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中環在線:張化橋重返娘家 李華華

2008-09-24  AppleDaily

前 日辭去深圳控股(604)執行董事同首席營運官職務嘅張化橋,重操故業,重返投資銀行瑞銀打工。瑞銀噚日宣佈,委任張化橋為中國區副總經理,下個禮拜一 29號正式返工。張化橋06年離開瑞銀,過檔深控,家陣全球金融界立立亂,多家投資銀行缺水嗌晒救命,喺咁嘅時勢,張化橋選擇重返娘家瑞銀效力,唔通有危 先有機?張生果然膽識過人。

有「民企之父」美譽

張化橋素有「民企之父」美譽,佢過檔深控前係瑞銀金牌分析員,曾經多次獲選 《亞洲貨幣雜誌》嘅中國最佳分析員,臨走前做到瑞銀證券董事總經理兼中國研究部聯席主管。佢最經典之作就係睇淡歐亞農業同科龍(921),結果兩家公司相 繼出事,歐亞農業仲除埋牌o忝。張化橋喺深控主席胡愛民三顧草廬力邀下,06年3月過檔呢間老牌紅籌公司。張化橋出任首席營運官期間,重整公司業務,手起 刀落出售非核心業務,專心發展大陸房地產同基建。喺張化橋改革下,深控股價節節上升,喺舊年大牛市,股價一度飆升至7.98蚊,同佢加盟時1蚊股價相比, 足足急升超過六倍。不過,家吓全球股市大冧市,深控股價大幅回落,噚日收報1.35蚊。
中環 在線 張化 化橋 重返 娘家 華華
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中環在線:張化橋飛北京送錢畀超大郭浩自爆反口抽水內情 李華華


2009-03-25  AppleDaily





 

超 大現代(682)掌舵人郭浩舊年底,喺傳媒面前講過毋須融資,都足夠還清今明兩年近29億元短債,點知一個屈尾十,事隔兩個月,超大就喺市場配股,吸水近 4億港紙。原來呢單嘢有段古,郭總話係為咗畀面人,「被迫」配股收錢。邊個咁大面子?咪係「民企之父」張化橋囉!性格豪邁嘅郭總,噚日喺業績會為自己前言 不對後語大平反,重申冇咗配股嗰筆錢都冇問題,仲話唔通有人送錢畀我使都唔要咩?

股價過10蚊再諗配股

郭總越講越有火,自爆 配股來龍去脈,全因回巢瑞銀近半年嘅張化橋,喺香港上門搵咗佢幾次,話好認同超大經營模式,希望分得1億美金貨仔,但郭總眼見超大冇需要而拒絕咗。之不 過,張化橋並無放棄,郭總話張化橋仲「夾着尾巴」專程飛到北京想說服佢,為咗畀面,郭總惟有應承頂多配股5000萬美金,多一蚊都唔制。佢補多句,話呢幾 日張化橋仲想追加1億美金貨,但自覺o依家超大股價基本上太低,所以一直都唔答覆,「拒絕佢,佢會很傷心;答應佢,對公司又唔負責任。」郭總仲話,如果有 吹水成份,可以拉佢坐監,或者請華華食飯喎!一句到尾,超大仲會唔會配股先?郭總答案係起碼等股價上番10蚊、12蚊(去年高位),都可以考慮吓!超大噚 日收報4.5元,咁即係……下回再分解啦!李華華LiWaWa@AppleDaily.com



中環 在線 張化 化橋 橋飛 北京 送錢 錢畀 超大 郭浩 浩自 自爆 爆反 反口 抽水 內情 華華
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中国企业家为什么特别值钱 张化桥的BLOG


http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100gvti.html


   关于中国的创业板,我从来没有听到过一句好话。 我只听说 “它是一个大泡沫, 一个赌场,人们在博傻,很不理性” 。虽然媒体和观察家们经常讽刺创业板, 可股民们全然不顾。而且,我斗胆预言,这些公司的估值永远会让观察家们看不懂的。究竟为什么呢?

    窃以为,我们要问自己两个问题,企业和企业家的价值在哪里,中国企业和企业家为什么特别值钱。我认为,企 业和企业家的价值在于他们想出了一个赚钱的主意。他们组织一个系统,竖起一竿大旗,号召人们跟随,敢于承担资金,时间和声誉等方面的风险。有些企业家是被 逼出来的,有些是自愿的,但结果都一样: 做企业就是对人的组织能力 (或系统集成能力) 的召唤,调动,锻炼和提升。遗憾的是,绝多数人出于畏惧,患得患失,缺乏自信,或其它原因,一直让自己的组织能力沉睡和荒废。当然,其它领域的事业 (比如学术,政府,甚至家庭生活) 都需要组织能力,但那是不一样的组织能力,企业家赚钱是因为他们有超群的组织能力 (当然运气也很好)。

    中国企业家特别值钱是因为他们要承担很多额外的风险,攻克更多的障碍 (包括政策,监管,市场等等),而且失败的概率特别高。所以对于那些脱颖而出的企业和企业家, 甚至包括还在成功的路上苦苦探索的企业和企业家,市场愿意付出很高的代价。这种代价是一种补偿和认可。 而且也反映了一个现实,如果别人想创办一个类似的企业来加入竞争,门槛会越来越高,他和他的家庭会需要付出越来越大的代价。 这些因素是我们在市盈率,市净率或其它指标中找不到的。我跟基金经理们推介股票时经常说,这个公司的市值 (或企业价值) 是三十亿元, 但它的重置成本 (如果该业务值得重置的话) 远远高于三十亿元。这就多少避开了短期利润变化, 经济周期更迭和会计上的小把戏对估值的影响。这种方法至少可以作为传统指标的补充。

    杰出的组织能力在全世界都属于稀缺资源,尤其是在中国。 高估值是这种稀缺性的表现, 也是对未来的企业家的诱惑: “站出来吧! 你固然将劳你筋骨, 苦你心智, 但你会得到很高的报偿! ”  中国企业的高估值不仅是在创业板,也反映在中小板和主板。 这反映了营商之艰,组织能力之难求,当然也反映了股票的相对稀缺性。 关于营商之艰, 请大家看看拙作, “中国股民为什么特别多?” (2008年6月11日刊登于《财经网》) 。

    说到这里,不能不谈谈中国股民对中小股票的偏好与香港市场形成鲜明对比。 香港市场以基金为主导, 大股票的估值一般高过中小股票 (因为大基金买卖小股票有困难), 可是在大陆股市, 散户居多。而且这里的大股票几乎全部是国有企业。它们的兴衰主要不取决于企业家和企业家精神, 而是取决于政府的意向。 加上它们的增长潜力有限,因此它们的估值普遍比较低。

    媒体和观察家们往往把中国小公司 (包括ST公司) 的高估值归结为“不理性” ,我看这未免过于简单化了。虽然每个散户也许很不理性,但作为一个集体,他们长期以来对中小公司特别是 “坏公司” 的执着追求可以说明一个问题: 在中国,企业和企业家特别值钱。 尽管他 (它) 们破产的概率很高, 最终不能大富大贵的概率更高,但资本市场铁了心要追捧他 (它) 们。股民们买的是大富大贵的可能性。

    由于全球经济的潜在增长能力的下降, 赚钱机会的减少, 人们对一般企业的回报率的期望值在不断调低,这会导致各种资产的市盈率的上升。如果以前大家认为15-20倍的市盈率可接受,未来大家都会对30-40的市盈率习以为常。


本文所述观点是作者个人的看法,不代表瑞银投资银行。

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投资的最高境界是无为 张化桥的BLOG


 http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100h5c0.html

小时候, 我常听老师讲, “读书先要越读越厚, 然后要越读越薄” 。我当时不甚理解, 但印象深刻。 上周我读了一本袖珍版的投资经典书, 爱不释手, 似有所悟。 这本书在几个星期以前刚出版, 叫”投资的要素” (The Elements of Investing) 。作者是两位身价不菲的七十多岁的老人, Burton Malkiel 和Charles Ellis, 他们分别是普林斯顿和耶鲁大学的教授,在学界和商界均有建树。 他们联手把多年积累的投资智慧加以升华, 用最简练的语言献给了大众。


   

    两位老人的投资理念实在是简单得无法再简单了。 比如,书中引用了巴菲特经常举的一个例子。 如果你一辈子要经常吃汉堡包而又不养牛, 你是希望牛肉的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 如果你每过几年就要买一辆汽车, 你是希望汽车的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 对这两个问题, 每个人好象都能正确回答。 但是第三个问题就比较微妙: 未来五年如果你不断有储蓄需要投资, 你是希望股票的价格不断上升呢, 还是希望它不断下降呢? 大多数人会把这个问题答错。 他们一买股票就希望股票开始涨, 而忘记了自己还要不断地储蓄, 不断地买股票。 股票价格上升会抬高自己的以后的购买成本, 所以, 股价上升对于长期投资者来说是坏消息, 就相当于牛肉和汽车价格的上升一样,当然对那些准备卖股票并且洗手不干的人有好处。 反之, 股价下跌对于长期投资者来说是好消息, 你应该越买越欢才对。 毕竟,买股票的最终意义在于分取公司长期发展的好处(包括股票价格上涨和每年的分红), 因此,进入成本当然越低越好。

 
   如果你是一个真正的长期投资者, 你就应该理解”投资额均衡控制的原则” (即, dollar cost averaging) 。比如你每个月投资2000元在股票上。 在股价高的时候, 2000元只能买较少的股票; 而在股价低的时候, 2000元可以买很多的股票。从数学上可以证明,这样做的结果是,你的平均购股成本会低于你购股价格的均值。这不是玩绕口令,大家可以用实在的例子算一算。 从长期来看, 这种方法本身就是一种风险控制。 “买股不买市” 说的也许就是这个道理。不过,”投资的要素”这本书教导我们既不要买股,也不要买市。那怎么办?
 
  

    关于投资,此书的建议与Vanguard基金公司的创始人John Bogle有相类之处 (请参考本人在财经网的文章, “股民和基民的悲哀”, 2009年8月18日)。他们说投资首先要有长远打算。他们七十多岁也还在做长期投资。其次,一定不要以为自己有持续选择入市时机, 或持续选择好股票的能力,不要以为自己可以持续地跑赢大市。在买卖股票的过程中必然有费用,而费用会吃掉毛收益的很大一个比重。 此外,频繁交易有时正好 错过市场(或个股)在几年甚至几十年才遇到一次的大幅上升的好处。大家记不记得刚刚卖掉某个股票或某个市场之后该股票或该市场便大涨的悔恨? 即使不频繁 交易,长期持有若干爱股也有很大的风险。它们会不会跑输大市?它们会不会成为下一个雷曼兄弟公司,贝尔斯登,通用汽车,或安然(即Enron)或北电?

 
   该书对基金投资者也有劝慰:别徒劳了!找一个能长期持续跑赢大市的基金或基金经理比在稻草堆里找一根针还困难,为什么不把那个稻草堆买下来呢? 在各个基金中换来换去不仅有交易成本,而且事前预测某一个基金在明年或后年的表现比预测股价还难。 该书引用了大量历史数据证明,(1)绝大多数基金是长期跑输大市的,(2)常胜将军十分罕见; 过去的表现不代表未来的表现。
 
 

    既然投资者费尽周折还不能跑赢大市,何不直接购买大市呢?长期持有指数基金,风险小,也可以避免绝大部分交易成本,而且可以心情平和,尽享经济成长所带来的投资收益。长期持有指数基金是最彻底的风险分散。 另外,在入市时机上,两位作者建议大家最好把自己当傻瓜, 假定自己完全不懂经济学或市场,分时段均衡入市,减少风险。两位作者也劝大家永远不要预测大盘走势,并且引用了J. P. Morgan先生的榜样。当别人问他如何看未来股市的走向时, 他总是回答:市场会波动 (it will fluctuate)。两个作者对技术分析(画图)不屑一顾, 认为那只是占星学(astrology)的小把戏而已。


    现在的股民实在也是太忙碌了: 信息多,会议多,研究报告多,证券种类多, 应接不暇。 有的人抱怨, 一天12个小时坐在电脑面前, 甚至连处理电邮和阅读上市公司公告的时间都不够。我们的两位作者引用华尔街日报的资深记者Jason Zweig 的话来说, 你只有先向市场投降, 然后才能彻底解放自己, 并且最终征服市场。 那时, 你便可以潇洒地说, 对于大市或者个股的走势, 我既不知道, 也不关心 (I do not know, and I do not care)。 而向市场投降就需要买入市场, 也就是买入内涵最广的指数基金(包括国内股票和海外股票), 并且长期持有。

 
   这本书的另一个内容是坚持长期储蓄的重要性。这两位身价数亿的老人强调储蓄是投资的源泉和起点。 他们用自己的经验提供了很多分毫必省的技巧, 从信用卡的使用到喝咖啡,买保险和上餐馆。但他们说,最重要的省钱技巧是避开要面子和消费攀比的困扰。 凑巧, 我前几天接到我在湖北某县城工作的侄子的电话, 他收入不高, 但很想买一辆广州本田的汽车, 我跟他好好讲了讲储蓄的多种意义。

 
   两位作者认为, 大家对股市的回报期望太高, 也太短期。 他们认为中长期股市如果能够平均每年有4-5% 的真实回报(扣除通货膨胀), 已经相当不错。其中的一个作者, Charles Ellis, 在另外一本书 (Winning the Loser's Game) 中谈到了几个发人深省的数字。 比如, 道琼斯指数在1968和1982年均为1,000 点; 在1964年底和1981年底均为875点。也就是说, 在那漫长的17年里,虽然企业利润大增, 但股票的大市毫无进展。原因是由于通货膨胀, 利率从4%涨到了15%, 这使得市盈率大幅收窄。 当然, 投资者对经济前景的过度悲观也导致了股市低迷。 由此可见, 预测短期甚至中,长期股市的变化是完全不可能的一项徒劳。 投资的最高境界是无为。

 
   本人在投资银行做了十多年的证券分析师, 要完全接受两位作者的理论是不容易的, 但也许是明智的, 因为那意味着一种解放和超脱。

 
   两位作者建议大家买全世界内涵最广的指数基金(包括国内股票和海外股票), 但我觉得既然从长远来看, 股票市场的表现取决于企业的盈利增长, 而企业的盈利增长又与GDP增长基本同步,因此,中港两地的投资者可以特别偏重当地的指数。 还有一个更为激进的做法, 就是特别偏重成长性强的中小企业, 自己组建一个50或者70个不同行业的股票的十分稳定的资产组合。虽然这里面可能会有几个烂苹果, 但它们平均的高增长率也许完全可以超过以大股票为主的恒生指数或者其它指数。这里要强调长期持有, 和避免频繁的交易。这种策略也许是两个宗教的妥协?


