上，引發大範圍的下跌。更麻煩的是，如果僅僅因為SPDR減倉、投行看空以及塞浦路斯售金，基本上負面影響短期就能結束。但現在多了一個意大利政局巨變，很可能未來一個季度風險資產走勢都將處於歐債危機升級的陰影之下。只要老貝同志政治上升勢頭不變，不僅貴金屬恐怕工業金屬都會承壓。
除去歐債危機進程，歐美貨幣政策同樣是影響中期金價的關鍵性變量。
估計剛說完這句話，就會有人提意見，憑啥只看歐美不看日本和英國？原因很簡單，每個國家央行貨幣政策溢出效應是不同的，其影響力也各不相同。我們可以做個對比，把歐洲央行、日本央行和美聯儲擺在一塊，大家都貼大字報說從明天開始收縮資產負債表。基本可以確定，美聯儲聲明對市場的打擊最嚴重，歐央行次之，日本穩坐末位。這種事情紅口白牙講可不行，得拿出證據。那麼，到底用什麼變量來衡量其溢出係數呢？很簡單，全球儲備貨幣蛋糕的佔比。2012年年底IMF數據顯示，美國佔比最高34.42%，歐元次之13.31%，日元僅為區區2.19%。所謂道理越辨越明，定性分析需要定量分析支撐，在取數據之前，俺也只是模糊地知道三者重要程度的差別。但是看到數字，基本可確定，美聯儲政策具有決定性的作用。
接下來，我們重點看美聯儲。美聯儲的態度如何，看最新FOMC會議紀要。4月10日，美聯儲提前於北京時間21:00公佈聯邦公開市場委員會3月份會議紀要，紀要顯示美聯儲內部對QE退出時間存在明顯分歧，但總體上，資產購買將於2013年結束。如果不看會議紀要的話，最近美聯儲連續有重磅級官員出來發表意見：
亞特蘭大聯儲主席洛克哈特說現在考慮削減QE為時尚早，但2014年經濟情況可能允許放緩購債速度；達拉斯聯儲主席費舍爾說應該在5月或6月會議上開始減少資產購買，並希望美聯儲在年底前停止購買抵押支持債券；費城聯儲主席查爾斯普羅索說應該逐漸減少購債，並在年底前徹底結束；波斯頓聯儲主席羅森格倫說若經濟復甦符合預期，可能年底撤出債券購買計劃；
粗略統計下來，大家的發言都離不開「減少購債」這個關鍵詞，唯一不同在於何時減少何時停止。從這個角度看問題，可以確定美聯儲貨幣政策對黃金的支撐將逐漸減弱，唯獨無法確定靴子何時落地。
總結一下中期美聯儲貨幣政策變量的影響：偏空。
最後需要看黃金的長期關鍵變量：全球秩序格局。
黃金價格是國際貨幣秩序混亂程度的溫度計。1970-1980年間，黃金從35美元最高上漲至834美元，這一期間，恰好是佈雷頓森林體系坍塌、石油美元體系建立的過渡期。從一種體系向另一種體系過度，混亂是必然的副產品，於是金價暴漲。1980-1999年間，是石油美元單級體系如日中天的20年，黃金價格始終在成本線上下掙扎，歷經經濟榮枯週期、貨幣鬆緊週期而始終維持熊市格局。1999年，歐元誕生，美元第一次面臨強有力的競爭。全球儲備貨幣市場蛋糕就那麼大（100%），兩強競爭導致系統不穩定性上升，黃金終於迎來了春天。2008年，金融海嘯爆發，歐美央行疲於應付，美國被迫開啟戰略收縮。大家忽然發現，以金磚五國為代表的發展中國家和以歐美為代表的發達國家力量對比正在發生令人擔憂的變化。一方欣欣向榮，持續高增長。一方持續萎靡，在去槓桿的泥潭裡掙扎，所謂秩序，無論經濟秩序還是政治秩序，都建立在相對穩定的力量對比格局上。歐元誕生，改變了美元對其他主要貨幣的力量對比，導致體系穩態水平下降。金融海嘯重創歐美經濟，改變了美元歐元對其他主要貨幣的力量對比，體系穩態水平進一步下降，金磚五國高調要求國際貨幣體系改革。體現在地緣政治格局上，最顯著的變化來自美國戰略調整。2008年至2011年，整整三年時間裡，美國依然希望維持金融海嘯前的戰略攻勢：第一步拿下伊拉克（已經完成），第二步圍堵中俄進軍阿富汗，第三步解決伊朗問題最重全面掌控中東。所以2009年，哪怕剛剛經歷了慘痛的經濟崩潰，奧巴馬頂著壓力悍然宣佈增兵阿富汗。國際地緣政治角力從來都是力量的平衡而非意志的平衡。美國人的想法的確很豐滿，但現實向來很骨感。沒有實力支撐的戰略進攻最終被證明是蹩腳之極的選擇，2008年至2011年間，美國在最關鍵的朝核、伊核、巴以問題角力中，幾乎全面處於被動狀態。國際社會看到了「一超」的慘狀，感受到現行國際秩序搖搖欲墜的現實，開始被迫採取防禦措施。政治和經濟從來都是雙生兒，折射到全球儲備調整上，美元佔比一路下滑，全球央行紛紛從黃金淨賣出方轉變為黃金淨買入方。
雖然歷史沒有如果，在碼這篇文章的時候，筆者還是忍不住想：如果沒有出現那件轉折性的事件，我們或許還在享受黃金每年逾百分之十的穩定上漲。但是，歷史從不回頭，也從不停留，他永遠只是冷冰冰事實的載體：2011年隨著奧巴馬宣佈拉登被擊斃，美國戰略收縮正式拉開序幕。
2011年5月1日，美國宣佈擊斃拉登(大家設想一下，十多萬北約部隊駐紮阿富汗的藉口是啥？打擊恐怖主義，抓捕拉登。拉登被擊斃的消息一旦公諸於眾，也就到了該考慮兌現撤軍諾言的時候)，原油再次體現出最講政治的一面，一週暴跌14.7%。6月，美國開始醞釀阿富汗撤軍。7月，奧巴馬總統宣佈將於2011年年底前從阿富汗撤軍1萬人。同年5月至10月，原油價格從114美元最低回落至75美元。
對於國際社會而言，美國戰略收縮到底是好事還是壞事呢？這取決於美國人把拳頭縮回來後做什麼，如果是為了伸出雙臂擁抱對手取得妥協，當然是好事。如果縮手是為了更好地揮拳出擊，自然是壞事。因為，美國還是那個美國，哪怕經歷了慘烈的金融海嘯，它依然是地球村裡現存唯一的超級大國。當這個龐然大物主動從泥潭中拔出雙腿，開始凝聚力量在幾個主要區域出擊的時候，會發生什麼呢？很簡單，短短一年時間裡攻守互易。
2011年 3月，「阿拉伯之春」蔓延至敘利亞。進入下半年，國際社會的干預逐漸增多，包括全國委員會、革命委員會和自由敘利亞軍等等許多組織的敘利亞反對派逐漸形成。 2011年11月，阿拉伯聯盟外長在開羅召開會議，決定對敘利亞實施經濟封鎖，並於當月中旬中止敘利亞的成員國資格。至此，考慮到敘利亞與伊朗的特殊關係，美國戰略調整後的意圖首度顯現。2012年年初，異常嚴厲的對伊封鎖法案出爐，伊朗面臨史無前例的石油禁運。
伴隨美國在中東地區針對敘利亞和伊朗展開一系列的圍追堵截，中俄為首的現行秩序挑戰派戰略騰挪空間逐漸減少，以往那種美國全面出擊卻處處掣肘的局面結束，戰略態勢一下子回到了不利於多極化的局面上來。黃金永遠是全球格局混亂程度的溫度計，多極化趨勢出現短暫回擺的同時，貴金屬也揭開了長期調整的序幕。
當然，任何問題都總是存在不同看法，我們認為全球秩序格局是長期關鍵性變量，很多人認為美國政府的態度才是關鍵性變量，比如說這兩天，不少人都在談論美國政府帶領或者默許投行們做空黃金的可能性。歷史上，美國人沒少幹干預黃金市場的事情。1968年，約翰遜總統為了維繫岌岌可危的黃金美元比價，悍然拋售9300噸黃金，短期當然是市場大幅波動，但是很快，在市場力量面前，約翰遜同志敗下陣來。美國人最終也未能阻止佈雷頓森林體系的坍塌。歷史，是有規律的。過去半個世紀黃金的長期趨勢，幾乎完美地詮釋了啥叫規律至上。讓我們回到規律的軌道上來，繼續分析眼前的國際局勢。過去十年的地緣政治格局演變基本上可以用兩個階段來概括：
第一階段是美軍全球擴張階段，由於實力與戰略目標無法相匹配，所以從形式上看在不斷擴張，但是從結果上看不斷在失敗。上週人民日報嘲笑某個國家花了幾萬億美元，打了場勝而不利的伊拉克戰爭，說的就是美國。更倒霉的是，美國人前腳剛從伊拉克泥潭中拔出來，後腳又踩進阿富汗泥潭。
第二階段是美軍全球收縮階段，由於實力與戰略目標相匹配，所以從形式上看在不斷收縮，但是從結果上看在不斷在勝利。從封鎖伊拉克原油出口，到點燃敘利亞危機，中國和俄羅斯為代表的新生派力量在中東步步後撤。
俗話說的好，狗狗急了會跳牆，兔子急了會咬人。向前看，有價值的問題是中俄步步後撤的底線到底在哪裡？或者換一個角度說，敘利亞和伊朗的底線到底在哪裡？美國人可以掐死伊朗的原油生命線，美國人可以通過阿盟不斷給錢給人支持敘利亞反對派。但是，當伊朗國內經濟難以為繼的時候，當敘利亞國內秩序即將崩潰的時候，伊朗和敘利亞一定會做出反應。敘利亞最凶悍的反擊措施當屬把周邊阿拉伯國家都拖下水，大家一起亂成一鍋粥。伊朗最凶悍的反擊措施當屬直接來個核爆。無論出現哪種結果，都會直接衝擊中東現有的秩序框架，前者影響穩定性，後者直接顛覆現有框架。中東是全球秩序格局的支點，一旦大事發生，都會令全球秩序格局在短時間內陷入混亂狀態。我們無法確信中東局勢會走向何方，但我們可以確信平衡正在距離攤牌點越來越近。
經過短期、中期和長期的分析之後，我們大概需要做一個傾向性的判斷。
當然，從方法論的角度看，在得出結論之前，我們需要把短期、中期和長期的權重做個劃分。就是說呢，如果地緣政治分析顯示黃金應該看漲，但是中期和短期分析全部趨空的時候怎麼辦？很簡單，我們就應該逢跌逐步加倉。如果地緣政治分析顯示黃金應該看跌，那麼中期和短期分析全部看多應該怎麼辦？很簡單，我們應該逢上漲逐漸賣出。最難的還不是我們分析的這種狀況，而是眼前的情形。甚至可以這麼說，我們從來沒預想到如此複雜的局面。
