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你所不知道的利率市場化 分析師徐彪

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作者按:大家都知道這幾年央行在搞利率市場化,但是我猜,你不知道中國利率市場化改革從上世紀80年代就已經開始;大家都知道利率市場化改革會觸動存款利率和貸款利率,但是我猜,你不知道利率市場化改革其實包含貨幣、債券和存貸款三大塊,而前兩塊早已完成;大家都知道中國要以市場化為方向改革利率市場,但是我猜,你一定不知道為何核心利率市場化改革直到近年才啟動。

上週央行宣佈放開貸款利率下限,引發諸多投資者關注,但說實話,在俺看來,有點小題大做。中國的利率市場化改革是一個系統工程,利率市場化進程最早甚至可以回溯至上世紀80年代。

說完這句話,估計無數人要眼暈。這是咋回事兒呢?就得從基本概念開始說起:

所謂利率,從來都不是一個單獨的東西,而是一個系統。在我們談及利率的時候,至少包含幾大塊:貨幣市場資金價格、債券市場資金價格、外幣存貸款資金價格以及本幣存貸款資金價格。咱們一塊一塊來看:

首先是貨幣市場利率市場化進程(已經完成):

早在1986年的時候,人民銀行頒佈《中華人民共和國銀行管理暫行條例》,規定同業可以拆借,此後同業拆借業務開始晃晃悠悠上路,跌跌撞撞發展。1990年《同業拆借管理試行辦法》頒佈,首次系統地制訂了同業拆借市場運行規則,並確定了拆借利率實行上限管理的原則。既然有上限管理,自然不能算完整的市場化。所以呢,還得繼續改革。1996年《關於取消同業拆放利率上限管理的通知》出爐,統一同業拆借市場的同時,取消了利率上限管制。總結:掐頭去尾,差不多將近10年時間過去了,貨幣市場利率市場化基本完成。當然,學界也有人認為,貨幣市場的利率市場化,一直到2007年上海銀行間拆放利率(SHIBOR)誕生才算正式完成。無論如何,貨幣市場大概用去十幾二十年時間,已經徹底完成了市場化改革。

其次是債券市場利率市場化進程(已經完成):

1991年,國債發行市場化嘗試,試行承購報銷。按照慣例,第一步試點總歸是最小心翼翼進展緩慢的,眨眼五年時間過去了。1996年,財政部終於通過證券交易所市場平台實現了國債的市場化發行。走完第一步,第二步和第三棒接踵而至。1997年,銀行間債券回購利率和現券交易價格同步放開。1998年,國開行金融債市場化發行。1999年,財政部在銀行間債券市場運用利率招標方式發行國債。

最後才是存貸款利率市場化進程(僅剩核心部分):

1987年,人行下發《關於下放貸款利率浮動權的通知》,放權給商業銀行利率浮動,約定商業銀行可根據國家的經濟政策,以國家規定的流動資金貸款利率為基準上浮貸款利率,浮動幅度最高不超過20%。1996年,面對固定資產投資爆棚的局面,管理層小小地開了一把倒車,規定貸款利率的上浮幅度由20%縮小為10%,下浮10%不變,浮動範圍僅限於流動資金貸款。1998年,形勢不好,內憂外困。借利率市場化之機,變相放水。央行通知金融機構對小企業的貸款利率浮動幅度由10%擴大到20%,農村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40%擴大到50%。1999年,協議存款誕生,擴大金融機構貸款利率浮動權,允許縣以下金融機構貸款利率最高可上浮30%,將對小企業貸款利率的最高可上浮30%的規定擴大到所有中型企業。2000年,放開外幣貸款利率。2003年,基本放開外幣存款利率,允許試點地區農村信用社的貸款利率上浮不超過貸款基準利率的2倍。2004年,商業銀行、城市信用社貸款利率上限為利率基準的1.7倍,下限為0.9倍。農村信用社貸款利率上限為基準的2倍,下限為0.9倍。放開1年期以上小額外幣存款利率。此後進一步放開存款利率下限和貸款利率上限(不含城鄉信用社,其上限為2.3倍)。此後,個人住房按揭貸款歷經數次調整。2012年6月,將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍;將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。2012年7月,將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。2013年,放開人民幣貸款利率下限,對農村信用社貸款利率不再設立上限。