 

   本文所述观点是作者个人的看法,不代表瑞银投资银行。

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[已推荐到财经博客,点击查看更多精彩内容] 高地价不导致高房价 张化桥


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    高地价并不能推高房价。相反,是预期的高房价才使得地产商敢于支付高地价。可是,太多人好象不明白这个道理。我认为,房地产公司与纺织厂没有太大的区别, 他们当然希望原材料的价格越低越好。

 

   最近我跟某地产公司的刘总聊天。 我质问他, “你为什么要囤地?”
 
  刘:“为了赚钱。”
 
  张:“囤地一定能赚钱吗?”

   刘:“我不敢担保一定能赚钱,但根据我有限的知识和分析能力,赚钱的概率大于亏钱的概率。股东们聘用了我,我对利润的最大化负有责任。”

 

   张:“你为什么不可以量出为入呢?今明两年能开发多少地,就买多少地。随行就市购买土地不是很好吗?难道你就不知道有关部门和媒体对你们囤地有意见吗?”

   刘:“我当然知道你们有意见。可是,如果我没有土地储备,未来土地价格上涨,不仅我的股东们会骂我,媒体也会骂我没有前瞻性,象个笨猪。而且我自己也饶不 了自己: 明明预期土地涨价,为什么不把股东的利益放在首位?”

 

   张:“如果未来地价下跌,你怎么办?”
 
  刘:“这个可能性当然是不小的,可是做生意就必须承担风险,所以有关部门和媒体要理解,囤地的企业是承担很大的风险的。股东们聘了我们管理层,就是让我们 帮他们做分析和判断的。我们有时候对,有时候错,我们只是希望对的次数多于错的次数。而且,在错的时候不要翻了船,把风险控制在一定范围内。”

 

   张:“你为什么不囤积卡车、冰箱或者电脑?”
 
  刘:“因为我估计这些产品不会涨价。”
 
  张:“你们这些地产商太不听话了: 大家三令五申,你们偏偏囤地。”
 
  刘:“我们如果全部都乖乖地听话,一边倒,那就不存在市场了,全世界的人们就会骂中国企业笨蛋。我们如何能提高竞争力?你真的希望中国企业那么笨蛋吗”

 

   张:“如果你现在到一家工厂当厂长,你会囤积原材料吗?”
 
  刘:“那要看是什么原材料了。如果我预期某种原材料涨价的概率很大,当然我要囤积一些。媒体和有关部门恐怕不会批评我。其实航空公司购买汽油的远期合同或 者期货就是一种囤积行为。当然风险也很大,跟囤地一样。”

 

   张:“我还是希望你们多听话,不要囤地。”
 
  刘:“请大家不要试图教训我们如何做生意,做生意是我们企业管理层的是事。我们循规蹈矩,何罪之有?大家不想让我们囤地,其实很容易:你如果能让地价连续 两、三年下跌,还有谁会囤地?或者你能创造一种宏观环境使地价两、三年不涨,大家也不会囤地,因为我们地产商的资金不是没有成本的。”

 

   张:“囤地对国民经济究竟有何危害?”
 
  刘:“我们囤地惹谁,害谁了?我们走的是招拍挂正常途径。地价进了政府的腰包,有什么不好?有人可能说地产商把土地囤积起来,没有开发,所以房子供应量不 足,所以房价大涨。可是,你真的觉得房子的供应量不足吗?即使真的不足,这也是一个由市场来调节的东西,房价涨到一定程度,供应量一定会更多,房价又会下 滑。你怕什么?也就是说, 只有高房价才能制止高房价。 这跟农贸市场一样,只有高菜价才能解决高菜价的问题。 房地产市场是一个充分竞争的市场,无穷多个地产商(而且进入门槛也很低),面对无穷多个购房者,你必须对市场这只无形的手有点信心。”

 

   张:“可我还是希望你们快点开发。”
 
  刘:“你真的希望我们把所有的土地都在一两年开发出来吗?如果那样, 房地产市场可能会崩溃,银行可能会垮台,无数的业主会受伤,政府会被迫救市; 而且未来我们再拿什么土地来开发呢?在土地供应这个问题上,每个城市只有政府一个供应者,如果你想打压房价和地价,太简单了:

   只要你充分供应土地,土地价格必然下来,因为开发商的囤积土地的能力(即资金能力)毕竟是有限的。另外,如果政府抽紧银根,市场的利率必然上升,资金的短 缺必然迫使开发商停止囤积土地或者乖乖地吐出已经囤积的土地。有关部门何须三令五申?而且,银根和利率的变化必然减少最终的购房需求。还有谁囤地?说到 底,你不要怪我们囤地,因为囤地只是结果,而根本原因是银根和利率。去年,广义的货币供应量增长率高达29%。这是一个巨大的购买力。难道我们不明白 吗?"

 

   张:你们地产商为什么要买“地王”? 大家很生气。
 
  刘:你傻了。我们地产商当然希望地价越低越好,谁也不会故意多付地价。可是出低价我们拿不到地啊,这是竞争的结果。而且,我们出高价拿地承担十分高的风 险,因为等到我们几年以后卖房子时,房价是没有保证的。有人说,把地价炒高了,房价必然会炒高 ,这是天真的瞎话。这么大的市场,谁也操纵不了市场。不是高地价导致高房价。相反,是高房价才使地产商敢于支付高地价。房地产行业与其它制造业没有任何区 别:

 

   最终产品的价格由供求来决定,而厂商对这个价格的判断决定他对原材料价格的判断。他如果对了,他赚大钱。如果他错了,他赔钱,甚至倒闭。有时我们看到土地 买卖的高价格对周边房价有很明显的刺激。这可以理解,因为这代表若干地产商看好这块土地(比如,面粉贵过面包)。但是,这种刺激效应至多是短暂的,最终还 是房子(最终产品)的供求关系占上风。这若干个地产商可能是对的,也可能是错的。换个角度看问题,如果政府今天进行一次棉纱的拍卖,拍出了天价,会不会导 致衣服的价格大涨?如果银行的存贷利率完全放开,那么存款利率的大涨(如果银行冲昏头脑挖存款),会不会一定导致贷款利率的平行上涨?短期可能会的, 但是一定不会持续。有几个地产商抢地,弄出个地王,大家就说房价一定要涨,这完全是用别 人的脑袋想问题,相信别人超过相信自己。这也很象股票市场上的羊群心理:某几个专家放言,上海综指会在年底冲破4000点,于是 大家群情振奋。如果另外几个专家几个星期以后唱淡股市,于是大家骂得他们狗血喷头。

 

   


本文发表在财经网, 2010-3-17

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中國的地產泡沫何時破滅 张化桥


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過去五,六年,不少勇猛的人士前仆後繼地預言中國的地產泡沫會在半年或者一年内破滅。我總算聰明了一囘。我從來沒有做過那樣的預言。近半年,中國的地價房 價屢創新高,政府的調控措施也陸續出臺。但我還是不敢預言中國的房地產泡沫何時破滅。我甚至不敢說我們究竟有無泡沫。

 

    首先,請讓我聲明,我與人爲善,絕對無意諷刺錯誤的預言家,何况我的錯誤也很多。關於房价,讓我們做個事後諸葛亮。究竟中國的房價爲什麽會漲到今天這個程 度呢?從長期來看,原因當然是經濟的持續高速增長, 因此人民的收入持續高速增長。與此相對應,貨幣供應量也有了持續高速的增長。實體經濟的增長需要貨幣來潤滑和支撐,而貨幣也對實體經濟有推波助瀾的作用。 他們互為因果,兩者節節攀升。

 

    大多數宏觀經濟變量(比如,GDP和物價水平)在短期,中期,和長期都往往很難準確。 但是貨幣供應量相對準確一些。它無非是全國人民在金融體系的存款加上流通中現金。在過去25年 (從1985年起),廣義貨幣供應量的復合增長率高達23%!大家對官方的通貨膨脹率数据有懷疑,因此,我發明了一個“科長指數”。 本人1986-88年在中國人民銀行總行儅主任科員(也就是科長),當時的月工資是52元,加上副食補貼和免費的單身宿舍以及医疗保障,我的綜合价值大約 是每月130元。現在同樣一個科長大約值8000元。也就是說,這22年来養一個科長的費用每年大約在以20%的復合比例增長。

 

    顯然,我們的實體經濟並沒有用20%的高速度增長, 更沒有用23%的速度增長。 或者说,科长的劳动生产率并没有达到20%的復合增长。中間的差距是什麽?如果扣除計劃經濟(和小農經濟)向市場經濟的轉型所需要的額外的貨幣潤滑劑,那 就是通貨膨脹。从这个角度来看,中国这几十年的通货膨胀率确实不低,而真实的贷款利率(包括房贷利率)确实可能长期为负数。

 

    所以,中國今天的地價和房價上漲,無非是通貨膨脹加上實體經濟增長的結果。不管你喜歡也好,不喜歡也好,也不管政府打壓也好,支持也好,誰也改變不了這樣 一個現狀。

 

    未來中國的地價和房價會怎樣?如果實體經濟還以一個高速度在增長,同時,貨幣供應量還以一個更高的速度增長(別提現在的25%或者29%,即使15%也是 一個很高的速度),那麽資產價格的上漲就一定難免。僅僅因爲房價太高或者某些人不高興,並不能改變房價和地價的走勢。

 

    我的第二個觀點是,即使現在的地價和房價確實是一個泡沫,未來必然會破滅,那你想預測這個泡沫何時破滅也是非常天真的。早在1997年就有人預測美國的因 特網泡沫會很快破滅,但他們抛空這类股票都給自己帶來了大大的虧損。因特網的股票直到2000年初期才爆煲。另外,2004-07年不斷有人跟美國的次貸 和房地產市場過不去,但都在未能贏來曙光之前就已經彈盡糧絕。我經常看到勇猛的人士信心十足地預測下個月或下個季度股票的走勢,當然我都是偷偷地笑話他 們。你的基本面正確,不等於你可以預測拐點或轉折點。當然,預測下一個季度或明年的銅价,金价或者外匯价格也是同樣的徒勞。如果你的職業是做這樣的預測, 那我可以理解。但如果你主動做這樣的預測,甚至用自己的錢去説明你的預測,那你就不明智了。

 

    我本人對國内的房價和地價也很焦慮。民不聊生和民怨沸騰都是一個大問題。不管數據如何,這一個現象説明我們的通貨膨脹已經很高。但是我不敢預測泡沫的破 滅,因為如下幾個原因:

 

    一,實體經濟好像依然很強勁,雖然效率低,對環境的污染也很厲害;

    二,與此有關的,貨幣供應量好像還會以比較高的速度增長。 巨大的就业压力意味着政府不可能让信贷太过紧张;

    三,大量居民除了購房以外好像別無出路:股票也不便宜而且風險也大。多數企業的管理層還不太善於尊重少數股東。

    四,中國的家庭負債還不太高。絕大多數買房者在房價下跌時都有不抛售的能力。也就是說,他們有一定的抵抗能力。大量的房子確實是長期空置的,也可能還會空 置很多年,但這能給业主帶來心靈的平靜和安慰。對於全社會來説,這是一個巨大的资源浪费,但是誰說通貨膨脹沒有痛苦的代價呢?

    五,高增长的公司的股票一般有很高的市盈率。只有当投资者调低他们的盈利增长预期时,他们的股价才会大跌。同样,当人们预测自己未来的收入会高速增长时, 他们愿意承受较高的房价。只有当他们希望破灭或者调低期望时,房价才会大跌。但是,未来几年内,这个可能性不大。

    六,尽管今明两年中国可能调高利率,但是幅度不会特别大,毕竟政府不愿意窒息经济成长。所以,温和的利 率政策,加上“科长指数”的高增长就意味着中国的真实利率还可能是负数。这叫地价房价如何大跌呢?

 

張化橋是瑞銀投資銀行中國區董事總經理

中國 地產 泡沫 何時 破滅 張化 化橋
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买便宜货(股票)可以使你贫困 张化桥的BLOG


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不少人喜欢买便宜货:从旅行包到化妆品,从毛衣到皮鞋。只要有大减价,他们每场必到。他们买回一大堆东西,但不一定是真正有用的东西。看起来这些东西便 宜,但因为没有实际价值,所以成了主人的负担。主人要找地方放置它们。主人本来想节约,结果每个月的开销超出预算,甚至负债累累。时间长了,那些便宜货没 有用,主人又不忍心丢掉它们,于是搞一个大甩卖(即“garage sale”)。
 
  买股票也是如此。有些人看这个股票也便宜,那个也不错。突然,一阵大风扫过,一半的股价不见了。强忍了许久,主人才抚摸着伤口,斩 仓。而斩仓又正好错过了下一轮投机的升浪。主人悔恨,却不断地重复同样的错误。这样的人掉到了“价值陷阱”(value trap)里面。
 
  多数人认为,巴菲特是个价值投资者,可是有一本刚刚出版的新书却对这种看法提出了有力的挑战。美国Georgetown大学的教授 Prem Jain在今年刚出版的大作Buffett Beyond Value中认为,巴菲特实际上既是 “增长性的投资者” (growth investor),又是价值投资者,而且更是前者。
 
  (1)要看过去多年的销售和利润
 
  作者认为巴菲特成功的秘诀在于把重心放在公司的可持续的增长率,然后再看股票的价格是否足够便宜。作者找了很多的例子证明,对于低质 量以及增长前景一般的的公司不管多么便宜,巴菲特都是不买的。
 
  对巴菲特的两大投资原则,大家已经很熟悉了。(1)不能只看某一年的市盈率,要看过去多年的市盈率。这个原则很有意思,因为它可以帮 你避开那个可笑的,关于究竟用那年的市盈率的问题。(2)所投资的公司必须足够大,在行业内必须有领导地位,而且负债率不高。他说大家要避开“价格低,但 价值更低”的股票。当然,市盈率高的股票或者昂贵的股票不见得都是增长性的股票。
 