從短期看，市場情緒宣洩到極致後，我們能觀察到黃金價格四小時線、日線、月線全面超賣。當然，全面超賣也沒什麼，但是如果你有空把RSI指標翻出瞄一眼，就會發現全面超賣這個評語是不對的，至少也是不全面的。真正合適的描述語句應該是「極度超賣」，無論日線、周線還是月線RSI全都抵達了過去十年最低位置。如果僅僅就技術指標而言，無論趨勢壓力還是指標低位，似乎都支持牛市已經結束。歷史經驗告訴我們，在短期內任何事物發展到極致之後，反向運行的概率都要大於正向。短期貴金屬價格也不例外，歷史上每一次日線、周線和月線全面進入極度超跌區間後，無一例外都出現了顯著反彈。這次也不例外，反彈5-10%算小菜一碟，10-15%也只是等閒事。
從中期看，比較確定的是未來一段時間裡應該是趨空的。至少在美聯儲何時減少甚至停止購債明朗之前，至少在歐洲債務危機是否會遭受意大利局勢狙擊的局面明朗之前，中期關鍵性變量給出的答案是一個字：空。
從長期來看，比較確定的是在比較短的未來裡，中東局勢將迎來一個臨界點。跨過這個門檻，如果是歐美勝出，大概率是現有全球秩序被極大強化，黃金步入真正意義上的熊市。如果是美國失利，大概率是多極化進程陡然加速，新秩序逐漸取代舊秩序，在新穩態達成之前，黃金重新趨勢性上漲。無論最終博弈的結果是利於多極化還是不利於多極化，都會出現一個短暫的混亂期，屆時黃金有望出現一輪非常像樣的反彈。
總結：「短多、中空，長期不明」，這就是我們對貴金屬的看法。
保守治療結束，做好上手術台準備 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24356558作者按：2008年，面對呼嘯而來的全球經濟硬著陸，中國政府被迫啟動四萬億投資。2009年，急救措施生效，中央確定宏觀經濟已經脫離危險區間，也確定了未來幾年最大麻煩將來自產能過剩。2010年上半年，打著「控制通脹預期」旗號，溫總理政府著手淘汰落後產能，異常嚴厲的淘汰落後產能運動實現了經濟的快速降溫，也迅速接近政府所能容忍的底線。2010年3季度，「收」的過程告一段落，政策微調式放鬆啟動。這是一場具有歷史標誌意義的嘗試，從此之後，「用時間換空間」的保守療法成為官方的正式選擇。如果沒有今年年初發生的一系列迷局，或許我們依然行進在保守療法的道路上，憧憬著有一天早上睜開雙眼發現產能過剩已經消失在我們的視野中。但是，歷史沒有如果，只有冰冷的事實與殘酷的邏輯。時至今日，我們遺憾地發現，保守療法已經破產，擺在新一屆領導面前的唯一選擇，是陣痛式的手術療法。
2013年上半年，是一個注定會被未來中國經濟史頻頻提起的年份，尤其是經濟學領域。這半年時間裡，連續出現了兩個謎團：
第一件是庫存週期謎團，在經歷了一輪長達一年的去庫存寒潮後，2012年4季度，宏觀經濟終於在1萬億項目的支撐下，企穩回升。總需求的適度擴張，創造了一個溫暖的環境。2012年4季度開始，原材料庫存企穩回升。2013年1季度開始，產成品庫存觸底反彈。看上去一切都很美好，不是麼？大家開始憧憬開啟新一輪主動補庫存，就像過去十年中國經濟所走過的那樣。但是，這一次，絕大多數人失望了。三個月後，我們可以確認：庫存新週期的啟動已經夭折。過去這麼多年的庫存波動規律，被打破。
第二件是貨幣謎團，1季度信貸投放猛烈，M2同比近16%，社會融資總量同比更為驚人，達到近60%，但是宏觀經濟卻呈現出處處疲弱的跡象。第一次，我們發現貨幣高增長對經濟的推動作用似乎消失了。
在筆者看來，恰恰是這兩個經濟現象，殘酷地給「以時間換空間」戰略宣讀了死刑判決書。
庫存週期謎團容易理解，庫存週期的根本驅動力在於價格週期，價格週期的最終決定力量來自總供給和總需求的差。換句話說，如果中國經濟體面臨著比較嚴重的產能過剩，你是很難看到可持續的價格上漲的。通俗理解：你這邊剛漲價，競爭對手家暫時封存的產能突然如雨後春筍般冒出頭來。供求關係再度逆轉，於是價格乖乖回落。
貨幣謎團就比較令人費解，筆者閒來無聊把歷史數據翻出來，發現在過去長達二十年的時間裡，貨幣投放和經濟增長之間始終維持這良好的互動關係。幾乎每一次大規模釋放流動性，都能推動宏觀經濟出現拐點並且持續上行。每一次大規模收緊流動性，最終都導致宏觀經濟掉頭向下。除了這一次，確切的說，是除了2012年4季度至2013年2季度這個時間段。
為何會有兩者同步的歷史經驗呢？這還是比較容易理解的。一般來說，信貸創造不會憑空發生。你去借錢，要麼把錢用於投資，要麼把錢用於消費。有沒有人貸款後把錢存起來的呢？考慮到存貸利率相差懸殊，只要這位老兄腦子沒進水，基本上不可能。無論這些錢被用於消費還是投資，都會帶來當期總需求的擴張，哪怕存貨投資也不例外。而我們應該都認同：中短期內，決定宏觀經濟走勢的決定性變量向來是總需求。
今年上半年為何規律不成立呢？唯一合理的解釋是這筆錢沒有進入投資和消費領域。基本上，固定資產投資和社會消費品零售總額數據可以證實這一猜測。那麼，錢到底上哪兒去了呢？管理層將其描述為「貨幣空轉」。這是一個充滿中國八股文特色風情的詞彙，完美詮釋了負面八股文詞彙的創造原則：「內部人一清二楚，外部人一頭霧水」。咱是實在人，向來不喜歡這種虛頭巴腦故弄玄虛的一套。所謂的貨幣空轉，不就是借新還舊嘛！只有實體經濟的各個部門大量舉債用於還本和付息的時候，才會出現眼前的一幕。
當我們搬出「借新還舊」這個詞彙的時候，大家第一反應一定是齊刷刷地將眼光瞄向地方投融資平台。作為一號嫌犯，平台公司的確難逃其咎。但是呢，就像我們此前無數次感受的那樣，魔鬼的唯一愛好就是躲在細節裡。按照最新一次公開數據，地方政府性債務總量大概10萬億出頭，過去這麼多年地方政府債務的久期穩定維持在5年左右，加上大概10%左右的融資成本，我們可以猜測，每年還本付息的壓力大概在30%左右，也就是3萬億。哪怕再悲觀的人也不會相信，地方政府債務完全依賴借新還舊。所以我們打個對折，就是假設一半的地方政府性債務是還不上利息更還不上本金的。由此衍生出來的新增融資需求，大概是一年1.5萬億，平均下來每個月才區區1250億。相對於全社會每月近2萬億的新增社會融資總量而言，有一定影響，但影響力絕對沒有大家想像的那麼大。更重要的是，新增貸款在統計的時候，是餘額的增量。所以呢，哪怕他借新還舊，體現在新增融資科目上，也主要只是還利息的那部分。按照10%融資成本計算，假設一半平台公司還不上利息，對新增融資規模的影響不過區區416億每月。換句話說，依據案情的嚴重程度，我們可以判斷一定是多人作案。而更重要的是，地方投融資平台充其量只能算二號嫌犯。舉目四望，誰會是一號嫌犯呢？我們可以用排除法，整個宏觀經濟可以切分為政府部門、企業部門和住戶部門，政府部門成為二號嫌犯，住戶部門有不在場證據（大家不可能去借新債還房貸吧），一號嫌犯只可能是企業部門。
邏輯推演至這一步的時候，窗外蟬鳴不斷溫度高達三十多度，但屋內的溫度似乎一瞬間陡然下降了20度。回眸過往，筆者從業這麼多年來，還是頭一回思考中國經濟問題時猛然體會到遍體生寒的感覺。直覺告訴我：企業部門攤上大麻煩了。
福爾摩斯說過一句放之四海而皆準的話：When you have eliminated the impossible whatever remains, however improbable, must be the truth。
因為，這意味著企業部門內部出現了一大批殭屍企業。這批企業嚴重依賴融資來維繫正常生產經營，或者嚴重依賴融資來維繫舊有債務鏈條不崩斷。
截至2013年5月份，中國金融機構資產負債表上境內貸款總額為70.5萬億，其中住戶貸款規模為17.8萬億，再扣掉地方政府性債務中的8.5萬億貸款（2010年底數字，將就點用吧，有比沒有好啊），還剩下44萬億貸款。我們基本可以認為，這44萬億都是企業部門欠下的。平均加權利率為6.7%左右（貨幣執行報告最新數據）。假設整個工業企業部門全都是殭屍企業（顯然這是不可能的），融資是為了借新債還利息，那麼，僅此一項帶來的融資需求規模為每月2500億左右。如果一半企業嚴重依賴借新債還利息，那麼，由此帶來的融資需求大約是每月1250億。
很顯然，借新債還利息企業衍生的新增融資需求規模依然偏小，哪怕算上平台公司的400億，那也不過區區1700億/月不到，依然無法完美解釋貨幣空轉謎團。要知道，就社會融資總量而言，僅今年1季度就同比多增2.2萬億，分攤到每個月高達7000億！
這麼一番掰手指算下來，我們大概可以確信：有這麼一批企業，他們嚴重依賴融資輸血實現生產經營的平穩運行。雖然無法確認這類企業的佔比，但我們可以有一個直觀的概念：比例恐怕不會太低。中國是一個典型的製造業大國，如果我們相信有一大批企業嚴重依賴新增融資還利息，如果我們相信有一大批企業嚴重依賴新增融資來維繫企業運營。那麼，一個自然而然的推論就已經浮出了水面：很可能，過去三年（2010年開始）宏觀經濟保守治療法導致產能過剩遲遲無法解決，隨著時間推移，誕生了一大批殭屍企業。這批企業有一個共同的特點：嚴重依賴融資。無論生產經營還是還銀行利息，都屬於資金剛性需求，他們對資金價格相對不敏感。所以才會在歷經半年貨幣高增長之後，外匯佔款的風吹草動就能引爆一場錢荒！
數據可以驗證產能嚴重過剩的論斷麼？
