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隨著地方政府換屆拉開序幕以及十九大近在咫尺，近期關於基建投資加碼發力的預期明顯升溫，這也是不少人認為的中國經濟新周期開啟的重要直觀證據。與此同時，挖掘機等工程機械的銷量增速大幅攀升，PPP項目的投資落地速度有所加快，雄安新區的規劃橫空出世。在“擼起袖子加油幹”的寄語激勵下，久違了的政府投資沖動是否被重新喚起，已成為影響未來我國宏觀經濟及金融市場走勢的重要因素。

一、基建投資熱潮再現？

今年1-2月的基建投資累計同比增速從去年底15.7%躍升至21.27%，這激發了市場對於基建加碼發力的樂觀情緒。值得一提的是，上述增速是包含價格因素的名義值。但今年以來的價格因素不可忽視，無論是PPI還是固定資產投資價格指數都顯著高於去年。剔除價格因素後我們會發現（圖1），今年以來基建投資的實際增速低於去年的平均水平，尤其是通過PPI調整後的實際值則更低。而且從歷史來看，基建投資增速在年初往往都有階段性擡升的季節規律，目前的基建投資或暫未出現明顯超常規加速的趨勢。 

二、基建投資會超預期嗎？

1.挖掘機銷售火爆意味著基建超預期？

挖掘機是與固定資產投資緊密相關的工程機械，去年年底以來其銷量增速一路走高，引發了市場的諸多關註。特別地，冬季（尤其是春節前後）往往是工程項目開工的傳統淡季，但今年2月份挖掘機銷量同比增速竟創下了298%的歷史新高。不少人認為，挖掘機銷售火爆的背後是基建超預期發力，甚至是新經濟周期開啟的重要“晴雨表”。但我們研究發現，以挖掘機的銷量增速來簡單推斷基建投資加碼發力的觀點是值得商榷的。

一方面，雖然今年1-2月挖掘機銷售的同比增速很高，但其絕對數量並沒有暴漲。為了排除春節因素的幹擾，我們可選取春節發生在1月的類似年份進行比較，今年挖掘機的銷量並未超過2012年同期（圖2）。更重要的是，由於挖掘機一般有6-8年的壽命周期，2016年底-2017年正好處於此臨界點，其銷售增長與自身更新換代周期的需求密不可分。

另一方面，從挖掘機銷售的細分類型來看，今年以來小型挖掘機貢獻了此輪大部分的銷量，這與2010-2011年銷量高峰時期中型挖掘機貢獻居多的情形明顯不同（圖3）。由於中型挖掘機與基建更為相關，而小型挖掘機與房地產等需求更為相關，我們有理由推斷，這輪以小型挖掘機為主體的銷售上漲並不能充分說明基建超預期發力。此外，根據格蘭傑因果檢驗我們進一步發現（請見附件），基建投資上升是挖掘機銷售增加的原因，而不是相反。對於基建投資而言，挖掘機銷售並非其前瞻性指標，沒有預示意義。

2.PPP加速落地意味著基建超預期？

2016年第四季度以來，PPP項目落地加速，各界對其積極意義及發展前景寄予厚望。例如，市場上對於2017年PPP落地投資規模的預測值從2萬億左右一路調升，甚至出現6萬億的預測值。那麽近期PPP加速落地是否意味著基建增速會持續加碼發力？答案似並不那麽樂觀：

一方面，後期PPP項目落地加快的潛力有限。具體來說：一是從新增落地項目來看，從PPP項目發起到落地一般需要13個月左右的時間，而項目發起投資額已於去年1月達到頂峰，其滯後效應將使得落地投資額或在今年1季度後呈現下滑趨勢（圖4）；二是從存量落地項目來看，前期落地項目中52%都是優質項目（國家級、省級、市級示範項目），而目前尚處於識別階段的項目中92%都是非優質項目，其未來推進落地的難度明顯增大。此外，隨著近期《政府和社會資本合作（PPP）咨詢機構庫管理暫行辦法》出臺、PPP管理條例等立法提上日程，或預示著PPP項目的質量把控和風險管理趨嚴，這將在一定程度上抑制余留項目的落地進程。