  直到最近可口可乐是巴菲特最大的重仓股票,占他的所有的股票资产的16%。这些股票大多数是十几年前买入的。1988 年底, 直到笁近,可口可乐的市净率高达5.32倍,而整个资本市场的市净率不到2倍。当时,可口可乐的市盈率为16.8倍,而S&P 500的平均市盈率只有12.4 倍。更重要的是,在巴菲特1988年买入可口可乐之前,可口可乐的股票已经从1978年上升了200%。所以,巴菲特不是一个捡便宜货的人。
 
  这本书中讲,要看一个公司的历史业绩,最好看十年以上。我1994年入行时,我听老行尊们说过类似的话,但我没听进去。一是中国公司 的历史短,二是情况变化快。如果你一定要坚持巴菲特的要求,你会错过很多好公司。当然,巴菲特也错过了太多好公司。但这没关系。
 
  巴菲特愿意只投资已经被证明了的好公司(把前半场的钱让别人去赚)。这样的投资方法的成功的概率高,失败的概率低。当然,它也就意味 着错过很多好机会,以及避免很多失败。在选到了好公司之后,巴菲特宁可在估值方面多一点让步。这与大家对价值投资者的看法不同。他说,“多付点钱买一个伟 大的公司,远远好过贪便宜而买个普通的公司”。(It is far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price)。价值投资的重点是看公司的过去,增长型投资的重点是看未来。而巴菲特投资的方法是两者都看,而且特别要看未来。
 
  江山易改,本性难移。坏的管理层就是坏的管理层,也许永远不能变好。很多投资者太容易原谅和饶恕他们,原因首先是自己贪心和怀有侥幸 心理。其次是一种无奈:天下乌鸦一般黑,不买这个股票买哪个呢?这是一种逼迫自己亏钱的方法。最后一点,就是懒汉习惯。大家愿意花大量的时间无所事事,也 不愿意花一点时间,扎下去挖掘好的公司。巴菲特说,“如果你在厨房里发现了一个偷油婆(即蟑螂),那你可以肯定绝不止一个”。
 
  巴菲特建议大家看公司过去五年,十年的市盈率。很多中国投资者(我以前也是)会认为这个标准过于严格。但是你认真想想就明白,这个原 则的意义很大。如果象某些中国地产公司那样,去年,今年和明年的利润分别为1亿元,8亿元,和25亿元,你认为它的市盈率应该是多少?它的市盈率应该以那 一年为基础?它的利润增长能够持续吗?
 
  (2)放弃前半场, 只赚取后半场的暴利
 
  人们把投资者分成截然不同的两大派别:价值派和增长派。这是很错误的。Jain教授认为,巴菲特既是增长派又是价值派,但首先是增长 派。他还认为,当你发现一家公司很进取,正派,前景好,公司的利润会高速增长好些年的话,你千万不要用传统的估值方法去捆住你的手脚。今天看起来很贵的股 票,过两年就显得很便宜,而且你似乎永远买不到它,因为它的股价不断创新高,似乎永远很贵。分析这种高增长的公司必须靠大智慧和高瞻远瞩,而判断大多数其 它公司(以及做纯粹价值派的投资),不需要太多的智慧,谁都能够计算市盈率,市净率,等等。巴菲特说,利润高增长是价值投资的核心因子之一。没有增长,一 个股票的价值会大打折扣。说到投资的安全性,他认为,利润高增长是最大的安全。进攻是最有效的防御。
 
  Jain教授问读者一个问题,在1980到1990年的十年,麦当劳的股票升值了6倍。你有没有胆识买入麦当劳的“昂贵的”股票,赚 取后来的7倍?巴菲特有。他看中的是高增长和管理团队。可惜,他也不是神仙。他后来承认他在1998年卖出麦当劳的股票是一个巨大错误。
 
  巴菲特劝大家区分一次性的因素所导致的高增长与可持续的高增长。比如,石油涨价会导致石油开采和钻井设备的制造商的利润出现高增长, 政府对某项产品的退税可能刺激需求和有关公司的利润快速增长。但这并不能使它们成为高增长型的公司。在中国,“政府扶持”和集团(母)公司“注资”会给很 多上市公司带来一次性的高增长。这种高增长具有欺骗性。很多通过后门上市的公司非常令人失望。原因是,他们的业务能力(执行力)并没有跟上。
 
  (3) 销售额的增长是核心
 
  利润虽然很重要,但一家公司的销售额的增长有时候更重要。靠退税,靠政府补贴,靠减少折旧,靠削减成本,靠屠杀供应商,靠逼疯下家客 户,靠非经常性的收入,靠资产处置,靠关联交易,靠财务技巧,靠一次性的并购,靠拣了个大便宜,总是有问题的,好处总是有极限的。
 
  巴菲特和他的老师Graham都强调公司所处的行业的增长空间的重要性。我由此想到一些例子,比如,泡菜,钮扣,铅笔,报纸,系统集 成,化学品的仓储,建筑安装,以及为某一个特殊的媒体和平台提供广告或者内容,这些都是增长空间不大的例子。增长空间的大小有时与企业所处的行业有关(夕 阳还是朝阳行业),有时与商业模式有关(也就是如何赚钱的方法),有时与行业的最终大小有关。
 
  一般人认为,高成长的公司都在科技,医药和媒体行业。这不见得。巴菲特自己就承认不懂科技和医药,所以只好再传统行业里寻宝。好在传 统行业已经足够的大,机会足够的多。
 
  (4)“价值陷阱”就是“贫困陷阱”
 
  在香港,我发现最常见的两类“价值陷阱”是地产股和综合类企业。一年又一年,总有大量的投资者掉到里面不能自拔。在地产界,我常听人 说,某地产公司的土地储备很多,位置很好,资金宽裕。但是,它们的开发能力低,资金周转速度慢。总之,别的开发商可以在同样的项目上赚5亿元,而他们只能 赚1亿元,而且费时更长。也就是说,它们摧毁价值。这样的公司很多,它们的股价往往在净资产(NAV)之下一半或者更便宜。好些公司更在账面净资产之下, 甚至低于每股净现金。
 
  这种状况会改变吗?懒汉会变成勤快人吗?只要管理层不换人,或者不换思想,这种状况会持续很久。他们的土地储备或者大把现金与股民何 干?
 
  综合性的企业包括窗口公司。因为业务混杂,股民们看不到管理层的思维逻辑,更看不到他们的工作热情。如果管理层愿意把各项业务拆开来 卖掉,净资产会高于他们的市值。可是股民们看不到曙光。
 
  你试想,像这样的公司,如果四,五年以后他们的利润与现在相若,那么,他们四,五年以后的市盈率应该是多少?7倍,8倍,最多9倍而 已。你算出它们四,五年以后的股价,然后用7%或者8%的贴现率折回到今天,你会大吃一惊!这个股票不值钱!它们让你贫困。
 
  它们虽然账面价值大,业务规模不小,土地储备也好,但很快就会被小小的,但很进取的民营企业超过。这些民营企业的净资产虽然只有10 亿元,但能够推动100亿元的年销售额,实现20亿元的利润。反过来,政府控制的有些企业,虽然账面净资产高达100多亿元,但只能推动40亿元的年销售 额,实现5亿元的利润。你看那种公司优越?
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如果你的股票突然跌了一半 张化桥


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关于投资要留有余地,很多人讲过无数次,也几乎没有人不明白这个道理。但要做到太难了:当股票价格往上走的时候,每个人都怕错过机会,所以大家争先 恐后抢购。从20倍的市盈率涨到30倍的市盈率,大家都会找到各种原因来证明它的合理性。到了40倍,反而有更多人去追捧。股价往下跌的时候,大家越看越 不对劲儿,越看越害怕。

    一个完全正常的公司的股票在跌了80% 甚至90%之后还会有人抛售。我也犯过同样的错误。2008年底,雷曼兄弟公司倒台以后,我就抛售过两家业务很正常的中国公司的股票: 我当时莫名其妙地害怕它们熬不过金融海啸。半年之后,这两只股票都涨了两倍多。 我经常想踢自己两脚。

    当一个股票正在往上爬的时候,我们要问自己一个问题。“它有没有可能跌一半?真的,有没有可能跌一半?如果有可能,我怎么办?我敢不敢冲进市场加仓? 也就是说,我敢不敢买更多的同一只股票?” 理论上这很好理解:既然以前我愿意在高价时持有它,跌了一半之后,那不是更有吸引力吗? 但是, 要做到这样理性却不容易。

    其实,24倍的市盈率对于很多公司来讲很正常,不算太高。只是它完全可以在一个月内变成12倍。大家也有一万种理由可以证明,这12倍也并不荒唐,也是很 正常的市盈率。原因可以是宏观的,也可以是微观的,比如,突然的加息预期,通货膨胀的预期,原材料涨价,成品跌价,管理层变动,新的竞争者的加入,或者原 来的业绩本身就有点夸大,或者希腊债务危机, 等等。

    当你的身价突然从100万元变成50万元的时候,你真的好受吗?你真的能够处之泰然吗?你真的胆敢翻身吗?这钱是你辛苦得来的。父母妻小还要靠你的。在你 乱了方寸的时候,你的投资决定可能更不明智。

 

留有余地, 多打折扣

    如何尽量避开这种局面,我有几个想法。第一,看股票时,要留点余地。比如,把公司的历史账目和未来预测多打些折扣。第二,在估值时也要留点余地。比如,一 个股票的合理价值应该是5-8元,而不是8元。股票的估值是一门艺术,不是科学。最后一点,每个公司都有问题,有些问题你只是没有看到而已。他们的管理层 也许一直有暗斗,但他们伪装得很好。

    为了减少自己冲昏头脑的次数,我建议大家多看“绝对的”估值方法,少看“相对的”估值方法。 比如,坚决不买一个30倍市盈率的股票,仅仅是因为同类的股票更贵(40倍)。比较可靠的方法是盯住30倍这个数字。这是一个不小的数字。它意味着我的投 资需要30年才能赚回本钱(假定公司未来用目前的利润水平来发展)。当然公司未来的利润可能有增长,但也会有下跌的年份。对于极少数高成长 的公司来说,30倍也可能很合理甚至算便宜。但是注意,只有极少数公司可以持续多年高增长(比如,超过20%)。如果我们感觉到这个公司属于高增长,那个 公司也属于高增长,我们大脑可能已经被外界的气氛所被冲昏了。这个时候的市场大环境可能已经有问题。股票的市盈率跟通货膨胀,也就是说银行利率有关。一般 情况下,利率越高,股票的估值倍数越低。反之亦然。但这也是一个很危险的“相对”估值方法。目前的低利率可以持续吗?万一利率突然涨了怎么办?

 

把握市场的时机是没可能的

    我本人曾经炒过窝轮(即,warrants, 认股权证和认沽权证),这是让我很后悔的一件事情。亏了钱不算,违背了我自己的投资原则而亏钱是更大的事。这些窝轮当然都有固定的期限,实际上你是在赌 博,赌的是某一个股票或者指数会在一个固定的日期(比如5月31日)之前会涨到什么程度,或者会跌到什么程度。即使你的宏观分析和微观分析都是正确的,预 测市场的时机是非常愚蠢的。基本面的分析已经非常不容易,如果你再加上对市场时机的预测,那就难上加难了。一个正确的基本面有时候可能需要2年,3年,或 者5年甚至10年才能表现出来,你有耐心和资金等得起吗?窝轮的期限太短了:通常几个月,最长一年。炒窝轮是信心爆棚的表现,但对大多数人来讲,是无知的 表现。他们不懂得基本面的表现是需要很长时间的。凯恩斯曾经说过, “市场可能长期不理性, 你如果想跟它赌拐点的时机, 必死无疑” (Markets can remain irrational longer than you can remain solvent)

    伟大的投资者邓普顿John Templeton说, 不要试图找到市场的拐点, 坚持长期不懈地投资才是致富之道 (it is the time, not the timing, that counts)。邓普顿明白所有人(包括自己)的弱点, 担心自己在市场大跌的时候没有胆量买股票。于是,他把自己的每个爱股(好公司的股票)确定一个价格(在此之下便可称为超值), 并给证券经纪人下达一个指令: 一旦股价跌到某个水平, 便可自动买入多少。

 

董事们为什么很赚钱

    在香港, 大家可以发现大量的公司董事很有钱,主要原因是他们的股票为他们增值很多。何以?董事们在敏感期内(比如在公布业绩之前两个月,在做并购期间,或在其他敏 感期)是不可以买卖股票的。在其他时间,每次买卖都要事先经过董事会批准,而且要公告,因此董事们要顾及形象和闲言碎语。董事们也担心其他董事(特别是董 事长)和基金经理们说自己对公司“不看好”,“没有长远打算”,“不务正业,只是一天到晚炒股票”。所以,就出现一个自我约束的现象:董事们买卖自己的股 票很不频繁,而且,买的次数往往多于卖的次数。很多董事在离职以后才卖股票。他们持股的时间一般比较长,有时长达十年,二十年。在股票大跌的时候, 他们不仅不好意思卖自己的股票, 反而要逼迫自己买进股票,以便给公众信心。后来的结果当然是, 他们被迫发了大财。

    没有当董事的人们,也可以从这件事中学个道理。长远投资和减少交易是褔气。股票大跌的时候不要着急, 忍耐是美德, 美德必有回报。八十年代,我在澳大利亚读书时,有个老师说,他的钱都是被逼而挣的。他不断地买房子,每个月付很多按揭的供款。这也逼着他省钱和想办法找外 快。他说, 省钱和拼命工作都是美德。所以,他只能发财。这跟董事们发大财是同一个道理。在股票大跌的时候, 我们要提醒自己, 这阵风波也会过去的。

 

假想你的公司没有上市

    投资者可以这样对待股票的下跌: 假想你的公司没有上市,你做的投资是IPO之前的私募投资。巴菲特的老师 Ben Graham 曾经说, 交易所的报价系统很有害, 它不断地给你一些有害的信息, 诱惑你做出错误的决策。 真正的投资者应该利用这个报价系统所提供的方便, 而不是被它牵着鼻子走。

    因为股票可以随时卖掉, 所以我们就养成了一个坏习惯: 买股票之前不够慎重, 买了股票才做研究, 或者永远不做研究, 反正在出了问题的时候, 我们总是可以把股票卖掉的。可是, 问题有时来的太快了, 我们还没有来得及拔腿就跑, 股票就不见了一半。

    巴菲特多次讲, 真正的长期投资者应该希望看到股票价格大跌,所以他能够每个月都买更多。我在”投资的最高境界是无为”一文中已经解释过。

 

如果 你的 股票 突然 跌了 一半 張化 化橋
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你的护城河有多宽? 张化桥


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   公司就象一个城堡,它需要有护城河。不然的话,它很容易被攻破。你可能会说,“我很机灵,我会在敌人攻破这个城堡之前弃城逃脱,换到另外一个城堡里去生活”。很多不愿做长期投资的股民,就抱有这个想法。
 
  最近,我重读了一本好书,有了一点点新的理解。这本书是2008年美国晨星公司的股票研究主管Patt Dorsey 写的“创富小册子”(The Little Book That Builds Wealth)。他认为,从根本上讲,世界就是不公平的。行业有好有坏,它们的发展阶段有好有坏。在好的行业营商,就象顺水行舟(事半功倍),在坏的行业营商,就象逆水行舟(事倍功半)。
 
  是陷阱,还是护城河?
 