基本上呢,當我們通過媒體或者專家口中聽到利率市場化這個詞彙的時候,他們實際上都在說存貸款利率市場化。而這一塊調整,屬於整個利率體系最核心的調整。過去這麼多年,整個利率市場化改革大致沿著「先外幣、後本幣;先貸款、後存款;先長期、大額,後短期、小額」路子在穩定地向前走。到目前為止,債券市場利率市場化基本完成,貨幣市場利率市場化基本完成,外幣存、貸款利率市場化基本完成,本幣存貸款利率市場化還剩下最為核心的兩點:

第一點,放開存款利率上限。

第二點,由市場定價的國債期貨利率替代央行公佈的利率基準。

擺在我們面前的,是最核心也是難度最大的核心利率市場化。利率市場化改革進入真正意義上的深水區。估計有人會嘀咕:至於麼?一個利率市場化而已,幹嘛這麼小心翼翼如履薄冰?凡是皆有因果,我們在思考利率市場化的時候,首先需要用科學的態度去尊重歷史因果,而非簡單地否定它。

中國的市場經濟誕生於高度管制的計劃經濟窠臼,在所有物資和商品基本靠調撥的年代裡,利率管制才是天經地義的事情。92年小平南巡後,1993年中共十四屆三中全會決定建立市場經濟體制,19年時間過去了,中國的利率體系已經實現了貨幣、債券市場利率市場化,存貸款利率市場化的步伐也已經觸及最核心的部分。向前看,我們是否具備一步到位將利率管制掃進歷史故紙堆的條件呢?很顯然,這將取決於一系列因素,但是呢,如果我們歸納歸納,把不重要的掃掉。到最後,只剩下兩個最核心的東西:控制力問題和成本問題。

首先,控制力問題。

中國政府對經濟運行的控制力體現在哪兒?我們把宏觀調控史翻出來瞄瞄自然清楚,無非這麼三板斧:信貸規模、利率和投資項目。反正收縮期就是控規模升利率削項目,刺激期就是放規模降利率上項目。過去十幾年間,一直到上屆政府為止,很多東西都在變,你去看宏觀調控的實質性內容,還是老三樣,永遠不變。信貸規模怎麼控制?以前是直接規模控制,給多少放多少。最近幾年似乎向著市場化方向靠攏,開始提存貸比、資本充足率、存款準備金率等「國際化」的東西。但是你細心瞅瞅,就會發現本質並未發生變化。信貸規模遊戲的幾十年如一日:工業化進程完成前,投資需求相對旺盛,於是銀行有充足的放貸衝動。這時候無論你提啥,信貸規模也罷、準備金率也罷,都是套在銀行脖子上的韁繩。衰退的時候就放鬆韁繩,過熱的時候就收緊,最終都體現在信貸規模上。至於利率,過熱就升息,不行就連續升。衰退就降息,不行就連續降。相比而言,在中國的實踐中,雖然信貸規模和利率都是宏觀調控的立足點,我感覺利率並沒有準備金來得那麼有力。很多時候,規模管控比價格管控要直接。比如說07年,那輪通脹比較複雜,既有輸入型通脹的原因也有需求過熱的原因,大家應該還記得最終是怎麼把過熱打下去的吧。嚴厲的窗口指導,凍結銀行信貸額度上限,效果立竿見影。出現這種狀況的原因,我個人理解是資金飢渴症比較嚴重,除非把利率提至瘋狂的兩位數甚至更高,否則提利率好比隔靴撓癢。而且價格工具發揮效力需要傳導,比較間接。08年金融海嘯後,同樣都是政策寬鬆,美聯儲的寬鬆政策換來股市和大宗商品上漲,唯獨沒換來信貸增長。而中國政策寬鬆後,信貸蹭蹭蹭起來,經濟立馬開始恢復性增長。兩者差別在哪兒?說到底,還是經濟所處的階段不同。中國經濟好比乾柴堆,只要你肯給刺激(上項目好比火星點火),他就能迅速燃燒,在大部分時候,大家需要擔心火力過旺的問題。美國經濟好比濕柴堆,給了刺激(好比點火),他也未必能點燃,在大部分時候,大家需要擔心火力不旺的問題。火力旺盛的時候,當然直接控制措施要比間接控制措施有效。