資本主義這種生產模式誕生以來，每一輪危機基本都是過剩危機（資本主義初階段的特有現象。高級階段例外，歐美金融危機體現為槓桿泡沫危機，無論加槓桿最後倒債的人是住戶部門還是政府部分），過剩的背後事實上是總需求無法跟上總供給的尷尬。在總需求持續快速擴張的時候（相對於產能而言），不僅終端需求擴張在支持經濟增長，伴隨而來的高速製造業投資同樣是當期總需求的重要組成部分。兩者疊加的結果，進一步放大了經濟擴張的速度。我們去看中國製造業固定資產投資的增速，過去十年裡，平均增速高達34.5%，最差的年份也有21.84%。伴隨投資高增長，GDP總量增速始終維持在奇蹟區間，過去十年年均增速高達10.46%，最差的年份也有7.8%那麼高。但是，一旦奔跑和擴張的速度慢下來，諸多問題將會顯現。比如說現在，1-5月份製造業投資累積增速17.8%，已經遠低於過去十年最差的年份。這是不是底呢？投資增速代表的是增量問題，你把增量這塊降下來的同時，還有另外一個異常頭疼的事情：存量過剩咋辦？
當我們談到存量產能過剩這個命題的時候，一定會有有人問，到底有多過剩？
一般來說呢，衡量全社會產能過剩的最佳指標是產能利用率。但是搞宏觀研究的都知道，中國統計局發佈的規模以上工業企業產銷率數據，基本上沒有任何參考意義。因為你除了看出季節性波動，看不出任何有價值的東西。如果這組數據是可靠的，那麼基本上國家總理可以轉行，去做演員。因為過去幾十年中國經濟完全看不出週期波動的跡象，但是出於工作需要國務院隔三差五搞搞宏觀調控，每季度研究經濟形勢，最終令全中國人民都相信他們根據經濟形勢或好或不好採取了相應的措施。除了**，誰能做到這一點？
既然中國統計局給不了令人信服的數據，而這個東西又特別重要，所以自然有一堆人會跳出來說我有辦法計算。基本上呢，這些人分為兩類，一類是自下而上流，這個流派沒啥前途，因為大家不相信，或者很難相信你數據的樣本可以足夠大。還有一類是自上而下流，根據所使用的方法不同，又進一步分化為峰值法、產出缺口法、企業投資決策模型優化法、資本存量法等等，每個流派用的方法不同，算出來的數據也各不相同。比如說IMF 2012年發佈了一組數據，認為中國的產能利用率僅為60%左右，楊光則認為2012年中國的產能利用率大概在90%左右。既然大家亂鬨哄算出來的數據絕對高低差別巨大，我們只能看趨勢。而在這個問題上，幾乎所有人的結果趨於一致：從邊際變化的角度看產能利用率在持續向下走。換句話說，幾乎所有人都認同中國產嫩過剩的狀況在過去幾年裡一直在惡化，而非改善。
從邏輯嚴謹性的角度出發，僅僅知道今年比去年更糟糕是遠遠不夠的。因為你無法確知，從糟糕到完蛋還能延續多久。就好比我們所有人都知道艾滋病的終點唯有死亡，但是每個艾滋病患者最關心的問題是正處於病情的哪個階段。
產能過剩也是一種疾病，當我們發現殭屍企業作為一個群體登上宏觀舞台的時候，毫無疑問就已經宣佈了保守治療不再是理性的選擇。2季度開始，李總理強調「盤活存量」的那一刻開始，毫無疑問已經宣佈了在管理層眼中，保守治療不再是理性的選擇。
結論：錢荒只是第一步，緊隨而來的過剩產能治理，才是真正的重頭戲。讓我們拭目以待！
對投資的建議：
1， 伴隨外科手術式的過剩產能治理，宏觀經濟將出現二次探底，市場將出現二次下行，屆時成長股們將接受業績下滑的考驗。
2， 二次探底到來之前，市場有望隨著資金價格回落出現反彈。但是展望未來半年至一年，唯一確定會有尚佳表現的資產是債券。
東南亞經濟危機啟示錄，下集 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24419427光大策略 徐彪
作者按：以史為鑑，可以知興替。從《英鎊危機啟示錄》開始，在資料條件允許的範圍內，我們將陸續回眸一系列歷史上曾經發生過的危機。作為危機系列的第二篇，我們選擇東南亞。從某種意義上說，這篇文章的借鑑意義要比上一篇更高。因為英鎊危機更像是一場有蓄謀的貨幣危機，而東南亞危機則是比較確定的經濟危機。事實上，從2008年以來，美國次貸危機和歐洲債務危機接踵而至，如果索羅斯所描述的「核心-外圍」體系確實存在的話，這場從核心國家—美利堅—發端的經濟危機風暴或許才剛剛走完一半的路程。
如同有的導演在敘述主線之前喜歡安排一個漫長的過渡一般，泰銖崩潰才真正揭開整個東南亞經濟危機的序幕。從這一刻起，舞台上的主角突然從一個增加到數個。東南亞各國的多米諾骨牌被推倒，泰銖危機引發的恐慌在做空者的衝鋒號下蔓延至整個亞洲。考慮到本文主要側重事實背後的邏輯梳理，所以呢，從1997年7月至1998年7月這一年裡發生的事情，以摘抄為主。具體如下：
「7月11日，菲律賓首先步泰國後塵，宣佈貨幣自由浮動。菲律賓比索當天貶值11.5%，利率一夜之間猛升到25%；印尼則宣佈印尼盾匯率的波幅由8%擴大到12%；一向穩健的新加坡元也於7月18日跌至30個月以來的最低點1.4683新元兌換1美元；8月14日，印尼宣佈匯率自由浮動，當天印尼盾再次貶值5%；8月16日，馬來西亞林吉特暴跌了6%，跌至24年來的最低點。」 [1]
「10月下旬，國際炒家移師國際金融中心香港，矛頭直指香港聯繫匯率制度。台灣突然棄守新台幣匯率，一天貶值3.46%，加大了對港幣和香港股市的壓力。10月23日，香港恆生指數大跌1211.47點；28日，下跌1 621.80點，跌破9000點大關。面對國際金融炒家的猛烈進攻，香港特區政府重申不會改變現行匯率制度，恆生指數上揚，再上萬點大關。接著，11月中旬，東亞的韓國也爆發金融危機，17日，韓元對美元的匯率跌至創紀錄的1008︰1。21日，韓國政府不得不向國際貨幣基金組織求援，暫時控制了危機。但到了12月13日，韓元對美元的匯率又降至1737.60︰1。韓元危機也衝擊了在韓國有大量投資的日本金融業。1997年下半年日本的一系列銀行和證券公司相繼破產。於是，東南亞金融危機演變為亞洲金融危機。1998年初，印尼金融危機再起，面對有史以來最嚴重的經濟衰退，國際貨幣基金組織為印尼開出的藥方未能取得預期效果。2月11日，印尼政府宣佈將實行印尼盾與美元保持固定匯率的聯繫匯率制，以穩定印尼盾。此舉遭到國際貨幣基金組織及美國、西歐的一致反對。國際貨幣基金組織揚言將撤回對印尼的援助。印尼陷入政治經濟大危機。2月16日，印尼盾同美元比價跌破10000︰1。受其影響，東南亞匯市再起波瀾，新元、馬幣令吉、泰銖、菲律賓比索等紛紛下跌。直到4月8日印尼同國際貨幣基金組織就一份新的經濟改革方案達成協議，東南亞匯市才暫告平靜。1997年爆發的東南亞金融危機使得與之關係密切的日本經濟陷入困境。日元匯率從1997年6月底的115日元兌1美元跌至1998年4月初的133日元兌1美元；5、6月間，日元匯率一路下跌，一度接近150日元兌1美元的關口。隨著日元的大幅貶值，國際金融形勢更加不明朗，亞洲金融危機繼續深化。 [2]
在描述2007年7月至2008年7月這段歷史的時候，我們主要採取的手法是白描，不帶任何評論的將權威描述整體搬遷過來。世界上的事實如同真正意思上的古法炮製蒙古牛肉乾，入口之時味同嚼蠟，但是一旦進入腸胃則營養豐富。所以呢，從故紙堆裡翻史實總歸是干巴巴的樣子。而筆者的任務則是經過一系列的蒸、炸、煮，將其打造成一道既美味又營養的大餐。從道理上講，接下來的分析，我們應該圍繞索羅斯展開。但是筆者比較另類，在俺看來，索羅斯為代表的熱錢從始至終，都不過是執行層面的力量。研究和思考為何會出現索羅斯，才是更有價值的事情。怎麼展開呢？很簡單，從一個關鍵性機構入手：IMF。
說起IMF，估計絕大多數人都不陌生。全球金融與經濟體系這棟摩天大樓離不開五根支柱：信用評級機構、全球清算機構、WTO、世界銀行和IMF。如果說世界銀行的主要職責是搞建設和投資，那麼IMF就管一件事：國際貨幣體系危機應對。一般來說，不管是誰只要他的主要工作是救人於危難，在中國古代會被供起來，混得好的話，整個萬家生佛的帽子也屬正常。但是呢，無論從哪個角度看，IMF都可以劃入毀譽參半的行列。至於出現這種狀況的原因，也很簡單。IMF喜歡在伸出援手的同時，提一系列的改革要求，什麼放開外資准入啊，什麼市場化改革啊，什麼調整利率啊。總之，對於絕大多數接受IMF援助的國家而言，這些額外條款絕對不會讓你身心愉悅。
那麼，IMF的做法到底對不對呢？哪怕在經濟學殿堂內部，也一直有著截然不同的看法。對於IMF的作用，曾經有國內學者做出如下評價：
「國際貨幣基金組織( IM F) 援助項目實施特點在於當它與受援國達成協議、允諾提供資金的同時, 也要求受援國按其政策建議進行經濟調整。因而IM F的援助是有條件的。對IMF 援助項目及其經濟調整，建議感興趣的某些外國銀行, 也加入到援助項目出資框架中去。IM F 援助計劃, 有些起到了穩定受援國經濟、解決燃眉之急的作用。也有的IMF 援助方案及其經濟調整建議不符合受援國國情, 也違背了市場規律, 招致國際輿論和受援國的非議; 它之所以能夠實施, 一則由於受援國為獲資金寧願付出代價，二則由於美國等西方國家的壓力。」 [3]
無論你內心的真實感受如何，在開始非議帶著鈔票來幫忙的IMF之前，需要仔細想想自己是否擁有足夠理由和論據。而這些，光憑IMF強加給受援國經濟調整建議（更細緻一些的話，可以考察經濟調整建議最後效果如何），是絕對不足夠的。所以呢，我們需要從經濟學理論殿堂出發，去探究IMF做法的合適性。或者更準確的提法是：我們需要從當年全球經濟理論界的經典研究範式出發，去重新審視IMF的做法。對此，當時西安交大的經濟學教授張留祿曾經給出過如下評論：