  Dorsey 认为,好公司能够持续创造比别人高的回报。这样的公司有护城河,不容易在短期内被敌人打垮。他说,人们最常犯的错误是把“产品好”,“市场份额高”,“执行力强”,“优秀的管理团队”当作护城河。这都是投资的陷阱,而不是护城河。
 
  先 谈“产品好”。克莱斯勒汽车公司在八十年代初首次推出小型货车(minivan)时赚了太多钱。可是好的产品没有用,其它的汽车厂蜂拥而来,也开始生产 minivan。克莱斯勒马上失去了优势。生产奶酪饼的Krispy Kreme在刚刚推出doughnut时, 风靡美国,没想到别人也可以生产doughnut,而且消费者对doughnut 的热情很快就消失了。Tommy Hilfiger 的时装曾经如日中天。可是今天它在哪里呢?前几年,美国政府大举推动用玉米提炼乙醇,认为这既环保,又减少了对海外高价石油的依赖。由于2006-07年 玉米收成好,价格低廉,所以厂商们大赚其钱。这些公司的股票也飙升。大家认为这个产品太酷了。可是一年后,新的厂商加入,乙醇生产的产能大增,玉米又不再 那么丰收(价格大涨),石油价格也不再那么高企,结果大量乙醇厂商欲哭无泪。
 
  中国地产公司个个说自己的产品是一流,但实际上的区别未必那么大,而地点好象更重要。各种电视机,彩电,电脑,手机和冰箱真的有特别大的质量差别吗?各种衬衣和套装的质量好坏差别很大吗?
 
  再 让我们来看看市场份额。纽约时报的名气很大,但是它的股票价格这几年大跌,经常面临财务危机。香港一些报纸的股价也很差,虽然它们在香港的江湖地位很高。 海尔,戴尔,通用汽车,科达及大量的建筑工程公司等在各自的产品线上的市场份额都很大。但是看看他们的利润如何吧。有时候,市场份额大是个优势,但并不一 定。只要潜在的竞争者存在,这就足够让你的利润率很低,因为门口有人“叫板”。你的公司永远在“拾之无谓,弃之可惜”的收益率之间运转。有些产品会因为规 模大而降低成本,有些不见得(比如律师,审计师,理发师,美容院,系统集成,建筑,研究咨询,物业管理,甚至地产开发)。一般而论,“市场份额高”不是一 条可持续的护城河。
 
  我 们再来看看“执行力强”和“优秀的管理团队”。这两个优点经常被人们一并提到,因为执行力强主要来源于两个因素。一是管理团队在一起工作的年数长,磨合得 不错,工作上比较顺手,团队里面没有明显捣蛋的人。二是因为团队里面有个德高望重的领袖。这两个因素都有些偶然,可遇不可求,而且可以随时变化。如果领袖 生病了或者死了或者换工作了,怎么办?有些领袖不自量力,在退休之后又重出江湖(原因是他创办的公司好像缺了他不行)而把他辛辛苦苦(当然也是运气好)积 累下来的名气再丢掉。比如,美国一家曾经很大的电脑公司 Gateway 的创始人就是如此。他重出江湖之后,回天乏力,大失所望。其实,他当年的成就与当年他的行业的高增长很有关系。此外,管理层好坏往往只有在事后我们才能看 出来,而不是事前。可是,事后的判断对于投资者来讲没有太大的实际意义。
 
  既然这样,我们如何判断一个公司又没有护城河呢?
 
  第一, 品牌被认为优秀或者可靠,公司的产品可以卖出高价,因此公司利润率高于同业。
 
  第二, 它的产品无法替代,或者客户很难离弃。如果离弃,客户需要付出不小的代价。
 
  第三, 有些公司有明显的网络效应(互相照应,或者众星捧月的好处)。
 
  第四, 有些公司的业务由于地点,工艺方法,规模,营销网络,或者某种长期协议而使得成本便宜很多。
 
  品牌和专利有多大用处?
 
  Dorsey认为,在绝大多数情况下,公司的出身决定一切。他完全不相信公司文化和团队在长期的决定性作用。我本人喜欢投资懒汉和傻瓜也能管理得不太差的公司。
 
  很 多公司都说自己有品牌,专利和特许经营权。但是,很多专利和品牌完全不能给你带来收入或者好处,它无法在生意上和产品上真正显现出优越性,比如提供别人无 法替代的产品和服务。品牌是需要花钱来建立和维护的。如果你的品牌那么好,你能创造出超额利润吗?如果不能,那凭什么证明你的品牌值钱呢?名气大不等于好 品牌,不等于你的产品可以高出市场定价。
 
  另 外,一个品牌如果能够减少顾客的“搜寻成本”,比如,麦当劳,可口可乐,KFC,那它们很有价值,虽然它们的产品价格不见得可以高于市场价。说起专利,大 家可能注意到,有些专利没有商用价值,而且专利可以受到挑战。在国外,债券评级公司很赚钱,因为他们的生意需要得到政府的特许,而政府又很难授予这样的许 可,所以进入门槛很高。
 
  在 国外,公用事业公司一般受到产品价格和企业回报率方面的监管。这类公司可以是很不错的投资对象:风险低,回报率很稳定。在中国,这方面的监管机制还很原始 和带有随意性。所以我们的供水,供电和供气公司可以很赚钱。多年来,人们对中国燃气公司的投资价值有怀疑。我是这样看的:他们的燃气销售量会增长很快,而 且未来的单位成本会因此下降(因为公摊的固定费用增加不大)。他们其实是建筑安装公司,他们把燃气管道接驳到你的厨房。与普通的建筑安装公司所不同的是, 他们有特权:在他们经营的城市内,只有他们才能做这项业务,别人不可以做,而且他们的安装收费特别高。
 
  客户的叛逃成本
 
  谈 起客户的叛逃成本,大家想想你会经常换银行吗?你需要填写很多表格,改换工资自动转账的指令,注销按期支付水电费(和小孩学费,会所的会费,和有线电视使 用费)的指令。你如果有住房按揭,即使银行对你有点不友好,你会换银行吗?太麻烦了。保险公司也是如此。当然抱怨归抱怨。
 
  同 样,基金公司的日子也很好过,因为一旦你把钱交给他们管,你不太容易抽逃。抽逃有费用,也很麻烦。而且你敢说下一个基金公司(或者基金经理)的水平会高出 很多吗?况且,在你抽逃的同时,另一个基民(投资人)也许会把钱从别的地方转过来(就象公共汽车一样,有的人下车,有的人上车)。他转过来的原因可能是他 对原来的那家基金公司极为不满,所以想在这家公司试试运气。你们俩正好换了个位置。
 
  另外,你使用的会计软件系统(或ERP系统)可以随便换吗?谁也不想多花时间学一个新的软件,除非新的软件有巨大的优越性。中文输入法也是如此。当你会用五笔字型输入法之后,你可能不想学习和转换到仓吉方法。
 
  上市公司一般要注意形象,不愿意换审计师。换审计师需要董事会批准,需要公告,还给人留下做假账的嫌疑。在香港,各个单位的强积金(强制的退休金供款)都要由外部专业机构来管理,但是一旦选定,大家谁也不愿意换机构,因为那样太麻烦和浪费钱。换一家也不一定就好到哪里去。
 
  成本低,规模大,或者自然垄断
 
  国有企业养着一大批人,这就导致高成本。而且,办事的程序繁多也会加大业务成本。民营企业没有这些麻烦,而且对跑冒滴漏的控制比较好。因此总的成本就低。欧美的企业在成本控制方面,经常遇到工会的阻力。小电视台跟大的电视台(比如英国的 BskyB)相比,因为观众不多,所以没有实力转播大型的足球赛,从而形成了恶性循环。
 
  有些行业前期投入巨大(固定成本高),因此形成一条很宽的护城河。比如,收费公路,港口,机场,和快递公司等等。
 
  还有一类企业实际上是自然垄断。比如,华盛顿邮报集团在美国一些中小城市(Boise 和 Idaho)经营的有线电视业务就很有钱赚,因为这些城市不大,只能容纳一个有线电视运营商。
 
  Dorsey 认为,零售企业和餐馆是个很不容易做的生意,因为他们没有护城河的保护。客户叛逃的成本太低。不错,星巴克很成功,但这只是例外,而不是规律。股票投资是 一个概率游戏,明智的人不应该把钱押在小概率的事件上。这些年,中国的零售企业的表现都很优秀,但这在很大程度上是因为水涨船高:当全国零售额每年以双位 数增长的时候,你很容易取得好的成绩。但这不等于你拥有一条宽宽的护城河。这也就好象张先生去年买股票赚了50%的回报一样。运气跟水平还是有点不同的: 水平可以理解成为长期持续的运气。十年前,有些电脑和手机的生产商大赚其钱,大家误以为那些行业有很高的进入门槛(护城河)。现在,我们明白了他们只是运 气好。
 
  Dorsey 认为,有护城河的公司理所应当有很高的资本回报率。如果没有,我们要找原因,也许他根本就没有护城河的保护。反过来,有些公司在最近几年有很高的回报率, 但这也许完全是因为阴差阳错或者运气,或者因为某个正在消逝的原因。我们一定要把那个实实在在的原因找出来。否则就是骗自己。总之,高回报率是判断有没有 护城河的必要条件,但不是充分条件。
 
  寻找有护城河保护的公司很重要。但时过境迁,我们要注意护城河的干涸。如果优势在消逝,我们要勇于承认,甚至弃城逃跑。监管制度的变化,消费者胃口的改变,替代产品的出现都可以摧毁护城河。
 
  一个公司有没有护城河,护城河究竟有多宽,这是一个很主观的判断。仁者见仁,智者见智。但是这种思维方法和逻辑对投资很有用。分析护城河只是为了帮助长期投资者,对于短期炒作的人没有帮助。作者Dorsey 有一句话对我很有启发:读公司的年报比分析联邦储备局主席的讲话重要100倍。看报纸和因特网对股市和新闻的评论没有太大的意义。



你的 護城河 護城 有多 多寬 張化 化橋
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你可以跑赢对冲基金 张化桥

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 很多对冲基金很赚钱。它们的创办人和高层员工也很赚钱。这些都是事实。但是,在他们的前前后后,左左右右也有大量的辛酸故事。这些故事包括高度的压力,以及关闭,破产和多年不赚钱的例子。
   对于那些赚钱的少数对冲基金,我们也要分析他们是如何赚钱的 (即赚钱的来源)。我看他们赚钱的原因不外乎两种:一是确实水平高(加上运气好),赌对了。比如,在投资回报方面,有些长期以来表现优于大市,所管理的资金也就越来越多,管理费收入越来越大,利润分成也越来越丰厚。但这种人毕竟是凤毛麟角。
   第 二种是绝大多数,他们的水平虽然一般或者投资表现平平,但他们筹集资金的能力很强。他们赚的是稳定的管理费和巨额的利润分成。比如,某某基金管理3亿美元 的客户资金。去年,恒生指数上升了48%,但该基金只涨了20%。虽然它跑输了大市, 但该基金除了收取1.5%至2%的管理费之外,还要分得利润的20%,即1200万美元。今年如果全球股票大市不振,该基金一分钱也没有赚(所以无利润可 分),但是管理费也有500-600万美元。明年如果该基金亏损10%,管理费也还是要收取的,虽然他们拿不到利润分成。
   对 冲基金的创办人(以及高层员工)很赚钱,但这不等于基金的投资人也很赚钱。此所谓“挖黄金的人未必赚钱,但是卖铲子的人肯定赚钱”。事实上,绝大多数基金 的表现很一般。作为一个整体,他们当然只能跑输大市,因为他们的费用太高。也就是说,象你和我这样的个人投资者在投资业绩方面完全可以优于对冲基金。为什 么?
   第 一,对冲基金的经理们虽然学业成功,工作卖力,又有投资银行在信息,分析,交易以及资金等方面的支持,但这些人天天承受的压力太大,比如他们天天要看这个 月的基金表现,下个月的回报,再下个月的增长等等。他们过多地关注基金在短期内的回报,也就没有办法关注中长期。而在短期内,即使是又好又便宜的公司也不 见得会在股价上有优异的表现,而又坏又贵的公司的股票未必一定下跌。即使基金经理们在对基本面的分析上完全正确,并不能保证他们在短期内能获利。遗憾的 是,他们的大部分资金来源是短期资金。有些即使是长期资金(比如三年),但三年对于投资来说仍然是过于短期。另外,即使你的资金有三年的锁定期,你仍然要 有频繁的业绩报告,特别关心基金的波动系数, 这就直接地影响了基金经理的行为方式。
   第 二, 在市场低谷的时候,理性的投资者本来应该加仓,买入更多股票。对冲基金的经理们当然明白这个道理。但是,他们的投资者不见得总是明白这个道理。于是,在市 场低谷的时候,这些基金可能遇到很多赎回的请求。于是,他们没办法只好割肉斩仓。在市场高位时,投资者会有大量的新钱给基金来管理。当然这是亏钱的最好时 机。巴菲特长期成功的原因很多, 其中之一就是他的资金的长期稳定性。其实,他的公司就是一个封闭式基金。他可以不关心今年或者明年的表现, 也可以不关心波动系数,这与绝大多数对冲基金是不同的。他曾经说, 波动很大的15%的年回报率当然好过平稳的8%的年回报率。可是, 绝大多数基金经理不敢那么潇洒: 基金评级公司会给你很低的评级, 投资者也会敬而远之。
   你和我,以及其他真正的长线投资者只关心10年,或者20年甚至30年以后我们的退休金是否足够的问题, 我们并不太关心短期的波动和其中上上下下的过程。这当然是在股市赚钱的唯一方法(除非你创办一个基金,变成卖铲子的人)。我们不仅节约了交易佣金,也避免了买进和卖出时机上的错误。今年五月,美国最成功的基金经理之一退休。当人们向他讨教成功的秘诀时,他说, 秘诀在于不交易或者尽量减少交易。
   也有些基金经理认为对冲基金在资金来源方面的不稳定性不是什么了不起的缺点, 因为投资者的抽资也可以把坏事变成好事:迫使基金经理经常把资产组合中的烂苹果丢掉,把钱归还给投资者。但我看这还是个问题:说到底,基金经理成功的第一诀窍是有钱管理。
   最 近,我读了几本关于对冲基金的书,比如,”Diary of A Hedge Fund Manager” (by Keith McCullough)。除了它的娱乐价值以外,作者在整本书中就是吹嘘自己如何工作卖力,思维敏捷,投资成功和赚大钱。但是,我的结论是,作者和其他对 冲基金经理们只不过是运气好而已。他们的分析一半正确,一半错误。当他们正确的时候(或者运气好的时候),他们赚大钱。可是当他们运气不好的时候(或者看 错的时候),他们亏的是别人的钱。这是一个很不公平的游戏。
   这 几年,有很多极端聪明的人放弃或终止对冲基金的游戏。他们终于明白几个道理。第一,不管你多么聪明,多么卖力,想把宏观经济和企业的基本面真正弄明白,是 非常不容易的;第二,即使你弄明白了,也不见得就能赚钱。基本面可以长期被另外的各种因素所抵消。第三,在短期内,甚至中期内,运气永远是最重要的。
   对冲基金的聪明人们虽然花很多时间研究企业, 但是他们把更多的精力用在一个天生就无法解决的难题上(即,把握买进和卖出股票的时机)。所以他们成功的概率大大降低了。他们发明了这个观测指标,哪个观测指标, 但是这些指标都有缺陷,都有不灵的时候。 当然,他们还有很多其它方法(其实是迷信), 比如技术分析, 涨跌股票的个数比例,“一月效应”, “五月份卖,度长假”等等。
   香港的报纸和杂志上到处是轻浮的和随意的股票买卖建议。人们也喜欢用”炒股票”这样的词语来对付他们的读者, 实在不负责任。如果用这种态度来投资,你如何能够取胜, 或者跑赢对冲基金呢? 大家急不可待地预测股票市场的走势, 恒生指数下个月或下个季度的点位,以及某个股票(或者汇率)在几个星期或几个月内的变动, 我看实在是不明智的。
   最近,我读了一本在美国很畅销的书, Stock Market Wizards: Interviews with America's Top Stock Traders (by Jack D. Schwager), 它讲的几乎全部是天才交易员们(或投资者们)如何在短期内战胜股票市场,炒股票的。作者在书中讲了无数在我看来完全是雕虫小技的东西。这些雕虫小技并不可复制: 它们在某些人的身上成功了, 不等于可以在你的身上成功; 在某个阶段成功了,不等于可以在其它的时候成功。我觉得,这种书投资者可以不读而没有任何损失。
   由于制度上的原因, 绝大多数对冲基金的表现平平。 只要你我坚持长期投资的理念,我们很容易战胜对冲基金。但是我们无法战胜对冲基金的基金经理, 除非我们也跟他们一样,开始卖铲子。卖铲子跟挖黄金在商业模式上是不一样的。