另一方面，即使後期PPP項目落地有所加快，也並不必然意味著基建投資增速提升。2016年下半年PPP項目落地率雖然不斷提升，但基建投資增速卻不斷下滑(圖5)。事實上，PPP只是基建融資的諸多方式之一，是對傳統的城投債、地方債、銀行貸款等融資方式的補充，其產生和發展客觀上是在其它融資渠道受限下的一種替代。具體地，隨著43號文和新《預算法》的出臺，地方融資的渠道逐漸受到限制，城投債余額增速從2016年底至今不斷下滑（圖6）。歷史數據表明，基建投資與固定資產投資的資金來源增速高度同步。從固定資產投資資金來源看，其同比增速從2016年始一路走低（圖7），相應地，基建投資資金整體的到位情況也並不樂觀。此外，PPP的社會資本參與主體目前仍以國企為主，最終資金來源其實與銀行信貸緊密相關，過度依靠PPP來支撐基建增長並不現實。

3.政府換屆意味著基建超預期？

隨著今年地方政府換屆拉開序幕，十九大近在咫尺，加之雄安新區規劃橫空出世，市場上不少觀點認為，政府投資沖動興起將助力基建投資加碼。然而通過觀察歷史數據，我們發現基建投資加碼與歷次中央政府換屆的關聯性似並不顯著（圖8），地方政府換屆也是如此（圖9）。政治周期對於基建投資的影響仍存在較大的不確定性，中央及地方政府換屆未必預示著基建投資超預期。

三、基建投資何時會加碼？

作為熨平經濟周期波動的財政政策手段，基建投資加碼發力往往都發生在內需或外需嚴重不足的時期，這也是凱恩斯主義的核心要義。從歷史來看，例如，2008年次貸危機時外需受到嚴重沖擊，我國出口同比增速半年內從22%急劇下挫至-22%，與此同時內需方面的制造業與房地產投資增速也面臨下滑壓力。對此，4萬億投資刺激政策出爐，基建投資迅速發力以穩增長。又例如，在2012年初，由於房地產投資與制造業投資雙雙大幅下滑，基建再次發揮逆周期調整作用（圖10）。當前，全球外需呈現回暖態勢，我國房地產投資等內需仍然相對穩定，全年完成6.5%增長目標暫無大礙。在這樣的現實背景下，短期內通過基建投資加碼來彌補總需求缺口的必要性似並不明顯。

展望未來，隨著PPI逐步回落並結合基數效應，基建投資同比增速短期內有望穩中趨降。但考慮到房地產調控趨嚴，房地產投資拐點或將來臨，在經濟下行壓力加大時基建投資發力仍是可以期待的。盡管如此，基建投資效率及其政府債務負擔更值得關註。從2017年全年來看，我們初步預計，基建投資增速為16.9%-18.7%，基建投資規模約18萬億左右（詳見伍戈等，2017）。

四、結論與啟示

一是剔除價格因素後我們發現，今年以來基建投資的實際增速低於去年的平均水平，尤其是通過PPI調整後的實際值則更低。而且從歷史數據來看，基建投資增速在年初往往都有階段性擡升的季節規律，目前的基建投資暫未出現明顯超常規加速的跡象。

二是當前關於基建是否發力的爭議集中於挖掘機、PPP和政治周期等方面。挖掘機方面，刨除更新換代因素其絕對銷量並未超預期，且這輪銷售上漲是以小型挖掘機為主（並非主要用於基建）。PPP方面，未來投資項目的落地加速潛力有限，過度依靠其支撐基建增長並不現實。此外，政治周期對於基建的影響仍存較大不確定性，政府換屆未必預示基建超預期。

三是作為熨平經濟周期波動的財政政策手段，基建投資發力往往發生在內外需不足時期。當前我國通過基建加碼來彌補總需求缺口的必要性並不明顯。展望未來，隨著PPI回落，基建投資短期內有望穩中趨降。但房地產投資拐點終將來臨，在經濟下行壓力加大時，基建投資積極發力仍是可以期待的。盡管如此，基建投資效率及其政府債務負擔更值得關註。