「IMF 拯救危機方案的短期措施剛一實施, 就招來一片反對之聲, 經濟理論界也分成左右兩大陣營, 從兩個方向、角度對IMF 發起了攻擊, 以JefferySachs, Joseph Stiglitz, Doni Rodrik, Jan Kregel 以及PaulKrugman 等為代表, 這些持左翼觀點的經濟學家認為,IMF 的拯救危機方案是一副錯配的藥方, 特別是短期的反危機措施的條件性使遭受危機的國家處境進一步惡化, 恐慌加劇, 企業倒閉, 失業銳增。以AnnaSchwartz 和AllanMeltzer 為主要代表的美國保守經濟學家也對IMF 的反危機方案提出了嚴厲的批評，但是他們對於東亞金融危機的性質、原因以及提出的政策主張卻和左派截然不同。」
道理越辯越明，讓我們來仔細看看，美國主流經濟學家們批評IMF的理由與邏輯。
先看左翼經濟學家們，他們用銀行擠兌模型來描述東南亞經濟危機。就是你開了一家銀行，跑到社會上吸收了一堆存款，這裡面亂七八糟什麼期限的都有。雖然有人存有人取，過去三十年呢，基本上存款還是總量穩步增長的。所以你很開心，就把這些錢全都拿去做長期投資，買了一堆沒有流動性動輒需要10年才能變現的資產。本來呢，這樣做也無可厚非，期限錯配的原因是追逐利潤嘛。但是，好傢伙。忽然來了一群人，往你銀行總部大樓門口一坐，逢人就說這家銀行不行，要倒閉，而且他們還帶頭擠兌。要是放在平時呢，還真問題不大。但是他們選擇了一個好時機，恰逢你近期收入狀況不好，資產端現金回流出現了斷檔。這可咋辦？還能咋辦，漫山遍野鑽山打洞找人幫忙度過難關唄。只不過，你開的不是雜貨店，是銀行。短期內上哪兒找那麼多大款拎著錢箱從天而降救你於水火呢？正在你要絕望的時候，IMF救世主出現了，鮮衣怒馬，手裡拎著滿滿一箱子錢。他用神愛世人的眼光憐憫地盯著你，慈愛地問：需要幫助麼？被突如其來的喜悅衝擊的滿眼小星星，你只能猛點其頭。慶幸自己在一夜之間從地獄裡仰望到了天堂，甚至還找到了返回天堂的階梯。但是，很快的，你就笑不出來了。因為IMF王子和每一位獻身宗教事務的傳教士一樣，有著自己的偏執。他在給予幫助的同時，要求你接受洗禮並加入他們的宗教。他們的宗教叫啥名字呢？市場原教旨主義。所有非市場的藩籬，統統給我打破。偉大、光榮而且準確的市場從來不會犯錯，所有的不均衡最終都可以通過市場自我出清來調節到位。聽上去很美，但是你猶豫了。為啥呢？因為你還是那個開銀行的，哪怕十分鐘前剛剛被一塊板磚開了瓢，面對眼花繚亂的神學理論，依然有著近乎本能的精明能幹。拿到救命錢當然是好事，但如果拿到這筆錢的代價是讓刁民們以後擠兌更加便利，同時還要允許他們用白菜價來收購手中暫時無法變現的資產。你一定會在心裡嘀咕：我到底是遇到救世主了呢，還是遇到強盜的同夥騙子了呢？遇到性子直一點的，就會喊出來。性子柔和一點的呢，就把疑惑放在心裡。
總結一下，左翼經濟學家們對IMF的抨擊主要集中在一點上：應該先救命，再調理。危機期間，如果IMF首先站出來充當最後貸款人的角色，一般來說，很快就能將恐慌穩定下去，並且平抑資本外逃及由此衍生出來的一系列支付危機。但很可惜的是，IMF總是在提供流動性的同時，會提出要求比如說提高利率、緊縮財政、實施市場化的匯率制度、放開資本項目等等。這些附加的要求在短期內產生的作用是很被人質疑的，危機關口市場化的措施只能為資本外逃創造便利，危機關口提高利率無法吸引外資流入只能進一步衝擊本國經濟及資產價格，危機關口緊縮財政只能令宏觀經濟在短期內進一步崩潰。所以呢，幾乎所有國家，只要還有退路，對IMF都是敬而遠之的。
右翼經濟學家們看問題的觸發點更絕，因為這幫人在市場原教旨主義的道路走得更遠。在他們看來，東南亞國家之所以會陷入危機，本質上國內經濟結構失衡。任何市場出了問題，就好比人感冒，總歸是會頭疼腦熱的。病人需要做的事情很簡單，靜臥多喝水。你幹嘛要去救呢？你這一次救了他，本質上是害了他，因為他很快就會好了傷疤忘了痛。別跟我說什麼全球經濟倒退之類的廢話，上下幾千年來，從來不缺經濟危機，還不照樣哪裡跌倒了哪裡爬起來？所以呢，以Meltzer 為首的美國眾議院金融委員就東亞金融起草的Meltzer 報告也嚴厲地抨擊IMF 的援助方案和貸款的條件性。報告認為, IMF 的反危機方案只會削弱成員國的民主進程, 發展中國家確實需要以美國為藍本的市場自由化改革, 但是改革只能由發展中國家自身來實施, 而不是IMF 的指令。（很奇怪，IMF決議中美國人是有否決權的。如果美國國會真的下定決心反對，IMF一個鋼鏰兒也拿不出來。所以呢，我傾向於認為這只是少數派看法，甚至不排除借此施壓的可能）。
口水是噴不死人的，甭管有多少人抨擊。反正，IMF就是堅定地介入東南亞經濟危機，結果如何呢？由於時間已經過去了十幾年，筆者又比較懶，找齊資料比較困難。但最終，我們還是翻到了幾個國家的資料。希望這幾個國家具有代表性吧！
第一個看菲律賓，結論是IMF提出利率政策帶來了巨大破壞：
「利率較高, 三月期國庫券利息達18.12%, 造成債券市場籌資成本過高, 因而菲政府注重從亞行、世行籌措資本。利率較高, 也使菲律賓國有企業98 年第一季度赤字達7718 億比索,此間央行赤字4018 億比索。預計98 年菲國有企業赤字為25811 億比索, 比97 年高10%強。菲銀行貸款利率98 年一季度保持在25 -- 40%的水平, 致使不少企業因無力借貸還貸而減產或倒閉, 並使呆帳增加, 預計98 年底呆帳佔全部貸款的比重約8%。在此情況下, 菲律賓中央銀行採取果斷措施, 4 月份關閉了壞帳問題比較突出的4 家中小銀行。到98 年中期, 菲律賓銀行業的秩序大體上是好的。」 [4]
第二個國家看韓國，1997年12月3日，韓國決定接受IMF援助，IMF要求韓國採取緊縮性財政政策和貨幣政策, 整頓金融秩序, 讓陷入困境的銀行破產，同時向外國投資者放開金融市場。效果如何呢？
「IM F 向韓國提供583 億美元一攬子救援計劃的條件之一, 就是靠市場調劑勞動就業, 結果韓國失業人數在140 萬人上下波動, 98 年3、4 月分別為138萬、143 萬人。由於韓元貶值, 98 年頭4 個月韓國外貿順差為12311億美元, 而97 年同期卻有8713 億美元的外貿逆差。由於日元貶值, 98 年1--4 月, 日商對韓投資額比97 年同期增長3616%, 達2145 億美元,但98 年頭4 個月韓國利用外資總額(1114 億美元)卻比97 年同期下降69%。」 [5]
反正從事後的研究情況看，基本上整體評判可以用貶褒不一來形容。其中一些措施更是招致了大量非議。甚至有不少人會惡意揣測：IMF威逼受援國提高利率和放開市場准入，客觀上為國際資本抄底撿漏創造了絕佳機會。
以上部分，基本上是學界對IMF在東南亞經濟危機期間所作所為的分析，筆者只起到搬運工的作用。接下來，還是照例忍不住想晾晾自己的觀點。一孔之見，筆者姑妄言之，讀者姑妄聽之。
在我看來，分析IMF所起作用的時候，無論哪一種分析和猜測，惡意也罷，善意也罷，都屬於自下而上的分析視角。你看清了問題的一角，卻很可能忽略了問題的全貌。如果陷入細枝末節而不能自拔，最好的結果不過是一葉障目不見泰山，最差結果是做了半天功課，毫無收穫。所以呢，比較聰明的辦法是跳開細節，只說大方向：IMF從它成立那天起，就有一個凶悍無比的大股東。他的名字叫美國，依據IMF的投票規則，美國人擁有一票否決權。在人類上下幾千年的權力架構下，你會發現一個很有趣的現象：權力的蒼天大樹從幼苗那一天開始就不是紮根在貫徹執行的土壤上，而是建立在否決的土壤裡。單位一把手很牛吧，他也不是想幹啥就能幹成的。在他樹立起一把手的權威之前，他是如何樹立起權威的呢？很簡單，運用否決權。在人和錢的問題上，如果他不同意，誰說也白扯。囉唆這多，扯這麼遠。是想引出一個自然而然的推論：既然美國對IMF擁有最高的控制權，而美元是1972年以來全球信用貨幣體系的核心，那麼正常來說IMF所作所為應該符合美元為核心的信用貨幣體系的最高利益。大家應該還記得，我們曾經很詳細地論證過美元信用貨幣體系下，人類歷史上終於誕生了第一個可以維持甚至擴大逆差的奇葩國家，人類歷史上最大規模的產業轉移也因此拉開序幕。在這個全新的遊戲模式下，核心國家生產貨幣、把控信用、調控資金流向。外圍國家老老實實生產，在商品換貨幣的交換中推動本國經濟持續擴張。看上去，這是一個很完美的系統，對麼？但是且慢歡呼雀躍，這裡有一個巨大的漏洞。實物商品製造國們，在低頭生產的同時，也在不斷積攢手中的美元。錢多了，一個問題就浮出水面：這幫土財主們賺了點小錢錢就去學習日本，拿著美元滿世界去買大宗商品開採權怎麼辦？拿著大把美元跑到紐約去買帝國大廈怎麼辦？拿著美元滿世界去搞經濟援助怎麼辦？
答案只有一個：必須增強美元的穩定性和沉澱性。
東南亞經濟危機初步實現了這一點。危機面前，這些製造業立國的國家們終於意識到：小錢錢拿在手上才有安全感。只有持續不斷地做大外匯儲備，才有可能在經濟波動和資本流動的驚濤駭浪中尋找到相對穩定的錨點。
IMF的措施成功放大了這一點。凡是最終接受IMF救援的國家，無一例外都在金融和經濟市場化的方向上前進了一大步。比如說，匯率從固定制度變成了浮動匯率，國際資本流動及運用的籬笆牆被儘可能拆除等等。而我們都知道，市場化程度越高的發展中國家，面對資本流動的衝擊時對外匯儲備的依賴度就越高。如果說，在外匯管制條件下，維持貨幣穩定所需的儲備為1000億美元的話。資本自由流動條件下，維繫貨幣穩定所需的儲備或許會是5000億美元甚至更高，因為你根本無法預測會有多少錢進來，更加無從預測會有多少錢出去。
