你所不知道的利率市場化 分析師徐彪
http://xueqiu.com/3940429450/24602833作者按：大家都知道這幾年央行在搞利率市場化，但是我猜，你不知道中國利率市場化改革從上世紀80年代就已經開始；大家都知道利率市場化改革會觸動存款利率和貸款利率，但是我猜，你不知道利率市場化改革其實包含貨幣、債券和存貸款三大塊，而前兩塊早已完成；大家都知道中國要以市場化為方向改革利率市場，但是我猜，你一定不知道為何核心利率市場化改革直到近年才啟動。
上週央行宣佈放開貸款利率下限，引發諸多投資者關注，但說實話，在俺看來，有點小題大做。中國的利率市場化改革是一個系統工程，利率市場化進程最早甚至可以回溯至上世紀80年代。
說完這句話，估計無數人要眼暈。這是咋回事兒呢？就得從基本概念開始說起：
所謂利率，從來都不是一個單獨的東西，而是一個系統。在我們談及利率的時候，至少包含幾大塊：貨幣市場資金價格、債券市場資金價格、外幣存貸款資金價格以及本幣存貸款資金價格。咱們一塊一塊來看：
首先是貨幣市場利率市場化進程（已經完成）：
早在1986年的時候，人民銀行頒佈《中華人民共和國銀行管理暫行條例》，規定同業可以拆借，此後同業拆借業務開始晃晃悠悠上路，跌跌撞撞發展。1990年《同業拆借管理試行辦法》頒佈，首次系統地制訂了同業拆借市場運行規則，並確定了拆借利率實行上限管理的原則。既然有上限管理，自然不能算完整的市場化。所以呢，還得繼續改革。1996年《關於取消同業拆放利率上限管理的通知》出爐，統一同業拆借市場的同時，取消了利率上限管制。總結：掐頭去尾，差不多將近10年時間過去了，貨幣市場利率市場化基本完成。當然，學界也有人認為，貨幣市場的利率市場化，一直到2007年上海銀行間拆放利率（SHIBOR）誕生才算正式完成。無論如何，貨幣市場大概用去十幾二十年時間，已經徹底完成了市場化改革。
其次是債券市場利率市場化進程（已經完成）：
1991年，國債發行市場化嘗試，試行承購報銷。按照慣例，第一步試點總歸是最小心翼翼進展緩慢的，眨眼五年時間過去了。1996年，財政部終於通過證券交易所市場平台實現了國債的市場化發行。走完第一步，第二步和第三棒接踵而至。1997年，銀行間債券回購利率和現券交易價格同步放開。1998年，國開行金融債市場化發行。1999年，財政部在銀行間債券市場運用利率招標方式發行國債。
最後才是存貸款利率市場化進程（僅剩核心部分）：
1987年，人行下發《關於下放貸款利率浮動權的通知》，放權給商業銀行利率浮動，約定商業銀行可根據國家的經濟政策，以國家規定的流動資金貸款利率為基準上浮貸款利率，浮動幅度最高不超過20%。1996年，面對固定資產投資爆棚的局面，管理層小小地開了一把倒車，規定貸款利率的上浮幅度由20%縮小為10%，下浮10%不變，浮動範圍僅限於流動資金貸款。1998年，形勢不好，內憂外困。借利率市場化之機，變相放水。央行通知金融機構對小企業的貸款利率浮動幅度由10％擴大到20％，農村信用社的貸款利率最高上浮幅度由40％擴大到50％。1999年，協議存款誕生，擴大金融機構貸款利率浮動權，允許縣以下金融機構貸款利率最高可上浮30％，將對小企業貸款利率的最高可上浮30％的規定擴大到所有中型企業。2000年，放開外幣貸款利率。2003年，基本放開外幣存款利率，允許試點地區農村信用社的貸款利率上浮不超過貸款基準利率的2倍。2004年，商業銀行、城市信用社貸款利率上限為利率基準的1.7倍，下限為0.9倍。農村信用社貸款利率上限為基準的2倍，下限為0.9倍。放開1年期以上小額外幣存款利率。此後進一步放開存款利率下限和貸款利率上限（不含城鄉信用社，其上限為2.3倍）。此後，個人住房按揭貸款歷經數次調整。2012年6月，將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍；將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍。2012年7月，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.7倍。2013年，放開人民幣貸款利率下限，對農村信用社貸款利率不再設立上限。