參考文獻：

伍戈、謝潔玉：《凱恩斯主義的現實邊界》，FT中文網，2016年6月14日。

伍戈、孫珍珍、李光永、林淵：《基建投資與政府債務》，《伍戈經濟筆記》，2017年3月3日。

李斌、伍戈：《信用創造、貨幣供求與經濟結構》，中國金融出版社，2014年。

（完）

隨著地方政府換屆拉開序幕以及十九大近在咫尺，近期關於基建投資加碼發力的預期明顯升溫，這也是不少人認為的中國經濟新周期開啟的重要直觀證據。與此同時，挖掘機等工程機械的銷量增速大幅攀升，PPP項目的投資落地速度有所加快，雄安新區的規劃橫空出世。在“擼起袖子加油幹”的寄語激勵下，久違了的政府投資沖動是否被重新喚起，已成為影響未來我國宏觀經濟及金融市場走勢的重要因素。

一、基建投資熱潮再現？

今年1-2月的基建投資累計同比增速從去年底15.7%躍升至21.27%，這激發了市場對於基建加碼發力的樂觀情緒。值得一提的是，上述增速是包含價格因素的名義值。但今年以來的價格因素不可忽視，無論是PPI還是固定資產投資價格指數都顯著高於去年。剔除價格因素後我們會發現（圖1），今年以來基建投資的實際增速低於去年的平均水平，尤其是通過PPI調整後的實際值則更低。而且從歷史來看，基建投資增速在年初往往都有階段性擡升的季節規律，目前的基建投資或暫未出現明顯超常規加速的趨勢。 

二、基建投資會超預期嗎？

1.挖掘機銷售火爆意味著基建超預期？

挖掘機是與固定資產投資緊密相關的工程機械，去年年底以來其銷量增速一路走高，引發了市場的諸多關註。特別地，冬季（尤其是春節前後）往往是工程項目開工的傳統淡季，但今年2月份挖掘機銷量同比增速竟創下了298%的歷史新高。不少人認為，挖掘機銷售火爆的背後是基建超預期發力，甚至是新經濟周期開啟的重要“晴雨表”。但我們研究發現，以挖掘機的銷量增速來簡單推斷基建投資加碼發力的觀點是值得商榷的。

一方面，雖然今年1-2月挖掘機銷售的同比增速很高，但其絕對數量並沒有暴漲。為了排除春節因素的幹擾，我們可選取春節發生在1月的類似年份進行比較，今年挖掘機的銷量並未超過2012年同期（圖2）。更重要的是，由於挖掘機一般有6-8年的壽命周期，2016年底-2017年正好處於此臨界點，其銷售增長與自身更新換代周期的需求密不可分。

另一方面，從挖掘機銷售的細分類型來看，今年以來小型挖掘機貢獻了此輪大部分的銷量，這與2010-2011年銷量高峰時期中型挖掘機貢獻居多的情形明顯不同（圖3）。由於中型挖掘機與基建更為相關，而小型挖掘機與房地產等需求更為相關，我們有理由推斷，這輪以小型挖掘機為主體的銷售上漲並不能充分說明基建超預期發力。此外，根據格蘭傑因果檢驗我們進一步發現（請見附件），基建投資上升是挖掘機銷售增加的原因，而不是相反。對於基建投資而言，挖掘機銷售並非其前瞻性指標，沒有預示意義。

2.PPP加速落地意味著基建超預期？

2016年第四季度以來，PPP項目落地加速，各界對其積極意義及發展前景寄予厚望。例如，市場上對於2017年PPP落地投資規模的預測值從2萬億左右一路調升，甚至出現6萬億的預測值。那麽近期PPP加速落地是否意味著基建增速會持續加碼發力？答案似並不那麽樂觀：

一方面，後期PPP項目落地加快的潛力有限。具體來說：一是從新增落地項目來看，從PPP項目發起到落地一般需要13個月左右的時間，而項目發起投資額已於去年1月達到頂峰，其滯後效應將使得落地投資額或在今年1季度後呈現下滑趨勢（圖4）；二是從存量落地項目來看，前期落地項目中52%都是優質項目（國家級、省級、市級示範項目），而目前尚處於識別階段的項目中92%都是非優質項目，其未來推進落地的難度明顯增大。此外，隨著近期《政府和社會資本合作（PPP）咨詢機構庫管理暫行辦法》出臺、PPP管理條例等立法提上日程，或預示著PPP項目的質量把控和風險管理趨嚴，這將在一定程度上抑制余留項目的落地進程。