如果說，我們看待所有問題都可以分為三個層級：術的層面，勢的層面，道的層面。選擇泰國引爆危機屬於術層面的探討，通過定點引爆攜熱錢及輿論攻擊亞洲貨幣也屬於術層面的探討，亞洲金融危機與美元信用貨幣體系的關係才大致可以算是勢層面的探討。至於道層面的探討，或許需要從文明的生命力入手，筆者水平有限，這裡不再展開。
從勢的層面出發，我們可以用相同的主線把92年英鎊危機、94年墨西哥以及97年東南亞金融危機串起來，然後透過表象尋找到系列危機的共同點：幾乎無一例外，國際熱錢衝擊的對象都是固定匯率制度。而伴隨著一系列的危機，在IMF的推動下，全球金融一體化進程大幅加速，基本上主要經濟體的匯率都從聯繫匯率制度轉變為浮動匯率制度，外匯管制從現代進行時轉變為過去時。誰是最大的受益者呢？還是美元信用本位！從某種意義上講，利率市場化和匯率市場化在全球範圍內鋪開後，各國的金融穩定與安全只取決於兩點：外匯儲備的深度以及國際熱錢流動的方向。全球主要發展中經濟體揮汗如雨積攢外儲的過程，為美國孕育一輪「無就業的繁榮」創造了可能性。而掃清障礙後，全球熱錢大規模向發展中經濟體湧動的過程，為孕育「金磚國家」創造了可能性。這算不算雙贏呢？我不知道，不同的評判者對此有著迥異的看法。這算不算新時代的殖民製度呢？我也不知道，不同的評判者對此也有著迥異的看法。
兩千多年，孔夫子在川上發出感嘆：逝者如斯夫！這是一種怎樣滄桑的情懷？反思東南亞金融危機的過程，筆者第一次對夫子的感嘆有了些許感同身受。面對已經屬於死神的歷史，我們可以凝視，可以深思，可以推敲。但對於所有活著的人而言，更重要的命題是：明天會如何？
老規矩，在回答這個問題時候，依然需要從信用貨幣體系的高度出發。
任何體系都講究一個平衡，經過數十年的發展。核心貨幣的籃子已經擴大到兩家（在我看來，英鎊和日元屬於打醬油的。唯有歐元和美元才是真正意義上的核心貨幣），面向核心國家輸出商品的國家也從此前的東南亞國家擴展到「金磚五國」為代表的整個新興經濟體。08年金融海嘯之後，金磚五國中的代表——中國——決定啟動人民幣國際化。這是一個具有國際金融里程碑意義的決定，更是一場世紀豪賭。我猜，哪怕100年後，當後輩們研究這段歷史的時候，依然會把很大一塊筆墨留給人民幣國際化。因為，這代表了一種向上生長和突破的嘗試。如果成功，核心國家俱樂部將增加一位成員，意味著核心—外圍貨幣體系將具備自我新生代謝的能力。旁白：哪怕你是佃戶，只要足夠努力終歸能成為地主。如果失敗，則意味著舊體系將被強化，核心國家依然是核心國家，苦逼的發展中經濟體依然是屌絲經濟體，揮汗如雨地將辛苦勞動的成果換成一摞摞白條是他們逃不開的宿命。旁白：只要你是佃戶，就別做夢有一天會成為地主。
理想很豐滿，現實很骨幹。核心國家圈子就那麼點地方，每擠進來一個新人，往往就意味著老人們生存空間被動縮減。所以呢，這條路只能指望依靠我們自己艱難前行，同時，還要希望整個發展中經濟體集團不要出現大的問題。道理也很簡單，試想，如果冒出來一輪新的東南亞經濟危機，到那時候，大家還敢不敢要人民幣呢？大家還願不願意要人民幣呢？
以史為鑑，可以知興替。未雨綢繆，可以防患於未然。
第一次，筆者在寫長文的時候，沒能給出確切的答案。因為，我無法確知，中國能否躲過正在逐漸醞釀的新一輪發展中經濟體危機。或者，更準確的提法是，理性思維告訴我危機的概率正變得越來越大。但是感性思維反覆呢喃：飽經苦難的中國一定能夠晉級成功。
謹以此文，獻給未來幾年注定要在風雨中飄搖的發展中經濟體們。
[1] 《東南亞經濟危機始末》
[2] 維基百科
[3] 《IMF在東南亞金融危機中的地位和作用》 1998年《東南亞研究》
[4] 《華爾街日報》
盤活存量，成功了麼？ 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/244827785月-6月間，在盤活存量的指導思想下，中國銀行間市場迎來了一輪幾乎史無前例的錢荒。不知不覺，距離六廿慘案已經一個月，有必要思考這樣一個最核心的問題：錢荒為代表的整治能否達到目的？為啥說這是一個必須思考的問題呢，因為這件事，將決定整個下半年資產配置的思路，將決定未來1-2年中國經濟下台階的路徑。
早在5月份的時候，我們就曾經總結過盤活存量背後的政策目標：
目標一，實質性卡住資金大規模流向平台公司和地產行業的趨勢，從而緩解貨幣空轉的問題（之所以說是緩解而非破解，因為貨幣空轉的成因中還有一塊，就是殭屍企業。）
目標二，將貨幣增速降下來，將實體經濟加槓桿的步伐緩下來。
表面上看，這是兩個目標，但實質上，說的是同一碼事兒。無法將平台公司和地產公司從融資大池子裡挪出來，貨幣的高增速就無法在資金價格平穩的條件下穩步回落。通俗點理解，平台公司和地產公司已經成為實體經濟肌體上的腫瘤。到目前為止，中央改採取的所有措施，都是隔離措施。希望通過隔離措施，來保證正常組織對養分的需求。
但是，從我們瞭解到的情況看，似乎情況並不容樂觀。非標資產依然順暢地在市場間流動，只不過主通道不斷發生變化。金融創新的結果，就是只要有需求，你幾乎無法通過過程控制來實現總量控制目標。因為我們都知道，平台公司和地產業對資金價格的敏感度極低，他們對資金的渴求幾乎達到來者不拒的程度。
樂觀不樂觀，這只是個人情緒。那麼，有沒有一個評判標準，來客觀衡量盤活存量的成績呢？有的，這個指標就是資金價格。如果未來半年，資金價格每逢月底季末就出現一輪大幅走高（關鍵詞是大幅）。那麼基本可以確定，盤活存量沒有達到效果，反之亦然。
最後，丟一點乾貨出來。最近幾個月，有一個全新渠道出現核裂變式的擴張，三個月幾百億有木有！半年上千億有沒有！用令人瞠目結舌的胃口大批量購入非標資產。看這架勢，頗有取銀行間市場而代之的勢頭。難怪，某大佬說，監管永遠跟著創新屁股後面走。
你所不知道的利率市場化 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24602833作者按：大家都知道這幾年央行在搞利率市場化，但是我猜，你不知道中國利率市場化改革從上世紀80年代就已經開始；大家都知道利率市場化改革會觸動存款利率和貸款利率，但是我猜，你不知道利率市場化改革其實包含貨幣、債券和存貸款三大塊，而前兩塊早已完成；大家都知道中國要以市場化為方向改革利率市場，但是我猜，你一定不知道為何核心利率市場化改革直到近年才啟動。
上週央行宣佈放開貸款利率下限，引發諸多投資者關注，但說實話，在俺看來，有點小題大做。中國的利率市場化改革是一個系統工程，利率市場化進程最早甚至可以回溯至上世紀80年代。
說完這句話，估計無數人要眼暈。這是咋回事兒呢？就得從基本概念開始說起：
所謂利率，從來都不是一個單獨的東西，而是一個系統。在我們談及利率的時候，至少包含幾大塊：貨幣市場資金價格、債券市場資金價格、外幣存貸款資金價格以及本幣存貸款資金價格。咱們一塊一塊來看：
首先是貨幣市場利率市場化進程（已經完成）：
早在1986年的時候，人民銀行頒佈《中華人民共和國銀行管理暫行條例》，規定同業可以拆借，此後同業拆借業務開始晃晃悠悠上路，跌跌撞撞發展。1990年《同業拆借管理試行辦法》頒佈，首次系統地制訂了同業拆借市場運行規則，並確定了拆借利率實行上限管理的原則。既然有上限管理，自然不能算完整的市場化。所以呢，還得繼續改革。1996年《關於取消同業拆放利率上限管理的通知》出爐，統一同業拆借市場的同時，取消了利率上限管制。總結：掐頭去尾，差不多將近10年時間過去了，貨幣市場利率市場化基本完成。當然，學界也有人認為，貨幣市場的利率市場化，一直到2007年上海銀行間拆放利率（SHIBOR）誕生才算正式完成。無論如何，貨幣市場大概用去十幾二十年時間，已經徹底完成了市場化改革。
其次是債券市場利率市場化進程（已經完成）：
1991年，國債發行市場化嘗試，試行承購報銷。按照慣例，第一步試點總歸是最小心翼翼進展緩慢的，眨眼五年時間過去了。1996年，財政部終於通過證券交易所市場平台實現了國債的市場化發行。走完第一步，第二步和第三棒接踵而至。1997年，銀行間債券回購利率和現券交易價格同步放開。1998年，國開行金融債市場化發行。1999年，財政部在銀行間債券市場運用利率招標方式發行國債。
最後才是存貸款利率市場化進程（僅剩核心部分）：
