中國的地產泡沫何時破滅 张化桥
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400100i3m9.html 過去五，六年，不少勇猛的人士前仆後繼地預言中國的地產泡沫會在半年或者一年内破滅。我總算聰明了一囘。我從來沒有做過那樣的預言。近半年，中國的地價房 價屢創新高，政府的調控措施也陸續出臺。但我還是不敢預言中國的房地產泡沫何時破滅。我甚至不敢說我們究竟有無泡沫。 首先，請讓我聲明，我與人爲善，絕對無意諷刺錯誤的預言家，何况我的錯誤也很多。關於房价，讓我們做個事後諸葛亮。究竟中國的房價爲什麽會漲到今天這個程 度呢？從長期來看，原因當然是經濟的持續高速增長， 因此人民的收入持續高速增長。與此相對應，貨幣供應量也有了持續高速的增長。實體經濟的增長需要貨幣來潤滑和支撐，而貨幣也對實體經濟有推波助瀾的作用。 他們互為因果，兩者節節攀升。 大多數宏觀經濟變量（比如，GDP和物價水平）在短期，中期，和長期都往往很難準確。 但是貨幣供應量相對準確一些。它無非是全國人民在金融體系的存款加上流通中現金。在過去25年 （從1985年起），廣義貨幣供應量的復合增長率高達23%！大家對官方的通貨膨脹率数据有懷疑，因此，我發明了一個“科長指數”。 本人1986-88年在中國人民銀行總行儅主任科員（也就是科長），當時的月工資是52元，加上副食補貼和免費的單身宿舍以及医疗保障，我的綜合价值大約 是每月130元。現在同樣一個科長大約值8000元。也就是說，這22年来養一個科長的費用每年大約在以20%的復合比例增長。 顯然，我們的實體經濟並沒有用20%的高速度增長， 更沒有用23%的速度增長。 或者说，科长的劳动生产率并没有达到20%的復合增长。中間的差距是什麽？如果扣除計劃經濟（和小農經濟）向市場經濟的轉型所需要的額外的貨幣潤滑劑，那 就是通貨膨脹。从这个角度来看，中国这几十年的通货膨胀率确实不低，而真实的贷款利率（包括房贷利率）确实可能长期为负数。 所以，中國今天的地價和房價上漲，無非是通貨膨脹加上實體經濟增長的結果。不管你喜歡也好，不喜歡也好，也不管政府打壓也好，支持也好，誰也改變不了這樣 一個現狀。 未來中國的地價和房價會怎樣？如果實體經濟還以一個高速度在增長，同時，貨幣供應量還以一個更高的速度增長（別提現在的25%或者29%，即使15%也是 一個很高的速度），那麽資產價格的上漲就一定難免。僅僅因爲房價太高或者某些人不高興，並不能改變房價和地價的走勢。 我的第二個觀點是，即使現在的地價和房價確實是一個泡沫，未來必然會破滅，那你想預測這個泡沫何時破滅也是非常天真的。早在1997年就有人預測美國的因 特網泡沫會很快破滅，但他們抛空這类股票都給自己帶來了大大的虧損。因特網的股票直到2000年初期才爆煲。另外，2004-07年不斷有人跟美國的次貸 和房地產市場過不去，但都在未能贏來曙光之前就已經彈盡糧絕。我經常看到勇猛的人士信心十足地預測下個月或下個季度股票的走勢，當然我都是偷偷地笑話他 們。你的基本面正確，不等於你可以預測拐點或轉折點。當然，預測下一個季度或明年的銅价，金价或者外匯价格也是同樣的徒勞。如果你的職業是做這樣的預測， 那我可以理解。但如果你主動做這樣的預測，甚至用自己的錢去説明你的預測，那你就不明智了。 我本人對國内的房價和地價也很焦慮。民不聊生和民怨沸騰都是一個大問題。不管數據如何，這一個現象説明我們的通貨膨脹已經很高。但是我不敢預測泡沫的破 滅，因為如下幾個原因： 一，實體經濟好像依然很強勁，雖然效率低，對環境的污染也很厲害； 二，與此有關的，貨幣供應量好像還會以比較高的速度增長。 巨大的就业压力意味着政府不可能让信贷太过紧张； 三，大量居民除了購房以外好像別無出路：股票也不便宜而且風險也大。多數企業的管理層還不太善於尊重少數股東。 四，中國的家庭負債還不太高。絕大多數買房者在房價下跌時都有不抛售的能力。也就是說，他們有一定的抵抗能力。大量的房子確實是長期空置的，也可能還會空 置很多年，但這能給业主帶來心靈的平靜和安慰。對於全社會來説，這是一個巨大的资源浪费，但是誰說通貨膨脹沒有痛苦的代價呢？ 五，高增长的公司的股票一般有很高的市盈率。只有当投资者调低他们的盈利增长预期时，他们的股价才会大跌。同样，当人们预测自己未来的收入会高速增长时， 他们愿意承受较高的房价。只有当他们希望破灭或者调低期望时，房价才会大跌。但是，未来几年内，这个可能性不大。 六，尽管今明两年中国可能调高利率，但是幅度不会特别大，毕竟政府不愿意窒息经济成长。所以，温和的利 率政策，加上“科长指数”的高增长就意味着中国的真实利率还可能是负数。这叫地价房价如何大跌呢？ 張化橋是瑞銀投資銀行中國區董事總經理
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