可以 跑贏 對沖 基金 張化 化橋
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丢掉你的预测吧 张化桥

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100lrq7.html

预测资产价格的拐点是高难度动作。格林斯班干过这事儿。他1996年说的“irrational exuberance” 后来成了名言。当然他错得很远:早了4年。美国福特总统任内的财政部长 William Simon 讽刺经济学家时说, 经济学家对各种指标的预测带着小数点,是为了显示他们富有幽默感。

   我很崇拜的一位基金经理曾经告诫我,Analyze,but do not predict (分析,但不要预测)。他说,对政治、经济和企业我们都要认真研究,但不要预测未来,不要预测股票指数的点位,或者单个股票或者房子在未来的价格,更不要用钱去表达你的预测。

   当然,这位智者的意思不是叫我完全不做预测。作为投资者,我必须有一个最起码的预测,我的投资终究能赚钱。否则,把钱存到银行不是更好吗?这 位智者解释道,优秀公司的股票终究会上涨,但是在时间上你是无法把握的。在有些情况下,你可能只需要等几天或几周,但在另外的情况下,你可能要等几年甚至 更久。很多人声称自己是长线投资者,但真正做到长期投资的人太少了,因为耐心的等待也许是一个考验人的孤独的游戏。当贵的股票变得越来越贵,便宜的股票变 得越来越便宜时,即使最有信心的人们也终于放弃了他们的信念。九十年代,很多投资者一直成功地抵抗了互联网泡沫的诱惑,但在那个泡沫即将破灭的关键时刻突 然意志薄弱,功亏一篑。世界上有大量的对冲基金用数学模型作为投资的主要甚至唯一指导。比如,两只股票的价格的相互关系,两种货币的相互关系,股票与可转 换债券的关系,几种不同的利率之间的关系,不同商品的比价变动,等等。

    在一般情况下,聪明的基金经理们可以通过数学模型或者回归分析等找到这样和那样的规律。让我举一个过分简单化的例子。在过去10年,甲股票一般比乙股票贵40%,如果有一段时间,甲股票突然比乙股票贵了70%,这时候就会有对冲基金抛空甲股票,买入乙股票,等待这种巨大的差距恢复到原来的40%。但是,问题在于,世界上的例外太多了。这种差距不仅有可能得不到恢复,还有可能加大。在2008年 前的几十年里,不同类别的资产,如黄金,其他矿产品,和股票的价格似乎不相干。所以,以哈佛大学和耶鲁大学的基金会为代表的投资者们在最近十年里基本上把 他们的风险分散策略建立在这些资产的价格相对独立的前提之下。当然,这种独立性也包括各种资产在地域上的分散化。但是,2008年全球银行危机爆发时,所有这些相对的独立性以及原有的资产价格比例关系全部破裂了,使大量的资产管理公司蒙受了巨大的损失,或者被迫关门。

    有人可能辩解,“可是2008年的大危机是百年不遇的,只有在这种时候,那些规律才被打破”。真的吗?在本人不算长的投资银行生涯里(16年),我就经历过了1997年的亚洲危机,2000年互联网泡沫的破灭,2008年全球性的危机,以及若干比较小型的动荡。资本市场上的多数规律或相关关系都会被这些动荡所冲破。最后留下来的只有一条规律:“世事不确定,不可测”。如果你一定要做预测,明智的办法是,不做短期预测,只做中长期预测,只做中长期内方向性的模糊预测。我们经常看到评论员们急于频繁地发布他们的预测,而且是短期内(几个月内)各种资产价格(股价,楼价,铜价或汇率) 的预测。当然,做这样的预测,出错误是必然的,不出错误是偶然的。市场上有深谙其道的人们常常讲此笑话,“你可以预测时间,你也可以预测价格,但千万不要同时预测两者”。

    买窝轮或者权证就是做短期预测的实际表现,因为窝轮一般只有几个月的期限,过了期限它们就变得一文不值。预测股票在一两年内的目标价格当然也属于高危行为。只做中长期预测(而在短期内,比如一两年内,完全把自己当傻瓜),这也需要你有抗风险的能力,不能靠借贷来购买股票,或者把负债率控制在安全的范围内。

    对基本面的分析已经十分不容易,而即使你把它弄明白了,它也可以被各种因素拖后或者抵消。这就使投资预测变成了双倍的困难。很多人自吹自擂,“去年我成功地预见了这或那,而忘记了一个大实话:一个完全停止了的钟每天也会有两次的正确”。大量的所谓专家都是碰运气,把什么事情蒙对了一两次而荣升专家的。我在1998年以后,也因为在股市上蒙对了一两回,而连续5年被国际基金经理们评为最佳中国分析员,而且人们很慷慨,完全忘记我屡屡出错的时候。要获得专家头衔真容易。

 

未来数年, 我们将迎来资产价格的大牛市

    在此,笔者斗胆做个长期预测:未来数年我们将迎来资产价格的大牛市!

    虽然我明白做预测是很危险的,但我还是忍不住做一个长期的,方向性的,模糊的预测。我认为,未来几年或者十年我们有可能经历世界上少见的资产价格大牛市。

    我的理论基本上可以分为这样几个内容:

      (1) 全球长期的经济增长率在放慢,资产回报率在下降,投资机会在减少;

      (2) 厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了;

      (3) 在银行费用率相对稳定的情况下,存款利率也已经永久性地下降了;

      (4) 各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须(和必然)尽量保持低利率,以便减少政府还本付息的压力;

      (5) 中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们改变我们长期以来所习惯的市盈率(租金回报率,等等);

      (6) 香港的资产价格有可能长期跑赢国内的资产价格,因为两地有利率环境(和通货膨胀率)的巨大差异。

丟掉 你的 預測 張化 化橋
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寸爆分析員張化橋

2010-10-28  NM




曾在瑞銀華寶當分析員的張化橋,以敢言見稱,一手踢爆歐亞農業和格林柯爾,搞到被告上法庭;到深控當管理層,獲老闆胡愛民及張宜鈞力撐,改革國企,令深控股價一年升四倍。重回瑞銀後,他轉行幫公司搞上市,最近出書論盡分析員行業,強調自己不會走回頭路。

採訪當日,張化橋只有一小時空檔,結束後,便馬上要趕去博耳電力的慶祝活動,因為瑞銀是其上市保薦人,而博耳首日掛牌,股價便升逾一成三。張化橋笑說: 「我現在是做生意的人。」主要工作是幫公司上市,發債及集資,「和以前做分析員相比,現在社交多一點,但也要做分析,因為我們不是什麼生意都做,覺得那家 公司不對勁的話就不做,只是現在不用寫報告。」

張化橋覺得香港分析員寫的報告又多又長,「內容很多是沒有用的,根本沒有這麼多東西可以寫。若我天天在報紙寫專欄的話,最少有一半是廢話。」最廢是預測目 標價,「這些預測大部分是錯的,對是偶爾的,可是投資者不知道你什麼時候是對,什麼時候是錯,所以我覺得這件工作根本沒有用。」

「沒有人能預測股價」

他剛出了一本新書,內裡的其中一篇文章便叫人「丟掉你的預測吧」,他說:「分析員看了肯定會不高興,雖然大家都知道預測沒用,可是你說出來,還是會讓人不 開心。」他亦批評報紙上的財經專欄,「我覺得有些字眼很不負責任,例如經常叫股民『小注』,什麼是小注?好就是好,不好就是不好!」

其實張化橋以往也經常做預測,而且準到連續五年被基金經理評為中國最佳分析員,推介股票如兗州煤及青島啤等,升幅以倍計,但他表示自己只是幸運地「說對了一兩回」,而且「人們很慷慨,完全忘記我屢屢出錯的時候。要獲得專家頭銜真容易。」

他笑言本月初接受電視台訪問,記者問人行會否加息,他答:「我認為應該要,可是我覺得它不會。」但不到幾天,人行便宣布加息四分一釐,「我的預測又是錯的!我是覺得應該加息控制通脹,可是中國未必這麼在意,現在證明它很關注這個問題。」

張化橋說:「怎麼可能預測股價、油價、銅價、煤價、匯價,又不是神!」所以他只願意作中長期的宏觀預測,對現時香港股市的看法,他說:「以三至五年來看,現在還蠻便宜的。」

「應該買五十隻股票」

張化橋買股票都打算持有十年以上,但選股很難,長期地選好股更難,「我也不懂得選,香港也沒有人懂得選,最起碼我還未發現。」所以他認為應該買指數基金,或自製一個大型股票組合來分散風險,「要買五十隻股票,沒錢就買十隻。」

張化橋九九至○六年在瑞銀華寶做分析員,見盡呃神騙鬼的上市公司,最為人熟悉的一役是在○一年底踢爆歐亞農業。農村出生,自小便落田耕種的他,質疑歐亞農業的農地面積與管理層所說有出入,令其股價一天下挫兩成四,主席楊斌亦在翌年被控欺詐及行賄等罪名,最終鋃鐺入獄。

另一役是質疑格林柯爾的產品,結果被格林柯爾董事長顧雛軍控告誹謗,成為香港首位被控誹謗的分析員,最終庭外和解,賠了三十萬元,張化橋說:「格林柯爾現在也沒有了!」顧雛軍亦已因虛報註冊資本等罪名入獄。

「我不是警察」

他表示曾有三次因為看出了上市公司的賬目問題,差點被告上法庭,「格林柯爾告了,歐亞農業也差點告了,另外還有一家公司,我覺得它不對勁,但沒有寫,要是寫了又會被告。這家公司的名字我不說,但它現正清盤。」

張化橋當分析員時總是在和上市公司打架,「我現在不願意再做這種事,有問題的公司很多,而我又不是警察,我被告上法庭時,也沒有人可以幫我。」現在他最怕在報紙看到有股票,因自己說過的話而股價急挫,「這代表我有麻煩嘛!我老婆看了會怎麼想,她會覺得我自找麻煩。」

○六年,他脫離分析員行列,加盟深控,全力為公司去蕪存菁,賣出非核心業務,並增加土地儲備,結果押中深圳樓價起飛,深控股價一年升四倍。張化橋入職時獲發的二千四百萬股深控認股證,亦水漲船高,帶挈他賺了數千萬元,「在深控真的賺了錢。」

「感恩」

本來,張化橋在深控可以做到退休,「不會炒我魷魚,但可以做的我已經做了,剩下的我做不來。」國企始終有很多限制,「舉例說要炒一半人,可以嗎?你是老 幾?」○八年瑞銀找他回巢,做董事總經理及投資銀行部副主管,「現在是銀行家。」儘管分析上市公司是他的興趣,但他不願意再做分析員,「現在分析完了自己 看,朋友問我也會答,只是不寫出來。」也不和上市公司對着幹,「被人告,我是不開心的。」

事實上,現在的張化橋脾氣比以往溫和得多,在瑞銀兩年來,只和同事吵過一次架,他笑言:「現在年紀大了,累了。」他常把感恩掛在嘴邊,閒來會讀《聖經》, 週日有時間便和家人上教堂,「我太太和小孩這幾年信教了,我還未信,但我感恩現在擁有的,不管是之前去深控,還是現在來了瑞銀,都是很難得的機會。」