1987年，人行下發《關於下放貸款利率浮動權的通知》，放權給商業銀行利率浮動，約定商業銀行可根據國家的經濟政策，以國家規定的流動資金貸款利率為基準上浮貸款利率，浮動幅度最高不超過20%。1996年，面對固定資產投資爆棚的局面，管理層小小地開了一把倒車，規定貸款利率的上浮幅度由20%縮小為10%，下浮10%不變，浮動範圍僅限於流動資金貸款。1998年，形勢不好，內憂外困。借利率市場化之機，變相放水。央行通知金融機構對小企業的貸款利率浮動幅度由10％擴大到20％，農村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40％擴大到50％。1999年，協議存款誕生，擴大金融機構貸款利率浮動權，允許縣以下金融機構貸款利率最高可上浮30％，將對小企業貸款利率的最高可上浮30％的規定擴大到所有中型企業。2000年，放開外幣貸款利率。2003年，基本放開外幣存款利率，允許試點地區農村信用社的貸款利率上浮不超過貸款基準利率的2倍。2004年，商業銀行、城市信用社貸款利率上限為利率基準的1.7倍，下限為0.9倍。農村信用社貸款利率上限為基準的2倍，下限為0.9倍。放開1年期以上小額外幣存款利率。此後進一步放開存款利率下限和貸款利率上限（不含城鄉信用社，其上限為2.3倍）。此後，個人住房按揭貸款歷經數次調整。2012年6月，將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。2012年7月，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。2013年，放開人民幣貸款利率下限，對農村信用社貸款利率不再設立上限。
基本上呢，當我們通過媒體或者專家口中聽到利率市場化這個詞彙的時候，他們實際上都在說存貸款利率市場化。而這一塊調整，屬於整個利率體系最核心的調整。過去這麼多年，整個利率市場化改革大致沿著「先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額」路子在穩定地向前走。到目前為止，債券市場利率市場化基本完成，貨幣市場利率市場化基本完成，外幣存、貸款利率市場化基本完成，本幣存貸款利率市場化還剩下最為核心的兩點：
第一點，放開存款利率上限。
第二點，由市場定價的國債期貨利率替代央行公佈的利率基準。
擺在我們面前的，是最核心也是難度最大的核心利率市場化。利率市場化改革進入真正意義上的深水區。估計有人會嘀咕：至於麼？一個利率市場化而已，幹嘛這麼小心翼翼如履薄冰？凡是皆有因果，我們在思考利率市場化的時候，首先需要用科學的態度去尊重歷史因果，而非簡單地否定它。
中國的市場經濟誕生於高度管制的計劃經濟窠臼，在所有物資和商品基本靠調撥的年代裡，利率管制才是天經地義的事情。92年小平南巡後，1993年中共十四屆三中全會決定建立市場經濟體制，19年時間過去了，中國的利率體系已經實現了貨幣、債券市場利率市場化，存貸款利率市場化的步伐也已經觸及最核心的部分。向前看，我們是否具備一步到位將利率管制掃進歷史故紙堆的條件呢？很顯然，這將取決於一系列因素，但是呢，如果我們歸納歸納，把不重要的掃掉。到最後，只剩下兩個最核心的東西：控制力問題和成本問題。
首先，控制力問題。
中國政府對經濟運行的控制力體現在哪兒？我們把宏觀調控史翻出來瞄瞄自然清楚，無非這麼三板斧：信貸規模、利率和投資項目。反正收縮期就是控規模升利率削項目，刺激期就是放規模降利率上項目。過去十幾年間，一直到上屆政府為止，很多東西都在變，你去看宏觀調控的實質性內容，還是老三樣，永遠不變。信貸規模怎麼控制？以前是直接規模控制，給多少放多少。最近幾年似乎向著市場化方向靠攏，開始提存貸比、資本充足率、存款準備金率等「國際化」的東西。但是你細心瞅瞅，就會發現本質並未發生變化。信貸規模遊戲的幾十年如一日：工業化進程完成前，投資需求相對旺盛，於是銀行有充足的放貸衝動。這時候無論你提啥，信貸規模也罷、準備金率也罷，都是套在銀行脖子上的韁繩。衰退的時候就放鬆韁繩，過熱的時候就收緊，最終都體現在信貸規模上。至於利率，過熱就升息，不行就連續升。衰退就降息，不行就連續降。相比而言，在中國的實踐中，雖然信貸規模和利率都是宏觀調控的立足點，我感覺利率並沒有準備金來得那麼有力。很多時候，規模管控比價格管控要直接。比如說07年，那輪通脹比較複雜，既有輸入型通脹的原因也有需求過熱的原因，大家應該還記得最終是怎麼把過熱打下去的吧。嚴厲的窗口指導，凍結銀行信貸額度上限，效果立竿見影。出現這種狀況的原因，我個人理解是資金飢渴症比較嚴重，除非把利率提至瘋狂的兩位數甚至更高，否則提利率好比隔靴撓癢。而且價格工具發揮效力需要傳導，比較間接。08年金融海嘯後，同樣都是政策寬鬆，美聯儲的寬鬆政策換來股市和大宗商品上漲，唯獨沒換來信貸增長。而中國政策寬鬆後，信貸蹭蹭蹭起來，經濟立馬開始恢復性增長。兩者差別在哪兒？說到底，還是經濟所處的階段不同。中國經濟好比乾柴堆，只要你肯給刺激（上項目好比火星點火），他就能迅速燃燒，在大部分時候，大家需要擔心火力過旺的問題。美國經濟好比濕柴堆，給了刺激（好比點火），他也未必能點燃，在大部分時候，大家需要擔心火力不旺的問題。火力旺盛的時候，當然直接控制措施要比間接控制措施有效。
我們談及利率管制時，既包含規模管制也包含價格管制。你比如說現在，價格管制主要體現在對存款價格的影響上（貸款利率下限無所謂，所以這次調整短期影響並不大），但問題是，你即便放開存款利率上限幹掉理財產品（規模近10萬億，各項存款餘額大概100萬億）解決了存貸比對信貸投放的限制。只要央行願意繼續提高準備金率，輔以規模控制，同樣可以控制住規模。只要工業化進程不結束，規模控制的地位應該會始終高於價格控制（因為價格控制屬於間接控制，同時發揮顯著作用所需的邊界條件較高，規模管控作用更為直接有效）。此外，從保持控制力的角度看問題，相信政府的選擇會是先放棄價格，最後才是量。在保證規模控制力的前提下，只要銀行和實體經濟可以承受，是可以逐步將價格控制放出去的。以上才是利率市場化得以前行的事實基礎，之所以強調事實基礎，是因為在中國的實踐中，理論基礎看上去從來都不是第一位的，中國人的務實和謹慎得到淋漓盡致的體現。在被那些一夜之間放開利率、匯率的經濟體嘲笑的同時，也被他們所深深羨慕。
其次，成本問題。
估計大家要問，啥成本？答曰：儲蓄轉換成投資相關的成本。
這時候，咱們就有必要把凱恩斯老兄的東西翻出來曬曬，凱恩斯這套東西盛行於在1929年經濟大蕭條之後。他用一個理論體系證明了這麼一個觀點：利率管制是有效的。一般來說，大家都認同日本戰後崛起曾受益於利率管制。但是，70年代金融抑制和金融深化理論盛行後，利率管制又被大家一頓猛批，上世紀90年代一系列危機之後，諸多國家搭乘金融自由化號紛紛放開利率和匯率。說遠了，還是回來說凱恩斯。咱們把枝葉去掉，只留下主幹，凱恩斯的想法大致是這樣的，儲蓄等於投資，儲蓄不取決於利率，而取決於收入，而投資可以影響經濟發展進而影響收入。大家是不是有點暈了？這麼一長串，其實說的是投資可以決定收入和儲蓄（偷偷插一句，這裡有個潛台詞：需求沒有問題，你投資帶來的擴張可以被完整消化掉）。那麼投資取決於什麼呢？取決於利率。利率越高，投資所需的回報率越高，投資總量越低。因此，轉完一個大圈圈，你會發現，只要人為壓低利率，投資就會起來，投資起來後，收入會取來，最終儲蓄也會起來。反正，在凱恩斯的框架裡，儲蓄終歸是要等於投資的。
以上部分，基本上都是虛無縹緲的理論，放在中國，有沒有適用性呢？
你還別說，有參考道理。首先，過去幾十年工業化和國際化進程中，咱們不缺市場，需求沒有問題，只要你肯投資敢投資持續高投資，經濟增長就以騰飛版速度向前奔跑。其次，凱恩斯認為儲蓄總量不取決於利率，中國實踐上似乎也這樣，我們用（1年期定期存款-cpi）代表真實利率，過去20年以來的數據顯示，人民幣存款餘額同比增速和真實利率兩者負相關，係數為-0.37。（註：如果把數據拉短，最近幾年數據顯示兩者為正相關，或許和理財意識的逐漸覺醒有關）。也就是說，提高利率不能吸引儲蓄增加。最後，凱恩斯認為低利率可以影響投資需求。中國過去幾十年的實踐基本上一直處於貸款供不應求狀態，投資飢渴症的症候表現明顯。我們可以猜測，或許與人為製造的相對低利率環境有關。理論上，如果利率水平足夠高，投資需求一定能被打下去的。
既然以上三個條件成立（至少也是部分成立吧），中國政府有充足的理由去按照凱恩斯的邏輯壓低利率，因為低利率有利於促進投資，而投資會加速經濟增長，最終引發正循環。
向前看，我們只需要回答一個問題：中國到底搞不搞經濟轉型？
如果答案是肯定的，那麼，毫無疑問，投資增速要下來。我們已經不再需要動輒20-30%那麼高的投資增速，我們已經無法承受動輒20-30%的投資增速。
投資增速下來意味著什麼？意味著人為壓低利率促進投資的必要性在下降，意味著成本問題逐漸變得不那麼重要。最終意味著，放開核心利率控制的可能性不斷加大。
核心利率市場化之所以能夠進行，根本原因在於控制力和成本兩方面的條件已經逐漸成熟。
解讀年中經濟工作會議 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24638052作者按： 2013年7月30日，中共中央政治局召開會議討論研究當前經濟形勢和下半年經濟工作，傳說中的年中經濟工作會議再一次恬靜地出現在我們面前。人來了，我們應該如何去觀察和評價她呢？老規矩，一個辦法往大里看，牢牢抓住主要矛盾展開分析。一個辦法往小裡看，把隱藏在細節裡的魔鬼給揪出來。