我們談及利率管制時,既包含規模管制也包含價格管制。你比如說現在,價格管制主要體現在對存款價格的影響上(貸款利率下限無所謂,所以這次調整短期影響並不大),但問題是,你即便放開存款利率上限幹掉理財產品(規模近10萬億,各項存款餘額大概100萬億)解決了存貸比對信貸投放的限制。只要央行願意繼續提高準備金率,輔以規模控制,同樣可以控制住規模。只要工業化進程不結束,規模控制的地位應該會始終高於價格控制(因為價格控制屬於間接控制,同時發揮顯著作用所需的邊界條件較高,規模管控作用更為直接有效)。此外,從保持控制力的角度看問題,相信政府的選擇會是先放棄價格,最後才是量。在保證規模控制力的前提下,只要銀行和實體經濟可以承受,是可以逐步將價格控制放出去的。以上才是利率市場化得以前行的事實基礎,之所以強調事實基礎,是因為在中國的實踐中,理論基礎看上去從來都不是第一位的,中國人的務實和謹慎得到淋漓盡致的體現。在被那些一夜之間放開利率、匯率的經濟體嘲笑的同時,也被他們所深深羨慕。

其次,成本問題。

估計大家要問,啥成本?答曰:儲蓄轉換成投資相關的成本。

這時候,咱們就有必要把凱恩斯老兄的東西翻出來曬曬,凱恩斯這套東西盛行於在1929年經濟大蕭條之後。他用一個理論體系證明了這麼一個觀點:利率管制是有效的。一般來說,大家都認同日本戰後崛起曾受益於利率管制。但是,70年代金融抑制和金融深化理論盛行後,利率管制又被大家一頓猛批,上世紀90年代一系列危機之後,諸多國家搭乘金融自由化號紛紛放開利率和匯率。說遠了,還是回來說凱恩斯。咱們把枝葉去掉,只留下主幹,凱恩斯的想法大致是這樣的,儲蓄等於投資,儲蓄不取決於利率,而取決於收入,而投資可以影響經濟發展進而影響收入。大家是不是有點暈了?這麼一長串,其實說的是投資可以決定收入和儲蓄(偷偷插一句,這裡有個潛台詞:需求沒有問題,你投資帶來的擴張可以被完整消化掉)。那麼投資取決於什麼呢?取決於利率。利率越高,投資所需的回報率越高,投資總量越低。因此,轉完一個大圈圈,你會發現,只要人為壓低利率,投資就會起來,投資起來後,收入會取來,最終儲蓄也會起來。反正,在凱恩斯的框架裡,儲蓄終歸是要等於投資的。

以上部分,基本上都是虛無縹緲的理論,放在中國,有沒有適用性呢?

你還別說,有參考道理。首先,過去幾十年工業化和國際化進程中,咱們不缺市場,需求沒有問題,只要你肯投資敢投資持續高投資,經濟增長就以騰飛版速度向前奔跑。其次,凱恩斯認為儲蓄總量不取決於利率,中國實踐上似乎也這樣,我們用(1年期定期存款-cpi)代表真實利率,過去20年以來的數據顯示,人民幣存款餘額同比增速和真實利率兩者負相關,係數為-0.37。(註:如果把數據拉短,最近幾年數據顯示兩者為正相關,或許和理財意識的逐漸覺醒有關)。也就是說,提高利率不能吸引儲蓄增加。最後,凱恩斯認為低利率可以影響投資需求。中國過去幾十年的實踐基本上一直處於貸款供不應求狀態,投資飢渴症的症候表現明顯。我們可以猜測,或許與人為製造的相對低利率環境有關。理論上,如果利率水平足夠高,投資需求一定能被打下去的。

既然以上三個條件成立(至少也是部分成立吧),中國政府有充足的理由去按照凱恩斯的邏輯壓低利率,因為低利率有利於促進投資,而投資會加速經濟增長,最終引發正循環。

向前看,我們只需要回答一個問題:中國到底搞不搞經濟轉型?

如果答案是肯定的,那麼,毫無疑問,投資增速要下來。我們已經不再需要動輒20-30%那麼高的投資增速,我們已經無法承受動輒20-30%的投資增速。

投資增速下來意味著什麼?意味著人為壓低利率促進投資的必要性在下降,意味著成本問題逐漸變得不那麼重要。最終意味著,放開核心利率控制的可能性不斷加大。

核心利率市場化之所以能夠進行,根本原因在於控制力和成本兩方面的條件已經逐漸成熟。
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