張化橋小資料

年齡︰47歲

家庭狀況︰已婚,育有兩名子女

83年︰湖北農村家庭出身,畢業於湖北財經學院

83-90年︰中國人民銀行經濟研究生,於銀行工作;獲保送到澳洲國立大學修讀經濟學碩士

91-94年︰於澳洲坎培拉大學銀行金融學系任教

94-06年︰在港工作,先後於東方匯理、里昂、滙豐等任職,後加入瑞銀華寶,位至證券董事總經理兼中國研究部聯席主管,連續多年被《亞洲貨幣》及《機構投資者》雜誌選為中國第一分析師

06-08年︰加盟深控,任執行董事兼首席營運官

08年至今︰重返瑞銀,任董事總經理兼中國投資銀行部副主管

 


寸爆 分析員 分析 張化 化橋
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股票市场资金短缺 张化桥

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大家还记得2000年到2004年中国股市的惨状吗?当时,经济畅旺,世界太平,货币供应量每年以24%的速度复合增长。全球股市复苏,可是中国股市阴跌 了五年,完全不顾政府频频放出的利好,比如股权分置的改革,印花税的减免,人民日报的社论,官员的豪言,以及新股的停止增发,等等。

 

迄今为止,对此现象我还没有听到一个可信的解释。但我有一个假说。也许当初我们的货币供应量增长太慢,银根太紧。难道24%的复合增长率还太慢吗?当然可 能。举个例子。那五年正逢全球各种原材料和商品价格大涨。比如,以前一吨动力煤卖200元,可是很快变成了600元,为了完成这项经济活动所需要的润滑资 金就多了很多。另外,做同样大的生意,工厂和商店的铺底资金也急剧增加,流通中所需要的货币大幅上升。同样地,地价楼价的飚升也是需要额外资金来润滑的。 各种通货膨胀的指标未必能够反映全貌。

 

货币有三大功能:充当度量衡,润滑实体经济,支撑投资和投机的需求。在原材料价格大涨的时候,为了润滑实体经济的8%的真实增长也许需要30%甚至35% 的货币供应量的增长,那么24%的货币供应量增长显得很不够。结果是,股市的流动性严重不足。更何况,中国的股票本来也很贵,绝大多数公司的质量本来也很 一般。

 

统计指标不科学,数字不准确,这不是中国独有的问题。全球的统计机关每天都面临同样的挑战。这个问题在中国比较突出,主要是因为我们正在从一个旧体制中脱 胎,而且经济成长很快。但是,大家不要责怪统计机关。你假想一下,如果全球的统计机关都停止发布通货膨胀的指标,会对实体经济有很大的冲击吗?当然不会。 本人的父母亲从来没有上过学,从来也没有焦急地期盼统计局每月10号对 CPI(消费者物价指数) 指标的发布,但他们对物价在20年,10年,或者3年内的变动很清楚。他们的经济活动也并没有受到不知道统计数字的困扰。

 

由此,我还想到一个名言,"即使每个股民都是傻瓜,但股市作为一个整体一定不傻"。也就是说,即使大家都不知道 CPI 是多少,也没关系。我们再做个夸张的假定,如果统计局告诉你,今年的通货膨胀率是70%或者是负的25%,你会相信吗?如果不相信,为什么呢?

 

还是再回到股市里的钱不够的话题上。在通货膨胀比较严重的时候,中央银行会提高利率,紧缩信贷。这对股市打击很大。我前面的例子已经显示,即使中央银行不 采取任何措施,股市也是很难不跌的。这就是流动性的自动收缩机制。这也就是为什么专家们常说,中央银行货币政策不能下太猛的药。通货膨胀有自我疗伤的功 能。房地产市场也一样:高房价的解决办法就是高房价。住房供给的增加和需求的减少又会导致新的平衡。不需要政府干预。有一派专家们建议中央银行应该保持货 币供应量的某一个固定的年增长率,不管其它任何指标,让流动性的自动收缩机制发挥作用。这不是没道理的。

 

作为投资者,重要的不是通货膨胀率的精确数字,而是一个模糊的和定性的判断。但这不一定需要准确的统计数字。也有人可能会说,因为中央银行主要关注 CPI,所以其它物价指数比较次要。我认为这不对。由于对货币的三种需求之间存在竞争的关系,所以我们还是要高度关注其它物价的变动。即使中央银行不实施 信贷紧缩政策,股市也会因为流动性的自动收缩机制而有被卡了脖子的感觉。

 

由于自动收缩机制的作用,实体经济会因为通货膨胀而放缓,资产价格也会下落。过了一,两年之后,通货膨胀率得到自我控制,同样速度的货币供应量增长就会显 得比较宽松,于是股价和其它资产的价格就会复苏,经济也会渐趋活跃。也就是说,中央银行完全可以无为而治,只要保持某一个固定的货币供应量增长即可。当然 更有自由经济学者建议,完全不需要中央银行的存在。

 

请大家回忆一下2010年上半年的A股市场很差的表现。货币供应量虽然看起来增长很快(28-29%), 但股市的资金可能还是很短缺。在第二季度,银行同业拆借利率的大幅上升就是一个迹象。

 

通货膨胀对股市的影响很复杂。不少学者用欧美的经历做过实证分析。大致可分为几种情况:通涨的高低,扩散的阶段(早期,中期或晚期),以及中央银行的手 段。基本结论大致是,通涨不利于股市的表现。窃以为,那么复杂的分析在实战中没有指导意义。而且,各国情况不同,恐难套用。

 

我们今天的股市会不会就相当于中国的2001年,2002年,或者2003年?我不知道,也不关心。两三年的时间太短了,我不敢做任何预测。我主张大家只 做长期性的,方向性的和模糊的预测。当然,如果你是一个真正的长期投资者,对未来几年的股市变化,你完全可以象我一样潇洒地说,I do not know, and I do not care! 最近, 我在大陆和香港两地出了一本小书,《一个证券分析师的醒悟》, 对此问题有详细的讨论。

 

(注意:本文纯粹是个人观点。不代表其雇主。)


股票 市場 資金 短缺 張化 化橋
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股民们经常犯的六大错误 张化桥

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股民们(甚至包括一些基金经理们)容易犯这样六个错误:

 

第一,过分看重一次性的利好或者利空。近来,某股票大涨百分之三十,原因是该公司突然发现它手持的另外一家公司的股票突然大大升值。仅这一项资产的价值就 已经高于该公司的总市值。也就是说,其他业务都是免费送给投资者的。“这股票真正便宜”。于是,大家蜂拥而入。可是,大家没想到,这个公司的主营业务还是 马马虎虎,没有多大前途。况且,大家忘记了问如下三个问题:该公司会不会(和能不能)把手持的股票全部马上卖掉?即使卖掉了,会不会全部分红?如果不分红,那些钱会不会被其它平淡的业务浪费掉?类似的例子还很多。比如, 某公司赢得了一项大合同,股价便大涨,而大家忘记了问这个合同的的真正好处以及长期可持续性。一次性的税务优惠,成本下降(比如裁员),或者产品价格大涨,也经常被股民当成永续性的好处。一个成功的并购(可能纯粹是靠运气)也会被投资者夸大。看市赢率时,也过多地看眼前的比率, 而忘记了过去的比率,和未来可能的比率。 “市政府高度重视某公司” 经常被股民当成是利好。可是, 大家容易忘记一句大实话, 真正有生命力的企业或者行业并不怕打压, 而只有坏公司和坏行业才需要扶持。而且, 扶持是不具有持续性和放大功能的, 比如, 今年政府补贴一亿元, 明年两亿元, 后年3亿元??  ……

 

第二,我们过于看重名人的效应。因为某某名人买了某个股票,我们就跟着他买。但是,这位名人也许并没有做过研究,也许这项投资是个错误(连巴菲特也时有错误)。有些时候,这项投资也许是明智的,但是由于各种原因,三个月后这个股票跌了百分之三十,我们就把它卖了。而那位名人坚持持有了两年,赚了一倍。在有些IPO的认购中,有些名人碍于面子(或者一时头脑发热)认购了新股,零售投资者便争先恐后。      

 

第三,我们容易忘记企业的业务控制能力。在香港上市的不少公司的董事长或者总裁经常在香港居住或者与投资者见面。这本身不是问题。问题在于,他们跟国内的 业务会不会脱节?跟拉丁美洲,俄罗斯或者蒙古的业务会不会脱节?如果一个企业的业务遍布全国几个城市甚至几十个城市,那么公司高层究竟住在香港,还是北京 或者西安都是一样。问题出在有的公司的高官太关注股价,而慢慢忘记了业务,业务开始下滑。长期授权(假手于人)的结果就是下属自建独立王国。去年,某公司的香港总部决定由另外一家公司合并。协议刚公告,下面几个附属公司的高层就开始造反,连公章也不肯交出来,也不配合对方公司的尽职调查,甚至连财务报告也拒绝做。还有,有些公司本来就是后门上市, 公司有了两张皮。虽然他们内部有沟通,但毕竟时间长了,两边各说各话。

 

第四,我们喜欢忙碌的公司。有一种公司很忙碌: 不断发行新股票, 债券或者可转换债券, 而同时又分派不错的现金红利。这实际上是耍弄投资者的一种雕虫小计,但很多人被迷惑。还有一种公司不断兼并收购, 过了一年两年, 又陆陆续续把它们卖掉。买的时候有故事,卖掉的时候也有理由。这样的公司的股价会高于安安静静的公司的股票。投资者还有一个偏好: 喜欢爱动的公司, 而忽略安静的公司; 喜欢IPO公司,而忽略老公司。这很象香港居民喜欢买新楼, 而不爱旧楼一样。

 

第五,我们期望过高,反而导致回报率过低。理论上,股票市场的中长期回报率与宏观经济的增长率应该差不多。在当今这个年代和这个世界,那就是百分之四到八。其实,美国股市,日本股市和不少其它股市在过去十年的回报率是负数。大多数基金在过去十年和15年的回报也是非常低的。当然,每个人都认为自己很聪明,能够比大多数人做的高明,但结果不见得总是如意。如果你告诉一个零售投资者,他的中长期投资回报率只能是百分之四到八,他会很不愉快,或者嘲笑你:没可能那么低!

 

我们的期望太高,反而导致结果很差。我们买了股票以后,往往还没来得及让公司的基本面得以改善,或者让资本市场认识到公司的优点,就急不可耐地卖掉了。比 如,股票半年后还没涨,甚至跌了,我们便开始怀疑自己的眼光。另外,我们太容易爱上另外的股票,于是不断地搬迁。有研究发现,多数股票和整个市场在中,长期内的大涨,或者大跌都集中在某个很短的时间内(也许几天之内)。 也就是说,你如果没有耐性,买来卖去,也就很可能正好错过那大涨的某几天。反过来,你会说,你也可能正好躲过了股票大跌的那几天。但是,你怎么知道你的运 气就那么好呢?我想起一个有趣的例子:在新加坡等出租车不容易。我在某个位置等了十分钟,开始不耐烦。于是走到另一个路口去碰运气。可是,我刚刚走开,在 我后面排队的人就等到了车。我在新的位置又等了十分钟,还是嫌出租车来得太慢:也许这个位置还是不好。如此反复,半小时以后,我还是没有等到车,而那些本 来在我后面排队的人们都已经回家了。投资就象等出租汽车一样, 就象守株待兔一样。

 

第六,过分轻信公司和专家。多数投资者都犯过(也许经常犯)这个错误。我们轻信公司的概念,故事以及媒体的报道,所以投资太轻率。公司高管可能撒谎。或 者,他们虽然没有撒谎但是他们高估了自己的能力,也可能低估了面对的困难。很多投资者亏钱是因为他们轻信股评家,分析员和媒体。而这些人发表意见之前未必 做过认真的研究。本文是我最近出版的小书,《一个证券分析师的醒悟》的一个小结。  

 注意: 本文绝对是作者个人观点, 不代表其雇主瑞银投资银行。


股民 經常 犯的 六大 錯誤 張化 化橋
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如果我再当证券分析师 张化桥

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2001-2003 年,我跟国内的证券分析师接触很多。当时我是瑞银的研究部主管,正在为QFII 的项目而忙碌。我的感觉是,国内分析师的水平比香港低很多。现在,我可不敢再这么讲。市场的摸爬滚打已经造就了大量高质量的人才,坦白地讲,这个板块的人才能量已经大大超过国内财经院校和政府的研究机构,可喜可贺。

 

受《新财富》杂志之命,在本文中我将结合十几年来在海外投资银行当分析师的经验,谈谈分析师的局限、名誉和事业的升迁。

 

如果还有机会再做证券分析师,我一定做得更好,更轻松。首先,我一定想办法偷懒。自古以来,海内外的分析师就有一个共同的缺陷,那就是过度地关注短期的市 场噪音。我本人曾经就是一个最好的例子。我每天眼观六路,耳听八方,生怕错过了北京某个小小的政策变化,或者某个上市公司上个月的产品销售排行榜,或者某 个统计数字的微微波动。只要我的鼻子闻到有故事,或者我感觉能在无故事之中找到故事,我一定不会放过任何一个机会。我联想丰富,手疾眼快,可以把小故事变 成大故事,把大故事变成划时代的事件。

 

比如,我从内地出差回到香港,一下飞机,便听说统计局刚刚公布了某个数字。我坐在火车上回办公室的25分钟时间里,便在黑莓手机上写好了洋洋洒洒几页纸的评论,还涉及到哪些公司的股票会受益,哪些会倒霉。一气呵成。回到办公室,我就开始把编辑好的、合规部批准了的文章群发给客户。然后,我就开始给40 个最大的客户打电话,大谈这个数字的重要意义。如果有必要,我还会让销售部组织基金经理的电话会和早餐会。我的“搞作”能力,着实让不少的同事、客户和竞争者佩服得不得了。当然,日复一日,年复一年,我能不累吗?