按照慣例，7月下旬政治局是要開一次經濟工作會議的，聽取國務院匯報，指導下半年工作（和企業一樣哈，對應著年中總結和年終大會）。之所以定在一個相對寬泛的區間（十天之內來回擺動都屬正常），是因為會議級別很高，召集一次實屬不易。我們知道，在中國的決策層級中，中共全國代表大會的地位最高，5年開一次，光準備工作就需要將近1年時間，動輒決定國家領導人的換屆問題和其他重大決策。接下來，排在第二位的會議叫中央委員會全體會議，建成XX屆X中全會。再往下，坐第三把交椅的赫然便是政治局會議。開一場政治局會議，理論上25個政治局委員都需要到場（實際視情況而定），那幫人都是忙得腳底生煙的主兒，你可以想像一下，協調工作的難度有多大。搞來搞去，乾脆把一些固定會議的會期相對固定下來，有個10來天做選擇，基本上可以把7個政治局常委能接受的日期給碰出來，剩下的工作就容易很多。
好了，囉嗦這麼多，其實我想說的東西就一句話：這是一場例行的會議。
例行的會議，我們能看出一點不例行的東西麼？筆者負責任地告訴大家：可以的。俺滴主要工作就是尋找變化和變化背後的邏輯嘛。
第一點變化：尋找主要任務的變化。中國這麼龐大的國家，如果你想治大國如烹小鮮的話，就必須時時刻刻牢牢把握一個叫做「主要矛盾」的東西。所謂主要矛盾，就是你當期主要需要解決的問題，就是你當期主要需要去做的事情。1季度經濟數據發佈前後，4月25日政治局召開常委會議，研究當前經濟形勢和經濟工作，提出的主要任務是「穩增長、控通脹、防風險」。一個季度後，政治局討論經濟工作的時候，主要任務悄悄轉變成了「穩增長、調結構、促改革」（其實也不算悄悄，2季度數據發佈前後，克強總理對外講話用詞就已經轉變為「促改革」了哈）。在這裡，筆者鄭重提示所有投資者，必須打起十二分精神，高度關注主線級別的變化。如果說穩增長和調結構屬於長期任務的話，第三個詞則明白無誤地告訴我們，什麼是當期任務。大家還記得今年1、2季度吧，從四部委規範地方平台的文（規範平台公司），到新國五條（加大樓市調控力度），到銀監8號和10號文（規範理財產品和地方平台債務），再到主動引爆「錢荒」（規範銀行間市場），防風險成為貫之以始終的命題。如果你能在上半年切實體會「防風險」三字的含義，基本上就不會天天憧憬刺激然後天天被政策現實打擊的死去活來。既然切身關己，自然需要追問一句：所謂「促改革」到底是啥意思呢？很不幸，按照慣例，當期工作是需要相機而動的，是短期的，所以官方新聞稿上向來找不到答案。就好比上半年的當期任務是防風險，具體落在細節上，比如哪幾個領域？什麼時候？怎麼治理？在政策出爐之前誰也說不清。哪怕你能夠接近決策層，可以將目標區域縮小，大概率來說依然無法做到一猜一個准。因為在決定性的理由出現之前，哪怕總理心裡也拿不準應該拿起哪一把槍，更拿不準是否需要扣下扳機。所以呢，你就是把4月26日政治局常委會研究經濟形勢的官方新聞稿讀1萬遍，依然是猜不出2季度會鬧錢荒的（神棍除外）。但是呢，這並不妨礙我們去猜測，哪些地方可能出現重磅級的促改革措施。因為有一句話說的好：戰術目標要始終服從戰略目標。
上半年所說的防風險，我的理解就是出問題之前，主動去清理可能出問題的領域，這麼幹是為了可持續的穩增長和可持續的調結構。下半年為啥要促改革，同樣應該落腳到穩增長及調結構上。
調結構的核心是啥呢？李克強前幾天在經濟形勢座談會上說過一句話「調結構是篇大文章，有很多工作要做，千萬不要誤解為調結構就是單純壓縮過剩產能，這只是調結構的一個方面」，昨天習近平在黨外人士座談會上說「要大力推進產業結構調整，堅持把化解產能過剩作為產業結構調整的重點」。看上去大家側重點不同，但你仔細想想，他們都認同解決過剩產能對調結構的重要性。換句話說，現在這個位置上，你要麼不搞調結構，只要搞，就繞不開產能過剩的問題，就必須啃下產能過剩治理這塊硬骨頭。大家還記得昨天人民日報刊發的部長訪談麼？工信部朱部長明確將產能過剩成因定性為「並非完全是市場因素，還有體制機制等深層原因」。所以呢，我猜，下半年的促改革一定會包含產能過剩預防及治理的內容。具體來說，至少應該會觸及招商引資制度、責任追究制度和集中審批制度。甚至可能會觸及退出機制方面的制度創新。
穩增長的核心是啥呢？就是在「著眼當前、兼顧長遠」政策措施的推動下，在7（底限）-7.5%（下限）之間將經濟增速下滑的勢頭給穩住。搞應用宏觀出身的人都知道，短期內能夠對總需求帶來立竿見影效果的措施，基本上都得上投資領域去尋找。反正消費是個慢性子，跟蝸牛差不多，夏天開始往葡萄架上爬，秋天葡萄成熟的時候才堪堪能趕上（參閱兒歌《阿媽門前一棵葡萄樹》，與事實不符之處，俺概不負責哈）。短期基本上是靠不住的。而說到投資，基本上離不開兩大塊：城鎮化和房地產。所以呢，此次政治局會議，在投資方面，和4月政治局常委會議相比，出現了顯著變化：
2013年7月30日政治局會議: 保持合理投資增長，積極穩妥推進以人為核心的新型城鎮化，促進房地產市場平穩健康發展
2013年4月24日政治局常委會議: 無
因為穩增長也是長期的任務，所以擴大有效內需始終是政治局要求的任務。但在不同的時期，擴大內需的範疇會出現巨大變化，4月份會議上，投資壓根沒出現在有效內需的框框裡。到了7月份，房地產投資和城鎮化閃亮登場。估計分析到這裡，不少人要開始兩眼冒星星YY再來一輪投資狂潮。我不知道一個季度後情況是否會發生變化，只要促改革的當期任務不變，我基本可以確定一點：這一次鼓勵城鎮化和地產投資，很可能會和以往每一次都不一樣。以往每次都是怎麼搞的呢？給地方政府的錢袋子鬆綁，給房價鬆綁。然後地方政府拿著借來錢、地產公司拿著漲價賣房的錢開始一頓猛搞。這一次可能怎麼搞呢？我估摸著，應該還是要落到「促改革」三個字上。既然是新型城鎮化，是以人為本的城鎮化（筆者偷笑，沒人進城，哪來的城鎮化嘛），那麼通過戶口制度改革、社會保障及福利制度改革、醫療及教育資源分配製度改革等一系列綜合式的改革來撬動，就是不錯的辦法。
好了，可以對主要任務做個總結：上半年，不重視「防風險」的人在政策面前屢屢吃癟，下半年，不重視「促改革」的人，要做好屢屢吃癟的心理準備。重視「調結構」的人已經足夠多，這裡不必再多說。
第二點變化：黨內講究集體決策和民主集中，我們觀察到更多「集中」的跡象，政治局的權威空前加強。從哪兒看出來的呢？從年中經濟工作會議的黨外座談會上。我猜大部分人不知道，中國***有一個歷史悠久的習慣，每逢大事或者大的決策節點，都要召開黨外人士座談會。於是誕生了一個很有趣的現象，每次政治局經濟工作會議，經常都會召開對應的黨外人士座談會。考慮到座談會等同於解釋會和吹風會，必須講深講透才能達到目的，很多信息你從經濟工作會議的新聞稿裡看不出來，跑到座談會的新聞稿裡一瞅，哈，都在哪兒呢。比如說城鎮化的問題，以大為主還是以小為主呢？在此之前，筆者天天跟蹤各路八股文，又是翻看李克強總理在《求是》上的歷史文章開始，又是滿大街搜索克強講話，甚至連中原區經濟規劃都不放過，人民日報更是不在話下，看東西看的心裡變態吃飯想吐，依然沒譜，依然靠猜。直到看完今天人民日報頭版《中共中央召開黨外人士座談會》文章，才猛然間心頭一動，有一種偷看到底牌的按耐不住的喜悅。裡面有這麼一句話：「積極穩妥推進城鎮化，合理調節各類城市人口規模，提高中小城市對人口的吸引能力，始終節約用地，保護生態環境」。看到「中小城市」三個字了麼？嘿嘿！
扯遠了，給大家分享完俺的體會之後，照例是要回到「集中」的主題上。大家可以做一件很簡單的事情，拿出放大鏡做比對。
胡溫時代，每一次經濟工作會議的黨外座談會，都會刊登相應的官方新聞稿，新聞稿裡面呢，無一例外，都會有這麼一段話：「溫家寶在通報時說xxxx」。習李時代，第一次經濟工作會議的黨外座談會，照例刊發官方新聞稿。副標題上還有「李克強通報有關情況 俞正聲***張高麗出席」，但正文裡卻不見了「李克強在通報時說xxxx」的那段話。
這種變化，很多人估計會不以為然。的確，對咱們平頭百姓來說，這點變化不算啥。但是，對於中國的最高決策團體而言，有沒有那段話是政治問題，它深刻地反映出背後的權責調整。事實上，如果我們把4月25日常委會議的情況翻出來瞅瞅的話，你能得出同樣的結論。（有興趣的投資者可以把光大策略「我們的思考」系列三十一《大視角才有大解讀：評政治局經濟工作會議》翻出來重讀一遍，相信會有收穫。沒興趣的投資者只需記住一個事實：4月25日政治局會議在沒有全面改變經濟政策導向的基礎上，開會討論經濟形勢和事務，這在過去十年都是史無前例的）
最後，照例是要講講對投資的建議。
既然當前的政策基調依然是通過促改革來實現穩增長及調結構，基本上短期立竿見影式的刺激是看不見的，那麼，經濟繼續下滑的態勢恐怕也不會有變化。在經濟最慘的時候（新一輪主動去庫存）到來之前，任何鼓吹底部已經出現的做法，都屬於耍流氓。我們維持原來的看法不變：短期不論，中期底部還沒到來（1849不是底），但週期品會逐漸具備相對收益，產能過剩突破口的鋼鐵、水泥、平板玻璃、船舶和電解鋁可以加大關注力度。
半年展望：促改革到底怎麼搞？ 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24775252作者按：整個上半年，如果你真正把握住「控通脹」和「防風險」的含義，風格上很容易做出選擇猛搞成長股，時點判斷上也容易猜出「錢荒」的必然性。整個下半年，新猜謎遊戲轉換為「調結構」和「促改革」。前者沒有懸念，習總在黨外人士座談會明確給出了答案：結構調整的重點在治理落後產能。那麼，「促改革」到底指向啥呢？遠的不說，至少半年內，促改革的落腳點會在哪兒呢？讓我們正式開啟一輪政策猜謎之旅。
