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日本股市能告別失去的20年麼(13年2月23日老文) 分析師徐彪

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作者按:1990年2月,日本股市見頂38957點。從此之後,在漫長的20多年時間裡,日經225指數為代表的日本股市歷經風雨而不改熊市本色。信息技術革命引發全球科網泡沫,日本熊市;科網泡沫破滅,日本熊市;美國吹大房地產泡沫成為全球需求的發動機,全球資本市場出現大幅上漲,日本股市不緊不慢地跟著溫和上漲;美國房地產泡沫破滅,日本股市暴跌;後金融海嘯時代,全球股市報復性上漲,日本股市居然走出一個長達四年的箱體。就這樣,憑藉堅持不懈地進一步退三步,投資日本股市等同自殺已經成為全世界投資者的堅定信仰。但是,從安倍經濟學登堂入室之後,短短一個多季度時間,日經指數漲幅逾30%,向前看,這僅僅是過去這些年無數次熊市的反彈的重現,還是未來宏觀牛市格局的開始呢?這一次,日本股市有望告別「失去的20年」麼?

安倍晉三上台後,短短幾個月時間裡,日本出鏡率之頻繁,頗有點三流明星鏡頭前搶戲的刀頭舔血風範。經濟領域干預日元匯率干預央行政策,引發歐洲嘮嘮叨叨吐槽不斷,引發G7和G20會議就匯率問題吵成一團。地緣政治與軍事領域揪住釣魚島不放加劇中日摩擦,引發地區局勢持續緊張。有趣的是,如果大家有時間去翻翻外部報告,你會驚奇地發現全球各大投行對日本股市的看法出奇一致:日元貶值日本股市上漲將是未來的基調。股市是經濟的晴雨表,從沒聽說過有看好股市不看好經濟基本面的投行邏輯。換言之,如果我們想探討清楚未來日本股市的未來,首先離不開經濟基本面的分析。

日本經濟這艘大船,到底會何去何從呢?

在經濟學研究領域,有一種看法是長期經濟增長由供給決定,短期經濟增長由需求決定。我無意去參與學術辯論,只想強調一點:資本主義這種生產方式,以資本為核心,只要有需求就有市場,有市場就能擴張。他和以土地為核心的封建經濟模式差別巨大,因為土地供給最終是剛性的,而資本供給有邊界但剛性較弱,至少貨幣政策的些許變化就能帶來較大影響。所以呢,當我們討論日本經濟出路的時候,實質上是在尋找新的需求來源。這時候有兩種不同的思路,一種從技術進步想辦法,大家可以把上世紀90年代美國的例子搬出來,信息技術革命嘛,基本上技術革命可遇不可求。一種腳踏實地從三個部門加槓桿入手想辦法擴需求,進入21世紀以來,絕大多數發達國家都是這麼幹的。要麼你政府舉債花錢,對應著政府債務大幅增長(08年後美國為代表)。要麼你企業部門舉債花錢,對應著企業部門加槓桿擴產能(轉型前的中國為代表)。要麼你住戶部門舉債花錢,對應著住戶部門加槓桿(08年前美國為代表)。2001年美國經濟蕭條,格林斯潘老人家大幅下調利率,輔以一系列寬鬆的金融監管措施,通過催生房地產泡沫的方式領著住戶部門高高興興地加槓桿,不僅走出了困境還開啟了一輪繁榮。2008年金融海嘯,美國人和歐洲人都被浪頭打的七葷八素。但是大家的應對措施差距極大。歐洲老表們開始勒緊褲腰帶過苦日子,一不小心掉落債務危機中。美國堂兄咬牙繼續過好日子,政府債務規模持續擴張,相比歐洲國家,過去幾年美國的表現堪稱搶眼。不同的路線選擇,帶來完全不同的結果。以3-5年的週期視角看問題,凡是在加槓桿方面想辦法並且取得成效的,最終經濟增長都不錯。凡是遠離加槓桿的,最終經濟增長都掉到泥坑裡去了。