基本上呢，當我們通過媒體或者專家口中聽到利率市場化這個詞彙的時候，他們實際上都在說存貸款利率市場化。而這一塊調整，屬於整個利率體系最核心的調整。過去這麼多年，整個利率市場化改革大致沿著「先外幣、後本幣；先貸款、後存款；先長期、大額，後短期、小額」路子在穩定地向前走。到目前為止，債券市場利率市場化基本完成，貨幣市場利率市場化基本完成，外幣存、貸款利率市場化基本完成，本幣存貸款利率市場化還剩下最為核心的兩點：
第一點，放開存款利率上限。
第二點，由市場定價的國債期貨利率替代央行公佈的利率基準。
擺在我們面前的，是最核心也是難度最大的核心利率市場化。利率市場化改革進入真正意義上的深水區。估計有人會嘀咕：至於麼？一個利率市場化而已，幹嘛這麼小心翼翼如履薄冰？凡是皆有因果，我們在思考利率市場化的時候，首先需要用科學的態度去尊重歷史因果，而非簡單地否定它。
中國的市場經濟誕生於高度管制的計劃經濟窠臼，在所有物資和商品基本靠調撥的年代裡，利率管制才是天經地義的事情。92年小平南巡後，1993年中共十四屆三中全會決定建立市場經濟體制，19年時間過去了，中國的利率體系已經實現了貨幣、債券市場利率市場化，存貸款利率市場化的步伐也已經觸及最核心的部分。向前看，我們是否具備一步到位將利率管制掃進歷史故紙堆的條件呢？很顯然，這將取決於一系列因素，但是呢，如果我們歸納歸納，把不重要的掃掉。到最後，只剩下兩個最核心的東西：控制力問題和成本問題。
首先，控制力問題。
中國政府對經濟運行的控制力體現在哪兒？我們把宏觀調控史翻出來瞄瞄自然清楚，無非這麼三板斧：信貸規模、利率和投資項目。反正收縮期就是控規模升利率削項目，刺激期就是放規模降利率上項目。過去十幾年間，一直到上屆政府為止，很多東西都在變，你去看宏觀調控的實質性內容，還是老三樣，永遠不變。信貸規模怎麼控制？以前是直接規模控制，給多少放多少。最近幾年似乎向著市場化方向靠攏，開始提存貸比、資本充足率、存款準備金率等「國際化」的東西。但是你細心瞅瞅，就會發現本質並未發生變化。信貸規模遊戲的幾十年如一日：工業化進程完成前，投資需求相對旺盛，於是銀行有充足的放貸衝動。這時候無論你提啥，信貸規模也罷、準備金率也罷，都是套在銀行脖子上的韁繩。衰退的時候就放鬆韁繩，過熱的時候就收緊，最終都體現在信貸規模上。至於利率，過熱就升息，不行就連續升。衰退就降息，不行就連續降。相比而言，在中國的實踐中，雖然信貸規模和利率都是宏觀調控的立足點，我感覺利率並沒有準備金來得那麼有力。很多時候，規模管控比價格管控要直接。比如說07年，那輪通脹比較複雜，既有輸入型通脹的原因也有需求過熱的原因，大家應該還記得最終是怎麼把過熱打下去的吧。嚴厲的窗口指導，凍結銀行信貸額度上限，效果立竿見影。出現這種狀況的原因，我個人理解是資金飢渴症比較嚴重，除非把利率提至瘋狂的兩位數甚至更高，否則提利率好比隔靴撓癢。而且價格工具發揮效力需要傳導，比較間接。08年金融海嘯後，同樣都是政策寬鬆，美聯儲的寬鬆政策換來股市和大宗商品上漲，唯獨沒換來信貸增長。而中國政策寬鬆後，信貸蹭蹭蹭起來，經濟立馬開始恢復性增長。兩者差別在哪兒？說到底，還是經濟所處的階段不同。中國經濟好比乾柴堆，只要你肯給刺激（上項目好比火星點火），他就能迅速燃燒，在大部分時候，大家需要擔心火力過旺的問題。美國經濟好比濕柴堆，給了刺激（好比點火），他也未必能點燃，在大部分時候，大家需要擔心火力不旺的問題。火力旺盛的時候，當然直接控制措施要比間接控制措施有效。