說起來呢，在中國大地上，改革是一個耳熟能詳的詞彙。20年前你天天聽，20年後你還是天天聽。真改革的時候政府在講改革，蕭規曹隨的時候政府還在講改革。但是我們都知道，現在說的改革，與過去二十年任何時候都不一樣。
1992年，小平同志南巡，主要講一個東西：如何解放思想，進一步改革開放。十年後，當我們回頭看當時發生的一系列事件，你會清晰地看到一條主線：以市場為配置資源的基礎方式取代計劃。簡單來說，就是以放開為主。只要你敢放開，只要你有足夠的能力在放開的同時保證基本秩序，市場經濟就會給你充足的回報。1992年-2002年這十年，雖然磕磕碰碰，雖然歷經風雨，但終歸一往無前地走到最後。這十年，是披堅執銳改革前行的十年，無論經濟還是社會領域。
2002年，胡CORE登台，離京第一站去了西柏坡，瞻仰五大書記銅像，提出「兩個務必」。以此為契機，胡總執政十年間，「和諧社會」成為處理各階層關係的基本準則，「科學發展」成為處理經濟社會問題的基本方針。第一站赴西柏坡，關鍵是其中表現出來的態度。我們都知道，西柏坡是有著特殊意義的地方，對於中國***而言，西柏坡的下一站是北京城。毛澤東在離開西柏坡的前夜，說過這麼一段話：「我們就要進北平了。我們進北平，可不是李自成進北京。他們進北京腐化了，我們***人進北平是繼續幹革命，建設社會主義，直到共產主義」。以西柏坡為分水嶺，在此之前，中國***的主要任務是打天下，西柏坡之後，主要任務轉變成守天下。所謂的「西柏坡精神」，本質上是如何「守」的精神。所以回首胡總十年，在大的施政方針方面，基本上以蕭規曹隨為主，無論經濟還是社會領域，最多只見溫和性質的修補。憑藉1992-2002年間打下的良好基礎，雖然偶有磕碰，但大方向上始終順風順水。這十年，是順水推舟的十年，無論經濟還是社會領域。
2012年，習總登台，離京第一站赴深圳。登蓮花山瞻仰了鄧小平銅像，提出「現在我國改革已經進入攻堅期和深水區，我們必須以更大的政治勇氣和智慧，不失時機深化重要領域改革。」明確發出了「改」的信號。
展望未來十年，和以往每一次改革有啥不同呢？
最大的不同來自外部環境，雖然同樣是改革的十年，現在和1992年是完全不同的，因為環境已經發生了翻天覆地的變化。經過近20年的持續改革，經濟運行已經成功實現了以市場為資源配置的基礎模式。沒有人來告訴你明天應該幹什麼，沒有人來告訴你產品應該如何定價，沒有人來告訴你生產要素如何定價，也沒有人會在你畢業的時候告訴你被分配到哪兒上班。就連關係國計民生關係工業生產成本的柴油和汽油價格，也已經基本實現隨行就市（成品油定價機制改革）。經濟運行建立在市場定價這只看不見的手基礎上，隨著最後一批資源品價格改革攻堅啟動，市場化改革將告一段落。微觀層面的改造逐漸完畢，帶來中國社會的巨大變化。社會整體財富水平的提升，伴隨著資本擁有階層的誕生、發展和壯大，導致中國社會階層分化越來越嚴重。
唐吉可德之所以可笑，是因為他對著風車發出挑戰。如果你相信這屆政府絕非唐吉可德，就必須認真思考習總口中反覆出現的改革對象到底是什麼。
改革對象到底是啥呢？咱們可以從一組文章開始談起：從8月6日，人民日報開始連續刊載《既要解放思想，也要實事求是—論準確把握全面深化改革重大關係》系列文章。跟蹤政策的同志們應該都知道，剛剛結束的年中經濟工作會議上，政治局將未來一個階段經濟事務的主要矛盾定位為「穩增長、調結構、促改革」。其中調結構和促改革是新加上的內容，在這樣一個時點，人民日報開始連續刊文闡述全面深化改革，無疑是有計劃有目的的動作，值得我們所有去關注。當然，不關心政策走向的例外，認為政策對經濟和市場沒有影響的也可以高昂著腦袋華麗走過。深化改革系列文章的第一篇中，第一段就開篇明義提出了如下觀點：「縱觀我國現代化進程，未來的十年具有關鍵意義。全面深化改革，是中國航船破浪前行的動力引擎。以什麼樣的勇氣啃硬骨頭、涉險灘，以什麼樣的智慧突破利益固化的藩籬，以什麼樣的方法破解改革難題，決定未來這十年能不能向歷史交出一份優異的答卷。」
不考慮內容，僅僅從語法的角度出發，這段話告訴我們改革的對象一共有三個：深水區、利益固化和改革難題。
果然是人民日報的文章，秉承著一貫以來的八股文優良傳統：只可意會不可言傳。三個對象中除了利益固化外，其他兩個都是看上去很清楚但細想起來卻一頭霧水的東西。又到必須猜謎時，筆者照例需要拿出盲人摸象的勇氣去猜測迷霧下的真相，而摸象，最好是從遠端的鼻子開始摸起。
改革開放三十年，好比是一場長跑。1979年的時候，十來億選手們所處的位置高度一致，哪怕前後有所差距，距離也相當有限。但是幾十年如一日跑下來，這個隊伍開始越拉越長，社會階層的分化和固化逐漸顯現出來。具體來說，在我看來，至少有以下幾個矛盾越來越值得深思：
矛盾一：貧富差距的矛盾，資本擁有階層和勞動階層之間的差距越拉越大。任何一個社會，當貧富差距拉大到一定程度之後，都會出現顯著的不穩定、不平衡。如何去緩解甚至化解矛盾呢？唯一的出路在於收入分配體制改革以及配套的社會福利制度改革。社會福利制度相對容易，政府從口袋裡掏錢出來即可，民生建設嘛，你好我好大家好，是個人都支持的。收入分配體制改革很難，難在哪兒呢？難就難在如何去說服企業主們從口袋裡掏錢給勞動者，難就難在如何去說服各級政府減稅。而更難的地方在於，如何去維持經濟增長的較高增速？中國的問題，向來都強調在發展中解決，道理很淺顯：改變增量蛋糕的切法容易，去動存量蛋糕的切分很難。
矛盾二：資本擁有階層與社會事務控制階層的矛盾，資本主義在發展的第一階段，一定會誕生資本擁有階層。如果這個階層可以順利接管對社會事務的掌控權，就好比上世紀初的列強們，將槍口一致向外。如果這個階層無法順利接管對社會事務的掌控權，就會向內要求權力。存在權力再平衡的壓力，社會管理事務的權力如何再平衡呢？到最後，一定是政治體制改革。
矛盾三：實力對比變化與責任對比變化之間的矛盾。很多人都喜歡下意識地將中國定位為國家資本主義的典範，也就是國有企業很牛，民間資本很熊。但是呢，如果你有時間精力去做數據考據的話，很快會發現大家說的東西未必是事實。過去十年，規模以上工業企業的數據顯示，無論利潤佔比、主營佔比還是投資佔比，民營資本一直都在提升，從2011年開始，私營規模以上工業企業全面超越國有及國有控股工業企業。當民間資本快速成長到體量接近甚至超越國有資本的時候，一個自然而然的命題就擺上了桌面：未來十年中國經濟的增長是不是應該更多依靠民間資本呢？我們都知道，民間資本是逐利的，社會責任什麼的從來都要擺在利潤的後面。你如何去忽悠他們承擔起更多的責任呢？到最後，一定是經濟體制改革。
看完三大矛盾，我估計所有人要撓頭：這哪裡是改革，分明是一場聲勢浩大的淮海戰役，而且還是許勝不許敗的那種。
而說起打戰，幾千年前的古人都知道強調戰場上重點突破的作用。中國改革攻堅戰，也是如此。向前看未來半年，改革的重點到底在哪兒呢？8月8日人民日報《二論準確把握全面深化改革重大關係》一文在論證完重點突破對推進整體改革的重要性之後，給出了答案：
「當前，一些公眾普遍關注、反映強烈的具體問題，大多涉及面廣、配套性強、利益關係複雜，涉及宏大的改革命題。2.6億農民工真正融入城市，戶籍制度需要破冰，公共服務、教育醫療、社會保障等改革同樣要跟進；做大蛋糕之後分好蛋糕，確保「收入倍增」是重點，稅收制度、公共財政、分配秩序等改革也是支撐。」
這段話，幾乎和我們在《解讀年中經濟工作會議》一文中的猜測的一模一樣：
「穩增長也是長期的任務，所以擴大有效內需始終是政治局要求的任務。但在不同的時期，擴大內需的範疇會出現巨大變化，4月份會議上，投資壓根沒出現在有效內需的框框裡。到了7月份，房地產投資和城鎮化閃亮登場。估計分析到這裡，不少人要開始兩眼冒星星YY再來一輪投資狂潮。我不知道一個季度後情況是否會發生變化，只要促改革的當期任務不變，我基本可以確定一點：這一次鼓勵城鎮化和地產投資，很可能會和以往每一次都不一樣。以往每次都是怎麼搞的呢？給地方政府的錢袋子鬆綁，給房價鬆綁。然後地方政府拿著借來錢、地產公司拿著漲價賣房的錢開始一頓猛搞。這一次可能怎麼搞呢？我估摸著，應該還是要落到「促改革」三個字上。既然是新型城鎮化，是以人為本的城鎮化（筆者偷笑，沒人進城，哪來的城鎮化嘛），那麼通過戶口制度改革、社會保障及福利制度改革、醫療及教育資源分配製度改革等一系列綜合式的改革來撬動，就是不錯的辦法。」
作為總結，筆者基本可以確定：未來半年，中國政策的最大看點將來自淘汰落後產能（對應著結構調整）和城鎮化（對應著促改革）兩個領域。還記得我們7月份開始喊淘汰落後產能會成為未來政策焦點的時候，相信的人門可羅雀。一個月後，哪怕再遲鈍的人都會去想像淘汰落後產能拉開序幕意味著什麼。今天，我們再次吶喊：城鎮化方面的政策將密集出來，下半年城鎮化推進的進度可能超過我們想像。對不對呢，可以留給事實去檢驗。在這裡，我們只堅持提示一點：無論淘汰落後產能（改變週期品供給格局，農藥股是代表）還是城鎮化（改變週期品需求格局），都有利於週期品的表現。對於大的機構而言，將風格逐漸切換至週期，應該是比較適宜的。
最後，讓我們最近一個月天天掛在嘴上的一句話作為結束語：週期股，未來一段時間有望取得相對收益！
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