所以呢,日本經濟想重振雄風,最終需要從三個部門加槓桿處想辦法。

我們先看政府部門,說到日本政府加槓桿,就離不開日本債務問題的分析。1992年以前,基本上日本政府的收入和支出同步增長,一望便知處於良性的增長中。1992年以後,收入曲線掉頭向下,支出曲線依然我行我素向上走。你說,日本政府債務能不跨越式增長麼?舉例而言,1990年日本政府的稅收收入為60.1萬億日元,經過20年,非但沒有增加,反而逐步下降到2010年的40萬億日元出頭,屬於典型的造血能力缺失綜合症。造血能力缺失是有後遺症的,政府高度依賴舉債度日只是症候之一。以2012財年為例,日本政府總收入46萬億日元,總支出90萬億日元。如果有誰支出高達收入兩倍,早晚得破產,這是常識,但是常識遭遇政府特例時,往往要失效。還是拿2012財年說事兒,68萬億基本支出,22萬億還債。也就是說,每年支出的一半需要靠借,借來的錢中一半用於還債,一半用來花。百分之兩百多的負債率,每年如此巨大的赤字缺口,為啥日本政府債務大廈還不跨塌呢?因為利率之低簡直令人髮指,一年期國債收益率是0.1%,10年期0.8%,30年期國債收益率也沒有超過2%。。我們可以想像的出,發達國家對於低利率環境的依賴程度到底有多高。宋鴻兵同志曾經發明過一個詞:利率火山。咱們給日本債務做個情景分析,大家應該對「利率火山」會有一個直觀的認識。國債平均利率如果提升至4%,每年支出的利息將高達GDP10%!要知道,正常來說,國家財政收入佔GDP的比例才15-20%。為何會有如此之低的國債利率呢?因為日本這個國家,長期通縮。通俗理解,你把錢所在箱子裡,會越來越值錢。你瞧,這就是惡性循環:通縮—經濟很差—國家可以用很低利率去借錢—錢越借越多—經濟還是很差—還是通縮。惡性循環有辦法打破麼?有的,你也來一場中國式四萬億刺激,把惡性循環變成良性循環:「一次借很多錢--政府支出增加—經濟復甦—走出通縮—政府收入開始增加—逐漸減少政府支出」。估計有人會擔心,你通脹率上來後,如此高的負債率可怎麼辦?很簡單,一個字:賣!你別看日本政府成天借錢,這老小子口袋裡私房錢不少,OECD曾經計算過各個國家的淨債務(債務總額減去政府手中的各種金融資產),日本淨債務佔GDP的比例頓時大幅回落至135%,和美國80%相比,和意大利101%相比,似乎也相差不遠。

接著看企業部門。說到日本的企業部門,的確令人頭疼。因為,過去幾十年時間裡,日本企業部門基本上是被當成反面典型來看待的。1992年泡沫破滅之後,面對經濟困境,日本央行悍然啟動量化寬鬆,說起來,美聯儲只能算日本央行的徒弟。但是呢,在很長一段時間裡,或者說在將近20年時間裡,日本央行始終只搞量寬,不搞有毒資產收購計劃(聯想起上世紀末中國成立四大資產管理公司剝離壞賬,聯想起08年美聯儲清洗企業部門資產負債表大幅擴張資產總規模,真是形成鮮明對比呵)。可憐的企業部門只能靠自己慢慢填窟窿,用術語說叫漫長的去槓桿。

世界銀行發佈的數據顯示,一直到2005年,企業部門填窟窿的行為一直持續到2005年附近。現在回過頭看看,日本的確算倒霉孩子。病去如抽絲這一抽就是十幾年,剛能下床走路,經濟步入了正增長區間,準備開啟新時代的時候,金融海嘯這個惡客不請自來。沒走兩步路呢,又遇上急性感冒。當然,08年這輪和92年不同,上次日本是當事國,這次日本是被波及的外圍國家,所以休兩天也便沒事兒了,體現在企業部門資產負債表上就是不良率已經基本穩定下來。這麼兩輪折騰下來,眨眼間時間已經到了2013年,到了現在。

雖然全世界都在拿日本老齡化說事兒,雖然全世界都在拿日本失去20年說事兒,雖然哪怕日本本國老百姓都不相信會有新一輪復甦。安倍晉三站在首相府俯瞰窗外的時候,卻心潮澎湃,沒有人知道,或者很少人注意到,擺在日本面前最大的障礙—企業部門修復資產負債表的進程已經基本結束。日本工業企業又到了可以輕裝上陣的時候,再加一輪槓桿指日可待。

當然,企業部門加槓桿不是過家家,說加就能加。它需要幾個條件:

1,需求條件,私人資本拿出錢來開公司不是做慈善的,不賺錢的事情誰肯做?需求從兩處來,要麼國內要麼國際,國際方面中國是第一大出口目的地國(比第二名多出大約20-30%),美國次之,歐盟第三。2012年以來由於釣魚島紛爭,中美進口日貨的規模迅速縮小,月度數據甚至顯示,美國已經超越中國成為日貨的第一大需求地。總體來說,中日搞摩擦,外需想有大起色,恐怕比較難。數據也基本印證這一點,2012年大部分月份裡,日本出口額都處於單月同比負增長。外需靠不住,那就只能邊貶值邊啟動內需,日元貶值的討論已經很多,這裡不再贅述。內需從哪兒來呢?這個取決於住戶部門。一般來說,東亞居民喜歡存錢,這是天性。這些人只會在兩種情況下增加消費:通脹起來的時候和房價起來的時候。安倍同志施壓日本央行出台2%目標,便是打得通脹倒逼消費的算盤。能不能成,我們可以觀察。但一般來說,通脹系統性起來,離不開產出缺口上行,一個蛋生雞還是雞生蛋的問題冒出來了:經濟起來—產出缺口上行—通脹上行—經濟繼續上行。誰來點火呢?無他,唯政府爾!安倍同志深諳此道,早早準備好一份20萬億刺激計劃,2013年新年伊始,便開始實施。總的來說,至少第一步所需的需求似乎已經有了著落。