我們談及利率管制時，既包含規模管制也包含價格管制。你比如說現在，價格管制主要體現在對存款價格的影響上（貸款利率下限無所謂，所以這次調整短期影響並不大），但問題是，你即便放開存款利率上限幹掉理財產品（規模近10萬億，各項存款餘額大概100萬億）解決了存貸比對信貸投放的限制。只要央行願意繼續提高準備金率，輔以規模控制，同樣可以控制住規模。只要工業化進程不結束，規模控制的地位應該會始終高於價格控制（因為價格控制屬於間接控制，同時發揮顯著作用所需的邊界條件較高，規模管控作用更為直接有效）。此外，從保持控制力的角度看問題，相信政府的選擇會是先放棄價格，最後才是量。在保證規模控制力的前提下，只要銀行和實體經濟可以承受，是可以逐步將價格控制放出去的。以上才是利率市場化得以前行的事實基礎，之所以強調事實基礎，是因為在中國的實踐中，理論基礎看上去從來都不是第一位的，中國人的務實和謹慎得到淋漓盡致的體現。在被那些一夜之間放開利率、匯率的經濟體嘲笑的同時，也被他們所深深羨慕。
其次，成本問題。
估計大家要問，啥成本？答曰：儲蓄轉換成投資相關的成本。
這時候，咱們就有必要把凱恩斯老兄的東西翻出來曬曬，凱恩斯這套東西盛行於在1929年經濟大蕭條之後。他用一個理論體系證明了這麼一個觀點：利率管制是有效的。一般來說，大家都認同日本戰後崛起曾受益於利率管制。但是，70年代金融抑制和金融深化理論盛行後，利率管制又被大家一頓猛批，上世紀90年代一系列危機之後，諸多國家搭乘金融自由化號紛紛放開利率和匯率。說遠了，還是回來說凱恩斯。咱們把枝葉去掉，只留下主幹，凱恩斯的想法大致是這樣的，儲蓄等於投資，儲蓄不取決於利率，而取決於收入，而投資可以影響經濟發展進而影響收入。大家是不是有點暈了？這麼一長串，其實說的是投資可以決定收入和儲蓄（偷偷插一句，這裡有個潛台詞：需求沒有問題，你投資帶來的擴張可以被完整消化掉）。那麼投資取決於什麼呢？取決於利率。利率越高，投資所需的回報率越高，投資總量越低。因此，轉完一個大圈圈，你會發現，只要人為壓低利率，投資就會起來，投資起來後，收入會取來，最終儲蓄也會起來。反正，在凱恩斯的框架裡，儲蓄終歸是要等於投資的。
以上部分，基本上都是虛無縹緲的理論，放在中國，有沒有適用性呢？
你還別說，有參考道理。首先，過去幾十年工業化和國際化進程中，咱們不缺市場，需求沒有問題，只要你肯投資敢投資持續高投資，經濟增長就以騰飛版速度向前奔跑。其次，凱恩斯認為儲蓄總量不取決於利率，中國實踐上似乎也這樣，我們用（1年期定期存款-cpi）代表真實利率，過去20年以來的數據顯示，人民幣存款餘額同比增速和真實利率兩者負相關，係數為-0.37。（註：如果把數據拉短，最近幾年數據顯示兩者為正相關，或許和理財意識的逐漸覺醒有關）。也就是說，提高利率不能吸引儲蓄增加。最後，凱恩斯認為低利率可以影響投資需求。中國過去幾十年的實踐基本上一直處於貸款供不應求狀態，投資飢渴症的症候表現明顯。我們可以猜測，或許與人為製造的相對低利率環境有關。理論上，如果利率水平足夠高，投資需求一定能被打下去的。
既然以上三個條件成立（至少也是部分成立吧），中國政府有充足的理由去按照凱恩斯的邏輯壓低利率，因為低利率有利於促進投資，而投資會加速經濟增長，最終引發正循環。
向前看，我們只需要回答一個問題：中國到底搞不搞經濟轉型？
如果答案是肯定的，那麼，毫無疑問，投資增速要下來。我們已經不再需要動輒20-30%那麼高的投資增速，我們已經無法承受動輒20-30%的投資增速。
投資增速下來意味著什麼？意味著人為壓低利率促進投資的必要性在下降，意味著成本問題逐漸變得不那麼重要。最終意味著，放開核心利率控制的可能性不斷加大。
核心利率市場化之所以能夠進行，根本原因在於控制力和成本兩方面的條件已經逐漸成熟。