 

问题不在我有多累,基金经理也被我(和我等)折腾得够呛。今天我安排某公司的上游客户或者竞争者谈行业大趋势,明天我又约请监管机构的官员给客户指点迷 津,后天我会发表虽然不疼不痒但标题诱人的研究报告。只要我瞄上了他(或她),基金经理想完全躲开我无微不至的服务,比较困难。有时候,银行的整个股票销 售部都在围着我的项目转。

 

第二,请允许我告诉你一个秘密,平静地说 “我不懂” 的感觉真好。分析师,特别是高级分析师,其实就是推销员:推销自己,推销自己的主意。我32岁才开始当分析师,因为年龄的原因,我一开始便是高级分析师。从1998 年起,我开始当研究部主管。客户的问题漫无边际,从消费品到电信,再到化工或者政治,我尽量回答。时间长了,习惯了,我就忘记了怎样说“我不懂”这几个字。很多时候,我们不好意思开口说“我不懂”,觉得似乎不应该那样做。今天,我从分析师的岗位退下来已有5 年,我开始慢慢学会了享受那种说“我不懂”的美妙感受。是啊!我们不懂的东西太多了,为什么要给自己那么大的压力拼凑一个似是而非的答案呢?

 

第三,分析师排名固然很重要,但大家千万不要为此过于骄躁。我的运气好,连续五年被《机构投资者》杂志选为中国分析员第一名。我因此兴奋过,也多拿过一点 点奖金。身在其中,难以脱俗。我追逐过这个虚荣:为了保住第一名,在后面的三年我也拉过选票,还多次为此事烦躁甚至失眠。我曾经多次说,如果行业内没有了 排名这件事,我宁可减薪一半。现在,我想请大家这样想:分析员是一个光荣、高薪,而且具有挑战性的工作。我们在感谢老天爷给我们这个机会的同时,千万不要 忘记了享受这份工作所带来的乐趣和荣誉。

 

有一位老分析师曾经说,我们的工作是一个对一半、错一半的工作,容不得任何人傲慢。我完全同意。我们都想声称自己是最高明的分析师,但保持幽默的自嘲心态太重要了——你明天就可能出错。

 

第四,我发现偶有同仁为了争取排名,为了生意,为了博得基金经理或者上市公司的欢心,过多地委屈了自己的傲骨。这实在是不划算的。等到像我一样头发稀疏的 时候,你难免感到遗憾。如果我能再当证券分析师,我一定多点分析和思考,少点推销和噪音,多看长线,少看短期,多点享受,少点焦虑。

 

另外,国内目前还有不少的分析师连基本的概念和方法都没有掌握( 比如,会计,税收,估值方法,和建立模型)。这很不像话,我认为他们应该抓紧补课。跟很多同仁一样,我本人也是国内教育制度的牺牲品之一,基本功很差,到了用时方恨少。1999 年我从宏观经济师转为股票分析师时,连会计和税收方面的常识都不懂,建模的速度慢,还老是出错误。当我想到20多岁的分析师们都回家了,作为研究主管的(当时已经36岁) 我还要在办公室苦苦挣扎到半夜,还要不断打电话向他们请教时,我曾经很自卑。我记得我是如何拼命恶补的。虽然其他投资银行的研究部主管都“早已经上岸”, 已经不屑于研究个股,每天只是奢谈投资策略,但我在个股研究方面是半路出家,对宏观研究早已厌倦,所以,我一直坚持个股研究,拒谈行业策略,拒谈大市点 位。我很高兴我曾经那样固执和“矫枉过正”。

 

最后,在我们的分析行业内有些不明智的事情,任何人也无法改变。我的建议是,洁身自好。比如,用小道消息代替认真的研究,把拉关系与诚实的服务相提并论, 以哗众取宠和玩噱头取代不厌其烦的沟通,用懒婆娘的裹脚和耸人听闻冒充详尽的分析。你会发现,在很多情况下,耍小把戏可以为你带来某些好处。要坚持清高谈 何容易,我真希望今天能对自己说,我十几年来一直很清高。但我坦白,我早已经失去了纯真。当我们看到资历更浅,或者水平更低的同仁排名更高、赚钱更多时, 我们要学会真诚地说:“祝贺你!”

 

最近,中信出版社出版了我的一本小书,《一个证券分析师的醒悟》。书中,我反省了多年来的经历。我写此书没有商业或者政治目的,每页都是跟朋友的对话,而且稿费已经全部捐赠给我31年前的中学,请大家惠阅并赐教。(本文纯粹是个人观点,不代表作者的雇主。)


如果 我再 再當 證券 分析師 分析 張化 化橋
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地产股究竟有多么便宜? 张化桥

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谢谢大家邀请我参加今天的研讨会。我只代表个人,不代表我的雇主。请先让我给出结论,再给论据: 在香港上市的42家中国的地产公司的股票大都很便宜, 但是不象有些人所说的那么便宜, 而且也有一些股票是价值陷阱(即,看起来便宜但实际上不便宜)。如果你能避开价值陷阱,分散持有多个地产股票长达4-5年,你的回报率会很不错的。

    分析地产股的三种方法各有优缺点,投资者要多看几个指标,多用几种方法。另外,大家不要死板和固执。除了定量的指标之外,也要看定性的指标(比如管理层的激励机制,土地储备的位置和价格,以及项目质量的好坏)。

(1)  NAV,即净资产值的估算方法。这种方法历史悠久,也最广为接受。把所有的项目按合理的销售价格,建造成本,和税收做一个估算。然后把未来的现金收入用一个贴现率折回到今天,减掉净的债务,算出来一个总数。这个数就是公司的净资产值 (NAV)。这个方法在我看来是最被滥用的一个方法。我感到多数人算出来的NAV都太高,不切实际,原因是多方面的。第一,他们假定的售价太高, 或者成本太低(包括利息和营销)。当然,人们低估了监管部门折腾企业的能力和花招, 以及企业攻关费用的巨大。第二, 人们一般高估企业管理层控制项目进度的能力。今年的1亿元销售收入与明年的1亿元含金量不同。这会直接影响NAV。第三, 有些地块在可预见的未来根本不能动工, 因为没有需求。

(2)市盈率。我以前一直很反对用这种方法, 但近来我开始悟出了它的道理。如果一家公司的管理层是进取的,它就应该经常有利润和现金流,如果它老是告诉股民,他有5栋非常值钱的楼,19块待开发的土 地,你想股东们会耐心地等它多久?资金周转慢是五种疾病的表现:要么管理层是懒汉,或者无能,或者没有动力,或者很优秀但是犯了一些决策错误,或者行业出 了大问题。市盈率的方法就逼着管理层不断在高速公路上加油。

(3)市帐率。股票价格除以公司的每股账面价值。问题在于,有的公司的账面价值作了很大的调整(物业重估),而有些没有,或者重估的程度不一样。有些评估 师十分慷慨,有些比较保守。有些地产公司有收租物业,评估得很频繁,有些公司反之。而土地和在建项目不能重估,这就影响了跨公司之间的比较。

   市帐率的最大缺陷是, 它只能反映静态,不能放映动态。此话怎讲? 市帐率只能反映地产公司今天的贵贱, 但不能放映它未来的贵贱。如果这家公司未来5年一直坐在那几块地上晒太阳, 那么五年以后它的股票会更加便宜。另外, 我们不要假定土地价格永远往上涨,不要认为政府不会用税收和行政的办法改变游戏规则。如果一家公司长期无所作为, 它的土地增值和物业增值跟小股东有何关系呢? 相比较, NAV和市盈率的方法就可以抓住动态。

    我们还要考虑一个非常重要的事情。资金快速周转的公司永远处于战争状态, 内部系统运转有序, 员工勤奋且训练有素, 大量土地和房屋常年处于正在出售和即将出售的状态, 这样的公司在风险控制方面好过慢腾腾的公司。我们经常听到某地产公司的老板说,最近资金紧张,要借高利贷,或者要发盈利警告,或者要改变业务策略,或者要低价出售心爱的办公楼,原因是某个大项目本来准备五月份开盘销售的, 结果形势突然变了(比如, 银行加息了, 政府政策变了, 附近的楼盘打折扣, 附近修高速公路, 或者老天爷下连阴雨, 等等)。你就知道这不是一个好公司。他们今天有这个借口,明天还会有一个你完全想不到的另外的借口。我认为, 最好的防御是进攻,最好的风险防范是高速的资金周转。

    另外,我想谈谈两个有意思的观点:一是投资物业在地产公司的估值里面要大打折扣,二是所有开发型的地产公司也都应该有很大的估值折扣。

    我们经常看到某些地产公司的市值严重低于它们所拥有的几幢办公楼或者购物中心的价值。除了他们在项目层面有负债以外, 他们已经把很多营业面积用很低的租金长期租给了大客户(沃尔玛或者微软), 所以未来的租金收益率成问题。有些物业虽然没有这样的暗伤, 但是租金回报率也不高。在正常情况下, 这些物业的帐面价值(重估过的价值)只是自我安慰而已, 别人不会用那个价格购买它的(当然,除了少量不理性的国有企业以外)。你也许会说, 物业在未来可以升值啊! 但是, 它也可能贬值。而且很多物业实际上是不能出售的: 首先是要交高昂的土地增值税, 然后是营业税, 还有企业所得税。对于在香港上市的公司来说, 分红的汇出还要再交5%的预提税。所以, 这些物业看着好, 闻着香, 但是不好吃。当然, 它们的NAV要有折扣。

    我们再看看开发型的地产公司吧, 人们计算NAV时,一般假定所有的建筑面积都会出售, 但是公用面积(会所,车库,等等)并非都可以出售, 另外,如果有20%的房子卖不掉(楼层,朝向,设计或者质量有问题或者需求不足), 而这家地产公司的净利润率也是20%(这个数字已经不低), 那么这个公司的全部利润就是无人要的存货! 也难怪他们总是缺钱。

    说完了坏话, 再说点好话。我认为, 现在多数中国地产公司的股票很便宜, 充分反映了我讲的几个风险。很多中型的地产公司的成长性也很不错。如果未来4-5年,股票市场对这个行业依然如此看淡, 也就是说,估值的折扣依然如此大, 而它们的利润(或者NAV)可能翻一番以上,那么,这样的回报是相当不错的。当然,股市气氛的好转就是你的额外利润。如何选取投资对象? 我建议大家特别关注资金周转快,销售额有成长的公司。窃以为几十个中型公司都符合这个标准。未来几年,这个板块很可能跑赢其它板块

 

地产公司成为“价值陷阱”的故事

    下面两个故事是从我的小书《一个证券分析师的醒悟》中摘录下来的, 供参考。 2001年,有一个化妆品公司在香港上市。当然,不论IPO发行定价,还是后市的表现,都取决于公司的利润(和现金流),而与公司究竟有多少固定资产或者 物业没有太大关系(当然,扣除那一点小小的租金收入)。但董事长不明白这个道理,为了让初次上市的资产价值大一些,好看一些,他就把价值十亿元的办公楼也 放在上市公司里面。显然,他的投资银行没跟他讲清这个道理,或者他拒绝弄懂。

    上市了一年以后,当他明白了股市奥妙时,他问我他可不可以把那个办公楼拿出上市公司。我告诉他,当然可以,但是相当麻烦:这是一项关联交易,上市公司必须 聘请独立的财务顾问做估值,报请小股东批准,而且他还要拿出真金白银来从上市公司买回这项资产。所以,这个办公楼在上市公司里,其实几乎是沉淀的资产,在 上市公司的整个估值中是零蛋,也就是免费的。有没有这项资产,几乎不影响股票的价格或估值。有些股民甚至基金经理会说,你看,这个股票好便宜,它的市值低 于这栋楼的价值,而它的化妆品业务是免费的。他们正好搞颠倒了:资本市场给化妆品业务有正确的估值,但那栋楼是免费的。

    还有一个故事。韩国有一个上市的百货公司有大量的超值物业(大多是30年前或者20年前用非常低的价钱购置的)。公司的股票的估值当然是有一个市盈率(大约13倍),或者企业价值除以现金流的一个倍数,enterprise value/EBITDA,大约7-9倍。虽然它的市净率很低,但大多数人不太重视这个指标,因为大家认为物业重估的水份太多,没有太多意义。另外,如果你长期持有这些物业,又不变卖,对于小股东来讲,它的实际意义就只是租金收入 。自用物业就是租给自己,也可以算出回报率。如果回报率低,如果公司总的利润近些年没有明显增长,未来的前景一般,那就很可能出现一种情况,公司的估值很可能低于物业处置的净收入。或者它的物业价值被市场完全忘掉。这好像很不公平,但这样的例子比比皆是。

    小股东很自然地问,你的物业即使很值钱,跟我有何相干?最近,某基金经理谈起这家韩国公司时,抱怨股票分析员水平太差。“某某大银行负责研究这个股票的分 析员甚至不知道这家百货公司拥有大片值钱的物业,包括那些百货商场和购物中心”。我安慰她,“你的牢骚有一点点道理,但是,这个分析员知道不知道这家百货 公司的持有物业,对于他的分析和评估没有太多的影响。这家公司用很低的租金把物业租给自己用,这已经转化成了他自己的商场的毛利,它的物业又不想变现,和 分红,反复强调公司和家族的“五代人的眼光”,股民为什么要陪你玩呢?在我的眼里,这家韩国公司是一个典型的“价值陷阱”。

    在美国,这样的公司比较少,因为在那里,家族公司越来越少,而专业化(外人)管理的股权分散的公司一定会尽量把价值挖掘出来。如何挖?很简单:把物业快速 变现,加大分红,借债来做生意以提高净资产回报率。这已经成了标准动作,所以一旦有公司的业务往西边走(夕阳,或者现金流强壮但增长有限),市场马上就明 白管理层大概会如何做。(所有的观点只代表个人,不代表我的雇主)

 

地產股 地產 究竟 有多 便宜 張化 化橋
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资本运作的局限性 張化橋

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最近,有个企业家问我有没有办法把他控制的两个不相关的香港上市公司串起来,也就是,由其中一家来控制另一家。在香港这样自由的资本市场上,这是比较容易的事情。几个月即可完成。只要他把在其中一家公司的股份卖给另外一家即可。支付代价可以是现金,股票或者可转换债券。关联交易方面的有关事情只要小股东们和香港证监会批准就行。


我详细询问了他的意图。原来,他想"一鱼二吃"。怎么讲?他在较大的那家有实质业务的公司的股份已经被年复一年地发行新股而摊薄到了32%。如果他想继续控股的话,那么再摊薄的空间就不大了。于是,有人出招叫他把这家公司"装到"另外一家他所控制的较小的公司。当然,这样做的结果是,他在那家"母公司"的持股比例会很高,腾出空间让他继续发行新股,再摊薄几轮,把业务做大。未来,这两家公司可以各有业务重点,而老板可以继续保持对两家公司的控制。