2,低利率條件,就是你在搞經濟刺激的同時,最好把資金價格死死壓在地板上。打個比方,你有一家企業,正準備去銀行貸點錢,然後把產能擴一擴。到銀行一問,傻眼了。貸款利率從2%上升到了4%,這時候你會怎麼辦呢?至少會遲疑半天,也不排除掉頭就走的可能。低利率環境靠無所不能的日本央行,到2013年底,購買101萬億資產。2014年開始,每月購進13萬億日元金融資產。寫到這裡,,筆者不禁將日本央行形象與《機器貓》裡那個胖乎乎的小叮噹聯繫起來。有麻煩?沒問題,小叮噹給你來解決!

3,資產負債表良性的條件,這點已經具備,也有詳盡的數據支持,這裡不再囉嗦。

好了,日本企業部門加槓桿這事兒,萬事俱備,只欠東風!

最後看住戶部門,日本住戶部門最大的問題不是能否加槓桿的問題,大家都知道,東亞國家的儲蓄率普遍比較高,日本堪為全民存錢的典型。真正困擾住戶部門的是勞動人口占比,如果我們把15-64歲的居民當成勞動年齡的話,1992年見頂69.89%,一直下行到至今的63.33%。

之所以提勞動人口比例,是因為有一種擔心:未來某一時刻,企業部門開始動手加槓桿,熱火朝天地擴大生產規模,招人啟示貼出去後,等半天,竟然招不到人!擔憂會不會成真呢?還是要看數據。確切的說,是看看失業人口這個大池子,到底有多深。拿失業率這個指標來看,基本上,還是處於歷史高位,到2012年11月份為止,失業率依然維持在4%。1992年泡沫破滅之前,失業率的中樞大概一直維持在2%左右。哪怕回不到歷史均值,僅僅下降至3%,也會帶來比較顯著的增量勞力。結論:大概率來說,住戶部門不會拉後腿。

最後大概可以做個總結,很多人對安倍經濟學不屑一顧,認為日本經濟在老齡化的困擾下,是沒有出路的。既然日本經濟已經沉沒了20年,就還會繼續沉沒下去。我們也不能說這種看法一定錯,畢竟在任何領域,技術分析(相信趨勢會繼續,相信歷史會重演)都是有存在價值的。只不過呢,當我們抽繭剝絲般把日本政府部門、企業部門和住戶部門的情況一一細數之後,對日本經濟的狀況和未來有了一些不同以往的看法。甚至,我會不自覺的想,安倍晉三還真是個幸運的混蛋右翼政客,安倍背後一定有一個眼光不錯的經濟智囊團隊。2006-2007年前,無論誰來搞這套東西,都不會成功,因為企業部門的資產負債表修復尚未完成。金融海嘯後的最初幾年,無論誰來搞這套東西,也不容易成功,因為全球需求維持在低谷,而日本又是一個典型兩頭在外的經濟體。唯有現在,歐洲正從債務危機中走出來,美國住戶部門資產負債表修復接近尾聲,中國經濟開始復甦。定性的考慮問題,2013年甚至可能成為金融海嘯後全球需求增速變遷的轉折年份。與此同時,日本國內企業部門修復資產負債表已經結束,去槓桿的壓力史無前例的低。更重要的是,日本特殊的政治生態擺在那裡,換首相比流行樂壇換當紅歌手還要頻繁。有人說個笑話,說中國財政部長一個任期還沒結束呢,就接到六個不同日本財長寄來的明信片問候。這種生態決定了時間不在政治領導人一邊,無論誰上台,要麼ALL IN,要麼FOLD。從這個角度看,安倍晉三算是不錯的賭徒,他在正確的起手牌正確的籌碼結構下,悍然選擇了ALL IN。當然,任何起手牌都有可能贏也可能輸,唯一的差別是概率不同。籌碼離手後,輸贏已經跟牌手沒有關係,靜候結果才是唯一有意義的選擇。作為投資者,等回調後買點投資日本股市的QDII基金,小賭怡情也是不錯的選擇。

然後,我們用一句話來預測日本經濟:「這次,或許真的不一樣」

最後,我們用一句話來預測日本股市:「這次,或許真的能告別失去的20年」
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