另一方面，即使後期PPP項目落地有所加快，也並不必然意味著基建投資增速提升。2016年下半年PPP項目落地率雖然不斷提升，但基建投資增速卻不斷下滑(圖5)。事實上，PPP只是基建融資的諸多方式之一，是對傳統的城投債、地方債、銀行貸款等融資方式的補充，其產生和發展客觀上是在其它融資渠道受限下的一種替代。具體地，隨著43號文和新《預算法》的出臺，地方融資的渠道逐漸受到限制，城投債余額增速從2016年底至今不斷下滑（圖6）。歷史數據表明，基建投資與固定資產投資的資金來源增速高度同步。從固定資產投資資金來源看，其同比增速從2016年始一路走低（圖7），相應地，基建投資資金整體的到位情況也並不樂觀。此外，PPP的社會資本參與主體目前仍以國企為主，最終資金來源其實與銀行信貸緊密相關，過度依靠PPP來支撐基建增長並不現實。

3.政府換屆意味著基建超預期？

隨著今年地方政府換屆拉開序幕，十九大近在咫尺，加之雄安新區規劃橫空出世，市場上不少觀點認為，政府投資沖動興起將助力基建投資加碼。然而通過觀察歷史數據，我們發現基建投資加碼與歷次中央政府換屆的關聯性似並不顯著（圖8），地方政府換屆也是如此（圖9）。政治周期對於基建投資的影響仍存在較大的不確定性，中央及地方政府換屆未必預示著基建投資超預期。

三、基建投資何時會加碼？

作為熨平經濟周期波動的財政政策手段，基建投資加碼發力往往都發生在內需或外需嚴重不足的時期，這也是凱恩斯主義的核心要義。從歷史來看，例如，2008年次貸危機時外需受到嚴重沖擊，我國出口同比增速半年內從22%急劇下挫至-22%，與此同時內需方面的制造業與房地產投資增速也面臨下滑壓力。對此，4萬億投資刺激政策出爐，基建投資迅速發力以穩增長。又例如，在2012年初，由於房地產投資與制造業投資雙雙大幅下滑，基建再次發揮逆周期調整作用（圖10）。當前，全球外需呈現回暖態勢，我國房地產投資等內需仍然相對穩定，全年完成6.5%增長目標暫無大礙。在這樣的現實背景下，短期內通過基建投資加碼來彌補總需求缺口的必要性似並不明顯。

展望未來，隨著PPI逐步回落並結合基數效應，基建投資同比增速短期內有望穩中趨降。但考慮到房地產調控趨嚴，房地產投資拐點或將來臨，在經濟下行壓力加大時基建投資發力仍是可以期待的。盡管如此，基建投資效率及其政府債務負擔更值得關註。從2017年全年來看，我們初步預計，基建投資增速為16.9%-18.7%，基建投資規模約18萬億左右（詳見伍戈等，2017）。

四、結論與啟示

一是剔除價格因素後我們發現，今年以來基建投資的實際增速低於去年的平均水平，尤其是通過PPI調整後的實際值則更低。而且從歷史數據來看，基建投資增速在年初往往都有階段性擡升的季節規律，目前的基建投資暫未出現明顯超常規加速的跡象。

二是當前關於基建是否發力的爭議集中於挖掘機、PPP和政治周期等方面。挖掘機方面，刨除更新換代因素其絕對銷量並未超預期，且這輪銷售上漲是以小型挖掘機為主（並非主要用於基建）。PPP方面，未來投資項目的落地加速潛力有限，過度依靠其支撐基建增長並不現實。此外，政治周期對於基建的影響仍存較大不確定性，政府換屆未必預示基建超預期。

三是作為熨平經濟周期波動的財政政策手段，基建投資發力往往發生在內外需不足時期。當前我國通過基建加碼來彌補總需求缺口的必要性並不明顯。展望未來，隨著PPI回落，基建投資短期內有望穩中趨降。但房地產投資拐點終將來臨，在經濟下行壓力加大時，基建投資積極發力仍是可以期待的。盡管如此，基建投資效率及其政府債務負擔更值得關註。

參考文獻：

伍戈、謝潔玉：《凱恩斯主義的現實邊界》，FT中文網，2016年6月14日。

伍戈、孫珍珍、李光永、林淵：《基建投資與政府債務》，《伍戈經濟筆記》，2017年3月3日。

李斌、伍戈：《信用創造、貨幣供求與經濟結構》，中國金融出版社，2014年。

（完）