同样的道理,很多公司在有了几个业务板块时(尽管总的规模可能还不大),喜欢把他们分拆成几个上市公司。这本来不是坏事。但问题在于他们的分拆方法不对。为了"一鱼二吃",他们总是用"母公司,女公司,孙女公司"的结构,而不是用平行的姊妹公司的分拆方法。


表面上看,"一鱼二吃"的做法很聪明,但实际上不聪明。最大的问题是,大小股东们都要为这种"母女"结构付出沉重的代价,这种代价因为隐蔽而被大家所忽略。不管"女公司"的估值水平如何,她的价值在"母公司"体内一定会有很大的折扣。这个折扣通常高达20-30%,但是中小股票,交投不活跃的股票以及形象不够亮丽的公司的股票会有更大的折扣。为什么?你想想,如果投资者可以随时买到你的那家实质公司(女公司)的股票,他为什么要绕弯路买你的"母公司"的股票呢?要买可以,必须有很大的折扣。这种折扣叫"持股公司折扣"(holding company discount)。


由于这种折扣,母公司尽管有空间发行新股圈钱,但是股价折让非常大,让所有股东蒙受巨大损失。实际上融资额也很有限。聪明的路子是反其道而行之,把这一层层的"持股公司折扣"去掉,让股票价值显现出来,恢复真正的融资功能。这个过程又叫"拆骨"。本人有幸在深圳控股当首席运营官差不多三年,做的基本上就是这件事。当时股价反应热烈,公司也乘机多次成功融资。


亚洲和欧洲很多的家族企业喜欢搭建"母-女-孙女-重孙女"的企业架构,图的是把家族控制权传给子子孙孙,他们牺牲的是快速增长和公司结构的精炼。他们的母公司和祖母公司基本上失去了融资功能,因为股价常年低于重置成本,或者低于净资产或者低于"拆骨"之后的价值总和。他们经常被新派的公司(业务单纯,股权架构明晰,经营理念上无包袱的公司)甩在后面。美国的公司大多属于新派公司。近年来,中国企业在"拆骨"方面成功的例子包括深圳控股,越秀交通,中国海外和神州数码等等。大家可以参考。


资本运作有很多技术细节,但均属雕虫小技。律师,会计师和投行人士都会做,而真正的智慧和难点在于把企业的业务持续做好。我多年来观察到很多企业家把他们宝贵的时间用在"资本运作"上,实在可惜:一是杀鸡用牛刀,二是他们虽然不懂资本运作但又要亲历亲为。他们的笨拙让人觉得专业分工确实太重要了。


有些企业家过分看重资本运作,包括投资者关系(即宣传),殊不止股价的最终决定因素还是利润,特别是现金流。他们在次要的事情上花了很多时间,耽误了基本面,自己还蒙在鼓里。(本文纯粹个人观点,不代表作者的雇主)

 

資本 運作 局限 張化 化橋
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"带工厂的股票"为什么不行? 张化桥

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2005年,我在"财经"杂志发表了一篇杂文,中心思想是"聪明的股民不要买带工厂的股票"。六年以来,这篇文章被不少人引用或者批评。我也一直在检讨。今天,我把这些思考和观察做一个回顾。 



首先,我的基本观点还是没有变化:工厂就需要研发和资本投入,但是由于科技的进步,替代品的出现或者消费者口味的变化,工厂的前期投入有可能会泡汤。而 且,研发是一个永无止境的过程。为了赚取3亿元,先要投入2亿元。今年赚了3亿元,明年要再投4亿元。明年赚5亿元,后年再要投6亿元。不然,你就落后 了。有大量固定资产的企业在遇到市场变化时,掉头转向很困难。这样的公司越做越大,但股东们最终所获不多。从长远来看,毕竟是现金流决定企业价值。这些公 司的现金流往往不怎么好看。由于经常增发新股(集资),股东难免被摊薄得很快。另外,质量管理,成本控制和营销都是让人头疼的事。相比较而言,"轻资产" 的企业和服务性企业似乎有很大的优越性。 


其次,我原来的观点确实也太极端了,至少有以偏概全的问题。长期以来,海内外有大量工业企业给投资者带来了巨额的财富。工厂,特别是需要巨额投资的工厂, 本身就是一个进入门槛。世界上有钱的企业毕竟是少数。而且,投资额越大,门槛就越高。加上,有钱的人们也未必都有胆量或者意愿或者科技来跟你竞争。这就让 你在很高的固定资产的壁垒后面大赚特赚。不过,在资金越来越便宜的今天,这种优势很难持续。资本市场的功能之一就是帮助钱虽然不多,但是胆量够大并且好象 有点组织能力的人们挑战那些高投资额的门槛。所以,你的投入越大,风险也就越大。 


如果你认真分析一下大量制造企业的利润的真正来源,你会发现,他们的工厂实际上在拖他们的后退。如果他们没有工厂的话,他们的利润率会更高。也就是说,他 们的工厂虽然帮倒忙,但是足以被另外方面(研发,营销,特许经营权,地理位置或者矿藏)的优势所抵消和掩盖。有人可能会说,他们的工厂是使他们其它诸多方 面的优势得以体现的载体。这种情况当然是有的,但是,在绝大多数情况下,生产是可以外包的(比如,可口可乐,耐克,苹果电脑,LV的手袋等等)。真正在生 产流程(即制造)方面有独到之处的企业当然很多(这些年我也观察到了不少),他们可以赚到很多钱,但是这毕竟只是 "好工匠" 的钱,不是超额利润。我去年有幸参与一家 PVC 塑料管的生产商在香港的上市工作,很受教育。 


顺便说一句,我从来不明白中国企业到海外买矿产资源跟中国的能源安全和保证原材料的供应之间有什么必然的联系。中国企业在开采这个环节有什么优势吗?没 有。如果没有,那么你对资源价格的长期走势有独特的判断力吗?也没有。如果发生战争,海外的那个矿山究竟谁是股东,其实毫无意义。它能够因为中国人是股东 而保证中国的能源和资源供应吗?当然不能。即使在和平时期,这些矿山究竟是中国人拥有还是外国人拥有,丝毫都不能改善中国人的 "定价权" 或话语权,也丝毫不能改善中国的供应条件。如果你觉得矿产品会长期涨价,到海外购买矿山,并没什么不可以,只是不要把政治话题扯到一起,牵强附会找理 由。 


最后一点,在制造业确实有很多好的投资机会,但是投资本来就是一项个性化的活动;你自己必须感到十分自信和舒服才行。也就是说,你应该有自己的偏好和风 格。如果你错过了制造业的大量投资机会,这没什么了不起。关键的是,你投资的企业必须让你睡得香,感到踏实。如果带工厂的企业让你心里踏实,那当然也很 好。 


在投資方面,我自己比较有保留的重资产型的行业包括钢厂,船厂,发电厂,化肥厂,炼油厂,汽車厂和航空公司,等等。虽然机场,公路和港口的前期投入也很巨 大,但是它们有两个好处:不竞争(或者很小的竞争),而且对管理层的能力要求沒有那麼高。(本文纯粹是个人观点,不代表作者的雇主。)


工廠 股票 為什 不行 張化 化橋
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股民注意:惹不起,躲得起 張化橋

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 週末,同行業的幾個朋友去張家口滑雪。我們聽高瓴投資公司的張磊講了幾個有意思的觀點。讓大家最贊同的是,他說投資者要切記,惹不起,躲得起。在餐桌上,他反覆用英文嘮叨,You do not have to do anything! 



張磊用很多實例來解釋,對於絕大多數股票,即使他花了大量的時間進行研究,但既沒有強烈的慾望做多,也沒有強烈的慾望做空。所以,他就天天研究問題,思考問題,既不買,也不做空。也就是說,他一直等著把錢用在刀刃上的機會。美國投資界把這種情況叫只做 high-conviction ideas。說這句話的人不少,但是由於各種現實的原因,長期堅持做到的人並不多見。張磊有資格反覆嘮叨這句話,因為這些年他做到了,而且業績驕人。 


正巧,這幾天我在讀美國一個對沖基金經理 David Einhorn 的書,"永遠矇騙部分人" (Fooling Some of The People All of The Time)。他反覆講,他開始創辦對沖基金時,資金非常少,只能集中火力。而集中火力就意味著承擔高風險。怎麼辦?他降低風險的辦法是,三思而後行。不對:百思而後行。只做十拿九穩的項目。 


當然,大多數投資者(包括敝人)均為性情中人。我們經常看到這個股票也好,那個也可愛。看到每份研究報告(不管是看多,還是看空),都覺得頗有道理。聽每個講座(不管是哪路神聖),都覺得熱血沸騰。見每個上市公司的高管,都覺得想寫支票(買股票)。 


做為投資者,我們每天都要做很多決定:這個新股要不要申購?那個股票要不要換馬?我是否錯過了什麼大趨勢?張磊的說法是,只做那些把握非常大的決定; 惹不起,躲得起;不做決定好過勉強做個決定。同行的陳一舟舉了一個恰當的例子,某股票5元以下必買,60元以上必賣(甚至做空),但是在5元到60元之 間,看不明白,所以惹不起,躲得起。 


在性格上弱點比較明顯的股民(特別是性情中人)可能無法按照張磊和陳一舟的理念行事,因為那需要很大的自我控制能力和忍耐力。怎麼辦?我覺得大家可以 考慮敝人在拙作《一個證券分析師的醒悟》中所建議的方法,即排除法和分散法。我們要麼投資覆蓋面很廣的基金,或者指數基金,要麼自建一個範圍很廣的資產組 合,程序如下:去掉最大的20%的公司(難增長),去掉最小的20%的公司(風險高),再去掉行業不熟悉的公司,概念多過內容的公司,和明顯走下坡路的公 司,內部管理有問題的公司(出過醜聞),在媒體頻繁爆光的公司,需要政府扶持的公司,最後再去掉熱門的公司,去掉一眼看去就很貴的公司,... 然後撒胡椒粉,多投資一些公司。當然,這種方法是次優。 


張磊的方法也許是最優。兩天來,在餐桌上,同行的朋友們都拿他開玩笑,You do not have to do anything! 我覺得,這實在是一個非常強勁有力的口號。不信?你多說幾遍,體驗體驗那份暢快! 
 (本文純粹是個人意見,不代表作者的僱主。


股民 註意 惹不起 躲得 得起 張化 化橋
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光有利潤高增長還不夠 張化橋

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我最近讀了麥肯錫的一本新書, 《價值: 企業財務的四根支柱》: (Value: The Four Corners of Corporate Finance), 大有溫故而知新之妙。本書是作者十年前的傑作的更新版。 這次我體會最深的是如何看待企業的利潤增長率。作者很嚴謹地證明了,企業利潤的快速增長難以持續; 其次, 即使可以持續, 也未必能給企業帶來真正的價值, 原因在於資本回報率可能太低 (低於資金成本)。 資本回報率太低可能有多種原因, 比如商業模式上的缺陷。 而這種缺陷是無法用高增長來解決的。

 

股票本身沒有什麼好研究的, 值得研究的是企業。我覺得有一個常識性的結論應該在此一提。一個企業究竟是否上了市, 對於它的內含價值是沒有任何影響的。只有當上市集資時企業的估值超過企業的內含價值(讓新股東做冤大頭), 這個IPO行為才有增值。當然,上市有助於企業的後續融資, 但是對於大多數大中型企業來講, 上市地位對於融資的影響是不大的。 最重要的一點, 新籌集的資金是否能夠增加企業的每股內含價值, 還是個大問號。對於大量的企業來講, 上市集資只是為它們摧毀股東價值提供了一個更好的平台。

 

在談到為什麼美國股票長期比亞洲股票昂貴的原因時, 麥肯錫的人說, 雖然亞洲企業的利潤增長率比較高, 但是它們的資本回報率卻遠遠低於美國公司。比如,2007年, 美國上市公司的平均運營資本回報率(ROIC)為17%, 而亞洲公司的為10%。很多亞洲公司把股票的上市地搬到美國, 想沾點光, 不料變成了孤兒股。從中長期來看, 股市是不傻的; 股票的估值縱究取決於企業的價值。而企業價值的核心是DCF, 即, 未來現金流量的折現值。美國公司的利潤增長率雖然不高,但是它們的毛利率很高, 從而資本回報率(ROCI)很高。

 

而且, 由於美國企業的資本支出一般不大, 所以, 它們的很多企業成了名副其實的收割機或者印鈔機。股票市場特別鍾愛那些印鈔機的公司。凡是做過企業估值模型的人們都知道, 資本支出巨大的企業往往估值很低,它們的前期投入階段有四個問題: 一是建造風險, 二是未來回報的不確定性。三是掉頭難。四是回報率低。我前不久寫過一篇文章, 解釋這個道理 ("帶工廠的股票為什麼不行")。

 

大量的亞洲公司由於利潤率低, 所以要麼降低分紅率, 要麼不斷籌集新的資金, 應付資本支出。當然, 這直接影響到企業的DCF價值。這幾年來, 我研究過一家東南亞的水務公司; 公司管理層的正派, 勤奮和水平都讓我很仰慕。但是, 他們的資本支出很大。根據我的估值模型, 這家公司股價上漲的空間不大: 雖然它的生意會很快做得很大, 但是它會需要不斷地融資和攤薄; 所以, 它每股的利潤增長會很慢, 每股現金流的增長會更慢。

 

除了資本支出, 有些行業和企業對流動資金的需求也非常大, 而且難以控制。這同樣也會影響企業價值。

 

麥肯錫的人花了大量的筆墨, 用實例解釋為什麼上市公司把利潤在各個年份推來拉去, 謀求一條平滑的利潤增長曲線, 完全是徒勞和愚蠢; 同樣地, 在折舊,費用攤銷, 稅收和認股權證的計價方面所耍的各種小把戲, 對於股票價格都是沒有意義的。這些,我當然都贊同。

 

作者把企業的增長歸納為好, 中, 壞三類。好的包括用新產品打開新市場,和增加現有顧客的購買量。中級的包括在快速成長的市場中擴大市場份額, 和收購中小規模的競爭者。壞的增長包括促銷, 進行很大的併購, 或者進行技術革新。

 

此書技術性較強, 讀起來不如福爾摩斯探案集有趣; 有些理念也未必完全能讓人接受。不過, 它推理嚴謹, 案例頗多, 實乃必讀之經典。(本文純粹個人觀點,不代表作者的僱主)


有利 潤高 增長 不夠 張化 化橋
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